Государственные ценные бумаги Российской Федерации, 1993-1997 гг. тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Карпухина, Ольга Александровна

- Введение.

Глава 1. Рынок государственных ценных бумаг и его место в экономике страны.

§ 1. Рынок ценных бумаг и их природа.

§ 2. Государственные ценные бумаги: сущность и назначение.

§ 3. Восстановление рынка государсвенных ценных бумаг в Российской Федерации.

§ 4. Международный опыт организации и функционирования рынка государственных ценных бумаг.

Глава 2. Структура российского рынка государственных долговых обязательств.

§ 1. Государственные долгосрочные обязательства.

§ 2. Государственные краткосрочные и среднесрочные обязател ьства. а) Образование нового сегмента фондового рынка.,. б) Рынок ГКО: макроэкономическое значение. в) Кризис рынка ГКО. г) Инвестиционные качества ГКО. д) Тактические и стратегические достижения рынка ГКО.

§ 3. Облигации внутреннего валютного займа.

§ 4. Казначейские обязательства.

§ 5. Золотые сертификаты.

§ 6. Облигации сберегательного займа РФ.

§ 7. Облигации федерального займа.

§ 8. Муниципальные ценные бумаги.

Глава 3. Государственные ценные бумаги в портфеле российских инвесторов.

§ 1. Понятие и содержание портфеля ценных бумаг.

Ш § 2. Формирование портфеля ценных бумаг.

§ 3. Управление и оптимизация портфеля ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Государственные ценные бумаги Российской Федерации, 1993-1997 гг."

Переход России к рыночной экономике неразрывно связан с формированием и функционированием финансового рынка и его важнейшей составляющей - рынка ценных бумаг. Конкурентоспособный финансовый сектор должен мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития. Принимая во внимание масштабы задач, которые предстоит решить в ближайшем будущем, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский кредит для финансирования рыночных реформ. Поэтому задача создания в России полномасштабного рынка ценных бумаг имеет первостепенное значение.

В формировании российского рынка ценных бумаг решающая роль принадлежит государству, поскольку именно оно осуществляет приватизацию большей части государственной собственности, создало законодательную базу для выпуска и обращения ценных бумаг и оказывает содействие в формировании необходимой для этого рынка инфраструктуры. Будучи в 1993-97 гг. крупнейшим эмитентом ценных бумаг, государство в определенной мере ускорило развитие российского фондового рынка.

Среди инструментов рынка ценных бумаг особое место занимают государственные долговые обязательства (облигации). В странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги являются важным фондовым инструментом. Их выпуск постоянно растет, расширяется и воздействие оказываемое ими на развитие макроэкономики. Они становятся не только средством для покрытия дефицита государственного бюджета, но и орудием антикризисной политики государства. Механизм выпуска государственных ценных бумаг в развитых • странах постоянно совершенствуется, а их рынок приобретает все большее значение для инвестиционного процесса (т.е. для экономического роста).

С точки зрения мобилизации свободных финансовых ресурсов наиболее высокими темпами в России развивался именно рынок государственных долговых обязательств. С 1993 г. государственные ценные бумаги стали главным объектом инвестирования капитала для инвесторов и основным источником покрытия бюджетного дефицита для эмитента.

Обращение к рынку ценных бумаг для финансирования дефицита государственного бюджета можно рассматривать как рыночный и экономически более оправданный способ по сравнению с бумажноденежной эмиссией, либо привлечением средств с помощью прямых банковских ссуд. Но этот процесс можно рассматривать и через призму того, что эти средства направляются не на рынок капиталов, за которыми стоят реальные инвестиции, а на финансирование дефицита госбюджета, прямо не связанного с инвестициями в экономику.

Спектр целей, которые могут быть достигнуты с помощью выпуска государственных ценных бумаг очень широк и важен, а их природа сложна и противоречива. В настоящие время, когда государственные ценные бумаги в России продолжают оставаться основным источником финансирования дефицита государственного бюджета, необходимо решить вопрос: способствует ли сегодняшний рынок государственных ценных бумаг финансовой стабилизации экономики. Этим определяется актуальность темы диссертации, целью которой является комплексный анализ формирования и функционирования рынка государственных ценных бумаг в России 1993-97 гг., с тем, чтобы на основе выявления его базисных характеристик и тенденций определить последствия воздействия этого рынка на экономику России и разработать конкретные рекомендации по решению ряда проблем, вызванных его функционированием.

В диссертации исследуется роль государства на рынке ценных бумаг, природа и характер его займов, условия их выпуска, структура государственных долговых обязательств, их инвестиционные качества, а также значение государственных ценных бумаг для формирования первых в России инвестиционных портфелей.

Центральное место в диссертации занимает анализ макроэкономической политики государства в процессе создания рынка государственных ценных бумаг.

В процессе работы над диссертацией решались следующие задачи: определение экономической сущности, места и назначения государственных ценных бумаг в экономике;

- анализ опыта использования государственных ценных бумаг в дореволюционной России, а также в США и Германии;

- определение основных этапов эмиссионной политики государства;

- анализ выпущенных государственных займов и их инвестиционных качеств;

- исследование структуры, формирования и управления портфелем ценных бумаг (с применением фундаментального и технического анализа) и разработка предложений по его оптимизации;

- исследование взаимовлияния экономического, бюджетного кризисов и эмиссии государственных ценных бумаг;

- обобщение результатов эмиссионной деятельности государства и определение основных направлений ее совершенствования;

Объектом исследования является российский рынок государственных ценных бумаг.

Предметом исследования является природа, структура и объем государственных займов.

Теоретической и методической базой исследования явились труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам рынка ценных бумаг, законодательные акты и решения правительства РФ, регулирующие развитие рынка государственных ценных бумаг.

В качестве статистической базы исследования использовались материалы государственных статистических органов РФ, материалы анализа фондовых рынков, а также отчетные данные о деятельности ряда коммерческих банков, в т.ч. полученные автором непосредственно на объектах исследования.

Научная новизна диссертации заключается в том, что автором проведено комплексное исследование российского рынка государственных ценных бумаг, с целью определения степени эффективности его функционирования для различных участников экономического процесса (эмитентов и инвесторов) и предложены основные направления совершенствования эмиссионной деятельности государства. Научной новизной обладают следующие положения, рекомендации и выводы диссертации:

1. определены сущность и характерные черты российского рынка государственных ценных бумаг и выявлены основные особенности его функционирования и поведения участников этого рынка (эмитентов, инвесторов и посредников);

2. проанализирован зарубежный опыт выпуска и обращения государственных ценных бумаг и обоснована возможность его использования (в части организации эмиссий, их воздействия на бюджет и макроэкономику, обеспечения надежности и доходности облигаций и проч.) с учетом российской специфики для возрождения отечественного рынка государственных долговых обязательств;

3. даны оценки инвестиционных качеств основных видов государственных ценных бумаг как для эмитентов, так и для инвесторов и исследована структура государственных долговых обязательств;

4. рассмотрено содержание российских инвестиционных портфелей, определены особенности их отдельных видов, структуры, а также методы формирования, управления и оптимизации;

5. выявлены и конкретизированы условия, которые позволят расширить в России применение классических моделей формирования портфеля ценных бумаг, и тем самым использовать дополнительный инструментарий для построения оптимального инвестиционного портфеля;

6. определена степень эффективности функционирования рынка государственных и муниципальных ценных бумаг для эмитентов и инвесторов;

7. в результате исследования механизма функционирования рынка государственных ценных бумаг в российской экономике выявлены его позитивные и негативные социально экономические последствия;

8. предложены основные направления совершенствования эмиссионной деятельности федерального правительства и муниципалитетов.

Практическая значимость результатов проведенного исследования состоит в том, что разработанные методические материалы можно использовать:

- при разработке предложений по совершенствованию использования государственных ценных бумаг для бюджетных целей;

- для дальнейших научных исследований по проблемам обращения государственных ценных бумаг, формирования инвестиционных портфелей с их участием, разработки методов определения их инвестиционных качеств;

- при подготовке учебных программ, курсов и учебных пособий по курсам "Ценные бумаги " и "Макроэкономика".

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения и списка использованной литературы. Во введении обоснован выбор темы исследования, раскрыта ее актуальность, сформулирована цель, перечислены основные задачи, решаемые в процессе работы над диссертацией, определены объекты и предмет исследования, приведены элементы научной новизны выполненной работы, указана теоретическая и

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Карпухина, Ольга Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Формирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации прошло через ряд этапов. На первом этапе, т.е. в 1993-96гг., ведущую роль в этом процессе играли государственные ценные бумаги. Они обладали рядом преимуществ по сравнению с корпоративными: были более надежными, доходными и имели большую ликвидность. Их относительно высокая доходность не всегда являлась результатом успехов экономической деятельности государства, а, как это ни парадоксально, следствием слабости государства - эмитента, его острой потребности в заемных средствах (стремлением получить их любой ценой). Трудности развития рынка корпоративных ценных бумаг были связаны, с одной стороны, со сложной экономической ситуацией в стране (инвестиции в производство продолжали падать; финансовое положение большинства предприятий было неудовлетворительным, а их структурная перестройка и обновление основного капитала парализованы), а с другой, с отсутствием развитой инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающей высокий уровень сервиса, информационную открытость, гарантию исполнения сделок и перерегистрацию прав собственности. Тем не менее, в России рынок государственных ценных бумаг был более развитым, чем рынок корпоративных, и имел более приближающиеся к международным стандартам инфраструктуру, уровень управления, динамику происходящих на нем процессов и техническую надежность.

Имевшее место в 1993-96 гг. лидерство государственных ценных бумаг на российском фондовом рынке не могло не повлиять на положение дел в финансово-кредитной системе. С развитием рынка государственных долговых обязательств, начиная с 1995 г., было прекращено финансирования дефицита государственного бюджета за счет предоставления Центрального банка Правительству Российской Федерации, что привело к радикальному сокращению темпов инфляции и существенному оздоровлению общеэкономической ситуации в стране. Но в тоже время стоимость и объемы заимствований, осуществлявшихся в 1995-96 гг., привели к быстрому росту внутреннего долга, достигшего в настоящее время 300 трлн. рублей, и затрат на его обслуживание.1 Рост стоимости внутренних заимствований был связан, прежде всего, с чрезмерно высокой доходностью государственных облигаций (ее внутригодовые колебания в 1996 г. составляли от 112% в мае до 34.3% в ноябре), вызванной тем, что в отдельные месяцы выручка от реализации государственных ценных бумаг была основным источником пополнения доходной части государственного бюджета.

Из-за высокой стоимости обслуживания государственного долга (в некоторые месяцы почти вся выручка от реализации государственных ценных бумаг шла на погашение ранее эмитированных выпусков и купонные выплаты) бюджетная эффективность ГКО - ОФЗ (основных источников покрытия бюджетного дефицита) падала в июле - сентябре 1996 г. почти до нуля и в среднем за этот год была почти в два раза ниже чем в 1995 г. (0.23 и 0.42 соответствен но).2

В целях снижения темпов прироста облигационного долга, а также стоимости его обслуживания, Правительством российской Федерации во втором полугодии 1996 г. были предприняты необходимые меры по снижению доходности ГКО-ОФЗ: 1) начала проводиться политика ограничения заимствований на рынке ГКО - ОФЗ, обеспечивающая уровень доходности по облигациям с различными сроками погашения в пределах 20 - 50%; 2) была внедрена новая схема допуска нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, позволяющая последним участвовать в операциях на вторичном рынке.

1 Если в 1995 г. стоимость обслуживания облигационного долга составляла в выручке от реализации ГКО - ОФЗ 78.1%, то в 1996 г. - уже 88.9%. (Текущие тенденции в денежно - кредитной сфере. - N 3 (49). - 1997. -С.21).

Сегодня уровень доходности по государственным ценным бумагам составляет около 18%, что делает их уже не столь привлекательными для российских инвесторов. Можно предположить, что рынок ГКО исчерпал себя как источник получения дохода и будет выступать, главным образом, как средство сохранения средств в момент их перехода из одного сектора экономики в другой. Постепенно в Российской Федерации государственные долговые обязательства займут на рынке такое же место, как и в других развитых странах. Государство не прекратит масштабные эмиссии своих ценных бумаг, но все в большей степени будет соотносить свою эмиссионную деятельность с состоянием экономики.1 Согласно Программе Правительства РФ на 1997 - 2000 гг., касающейся структурной перестройки и экономического роста, в этом периоде будет качественно изменена суть политики государства на рынке государственных ценных бумаг. Во - первых, на первое место будут поставлены не потребности бюджета, а ограничение негативного влияния на экономический рост бремени обслуживания государственного долга. Во-вторых, будут изменены некоторые принципы работы государства на финансовом рынке.2

Политика финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних источников будет характеризоваться:

1 Согласно проекту бюджета на 1998 г. ожидаемый объем средств, привлеченных за счет эмиссии ГКО составит 335.2 млрд. руб. (96% ожидаемого уровня 1997 г.). На погашение основной суммы долга должно уйти 294.5 млрд. руб. Наибольший объем заимствований - 47.8 млрд. руб. придется на ОФЗ - ПК. От размещения гособлигаций нерыночных займов (срок обращения от 1 до 10 лет) Министерство финансов РФ намерено получить доход в 3.2 млрд. руб. В течение 1998 г. планируется выпустить ОФЗ - ПД общим объемом в 23 млрд. руб. и ОГСЗ на сумму 12 млрд. руб. (Рынок ценных бумаг. - N 16. - 1997. - С. 122)

2 В частности, будет создан необходимый финансовый резерв Министерства финансов РФ, предназначенный для активных операций на рынке ценных бумаг с целью сглаживания ценовых колебаний, осуществления политики реструктуризации портфеля ценных бумаг, принадлежащего инвесторам, и улучшения платежного графика.

1) дальнейшим сокращением доли монетарных источников покрытия дефицита;

2) последовательным увеличением доли бюджетных заимствований в небанковском секторе за счет привлечения средств населения и других мелких инвесторов с целью превращения его после 1997 г. в основной источник финансирования бюджетного дефицита.1

Подводя итоги функционирования российского рынка государственных ценных бумаг в 1993 - 97 гг. можно сделать вывод о противоречивом влиянии государственных заимствований на инфляцию, сбережения, инвестиции и экономический рост.

Проводимая в последние годы Правительством РФ макроэкономическая политика сводится к сдерживанию роста денежной массы и ограничению платежеспособного спроса как средству борьбы с инфляцией. В том же русле (избежание эмиссионного финансирования бюджета) находится покрытие дефицита государственного бюджета с помощью внутренних и внешних заимствований. Предполагается, что курс на подавление инфляции должен создать условия для инвестиций. Однако относительное подавление инфляции в 1996 г. сопровождалось не столько увеличением инвестиций, сколько нарастанием трудностей с формированием доходов государственного бюджета и кризисом государственных заимствований. Следует также отметить, что само по себе подавление инфляции недостаточно для оживления экономики, нужны еще соответствующие усилия государства (прежде всего, инвестиции из бюджета) и адекватная подготовка самого ее реального сектора (реорганизация финансового управления, структурная перестройка и т.д.).

Общепринятым и очевидным считалось утверждение о том, что на высокий банковский процент по ссудам и, связанное с ним недостаточное кредитование экономики, решающим образом влияет доходность по операциям с государственными ценными бумагами. Однако достигнутое снижение доходности государственных ценных бумаг не повлекло за собой адекватного снижения реальной ставки банковского процента по кредитам. Известно, что ставка по банковским кредитам определяется двумя факторами: 1) накоплением денежного капитала в народном хозяйстве, соотношением спроса и предложения на этот капитал; 2) уровнем доходности в реальном и тор-гово - посредническом секторе экономике. Что же касается доходности по государственным ценным бумагам, то существует большая вероятность того, что она влияет на ставку банковского процента лишь во вторую очередь. Таким образом, при низком накоплении капитала и высокой доходности торгово - посреднического сектора ставка процента по кредитам не будет существенно снижаться даже при уменьшении доходности по государственным ценным бумагам. Следовательно, доходность по гособлигациям оказывает на стоимость заемных средств существенное, но не единственное влияние и обвинения в адрес рынка государственных ценных бумаг о том, что он тормозит инвестиционный процесс являются неосновательными.

В середине 1996 г. возникли необходимые предпосылки для перехода к новому этапу развития рынка ценных бумаг, связанные с быстрым ростом курсовой стоимости и оборотов корпоративных ценных бумаг (что во многом явилось следствием большой недоцененности российских предприятий и снижения доходности государственных ценных бумаг). Началась реструктуризация инвестиционных портфелей, во многих из которых главную роль стали играть ценные бумаги корпораций, а государственные - использоваться для стабилизации и страховки портфелей. Государственные ценные бумаги начали "отступать" на задний план. Это не означает кризиса государственных заимствований на рынке капитала, а представляет собой естественную тенденцию, в свое время имевшую место на рынках ценных бумаг других стран (США, Германии и др.).

Фондовый рынок России зависит от состояния ее экономики. Последнее характеризуется, прежде всего, стагнацией масштабов материального производства. В стране предпринимаются попытки преодолеть депрессивное состояние экономики за счет развития мелкого и среднего (малокапиталоемкого) производства. В какой-то мере это может привести к определенным результатам. Однако в современном мире каждая страна, если она претендует на индустриальный статус, должна иметь крупное, технически передовое, производство. Поэтому предотвращение банкротств крупных предприятий является важнейшей задачей, решить которую должно государство. Учитывая, что это все капиталоемкие производства, выполнить эту задачу без государственных инвестиций, субвенций, налоговых льгот и т.п. невозможно. А это значит, что государство будет вынуждено создавать за счет бюджетных средств общенациональный инвестиционный фонд, что потребует продолжения эмиссии его ценных бумаг. От этого, как известно, не могут отказаться и вполне благополучные в экономическом отношении страны, такие как США, Япония, Германия.

Однако в конце 90-х гг. В Российской Федерации условия для эмиссии государственных ценных бумаг будут изменяться. Это касается как экономических, так и политических условий. В настоящее время наметились определенные тенденции, которые позволяют сделать ряд выводов.

В экономической области постепенно меняются ранее особо благоприятные условия для эмиссии государственных ценных бумаг. Приватизация привела не только к абсолютному, но и к относительному росту частного сектора, а это значит, что роль государственных инвестиций в экономику будет относительно уменьшаться, а частных расти. Постепенно большая часть средств финансового рынка будет направляться на инвестиции через ценные бумаги не государства, а корпораций. В России, как и в других странах, государственные ценные бумаги будут освобождаться от инвестиционных функций и все в большей степени использоваться для бюджетных целей, т.е. для финансирования народного образования и здравоохранения, социального обеспечения, вооруженных сил и т.п. Инвестиционная функция будет переходить к корпоративным ценным бумагам. Это вытекает из самой сути проводимых в России реформ.

В политической области в России также возникают тенденции оказывающие противоречивое воздействие на эмиссию государственных ценных бумаг. В основном это связано с тем, что все еще дискуссионным является вопрос о роли государства в экономике, на который различные политические силы дают разные ответы.

Надежность ценных бумаг в решающей степени связана с политической стабильностью власти, которая их выпускает. Об этом убедительно свидетельствуют выборы Президента Российской Федерации в 1996г., когда в ожидании их результатов деятельность фондового рынка замерла. Сейчас, т.е. на ближайшие 4 года, в политическом отношении создались благоприятные условия для эмиссии государством ценных бумаг. Но политическая стабильность власти не исключает возможных изменений ее экономического курса. Так, к изменению этого курса может привести борьба, идущая между сторонниками монетаризма и кейсианства (в их российской модификации) по вопросу о роли государства в экономической сфере.

Монетаристы (Е.Гайдар, А.Чубайс, С.Дубинин и другие), находящиеся у власти, являются сторонниками эмиссии государственных ценных бумаг, в которых они видят средство для неинфляционного покрытия бюджетного дефицита и развития фондового рынка. Стремясь сохранить государственные ценные бумаги, они хотят исключить все, что может способствовать инфляции и усилить противостояние между государственным кредитом и банковской системой. Цель монетаристов - внедрить в России ту же модель эмиссии государственных ценных бумаг, которая существует в США. 1

Кейнсианцы, т. е. сторонники усиления роли демократического государства в экономике, (Г. Явлинский, М.Задорнов), находящиеся в оппозиции к правительству, не возражают против эмиссии государственных ценных бумаг. Но одновременно они допускают возможность ограниченного покрытия возникающей потребности бюджета в "живых" деньгах путем их печатания. Известно, однако, что инфляционные послабления находятся в противоречии с основными принципами, на которых основана система заимствования государством свободного капитала на фондовом рынке. Позиция кейсианцев, поэтому достаточно противоречива. 1

Разногласия между российскими монетаристами и кейсианцами во многом связаны с различиями их оценок количества денег, необходимых для обращения. Монетаристы считают, что в стране денег в обращении находится достаточно, чтобы обслуживать платежный оборот. Если, где-то и возникает нехватка денег, считает С.Дубинин, то это результат несоблюдения кем-то своих финансовых обязательств (в том числе из-за "прокручивания" бюджетных денег в коммерческих банках). Государство, по его мнению, не вторгаясь в реальные процессы в экономике, должно следить за соблюдением всеми ее субъектами действующих законов, тогда не будет и нехватки денег.2

Кейнсианцы - сторонники финансирования экономического роста разными методами, в том числе путем наращивания бюджетного дефицита, влекущего за собой инфляцию. Они только считают необходимым не допускать перехода управляемой инфляции в галопирующую. В России, по их мнению, существует нехватка наличных денег в обращении, а поэтому исбизнес. - 1995. - N 7. - С. 2-6; Дубинин С.К. Денежно - кредитная политика Банка России в 1997 году // Деньги и кредит. - 1997. - N 5 - С. 6-12

1 См. Явлинский Г.А. Фантом снижения инфляции //Деловые люди. - 1995. -N 58. - С. 28-33; Задорнов М. Совершенствование законодательств по банковскому делу и налогам // Финансовый бизнес. - 1995. - N 2. - С. 2-5.

2 Дубинин С.К. Рубль надо сберечь и заставить работать // Финансовый би-нес. -. 1997. - N 2. - С. 7-13. пользование, в рациональных пределах, печатного станка не только желательно, но и необходимо. Их подходы в определенном отношении подрывают основы заимствования государством свободного капитала (но не исключают этот процесс).

В России рынок государственных ценных бумаг находится под воздействием сложных, порой противоречивых, факторов. В настоящее время трудно прогнозировать перспективы развития эмиссионной деятельности государства. Это особенно относится к долгосрочным долговым обязательствам, что же касается краткосрочных то, очевидно, что подобные государственные и муниципальные ценные бумаги уже до начала XXI века уступят часть своих позиций на российском фондовом рынке корпоративным. Тем не менее, их эмиссии (с выходом на мировой рынок) будут по-прежнему масштабными: существует достаточно возможностей для приспособления государственных заимствований капитала к меняющимся условиям экономической и политической жизни страны.