Инвестиции в акции российских нефтяных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инвестиции в акции российских нефтяных компаний"

На правах рукописи

Мотуз Сергей Александрович

ИНВЕСТИЦИИ В АКЦИИ РОССИЙСКИХ НЕФТЯНЫХ КОМПАНИЙ: ПРОБЛЕМЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение

и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

V

Санкт-Петербург 2003

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель — доктор экономических наук,

профессор Торкановский Виктор Семенович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Леонтьев Владимир Евгеньевич,

доктор экономических наук, профессор Козловская Эра Анатольевна

Ведущая организация — Санкт-Петербургский государственный

университет.

Защита состоится^^ ДЛ^/Щ&А в /^"часов на засе-

дании диссертационного с^ета Д/212.237^04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая д. 21, аудитория 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

гоЯ Зо

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы диссертационного исследования.

Тема диссертационного исследования актуальна, прежде всего, потому, что нефтяная отрасль имеет важнейшее значение для экономики России, в частности, для ее внешней торговли, состояния платежного баланса и привлечения в страну иностранных инвестиций. Акции нефтяных компаний занимают доминантное положение на российском рынке ценных бумаг. Операции с ними относятся к числу наиболее доходных, что привлекает к этим ценным бумагам российский и иностранный капитал. Дальнейший рост инвестирования в акции нефтяных компаний требует разработки методологии поиска наиболее привлекательных для этой цели ценных бумаг. В России является аксиомой, что к таким бумагам относятся акции нефтяных компаний.

В настоящее время в нефтяной отрасли России развиваются процессы концентрации и централизации капитала, а также перераспределения собственности, в ходе которых в центре внимания находится проблема эффективности инвестиций. Чтобы определить предполагаем^ эффективность инвестиций, необходимо подвергнуть акции инвестиционной оценке. В диссертации ведется поиск оптимального инструментария, с помощью которого возможно дать эту оценку. Это должно способствовать интенсификации всех процессов, протекающих на рынке акций нефтяных компаний.

Любой национальный рынок ценных бумаг на каждом историческом этапе имеет свои особенности, что отражается на динами-

юс Нл я ИОНАЛЬНАЯ

БИ^'ИОТЕКА С. {••'(■-пбург

це курсов котируемых акций и их доходности. Российский рынок в этом отношении не представляет собой исключения, в связи с чем важно выявить инвестиционные особенности акций российских нефтяных компаний.

Цели и задачи исследования.

Целью работы является исследование экономической эффективности инвестирования капитала в акции российских нефтяных компаний, а также выявление и обоснование наилучшей методологии оценки качества акций, как объектов инвестирования, для повышения его эффективности. В интересах достижения указанной цели были поставлены следующие задачи:

—выявить и проанализировать экономическую сущность инвестирования капитала вообще и, в частности, инвестирования капитала в акции нефтяных компаний;

—определить содержание понятия «эффективность инвестиций» с учетом различных целей инвесторов;

— исследовать различные этапы инвестиционного процесса для выявления их воздействия на эффективность инвестиций;

—рассмотреть основные виды и методы экономического анализа, способные повысить эффективность инвестиционных решений;

—дать оценку инвестиционной привлекательности российского рынка акций в целом и акций российских нефтяных компаний по сравнению с их зарубежными аналогами;

—исследовать особенности российских нефтяных компаний, определяющие высокую инвестиционную привлекательность их акций;

—разработать методологию оценки качества акций как объектов инвестирования для повышения его эффективности;

— исследовать основные внешние и внутренние факторы, определяющие инвестиционную привлекательность акций вообще и акций российских нефтяных компаний, в частности;

—проанализировать совокупность методов фундаментального и технического анализов, позволяющих максимально повысить эффективность инвестиций в акции нефтяных компаний.

Объектом исследования в диссертации являются инвестиции в акции российских нефтяных компаний.

Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, существующие в российском нефтяном бизнесе в процессе инвестиционной деятельности.

Теоретической и методологической базой исследования являются труды ведущих российских и зарубежных экономистов. К числу российских авторов относятся: Алекперов В.Ю., Бочаров

B.В., Вострокнутова А.И., Ковалев В .В. J Колесников В .Щ Крей-нина М.Н., Кузнецов М. В., Миркин Я.М., Овчинников A.C., Се-менкова Е.В., Торкановский B.C., Шведов А. С. и другие. К зарубежным авторам относятся: Акелис С., Бергер Ф., Бланк И.А., Гитман Л., Демарк Т., Ергин Д., Мэрфи Дж., Найман Э. Л., Нисон

C., О'Брайен Дж., Пратт Ш., Сорос Дж, Фабоцци Ф., Шарп У. и другие.

В ходе исследования диссертантом использовались методы анализа и синтеза. Причем анализ рассматривался не только как метод исследования явлений и процессов путем рассмотрения их составляющих, но и как комплексное многостороннее изучение самого предмета исследования. В работе, по мере необходимости, применялись статистические методы и методы инвестиционного прогнозирования. Для выявления наиболее эффективных инструментов прогнозирования, т.е. индикаторов технического анализа, использовался ретроспективный анализ. При этом на данных об изменении цен акций в прошлом проверялось, какой из индикаторов более достоверно предсказывает изменение их курса.

Информационная база исследования.

Важной составляющей информационной базы диссертации явились данные государственной статистики, монографии российских и зарубежных авторов, публикации периодической печати. В работе использованы материалы журналов «Рынок ценных бумаг», «Нефтегазовая вертикаль», «Эксперт» и других. В работе также использовались материалы сети Интернет: данные с официальных сайтов нефтяных компаний, Российской торговой системы, ведущих инвестиционных компаний—ИФ «OJIMA», «Лукойл-резерв-инвест», «АВК-ценные бумаги» и других аналитических агентств.

Научная новизна исследования.

—Предложен новый функциональный подход к определению понятия «эффективность инвестиций», преимуществом которого является его универсальность вне зависимости от тех кпи иных целей конкретного инвестора.

— Уточнена схема инвестиционного.процесса с учетом портфельного и не портфельного методов инвестирования. При этом отмечена необходимость многоэтапного выбора акций как объектов инвестирования.

— Разработан комплексный подход к определению главных направлений анализа и инвестиционной привлекательности акций для повышения эффективности инвестирования капитала.

— Исследовано краткосрочное влияние решений ОПЕК об изменении квот добычи и цен на нефть на колебание курсов акций российских нефтяных компаний.

— Разработана методика совместного применения метода поиска «внутренней» стоимости акций и анализа финансового положения компании для определения перспектив динамики курсов ее ценных бумаг на фондовом рынке.

— Определен минимальный набор инструментов технического анализа, позволяющий обоснованно устанавливать конкретные моменты начала и конца операций с акциями, эффективность которых обещает быть высокой.

Научная и практическая значимость и реализация результатов исследования.

Новый функциональный подход к определению эффективности инвестирования, рассматриваемый в диссертации, имеет практическое значение и достаточно оснований для широкого распространения в нефтяной отрасли экономики.

На основе разработанного диссертантом многостороннего комплексного подхода к анализу вопросов, связанных с повышением эффективности инвестирования в акции нефтяных компаний инвесторы получают возможность оптимизировать свои действия на фондовом рынке в целях повышения доходности инвестиций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Основные положения работы, связанные с влиянием внешних факторов на курс акций российских нефтяных компаний, были доложены на «Смирновских чтениях» в Международном Банковском Институте в Санкт-Петербурге в 2002 г. Положения работы по определению инвестиционной привлекательности компаний и эффективности инвестиций были использованы при проведении семинаров по курсу «Ценные бумаги и биржевое дело» в СПбГУЭФ.

Объем и структура диссертации.

Работа изложена на 179 страницах машинописного текста, содержит 36 таблиц, состоит из введения, 3-х глав, заключения, 16 приложений и библиографии.

2. СОДЕРЖАНИЕ

И ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ.

Содержанием диссертации является всестороннее рассмотрение вопросов, связанных с инвестициями в акции российских нефтяных компаний и повышением их эффективности.

В первой главе «Теоретические аспекты инвестирования капитала в акции российских нефтяных компаний» охарактеризована роль фондового рынка в инвестиционном процессе. Определено значение акций как важнейшего инструмента фондового рынка для инвестирования капитала в наиболее эффективно функционирующие отрасли. Также исследованы основные этапы инвестиционного процесса, отмечена необходимость альтернативности выбора портфельного и не портфельного методов инвестирования. Особое внимание уделено уточнению понятия эффективности инвестиций и всестороннему комплексному анализу как методу повышения их эффективности. В первой главе также проанализированы главные стратегии инвестирования капитала в акции нефтяных компаний: стратегия эффективного собственника, стратегия спекулятивного слияния или поглощения, стратегия «купил-и-держи», стратегия индексного фонда, арбитражные, рейтинговые стратегии, страте-

гия «рыночного опережения», стратегия заимствования и др. В процессе их анализа большое внимание уделено выявлению и обоснованию преимуществ активных стратегий, реализация которых предполагает применение соответствующих методов анализа.

Во второй главе «Общеэкономический и отраслевой анализ: проблемы повышения эффективности инвестиций» рассматриваются сущность и методы общеэкономического и отраслевого анализов, альтернативные возможности вложения средств в компании различных стран. Анализируются внешние и внутренние факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность российской экономики и нефтяных компаний, функционирующих в нашей стране. В качестве основного внешнего фактора признаны мировые цены на нефть. При рассмотрении внутренних факторов уделяется внимание как универсальным факторам, влияющим на курсы акций всех эмитентов, так и специфическим, особым образом воздействующим на курсы акций нефтяных компаний. В этой главе дан сравнительный анализ инвестиционной привлекательности различных отраслей экономики России и нефтяной отрасли, в частности. В конце главы рассмотрены ключевые, с точки зрения инвестиционной привлекательности, особенности нефтяных компаний, акции которых могут служить объектом инвестирования.

Третья глава «Эффективность инвестиций в акции отдельных нефтяных компаний» посвящена выбору наилучшего объекта инвестирования среди акций российских нефтяных компаний с учетом того, что в России нефтяная отрасль имеет наивысшую инвестиционную привлекательность и наиболее благоприятную стратегическую перспективу. В данной главе также рассмотрены взаимодополняющие методы фундаментального и технического анализов, применение которых позволяет повысить эффективность инвестирования.

В параграфе, посвященном фундаментальному анализу, рассматриваются вопросы, связанные с поиском «внутренней» стоимости акций, которая играет важную роль в инвестиционном анализе. Внутреннюю стоимость эффективнее всего определять с помощью метода дисконтированных денежных потоков, который предполагает следующие действия: выбор модели денежного потока, определе-

ние длительности прогнозного периода, анализ и прогноз валовой выручки от реализации, анализ и прогноз расходов, анализ и прогноз инвестиций, расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода, определение ставки дисконтирования, расчет величины стоимости в постпрогнозный период, расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, внесение итоговых поправок.

С целью прогнозирования динамики курсов акций в диссертации рассмотрены также важнейшие, с точки зрения инвестиционного анализа, экономические показатели российских нефтяных компаний.

В процессе исследования технического анализа определены и изучены его основные инструменты: графические модели, скользящие средние, отражающие тенденцию изменения курса, индикаторы момента и др.. Особое внимание уделено индикаторам момента, поскольку именно они являются опережающими индикаторами, что представляет большую ценность в инвестиционном анализе.

В Заключении подводятся итоги проведенного диссертационного исследования, которые сводятся к следующему:

1. В целях унификации терминологии следует считать правильной точку зрения, согласно которой инвестициями являются только те вложения капитала, которые предполагают обратный денежный поток. Правильной также представляется научная позиция тех экономистов, которые считают, что категории «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок» являются синонимами. Эта позиция превалирует в литературе, и вносить двойственность понятий не имеет смысла.

2. Существенная часть валового объема инвестиций, охватывающая прямые и портфельные инвестиции, опосредована обращением (куплей-продажей) акций, что подтверждает важную роль фондового рынка в обеспечении бесперебойности инвестиционного процесса. Объем инвестиций, особенно портфельных, резко изменяется в зависимости от инвестиционного климата, т.е. макроэкономических условий в стране. Следует отметить, что формирование и функционирование фондового рынка создает рыночный механизм свободного (хотя и регулируемого) перелива инвестиций в наиболее

эффективно функционирующие отрасли экономики. Важное значение в этом процессе играет первичный рынок, поскольку он обеспечивает получение средств от продажи ценных бумаг непосредственно эмитентом. Тем не менее, без вторичного рынка ценных бумаг процесс перелива капитала в наиболее эффективно функционирующие отрасли был бы невозможен.

3. Традиционно критерием эффективности инвестиций в акции являются показатели доходности, которые должны рассчитываться с учетом фактора времени. Однако доходность операций не всегда определяет выбор инвестора. Ярким примером такой ситуации является поглощение более крупной вертикально-интегрированной нефтяной компанией менее крупной компании. В данном случае инвестор будет считать инвестиции эффективными, если сформирован контрольный пакет акций, а вопросы доходности отходят на второй план. Поэтому, в связи с многогранностью возможных целей инвестора, инвестиции предлагается считать эффективными, если в результате их осуществления инвестор достигает поставленных целей.

4. Уточнена схема инвестиционного процесса с учетом портфельного и не портфельного подхода к инвестированию. Отмечена необходимость многоэтапного комплексного анализа имеющихся альтернатив при выборе акций как объектов инвестирования на всех стадиях инвестиционного процесса. Причем, неверные решения, принятые на первых стадиях (формулировка инвестиционных целей, выбор инвестиционной политики и стратегии), трудноисправимы на последующих. С точки зрения повышения эффективности инвестиций, особое значение приобретает такая стадия инвестиционного процесса, как «выбор активов» для инвестирования. В рамках этой стадии анализу акций отдельных нефтяных компаний должны предшествовать макроэкономический и отраслевой анализы, т.е. признана целесообразной схема анализа «сверху-вниз». На этапе «выбор активов», особенно в процессе выбора для инвестирования акций конкретных нефтяных компаний, важно сочетание различных методов анализа, исследующих динамику курса акций с разных точек зрения. Например, в ходе анализа акций отдельных нефтяных компаний целесообразно сочетание методов фундамен-

тального и технического анализа, имеющих практически равный приоритет.

5. Что касается стратегий инвестирования, то в России на данном этапе развития фондового рынка оправдано применение активных стратегий, поскольку их альтернатива — пассивные стратегии — обладают рядом недостатков. Так, недостаток стратегии индексного фонда1 для отечественных инвесторов заключается в сложности выбора индекса. В России в настоящее время рассчитываются более 40 индексов, методика их определения и перечень предприятий, акции которых включаются в индекс, существенно отличаются. Соответственно одна из проблем заключается в выборе индекса, адекватно отражающего поведение рынка или его отдельных сегментов. В российских условиях использование стратегии индексного фонда осложняется также тем, что рынок корпоративных акций, несмотря на всю свою привлекательность, недостаточно стабилен. Даже если использовать индексы, в которых представлены наиболее крупные и надежные эмитенты, то для консервативного инвестора соответствующий портфель остается достаточно рискованным. Следует также отметить, что российский рынок корпоративных акций очень динамичен, и обновление портфеля один-два раз в год вряд ли приемлемо. Соответственно не реализуется одно из основных преимуществ пассивной стратегии — низкие затраты, связанные с управлением портфелем. На наш взгляд, особенности отечественного рынка делают стратегию индексного фонда методом скорее активного, нежели пассивного управления. Поэтому на российском фондовом рынке оправдано применение активных стратегий инвестирования, предполагающих поиск недооцененных акций посредством различных видов анализа.

6. Макроэкономический анализ показал, что условия инвестирования в России в 2000-2002 г.г. были сравнительно неплохими на фоне других стран, что подтверждается высокой долей акций рос-

1 Стратегия индексного фонда — вид инвестиционной стратегии, при которой, в фонд включаются только те активы, которые используются при расчете выбранного индекса.

сийских нефтяных компаний в портфелях российских и иностранных инвестиционных фондов. Макроэкономический анализ предполагает анализ внутренних и внешних факторов, воздействующих на производство и обращение. Основным внешним фактором признаны мировые цены на нефть, находящиеся в зависимости от деятельности ОПЕК. Эти цены последние 2-3 года находились на высоком уровне, что косвенно повышало эффективность инвестиций в акции российских нефтяных компаний. Что касается исследования краткосрочного влияния изменения квот добычи и цен на нефть на изменение курсов акций российских нефтяных компаний, то в краткосрочном плане это влияние выражено не столь явно, поскольку цены на нефть не являются единственным конъюнктурным фактором, влияющим на эти курсы. Основным внутренним фактором, влияющим на курсы акций, является динамика ВВП, которая в России последние три года также положительна.

7. Исключительное значение нефти и нефтепродуктов в современной экономике обусловливает постоянный рынок сбыта и другие преимущества нефтяных компаний, повышающие их инвестиционную привлекательность. В российских условиях существуют дополнительные гарантии стабильного функционирования нефтяной отрасли, поскольку она обеспечивает существенную часть поступлений в бюджет. Оценка привлекательности различных отраслей в рамках российской экономики, которая на протяжении последних лет сравнительно неплохо выглядит по сравнению с другими развивающимися экономиками, проводилась на основе результатов их деятель-ностив2001 г. Итоги деятельности промышленности России в 2001 г. показывают, что, несмотря на незначительное ухудшение мировой конъюнктуры на сырьевых рынках, ведущие отечественные экспортно-ориентированные отрасли по-прежнему лидируют среди других отраслей не только по таким экономическим показателям как объем производства и валютной выручки, размер прибыли, но и по показателю эффективности. Таким образом, отраслевой анализ подтвердил более высокую привлекательность акций российских нефтяных компаний по сравнению с акциями предприятий других отраслей. Это подтверждается, наряду с прочим, тем, что большая часть капитализации РТС приходится на российские нефтяные компании.

8. Основными и наиболее эффективными направлениями фундаментального анализа, используемыми в целях повышения эффективности инвестиций, являются поиск «внутренней» стоимости акций и исследование финансового положения компаний. Сравнение «внутренней» стоимости акций с их рыночным курсом позволяет сделать выводы о степени недооцененности акций и об их инвестиционной привлекательности. Проведенное исследование свидетельствует о том, что акции ведущих российских нефтяных компаний являются по-прежнему недооцененными, однако степень их недооцененности за 2002 год снизилась.

9. Исследование финансового состояния российских нефтяных компаний 2001 -2002 г. не позволило выделить явного лидера с фундаментальной точки зрения. Преимущества быстрорастущих «Юкоса» и «Сибнефти» компенсировались «эффектом от масштаба» «Лукойла». Поэтому однозначно отдать предпочтение акциям какой-либо одной из ведущих российских нефтяных компаний с фундаментальной точки зрения в конце 2002 г. было весьма затруднительно. Ситуация, однако, коренным образом стала изменяться с начала 2003 г. Вследствие слияний и поглощений (ВР + ТНК, ЮКОС + Сибнефть), в России появились серьезные конкуренты «Лукойла», которым он по ряду позиций уступает. Однако, это не означает «автоматического» обвала курса акций НК «Лукойл». Ситуация в нефтяной отрасли России и на рынке акций ее нефтяных компаний будет зависеть от способности «Лукойла» повысить эффективность своей деятельности и привлекательность своих акций, а также от синергетического эффекта осуществленных слияний. Кроме того, на лидерство в нефтяном секторе может оказать влияние и политическая составляющая.

10. Вместе с тем, фундаментальный анализ вскрывает лишь глубинные причины изменения курсов акций, не учитывая текущих конъюнктурных колебаний рынка. Поэтому для принятия более эффективных инвестиционных решений необходимо применение, наряду с фундаментальным, технического анализа. Технический анализ включает в себя большое количество методов и индикаторов. Исследование и применение всех их вряд ли целесообразно т.к. во-первых, для этого потребуется много времени, что снижает эффек-

Хивность анализа, во-вторых, для принятия правильных инвестиционных решений, как показывает практика, особо ценно применение опережающих индикаторов. Поэтому применение иных индикаторов имеет целью еще более углубить анализ, повысить эффективность принимаемых решений и носит во многом вспомогательный характер.

11. В диссертации рекомендуется следующая последовательность применения методов технического анализа:

• с помощью 2-х скользящих средних или конверта2 определяется благоприятный в целом период для совершения операции по купле-продаже акций;

• на основании динамики индикатора ROC (rate of change) определяется перспектива развития рынка. Изменение направления динамики ROC предполагает изменение направления тренда курса акций, в связи с чем необходимо принимать соответствующие инвестиционные решения.

12. Проведенный в диссертации комплексный анализ показывает, что в 2000-2002 г. акции нефтяных компаний являлись одним из лучших объектов для инвестирования. Причем у инвестора был известный выбор: предпочесть акции быстрорастущих «Юкоса» и «Сибнефти» или стабильного «Лукойла».

13. Что касается динамики изменения курсов акций российских нефтяных компаний, то необходимо отметить, что в перспективе возможно некоторое их снижение. Это связано с существенным увеличением влияния США в Ираке, что повышает их воздействие на ценообразование на мировом рынке нефти. США, как крупный импортер нефти, объективно заинтересованы в снижении мировых цен на нефть, что может отрицательно повлиять на экономические результаты деятельности российских нефтяных компаний и оценку инвесторами их акций. С другой стороны, усилия российских нефтяных компаний по снижению себестоимости добычи нефти и освоению более производительных методов работы позитивно влияют на их инвестиционную привлекательность. Кроме того, за период

2 Инструмент технического анализа «конверт» имеет также иное название — «торговый диапазон».

господства высоких мировых цен на нефть ведущие российские нефтяные компании, например НК «Лукойл», успели осуществить крупные инвестиционные программы. Это, безусловно, окажет положительное влияние на результаты их деятельности, а, следовательно, и на динамику котировок их акций. Поэтому, если снижение курсов акций российских нефтяных компаний и произойдет, то, скорее всего, оно не должно быть резким.

14. По мере развития объективного процесса снижения степени недооцененности акций российских нефтяных компаний уменьшается фундаментальная основа для резких изменений их курсов. Это способствует снижению потенциальной прибыли профессионалов фондового рынка. В этих условиях особую актуальность приобретает совершенствование методов экономического анализа и прогнозирования, повышающих эффективность инвестирования в акции. На сегодняшний день перспективным является прогнозирование с помощью «нейронных сетей», поскольку оно проводится с помощью компьютерной техники, что позволяет обрабатывать большой объем информации о динамике фондового рынка и объективно ее оценивать. Поэтому дальнейшее совершенствование методов прогнозирования на основе «нейронных сетей» в дополнение к модернизации методов фундаментального и технического анализов способно повысить эффективность инвестиций в акции российских нефтяных компаний.

Публикации по теме диссертационного исследования:

1. Мотуз С. А. Графические модели в техническом анализе возможности и перспективы применения. //Финансовый рынок и кре-дитно-банковская система России: сборник научных трудов. — СПб.: Изд-во ЦОТПБСП 2000. —0,3 п.л.

2. Мотуз С. А. О влиянии решений ОПЕК на изменение курсов акций российских нефтяных компаний.// Актуальные проблемы экономики и новые технологии преподавания. — СПб.: Международный банковский институт 2002. — 0,1 п.л.

3. Мотуз С. А. ОПЕК: роль на мировом рынке нефти //Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: сборник научных трудов (выпусктретий). — СПб.: Инфо-да 2002. — 0,2 п.л.

4. Мотуз С. А. Изменение геополитической ситуации в мире как фактор изменения влияния ОПЕК на мировом рынке нефти.// Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: сборник научных трудов (выпуск четвертый). Мемориальный сборник памяти профессора Колесникова В.И.—СПб.: Инфо-да 2003. — 0,2 п.л.

5. Мотуз С. А. Механизм перераспределения ресурсов посредством фондового рынка.// Мемориальный сборник памяти профессора Молчанова А.Н. — СПб.: Изд-во СПбГУЭФ 2003. — 0,2 п. л.

Лаборатория оперативной печати ф-та журналистики СПбГУ Объем 1 п, л. Тираж 100 экз. Заказ 165.

РНБ Русский фонд

2005^ 49668

Л г? *

•ч.

ü 2 Mtrt 2003

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мотуз, Сергей Александрович

Введение.

Глава 1. Теорешческие аспекты инвестирования капитала в акции 9 российских нефтяных компаний.

1.1 Инвестиции и фондовый рынок.

1.2 Экономическая эффективность инвестирования в акции.

1.3 Анализ, как элемент системы управления эффективностью 32 инвестиций.

1.4 Стратегии инвестирования.

Глава 2. Общеэкономический и отраслевой анализ: проблемы 58 повышения эффективности инвестиций.

2.1. Анализ общеэкономической ситуации.

2.1.1 .Внешние факторы, влияющие на российский рынок акций.

2.1.2 Внутренние факторы, влияющие на российский рынок акций.

2.1.2.1. Влияние изменения конъюнктуры на курс акций.

2.1.2.2. Влияние изменения уровня ссудного процента на курс 85 акций.

2.1.2.3. Влияние изменения валютного курса на курс акций.

2.2. Анализ отраслевых сегментов рынка акций.

2.3 Особенности российских нефтяных компаний, их акций и 101 нефтяного сегмента российского Р1 {Б в целом.

Глава 3. Эффективность инвестиций в акции отдельных нефтяных 106 компаний.

3.1. Фундаментальный анализ рынка акций нефтяных компаний.

3.2 Технический анализ рынка акций нефтяных компаний.

3.2.1. Сущность технического анализа.

3.2.2. Использование графических моделей в техническом анализе.

3.2.3. Использование средних в техническом анализе. 147 3.2.4.11рименение индикаторов - фильтров.

3.2.4.1. Торговые диапазоны.

3.2.4.2. Использование индикаторов момента. 157 Заключение. 163 Библиография. 169 Приложения.

Введение.

1. Актуальность темы диссертационного исследования.

Тема диссертационного исследования актуальна, прежде всего, потому, что нефтяная отрасль имеет важнейшее значение для экономики России, в частности, для ее внешней торговли, состояния платежного баланса и привлечения в страну иностранных инвестиций. Акции нефтяных компаний занимают доминантное положение на российском рынке ценных бумаг. Операции с ними относятся к числу наиболее доходных на рынке, что привлекает к этим ценным бумагам российский и иностранный капитал. Дальнейший рост инвестирования в акции нефтяных компаний требует разработки методологии поиска наиболее привлекательных для этой цели ценных бумаг. В России является аксиомой, что к таким бумагам относятся акции нефтяных компаний.

В настоящее время в нефтяной отрасли России развиваются процессы концентрации и централизации капитала, а также перераспределения собственности, в ходе которых в центре внимания находится проблема эффективности инвестиций. Чтобы определить предполагаемую эффективность инвестиций, необходимо подвергнуть акции инвестиционной оценке. В диссертации ведется поиск оптимального инструментария, с помощью которого возможно дать эту оценку. Это должно помочь интенсифицировать все процессы, протекающие на рынке акций нефтяных компаний.

Любой национальный рынок ценных бумаг на каждом историческом этапе имеет свои особенности, что отражается на динамике курсов котируемых акций и их доходности. Российский рынок в этом отношении не представляет собой исключения, в связи с чем важно выявить особенности акций российских нефтяных компаний.

2. Пели и задачи исследования.

Целью работы является исследование экономической эффективности инвестирования капитала в акции российских нефтяных компаний, а также выявление наилучшей методологии оценки качества акций, как объектов инвестирования, для повышения его эффективности. В интересах достижения указанной цели были поставлены следующие задачи:

- выявить и проанализировать экономическую сущность инвестирования капитала вообще и, в частносги, инвестирования капитала в акции нефтяных компаний;

- определил, содержание понятия «эффективность инвестиций» с учетом различных целей инвесторов;

- исследовать различные этапы инвестиционного процесса для выявления их воздействия на эффективность инвестиций;

- рассмотреть основные виды и методы экономического анализа, способные повысить эффективность инвестиционных решений;

- датт» оценку инвестиционной привлекательности российского рт.ппса акций в целом и акций российских нефтяных компаний по сравнению с их зарубежными аналогами;

- исследовать особенности российских нефтяных компаний, определяющие высокую инвестиционную привлекательность их акций.

- разработать методологию оценки качества акций, как объектов инвестирования, для повышения его эффективности;

- выявить главные группы факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность акций российских нефтяных компаний и определяющих выбор инвесторов;

- исследовать основные внешние и внутренние факторы, определяющие инвестиционную иривлекательноегь акций вообще и акций российских нефтяных компаний, в частности;

- проанализировать совокупность методов фундаментального и технического анализа, позволяющих максимально повысить эффективность инвестиций в акции нефтяных компаний.

3. Объектом исследования в диссертации являются инвестиции в акции российских нефтяных компаний.

4. Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, существующие в российском нефтяном бизнесе в процессе инвестиционной деятельности.

5. Теоретической и методологической базой исследования являются труды * ведущих российских и зарубежных экономистов. К числу российских авторов относятся: Алекперов В.Ю., Балабанов И.Т., Бланк И.А., Вострокнутова \

А.И., Давиденко Л.П., Ефимова О.В., Ковалев В.В., [Колесников В.Щ Крейнина М.Н., Крицмен МП., Кузнецов М. В., Лимитовский М. А., Лялин В.А., Меньшиков И.С. Мертенс А.В., Миркин Я.М., Овчинников А.С., Первозвапский А.А. Первозваиская Т.П., Рубцов Б.Б., Семеикова Е.В., Торкановский B.C., Шведов А. С., Шеремет А.Д. и другие. К зарубежным авторам относятся: Акелис С., Батлер У. Э., Бергер Ф., Беер Р., Бернштейн J1., ' Блок Ф., Браун Дж., Гитман Л., Дсмарк Т., Ерпш Д., Лсфсвр Э., Мэрфи Дж.,

Мюррсй Р., Найман Э. Л., Нидсрхоффср В., Нисон С., О'Брайсн Дж., Ордуэй Н., Петере Э., Пратт Ш., Райе Т., Реддин У., Сорос Дж, Уильямсон О., Фабоцци Ф., Фридман Д., Шарп У., Шривастова С. и другие.

В ходе исследования диссертантом использовались методы анализа и синтеза. Причем анализ рассматривался не только как метод исследования явлений и процессов путем рассмотрения их составляющих, но и как ' комплексное многостороннее изучение самого предмета исследования. В работе, по мере необходимости, применялись статистические методы и методы инвестиционного прогнозирования. Для выявления наиболее эффективных инструментов прогнозирования, т.е. индикаторов технического анализа, использовался ретроспективный анализ. При этом на данных об изменении цены акций в прошлом проверялось, какой из индикагоров более достоверно предсказывает изменение их курса

6. Информационная база исследования.

V» Важной составляющей информационной базы диссертации явились данные государственной статистики, монографии российских и зарубежных ^ авторов, публикации периодической печати. В работе использованы материалы журналов «Рынок ценных бумаг», «Нефтегазовая вертикаль», «Эксперт» и других. В работе также использовались материалы сети Интернет: данные с официальных сайтов нефтяных компаний, Российской торговой системы, ведущих инвестиционных компаний: ИФ «ОЛМА», «Лукойл-резерв-инвест», «АВК-ценные бумаги», и аналитических агентств.

7. ТТаучная новизна исследования.

- Предложен новый функциональный подход тс определению понятия «эффективность инвестиций», преимуществом которого является его универсальность.

- Уточнена схема инвестиционного процесса, с учетом портфельного и не портфельного методов инвесгирования. Отмечена необходимость многоэтапного выбора акций как объектов инвестирования.

- Разработан комплексный подход к определению главных направлений анализа и инвестиционной привлекательности акций для повышения эффективности инвестирования капитала.

- Исследовано краткосрочное влияние решений ОПЕК об изменении квот добычи и цен на нефть на колебание курсов акций российских нефтяных компаний.

- Разработана методика совместного применения метода поиска «внутренней» стоимости акций и анализа финансового положения компании для определения перспектив динамики курсов ее ценных бумаг на фондовом рынке.

- Определен минимальный набор инструментов технического анализа, позволяющий обоснованно устанавливать конкретные моменты начала и конца операций с акциями, эффективность которых обещает быть высокой.

8. Научная и практическая значимость и реализация результатов исследования.

Предложен новый функциональный подход к определению эффективности инвестирования, который имеет практическое значение и обладает универсальностью вне зависимости от тех или иных целей конкретного инвестора. Этот подход имеет достаточно оснований для широкого распространения в нефтяной отрасли экономики.

На основе разработанного диссертантом многостороннего комплексного подхода к анализу вопросов, связанных с повышением эффективности инвестирования в акции нефтяных компаний инвесторы получают возможность оптимизировать свои действия на фондовом рынке в целях повышения доходности инвестиций.

9. Апробация и внедрение результатов исследования.

Основные положения работы, связанные с влиянием внешних факторов на курс акций российских нефтяных компаний, были доложены на «Смирновских чтениях» в Международном Банковском Институте в Санкт-Петербурге в 2002 г. Положения работы по определению инвестиционной привлекательности компаний и эффективности инвестиций были использованы при проведении семинаров по курсу «Ценные бумаги и биржевое дело» в СПбГУЭФ.

10. Объем и структура диссертации.

Работа изложена на 180 страницах машинописного текста, содержит 35 таблиц, состоит из введения, 3-х глав, заключения, 16 приложений и библиографии.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестиции в акции российских нефтяных компаний"

В первой главе «Теоретические аспекты инвестирования капитала в акции российских нефтяных компаний» исследована роль фондового рынка в инвестиционном процессе, рассмотрены его основные этапы. Особое внимание уделено уточнению понятия эффективности инвестиций и всестороннему комплексному анализу как методу повышения их эффективности. В первой главе также рассмотрены важнейшие стратегии инвестирования капитала в акции нефтяных компаний.

Во второй главе «Общеэкономический и отраслевой анализ: проблемы повышения эффективности инвестиций», рассматриваются сущность общеэкономического и отраслевого анализов, альтернатива вложения средств в компании различных стран. Анализируются внешние и внутренние факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность российской экономики и нефтяных компаний, функционирующих в нашей стране. В качестве основного внешнего фактора признаны мировые цены на нефть. При рассмотрении внутренних факторов уделяется внимание как универсальным факторам, влияющим на курсы акций всех эмитентов, так и специфическим, особым образом воздействующим на курсы акций нефтяных компаний. Затем дается сравнительный анализ инвестиционной привлекательности различных отраслей экономики России, и нефтяной отрасли, в частности. В конце главы рассмотрены многие особенности нефтяных компаний, акции которых могут служить объектом инвестирования.

Третья глава «Эффективность инвестиций в акции отдельных нефтяных компаний» посвящена выбору наилучшего объекта инвестирования среди акций российских нефтяных компаний, с учетом того, что нефтяная отрасль имеет в России наивысшую инвестиционную привлекательность и наиболее благоприятную стратегическую перспективу. В данной главе рассмотрены взаимодополняющие методы фундаментального и технического анализа, применение которых позволяет повысить эффективность инвестирования. В иаршрафе, посвященном фундаментальному анализу, рассматриваются вопросы, связанные с поиском «внутренней» стоимосги акций, которая шраег важную роль в инвестиционном анализе. С целью прогнозирования динамики курсов акций рассмотрены также важнейшие, с точки зрения инвестиционного анализа, показатели российских нефтяных компаний. В рамках исследования технического анализа изучены его основные инструменты: графические модели, скользящие средние, отражающие тенденцию изменения курса, индикаторы момента. Особое внимание уделено индикаторам момента, поскольку именно они являются опережающими индикаторами, что представляет большую ценность в инвестиционном анализе.

В Заключении подводятся итоги проведенного исследования.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Мотуз, Сергей Александрович

Заключение.

На основе диссертационного исследования могут быть сделаны следующие выводы:

1. В целях унификации терминологии следует считать правильной точку зрения, согласно которой инвестициями следует считать только те вложения капитала, которые предполагают обратный денежный поток. Правильной также представляется научная позиция тех экономистов, которые считают, что категории «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок» являются синонимами. Данная точка зрения превалирует в литературе, и вносить двойственность понятий не имеет смысла.

2. Существенная часть валового объема инвестиций, охватывающая прямые и портфельные инвестиции, опосредована обращением (куплей-продажей) акций, что подтверждает важную роль фондового рынка в обеспечении бесперебойного инвестиционного процесса. Объем инвестиций, особенно портфельных, резко изменяется в зависимости от инвестиционного климата, т.е. макроэкономических условий в стране. Следует отметить, что формирование и функционирование фондового рынка создает рыночный механизм свободного (хотя и регулируемого) перелива инвестиций в наиболее эффективно функционирующие отрасли экономики. Важное значение в этом процессе играет первичный рынок, поскольку он обеспечивает получение средств от продажи ценных бумаг непосредственно эмитентом. Тем не менее, без вторичного рынка ценных бумаг процесс перелива капитала в наиболее эффективно функционирующие отрасли был бы невозможен.

3. Традиционно критерием эффективности инвестиций в акции являются показатели доходности, которые должны рассчитываться с учетом фактора времени. Однако доходность операций не всегда определяет выбор инвестора. Ярким примером такой ситуации является поглощение более крупной вертикально-интегрированной нефтяной компанией менее крупной компании. В данном случае инвестор будет считать инвестиции эффективными, если сформирован контрольный пакет акций, а вопросы доходности отходят на второй план. Поэтому, в связи с многогранностью возможных целей инвестора, инвестиции предлагается считать эффективными, если в результате их осуществления инвестор достиг поставленных целей.

4. Уточнена схема инвестиционного процесса с учетом портфельного и не портфельного подхода к инвестированию. Отмечена необходимость многоэтапного комплексного анализа имеющихся альтернатив при выборе акций как объектов инвестирования на всех стадиях инвестиционного процесса. Причем, неверные решения, принятые на первых стадиях (формулировка инвестиционных целей, выбор инвестиционной политики и стратегии), трудноисправимы на последующих. С точки зрения повышения эффективности инвестиций, особое значение приобретает такая стадия инвестиционного процесса, как «выбор активов» для инвестирования. В рамках этой стадии анализу акций отдельных нефтяных компаний должны предшествовать макроэкономический и отраслевой анализ, т.е. признана целесообразной схема анализа «сверху-вниз». На этапе «выбор активов», особенно в процессе выбора для инвестирования акций конкретных нефтяных компаний, важно сочетание различных методов анализа, исследующих динамику курса акций с разных точек зрения. Например, в ходе анализа акций отдельных нефтяных компаний целесообразно сочетание методов фундаментального и технического анализа, имеющих практически равный приоритет.

5. Что касается стратегий инвестирования, то в России на данном этапе развития фондового рынка оправдано применение активных стратегий, поскольку их альтернатива — пассивные стратегии - обладают рядом недостатков. Так, недостаток стратегии индексного фонда1 для отечественных инвесторов заключается в сложности выбора индекса. В России в настоящее время рассчитываются более 40 индексов, методика их определения и перечень предприятий, акции которых включаются в индекс, существенно отличаются. Соответственно одна из проблем заключается в выборе индекса, адекватно отражающего поведение рынка или его сегментов. В российских условиях использование стратегии индексного фонда осложняется также тем, что рынок корпоративных акций, несмотря на всю свою привлекательность, недостаточно стабилен. Даже если использовать индексы, в которых представлены наиболее крупные и надежные эмитенты, для консервативного инвестора

1 Стратегия индексного фонда - вид инвестиционной стратегии, при которой, в фонд включаются только те активы, которые используются при расчете выбранного индекса. соответствующий портфель остается достаточно рискованным. Следует также отметить, что российский рынок корпоративных акций очень динамичен, и обновление портфеля один-два раз в год вряд ли приемлемо. Соответственно не реализуется одно из основных преимуществ пассивной стратегии - низкие затраты, связанные с управлением портфелем. На наш взгляд, особенности отечественного рынка делают стратегию индексного фонда методом скорее активного, нежели пассивного управления. Поэтому на российском фондовом рынке оправдано применение активных стратегий инвестирования, предполагающих поиск недооцененных акций посредством различных видов анализа.

6. Макроэкономический анализ показал, что условия инвестирования в России в 2000 - 2002 г.г. были сравнительно неплохими на фоне других стран, что подтверждается высокой долей акций российских нефтяных компаний в портфелях российских и иностранных инвестиционных фондов. Макроэкономический анализ предполагает анализ внутренних и внешних факторов, воздействующих на производство и обращение. Основным внешним фактором признаны мировые цены на нефть, которые последние 2-3 года находились на высоком уровне, что косвенно повышало эффективность инвестиций в акции российских нефтяных компаний. Что касается исследования краткосрочного влияния изменения квот добычи и цен на нефть на изменение курсов акций российских нефтяных компаний, то в краткосрочном плане это влияние выражено не столь явно, поскольку цены на нефть не являются единственным конъюнктурным фактором, влияющим на эти курсы. Основным внутренним фактором, влияющим на курсы акций, является динамика ВВП, которая в России последние три года также положительна.

7. Исключительное значение нефти и нефтепродуктов в современной экономике обусловливает постоянный рынок сбыта и другие преимущества нефтяных компаний, повышающие их инвестиционную привлекательность. В российских условиях существуют дополнительные гарантии стабильного функционирования нефтяной отрасли, поскольку она обеспечивает существенную часть поступлений в бюджет. Оценка привлекательности различных отраслей в рамках российской экономики, которая на протяжении последних лет сравнительно неплохо выглядит по сравнению с другими развивающимися экономиками, проводилась на основе результатов их деятельности в 2001 г. Итоги деятельности промышленности России в 2001 г. показывают, что несмотря на незначительное ухудшение мировой конъюнктуры на сырьевых рынках, ведущие отечественные экспортоориентированные отрасли по-прежнему лидируют среди других отраслей не только по таким экономическим показателям как объем производства и валютной выручки, размер прибыли, но и по показателю эффективности. Таким образом, отраслевой анализ подтвердил более высокую привлекательность акций российских нефтяных компаний по сравнению с акциями предприятий других отраслей. Это подтверждается, наряду с прочим, тем, что большая часть капитализации РТС приходится на российские нефтяные компании.

8. Основными и наиболее эффективными направлениями фундаментального анализа, используемыми в целях повышения эффективности инвестиций, являются поиск «внутренней» стоимости акций и исследование финансового положения компаний. Сравнение «внутренней» стоимости акций с их рыночным курсом позволяет сделать выводы о степени недооцененности акций и об их инвестиционной привлекательности. Проведенное исследование свидетельствует о том, что акции ведущих российских нефтяных компаний являются недооцененными, причем степень недооцененности за 2002 год снизилась.

9. Исследование финансового состояния российских нефтяных компаний за период 3 кв. 2001г.- 3 кв. 2002 г. не позволило выделить явного лидера с фундаментальной точки зрения. Преимущества быстрорастущих «Юкоса» и «Сибнефти» компенсировались «эффектом от масштаба» «Лукойла». Поэтому однозначно отдать предпочтение акциям какой-либо одной из ведущих российских нефтяных компаний с фундаментальной точки зрения в конце 2002 г. было весьма затруднительно. Ситуация, однако, коренным образом стала изменяться с начала 2003 г. Вследствие слияний и поглощений (BP + ТНК, ЮКОС + Сибнефть), в России появились серьезные конкуренты «Лукойла», которым он по ряду позиций уступает. Однако, это не означает «автоматического» обвала курса акций НК «Лукойл». Ситуация в нефтяной отрасли России и на рынке акций ее нефтяных компаний будет зависеть от способности «Лукойла» повысить эффективность своей деятельности и привлекательность своих акций, а также от синергетического эффекта осуществленных слияний. Кроме того, на лидерство в нефтяном секторе может оказать влияние и политическая составляющая.

Ю.Вместе с тем, фундаментальный анализ вскрывает лишь глубинные причины изменения курсов акций, не учитывая текущих конъюнктурных изменений рынка. Поэтому для принятия более эффективных инвестиционных решений необходимо применение, наряду с фундаментальным, технического анализа. Технический анализ включает в себя большое количество методов и индикаторов. Исследование и применение всех их вряд ли целесообразно так как, во-первых, для этого потребуется много времени, что снижает эффективность анализа, во-вторых, для принятия правильных инвестиционных решений, как показывает практика, особо ценно применение опережающих индикаторов. Поэтому применение иных индикаторов имеет целью еще более углубить анализ, повысить эффективность принимаемых решений и носит во многом вспомогательный характер.

11. В диссертации рекомендуется следующая последовательность применения методов технического анализа:

• с помощью 2-х скользящих средних или конверта определяется благоприятный в целом период для совершения операции по купле-продаже акций;

• на основании динамики индикатора ROC (rate of change) определяется перспектива развития рынка. Изменение направления динамики ROC предполагает изменение направления тренда, в связи с чем необходимо принимать соответствующие инвестиционные решения.

12.Проведенный в диссертации комплексный анализ показывает, что в 20002002 г. акции нефтяных компаний являлись одним из лучших объектом для инвестирования. Причем у инвестора был известный выбор: предпочесть акции быстрорастущих «Юкоса» и «Сибнефти» или стабильного «Лукойла».

13.Что касается динамики изменения курсов акций российских нефтяных компаний, то необходимо отметить, что в перспективе возможно некоторое их снижение. Это связано с существенным увеличением влияния США в Ираке, что повышает их воздействие на ценообразование на мировом рынке нефти. США, как крупный импортер нефти, объективно заинтересованы в снижении мировых цен на нефть, что может отрицательно повлиять на экономические результаты деятельности российских нефтяных компаний и оценку инвесторами их акций. С другой стороны, усилия российских нефтяных компаний по снижению себестоимости добычи нефти и освоению более производительных методов работы позитивно влияют на их инвестиционную привлекательность. Кроме того, за период господства высоких мировых цен на нефть ведущие российские нефтяные компании, например НК «Лукойл», успели осуществить крупные инвестиционные программы. Это, безусловно, окажет положительное влияние на результаты их деятельности, а, следовательно, и на динамику котировок их акций. Поэтому, если снижение курсов акций российских нефтяных компаний и произойдет, то, скорее всего, оно не должно быть резким.

14. По мере развития объективного процесса снижения степени недооцененности акций российских нефтяных компаний уменьшается фундаментальная основа для резких изменений их курсов. Это способствует снижению потенциальной прибыли профессионалов фондового рынка. В этих условиях особую актуальность приобретает совершенствование методов экономического анализа и прогнозирования, повышающих эффективность инвестирования в акции. На сегодняшний день перспективным является прогнозирование с помощью «нейронных сетей», поскольку оно проводится с помощью компьютерной техники, что позволяет обрабатывать большой объем информации о динамике фондового рынка и объективно ее оценивать. Поэтому дальнейшее совершенствование методов прогнозирования на основе «нейронных сетей» в дополнение к модернизации методов фундаментального и технического анализов способно повысить эффективность инвестиций в акции российских нефтяных компаний.