Формирование портфеля государственных облигаций как инструмента снижения кредитных рисков государства тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование портфеля государственных облигаций как инструмента снижения кредитных рисков государства"

На правах рукописи

Ульянецкий Максим Михайлович

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ КАК ИНСТРУМЕНТА СНИЖЕНИЯ КРЕДИТНЫХ РИСКОВ ГОСУДАРСТВА

Специальность 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

00346823Э

Москва 2009

003468239

Работа выполнена в Российской экономической академии им Г В Плеханова, на кафедре «Биржевого дела и ценных бума!»

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор Галанов Владимир Александрович

Официальные оппоненты

- доктор экономических наук, профессор Лисицына Екатерина Викторовна

- кандидат экономических наук Журавлев Андрей Павлович

Ведущая организация

Всероссийская академия внешней торговли Минэкономразвития

России

Защита состоится 20 мая 2009 г в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212 196 02 при Российской экономической академии им Г В Плеханова по адресу 117997, Москва, Стремянный переулок, 36

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им Г В Плеханова

Автореферат разослан 20 апреля 2009 г Ученый секретарь диссертационного совета

дэн, профессор

Маршавина Л Я

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Государственные облигации представляют собой крупнейший сегмент современного финансового рынка, обороты торгов, набор инструментов и количество участников которого постоянно увеличивается и расширяется

Рынок государственных облигаций является эффективным средством аккумулирования финансовых средств на рынке ссудного капитала и ценных бумаг, а также, ввиду этого, представляет собой мощнейший инструмент макроэкономического регулирования Рынок государственных облигаций является не только важнейшей составляющей фискальной политики, но и инструментом реализации стратегически важных структурных реформ

Актуальность исследования государственных облигаций обусловлена тем, что

1) За последние 30 лет в разных странах прокатилась волна крупнейших дефолтов по государственному долгу,

2) Государственные облигации, считающиеся безрисковыми долговыми инструментами, тем не менее, являются носителями суверенного риска Государственные облигации необходимо исследовать не только с точки зрения их использования в качестве наименее рискового объекта инвестирования, но и с позиций возникновения первичных кредитных рисков финансового рынка,

3) Требуется уточнить содержание экономических категорий, относящихся к теоретическим основам рынка государственных облигаций,

4) Необходимо постоянно обобщать накапливаемый опыт развития рынка государственных облигаций для выработки методов по борьбе с процессом возрастания макроэкономических рисков, кредитных рисков государственного долга,

5) На основе анализа важно выявить потенциальные риски различных классов государственных облигаций с целью определения наименее рисковых типов государственных облигаций и включения их в портфель наименьшего риска,

6) Необходимо развитие российского рынка государственных облигаций с целью обеспечения возможности реализации Стратегии развитая финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года (Москва - мировой финансовый центр), а также интеграции России в мировой финансовый рынок

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы развития государственных облигаций раскрываются в научных трудах отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков Алехина Б, Альфаро Л, Барро Р., Боренштайна Э, Брагинской Л, Вавилова А , Вавилова Ю , Галанова В , Головачева Д , Гольдфаджна И , Гриффиф-Джоунса С , Гуидотти П , Данилова Ю , Жеанне О , Златкис Б , Кальво Г , Канчука Ф , Костикова И , Кругмана П , Мауро П , Миссайла А , Решрайтера А , Табовы А , Ушвицкого Л , Хейфеца Б , Цеттелмейера Дж , Чамона М, Шармы К, Шиллера Р. и других Однако обычно эти исследования связаны с теоретическими подходами к государственному долгу, вопросами реструктуризации, а государственный долг рассматривается как единая макроэкономическая категория Государственному же долгу с позиции дифференцированного набора облигаций уделяется недостаточное внимание Малоисследованными остаются классы индексированных государственных облигаций

Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций, направленных на ускорение процесса развития российского рынка государственных облигаций в рамках эффективной реализации правительственной Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период

до 2020 года На основе поставленной цели осуществлялось решение следующих задач

1) Уточнить экономические категории рынка государственных облигаций;

2) Выявить основные направления использования рынка государственных облигаций, а также присущих им рисков,

3) Исследовать зарубежный опыт эмиссии различных классов государственных облигаций с целью определения возможности и целесообразности его использования в современных российских условиях,

4) Разработать метод индексирования государственных облигаций, который подходил бы для российского финансового рынка в текущих кризисных условиях,

5) Сформировать портфель облигаций государства, отличающийся высокой степенью диверсификации и низким кредитным риском

Объектом исследования выступают государственные облигации как первоисточник кредитных рисков финансового рынка

Предметом исследования является разработка портфельного подхода к эмиссии и обслуживанию государственных облигаций с целью повышения их ликвидности при контролируемом уровне кредитного риска

Теоретической основой диссертационного исследования послужили существующая теория финансов, научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка государственного долга, а также эмиссии и обращения государственных облигаций В процессе диссертационного исследования были изучены российские и зарубежные законодательные акты, материалы научных конференций, проанализированы статистические, справочные, аналитические и обзорные материалы институтов, министерств финансов, национальных банков, казначейств и

международного информационного агентства Bloomberg за период 19502008 гг

Методологической основой исследования служат диалектические принципы изучения процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта

Научная новизна результатов диссертационного исследования состоит в следующем

1) Обосновывается необходимость диверсификации набора облигаций государства и управления ими с позиций портфельного подхода, позволяющих сформировать портфель государственных облигаций наименьшего риска,

2) Сформулировано регулирующее свойство рынка государственных облигаций на трех уровнях уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка,

3) Среди прочих рисков, присущих государственным облигациям, выделен риск государственного дефолта и определена его экономическая сущность, что позволило рассматривать государственный дефолт как нарушение государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг,

4) Выявлены основные классы государственных облигации с их уникальными характеристиками, влияющими на кредитный риск государства,

5) Обоснована необходимость связи сроков погашения государственных облигаций с колл-опционом с периодичностью установления ставки рефинансирования национальным банком,

6) Предложен механизм функционирования государственного срочного аннуитета, определен алгоритм установления купонной ставки срочного аннуитета, разработана формула расчета разницы в скорости

приращения денежного предложения от купонных платежей по срочному аннуитету по сравнению с купонными платежами по купонной облигации аналогичного срока обращения и внутренней доходности,

7) Разработан метод индексирования государственных облигаций в современных российских условиях, позволяющий существенно снизить кредитный риск государства,

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что они могут быть использованы в деятельности правительств, министерств финансов, национальных банков, казначейств, органов регулирования финансового рынка, инвесторов в государственные облигации, а также в системе высшего профессионального образования

Практическую значимость имеют

1) Рекомендации по снижению кредитных рисков по основным выявленным классам государственных облигаций,

2) Рекомендации по внесению поправок в Бюджетный кодекс РФ и Гражданский кодекс РФ,

3) Алгоритм определения купонной ставки для государственного срочного аннуитета,

4) Метод индексирования государственных облигаций пониженного кредитного риска государства,

5) Диверсифицированный портфель облигаций государства,

6) Пути увеличения ликвидности российского рынка государственных облигаций,

7) Теоретические положения и выводы диссертации, которые могут быть использованы в учебном процессе высших учебных заведений

Апробация диссертационной работы. Результаты исследования, касающиеся диверсификации и формирования портфеля государственных облигаций с целью привлечения розничных и институциональных инвесторов и размещения их ресурсов на рынке ценных бумаг, были

использованы ЗАО «Газэнергопромбанк» при формировании стратегии его развития

Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на Международных Плехановских чтениях, обсуждались со специалистами российских и зарубежных финансовых организаций и были применены при разработке и проведении семинарских занятий для студентов Российской экономической академии им Г.В Плеханова

Публикации. По теме диссертации опубликовано 19 научных работ общим объемом 12,6 пл

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы Текст изложен на 138 страницах, содержит 15 таблиц, 22 рисунка, в списке использованной литературы 115 наименований

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации изучены следующие группы проблем

Первая группа проблем заключается в выявлении теоретических основ, особенностей и актуальных вопросов функционирования рынков государственных облигаций

Наряду с такими функциями государственных облигаций, как фискальная и перераспределительная, современные тенденции развития финансовых рынков крупнейших экономик мира привели к существенному возрастанию роли государственных облигаций по макроэкономическому регулированию

В диссертации регулирующая функция государственных облигаций рассматривается на трех уровнях уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка При этом анализ влияния государственных облигаций строился во взаимосвязи

с налогами, т к. именно налоги и государственные заимствования являются наиболее эффективными инструментами аккумулирования финансовых ресурсов государством

На уровне домохозяйств рынок государственных облигаций оказывает влияние на такие категории, как располагаемый доход домохозяйств, личное потребление и сбережение

Установлено, что в краткосрочном периоде государственные облигации оказывают положительное воздействие на национальную экономику Облигационный способ привлечения финансовых ресурсов государством по сравнению с налоговым в краткосрочном периоде позволяет не снижать располагаемый доход домохозяйств, что неизбежно происходит при увеличении налогов Неуменьшение располагаемого дохода домохозяйств приводит к неуменьшению личного потребления или личного сбережения, что, в конечном итоге, оказывает стимулирующее воздействие на экономический рост

В долгосрочном плане применительно к уровню домохозяйств распространено мнение отрицательного влияния государственных заимствований на будущее поколение Отрицательное воздействие государственного долга в долгосрочном периоде отмечали классики политической экономии, а также такие ученые-экономисты, как Алехин Б , Ауэрбах А , Бастебл Ч , Хайнс Дж

Отрицательное влияние государственного долга в долгосрочном периоде на уровне домохозяйств должно быть подвергнуто сомнению в связи с теоретически возможными случаями положительного влияния, такими как отсутствие априори необходимости в повышении налогов в будущем, возможность накопления и передачи будущему поколению суммы неувеличения налогов, а также передачи будущему поколению самих облигаций Кроме того, тяжелое бремя увеличения налогов сейчас

совершенно не исключает ситуации его распространения и на будущее поколение

Выявлено, что на макроэкономическом уровне рынок государственных облигаций оказывает влияние на ставку процента, общерыночную доходность, темпы роста инфляции, темпы экономического роста, ставку налога, объем денежной массы

Для оценки влияния государственного долга на национальную экономику в долгосрочном периоде в диссертации вводится понятие "предельного государственного долга", под которым понимается дополнительный тираж долговых ценных бумаг или привлеченных кредитов государству в определенный момент времени

Изучение влияния предельного государственного долга на национальную экономику в долгосрочном периоде позволило выявить наряду с отрицательным воздействием также случаи нейтрального и положительного влияния

Среди группы кредитных рисков государственных облигаций выделен наиболее существенный - риск государственного дефолта

Критическое изучение имеющихся определений государственного дефолта на современном этапе выявило необходимость в их уточнении Большинство источников, среди которых международные рейтинговые агентства, главным образом, приводят просто случаи, являющиеся признаками дефолта, но не определением данной категории Также распространена трактовка государственного дефолта как "неспособность государства выполнять долговые обязательства", которая не отражает экономическую сущность государственного дефолта

В диссертации дано определение государственного дефолта как нарушения государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг

Экономическая сущность государственного дефолта заключается не столько в факте отказа обслуживать государством свои долговые обязательства, а сколько в приобретении добровольным займом обязательной налоговой формы

Государственный дефолт тесным образом связан с реструктуризацией государственного долга Реструктуризация как процесс по изменению параметров существующего долга закреплен в ст 105 Бюджетного кодекса РФ- "Реструктуризация - это основанное на соглашении прекращение долговых обязательств, составляющих государственный или муниципальный долг, с заменой указанных долговых обязательств иными долговыми обязательствами, предусматривающими другие условия обслуживания и погашения"

Обнаружено противоречие статьи 105 Бюджетного кодекса РФ "Реструктуризация долга" статье 817 Гражданского кодекса РФ, которая называется "Договор государственного займа" Пункт 4 статьи 817 гласит "Изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается" Пункт данной статьи, защищая интересы заемщика и кредитора, исключает возможность проведения реструктуризации

Целесообразно изменить данный пункт на следующую формулировку "Одностороннее изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается" Подобная редакция статьи также будет защищать интересы заемщика и кредитора, выступать юридической защитой от объявления дефолта, однако позволит осуществлять процесс реструктуризации

Определение реструктуризации по Бюджетному кодексу РФ, трактующее его в качестве прекращения и замены долговых обязательств, отражает сущность данной категории не в полной мере Ввиду этого предлагается дать следующее определение

Реструктуризация государственного долга - это основанные на двустороннем соглашении отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг

Реструктуризация, в основу которой законодательно положено соглашение, проводимая после государственного дефолта, не вполне отражает сущность процедуры реструктуризации В большинстве случаев условия переговоров после дефолта диктуются заемщиком, а кредиторам остается просто согласиться на новые условия, т к лучше получить часть, чем ничего

Изменение же кредитного договора и проспекта эмиссии государственных ценных бумаг, осуществляемое после дефолта, целесообразнее называть урегулированием суверенного дефолта В диссертации предложено следующее определение понятия урегулирование государственного дефолта Урегулирование государственного дефолта -это экономические отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг, возникающие после наступления государственного дефолта

Вторая группа проблем, исследованных в диссертации, касается вопросов выявления основных классов государственных облигаций, обращающихся на зарубежных фондовых рынках, с точки зрения целесообразности их включения в состав портфеля

Отсутствие полных единых классификаций мировых государственных облигаций по срокам обращения и использование классификаций облигаций только отдельно взятых стран затрудняют осуществление анализа государственных облигаций В диссертации предложена единая классификация мировых государственных облигаций (таблица 1)

Таблица 1

Классификация мировых государственных облигаций по сроку обращения

Тип облигаций Срок обращения

Сверхкраткосрочные 5-7 дней - 6 месяцев

Краткосрочные 6 месяцев - 3 года

Среднесрочные 3 года - 15 лет

Долгосрочные 15 лет-30 лет

Сверхдолгосрочные Свыше 30 лет

Аннуитетные Бессрочный (вечный аннуитет)

В работе были проанализированы преимущества и риски для государства от эмиссии краткосрочных и долгосрочных облигаций

Риски краткосрочных облигационных классов

1) Необходимость в частом рефинансировании,

2) Отсутствие обеспечения при эмиссии в целях покрытия кассовых разрывов бюджета,

3) Частое рефинансирование усиливает волатильность ставок,

4) Частое рефинансирование долга увеличивает расходы на выпуск,

5) Короткие сроки не позволяют использовать способы снижения риска, возможные к применению по длинным срокам,

6) Короткие сроки не позволяют создать выкупной фонд

Преимущества краткосрочных облигаций

1) Короткие сроки снижают потери инвесторов от инфляции,

2) Чем короче срок займа, тем легче государству спрогнозировать наличие финансовых ресурсов для погашения долга,

3) Большой удельный вес краткосрочных облигаций позволяет государству эффективно изменять объем государственного долга

Риски долгосрочных облигационных классов

1) Подразумевают более высокую купонную ставку,

2) Препятствуют регулированию объема государственного долга,

3) Подвергают держателей потерям от инфляции,

4) Требуют особенно эффективной работы статистической службы

Преимущества долгосрочных облигаций

1) Позволяют распределять обязательства во времени,

2) Длинные сроки позволяют создать выкупной фонд, осуществить дополнительный заем или перевод средств,

3) Долгосрочные облигации снижают количество погашений;

4) Длинный долг формирует более ясную макроэкономическую картину в части поступлений от размещения займа и государственных расходов на его обслуживание на длительную перспективу времени,

5) Выполняют снижение волатильности процентных ставок,

6) Позволяют осуществлять индексацию и снижать кредитные риски при помощи колл-опциона, амортизации долга, аннуитетных схем

7) Долгосрочный номинальный долг существенно снижает реальную стоимость расходов на обслуживание в результате инфляции

В ходе анализа государственных облигаций различных сроков, их преимуществ и рисков был сформулирован вывод о том, что государству необходимы все сроки облигаций, что демонстрирует необходимость применения портфельного подхода государством к эмиссии и обслуживанию государственных облигаций

В качестве методов снижения кредитных рисков по классу долгосрочных государственных облигаций в диссертации рассматривались колл-опцион, срочный аннуитет и амортизация долга

Продолжительность периода от момента объявления о погашении выпуска облигаций с колл-опционом до погашения в зарубежных странах различна С учетом главного риска колл-опциона в виде проведения рефинансирования в период повышения ставок предлагается связать

объявление о погашении облигаций с колл-опционом с периодичностью установления учетной ставки национальным банком

В ходе критического изучения многовековой истории эмиссии государственных облигаций по типу аннуитета были выделены следующие их виды (таблица 2), что позволило разработать механизм функционирования государственного срочного аннуитета и сформулировать его определение

Таблица 2

Виды мировых государственных аннуитетов

Признак Вид аннуитета

Срок обращения Срочный ! Пожизненный Бессрочный (вечный)

Количество участников аннуитета Индивидуальный Групповой (коллективный)

Особенности эмиссии Непосредственная эмиссия Объединение ранее выпущенных

Государственный срочный аннуитет - это поток равновеликих ш-платежей, осуществляемый за заранее определенный период п и подразумевающий постепенную и полную выплату суммы основного долга вместе с процентными платежами

Главное преимущество государственных срочных аннуитетов заключается в отсутствии давления на бюджет в виде последнего платежа, сочетающего в себе погашение суммы основного долга и выплату последнего купонного платежа

В виду отсутствия государственных срочных аннуитетов в обращении в диссертации был разработан алгоритм установления купонной ставки по срочному аннуитету В основу алгоритма положено

отыскание объекта-аналога в виде купонной облигации с фиксированной ставкой наиболее близкого срока обращения и соответствующей интересам государства величины внутренней доходности к погашению

Механизм функционирования государственного срочного аннуитета означает более быстрое расширение денежного предложения, которое происходит при погашении срочного аннуитета по сравнению с погашением купонной облигации со схожими характеристиками Это позволило вывести расчетную формулу разницы в скорости прироста денежного предложения

где ДМБ - разница в скорости прироста денежного предложения,

Кая - периодически депонируемый на банковский депозит купонный

платеж по государственному срочному аннуитету,

Коб - периодически депонируемый на банковский депозит купонный

платеж по объекту-аналогу,

1 - ставка процента,

п - срок обращения долговых инструментов

В диссертации обосновывается тезис о необходимости осуществления индексации государственных облигаций Рассмотрены выпускающиеся многими странами облигации, индексируемые на темпы роста инфляции Кроме того, предлагается начало эмиссии облигаций с индексацией на темпы роста ВВП

Выделены следующие причины целесообразности эмиссии облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции

1) Необходимость сохранения реальной стоимости инвестиций по сверхдолгосрочным вложениям,

2) Лишение государства возможности сознательного увеличения темпов роста инфляции для снижения расходов по обслуживанию типа дочгосрочных облигаций

Для существенного снижения кредитных рисков целесообразно использовать цепные индексы вместо базисных

Целесообразность эмиссии облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП, обусловлена, главным образом, прямой зависимостью расходов государства на обслуживание индексируемого долга с состоянием макроэкономической конъюнктуры При индексации на темпы роста инфляции данная зависимость обратная

В диссертации опровергаются основные опасения по поводу перспектив эмиссии облигаций с индексацией на темпы роста ВВП, высказываемые некоторыми финансистами на конференциях, посвященных обсуждению данных облигаций, в части

1) Сложности осуществления данного вида индексирования,

2) Риска сознательного искажения государством данных по ВВП

В диссертации предлагается метод индексирования государственных облигаций, разработанный специально для России периода финансового кризиса Метод направлен на снижение основного риска, неизбежно возникающего при одиночной индексации на темпы роста инфляции или ВВП, что означает целесообразность применения метода другими странами как в период кризиса, так и после

Метод индексирования основан на установленной отрицательной корреляции темпов роста инфляции и ВВП Институтом экономического анализа

В основе метода индексирования лежат реальные данные по темпам роста инфляции и ВВП США ввиду того, что сферой применения метода являются долгосрочные государственные облигации, а данные по темпам роста инфляции и ВВП России доступны только с 1992 г

Коэффициент корреляции между темпами роста инфляции и ВВП США в период 1979-2008 гг рассчитан на уровне (-0,0576/ Сравнение потоков купонных платежей по индексируемым (на темпы роста инфляции и ВВП) и номинальным облигациям США, выпущенным в 1979 г с номиналом 5 ООО долл США, фиксированной годовой ставкой 3%, представлено на рис 1

Рис 1 Потоки купонных платежей по казначейским облигациям США с номинальной и индексируемыми ставками

Кривые, отражающие индексацию только на темпы роста инфляции и только на темпы роста ВВП, демонстрируют необходимость в их сглаживании особенно сильный размах кривых пришелся на период 19791983 гг Такую сглаженность выполняет индексация, рассчитанная как среднее арифметическое значение между темпами роста инфляции и ВВП Алгоритм индексации основан на использовании цепных индексов Метод, направленный, главным образом, на снижение кредитных рисков, подходит для любой страны при любой макроэкономической ситуации

' Коэффициент корреляции по России за период 1992-2008 гг составляет (-0,6276)

Третья группа проблем связана с обоснованием необходимости применения портфельного подхода государством к эмиссии и управлению долговыми инструментами и с формированием портфеля облигаций государства наименьшего риска

Отношения государственных займов предопределяют наличие следующих обоюдных интересов государства (эмитента) и инвесторов-

1) Наличие рынка государственных облигаций Для государства данный рынок необходим, главным образом, как инструмент аккумулирования финансовых ресурсов и макроэкономического регулирования Инвесторам необходимо иметь объект безрискового инвестирования и ориентир безрисковой доходности,

2) Высокая ликвидность рынка государственных облигаций,

3) Прозрачность, предсказуемость и развитая инфраструктура рынка государственных облигаций,

4) Снижение рисков государственных облигаций

Наиболее эффективным средством обеспечения удовлетворения интересов государства-эмитента и инвесторов является портфельный подход, основанный на принципе диверсификации, по следующим причинам

1) Портфельный подход позволяет регулировать не только каждый актив в отдельности, но и отслеживать влияние каждого актива на остальные одновременно, тем самым осуществляется управление всей совокупностью активов,

2) Портфельный подход к государственным облигациям позволяет осуществлять иммунизацию портфеля, что означает контроль над рисками в каждый заданный момент времени,

3) Портфельное управление государственными облигациями позволяет регулировать совокупный объем государственного долга и сохранять его величину в рамках выбранного коридора,

4) Портфельный подход обеспечивает более эффективное использование регулирующей функции государственных облигаций,

5) Портфель позволяет увеличивать объем государственного долга за счет прироста наименее рисковых блоков облигаций и снижать его величину за счет вывода из портфеля облигаций с наибольшим риском или наибольшей доходностью,

6) Диверсификация в рамках портфельного подхода повышает ликвидность единого рынка государственных облигаций

Осуществление диверсификации набора облигаций, эмитируемых государством, целесообразно по следующим причинам

1) Эмпирически доказано, что диверсификация является одним из наиболее эффективных методов снижения риска,

2) Наибольшее снижение корреляции доходностей облигаций с различными сроками достигается при рассредоточении государства на максимально возможное количество сроков обращения облигаций,

3) Диверсификация увеличивает ликвидность рынка государственных облигаций, тк она позволяет привлекать любых категорий инвесторов с различными размерами капитала и горизонтами инвестирования,

4) Диверсификация позволяет государству создавать портфели любого заданного соотношения риск/доходность,

5) Диверсификация предоставляет государству возможность формирования безрисковых ставок доходности, необходимых финансовому сектору, тем большего количества разных сроков обращения, чем глубже проведена диверсификация

В диссертации высказывается тезис о главенстве принципа минимизации рисков государственных облигаций для любого государства при эмиссии и управлении государственными облигациями На основании

обоснованного применения портфельного подхода к рынку государственных облигаций предложены три портфеля в зависимости от.

1) Срока погашения,

2) Схемы погашения основной суммы долга,

3) Соотношения номинальных и индексируемых блоков Алгоритм формирования портфеля в зависимости от сроков

обращения описан на основе облигаций США, являющихся наиболее ликвидными и диверсифицированными в мире и представленными 11 активами от 1 месяца до 30 лет обращения (таблица 3)

Таблица 3

Среднее значение стандартных отклонений внутренних доходностей к

погашению государственных облигаций США за период 1989-2008 гг

Сроки обращения Стандартное отклонение Рейтинг

I месяц 0,5467 И

3 месяца 0,4088 5

6 месяцев 0,4247 6

1 год 0,4541 8

2 года 0,5025 9

3 года 0,5027 10

5 лет 0,4514 7

7 лет 0,4086 4

10 лет 0,3744 3

20 лет 0,3151 1

30 лет 0,3268 2

Для расчета удельных весов облигаций в предлагаемом портфеле была введена переменная X, являющаяся некоторой мерой удельного веса облигаций каждого срока обращения в формируемом портфеле С учетом

обратной зависимости между величиной стандартного отклонения внутренней доходности к погашению (те риском) каждого типа облигаций и удельным весом данных облигаций в портфеле была получена величина переменной X в размере 0,0379

Это позволило сформировать портфель государственных облигаций по принципу минимизации кредитного риска в зависимости от сроков обращения облигаций (структура портфеля представлена на рис 2)

Рис 2 Состав портфеля государственных облигаций наименьшего риска в зависимости от сроков обращения

Данный портфель распределяет удельные веса облигаций различных сроков обращения в соответствии с риском данных типов облигаций, измеренным как стандартное отклонение внутренней доходности к погашению

Данный метод формирования портфеля подразумевает проведение его иммунизации с определенной периодичностью с целью поддержания уровня риска в рамках заранее определенного коридора Для этой цели, в частности, подходят облигации с колл-опционом

Определение соотношения номинальных и индексируемых типов государственных облигаций в портфеле осуществлялось, исходя из сроков обращения облигаций (таблица 4)

Таблица 4

Структура портфеля облигаций государства в зависимости от соотношения номинальных и индексируемых инструментов

Срок обращения Соотношение номинальных и индексируемых облигаций, %

Краткосрочные Номинальные 100

Индексируемые 0

Среднесрочные Номинальные 90

Индексируемые 10

Долгосрочные и Сверхдолгосрочные Номинальные 75-50

Индексируемые 25-50

В первой группе инструментов индексация нецелесообразна из-за коротких сроков облигаций В группе среднесрочных инструментов индексацию предлагается осуществлять в пределах 10% среднесрочных облигаций по причине непродолжительных сроков, а также более существенных рисков среднесрочных индексируемых инструментов по сравнению с долгосрочными индексируемыми облигациями

В группе долгосрочных и сверхдолгосрочных инструментов индексацию предлагается осуществлять в рамках 25-50% общего количества облигаций Перевод в индексируемую плоскость более 50% облигаций данных сроков обращения может чрезмерно увеличить давление на бюджет и, соответственно, кредитные риски Индексация менее 25% долгосрочных и сверхдолгосрочных облигаций будет означать существенную диспропорцию между величиной затрат на индексирование и положительным эффектом от индексации

Индексацию долгосрочных и сверхдолгосрочных облигаций целесообразно осуществлять поровну на следующие объекты

1) Темпы роста инфляции,

2) Темпы роста ВВП,

3) По предлагаемой нами схеме.

Кредитные риски, возникающие при погашении облигаций, поддаются существенному снижению при диверсификации портфеля, осуществленной следующим образом (таблица 5)

Таблица 5

Портфель облигаций государства в зависимости от схемы погашения

суммы основного долга

Сроки обращения Схема погашения

Среднесрочные Долгосрочные Сверхдолгосрочные Номинальные облигации поровну представлены в виде 1) Облигаций по типу Bullet2, 2) Облигаций с колл-опционом, 3) Облигаций с амортизацией долга, 4) Облигаций по типу срочного аннуитета

Основное преимущество сформированных портфелей заключается в существенной диверсификации инструментов как по срокам, так и по характеристикам, базирующейся на проведенном анализе основных классов государственных облигаций Это позволяет учесть интересы различных групп инвесторов в государственные облигации, повысить ликвидность рынка государственных облигаций, а также существенно снизить кредитные риски государства

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и предложения

2 Облигации с фиксированной ставкой, сумма основного долга которых погашается единовременным платежом в установленный при эмиссии срок

Основные положения диссертационного исследования изложены

в следующих статьях:

1 Ульянецкий М Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций // Проблемы прогнозирования № б, 2008 (0,67 п л ) (рекомендован ВАК)

2 Ульянецкий М О необходимости пересмотра теоретического подхода к государственному кредиту и его формам // Финансы и кредит № 4 (340), 2009 (0,97 п л ) (рекомендован ВАК)

3 Ульянецкий М Анализ и классификация государственных облигаций внутреннего долга Японии // Финансы и кредит № 29 (317), 2008 (0,88 п л ) (рекомендован ВАК)

4 Ульянецкий М , Соловьев Ю , Семенов В , Гринцявичус Р, Семенова Е Стратегия диверсификации Г Марковица - эффективный инструмент исследования российского фондового рынка // Вестник Российской экономической академии им Г В Плеханова № 6 (24), 2008 (0,9 п л ) (рекомендован ВАК)

5 Ульянецкий М Внутренний долг РФ и его инструменты // Вестник НАУФОР № 9 2005 (0,27 п л )

6 Ульянецкий М Инструменты внутренних заимствований Великобритании//Вестник НАУФОР № 10 2005 (0,44 пл)

7 Ульянецкий М. Французский рынок внутреннего долга // Вестник НАУФОР № 11 2005 (0,5 п л)

8 Ульянецкий М Рынок государственных ценных бумаг США // Вестник

НАУФОР № 12 2005 (0,5 п л)

9 Ульянецкий М Международные рынки внутреннего долга и его инструменты // Девятнадцатые Международные Плехановские чтения. (4-7 апреля 2006 г) Тезисы докладов аспирантов, магистрантов, докторантов и научных работников М Изд-во Рос экон. акад , 2006 (0,05 п л)

10 Ульянецкий М Государственные облигации внутреннего долга Израиля // Рынок ценных бумаг № 9 2006 (0,44 п л )

11. Ульянецкий М Направления использования государственных облигаций Японии//Вестник НАУФОР №6,2006 (0,61 пл)

12 Ульянецкий М Государственный долг Бразилии инструменты и дефолт-риск // Рынок ценных бумаг. № 18 2006 (0,34 п л)

13. Ульянецкий М Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения // Рынок ценных бумаг. № 5 (332), № 7(334), 2007 (0,93 пл )

14 Ульянецкий М Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции // Рынок ценных бумаг №20 (347), 21(348) 2007 (1,19пл)

15 Ульянецкий М Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП // Рынок ценных бумаг № 2 (353), 2008 (0,46 п л )

16 Ульянецкий М Рейтинги валютных портфелей наименьшего риска // Вестник НАУФОР, № 8, 2005 (0,32 п л )

17 Ульянецкий М Бивалютные портфели с точки зрения теория Марковича//Рынок ценных бумаг № 12 (315), 2006 (0,33 п л )

18 Ульянецкий М , Соловьев Ю , Семенов В , Гринцявичус Р , Семенова Е Диверсификация портфеля ценных бумаг // Труды Инженерно-экономического факультета 2009 (2,1 пл) (В печати)

19 Ulianetsky М Problems in Choosing the Government Bond Indexing Method // Studies on Russian Economic Development № 6, 2008 (0,67 п л)

Формат бумаги 60x90 1/16, бумага офсет №1, тираж 100 экз Отпечатано в типографии «Мастер Лайн Принт» г Москва, ул Щербаковская, д 53 тел +7 (495) 725-04-73, 971-43-93

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ульянецкий, Максим Михайлович

Введение

Глава 1. Необходимость системного подхода к государственным облигациям

1.1. Государственные облигации как инструмент макроэкономического регулирования

1.2. Риск дефолта как наиболее существенный из рисков государственных облигаций

1.3. Сущность портфельного подхода как метода управления государственными облигациями

Глава 2. Государственные облигации как вариативная форма существования государственного долга

2.1. Государственные облигации с разными сроками обращения: преимущества и недостатки

2.2. Государственные облигации, индексируемые на темпы роста инфляции: преимущества и сфера использования

2.3. Преимущества индексации государственных облигаций на темпы роста ВВП

Глава 3. Использование портфельного подхода к государственным облигациям России

3.1. Метод индексирования государственных облигаций в российских условиях

3.2. Диверсификация и состав портфеля облигаций государства

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование портфеля государственных облигаций как инструмента снижения кредитных рисков государства"

Актуальность темы исследования. Государственные облигации представляют собой крупнейший сегмент современного финансового рынка, обороты торгов, набор инструментов и количество участников которого постоянно увеличивается и расширяется.

Рынок государственных облигаций является эффективным средством аккумулирования финансовых средств на рынке ссудного капитала и ценных бумаг, а также, ввиду этого, представляет собой мощнейший инструмент макроэкономического регулирования. Рынок государственных облигаций является не только важнейшей составляющей фискальной политики, но и инструментом реализации стратегически важных структурных реформ.

Актуальность исследования государственных облигаций обусловлена тем, что:

1) За последние 30 лет в разных странах прокатилась волна крупнейших дефолтов по государственному долгу;

2) Государственные облигации, считающиеся безрисковыми долговыми инструментами, тем не менее, являются носителями суверенного риска. Государственные облигации необходимо исследовать не только с точки зрения их использования в качестве наименее рискового объекта инвестирования, но и с позиций возникновения первичных кредитных рисков финансового рынка;

3) Требуется уточнить содержание экономических категорий, относящихся к теоретическим основам рынка государственных облигаций;

4) Необходимо постоянно обобщать накапливаемый опыт развития рынка государственных облигаций для выработки методов по борьбе с процессом возрастания макроэкономических рисков, кредитных рисков государственного долга;

5) На основе анализа важно выявить потенциальные риски различных классов государственных облигаций с целью определения наименее рисковых типов государственных облигаций и включения их в портфель наименьшего риска;

6) Необходимо развитие российского рынка государственных облигаций с целью обеспечения возможности реализации Стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020 г. (Россия — мировой финансовый центр), а также интеграции России в мировой финансовый рынок.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы развития государственных облигаций раскрываются в научных трудах отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков: Алехина Б., Альфаро JL, Барро Р., Боренштайна Э., Брагинская Л., Вавилова А., Вавилова Ю., Галанова В., Головачева Д., Гольдфаджна И., Гриффиф-Джоунса С., Гуидотти П., Данилова Ю., Жеанне О., Златкис Б., Кальво Г., Канчука Ф., Костикова И., Кругмана П., Мауро П., Миссайла А., Решрайтера А., Табовы А., Ушвицкого JL, Хейфеца Б., Цеттелмейера Дж., Чамона М., Шармы К., Шиллера Р. и других. Однако обычно эти исследования связаны с теоретическими подходами к государственному долгу, вопросами реструктуризации, а государственный долг рассматривается как единая макроэкономическая категория. Государственному же долгу с позиции дифференцированного набора облигаций уделяется недостаточное внимание. Малоисследованными остаются классы индексированных государственных облигаций.

Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций, направленных на ускорение процесса развития российского рынка государственных облигаций в рамках эффективной реализации правительственной Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. На основе поставленной цели осуществлялось решение следующих задач:

1) Уточнить экономические категории рынка государственных облигаций;

2) Выявить основные направления использования рынка государственных облигаций, а также присущих им рисков;

3) Исследовать зарубежный опыт эмиссии различных классов государственных облигаций с целью определения возможности и целесообразности его использования в современных российских условиях;

4) Разработать метод индексирования государственных облигаций, который подходил бы для российского финансового рынка в текущих кризисных условиях;

5) Сформировать портфель облигаций государства, отличающийся высокой степенью диверсификации и низким кредитным риском.

Объектом исследования выступают государственные облигации как первоисточник кредитных рисков финансового рынка.

Предметом исследования является разработка портфельного подхода к эмиссии и обслуживанию государственных облигаций с целью повышения их ликвидности при контролируемом уровне кредитного риска.

Теоретической основой диссертационного исследования послужили существующая теория финансов, научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка государственного долга, а также эмиссии и обращения государственных облигаций. В процессе диссертационного исследования были изучены российские и зарубежные законодательные акты, материалы научных конференций, проанализированы статистические, справочные, аналитические и обзорные материалы институтов, министерств финансов, национальных банков, казначейств и международного информационного агентства Bloomberg за период 1950-2008 гг.

Методологической основой исследования служат диалектические принципы изучения процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта.

Научная новизна результатов диссертационного исследования состоит в следующем:

1) Обосновывается необходимость диверсификации набора облигаций государства и управления ими с позиций портфельного подхода, позволяющих сформировать портфель государственных облигаций наименьшего риска;

2) Сформулировано регулирующее свойство рынка государственных облигаций на трех уровнях: уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка;

3) Среди прочих рисков, присущих государственным облигациям, выделен риск государственного дефолта и определена его экономическая сущность, что позволило рассматривать государственный дефолт как нарушение государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг;

4) Выявлены основные классы государственных облигаций с их уникальными характеристиками, влияющими на кредитный риск государства;

5) Обоснована необходимость связи сроков погашения государственных облигаций с колл-опционом с периодичностью установления ставки рефинансирования национальным банком;

6) Предложен механизм функционирования государственного срочного аннуитета, определен алгоритм установления купонной ставки срочного аннуитета, разработана формула расчета разницы в скорости приращения денежного предложения от купонных платежей по срочному аннуитету по сравнению с купонными платежами по купонной облигации аналогичного срока обращения и внутренней доходности;

7) Разработан метод индексирования государственных облигаций в современных российских условиях, позволяющий существенно снизить кредитный риск государства;

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что они могут быть использованы в деятельности правительств, министерств финансов, национальных банков, казначейств, органов регулирования финансового рынка, инвесторов в государственные облигации, а также в системе высшего профессионального образования.

Практическую значимость имеют:

1) Рекомендации по снижению кредитных рисков по основным выявленным классам государственных облигаций;

2) Рекомендации по внесению поправок в Бюджетный кодекс РФ и Гражданский кодекс РФ;

3) Алгоритм определения купонной ставки для государственного срочного аннуитета;

4) Метод индексирования государственных облигаций пониженного кредитного риска государства;

5) Диверсифицированный портфель облигаций государства;

6) Пути увеличения ликвидности российского рынка государственных облигаций;

7) Теоретические положения pi выводы диссертации, которые могут быть использованы в учебном процессе высших учебных заведений.

Апробация диссертационной работы. Результаты исследования, касающиеся диверсификации и формирования портфеля государственных облигаций с целью привлечения розничных и институциональных инвесторов и размещения их ресурсов на рынке ценных бумаг, были использованы ЗАО «Газэнергопромбанк» при формировании стратегии его развития.

Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на Международных Плехановских чтениях, обсуждались со специалистами российских и зарубежных финансовых организаций и были применены при разработке и проведении семинарских занятий для студентов Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 19 научных работ общим объемом 12,6 п.л.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Текст изложен на 138 страницах, содержит 15 таблиц, 22 рисунка, в списке использованной литературы 115 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ульянецкий, Максим Михайлович

Заключение

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения:

1) В диссертации определена функция регулирования, которая осуществляется рынком государственных облигаций, на трех уровнях: уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка.

Для оценки долгосрочного влияния государственного долга на национальную экономику предлагается использовать понятие "предельного государственного долга", который представляет собой дополнительный тираж государственных долговых ценных бумаг или вновь привлеченный государством кредит в определенный момент времени. Использование подобного подхода позволило установить случаи не только отрицательного, но также нейтрального и положительного влияния предельного государственного долга на национальную экономику в долгосрочном периоде.

2) Сформулированы основные риски, генерируемые рынком государственных облигаций. Среди них выделен риск государственного дефолта как наиболее существенный.

Уточнены понятия государственного дефолта и реструктуризации государственного долга.

Государственный дефолт — это нарушение государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг.

Реструктуризация государственного долга - это основанные на двустороннем соглашении отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг.

3) В диссертации аргументируется тезис о невозможности проведения реструктуризации государственного долга после объявления дефолта. Достижение двустороннего соглашения, присущего реструктуризации, после дефолта невозможно. В виду этого в научный оборот вводится понятие урегулирования государственного дефолта и дается его определение.

Урегулирование государственного дефолта — это экономические отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг, возникающие после наступления государственного дефолта.

4) Описан механизм функционирования государственного срочного аннуитета и предложено его определение.

Государственный срочный аннуитет - это поток равновеликих ш-платежей в проценте от номинала, осуществляемых за заранее определенный период п и подразумевающих постепенную и полную выплату суммы основного долга вместе с процентными платежами.

На основе выявления механизма государственного срочного аннуитета, предложен алгоритм установления по нему купонной ставки для первичной эмиссии. Установлен факт ускоренного увеличения денежного предложения на макроэкономическом уровне, имеющего место в процессе погашения государственного срочного аннуитета, по сравнению с увеличением денежного предложения в результате погашения купонной облигации аналогичного срока обращения и внутренней доходности. В работе предложена формула расчета разницы скорости прироста увеличения денежного предложения.

5) Доказывается необходимость использования цепных, а не базисных, индексов при осуществлении индексации государственных облигаций с целью снижения кредитных рисков по части индексируемого долга.

6) Утверждение Боренштайна Е. и Мауро П. относительно сглаживания соотношения Долг/ВВП, обеспечивающееся индексацией облигацией на темпы роста ВВП, подвергнуто критике. В диссертации установлено, что индексация государственных облигаций на темпы роста ВВП не оказывает существенного влияния на соотношение Долг/ВВП, являющегося важнейшим показателем кредитного рейтинга государства. При индексации государственного долга полностью на темпы роста ВВП разброс соотношения Долг/ВВП не изменяется. При индексации части государственного долга на темпы роста ВВП разброс значений соотношения Долг/ВВП может, как увеличиваться, так и уменьшаться.

7) Обоснована необходимость осуществления в России индексации государственных облигаций на темпы роста ВВП и инфляции. В связи с финансовым кризисом целесообразно отложить эмиссию облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП, до начала фазы роста.

С целью устранения основных рисков одиночной индексации на темпы роста инфляции или темпы роста ВВП предложен метод индексации государственных облигаций на среднее арифметическое значение темпов роста инфляции и ВВП. Метод позволяет использовать преимущества индексации, как на темпы роста инфляции, так и на темпы экономического роста, а также избежать их рисков, заключающихся в чрезмерном росте доходности и достижения отрицательных показателей доходности.

Данный метод индексирования разработан специально для российского финансового рынка, который характеризуется наличием кризисных явлений, с целью снижения основных рисков, возникающих в ходе осуществления индексирования государственных облигаций по схемам, применяемым зарубежными странами.

8) Обоснована необходимость применения портфельного подхода к управлению государственными облигациями. Доказывается необходимость и целесообразность осуществления диверсификации облигаций государства для развития рынка государственных облигаций и снижения его рисков. Предлагаются состав и структура трех универсальных диверсифицированных портфелей облигаций государства в зависимости от сроков обращения инструментов; соотношения номинальных и индексируемых типов; схем погашения суммы основного долга. В качестве главного принципа формирования портфелей был выбран принцип минимизации кредитных рисков.

9) Обоснована необходимость развития, повышения ликвидности и осуществления диверсификации российского рынка государственных облигаций как объективно необходимого условия для:

• Обеспечения притока иностранного капитала;

• Возможности использования регулирующей функции государственных облигаций;

• Препятствия оттока иностранного капитала из России в периоды падений на российском фондовом рынке, что негативно влияет на динамику золотовалютных резервов России и обменный курс рубля;

• Использования государственных облигаций России в качестве объекта инвестирования средств физических лиц и пенсионных накоплений во избежание их инвестирования в зарубежные финансовые активы;

• Успешной реализации Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. (Москва — мировой финансовый центр), а также эффективной интеграции России в мировой финансовый рынок.

10) Предложено устранить противоречие между статьей 105 Бюджетного кодекса РФ "Реструктуризация долга" и статьей 817 Гражданского кодекса РФ, которая называется "Договор государственного займа". Пункт 4 ст. 817 ГК РФ, запрещая изменение условий выпущенного в обращение займа, фактически не допускает проведение реструктуризации государственного долга, которая разрешается ст. 105 БК РФ и трактуется как основанное на соглашении прекращение и замена долговых обязательств. В связи с этим предлагается внести поправку в п. 4 ст. 817 ГК РФ. Трактовку "Изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается" целесообразно изменить на "Одностороннее изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается".