Инвестиционное обеспечение развития инновационно активных компаний через механизм первичных публичных размещений акций (IPO) тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инвестиционное обеспечение развития инновационно активных компаний через механизм первичных публичных размещений акций (IPO)"

На правах рукописи

ГЕРАСИМОВ Валентин Николаевич

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РАЗВИТИЯ ИННОВАЦИОННО АКТИВНЫХ КОМПАНИЙ ЧЕРЕЗ МЕХАНИЗМ ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ АКЦИЙ (IPO)

Специальность: 08.00.05. - экономика и управление народным хозяйством: управление инновациями.

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2011 г.

1 7 ШР 2011

4840921

Работа выполнена на кафедре экономики и государственного регулирования рыночного хозяйства Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации».

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Фоломьев Александр Николаевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Тодосийчук Анатолий Васильевич

кандидат экономических наук Голобородко Сергей Леонидович

Ведущая организация: АНО «Российская Академия

Предпринимательства»

Защита состоится 22 марта 2011 года в 14.00 час. на заседании диссертационного совета Д-502.006.18 по экономическим наукам в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации» (РАГС) по адресу: 119606, г. Москва, пр. Вернадского 84,1 учебный корпус, ауд. 2312.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации».

Автореферат разослан 22 февраля 2011 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

В.С. Буланов

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования обусловлена необходимостью диверсификации источников инновационных инвестиций и их согласованного развития. В современных условиях приоритетным направлением стратегического развития экономики ведущих стран мира выступает их инновационное преобразование. В России данный процесс нашел свое отражение в «Основах политики Российской Федерации в области развития науки и технологии на период до 2010 г. и дальнейшую перспективу», в Концепции социально-экономического развития России до 2020 года, в посланиях Президента РФ Федеральному собранию и других документах.

Международный опыт свидетельствует, что одним из важных факторов инвестиционного обеспечения инновационного развития экономики является развитый фондовый рынок и механизм первичного публичного размещения акций (IPO), который, в свою очередь, в значительной мере влияет и на развитие венчурной национальной индустрии.

Однако, использование IPO как источника инновационных инвестиций достаточно сложный процесс. Выход инновационной компании на фондовый рынок требует взвешенного решения со стороны как акционеров, так и управляющего звена компании. Это обусловлено тем, что использование публичности в развитии компании потребует определённых шагов и действий, которые могут не соответствовать желаниям и планам акционеров. Кроме того, выход на фондовый рынок накладывает ряд жёстких обязательств, которые компания не сможет игнорировать, так как это может немедленно вызвать негативную реакцию инвестиционного сообщества. Прежде чем принять решение стать публичной, менеджмент и акционеры компании должны всесторонне проанализировать ситуацию и последствия, учесть все положительные и отрицательные стороны, что позволит избежать ненужных действий и затрат. В то же время, как свидетельствует мировой опыт, грамотная стратегия использования публичного рынка может дать неоспоримые преимущества в развитии инновационной компании, позволит реализовать крупные инвестиционные проекты, выведет компанию на качественно новый уровень.

К сожалению, в последнее время в России и ряде её регионов был создан определённый ажиотаж по поводу проведения IPO. Этот не простой, но полезный для динамичного развития инновационно ориентированной компании инструмент стал своего рода модным новшеством, что, по мнению автора, является крайне нежелательной тенденцией, которая может спровоцировать многие неподготовленные компании к выходу на публичный рынок с целью некоей рекламной кампании.

Важность исследования проблемы первичного публичного размещения как специфичного способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями определяется необходимостью раскрытия роли и функций IPO в системе инвестиционного обеспечения инновационной деятельности в современных условиях России.

Степень научной разработанности проблемы. Необходимость научной разработки проблемы определяется фактическим отсутствием полноценного российского опыта размещения инновационными компаниями и крайней спецификой рынка IPO. Кроме того, сравнительно невелики размеры этого рынка, в том числе и за рубежом.

Общетеоретические основы первичного публичного размещения раскрываются в трудах отечественных авторов: Балашова В.Г., Гвардина C.B., Гулькина П.Г., Ирикова В.А., Ивановой С.И., Лукашова A.B., Марголита Г.Р., Могина AJE. Миркина Я.М. Стоит отметить, что большинство работ отечественных автором во многом повторяют труды западных специалистов, что обусловлено отсутствием до недавнего времени какой-либо практики и самого понятия первичного публичного размещения на российском рынке.

Современная проблематика первичного публичного размещения инновационно активных компаний за рубежом представлена в работах: Геддеса Р., Грегориу Г.Н., Дрэйхо Дж., Адмати А., Аггарвала P., Audretsch 0.(0дретш Д.), Baker М.(Бэйкер М.), Barry СИ.В.(Барри Ч.Б.), Benninga S.(BeHHHHra С.), Berger А.(Бергер A.), Bergmann 0.(Бергман Д.), Boehmer Е.(Бомер Э.), Bottazzi Ь.(Ботацци Л.), Bradley 0.(Брэдли Д.), Daines К.(Дэйнс P.), Eckbo ВЛЦЭккбо Б.Э.), Hof ЯХ).(Хоф Р.Д.), Klausner М.(Клауснер M.), Lehmann Е.(Леман Э.), Ljungqvist А.(Льюнгквист A.), Loughran Т.(Логран Т.), Megginson \У.Ь.(Мэггинсон У.Л.), Muscarella С.(Мускарелла Ц.), Pastor

L.(Пастор Л.), Peavy ЦПиви Дж.), Ritter ЦРиттер Дж.), Schwert 0.\\'.(Шверт Г.В.), Taulli Т.(Туллни Т.), Udell СДУдэлл Г.), Vetsuypens М.(Ветсюпенс M.), Wagner N.(Вагнер H.), Worrell D.(Boppe.n;i Д.). В отличие от отечественной школы, рассматривающей первичное публичное размещение лишь как перспективный источник инвестиций, западная школа имеет более комплексный подход, в том числе с точки зрения воздействия на экономику в целом. Кроме того, рассматриваются н некоторые негативные моменты первичного публичного размещения, в особенности по недооценке на вторичном рынке и с точки зрения потерь для инвесторов - особенно большой вклад в этом плане наблюдается в работах Риттера Дж. и Лыонгквиста А.

В работах отечественных авторов, в силу специфики отечественного рынка ценных бумаг, многие важные аспекты 1РО инновационных компаний, в том числе касающиеся повышения эффективности и количества размещений, ещё недостаточно освоены практикой и осмыслены наукой. Остро сказывается затруднённость доступа к информации о деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и результатам первичных публичных размещений инновационных компаний, отсутствует налаженная статистика в этой области. В экономической литературе не хватает работ, раскрывающих специфику 1РО инновационно активных компаний, пути совершенствования механизма 1РО и внешних условий для инновационных компаний, его связей с другими видами инновационного инвестирования.

Все публикации не доучитывают всех возможностей воздействия IPO на активизацию инновационной деятельности в компаниях, не раскрывают специфику возможностей 1РО крупных, средних и малых фирм.

Всё это предопределило выбор темы, актуальность и народнохозяйственную значимость диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является определение возможностей первичного публичного размещения в совокупности инвестиционных факторов инновационного развития экономики России, разработка механизмов полноценного использования 1РО инновационно активных компаний.

В соответствии с поставленной целью определена взаимосвязанная совокупность задач:

■ дать теоретическое обоснование роли первичного публичного размещения в инвестиционном обеспечении инновационного бизнеса;

■ раскрыть комплексное экономическое содержание IPO, определить его особенности как источника инвестиций;

■ выявить взаимодействие IPO и других источников инновационных инвестиций российских компаний;

■ определить специфику инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения;

■ определить связь IPO инновационно активных компаний с венчурным капиталом, учитывая зарубежный опыт;

■ определить основные пути и меры по развитию рынка первичных публичных размещений инновационно активных компаний, совершенствованию механизмов и организационно-правовых форм рынка IPO, а также государственной поддержки рынка первичных публичных размещений.

Объектом исследования являются экономические процессы формирования и организации эффективного функционирования инвестиционного обеспечения инновационно активных компаний через механизм IPO.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, возникающие в ходе полноценного инвестиционного обеспечения инновационно ориентированных малых и средних компаний.

Теоретической и методологической базой исследования являются научные труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам: инновационного типа развития, первичного публичного размещения, особенностей протекания научно-технических, инновационных и инвестиционных процессов, по теории рисков и управления ими, формирования и эффективного использования венчурного капитала и места отечественной экономики в мировом инвестиционном и инвестиционном процессах.

Информационной базой исследования служат официальные статистические данные министерств, федеральных служб и федеральных

агентств, материалы Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), российских и международных конференций по проблемам развития фондового рынка и инфраструктуры первичного публичного размещения в России, материалы российских ассоциаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (НАУФОР и ПАРТАД), статистические данные отечественных бирж (РТС и ММВБ), европейских торговых площадок (AIM, Euronext).

Основные научные результаты диссертационного исследования заключаются в разработке основ целостной концепции формирования и развития в России такого важного источника инвестирования малых и средних инновационных компаний как IPO и раскрытие его взаимодействия с другими видами инвестиций, прежде всего венчурных.

Новизна научных результатов, полученных автором в ходе исследования, заключается в следующем:

1. на основании выявления всей совокупности функций 1РО, раскрыта его роль как специфичного источника инвестиций для инновационно активных малых и средних компаний. Специфика связана с ролью IPO как фактора, изменяющего статус, имидж компании, качество её бизнеса. Выявлена специфика инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения, обладающих объективными возможностями для ускоренного качественного экономического роста и способствующих инновационному типу развития национальной экономики;

2. определены специфические риски, которые сопровождают развитие инновационной компании при размещении своих акций на публичном рынке и выработаны меры по уменьшению этих рисков и снижению вероятности их наступления. В числе этих рисков: риски отмены первичного публичного размещения и риски недооценки акций при размещении, риски, связанные с приобретением компанией публичности; разработана их целостная типология, учитывающая степень их влияния на компанию, а также этапы процесса 1РО, на которых наиболее вероятно их наступление;

3. выявлена значительная группа потенциальных эмитентов -быстрорастущие инновационно активные компании, прежде всего в высокотехнологичных отраслях, демонстрирующие хорошие показатели

прибыльности, и обладающие значительным потенциалом экономического роста и укрепления конкурентоспособности. Выявлена также целостная совокупность особенностей инновационно активных компаний, способных к эффективному (результативному) использованию IPO в качестве важного источника инновационных инвестиций. В числе этих особенностей: а) преимущественная принадлежность к малому и среднему наукоёмкому бизнесу; б) работа этих компаний в новых отраслевых направлениях, информация о перспективах которых мало доступна для широкого круга инвесторов; в) дефицит необходимых финансовых и информационных ресурсов;

4. научно обосновано стимулирующее взаимовлияние 1РО и венчурного инвестирования, что обусловлено: а) возможностью венчурного капитала создавать эмитентов для первичного публичного размещения; б) возможностью IPO развивать динамизм венчурного инвестирования, как способа ускорения выхода венчура из проекта;

5. разработаны научно обоснованные предложения по формированию и развитию отечественного рынка первичных публичных размещений акций инновационно активных компаний, с учетом опыта стран с развитой экономикой, а также особенностей современного этапа преодоления кризисных явлений в . экономике России. В числе этих предложений: создание оптимальных финансовых, правовых и кадровых условий; формирование развитой инфраструктуры IPO; создание российской полноценной биржи для проведения IPO инновационно активными высокотехнологичными компаниями.

Практическая значимость и апробация результатов исследования

состоит в научном обосновании и разработке конкретных мер и рекомендаций по повышению возможностей и эффективности первичного публичного размещения, его роли как инвестиционного фактора модернизации экономики на инновационной основе.

Результаты диссертации будут особенно полезны при разработке новых и обновлении существующих программ развития малого и среднего инновационного предпринимательства.

Материалы данного диссертационного исследования могут быть использованы в качестве учебного материала для слушателей и студентов, изучающих вопросы современного инвестирования, менеджмента, инновационной деятельности в период перехода хозяйственных систем на инновационный путь развития.

Основные положения и выводы диссертации апробированы на конференциях: VI Международный научный форум «Государственная власть и местное самоуправление в России: история и современность» (Санкт-Петербург, СЗАГС, 2008 г.), Научно-практическая конференция «Инновационная стратегия развития экономики России: финансовое обеспечение, проблемы и перспективы» (Москва, РАГС, 2008 г.), симпозиумах, семинарах, «круглых столах», в том числе кафедр экономики и государственного регулирования рыночного хозяйства и финансов и отраслевой экономики РАГС, изложены в публикациях автора. Главные положения исследования изложены в публикациях общим объемом 2,16 п.л.

Структура п содержание работы предопределены поставленной целью и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, приложений и списка использованной литературы и 10 приложений. Для обоснованности и наглядности сформулированных выводов, рекомендаций и предложений в тексте приведены 11 таблиц и 2 схемы.

Введение

Глава 1 - Теоретические аспекты первичного публичного размещения акций (IPO) и его организационные основы

1.1 Экономическое содержание и особенности IPO

1.2 Состояние и направления роста возможностей 1РО в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности в России

1.3 Преимущества IPO и его взаимодействие с другими формами привлечения инновационных инвестиций

Глава 2 - Инновационно активные компании как субъекты первичного публичного размещения (IРО)

2.1 Специфика и цели инновационно активных компаний как субъектов 1РО

2.2 Риски проведения первичного публичного размещения инновационно активными компаниями

2.3 Роль IPO в активизации венчурного инвестирования инновационно активных компаний

Глава 3 - Пути повышения эффективности IPO инновационно активных компаний в России

3.1 Оценка внешних условий проведения IPO в России

3.2 Развитие инфраструктурного и институционального обеспечения IPO как способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении обоснована актуальность темы исследования, цель, задачи, объект и предмет исследования, методологическая база, степень научной разработанности проблемы, основные научные результаты и их новизна, личный вклад автора, практическая значимость и апробация результатов.

Первая глава - «Теоретические аспекты первичного публичного размещения акций (IPO) и его организационные основы» посвящена теоретическим аспектам первичного публичного размещения. Исходя из экономического содержания и особенностей IPO, рассматриваются состояние и направление роста возможностей первичного публичного размещения в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности в России. Оценив специфику первичного публичного размещения и возможностей преодоления ограничений, рассмотрены преимущества данного источника инвестиций и взаимодействие с другими источниками инновационных инвестиций.

В первой части главы рассматривается экономическое содержание и особенности первичного публичного размещения.

Существует множество понятий и определений первичного размещения акции, или IPO (Initial Public Offering). Нужно отметить, что

наибольшее число определений существует на развивающихся рынках, в том числе и российском, на которых ещё пока не сложилось устойчивое понимание этого источника финансирования. Фактически, каждый, кто занимается проблематикой IPO, имеет свою, отличную от других, точку зрения на данное явление в экономике.

Становление механизма привлечения инвестиционного капитала в бизнес при помощи выхода на фондовый рынок относится к началу XVII века. Со временем в результате бурного развития рынка частных инвестиций такая практика стала доминирующей в Англии, США и Голландии, отодвинув на второй план банковский кредит как основную форму финансирования бизнеса.

IPO - это не просто источник привлечения инвестиций. Для инновационных компаний и экономики в целом это также источник и стимулятор инновационной активности, инвестиционного наполнения стратегического развития компаний. Проведение первичного публичного размещения помогает компаниям привлечь недорогое финансирование на долгосрочной основе для своих текущих и будущих проектов, способствует популяризации компании и открывает новые перспективы для бизнеса, особенно инновационного. Цели проведения первичного публичного размещения варьируются в зависимости от эмитента - размеров его капитала и принадлежности к определённому сектору экономики.

Анализ мировой практики показывает, что первичное публичное размещение - это первичная публичная продажа акций, покупка которых является достаточно рискованными инвестициями, которые при этом обладают значительным потенциалом роста; зачастую используется молодьши инновационными компаниями.

1РО - один из наиболее распространённых и перспективных в мировой практике источников привлечения инновационных инвестиций, имеющий, однако, свои плюсы и минусы.

Не смотря на свою ограниченность, IPO имеет значительный потенциал роста возможностей развития инновационной деятельности, что особенно актуально для России, поставившей стратегическую задачу перехода на инновационный путь развития.

Во второй части главы рассматриваются состояние и направления роста возможностей IPO в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности в России.

Российские инновационно развивающиеся компании сегодня имеют в основном все предпосылки для активного проведения IPO, которое должно стать естественным этапом роста компании и частью её инновационно-инвестиционной стратегии. При этом условии рост компании сопровождается её реструктуризацией, выстраиванием корпоративной культуры и принципов корпоративного управления. Первичное публичное размещение, его подготовка и проведение - многоуровневый и очень продолжительный процесс. Как показывает анализ российской практики, средний срок между принятием решения о возможном IPO и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около двух лет, а при выходе на внешние площадки - до четырёх. За это время эмитент делает прозрачной свою экономическую конструкцию и повышает известность своего бренда.

Компании-эмитенты представляют разные инвестиционные возможности и привлекают разные типы инвесторов.

На сегодняшний день в России сформировались три основные группы компаний потенциальных объектов IPO.

Группа 1. Крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю и хорошие финансовые показатели. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для инвесторов соотношением цена-доходность. Для этих компаний публичное размещение - способ получить средства для экстенсивного развития, либо возможность для владельцев зафиксировать прибыль и выйти из бизнеса. В основном это крупные компании сырьевого сектора. Однако, на сегодняшний день в России практически нет компаний этой группы, акции которых не размещались бы уже на отечественной или зарубежной площадках.

Группа 2. Быстрорастущие инновационно активные компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности . Это компании с ежегодным оборотом в 30-100 млн. долл. и минимальной чистой прибылью в 1 млн. долл. Эти компании обладают значительным потенциалом экономического роста и укрепления конкурентоспособности на протяжении

нескольких лет. Именно такие компании наиболее благоприятно оцениваются инвесторами. Это несырьевые, средние, динамично развивающиеся инновационные компании, нуждающиеся в крупных инвестициях. На сегодняшний день это наиболее вероятные кандидаты для проведения IPO на российских площадках.

Группа 3. Небольшие инновационно-активные компании, изначально ориентированные на IPO. Некоторые из них относятся к новым высокотехнологичным отраслям. Стоит отметить, что к моменту размещения большинство рисков уже нивелировано, а нежизнеспособные компании отсеялись на этапе высокорискового финансирования. К сожалению, среди отечественных компаний таких пока крайне мало.

Таким образом, сегодня в мировой и отечественной практике наблюдается определённая тенденция изменения субъектов IPO. Крупные компании сырьевого сектора не являются более потенциальными объектами публичного размещения, а на рынок всё больше стремятся выйти и всё больше интересуют инвесторов малые и средние компании, поэтому сегодня уже остро встал вопрос о стимулировании роста возможностей первичного публичного размещения в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности.

Очень важным является создание условий для выхода на рынок инновационно активных компаний, что в значительной мере будет способствовать переходу отечественной экономики на преимущественно инновационный путь развития. Для достижения этой цели необходимо не только снижение административных и финансовых барьеров на самой бирже, но и создание в стране условий для возникновения массового венчурного инвестирования.

Фактором, который в значительной мере может ограничивать возможности IPO, является торговая площадка, биржа, которая обеспечивает необходимые условия нормального обращения ценных бумаг. Анализ показал, что неразвитость торговой площадки или значительное количество ограничений могут сделать невозможным проведение IPO инновационно-активными компаниями. Возможности IPO также ограничены и со стороны инвестиционного сообщества. Успешное IPO инновационно-активных компаний требует наличия значительного числа профессиональных

инвесторов, готовых вкладывать средства в рисковые проекты на долгосрочной основе. Для инновационных компаний, проводящих первичное публичное размещение жизненно важно наличие на рынке именно стратегических инвесторов, так как спекулятивно настроенные инвесторы лишь первоначально разогревают рынок эмитируемых акций, а вскоре продают свои пакеты, что приводит к финансовым и репутационным потерям инновационной компании-эмитента.

На сегодняшний день первичное публичное размещение является одним из основных источников привлечения инновационных инвестиций, возможности которого в инвестировании инновационной деятельности ограничены рядом объективных факторов, что зачастую приводит потенциальные компании-эмитенты к другим источникам, также имеющим свои преимущества и недостатки для инновационно активных компаний. Однако, использование других источников инвестиций не всегда является преградой к проведению первичного публичного размещения, а зачастую как раз и становится первым шагом на пути к проведению IPO.

Исследование отечественной и зарубежной практики, стратегических планов отдельных компаний позволяет в качестве основных направлений роста IPO в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности выделить следующие:

■ значительное увеличение числа инновационных эмитентов, путём общего стимулирования экономического развития страны и перехода на преимущественно инновационный тип развития;

■ увеличение числа инвесторов на внутреннем рынке, как резидентов, так и нерезидентов. Этого можно достигнуть как смягчением налоговой политики, развитием системы секьюритизации активов, так и государственными гарантиями и информационной поддержкой;

■ создание и развитие доступной для малых инновационных компаний биржевой инфраструктуры и инфраструктуры первичного публичного размещения. Причём это задача выполнима только при условии частно-государственного партнёрства;

■ полноценное информационное обеспечение как эмитентов, так и инвесторов, причём как со стороны государства, так и со стороны профессиональных организаций, в первую очередь СРО.

Заключительная часть главы посвящена анализу преимуществ первичного публичного размещения как источника инвестиций и его взаимодествия с другими источниками.

IPO считается одним из самых дорогих способов привлечения финансирования, т.к. помимо расходов на проведение эмиссии выпуска акций эмитент несет расходы на привлечение юридических консультантов и аудиторов, на выплату комиссионных инвестиционным банкам, что, как правило, в несколько раз превышает затраты на осуществление облигационных займов.

Проведению IPO должна предшествовать разработка и поэтапная реализация долгосрочной стратегии развития компании, направленной на достижение максимальной стоимости бизнеса. При этом одним из важных является вопрос осуществления контроля над компанией: при проведении публичной эмиссии акций существующие акционеры должны быть готовы к тому, что в результате уменьшится объем их влияния на решения, принимаемые компанией, им придется учитывать интересы новых акционеров.

Кроме того, в результате приобретения компанией публичного статуса ее стоимость будет зависеть не только от деятельности самой компании, но также и от ситуации на фондовом рынке, который будет влиять на политику компании относительно выплаты дивидендов, а в силу публичности компании, ее внутренние проблемы получат огласку и будут открыто обсуждаться на общих собраниях акционеров.

Ни один из источников инвестиций не может полностью покрыть потребности компании в инвестиционных ресурсах. Анализируя российский и зарубежный опыт, можно прийти к выводу, что в большинстве случаев, в зависимости от этапа развития компании, специфики рынка и отрасли, используется комбинация из двух или более источников.

Использование того или иного источника привлечения средств в итоге зависит от целей, поставленных компанией. Именно за счёт выбора наиболее оптимального источника финансирования и достигается эффективность использования привлечённых средств.

Вторая глава - «Анализ инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения (IPO)» посвящена выявлению

специфики, целей и рисков, с которыми сталкивается инновационно активная компания при проведении первичного публичного размещения.

Инновационно активные компании, сами по себе, достаточно специфичный вид компаний, большая часть которых представляет малый и средний бизнес, работающий в сфере высоких технологий. Соответственно, и как субъект первичного публичного размещения инновационные компании имеют свою специфику, которая, в свою очередь, определяет и специфичность целей проведения IPO такими компаниями, отличных от целей большинства крупных компаний, особенно сырьевого сектора отечественной экономики.

Специфика инновационных компаний при проведении первичного публичного размещения приводит к появлению специфичных рисков, которые в значительной степени могут корректировать как поведение инвесторов на вторичном рынке, так и самого эмитента при IPO.

Инновационные компании изначально являются высокорисковыми компаниями, что выявляет их взаимосвязь с венчурным капиталом. IPO также непосредственно взаимосвязан с венчурным капиталом.

Среди специфических черт инновационно активных компаний можно выделить те, которые способствуют успешному проведению первичного публичного размещения и те, которые мешают.

Анализируя отечественную и зарубежную практику, можно выделить следующие черты, которые во многом противодействуют успешному IPO:

1. Большинство инновационно активных компаний относятся к сегменту малого и среднего бизнеса, что в значительной мере ограничивает их финансовые возможности при проведении IPO. Следовательно, такого рода компании по своим финансовым показателям зачастую просто не подходят для размещения на крупных торговых площадках. То есть большинству таких компаний требуются либо определённого рода отступления от общих норм и преференции при размещении, так как для них стоимость размещения превышает те объёмы инвестиций, которые они могут привлечь в результате размещения, либо, что предпочтительнее, создания специальной для таких компаний инфраструктуры IPO.

Из-за недостатка средств инновационно активные компании не могут позволить себе привлекать в качестве андеррайтеров и внешних

консультантов крупные известные компании, услуги которых слишком дороги. Зачастую такие компании обращаются к малоизвестным фирмам, а часть наиболее простой работы по консалтингу и аудиту проводят своими силами.

2. Как показал анализ, многие инновационно активные компании представляют собой компании, работающие в отраслях, которые также малоизвестны широкому кругу инвесторов. Это вносит в инвестиционную стратегию биржевых игроков дополнительные риски. Зачастую непонятны и коммерческие перспективы разработок и продукции компании, а следовательно и перспективы самой компании. Некоторые инновационно активные компании работают в сферах, стратегически важных для государства, для его безопасности, поэтому акции таких компаний не могут быть допущены к торгам на биржах на общих основаниях.

Среди особенностей, содействующих активному использованию IPO, стоит выделить две основные.

Во-первых, для малых и средних компаний на стадии расширения зачастую просто не доступны внешние заёмные средства, обеспечение по которым может составлять суммы превышающие капитализацию компании, поэтому первичное публичное размещение остаётся одним из немногих источников инвестиций, доступных для такой фирмы.

Во-вторых, акции инновационно активных компаний имеют значительный потенциал роста на вторичном рынке, что в значительной мере привлекает инвесторов.

На основе анализа отечественного и зарубежного опыта, а также специфики российского рынка, выделены следующие основные цели IPO инновационно активных компаний:

1. привлечение наиболее выгодных крупных долгосрочных и невозвратных инвестиций для реализации конкретных проектов развития, в том числе слияния и поглощения и реструктуризацию долгов;

2. улучшение текущего финансового состояния;

3. повышение имиджа компании до категории публичной компании международного класса;

4. постоянная крупномасштабная и долгосрочная рекламная кампания на внутреннем и внешнем рынках за счёт публичности без дополнительных прямых затрат;

5. выход венчурного инвестора из бизнеса;

6. научно-технологическая модернизация производства;

7. переход на качественно новый уровень стратегического развития компании, в том числе в плане существенного изменения управления компанией.

Цели проведения первичного публичного размещения обуславливаются ролью 1РО в стратегии развития экономики компаний.

Таблица 1

Цели IPO эмитентов, прошедших размещение на ИРК ММВБ.

Эм1ггент Отрасль Цель проведения IPO

ОАО «Армада» Инвестиции в IT Покупка перспективных ИТ-бизнесов

ОАО «02ТВ» Телекоммуникации Развитие сети

ОАО «НЕКК» Химическая Н.д.

ОАО «ИСКЧ» Биохимия Ускорение развития основного бизнеса в благоприятный момент времени; реализация научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ и их коммерциализация; достижение нового качественного уровня прозрачности и публичности компании

ОАО «ДИОД» Фармацевтика Выход акционеров из бизнеса

ОАО «РНТ» Телекоммуникации Расширение деятельности компании в рамках принятой стратегии развития.

ОАО «Фармсинтез»

Фармацевтика

Развитие собственного производства и экспансии на внешние рынки._

Что же касается рисков, с которыми инновационно активной компании приходится сталкиваться во время проведения первичного публичного размещения и сразу же после него, то анализ показывает, что они характерны для всех без исключения компаний, в том числе и сырьевого сектора. Однако, эти риски в значительно большей мере влияют на инновационно активные компании.

Существуют три основные группы таких рисков:

1. Риски отмены размещения на подготовительном этапе.

2. Риски размещения акций среди инвесторов по цене ниже рыночной - риски недооценки.

3. Риски, связанные с приобретением компанией публичности.

В результате проведённого исследования, можно сделать ряд выводов.

Во-первых, диверсификация и снижение рисков возможны только в том случае, если компания обладает высококвалифицированным менеджментом и персоналом. Менеджмент должен чётко понимать цели и возможности размещения, а персоналу придётся совмещать свои повседневные обязанности и вновь возложенные, которые появятся во время процедуры IPO. От профессионализма менеджмента в наибольшей степени зависит успех размещения и дальнейшие котировки акций на бирже.

Во-вторых, снижение рисков возможно также при всесторонней поддержке государства и биржи, на которой проходит размещение. Помимо различного рода финансовой и фискальной поддержки, для инновационно активных компаний крайне важна также юридическая и информационная поддержка.

В-третьих, для снижения рисков первичного публичного размещения необходимо создание в стране развитой биржевой инфраструктуры -необходима либо полноценная торговая площадка для инновационно активных компаний, либо отдельного сектора на уже существующих площадках. Также необходимо и развитие инвестиционного сообщества, повышение его качественной и количественной составляющей. Кроме того,

сегодня уже стала очевидна необходимость во внедрении ряда законодательных инициатив и нормативов, в том числе внутребиржевых, направленных на упрощение процедуры IPO.

Таблица 2

Вероятность выживания высокотехнологичной публичной компании через пять лет после IPO по секторам_

Сектор экономики Вероятность выживания, %

Фармацевтическое производство 80

Компьютеры 69

Периферийное оборудование для ПК 73

Коммуникационное оборудование 73

Производство электронных компонентов 70

Производство медицинского оборудования 68

Телефонные коммуникации 36

Программное обеспечение 62

Стоит отметить, что на этапе проведения первичного публичного размещения большинство рисков уже нивелировано - компания уже заняла свою нижу и рассчитывает на перспективное развитие, а все несостоятельные компании отсеялись ещё на ранних этапах в т.ч. на этапе венчурного инвестирования. Сама процедура размещения, на сегодняшний день, по силам лишь устойчиво развивающейся компании. В случае же, если инициатором IPO выступает венчурный инвестор, то именно он и несёт первоначальные и основные риски на этапе становления и развития компании.

Зачастую только вмешательство государства может снизить риски IPO инновационно активных компаний. Роль государства в этой связи весьма значима, в том числе в плане создания оптимальных условий при проведении первичного публичного размещения акций и благоприятных

условий для обращения акций на вторичном рынке и существования и развития компании после размещения.

Проведённый анализ мировой и отечественной практики позволяет утверждать, что сложилась ситуация, когда стала бесспорна и очевидна взаимосвязь между первичным публичным размещением инновационно активных компаний и венчурным капиталом.

Именно благодаря венчурному капиталу пассивные во многих случаях денежные средства превращаются в особую разновидность активного финансового капитала, приносящего его владельцам сверхприбыли.

IPO на сегодняшний день является одним из наиболее удобных и типичных способов «выхода» инвестора из бизнеса, однако стоит отметить, что наибольшая эффективность такого способа достигается лишь в периоды так называемого «бума» или разогретого рынка, когда на рынке формируются большие ожидания от тех или иных секторов экономики. Таким «бумом» в 2000 году стал Интернет-бум, когда перспективы сектора ГГ-компаний казались безграничными и инвесторов привлекала перспектива участия в будущей прибыли. Это произошло на рынках США и Европы, когда индексы альтернативных площадок взлетели на сотни процентов за считанные недели из-за высокого спроса на акции недавно появившихся на бирже компаний.

Однако, значительная часть «выходов» венчурного инвестора из проекта происходит путём продажи своих долей, венчурного фонда или инвестора, другим инвесторам или менеджменту компании. Такой способ получения дохода инвестором зачастую является наиболее доходным.

Чтобы сделать IPO более привлекательным способом выхода для венчурного инвестора, необходимы ряд изменений, которые также снимут в целом ряд причин ограниченности первичного публичного размещения как источника привлечения инвестиций инновационно активными компаниями.

Например, в США в 1980-х годах одним из наиболее существенных факторов, которые повлияли на рост венчурного бизнеса в целом, стало создание внебиржевой системы фондовых торгов NASDAQ.

Стоит отметить, что сегодня и в России существует понимание необходимости создания таких площадок. Так, в системе РТС имеется

котировальный список «В» с облегчёнными условиями входа, а также был создан сектор RTS Start, доступ на который значительно проще. Однако акций компаний малых инновационных компаний в списке «В» нет, а судьба сектора RTS Start до сих пор до конца не ясна. По нашему мнению, провал РТС на этом направлении, прежде всего, связан с неразвитостью основной площадки РТС, которая позволяет работать на этой площадке только крупным игрокам.

Что касается ММВБ, то на ней был создан сектор ИРК, который также пока не показал значительных результатов, но принципиальное отличие в структуре и направлении развития этого сектора позволяет надеется, что в дальнейшем этот сектор будет иметь некоторый успех.

Отсутствие интереса к IPO как способу выхода из проекта для венчурных инвесторов в России скорее всего связано, по нашему мнению, с общей непопулярностью первичного публичного размещения до середины 2005 года, хотя рынок малых и средних инновационных компаний до сих пор находится в «холодном» состоянии, а инвесторы не желают проводить размещение, так как МВО представляются менее затратными и в большей степени гарантируют инвестору необходимые финансовые поступления.

Существует и обратная связь - создание полноценной национальной венчурной системы позволяет в значительной мере увеличить число потенциальных эмитентов.

Кроме того, в работах современных авторов, в том числе Фоломьева А.Н., Каширина А.И., Нойберта М., Бунчука М., выделяется основополагающая роль венчурного капитала по отношению к малом)' предпринимательству - инкубация инновационного предпринимательства, что, в свою очередь, позволяет решать ряд важных проблем, присущих нынешнему посткризисному состоянию отечественного рынка.

Сегодня на отечественном рынке сложилась парадоксальная ситуация во взаимосвязи венчурного капитала и выходом на первичное публичное размещение инновационно активных компаний. Чтобы существенно увеличить число инновационно активных компаний, способных успешно провести процедуру IPO необходимо наличие венчурных институтов и венчурных инвестиций в инновационные компании на всех этапах их становления и развития.

В свою очередь, венчурные инвесторы могут быть заинтересованы вкладывать средства в инновационные компании только в том случае, когда на рынке для них существует несколько альтернативных способов «выхода» из проекта. То есть для венчурного капитала требуется в том числе и наличие возможности проведения первичного публичного размещения теми компаниями, в которые он вложил средства, причём размещение должно быть минимально затратным и максимально упрощённым.

В итоге, получается своего рода замкнутый круг, доя разрешения которого потребуется ряд действий и инициатив, учитывающих риски и специфические цели инновационно активных компаний, как со стороны государства, так и со стороны инвестиционного сообщества.

Для государства, в этой связи, становится необходимым создание условий для развития как венчурного инвестирования, так и содействие развитию малого и среднего предпринимательства.

С другой стороны, необходимо создание подходящих условий, внешних и внутренних, для успешного проведения первичного публичного размещения, в том числе создание биржевой инфраструктуры и нормативной базы, развитие самого общества, повышение его информированности.

Третья глава - «Пути повышения эффективности IPO инновационно активных компаний в России».

Анализ внешних условий проведения IPO в России, оценка внешних факторов, влияющих на эффективность первичного публичного размещения, позволяет выделить слабые места, задачи, требующие безотлагательного решения. Исходя из выявленной специфики внешних условий в России, предложен ряд практических мер по развитию инфраструктурного и институционального обеспечения IPO как способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями.

В последнее время на рынке IPO российских эмитентов, за исключением кризисного 2008 года, когда наблюдались серьёзные проблемы на рынке ценных бумаг в целом, создаётся благоприятная конъюнктура. Нужно заметить, что это не только заслуга самих компаний-эмитентов, повышения их корпоративной и финансовой культуры, их значительного прогресса в своих сферах деятельности, но и влияние ряда внешних факторов, которые сложились в мировом хозяйстве:

• Общий ажиотажный рост спроса на российские ценные бумаги в предкризисные годы, вызванный избытком ликвидности, в том числе, высокими лимитами на инвестиции в развивающиеся страны и стремлением иностранных инвесторов диверсифицировать свои портфели, в которых российские бумаги (особенно после дела «Юкоса» и ужесточения налоговой политики государства) отсутствовали. Стоит отметить, что именно нехватка ликвидности привела к резкому сокращению общего числа размещений по всему миру в 2008 году. В период кризиса резко снизился интерес и к акциям российских компаний. Несмотря на это, уже в 2009 году увеличилось число и объём размещений отечественных компаний, что говорит об увеличении интереса к российским активам. Если в 2008 год}' было проведено 13 размещений, из которых лишь 7 можно отнести к полноценным первичным размещениям, а в 2009 году уже 15, причём среди эмитентов уже наблюдаются высокотехнологичные инновационные компании.

• В результате мирового экономического кризиса образовалась нехватка инструментов с высокой доходностью для вложения собственных средств на российском фондовом рынке. Особенно остро этот вопрос встал, когда стадо понятно, что система производных финансовых инструментов, которая существовала на развитых рынках до 2008 года, не может обеспечить какую-либо безопасность инвестиций и имеет крайне непонятную и ненадёжную структуру. Кроме того, инвестиции в недвижимость перестали приносить стабильный доход, а по рискованности стали сравнимы с работой на срочном рынке. Это повысило интерес инвесторов к IPO российских компаний, независимо от степени их прозрачности, целей привлечения средств и сектора экономя™, который представляют эти компании.

• Незначительные объёмы размещений компаний из развивающихся стран, в том числе и российских, и благоприятная конъюнктура на некоторых мировых товарных рынках обуславливают крайне терпимое отношение инвесторов к специфическим российским рискам. Инвесторы даже готовы покупать акции компаний, повседневную среду деятельности которых характеризуют высокий уровень коррупции чиновников, бесчинства организованной и иной преступности, зависимость от контролируемых государством компаний, пересмотр итогов приватизации,

несостоятельная судебная система, недостоверность данных, предоставляемых государственными органами.

• Присутствие на российском рынке IPO компаний с заниженной капитализацией обещает инвесторам более высокий доход, чем при аналогичных вложениях в развитых странах.

Однако, несмотря на то, что на отечественном рынке сложилась достаточно привлекательная конъюнктура для проведения первичного публичного размещения акций российскими компаниями, существует значительная часть факторов, которые ограничивают как количественные, так и качественные возможности IPO инновацинно активных компаний.

Одной из наиболее серьёзных проблем отечественного рынка является крайняя недостаточность эмитентов, представляющих несырьевые отрасли.

Кроме того, на отечественном рынке до сих пор крайне ощутима нехватка инвесторов, готовых вкладывать средства в акции российских компаний, особенно инновационных, не смотря на значительный интерес к ним. Это обусловлено элементарным отсутствием инвесторов-резидентов, а инвесторы-нерезиденты ушли с отечественного рынка в период пика мирового финансово-экономического кризиса.

В добавок к этому не достаточно и самих эмитентов, готовых провести размещение. Это, в свою очередь, провоцирует непредсказуемую волатильность рынка и стимулирует рост количества манипулятивных сделок.

Одной из основополагающих проблем, ограничивающих возможности первичного публичного размещения акций как источника инвестиций для инновационно активных компаний на отечественном рынке является отсутствие развитой инфраструктуры для размещений инновационно активных компаний. В особенности остро ощущается недостаток специализированных бирж, на которых могут проводиться подобные размещения.

Кроме того, необходимо развитие нормативно-правовой базы, институтов профессионального контроля и стимулирование как эмитентов, так и участников рынка.

В заключении диссертации проанализированы результаты диссертационного исследования, сделаны выводы, сформулированы научно-практические предложения и рекомендации.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Герасимов В.Н. Экономическое содержание и особенности первого публичного размещения (IPO) // Микроэкономика. - 2010. - №2. -С. 140-143.-0,25 и.л.

2. Герасимов В.Н. Состояние и направления роста возможностей IPO в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности // Бизнес в законе. - 2010. - №3 - С.294-297. - 0,48 п.л.

3. Герасимов В.Н. Альтернативная биржа в Российской Федерации // Инновационная стратегия развития экономики России: финансовое обеспечение, проблемы и перспективы: материалы научно-практической конференции. Москва. РАГС. 18 декабря 2008 г./ Под общей редакцией А.Б. Ярлыкапова. - М.: Изд-во РАГС, 2009. - С.154-159. - 0,28 п.л.

4. Герасимов В.Н. Роль государства в развитии фондового рынка Российской Федерации // Государственная власть и местное самоуправление в России: история и современность: Материалы VI Международного научного форума. Т.2 Кн.1/ Под общ. ред. А.С. Горшкова. - Спб.: Изд-во СЗАГС, 2008. -С.100-106. -0,4 пл.

5. Герасимов В.Н. Проблемы фондового рынка Российской Федерации и пути их решения // Национальная экономическая система России: состояние и перспективы: материалы научной конференции. Москва. РАГС. 14 апреля 2009 года. Лебедевские чтения/ Под общ. ред. А.Н. Фоломьёва. - М.: Изд-во РАГС, 2009. - С.282-286 - 0,25 пл.

6. Герасимов В Н. Экономика Российской Федерации в 90-е годы XX века // Актуальные проблемы развития рыночной экономики Российской Федерации на современном этапе: Материалы IV научной конференции, ИМЭС, май 2003 г./ Под общ. ред. Сысоевой Г.И. - М.: Изд-во ИМЭС, 2003 г.-С.41-48.-0,5 пл.

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук-

Герасимов Валентин Николаевич

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РАЗВИТИЯ ИННОВАЦИОННО АКТИВНЫХ КОМПАНИЙ ЧЕРЕЗ МЕХАНИЗМ ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ АКЦИЙ (IPO)

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Фоломьев Александр Николаевич

Изготовление оригинал-макета Герасимов Валентин Николаевич

Подписано в печать • Тираж 80 экз. Усл. пл. 1,0

ФГОУ ВПО «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации» Отпечатано ОПМТ РАГС. Заказ № 119606, Москва, проспект Вернадского, 84

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Герасимов, Валентин Николаевич

Введение.

Глава 1 - Теоретические аспекты первичного публичного размещения акций (IPO) и его организационные основы.

1.1 - Экономическое содержание и особенности IPO.

1.2 - Состояние и направления роста возможностей IPO в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности в России.

1.3 - Преимущества IPO и его взаимодействие с другими формами привлечения инновационных инвестиций.

Глава 2 - Инновационно активные компании как субъекты первичного публичного размещения (IPO).

2.1 - Специфика и цели инновационно активных компаний как субъектов IPO.

2.2 - Риски проведения первичного публичного размещения инновационно активными компаниями.

2.3 - Роль IPO в активизации венчурного инвестирования инновационно активных компаний.

Глава 3 - Пути повышения эффективности IPO инновационно активных компаний в России.

3.1 - Оценка внешних условий проведения IPO в России.

3.2- Развитие инфраструктурного и институционального обеспечения IPO как способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестиционное обеспечение развития инновационно активных компаний через механизм первичных публичных размещений акций (IPO)"

Актуальность исследования обусловлена необходимостью диверсификации источников инновационных инвестиций и их согласованногоп развития. В современных условиях приоритетным направлением стратегического развития экономики ведущих стран мира выступает их инновационное преобразование. В России данный процесс нашел свое отражение в «Основах политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 г. и дальнейшую перспективу», в Концепции социально-экономического развития России до 2020 года, в посланиях Президента РФ Федеральному собранию и других документах.

Международный опыт свидетельствует, что одним из важных факторов инвестиционного обеспечения инновационного развития экономики является развитый фондовый рынок и механизм первичного публичного размещения акций, который, в свою очередь, в значительной мере влияет и на развитие венчурной национальной индустрии.

Однако, использование IPO как источника инновационных инвестиций достаточно сложный процесс. Выход инновационной компании на фондовый рынок требует взвешенного решения со стороны как акционеров, так и управляющего звена компании. Это обусловлено тем, что использование публичности в развитии компании потребует определённых шагов и действий, которые могут не соответствовать желаниям и планам акционеров. Кроме того, выход на фондовый рынок накладывает ряд жёстких обязательств, которые компания не сможет игнорировать, так как это может немедленно вызвать негативную реакцию инвестиционного сообщества. Прежде чем принять решение стать публичной, менеджмент и акционеры компании должны всесторонне проанализировать ситуацию и последствия, учесть все положительные и отрицательные стороны, что позволит избежать ненужных действий и затрат. В то же время грамотная стратегия использования публичного рынка может дать неоспоримые преимущества в развитии инновационной компании, позволит реализовать крупные инвестиционные проекты, выведет компанию на качественно новый уровень.1

К сожалению, в последнее время в России и ряде её регионов был создан определённый ажиотаж по поводу проведения IPO. Этот не простой, но полезный для динамичного развития компании инструмент стал своего рода модным новшеством, что, по мнению автора, является крайне нежелательной тенденцией, которая может спровоцировать многие неподготовленные компании к выходу на публичный рынок с целью некоей рекламной кампании.

Важность исследования проблемы первичного публичного размещения как способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями определяется необходимостью раскрытия роли и функций IPO в системе инвестиционного обеспечения инновационной деятельности в специфических условиях России.

Степень научной разработанности проблемы определяется фактическим отсутствием российской практики и опыта размещения инновационными компаниями и крайней спецификой рынка IPO. Кроме того, сравнительно невелики размеры этого рынка, в том числе и за рубежом.

Общетеоретические основы первичного публичного размещения раскрываются в трудах отечественных авторов: Балашова В.Г., Гвардина C.B., Гулькина П.Г., Ирикова В.А., Ивановой С.И., Лукашова А., Марголита Г.Р., Могина А, Миркина Я.М. Стоит отметить, что большинство работ отечественных автором во многом повторяют труды западных специалистов, что обусловлено отсутствием до недавнего времени какой-либо практики и самого понятия первичного публичного размещения на российском рынке.

Современная проблематика первичного публичного размещения инновационно активных компаний за рубежом представлена в работах: Геддеса Р., Грегориу Г.Н., Дрэйхо Дж., Admati A., Aggarwal R., Audretsch D.,

1 См. Приложение 1.

Baker M., Barry Ch.B., Benninga S., Berger A., Bergmann D., Boehmer E., Bottazzi L., Bradley D., Daines R., Eckbo B.E., Hof R.D., Klausner M., Lehmann E., Ljungqvist A., Loughran T., Megginson W.L., Muscarella C., Pastor L., Peavy J., Ritter J, Schwert G.W., Taulli T., Udell G., Vetsuypens M., Wagner N., Worrell D. В отличие от отечественной школы, рассматривающей первичное публичное размещение лишь как перспективный источник инвестиций, западная школа имеет более комплексный подход, в том числе с точки зрения воздействия на экономику в целом. Кроме того, рассматриваются и некоторые негативные моменты первичного публичного размещения, в особенности по недооценке на вторичном рынке и с точки зрения потерь для инвесторов - особенно большой вклад в этом плане наблюдается в работах Риттера и Льюнгквиста.

Стоит отметить, что в работах отечественных авторов, в силу специфики отечественного рынка ценных бумаг, многие важные аспекты IPO инновационных компаний, в том числе касающиеся повышения эффективности и количества размещений, ещё недостаточно освоены практикой и осмыслены наукой. Остро сказывается затруднённость доступа к информации о деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и результатам первичных публичных размещений инновационных компаний, отсутствует налаженная статистика в этой области. В экономической литературе не хватает работ, раскрывающих специфику IPO инновационно активных компаний, пути совершенствования механизма IPO и внешних условий для инновационных компаний, его связей с другими видами инновационного инвестирования.

Все публикации недоучитывают всех возможностей воздействия IPO на активизацию инновационной деятельности в компаниях, не раскрывают специфику возможностей IPO крупных, средних и малых фирмах.

Всё это предопределило выбор темы, актуальность и народнохозяйственную значимость диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является определение возможностей первичного публичного размещения в совокупности инвестиционных факторов инновационного развития экономики России, разработка механизмов полноценного использования IPO инновационно активных компаний.

В соответствии с поставленной целью определена взаимосвязанная совокупность задач: дать теоретическое обоснование роли первичного публичного размещения в инвестиционном обеспечении инновационного бизнеса; раскрыть комплексное экономическое содержание IPO, определить его особенности как источника инвестиций; выявить взаимодействие IPO и других источников инновационных инвестиций российских компаний; определить специфику инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения; определить связь IPO инновационно активных компаний с венчурным капиталом, учитывая зарубежный опыт; определить основные пути и меры по развитию рынка первичных публичных размещений инновационно активных компаний, совершенствованию механизмов и организационно-правовых форм рынка IPO, а также государственной поддержки рынка первичных публичных размещений.

Объектом исследования являются экономические процессы формирования и организации эффективного функционирования инвестиционного обеспечения инновационно активных компаний через механизм IPO.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, возникающие в ходе полноценного инвестиционного обеспечения инновационно ориентированных малых и средних компаний.

Теоретической и методологической базой исследования являются научные труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам: инновационного типа развития, первичного публичного размещения, особенностей протекания научно-технических, инновационных и инвестиционных процессов, по теории рисков и управления ими, формирования и эффективного использования венчурного капитала и места отечественной экономики в мировом инвестиционном и инвестиционном процессах.

Информационной базой исследования служат официальные статистические данные министерств, федеральных служб и федеральных агентств, материалы Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), российских и международных конференций по проблемам развития фондового рынка и инфраструктуры первичного публичного размещения в России, материалы российских ассоциаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (НАУФОР и ПАРТАД), статистические данные отечественных бирж (РТС и ММВБ), европейских торговых площадок (AIM, Euronext).

Основные научные результаты диссертационного исследования заключаются в разработке основ целостной концепции формирования и развития в России такого важного источника инвестирования малых и средних инновационных компаний как IPO и раскрытие его взаимодействия с другими видами инвестиций, прежде всего венчурных.

Новизна научных результатов, полученных автором в ходе исследования, заключается в следующем:

1. на основании выявления всей совокупности функций IPO, раскрыта его роль как специфичного источника инвестиций для инновационно активных малых и средних компаний. Специфика связана с ролью IPO как фактора, изменяющего статус, имидж компании, качество её бизнеса. Выявлена специфика инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения, обладающих объективными возможностями для ускоренного качественного экономического роста и способствующих инновационному типу развития национальной экономики;

2. определены специфические риски, которые сопровождают развитие инновационной компании при размещении своих акций на публичном рынке и выработаны меры по уменьшению этих рисков и снижению вероятности их наступления. В числе этих рисков: риски отмены первичного публичного размещения И' риски недооценки акций при размещении, риски, связанные с приобретением компанией публичности; разработана их целостная типология, учитывающая степень их влияния на компанию, а также этапы процесса IPO, на которых наиболее вероятно их наступление;

3. выявлена значительная группа потенциальных эмитентов -быстрорастущие инновационно активные компании, прежде всего в высокотехнологичных отраслях, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности, и обладающие значительным потенциалом экономического роста и укрепления конкурентоспособности. Выявлена также целостная совокупность особенностей инновационно активных компаний, способных к эффективному (результативному) использованию IPO в качестве важного источника инновационных инвестиций. В числе этих особенностей: а) преимущественная принадлежность к малому и среднему наукоёмкому бизнесу; б) работа этих компаний в новых отраслевых направлениях, информация о перспективах которых мало доступна для широкого круга инвесторов; в) дефицит необходимых финансовых и информационных ресурсов;

4. научно обосновано стимулирующее взаимовлияние IPO и венчурного инвестирования, что обусловлено: а) возможностью венчурного капитала создавать эмитентов для первичного публичного размещения; б) возможностью IPO развивать динамизм венчурного инвестирования, как способа ускорения выхода венчура из проекта;

5. разработаны научно обоснованные предложения по формированию и развитию отечественного рынка первичных публичных размещений акций инновационно активных компаний, с учетом опыта стран с развитой экономикой, а также особенностей современного этапа преодоления кризисных явлений в экономике России. В числе этих предложений: создание оптимальных финансовых, правовых и кадровых условий; формирование развитой инфраструктуры IPO; создание российской полноценной биржи для проведения IPO инновационно активными высокотехнологичными компаниями.

Практическая значимость и апробация результатов исследования состоит в научном обосновании и разработке конкретных мер и рекомендаций по повышению возможностей и эффективности первичного публичного размещения, его роли как инвестиционного фактора модернизации экономики на инновационной основе.

Результаты диссертации будут особенно полезны при разработке новых и обновлении существующих программ развития малого и среднего инновационного предпринимательства.

Материалы данного диссертационного исследования могут быть использованы в качестве учебного материала для слушателей и студентов, изучающих вопросы современного инвестирования, менеджмента, инновационной деятельности в период перехода хозяйственных систем на инновационный путь развития.

Основные положения и выводы диссертации апробированы на конференциях: VI Международный научный форум «Государственная власть и местное самоуправление в России: история и современность» (Санкт-Петербург, СЗАГС, 2008 г.), Научно-практическая конференция «Инновационная стратегия развития экономики России: финансовое обеспечение, проблемы и перспективы» (Москва, РАГС, 2008 г.), симпозиумах, семинарах, «круглых столах», в том числе кафедр экономики и государственного регулирования рыночного хозяйства и финансов и отраслевой экономики РАГС, изложены в публикациях автора.

Структура и содержание работы предопределены поставленной целью и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Герасимов, Валентин Николаевич

Заключение.

Произведенное исследование позволяет сделать следующие выводы и обобщения:

1. Развитие экономики России в условиях общей глобализации и интеграция её в мировое сообщество так или иначе приведёт к тому, что большинство мировых процессов переносятся на российскую площадку. И в этом плане развитие рынка IPO не является исключением.

С развитием процессов глобализации и повышения мобильности капитала в России становится актуальным и публичный рынок, который обладает огромным потенциалом, способным удовлетворить практически любые потребности, даёт возможность раскрыть весь потенциал компании, позволит достичь им высокого уровня развития.

При общем увеличении количества компаний малого и среднего бизнеса и всевозрастающей роли инноваций в развитии отечественной экономики, роль первичного публичного размещения, как источника привлечения инвестиций, таюке будет возрастать.

IPO - один из наиболее распространённых и перспективных источников привлечения инновационных инвестиций, имеющий, однако, свои плюсы и минусы.

Таким образом, не смотря на свою ограниченность, IPO имеет значительный потенциал роста возможностей развития инновационной деятельности, что особенно актуально для России, поставившей стратегическую задачу перехода на инновационный путь развития.

2. Не смотря на все преимущества IPO, этот источник инвестиций не может полностью обеспечить потребность инновационно активных компаний в инвестиционных ресурсах. Кроме того, не всегда инновационно активные компании могут использовать этот источник. Специфические компании, работающие в стратегических отраслях, оборонной промышленности не могут свободно размещать свои акции среди широкого круга инвесторов.

На разных этапах развития инновационный бизнес требует различных видов инвестиций. Так, на «посевной» стадии развития инновационной компании основными источниками инвестиций являются бизнес-ангелы, государственные фонды и, зачастую, средства семьи и друзей. На этой стадии суммы первоначальных инвестиций обычно не превышают 1 млн. долл. На стадии «стартап» основным источником инвестиций являются венчурные фонды со средней суммой вкладываемых инвестиций от 0,5 до 5 млн. долл. На стадии раннего роста (Early growth) основными источниками являются фонды прямых инвестиций и банки, предоставляющие кредиты. Кроме того, фонды прямых инвестиций и банки в значительной мере участвуют и на стадии расширения (Expansion). На этой стадии помимо этих инвесторов находит своё применение эмиссия акций, выход на фондовый рынок. Общий объём инвестиций на поздних стадиях развития обычно выше 5-7 млн. долл.

В этом плане основной спецификой российской экономики является крайне небольшое количество чисто венчурных фондов, поэтому многие инвестиции в инновационные проекты стадии старт-ап осуществляются как бизнес-ангелами, так и крупными фондами поздних стадий. Западные менеджеры, учитывающие страновые риски (особенно до середины 2000-х годов), были склонны считать венчурными проектами зрелые и стабильные по отечественным меркам компании, что приводило к смешению венчурного и прямого частного инвестирования, поэтому степень взаимопроникновения различных источников в финансировании российских инновационных проектов особенно высока.

Однако стоит отметить, что решение об использовании того или иного источника привлечения средств зависит от целей, поставленных компанией. Именно за счёт выбора наиболее оптимального источника финансирования и достигается эффективность использования привлечённых средств.

3. IPO, как источник привлечения инвестиций инновационно активными компаниями, имеет значительный потенциал в плане инвестиционного обеспечения инновационной деятельности, однако возможности этого источника крайне ограничены. Ограниченность первичного публичного размещения в наиболее полной степени ощущается на неразвитых рынках, в том числе и на российском. Основными ограничителями для IPO, анализируя отечественную практику, являются отсутствие развитой инфраструктуры, отсутствие значительного числа инвесторов, готовых приобрести высокорисковые активы и эмитентов, которых можно отнести к числу инновационно активных компаний.

Анализируя мировую практику, стоит отметить, что на развитых рынках уже созданы прецеденты по преодолению основных ограничений. Так, основным этапом в процессе повышения значимости первичного публичного размещения как источника инвестиций инновационно активных компаний, стало создание специализированных торговых площадок, на которых были созданы оптимальные условия, в том числе сниженная стоимость услуг, для IPO инновационных компаний (AIM, NASDAQ и др.).

Основополагающая роль в развитии возможностей IPO в России должна принадлежать государству, так как самостоятельно рынок, как в лице инвестиционного сообщества, так и в лице профессиональных участников, не способен на сегодняшний день решить все существующие проблемы.

Переход на инновационный тип развития экономики, осуществляемый в рамках стратегических программ Правительства Российской Федерации, должен способствовать устранению основного ограничения IPO, свойственного отечественному рынку - нехватки потенциальных инновационно активных эмитентов.

4. Как объект первичного публичного размещения инновационно активные компании имеют ряд специфических особенностей и целей.

Зачастую инновационные компании на поздних стадиях развития имеют возможность в привлечении инвестиций только через процедуру IPO. Характерной чертой российского рынка является крайняя недоступность кредитных ресурсов, особенно для компаний малой и средней капитализации, так как стоимость кредитов в России перекрывает все положительные эффекты этого источника инвестиций. Малые компании в большинстве случаев просто не способны выплачивать полную стоимость кредита, что приводит зачастую к использованию заёмных средств сомнительного свойства, в том числе на чёрном рынке.

Однако, не на всех рынках преобладает такая специфика. Например, в Германии, где стоимость заёмного капитала меньше в разы, а кредитные институты создают специальные условия кредитования и выплаты кредитов, малые и средние компании имеют возможность привлекать и этот источник инвестиций.

Таким образом, перед государством остро стоит вопрос повышения возможностей кредита и облигационного займа в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности, в том числе путём постепенного снижения ставки рефинансирования и инфляции.

5. При проведении первичного публичного размещения инновационно активные компании подвержены ряду определённых рисков.

Основным риском является риск недооценки. Во многом он определяется спецификой инновационных компаний. Это связано с ассиметрией информации о деятельности компании, так как в большинстве случаев инновационные компании работают в тех сферах и с теми разработками, которые малоизвестны и малопонятны широкому кругу инвесторов, что потребует при размещении раскрытия дополнительной информации не только о бизнесе самой компании, но и о специфике того направления бизнеса, которое она представляет. Непонимание перспектив деятельности компании и приводит к недооценке.

Эмпирические данные показывают, что рыночная цена первого дня обычно превышает окончательную цену размещения, что называется недооценкой IPO, которая измеряется первоначальной доходностью. Первоначальная доходность равна разнице между ценой размещения акций, то есть оценкой стоимости компании андеррайтером и оценкой акций вторичным рынком, выраженной в цене закрытия первого дня.

До «пузыря доткомов» эмпирические данные показывали среднюю недооценку от 10% до 15% в развитых странах. А на развивающихся рынках отмечались данные в 60% и более, что, вероятнее всего, является следствием политических факторов.100 Если рассматривать исключительно первичные публичные размещения на Neuer Market («Новом рынке»), для молодых быстрорастущих компаний, в период с 1997 по 2001 год, анализируя 319 размещений, обнаруживается средняя недооценкв в 50%.

Не смотря на присутствие значительных рисков при проведении первичного публичного размещения инновационно активными компаниями, существует значительный потенциал для их снижения. Основными методами и направлениями такого снижения являются повышение внутрикорпоративной культуры компании и подбор профессионального менеджмента, удовлетворяющего наивысшим требованиям современного рынка. Кроме того, снижение рисков невозможно без участия государства, основополагающую роль которого определяет возможность юридической и информационной поддержки. Одним из наиболее важных аспектов снижения рисков так же является наличие развитой биржевой инфраструктуры, что, в свою очередь, в современных российских условиях, практически невозможно без участия государства.

6. Основополагающая роль в повышении роста возможностей первичного публичного размещения инновационно активных компаний принадлежит венчурному капиталу. Эта роль сводится, в первую очередь, к увеличению числа потенциальных эмитентов.

Для России решение проблемы перехода на инновационный путь развития связан прежде всего с источниками финансирования. По оценкам специалистов для повышения промышленного потенциала России до уровня

100 Ritter J.R. Différences between European and American IPO Markets/J.R. Ritter// European Financial Management - 2003 - 9(4) - p. 421-434. западных стран и создания современной структуры производства требуются инвестиции в суммарном объеме порядка 3 трлн долл. А по расчетам Минэкономразвития РФ в течение ближайших 10 лет необходимы ежегодные инвестиции в реальный сектор экономики в объеме порядка 100 млрд. долл.

В настоящее время в мире ввоз капитала распределяется примерно поровну между тремя его формами - прямыми инвестициями, портфельными инвестициями и ссудным капиталом. В России в частный сектор иностранный капитал в основном притекает в ссудной форме. При этом иностранные инвестиции поступают в основном в торговлю, общественное питание и так называемую коммерческую деятельность, а также в экспортноориентированные нефтяную и металлургическую промышленность (23 %). Приток иностранных инвестиций в машиностроение, сельское хозяйство и производственную инфраструктуру невелик (около 10 %), а инновационная сфера фактически остается за его пределами.

Учитывая перенасыщенность мировых рынков товарами и услугами, рассчитывать, что реальные инвестиции в России вырастут до требуемого уровня, маловероятно, если не предпринять решительных мер по поиску новых, нетрадиционных источников финансирования инновационных предпринимательских проектов. В этой связи возрастает актуальность роли венчурного финансирования, поскольку, по ориентировочным подсчетам, при достижении высоких темпов развития инновационного типа производства Россия способна поднять свою долю на мировом рынке наукоемкой продукции с 0,3 до 8-10 %, что только по экспорту может дать дополнительно от 140 до 180 млрд. долл. в год.

В России сложилась сложная ситуация во взаимосвязи венчурного капитала и выходом на первичное публичное размещение инновационно активных компаний.

Чтобы существенно увеличить число инновационно активных компаний, способных успешно провести процедуру IPO необходимо наличие венчурных институтов и венчурных инвестиций в инновационные компании на всех этапах их становления и развития, венчурные инвесторы могут быть заинтересованы вкладывать средства в инновационные компании только в том случае, когда на рынке для них существует несколько альтернативных способов «выхода» из проекта. Для венчурного капитала требуется в том числе и наличие возможности проведения первичного публичного размещения теми компаниями, в которые он вложил средства, причём размещение должно быть минимально затратным и максимально упрощённым.

7. В ближайшее время в России стоит ожидать восстановление рынка первичных публичных размещений, однако кардинальные структурные изменения этого рынка маловероятны и этому способствует ряд причин. Не смотря на сложившуюся конъюнктуру и ощутимые предпосылки к этому, российский рынок IPO инновационно активных компаний крайне мал и неразвит в силу ряда ограничивающих факторов. Неясно пока и какие компании не ограничатся разговорами о размещении акций и реально дойдут до биржи. Вероятно, более уверенными в своих планах все же будут представители тех секторов, которые первыми оживают после кризиса. В любом случае, несмотря на бурный рост фондовых площадок и радужные заявления властей о восстановлении экономики, выходя на рынок, бизнесы должны будут доказать свою состоятельность и уверенность в перспективах роста.