Обоснование эффективности первичного размещения акций для привлечения инвестиций в геологоразведку месторождений углеводородов Восточной Сибири тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Обоснование эффективности первичного размещения акций для привлечения инвестиций в геологоразведку месторождений углеводородов Восточной Сибири"

На правах рукописи

Л

Васичкина Елена Петровна

Обоснование эффективности первичного размещения акций для привлечения инвестиций в геологоразведку месторождений углеводородов Восточной Сибири

Специальность: 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

13 ПАР 2014

005545825

Москва - 2014

005545825

Работа выполнена на кафедре Экономика и управление в нефтегазовом комплексе ФГБОУ ВПО «ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ УПРАВЛЕНИЯ»

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Владимир Васильевич Коревский

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор кафедры

Международных экономических финансовых отношений ФГБОУ ВПО Российской государственной академии интеллектуальной собственности Ольга Николаевна Быкова

кандидат экономических наук, доцент кафедры Управление и интегрированные маркетинговые коммуникации ФГБОУ ВПО Российского государственного университета инновационных технологий и предпринимательства Борис Константинович Федоров

Ведущая организация ФГБОУ ВПО «МАТИ — Российский

государственный технологический

университет имени К.Э. Циолковского» г. Москва

Защита состоится «31» марта 2014 года в 12:00 на заседании диссертационного совета Д 212.049.05 при ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, д.99, Зал заседаний Ученого совета

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления», с авторефератом — на официальном сайте ГУУ http://www.guu.ru.

Объявление о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ВАК: http://vak.ed.gov.ru.

Автореферат разослан «25» февраля 2014 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05 кандидат экономических наук, доцент

Л.В. Токун

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время развитие российской экономики требует использования инвестиций и формирования спроса на услуги финансовых инструментов. Одним из наиболее эффективных и достаточно широко распространенных в мире финансовых инструментов является первичное публичное размещение акций - далее IPO (Initial Public Offering).

В первое десятилетие XXI века мировой рынок IPO достиг максимальных объемов за всю историю своего существования. Первичные размещения акций стали играть еще более важную роль в процессе финансирования различных проектов, сформировались определенные тенденции в развитии рынка. Нестабильность в финансовой сфере в 2008-2009 гг. и второй половине 2011 г. обусловила снижение активности на рынках первичных ценных бумаг и изменение внешних условий публичных размещений. В этой связи, возникает необходимость провести структурный анализ основных тенденций развития рынка IPO и определить направления его развития на среднесрочную перспективу.

В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал вопрос сравнительной доходности размещаемых акций имеет большое значение.

Размещение акций российских компаний исторически показывали меньшую доходность в сравнении с размещениями зарубежных компаний, как на развитых, так и на развивающихся рынках, что негативно сказывается на восприятии иностранными инвесторами российского рынка IPO и потенциальных эмитентов из России. Это определяет необходимость исследования базовых факторов, влияющих на ценообразование при первичных публичных размещениях акций российских компаний.

Первичное размещение любой компанией акций на ведущих мировых рынках ценных бумаг, помимо всего прочего, придает эмитенту дополнительный статус, снимает ареол закрытости, превращая ее в публичную, открытую компанию. Ее акции, свободно обращаясь на биржах, становятся более ликвидными, что вызывает повышенный интерес инвесторов. Помимо этого, для

з

многих российских компаний стремление стать публичными продиктовано также желанием защититься от присущих бизнесу рисков.

В России в настоящее время, по целому ряду объективных факторов, в том числе и геополитических, наибольшую привлекательность для потенциальных инвесторов представляет нефтегазовая отрасль. При этом динамики крупных размещений компаниями этого сегмента рынка за последние несколько лет не наблюдалось. Действительно, еще в начале 2011 года аналитики отмечали, что приток средств, поступающих на российский рынок, в основном происходит благодаря индексным фондам, ориентированным на покупку акций нефтяного сектора. Это подтверждает и динамика индекса РТС и ММВБ, хорошо коррелирующая с динамикой рынка нефти.

Компании нефтегазового сектора весьма заинтересованы в дополнительных инвестициях, в связи с реализацией Программы развития Восточной Сибири и Дальнего Востока, принятой Правительством РФ, которая требует многомиллиардных финансовых вливаний. Ограниченный объем государственных субсидий, вынужденное снижение цены на поставку углеводородов уже на проектной стадии под иностранные займы, высокая стоимость заемного капитала и иные факторы определяют необходимость обеспечения нефтегазовыми компаниями финансовой устойчивости собственными силами за счет других экономических инструментов, одним из которых является IPO.

Вместе с тем, прежде чем принимать решение о выходе на мировой рынок капитала с первичным размещением своих акций, необходимо провести экономический и финансовый анализ, рассчитать эффективность инвестиций в разработку месторождений в целом и, особенно, в такую рискованную и капиталоемкую области, какой является комплекс геологоразведочных работ. Следует также дать оценку ресурсной базы региона.

С точки зрения энергетической политики в области углеводородных ресурсов, одним из важнейших регионов развития нефтегазовой отрасли является Восточная Сибирь. Именно поэтому так важно разработать общую концепцию привлечения инвестиций в геологоразведочные работы на территории Восточной

Сибири посредством различных финансовых инструментов, в первую очередь IPO (первичное размещение акций).

Степень научной разработанности проблемы. Исследование теоретических и методических аспектов размещения акций посредством IPO нашли отражение в работах зарубежных ученых Welch I., Ritter J, Kevin Harlin Kaserer C., Jonathan Wheatley, Р. Геддес, Р. Брейли, С. Майерс.

В трудах отечественных ученых также рассматриваются различные стороны данной проблемы, особого внимания заслуживают работы таких известных российских экономистов как А. Лукашова, А. Могина, Р. Я. Миркина, C.B. Лосева, С. Гвардина, Н. Барщевской, П.Г. Гулькина, Б.Б. Рубцова, Е. Волковой, А. Федорова, А. Потемкин, В. Никифоровой, В Макаровой, Ю.А. Данилова, Л. Савинова, Ю. Макеева, Т. Мозгалевой, Н. Матросова, С. Четверикова, А.Ф. Якушина и других авторов.

Появление большого количества научной и популярной литературы на тему использования IPO в качестве финансового инструмента для привлечения инвестиций, в том числе и в геологоразведку, свидетельствует о возрастающем интересе к этому методу. Большая часть публикуемых исследований затрагивает процессы, связанные с развитием нефтегазового сектора, на котором в ближайшем будущем ожидается очередной подъем. Вместе с тем отечественными экономистами вопросы применения IPO в качестве инструмента привлечения инвестиций в добычу углеводородов в конкретном регионе (Восточная Сибирь) изучены недостаточно полно, а исследования зарубежных ученых не всегда можно применить к российским условиям хозяйствования.

Цель и задачи исследования. Основной целью диссертационного исследования является обоснование стратегического выбора IPO как инструмента привлечения финансовых средств в геологоразведку углеводородов в ВосточноСибирском регионе.

Постановка цели работы продиктовала необходимость формулировки и решения следующих задач:

- проанализировать особенности размещения отечественных компаний на российских и зарубежных торговых площадках и возможности выхода на рынок IPO;

- выявить особенности финансирования геологоразведочных работ;

- рассчитать и обосновать экономический эффект процедуры выхода на IPO для российской нефтяной компании ЗАО «НК Дулисьма».

Объектом исследования выступает механизм первичного публичного размещения акций как способ привлечения инвестиций.

Предметом исследования является проведение IPO нефтегазодобывающими компаниями, осуществляющими геологоразведочные работы.

Теоретической и методологической основой исследования являются: а) системный подход к исследуемым объекту и предмету; б) положения трудов вышеназванных ученых и специалистов; в) концептуальные наработки, воплощенные в законодательных актах России, нормативных и методических документах соответствующих органов управления в области науки, экономики.

Информационную базу исследования составили данные Федеральной службы государственной статистики, Министерства образования и науки России, Министерства экономического развития РФ, Министерства природных ресурсов и экологии РФ, материалами зарубежной, общероссийской и региональной печати, авторские аналитические разработками; были использованы первичные документы организаций различных форм собственности, материалы научных конференций и семинаров. Особое внимание автор уделил аналитическим работам, специализированным в области научно-технических проблем исследовательских организаций, таких как: Всероссийский научно-исследовательский институт межотраслевой информации (ВИМИ), Всероссийский институт научно-технической информации (ВИНИТИ), Всероссийский научно-технический информационный центр (ВНТИЦ).

Основные методы исследования. В процессе работы над диссертацией использовались методы системного анализа и прогнозного моделирования, экономико-математическое моделирование, социологические методы (анкетирование, опросы), экспертные оценки.

Научная новизна исследования заключается в том, что для привлечения инвестиций в геологоразведочные работы предложен усовершенствованный методический подход выбора IPO как инструмента финансирования

Основные научные результаты, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1. Определено, что процедуры IPO должны проводиться на основе стратегического выбора именно зарубежной площадки для торгов, в связи с тем, что именно такие площадки способствуют формированию инвестиционной привлекательности российских компаний в глазах инвесторов. Данный вывод подтверждается рядом факторов:

- иностранные биржи вмещают большее количество потенциальных инвесторов;

- высокая прозрачность правил торгов на рынке;

- страхование страновых рисков;

- не компания ищет инвесторов, а инвесторы ищут компании и проекты на бирже.

2. Установлена тенденция привлечения нефтегазовыми компаниями более высоких, по сравнению с планируемыми, финансовых ресурсов на фоне ожидания повышения цен на нефть, доминирования компаний нефтегазового сектора на IPO, повышенного интереса инвесторов к бумагам с высокими дивидендными выплатами; существует прямая взаимосвязь между ожиданиями рынка и ценой размещения акций компании нефтегазового сектора на IPO.

3. Разработана факторная модель финансирования геологоразведочных работ, которая построена не только на основе привлечения средств государства и инвесторов, но и на базе участия самих компаний, участвующих в таких работах.

4. Автором рассчитана экономическая эффективность процедуры IPO для компании ЗАО НК «Дулисьма» - нефтяной компании, занимающейся геологоразведкой на территории Восточной Сибири. Полученный диссертантом результат - 12,43% - подтверждает оправданность и эффективность проведение процедуры IPO в краткосрочной перспективе.

Научная и практическая значимость исследования. Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что предлагаемые в нем решения методологических и методических проблем способствуют развитию теории и практики стратегического управления предприятиями нефтегазового сектора, а также развитию применения новых

финансовых инструментов для отечественных компаний. Практическую ценность представляют собой механизм формирования инновационных подходов к управлению предприятиями, функционирующими в нефтегазовой сфере.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты выполненных исследований докладывались на XVII научно-практической конференции молодых ученых и специалистов «Проблемы развития газовой промышленности Сибири» в 2012 году в ООО «ТюменНИИгипрогаз», а также на девятой всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов по проблемам газовой промышленности России «Новые технологии в газовой промышленности» (газ, нефть, энергетика) в 2011 году.

Публикации по теме диссертации.

Диссертантом опубликовано 7 статей общим объемом 1,5 п.л., в том числе 3 статьи в изданиях из перечня ВАК.

Структура диссертации. В соответствии с поставленной целью и задачами исследования диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы.

В первой главе раскрыты вопросы сущности IPO, проблематика стратегического выбора зарубежных площадок в качестве базового места размещения, тенденции в изменении механизма проведения процедуры IPO отечественными и зарубежными нефтегазовыми компаниями.

Во второй главе приводится анализ организации геологоразведочных работ на территории Восточной Сибири, приведены данные по геологоразведке компанией ЗАО «Нефтяная компания Дулисьма», расчеты по современному состоянию добычи углеводородов в Республике Саха (Якутия), также автор дает анализ по инвестированию в геологоразведку со стороны различных субъектов рынка.

В третьей главе представлены расчеты экономической эффективности проведения процедуры IPO для нефтегазовых компаний.

В заключении автором диссертационного исследования изложены основные результаты, выводы и рекомендации по практическому применению основных положений работы.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

I. Развитие российской экономики определяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формирует спрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг - первичное публичное размещение акций (далее IPO - Initial Public Offering — или первичное размещение).

В России понятие IPO должно иметь более широкое значение, чем на Западе. Отличие российского термина IPO от классического западного представлено на рис.1.

Рисунок 1 - Отличие российского термина IPO от классического западного

Понятию IPO можно дать следующую характеристику:

IPO (Initial Public Offering) - первичное публичное предложение акций и иных ценных бумаг компанией на фондовой бирже, где они становятся доступными широкому кругу инвесторов и превращаются в инструмент биржевой игры.

IPO открывает путь к относительно дешевым и доступным источникам капитала ввиду повышения степени публичности компании. К тому же проведение IPO в полной мере способствует эффективной оптимизации структуры капитала и получению эффективного доступа к зарубежным рынкам капитала, что также является немаловажным фактором при развитии компании и консолидации рынка.

В России в последние годы наблюдается положительная динамика роста интереса к проблематике проведения IPO. С одной стороны, избыточная денежная

ликвидность повышает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, достаточно большое количество российских компаний уже прошли этап становления, нашли свою нишу на рынке, и топ-менеджмент компаний переосмысливает стратегию развития бизнеса -максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками.

В России функционирует порядка 200 непубличных компаний с капитализацией около 500 млн. долл. США. Все эти компании потенциально могут выйти на рынок IPO. Сегодня на пути отечественных компаний, готовящихся к проведению IPO на внутренних торговых площадках, существует множество препятствий, обусловленных неразвитостью российского законодательства о РЦБ, слабостью инфраструктуры и прочими рисковыми факторами. В этой связи многие российские компании-эмитенты стремятся проводить первичные размещения акций на западных площадках.

Существуют объективные причины, по которым проведение IPO на Лондонской и Нью-Йоркской биржах для ряда российских компаний представляется, по мнению диссертанта, целесообразным.

1) Выбор площадки размещения акций в большинстве случаев будет зависеть от общего объема привлекаемых средств. Если речь идет о крупных компаниях, таких как Роснефть, «Мечел», «АФК-система», то можно сказать, что российский фондовый рынок на данный момент не в состоянии «переварить» сделки такого масштаба.

2) Емкость российского рынка первичных размещений на сегодняшний день оценивается ФСФР не менее чем в 1 млрд. долл. Для того чтобы активизировать выход этих денег на рынок, ФСФР сформировала предложения по упрощению процедуры первичного размещения. В первую очередь, эта инициатива ориентирована на средние компании, объем размещений, которых колеблется в пределах от 20 долл. до 100 млн. долл.

3) Размещение на Лондонской и Нью-Йоркской биржах также позволяет повысить узнаваемость и имидж компании как в России, так и за рубежом.

Наряду с указанными причинами следует учитывать также влияние фактора субъективных представлений эмитентов о недооцененности российского рынка.

Акционеры полагают, что вывод компании на зарубежные рынки позволит получить более «справедливую» цену за акции. В определенной мере это обусловлено тем, что инвесторы готовы покупать акции, изначально предложенные на Лондонской фондовой бирже, дороже из-за более «качественной» подготовки IPO.

Однако если вышеупомянутые причины (в том числе размер эмиссии и престижность западного рынка) в кратко- и среднесрочной перспективе объективно не зависят ни от регулятора, ни от эмитента, то существует ряд факторов, негативного влияния которых можно избежать: неразвитость и несоответствие действующего законодательства в данной области. Устранение проблемных вопросов в нормативно-правовой базе не позволит решить объективных проблем российского фондового рынка, однако может сделать российское IPO более удобным для эмитентов и интересным для инвесторов;

II. В географическом регионе ЕМЕА (Европа, Ближний Восток и Африка) Россия по степени участия на рынке IPO делит седьмую позицию с такими странами, как Германия, Нидерланды и ОАЭ (каждая - около 0,3% от всех мировых размещений). Россию опережают Польша - 10,7% мировых сделок, Турция и Израиль - по 1,4%, Великобритании - 1%.

Большинство участников рынка выделяют такую особенность российских эмитентов, как «to leave money on the table», что означает согласие с искусственно заниженной оценкой компании, с целью роста своих инвестиций в краткосрочной перспективе после проведения IPO.

Эксперты отмечают, что лишь компании-представители таких стран, как Россия и Египет размещаются на IPO по самым высоким ценам, однако, после размещения котировки существенно падают в цене и долгое время не восстанавливаются. Инвесторы, выявившие данную тенденцию, не готовы приобретать акции отечественных компаний по завышенным ценам.

Компании, работающие в нефтегазовом секторе, доминируют на европейском рынке первичного публичного размещения акций. Среди отраслей-лидеров по размещению на Лондонской фондовой бирже нефтегазовая промышленность является ведущей (рисунок 2).

14

14 1...........13................'¿ZiZZZ

Отрасли экономики

Рисунок 2 - Распределение компаний, акции которых размещены на Главном рынке по отраслям

В настоящий момент нефтегазовый сектор является наиболее перспективной отраслью, в которой проводится наибольшее количество активных размещений. Это обусловлено, в большей степени, с реализацией масштабных геологоразведочных работ, для осуществления которых требуется привлечения капитала при использовании механизма IPO, который является эффективным инструментом для воплощения долгосрочных проектов, требующих вложения больших средств. Анализ ряда ценных бумаг компаний нефтегазового сектора России свидетельствует о повышенном внимании экспертов к акциям ОАО «АК «Транснефть», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Новатэк» и ОАО «Сургутнефтегаз».

Рост цен на нефть могут придать новый импульс росту акций компаний нефтегазового сектора. Котировки нефти марки Brent уверенно повышаются в цене. Еще в конце января 2013 г. они не выходили за пределы 106112 долл. США/барр., но в феврале они приблизились к отметке 115 долл. США/барр. Вслед за сменой «настроений» инвесторов на нефтяном рынке стоит ожидать и возобновления попыток игроков на отечественном фондовом рынке переоценить акции российских нефтяных компаний, консолидирующихся в декабре 2012 г. — январе 2013 г.

По мнению экспертов-аналитиков и автор с ними согласен, проведение размещения на фондовых площадках для компаний, работающих в нефтегазовом секторе чрезвычайно необходимо, в связи с тем, что резервы средств для проведения ГРР иссякают. С целью дальнейшего развития нефтегазового сектора в Восточной Сибири, на дальнем Востоке и на шельфе нефтегазовым компаниям необходимы многомиллиардные вложения уже сегодня.

III. Инвестиции в геологоразведку являются одними из наиболее рисковых в нефтегазовом комплексе. Однако сегодня доля этих капиталовложений возрастает в силу ряда объективных причин:

- отсутствие перспективных проектов на стадии освоения или добычи, соответствующих установленным компаниями инвестиционным критериям;

- завышенная цена за проекты, приобретаемые на стадии добычи;

- ресурсный национализм: государства, владеющие значительными ресурсами углеводородов, не желают делиться с международными компаниями.

Доля затрат российских предприятий на ГРР в их бюджетах все еще незначительна. Одним из наиболее важных факторов при инвестировании в геологоразведочные работы является определение успешности проектов. Он выражается в виде отношения капитализированных затрат на бурение (общий объем инвестиций в геологоразведочное бурение минус затраты на списание сухих скважин) к общему объему инвестиций в геологоразведочное бурение и варьируется в среднем в промежутке от 50 до 90% у российских компаний. Этот фактор должен способствовать значительному увеличению инвестиций российских компаний в геологоразведку.

Довольно скромные результаты последних геологоразведочных работ в Восточной Сибири или на шельфе Каспия наглядно показывают, с каким риском могут столкнуться российские компании.

Как показывает опыт, для получения немедленной добычи одних лишь инвестиций в проведение геологоразведочных работ явно недостаточно. Требуются масштабные капиталовложения в инфраструктуру, а также время на оценочное бурение, чтобы выбрать ту форму обустройства месторождения, которая принесет наибольшую добавленную стоимость. И здесь очень важно понимать, сколько времени компании потребуется для добычи первой нефти с

момента начала геологоразведки. Не вызывает сомнения рост «дисциплинированности» участников отрасли.

Российские компании могут считаться рекордсменами, поскольку добиваются коммерческой эксплуатации месторождений уже через пять-семь лет. Однако с учетом того, что их основные проекты расположены на суше, работа на шельфе может быть связана со значительным увеличением сроков разработки месторождений.

Одним из наиболее важных, с точки зрения будущего, является вопрос о соответствии собственных ресурсов и возможностей их исследования долгосрочным планам поступательного развития отрасли.

Как отмечалось выше, рано или поздно любая компания сталкивается с проблемой нехватки средств для дальнейшего развития. Привлечение финансовых средств в ходе IPO позволяет приобрести компании необходимые активы, которые компания не может купить за собственные средства и на приобретения которых считает невыгодным брать кредит.

Существующая ситуация показывает, что для успешного существования и динамичного развития нефтяных компаний необходимо дополнительное финансирование. Имеющиеся методы в условиях сегодняшней экономической ситуации, с нарастающими финансовыми рисками и в период кризиса экономики потребителей «нашей» нефти становятся неэффективными, поэтому требуется разработка новых методов привлечения инвестиций.

Долгосрочное развитие нефтегазовой отрасли невозможно без проведения геологоразведочных работ. Геологоразведка являются капиталоемкой сферой бизнеса. Развитие геологоразведочных работ в нефтегазовом секторе представлено на рисунке 3. В нефтегазовом секторе западных стран геологоразведку ведут компании-операторы, как правило, принадлежащие крупным вертикально-интегрированным нефтегазовым холдингам. В случае открытия месторождения они становятся операторами добычных проектов. Однако 90% и более физических объемов работ выполняют сторонние сервисные компании, специализирующиеся на бурении, проведении геофизических исследований, испытаниях скважин и других видах работ.

разработка месторождения

дочерние компании участки недр

-йЬ"- чЯгУ

геофизика бурение испытании •»ИР' -

скважин открытое

§■........ . :

месторождение

Нефтегазовый сектор

Рисунок 3 — Схематическая структура мировой нефтегазовой промышленности

Проблема стагнации процесса воспроизводства минерально-сырьевой базы в России естественным образом распадается на две части, соответствующие поисковой и разведочной стадиям геологоразведочного цикла. На взгляд соискателя, решить проблему интенсификации поисковых работ на полезные ископаемые в России можно, лишь создав условия для формирования малого геологоразведочного бизнеса — юниорных компаний, аналогичных канадским и австралийским, которые в рамках действующего законодательства о недрах не могут возникнуть в принципе.

Юниорные геологоразведочные компании имеют следующие особенности. Во-первых, корпоративную структуру, которая обеспечивает доступ к капиталу путём выпуска ценных бумаг. Во-вторых, наличие профессиональных кадров в области геологоразведки и управления. В-третьих, юниорные компании, как правило, не имеют недвижимого имущества, а ценность их акций полностью зависит от вероятности открытия на перспективном участке месторождения, имеющего промышленное значение. В-четвертых, юниорная геологоразведочная компания, после того как открывает месторождение, его не разрабатывает.

Несмотря на явное оживление в геологоразведочном секторе российской промышленности, проблема интенсификации ГРР является весьма актуальной. Если доразведка и ввод в эксплуатацию уже открытых месторождений ведутся достаточно быстрыми темпами, то размах поисковых работ, ориентированных на открытие новых объектов в относительно слабо изученных районах, явно

недостаточен. Решение данной проблемы возможно путем постепенного внедрения в отечественную практику геологоразведочных (юниорных) компаний, для существования которых необходимо выполнить некоторые требования: свободный доступ к архивной геологической информации, стабильная система прав собственности на недра (mineral property rights), специальная система налогообложения геологоразведки.

Автором также предложена схема финансирования геологоразведочных работ (рисунок 4).

месторождения

Рисунок 4 - Схема финансирования ГРР

По мнению диссертанта, в случае совместных усилий государства и бизнеса возможен синергетический эффект, который, в результате, окажет благотворный эффект на российскую экономику.

IV. За последние десятилетия представления о целях деятельности и развития организации претерпели существенные изменения. Любая предпринимательская деятельность нацелена на получение прибыли. Тем не менее, прибыль не может являться однозначным и единственным показателем, на основании которого можно делать вывод об эффективности ведения бизнеса. Существует ряд специальных показателей - своего рода индикаторов эффективности деятельности компании.

В мире корпоративных финансов самым популярным методом оценки компании или проекта, частично финансируемым за счет долговых обязательств, является стандартный метод WACC (Weight Average Cost Of Capital).

WACC - это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) выполняется по формуле:

WACC = , где (1)

v +v

v я к ~ * ск

гзк — стоимость заемного источника капитала (%). На практике показатель стоимости заемного капитала, как правило, принимается равным среднему значению ставки банковского процента по полученным кредитам;

%„„ - размер налога на прибыль в РФ;

V3K — размер привлеченного (заемного) капитала компании (долл. США). Сумма полученных кредитов, займов и т. д.;

гск - стоимость собственного капитала (%);

VCK - собственный капитал компании (долл. США). Вклады в уставный капитал компании, накопленная нераспределенная прибыль.

На практике трудности могут возникнуть с определением стоимости собственного капитала предприятия, так как при этом предполагается использование модели оценки стоимости капитальных активов (capital assets pricing model, САРМ). Это связано с необходимостью оценки рисков, связанных с

деятельностью компании, а именно: ухудшение финансового состояния компании; инвестирование в быстрорастущую компанию; нарушение прав акционеров компании; диверсификация производства и сбыта; снижение качества управления предприятием; отсутствие стабильности и предсказуемости доходов компании.

Расчет показателя стоимости собственного капитала на основании модели САРМ выполняется по формуле:

rCK=rF+P xrp+rc, где (2)

rF - безрисковая ставка доходности (%). В качестве безрисковой ставки доходности, по мнению автора, можно принять доходность инвестиций в государственные ценные бумаги Российской Федерации, к примеру, облигации Russian Federation 30 с 5%-ным купоном, доходность по которым составляет 8% годовых;

Р - коэффициент корреляции между рыночным и собственным рисками компании. Для многих российских предприятий подобный показатель не может быть рассчитан, поэтому можно рекомендовать использовать среднее значение betta, определенное для аналогичной отрасли европейских или американских предприятий.

гр - размер «премии» за риск (%). Стандартное значение премии за риск, применяемое большинством иностранных инвестиционных банков, составляет 8%;

гс — собственный риск компании (%). В зарубежной практике значение собственного риска компании инвестиционные банки определяют не превышающим 11%. Для компаний относительно небольших масштабов эта цифра не превышает 7%. Как правило, для российских компаний существует «надбавка» к уровню риска, оцениваемая до уровня 12-13%.

Для конкретных расчетов рассмотрим одну из компаний, занимающихся геологоразведкой на территории Восточной Сибири — ЗАО «НК Дулисьма».

ЗАО «НК Дулисьма» планирует привлечь дополнительные инвестиции для проведения геологоразведочных работ в Восточной Сибири.

В пределах лицензионных участков в ближайшие пять лет запланировано бурение более 6 поисковых и разведочных скважин, ежегодное переиспытание 23 ранее пробуренных скважин. Компания не может рассчитывать более чем на 120-130 млн. долл. США, поскольку для нее отменены льготы по пошлине на нефть, повышение нефтедобычи носит в настоящее время прогнозный характер, а также не столь давним подключением к ВСТО и высокой конкуренцией.

Таким образом, ЗАО «НК Дулисьма», по мнению автора, будет заинтересована в привлечении в ходе IPO 120 ООО тыс. долл. США на геологоразведочные работы в Восточной Сибири.

Совокупный капитал компании - 2 030 млн. руб. (65 483,87 тыс. долл. США), в том числе:

- собственный капитал составляет 1 520 млн. рублей (49 032,26 тыс. долл. США)

- заемный капитал - 510 млн. рублей (16 451,61 тыс. долл. США), полученный под 12% годовых.

Стоимость собственного капитала компании составляет:

Гск = rF + Р х гр + гс, = 8% + 1,2 х 8% + 7% = 24,6% годовых (3)

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) составит 11,36%:

WACC=(12% х (1- 0,2)х16 451,61+24,6% х 49 032,26/120 000)= 11,36% (4)

Стоимость привлечения капитала составит 10,4% (12 457,0/120 000 тыс. долл. США). Учитывая тот факт, что для рассматриваемой компании средневзвешенная стоимость капитала (WACC) составили 11,36 %, принимается решение о проведении процедуры IPO (так как средневзвешенная стоимость капитала компании выше стоимости привлечения капитала через IPO).

Однако автор не согласен с тем, что показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) выступает в качестве единственного критерия эффективности выхода на IPO. Доходность бизнеса зависит, прежде всего, от эффективности использования капитала. Автор предлагает собственный подход, базирующийся на системе вычисления ряда показателей (таких как EVA, ROIC, WACC и т.д.). Рассчитаем показатели, согласно авторской методике. Приняты следующие значения используемых показателей:

Таблица 1 — Значения используемых показателей

Показатель Значение показателя

Цена безрискового капитала, % 5,67

Премия за риск фондового рынка 13,3

Премия за внутренние риски компании, % 12,0

Коэффициент систематического риска (без учета структуры капитала) 0,8

Коэффициент систематического риска с учетом структуры капитала компании - Бета-коэффициент:

Bi =(0,8+ 0,8)-(1-0,2)-1б451'61 =о,36 (5)

к 65483,87 v '

При этом цена собственного капитала окажется равной

Ks = 5,67+ 0,36x 13,3 + 12 =22,4%. (6)

В вышеуказанных расчетах, согласно классической модели WACC, рассчитанной автором было указано, что до IPO общая сумма капитала компании составляла порядка 65 483,87 тыс. долл. США, при этом заемный капитал, привлеченный под 12,0% годовых, - 16 451,61 тыс. долл. США. Следовательно, средневзвешенная цена капитала будет определена следующим образом:

65483,87 65483,87 к '

2. Уточним цену капитала после проведения публичной эмиссии. Экспертным путем, полагая, что большая часть рисков корпоративного управления будет в процессе публичной эмиссии устранена, примем, что плата за риск снизится на 7 пунктов. Тогда цена капитала «накопленная прибыль» с учетом изменения структуры капитала станет:

К =5,67 +

(0,8 + 0,8) • (1 - 0,2) • 1645''61 +120000 v ' v ' 65483,87

•13,3 + 5 = 10,82% (8)

Для отечественной компании, не имеющей справедливой рыночной цены акций, использование данной модели затруднено, поэтому здесь был использован множитель 1,11 (1/(1-0,103)) [65].

Следовательно, для пересчета цены капитала можно использовать коэффициент 1,11, то есть цена с учетом привлеченного капитала станет:

10,82 х 1,11 = 12,01%.

Тогда средневзвешенная цена окажется равной:

№АСС = 12% ■ (1 - 0,2)--164^6'_+ 10,82%--^483,87_+

(120000,0 + 65483,87) (120000,0 + 65483,87)

+ 12,01%--ШМ_= 12,43% (9)

(120000,0 + 65483,87) ^ '

Таблица 2 - Сравнение показателей, полученных согласно традиционному и авторскому подходам

Показатель Расчеты согласно традиционному подходу Расчеты по авторской методике

Средневзвешенная стоимость капитала, WACC 11,36% 12,43%

Стоимость привлеченного капитала 10,4% 12,01%

Таким образом, согласно авторскому подходу показатели были изменены в пользу их увеличения. Несмотря на повышение стоимости привлеченного капитала, и, соответственно, средневзвешенной стоимости капитала, показатели, вычисленные по авторской методике, являются более обоснованными, нежели, результаты, полученные в результате классического подхода, поскольку принятая в п.2 расчетов экспертная оценка, может быть уменьшена ввиду снижения рисков. Поэтому автор считает целесообразным принять в качестве итогового показателя величину WACC, полученную по результатам последнего расчета.

Проведем оценку рентабельности инвестированного капитала. Пусть при выручке в 120 000 тыс. долл. США, компания до проведения IPO несла текущие затраты в размере 12 712,0 тыс. долл. США. Рентабельность капитала (ROIC), определяемая отношением чистой прибыли к сумме капитала, достигает уровня:

ROIC=(120 000-12 712,0)х(1-0,20)/65 483,87=63% (10)

Заметим, что при средневзвешенной цене, установленной на уровне 12,43%, значение экономической прибыли составляет:

EVA = 65 483,87х(0,63 - 0,136) = 323 490,32 (11)

Таким образом, выход компании на IPO представляется согласно данным расчетам эффективным решением, которое должно принести компании доход, соразмерный с затратами на проведение геологоразведочных работ на территории Восточной Сибири.

Для более детального обоснования выбранного метода финансирования в виде IPO проведем анализ экономической эффективности вывода компании ЗАО «НК Дулисьма» на IPO.

На основе данных компании ЗАО «НК Дулисьма» приведено распределение денежных потоков по периодам, рассчитанных с помощью инструментария финансовых вычислений в форме Excel.

Таблица 3 - Денежный поток проекта

Период Денежный поток, в млн. руб. Дисконтирующие множители по ставке 8,25% Дисконтированный денежный поток

за период

0 -120,00 1,000 -120,00

1 -58,08 0,924 -53,67

2 59,20 0,853 50,49

3 59,59 0,788 46,96

4 -30,73 0,728 -22,37

5 96,84 0,673 65,17

6 97,38 0,621 60,47

7 79,20 0,574 45,46

Рассчитаем аналогичным методом такие показатели, как чистый дисконтированный доход и индекс рентабельности:

Таблица 4 - Показатели эффективности реализации проекта

Показатель NPV, руб.

Результат 72 604 484,52

Полученные результаты подтверждаются стандартными формулами: ИРУ=-120,ООО-58,080/(1 + 0,0825 ) + 59,196/(1 + 0,0825 )2 +

59,592 /(1 + 0,0825 )'-30,732/0 + 0,0825)4 +96,840/0 + 0,0825 )5+97,380/0 + 0,0825 )6 + 79,200/(1 + 0,0825 )7 = 72,6 млн. руб. (12)

В рассматриваемом автором случае чистый дисконтированный доход принимает значение большее нуля, следовательно, может быть сделан вывод об эффективности проекта.

Рассчитаем показатель внутренней нормы доходности:

ВНД = г,+ ЧШ,(П- г,)/ЧДД, - ЧДЦ2, где (13)

Г/ - ставка дисконтирования, при которой ЧДД положительно;

г2 - ставка дисконтирования, при которой ЧДД отрицательно.

Итоговый показатель ВНД составляет 17%. Срок окупаемости данного проекта при данных параметрах равен 5 годам, это означает, что проект окупится достаточно быстро. Проект не является высоко рисковым и инвестор сможет возместить затраты в течение данного срока.

Автор не утверждает, что данный подход является единственно возможным для принятия решения о процедуре выхода на IPO, однако синтез существующих методик, положенный в ее основу позволяет говорить о более объективном и разумном подходе по сравнению с существующими методиками, рассматривающими единичные показатели.

Выбранная методика подсчета эффективности участия компании в проекте путем вычисления ряда основных экономических показателей, обычно используемых для обоснования инвестирования денежных средств, является оправданной ввиду максимальной приближенности к единым параметрам. Результатом использования одной-двух методик может быть получение данных, прямо противоречащих друг другу. Коррекция расчетов WACC, проведенная автором демонстрирует необъективность показателей, полученных единожды, указывая на необходимость проведения дальнейшей серии вычислений, что и было выполнено.

Приведенная в диссертации классическая модель оценки средневзвешенного капитала для оценки эффективности проекта должна быть скорректирована и быть использована в синтезе с другими показателями, что позволяет профессионально подготовить расчеты. Кроме того, каждый расчет выполняет «страховую» функцию для последующего показателя, подтверждая полученные данные или демонстрируя необходимость повторных расчетов с использованием иных критериев к оценке.

III. ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ

Проведенное исследование содержит комплексный анализ российского рынка IPO, его текущего состояния, нормативно-правовой базы, основных тенденций развития, особенностей проведения настоящей процедуры по отношению к компаниям нефтегазового сектора.

Одним из наиболее перспективных механизмов заимствования российскими компаниями в ближайшей перспективе может стать процедура IPO. Для российского рынка сама практика проведения публичных размещений до сих пор не представлена достаточно широко, исключение составляют компании — представители нефтегазового сектора.

В настоящее время на пути отечественных компаний, готовящихся к проведению IPO на внутренних торговых площадках, встает множество препятствий. Препятствия эти обусловлены неразвитостью российского законодательства о РЦБ, слабостью инфраструктуры и прочими рисковыми факторами. Поэтому многие российские компании-эмитенты стремятся проводить первичные размещения акций на западных площадках.

Выводы по вопросам особенностей подготовки и экономического обоснования стратегического выхода на IPO как способа привлечения инвестиций служат дополнительным вкладом в теорию рынка ценных бумаг.

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие выводы:

1. По мнению автора, проведение процедуры IPO должно проводиться на основе стратегического выбора именно зарубежной площадки для торгов, поскольку иностранная площадка способствует формированию инвестиционной привлекательности российских компаний в глазах инвесторов.

IPO представляет собой отлаженную прозрачную процедуру размещения акций компании на фондовых биржах. Несмотря на жесткие требования (сроки, процедуры и т.д.) компания совершенно четко знает, какие этапы и процедуры она должна пройти соответствующим образом и в какие сроки она получит результат.

2. Определены особенности размещения отечественных компаний на IPO, определена зависимость котировок акций компаний нефтегазового сектора от ожидания IPO.

Среди отраслей-лидеров по размещению на Главном рынке (Лондонская фондовая биржа) лидирует нефтегазовая промышленность.

На этом фоне падения мировой экономики инвесторы не проявляют аппетита к риску, потеряв интерес к акциям и другим подобным активам. В этих условиях большинство компаний отложили или и вовсе отменили планы по выходу на IPO на самых различных биржах. Однако проведение IPO для нефтегазовых компаний необходимо, поскольку иссякает потенциал для проведения дальнейших работ по геологоразведке.

3. Создана факторная модель финансирования геологоразведочных работ, которая построена не только на основе привлечения средств государства и инвесторов, но и на базе участия самих компаний, участвующих в таких работах.

Инвестиции в геологоразведку характеризуются высоким уровнем риска. Поэтому во всем мире компании инвестируют в геологоразведочные работы (ГРР), не исходя из общих правил, а скорее следуя собственным инвестиционным стратегиям и процедурам управления рисками.

Одним из наиболее важных факторов при инвестировании в ГРР является определение успешности проектов. Он выражается в виде отношения капитализированных затрат на бурение (общий объем инвестиций в геологоразведочное бурение минус затраты на списание сухих скважин) к общему объему инвестиций в геологоразведочное бурение и варьируется в среднем в промежутке от 50 до 90% у российских компаний.

4. Автором определена экономическая эффективность процедуры IPO для компании ЗАО «НК Дулисьма», которая в настоящее время превышает 12%, следовательно, компании целесообразно проводить процедуру IPO в краткосрочной перспективе.

Соискателем предложен комбинированный подход к оценке экономической эффективности проведения процедуры IPO, поскольку освещенные в научной литературе в настоящий момент методики оценки несовершенны и при перерасчете идентичных формул различными авторами итоговые показатели не совпадают. Предложенный метод включает в себя ряд поправок к имеющимся методикам, кроме того, имеют место экспертные оценки, которые, в конечном результате, также влияют на конечный показатель.

Предложенный авторский подход может быть применим не только к оценке проведения IPO компаниями нефтегазового сектора, но также и компаниями других отраслей.

В целом, геологоразведочные работы в Восточной Сибири проходят достаточно активно, компании привлекают дополнительные инвестиции в регион. Однако ввиду повышенной трудоемкости работ собственных средств зачастую недостаточно для обеспечения непрерывной добычи ресурсов, а заем дополнительных средств может оказаться дополнительным бременем. Именно поэтому в данной ситуации наиболее эффективным решением, по мнению диссертанта, является выход отечественных нефтегазовых компаний на IPO.

IV. ОПУБЛИКОВАННЫЕ РАБОТЫ, ОТРАЖАЮЩИЕ ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИИ:

Статьи, опубликованные в рецензируемых лсурналах, рекомендованных ВАК

Российской Федерации:

1. Е.П. Васичкина. Формирование стратегического выбора IPO как инструмента привлечения инвестиций в геологоразведочные работы. [Текст]/Е.П. Васичкина// Вестник университета (Государственный университет управления) - 2012. - №8. - с.157-160.

2. Е.П. Васичкина. Некоторые особенности первичного публичного размещения акций (IPO) компаний на российском рынке ценных бумаг. [Текст]/Е.П. Васичкина// Вестник университета (Государственный университет управления) - 2012. -№13. - с.71-75.

3. Е.П. Васичкина. Проблемы финансирование геологоразведочных работ в России [Текст]/Е.П. Васичкина// Вестник университета (Государственный университет управления) - 2014. - №1. - с.5-9.

Статьи, опубликованные в научных сборниках и журналах:

4. Е.П. Васичкина. Основные способы восполнения минерально-сырьевой базы России. [Текст]/Е.П. Васичкина// Сборник научных статей

«Экономика. Управление. Культура» выпуск 18, ФГБОУВПО «Государственный университет управления», Москва, 2011 г.

5. Е.П. Васичкина IPO в геологоразведке при освоении Восточной Сибири [Текст]/ Е.П. Васичкина//Сборник тезисов докладов IX всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов по проблемам газовой промышленности России «Новые технологии в газовой промышленности» (газ, нефть, энергетика) //Российский государственный университет нефти и газа имени И.М. Губкина - 2011.

6. Е.П. Васичкина. Использование механизма IPO при организации геологоразведочных работ для освоения Восточной Сибири [Текст]/ Е.П. Васичкина//Сборник тезисов докладов XVII научно-практической конференции молодых ученых и специалистов «Проблемы развития газовой промышленности Сибири» // ООО «ТюменНИИгипрогаз» - 2012.

7. Е.П. Васичкина Критерии успешности выхода компании на рынок IPO. [Текст]/Е.П. Васичкина// Научно-практический журнал «Экономика. Управление. Право». 10 (46) - Октябрь 2013 г. Издательство ООО «ИНГИ».

Подп. в печ. 30.01.2014 г. Формат 60x90/16 Объем 1,0 п.л. Бумага офисная. Печать цифровая. Тираж 50 экз. Заказ № 821

ФГБОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ФГБОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106 Тел./факс: (495) 371-95-10, email: diric@guu.ru www.guu.ru