Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний

Напольнов, Андрей Викторович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Напольнов, Андрей Викторович
Место защиты: Москва
Год: 2011
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний"

На правах рукописи

005008231

Напольное Андрей Викторович

СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 9 ЯНВ 2012

Москва 2011

005008231

Работа выполнена на кафедре «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

кандидат экономических наук, доцент Гусева Ирина Алексеевна

доктор экономических наук, профессор Ивашковская Ирина Васильевна

кандидат экономических наук Лебедева Зоя Александровна

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Казанский (Приволжский) федеральный университет»

Защита состоится 16 февраля 2012 г. в 12:00 часов на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 505.001.02 при ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 49, ауд. 406.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 49, комн. 203.

Автореферат разослан 12 января 2012 г. Объявление о защите диссертации и автореферат диссертации 12 января 2012 г. размещены на официальном сайте ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru и направлены для размещения в сети Интернет Министерством образования и науки Российской Федерации по адресу referat_vak@mon.gov.ru

Ученый секретарь совета Д 505.001.02, к.э.н., доцент

Е.Е. Смирнова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. Развитие российской экономики определяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формирует спрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг - первичное публичное размещение акций (далее IPO - Initial Public Offering - или первичное размещение).

В первое десятилетие XXI века мировой рынок IPO достиг максимальных объемов за историю существования, а первичные размещения акций стали играть еще более важную роль в инвестиционном процессе, сформировались определенные тенденции в развитии рынка. Нестабильность на финансовых рынках в 2008-2009 гг. и второй половине 2011 г. повлекла уменьшение активности на первичных рынках и изменение внешних условий проведения первичных публичных размещений. В связи с этим необходимо проанализировать основные тенденции развития рынка IPO и определить направления его развития на среднесрочную перспективу.

В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал вопрос сравнительной доходности размещаемых акций имеет большое значение. Российские размещения исторически показывали меньшую доходность в сравнении с размещениями зарубежных компаний как развитых, так и развивающихся рынков, что негативно сказывается на восприятии иностранными инвесторами российского рынка IPO и потенциальных эмитентов из России. Это определяет необходимость исследования фундаментальных факторов, оказывающих влияние на ценообразование при первичных публичных размещениях акций российских компаний.

показывает, что не всегда эмитенты используют имеющиеся возможности по структурированию размещений, что неблагоприятно отражается на их результатах. Для повышения эффективности результатов первичных публичных размещений российских компаний необходимо решить задачу по определению составляющих оптимальной структуры размещения.

Если в конце 90-х годов XX века размещения акций российских компаний были немногочисленны, в 2005-2007 гг. российский первичный рынок превратился в один из крупнейших в мире. В 2008-2009 гг. в результате мирового финансового кризиса количество размещений уменьшилось. В 2010 г. началось восстановление рынка, однако новая волна нестабильности во второй половине 2011 г., связанная с долговыми проблемами стран еврозоны, поставила под вопрос точные сроки восстановления первичных рынков. Тем не менее, учитывая масштабы экономики России и количество компаний, объявлявших о планах проведения размещений, российский рынок IPO имеет значительный потенциал.

Вышеизложенное свидетельствует о значимости исследования опыта проведения первичных публичных размещений акций российских компаний и определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Вопросам организации первичных публичных размещений акций посвящены работы зарубежных и российских экономистов: C.B. Гвардина, Я.М. Миркина, A.B. Лукашова, C.B. Лосева, В.Д. Никифоровой, В.А. Макаровой, В.Г. Балашова, В.А. Ирйкова, С.И. Ивановой, Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho], Ф. Эспинасса [Р. Espinasse] и др. В современной научной и практической литературе используется ряд понятий, некоторые из которых не являются до конца определенными или не в полной мере отражают экономическую сущность явлений й поэтому требуют уточнения. В частности, с целью корректного и последовательного формирования статистической базы по IPO необходимо уточнить понятия «первичное публичное размещение», «рынок первичных публичных размещений» и определить понятие «структурирование первичного публичного размещения».

Отдельные вопросы развитая мирового и российского рынков IPO затронуты в работах Я.М. Миркина, A.B. Лукашова, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова, Г.Р. Марголита и др. В зарубежной литературе данная тема получает развитие, прежде всего, в практической литературе: материалах бирж и компаний-консультантов. Отдельные аспекты тенденций развития рынков IPO отражены в работах Д. Ритгера [J. Ritter], Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho] и др. В научной литературе отсутствует комплексное изучение данных вопросов, уделено недостаточное внимание взаимосвязи развития российского и мирового рынков IPO.

Проблема определения цены размещения и вопросы недооценки являются центральными в значительном числе зарубежных исследований. Среди наиболее значимых можно отметить работы Д. Барона [D. Baron], И. Велча [I. Welch], Д. Риттера [J. Ritter], Т. Лафрана [T. Loughran], А. Лйунгвиста [A. Ljungqvist], Л. Бенвенисте [L. Benveniste], Р. Картера [R. Carter], Ф. Корнелли [F. Cornelly], К. Рока [К. Rock], Р. Ибботсона [R. Ibbotson] и др. Среди российских исследований данной проблемы можно отметить работы И.В. Ивашковской, С.И. Ивановой, В.А. Ирикова. Результаты имеющихся исследований не объясняют особенностей недооценки на российском рынке, а вопрос о том, какие факторы оказывают на нее воздействие, остается открытым.

Отдельные вопросы по структурированию первичных публичных размещений акций российскими эмитентами рассмотрены в работах C.B. Гвардина, Я.М. Миркина, A.B. Лукашова, C.B. Лосева, В.Д. Никифоровой, В.Г. Балашова и др. В опубликованных работах отсутствует комплексное исследование проблем структурирования IPO.

Актуальность и недостаточная степень научной разработанности указанных вопросов предопределили выбор темы, цель и основные задачи диссертации.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в разработке комплекса теоретико-методических положений и практических рекомендаций по проведению первичных публичных размещений акций.

Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи:

■ уточнить понятийный аппарат в рамках тематики исследования;

■ выделить основные направления развития мирового и российского рынков первичных публичных размещений акций в среднесрочной перспективе на основе анализа их современного состояния;

■ определить факторы, оказывающие влияние на установление цены размещения акций и причины низкого значения доходности первого дня торгов акциями российских компаний в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках;

■ разработать предложения по структурированию первичных публичных размещений для российских компаний, способствующие повышению эффективности их результатов, на основе анализа практики структурирования первичных публичных размещений акций российских эмитентов в период 1996-2011 гг.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают первичные публичные размещения акций. Предметом исследования является организация первичных публичных размещений акций российских компаний.

Методологические и теоретические основы исследования. Методологическую и теоретическую основу исследования составляют научные труды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам первичных публичных размещений, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов в области рынка ценных бумаг. При разработке темы использованы такие общенаучные методы познания, как анализ, синтез, индукция, дедукция, а также методы исторических экскурсов, группировки, статистического и графического анализа.

Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили исторические статистические данные международных информационных агентств Bloomberg и Thomson Reuters, информационных ресурсов Dealogic и Lionshares, официальные сайты организаторов торговли, саморегулируемых организаций, российских и зарубежных органов исполнительной власти, наделенных полномочиями по регулированию рынка

ценных бумаг, сайты компаний-эмитентов и проспекты ценных бумаг.

Область исследования. Диссертация выполнена в рамках специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации (по экономическим наукам).

Научная новизна исследования. Научная новизна исследования заключается в обосновании предпосылок и формировании оптимальной структуры первичных публичных размещений.

Новыми являются следующие научные результаты исследования:

■ внесены дополнения в понятийный аппарат финансового рынка: уточнены определения «первичного публичного размещения», «рынка первичных публичных размещений», которые в контексте работы в большей степени раскрывают экономическую сущность явлений; раскрыто содержание понятия «структурирование первичного публичного размещения»;

■ определены основные особенности развития мирового рынка IPO в 2005-2010 гг. и первой половине 2011 г., оказавшие влияние на структурирование первичных публичных размещений; сформирован и обоснован прогноз относительно перспектив развития рынка первичных публичных размещений при условии стабилизации экономической ситуации в американской и европейской экономиках; обоснованы основные прогнозируемые тенденции - увеличение доли компаний малой и средней капитализации, увеличение рисков рынка IPO, стабилизация доли размещений компаний из развивающихся стран, усиление роли национальных бирж и увеличение внимания инвесторов к бизнесу эмитентов при принятии решения об инвестировании;

■ выделены этапы развития российского рынка IPO на основе особенностей структурирования первичных публичных размещений; обоснованы основные тенденции развития рынка в период до 2020 г. -рост активности эмитентов при условии стабилизации ситуации на мировом рынке IPO, диверсификация отраслевой принадлежности эмитентов, уменьшение среднего размера IPO, увеличение участия

розничных инвесторов, рост доли национальных бирж в общем объеме привлекаемых средств;

■ выявлено, что причины низкого значения первоначальной доходности российских IPO в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках связаны с особенностями взаимодействия эмитентов и инвестиционных банков на российском рынке, высокой конкуренцией на рынке инвестиционных услуг и высокой ролью акционеров в процессах размещений;

■ определены стратегические направления структурирования первичных публичных размещений, к которым относятся выбор рынка размещения, ценных бумаг, механизмов и каналов продаж; по каждому из направлений структурирования разработаны рекомендации, соблюдение которых должно способствовать улучшению результатов размещений.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы заключается в уточнении и дополнении понятийного аппарата, характеризующего первичные публичные размещения, что важно для корректного определения направлений повышения эффективности размещений. Выводы исследования по структурированию размещений и проблеме первоначальной доходности расширяют теоретические представления о подготовке первичных публичных размещений и предлагают новые подходы к решению проблемы повышения эффективности привлечения капитала российскими эмитентами на финансовых рынках.

Практическая значимость исследования заключается в том, что положения и выводы диссертации ориентированы на широкое использование как финансовыми консультантами и инвестиционными банками, так и эмитентами при принятии решений относительно финансовой стратегии в части привлечения акционерного капитала. Предложенные варианты структурирования первичных публичных размещений могут быть применены инвестиционными банками для выбора оптимальной структуры размещения. Выводы относительно выпуска депозитарных расписок, включения ценных бумаг в индекс и выбора инвесторов могут использоваться эмитентами при

принятии стратегических решений о проведении как первичных, так и последующих размещений акций.

Основные теоретические положения и практические выводы диссертации могут использоваться в экономических вузах при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Зарубежные финансовые рынки», «Финансовые рынки и институты», «Инструменты финансового рынка».

Апробация и внедрение результатов исследования. Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России» по кафедральной подтеме «Формирование эффективной структуры финансовых рынков».

Результаты работы докладывались и получили одобрение на следующих научных мероприятиях:

■ «Круглый стол» на тему «Роль финансовой, банковской и валютной систем в инновационном развитии экономики» (2009 г., Финакадемия, Москва);

■ Международный российско-германский семинар «Посткризисное развитие финансовой архитектуры» (2009 г., Финакадемия, Москва);

■ «Круглый стол» на тему «Мировой финансово-экономический кризис и перспективы инновационного развития экономики России: финансовый, кредитный, валютный аспекты» (2010 г., Финансовый университет, Москва).

Материалы диссертации используются в практической деятельности ОАО «Альфа-Банк» при подготовке первичных публичных размещений акций.

Основные положения диссертации используются в практической деятельности компании Х5 Retail Group при формировании стратегии работы на рынке акционерного капитала.

Результаты работы используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке

ценных бумаг» и «Зарубежные финансовые рынки» на кафедре «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета.

Внедрение результатов исследования подтверждено соответствующими документами.

Публикации по теме исследования. Результаты диссертационного исследования опубликованы в 7 научных работах общим объемом 6,64 п.л. (авторский объем - 6,54 п.л.), в т.ч. 3 работы общим объемом 2,46 п.л. (авторский объем - 2,36 п.л.) в журналах, определенных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура и объем диссертации. Структура диссертационной работы обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Основной текст диссертации изложен на 177 страницах и включает введение, три главы, заключение и список литературы из 160 наименований.

Название глав Название параграфов Количество

Таблиц Рисунков Приложений

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты первичных публичных размещений акций §1.1. Общие вопросы подготовки и проведения первичных публичных размещений акций 1 5 1

§1.2. Ценообразование и факторы недооценки акций при первичных публичных размещениях 1

§1.3. Сущность и особенности структурирования первичных публичных размещений акций 1 3

Глава 2. Международная и российская практика первичных публичных размещений акций §2.1. Международная практика и тенденции развития мирового рынка первичных публичных размещений акций И 2

§2.2. Опыт проведения первичных публичных размещений акций российских компаний 3 4

§2.3. Сравнительный анализ доходности первичных публичных размещений акций 1 7 4

Глава 3. Возможности формирования оптимальной структуры первичных публичных размещений акций §3.1. Стратегические альтернативы компаний при структурировании первичных публичных размещений акций 6 12 6

§3.2. Инструменты повышения инвестиционной привлекательности эмитентов при проведении первичных публичных размещений акций 1

Заключение - - -

Список литературы - - -

Приложения - - -

СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В соответствии с поставленными задачами в диссертации рассмотрены четыре группы проблем.

Первая группа проблем связана с уточнением и дополнением понятийного аппарата в рассматриваемой области.

Анализ различных научных взглядов на определение первичного публичного размещения позволил прийти к выводу, что существует два разных подхода к трактовке данного понятия. В соответствии с первым подходом IPO рассматривается как первое предложение акций, сопровождающееся получением листинга на бирже, вне зависимости от того, размещаются акции основного или дополнительного выпуска. В соответствии со вторым подходом IPO определяется как предложение акций дополнительного выпуска широкому кругу инвесторов. Анализ показал, что отсутствие единого подхода к определению первичного публичного размещения объясняет различия в статистических данных, представляемых участниками рынка ценных бумаг. На основе анализа существующих теоретических разработок и практического опыта проведения IPO было установлено, что первичное публичное размещение акций можно рассматривать с нескольких точек зрения:

■ В узком смысле, как рыночная транзакция, IPO - это предложение акций компанией-эмитентом или продающими акционерами неограниченному кругу инвесторов, предполагающее преобразование бизнеса из частного в публичный с одновременным прохождением процедуры листинга на фондовой бирже. Это определение отражает экономическую сущность явления.

■ В широком смысле, как продукт инвестиционного банка, IPO представляет собой совокупность действий, производимых банком-организатором совместно с компанией-эмитентом, с момента заключения договора об оказании услуг по организации размещения до окончания действий по поддержке цены акций. С этой точки зрения, предложение и размещение акций - завершающие этапы IPO (рис. 1).

1РО как продукт инвестиционного банка

хяяюиившш I

ШI пТДШштЯЗпУпТШ I И

ШШИииММ Г ■ ■НнНШШВНННВИВг ш

Совершенствование корпор«явного управ к пи н

Совершенствование процедур подготовки отчетности по МСФО

ШШ I МНПВШ^ИШИ < ; шшшшшжшшвшмшяш

■Н Р^РШШРШШ Ш^шШМШШьШЁШЬк ИЦИШЯМВИм ШШшШШшж ШШШШШШШ ШшШШШ I яг ШНШШНгВинШШ

Клриорапшныс процедур!»'^

: Подготовка документов для ■': сделки

Не гречи с инисиирнми

Сбор заявок

Определение Распределение цены акций

Поддержка котировок

Изменение юридической структуры компании

Актуализация и Доработка бизнес-плана

Предложение

Процесс подготовки к размещению

Активная фаза подготовки к размещению

Размещение

Рис 1. Этапы подготовки и проведения первичного публичного размещения

Толкование термина «структурирование» применительно к сделкам на финансовых рынках, хотя и часто встречающегося в финансовой практике и в научной литературе, отсутствует в научной финансовой литературе. Наиболее частое практическое использование этого термина связано со структурированием сделки, т.е. решением существенных вопросов по ее организации. В исследовании показано, что с точки зрения системного подхода IPO является совокупностью определенным образом взаимосвязанных между собой элементов. При этом структурирование предполагает целенаправленное формирование взаимосвязей в системе. Соответственно, структурирование IPO - это выбор конкретных параметров размещения для достижения его оптимальной структуры.

В исследовании сделан вывод о том, что оптимальной структурой размещения является такая его структура, которая максимально удовлетворяет потребностям эмитента и, прежде всего, акционеров, соответствуя при этом требованиям рынка к таким сделкам. С точки зрения инвесторов, оптимальная структура должна включать преимущественно акции дополнительного выпуска (первичные акции), что позволяет инвестировать средства непосредственно в капитал компании, тогда как для банков-организаторов приемлема любая структура сделки, позволяющая провести ее закрытие. Оптимальность структуры для акционеров зависит от их приоритетов: если основная цель акционера - монетизация доли в капитале компании, тогда наиболее предпочтительна структура с высокой долей акций основного выпуска (вторичных акций). Если основная цель собственника при IPO - привлечение инвестиционных ресурсов, то оптимальна структура с акциями дополнительного выпуска.

Вторая группа проблем посвящена тенденциям и перспективам развития мирового и российского рынков IPO.

Под рынком IPO в работе понимается сегмент рынка ценных бумаг, на котором осуществляется продажа акций эмитентом и акционерами, сопровождающаяся преобразованием бизнеса из частного в публичный. Рынок 1РО является сегментом рынка ценных бумаг, на котором эмитент привлекает капитал, а продающие акционеры монетизируют доли в акционерном капитале компании. Спрос на рынке формируют институциональные и розничные инвесторы, которые

участвуют в приобретении акций на этапе IPO, а предложение - эмитенты и продающие акционеры, у которых возникает потребность в денежных ресурсах.

В результате анализа развития мирового рынка IPO выявлены тенденции его развития в 2005-2010 гг. и первой половине 2011 г.:

■ рост объема привлекаемых денежных средств. В 2005 г. посредством 1 552 размещений было привлечено 180 млрд. долл. Несмотря на падение объемов в 2008-2009 гг., в 2010 г. рынок IPO восстановился, и в результате 1 393 размещений было привлечено 285 млрд. долл. (на пике рынка в 2007 г. объем рынка составил 295 млрд. долл.). За первую половину 2011 г. 677 компаний привлекли 113 млрд. долл.;

■ увеличение среднего размера размещения. Выход на рынок более крупных компаний повлиял на увеличение среднего размера размещения: в 2005 г. он составлял 116 млн. долл., в 2010 г.- 205 млн. долл., в первой половине 2011 г. - 167 млн. долл.;

■ незначительное изменение отраслевой направленности размещений. В рассматриваемый период отраслевая структура может быть охарактеризована как относительно стабильная. Опережающий рост активности наблюдался среди сырьевых компаний. Наибольший объем капитала привлекали сырьевые компании и компании финансового сектора;

■ усиление роли эмитентов развивающихся рынков. В 2005 г. эмитенты из развивающихся рынков привлекли около 35% капитала, а в 2010 г. на них пришлось почти 70% общего объема привлеченного капитала. На фоне увеличения роли эмитентов из развивающихся рынков происходило усиление национальных рынков и бирж;

■ сокращение доли спонсируемых IPO. Под спонсируемыми IPO понимаются такие сделки, в которых инициатором является фонд прямых или венчурных инвестиций. Доля этих размещений упала с 22% в 2005 г. до 12% в 2010 г. и первой половине 2011г.;

■ рост количества размещений акций выделяемых дочерних компаний. На IPO выходят дочерние компании крупных корпораций, уже являющихся

публичными. Ряд крупных размещений в исследованный период был связан со сделками данного типа.

По итогам анализа развития рынка IPO в условиях кризиса на мировых финансовых рынках в 2008-2009 гг. и после начала оживления в 2010 г. и 1-м полугодии 2011 г. было установлено, что падение экономической активности несколько скорректировало количественные показатели рынка IPO, но не изменило основных тенденций его развития, сложившихся в последнее десятилетие.

Обоснован прогноз развития мирового рынка первичных публичных размещений в среднесрочной перспективе до 2020 г. Развитие рынка продолжится в направлении сложившихся тенденций. Среди них: 1) увеличение доли компаний малой и средней капитализации, в том числе инновационных компаний, 2) общее увеличение рисков рынка IPO за счет выхода на рынок меньших по размеру компаний, 3) стабилизация доли размещений компаний с развивающихся рынков в общей структуре рынка IPO, 4) усиление национальных бирж, формирование новых финансовых центров, 5) усиление внимания инвесторов к бизнесу эмитентов при принятии решения об инвестировании в момент проведения IPO.

Российский рынок IPO - самый молодой среди крупнейших первичных рынков. На основе особенностей структурирования первичных публичных размещений российских эмитентов выделены следующие этапы развития российского рынка IPO:

L зарождение рынка IPO П996-2003 гг.): первые IPO российских компаний были единичными и осуществлялись преимущественно на иностранных биржах;

IL становление рынка IPO (2004-2007 гг.): значительное увеличение числа IPO, совершенствование российской регулятивной и биржевой инфраструктуры, активное использование возможностей двойного листинга;

III, развитие рынка IPO в условиях финансового кризиса (2008-2011 гг.): увеличение количества размещений, сопровождающихся переносом головной компании в иностранную юрисдикцию, общее уменьшение активности эмитентов, перенос сроков запланированных размещений.

В перспективе российский рынок IPO, принимая во внимание размеры экономики страны, имеет хорошие шансы закрепить свои позиции одного из крупнейших рынков в мире. Важно, чтобы данный потенциал был использован для развития внутреннего российского рынка ценных бумаг.

На основе анализа тенденций развития мирового рынка и истории развития российского рынка сформулированы и обоснованы тенденции развития рынка в перспективе до 2020 года: 1) рост активности эмитентов при стабилизации ситуации на мировом рынке IPO, 2) диверсификация отраслевой принадлежности эмитентов, 3) уменьшение среднего размера IPO, 4) увеличение участия розничных инвесторов в IPO, 5) рост доли национальных бирж в общем объеме привлекаемых средств.

Третья группа проблем включает анализ динамики курсовой стоимости акций после размещения и анализ особенностей «первоначальной доходности» акций на российском рынке.

В диссертации показано, что динамика цены акций после размещения -важный показатель инвестиционной привлекательности сделки. Относительное изменение цены в первый день называется доходностью первого дня торгов, или первоначальной доходностью, а поскольку данный показатель является положительным для всех рынков IPO, акции считаются недооцененными.

Проведенный анализ первоначальной доходности показал, что если недооценка акций на зарубежных рынках является серьезной проблемой для эмитентов, которые привлекают меньше инвестиционных ресурсов, то в России ситуация противоположная, так как значения первоначальной доходности находятся на низком уровне. Среднее значение доходности за период 1996-2011 гг. составило 4,3%, тогда как на американском рынке, крупнейшем рынке IPO, за период 1960-2011 гг. аналогичный показатель составил 16,8%. Высокие значения данного показателя характерны и для стран БРИКС (за исключением России), что делает участие инвесторов в размещениях эмитентов из этих стран привлекательным. Таким образом, значение первоначальной доходности российского рынка не только меньше, чем на сопоставимых развивающихся рынках, но и является одним из самых низких в мире (табл. 2).

Таблица. 2. Сравнительный анализ первоначальной доходности1

Страна Количество компаний Период Первоначальная доходность

1 США 12 246 1960-2011 16,8%

2 Великобритания 4 267 1959-2010 16,2%

3 Индия 2811 1990-2007 92,7%

4 Китай 2 102 1990-2010 137,4%

5 Гонконг 1 259 1980-2010 15,4%

6 Франция 697 1983-2010 10,5%

7 Турция 315 1990-2008 10,6%

8 ЮАР 285 1980-2007 18,0%

9 Бразилия 275 1979-2011 33,7%

10 Россия 78 1996-2011 4,3%

В результате исследования российского рынка IPO было выявлено, что причина его низкой первоначальной доходности связана со спецификой разрешения агентской проблемы. Суть этой проблемы на рынке IPO состоит в том, что у каждого из активных участников процесса есть свои интересы в отношении установления цены размещения: инвесторы и менеджмент заинтересованы в установлении более низкой цены, тогда как акционерам выгодна высокая цена, позволяющая максимизировать поступления от размещения (рис. 2).

Цель: рост курсовой Цель: рост курсовой

стоимости акций стоимости акций

......

Интерес: Менеджчеш Интерес: недооценка акции

недооценка акций

Инвесторы

Цель: максимизация

поступлений от ЯЩП Цель 1: возна^ждение

сделки |||И||Шм Цель2: отношенияс инвесторами

Интерес: Цель3: отношенияс эмитентом

справедливая или Интерес: оптимальное соотношение между

Оолее высокая оценка справедливой ценой и ценой размещения, которое

позволяетзакрыть сделку

Рис. 2. Конфликт интересов между основными участниками IPO

1 Данные по российскому рынку - расчеты автора, данные по зарубежным рынкам - на основе сводной информации, представленной на интернет-сайте Д.Риттера (http://bear.warrington.ufi.edu/ritter/ipodata.htm).

В работе выявлены фундаментальные факторы, определяющие низкие значения первоначальной доходности и являющиеся специфическими факторами российского рынка IPO:

• особенности взаимодействия эмитента и инвестиционных банков. Сильная переговорная позиция эмитента с инвестиционным банком определяется его размерами и конкуренцией между банками; о размеры размещения. В исследованный период 1996-2011 гг. эмитентами выступали преимущественно крупные компании, тогда как на большинстве зарубежных рынков IPO более активно используется средними и малыми компаниями (рис. 3);

Средний размер

2004 2005 2006 2007 2010 2011

■*■ Средний размер IPO (млн. долл.) -♦-Первоначальная доходность

Рис. 3. Первоначальная доходность и средний размер размещений на российском рынке IPO2

о конкуренция. Российский рынок акционерных размещений в исследованный период только формировался, что отличает его от развитых и многих развивающихся рынков. Он имел и имеет значительный потенциал роста. Высокая конкуренция между инвестиционными банками определила их готовность соглашаться на условия эмитента, в том числе и при определении ценового диапазона предложения акций. Таким образом, инвестиционные банки занимали сторону акционеров эмитента в ущерб интересам инвесторов;

2 Рассчитано с использованием данных информационной системы Bloomberg, расчет первоначальной доходности за 2011 г. исключает размещение компании «Яндекс»

• особенности участия акционеров и менеджмента. Важным отличием российских размещений от зарубежных (прежде всего, американских и европейских) является то, что процессом IPO, как правило, руководит собственник компании, а не менеджмент. Это объясняется сложившейся структурой акционерного капитала, при которой компания контролируется небольшой группой физических лиц. В мире общепринята практика получения менеджментом опционов на акции по цене размещения, что является инструментом его долгосрочной мотивации. В результате менеджмент, владеющий акциями, как и инвестор, участвующий в IPO, заинтересован в росте стоимости акций. Это создает условия для занижения стоимости акций с целью получения дохода от роста котировок в краткосрочной перспективе. Однако когда процессом руководит собственник, ситуация обратная, так как он, наоборот, заинтересован в справедливой оценке бизнеса.

Анализ опыта российских IPO показал, что эмитенты используют «якорных инвесторов» для увеличения спроса на акции. Часто таким инвестором выступает финансовый институт, связанный с организаторами размещения. При этом акционеры настаивают на том, чтобы организаторы размещения выставили крупные заявки от своего имени в начале роуд-шоу (этап IPO, на котором проходят встречи менеджмента и инвесторов в крупнейших финансовых центрах). Раскрытие данной информации стимулирует дополнительный спрос. Юридические консультанты по сделке следят за тем, чтобы анонсированная информация соответствовала действительности.

У низкой первоначальной доходности на российском рынке есть как положительные стороны, т.к. это позволяет привлечь больше инвестиционных ресурсов, так и отрицательные, поскольку российские акции на первичном рынке проигрывают глобальную конкуренцию с другими развивающимися рынками, которые показывают высокие темпы роста и тем самым имеют большую инвестиционную привлекательность. Установление цены размещения с дисконтом к справедливой стоимости, определяемой на основе модели денежных потоков и мультипликаторов торгуемых компаний-аналогов, как это происходит на других

рынках ценных бумаг, позволило бы увеличить первоначальную доходность и привлекательность акций для инвесторов.

В диссертационном исследовании показано, что в среднесрочной перспективе акции компаний, проводивших IPO, также показывают меньшую доходность в сравнении с рыночной доходностью, оцениваемую как доходность инвестирования в индекс РТС. Из 10 крупнейших российских IPO за период 19962011 гг. (исключая размещение компании «Яндекс» в мае 2011 г.), общий объем которых составляет около 30 млрд. долл. только 3 компании на протяжении среднесрочного периода после размещения показывали более высокую доходность в сравнении с индексом: производитель труб «ТМК», производитель удобрений «Уралкалий» и металлургическая компания «Северсталь». Рост стоимости акций других компаний отставал от роста рынка. Среди этих компаний нефтяная компания «Роснефть» и банк «ВТБ», IPO которых были самыми крупными российскими размещениями, в которых активно участвовали розничные инвесторы.

Четвертая группа проблем связана со способами формирования оптимальной структуры первичных публичных размещений акций российских компаний.

Проведенное исследование позволило выделить следующие направления структурирования первичных публичных размещений: выбор рынка, выбор ценных бумаг, выбор механизмов и каналов продажи. Установлено, что в рамках каждого из направлений решаются следующие вопросы:

" Выбор рынка. Выбор осуществляется между внутренним и международным рынками, далее определяется биржа, на которой будут обращаться акции, и желаемая категория листинга. Если принимается решение о создании головной компании за рубежом, определяется юрисдикция;

■ Выбор ценных бумаг. При одновременном выходе на российскую и иностранную биржи необходимо распределение выпуска между акциями и депозитарными расписками. Также выпуск распределяется ценными бумагами, предлагаемыми международным инвесторам и американским

инвесторам по Правилу 144А и Regulation S, при этом уточняется размер размещения, решается вопрос о целесообразности и юридических ограничениях использования механизма ценовой стабилизации (опцион Гриншу);

■ Выбор механизмов и каналов продаж. При определении механизмов и каналов продаж выбирается способ размещения (предложение по фиксированной цене, аукцион, формирование книги заявок), формируются подходы к подбору целевых инвесторов, устанавливаются ограничения на продажу акций существующими акционерами.

Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решения относительно целевого рынка: выбор между исключительно российским листингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойным листингом играет определяющую роль по отношению к другим параметрам размещения. Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает перед компанией целый спектр возможностей по выбору видов выпускаемых ценных бумаг, категории листинга и базы потенциальных инвесторов.

Определение времени проведения IPO и предварительного размера размещения осуществляются до начала работы по структурированию. Установлено, что от ситуации на финансовых рынках в момент размещения и, соответственно, от выбора времени размещения зависят интерес потенциальных инвесторов к IPO, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент. Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банков по закрытию сделки. Поскольку подготовка к IPO - процесс длительный и занимает срок 5-6 месяцев с момента выбора банков-организаторов, необходимо начать его заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок капитала в наиболее благоприятный момент. Существенным ограничением по времени при международных размещениях является наличие требования к сроку давности отчетности, который не должен превышать 135 дней с момента окончания отчетного периода. При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно «1РО окно» (промежуток времени, когда эмитенты наиболее активно выходят на

первичный рынок, ориентируясь на правило 135 дней, наиболее часто используемые российскими эмитентами «окна» - март-май и сентябрь-ноябрь) ожидается выход многих эмитентов из России и других развивающихся рынков, выход раньше остальных эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов.

На основании проведенного исследования сформулированы следующие рекомендации для эмитентов:

1. Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещение ценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков с низкой ликвидностью, что негативно отразится на цене. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценные бумаги на сумму от 200 млн. долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).

2. Для получения наиболее высокой оценки стоимости компании рекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работают инвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компании-аналоги.

3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. В России созданы условия как для внутренних размещений, так и для международных размещений с российским и иностранным листингом. В диссертационном исследовании показано, что число инвесторов, не имеющих возможности приобретать российские акции, ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участие инвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Установлено, что потенциал включения в индекс - это дополнительная возможность для роста

котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающими решение об инвестиции в акции на этапе размещения.

4. В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. В исследовании установлено, что хотя выпуск депозитарных расписок часто позиционируется инвестиционными банками как инструмент увеличения ликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себе депозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии к стоимости компании и увеличение ликвидности.

5. Дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлечения американских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S. Это позволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок и создаст условия для получения более высокой оценки.

6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение дополнительного капитала изначально не предполагалось. Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажей акций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещении исключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чем приобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно на инвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегии развития и основных источников будущего роста. Если такие источники есть, то инвесторы будут готовы приобрести и вторичные акции, однако исключительно важным будет участие продающего акционера в роуд-шоу.

7. В случае если размещение осуществляется на зарубежных биржах, в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов.

по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, которые будут обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Акции, размещенные среди фондов, придерживающихся долгосрочных инвестиционных стратегий, не имеют ликвидного вторичного рынка, что не позволяет максимизировать рыночную стоимость бизнеса. Значительную ликвидность могут обеспечить хедж-фонды и розничные инвесторы, класс которых в России пока только формируется. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит инвестору сформировать и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций.

9. Эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды. Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров. Если председатель совета директоров будет являться независимым директором, это будет дополнительным преимуществом компании в глазах инвесторов, которые будут уверены в том, что их интересы надежно защищены.

ПУБЛИКАЦИИ

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах автора:

Статьи в журналах, определенных ВАК:

1. Напольнов A.B. Краткосрочная и среднесрочная доходность первичных публичных размещений акций российских компаний [Текст] / A.B. Напольнов // Финансы и кредит- М., 2010. - №45 (429). - С. 60-71. (1,07 п.л.);

2. Напольнов A.B. Теоретические основы структурирования первичных публичных размещений [Текст] / A.B.Напольнов // Вестник Финансового Университета. - М., 2011. - № 4 (64). - С. 76-80. (0,44 п.л.);

3. Напольнов A.B. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития [Текст] / А.В.Напольнов, Б.Б.Рубцов // Эффективное антикризисное управление - СПб., 2011. - № 5 (68). - С. 60-69. (0,95/0,85 п.л.);

Статьи в других научных журналах и изданиях:

4. Напольнов A.B. IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса [Текст] / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. - М., 2006.

- № 1 (01). - С. 92-105 (0,91 п.л.);

5. Напольнов A.B. Роль инвестиционного банка в организации IPO [Текст] / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. - М., 2007. - № 2 (08). -С. 69-88(1,01 п.л.);

6. Напольнов A.B. Перспективы IPO государственных компаний: участие розничных инвесторов [Текст] / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. -М., 2007. -№ 3 (09). - С. 62-76 (1,03 п.л.);

7. Напольнов A.B. Российский рынок IPO: механизмы ценообразования [Текст] / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. - М., 2008. - № 1 (11).

- С. 54-69(1,23 п.л.).

Подписано в печать:

22.12.2011

Заказ №6473 Тираж-120 экз. Печать трафаретная. Объем: 1,5усл.п.л. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Напольнов, Андрей Викторович

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты первичных публичных 12 размещений акций

§1.1. Общие вопросы подготовки и проведения первичных 12 публичных размещений акций

§1.2. Ценообразование и факторы недооценки акций при 27 первичных публичных размещениях

§1.3. Содержание и особенности структурирования 39 первичных публичных размещений акций

Глава 2. Международная и российская практика первичных 57 публичных размещений акций

§2.1. Международная практика и тенденции развития 57 мирового рынка первичных публичных размещений акций

§2.2. Опыт проведения первичных публичных размещений 69 акций российских компаний

§2.3. Сравнительный анализ доходности первичных 86 публичных размещений акций

Глава 3. Возможности формирования оптимальной структуры 104 первичных публичных размещений акций

§3.1. Стратегические альтернативы компаний при 104 структурировании первичных публичных размещений акций

§3.2. Инструменты повышения инвестиционной 142 привлекательности эмитентов при проведении первичных публичных размещений

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний"

Актуальность темы исследования. Развитие российской экономики определяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формирует спрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг - первичное публичное размещение акций (далее IPO - Initial Public Offering - или первичное размещение).

При организации первичного публичного размещения акций каждая компания требует индивидуального подхода, что объясняется не только особенностями и потребностями бизнеса, но и видением менеджмента и акционеров эмитента. Структурирование первичного размещения акций предполагает выбор определенных параметров размещения и направлено на достижение целей акционеров, которые, как правило, стремятся максимизировать поступления от продажи акций. Практика российского рынка показывает, что не всегда эмитенты используют имеющиеся возможности по структурированию размещений, что неблагоприятно отражается на их результатах. Для повышения эффективности результатов первичных публичных размещений российских компаний необходимо решить задачу по определению составляющих оптимальной структуры размещения.

Степень разработанности проблемы. Вопросам организации первичных публичных размещений .акций посвящены работы зарубежных и российских экономистов: C.B. Гвардина, Я.М. Миркина, A.B. Лукашова, C.B. Лосева, В.Д. Никифоровой, В.А. Макаровой, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова, С.И. Ивановой, Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho], Ф. Эспинасса [Р. Espinasse] и др. В современной научной и практической литературе используется ряд понятий, некоторые из которых не являются до конца определенными или не в полной мере отражают экономическую сущность явлений и поэтому требуют уточнения. В частности, с целью корректного и последовательного формирования статистической базы по IPO необходимо уточнить понятия «первичное публичное размещение», «рынок первичных публичных размещений» и определить понятие «структурирование первичного публичного размещения».

Отдельные вопросы развития мирового и российского рынков IPO затронуты в работах Я.М. Миркина, A.B. Лукашова, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова, Г.Р. Марголита и др. В зарубежной литературе данная тема получает развитие, прежде всего, в практической литературе: материалах бирж и компаний-консультантов. Отдельные аспекты тенденций развития рынков IPO отражены в работах Д. Риттера [J. Ritter], Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho] и др. В научной литературе отсутствует комплексное изучение данных вопросов, уделено недостаточное внимание взаимосвязи развития российского и мирового рынков IPO.

Проблема определения цены размещения и вопросы недооценки являются центральными в значительном числе зарубежных исследований. Среди наиболее значимых можно отметить работы Д. Барона [D. Baron], И. Велча [1. Welch], Д. Риттера [J. Ritter], Т. Лафрана [T. Loughran], А. Лйунгвиста [A. Ljungqvist], Л. Бенвенисте [L. Benveniste], Р. Картера [R. Carter], Ф. Корнелли [F. Cornelly], К. Рока [К. Rock], Р. Ибботсона [R. Ibbotson] и др. Среди российских исследований данной проблемы можно отметить работы И.В. Ивашковской, С.И. Ивановой, В.А. Ирикова. Результаты имеющихся исследований не объясняют особенностей недооценки на российском рынке, а вопрос о том, какие факторы оказывают на нее воздействие, остается открытым.

Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи: уточнить понятийный аппарат в рамках тематики исследования; выделить основные направления развития мирового и российского рынков первичных публичных размещений акций в среднесрочной перспективе на основе анализа их современного состояния; определить факторы, оказывающие влияние на установление цены размещения акций и причины низкого значения доходности первого дня торгов акциями российских компаний в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках; разработать предложения по структурированию первичных публичных размещений для российских компаний, способствующие повышению эффективности их результатов, на основе анализа практики структурирования первичных публичных размещений акций российских эмитентов в период 1996-2011 гг.

Методологические и теоретические основы исследования.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют научные труды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам первичных публичных размещений, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов в области рынка ценных бумаг. При разработке темы использованы такие общенаучные методы познания, как анализ, синтез, индукция, дедукция, а также методы исторических экскурсов, группировки, статистического и графического анализа.

Новыми являются следующие научные результаты исследования: внесены дополнения в понятийный аппарат финансового рынка: уточнены определения «первичного публичного размещения», «рынка первичных публичных размещений», которые в контексте работы в большей степени раскрывают экономическую сущность явлений; раскрыто содержание понятия «структурирование первичного публичного размещения»; определены основные особенности развития мирового рынка IPO в 2005-2010 гг. и первой половине 2011 г., оказавшие влияние на структурирование первичных публичных размещений; сформирован и обоснован прогноз относительно перспектив развития рынка первичных публичных размещений при условии стабилизации экономической ситуации в американской и европейской экономиках; обоснованы основные прогнозируемые тенденции - увеличение доли компаний малой и средней капитализации, увеличение рисков рынка IPO, стабилизация доли размещений компаний из развивающихся стран, усиление роли национальных бирж и увеличение внимания инвесторов к бизнесу эмитентов при принятии решения об инвестировании; выделены этапы развития российского рынка IPO на основе особенностей структурирования первичных публичных размещений; обоснованы основные тенденции развития рынка в период до 2020 г. - рост активности эмитентов при условии стабилизации ситуации на мировом рынке IPO, диверсификация отраслевой принадлежности эмитентов, уменьшение среднего размера IPO, увеличение участия розничных инвесторов, рост доли национальных бирж в общем объеме привлекаемых средств; выявлено, что причины низкого значения первоначальной доходности российских IPO в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках связаны с особенностями взаимодействия эмитентов и инвестиционных банков на российском рынке, высокой конкуренцией на рынке инвестиционных услуг и высокой ролью акционеров в процессах размещений; определены стратегические направления структурирования первичных публичных размещений, к которым относятся выбор рынка размещения, ценных бумаг, механизмов и каналов продаж; по каждому из направлений структурирования разработаны рекомендации, соблюдение которых должно способствовать улучшению результатов размещений.

Результаты работы докладывались и получили одобрение на следующих научных мероприятиях:

Круглый стол» на тему «Роль финансовой, банковской и валютной систем в инновационном развитии экономики» (2009 г., Финакадемия, Москва);

Международный российско-германский семинар «Посткризисное развитие финансовой архитектуры» (2009 г., Финакадемия, Москва);

Круглый стол» на тему «Мировой финансово-экономический кризис и перспективы инновационного развития экономики России: финансовый, кредитный, валютный аспекты» (2010 г., Финансовый университет, Москва).

Результаты работы используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг» и «Зарубежные финансовые рынки» на кафедре «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета.

Внедрение результатов исследования подтверждено соответствующими документами.

Публикации по теме исследования. Результаты диссертационного исследования опубликованы в 7 научных работах общим объемом 6,64 п.л., (авторский объем - 6,54 п.л.), в т.ч. 3 работы общим объемом 2,46 п.л. авторский объем - 2,36 п.л.) в журналах, определенных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура и объем диссертации. Структура диссертационной работы обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Напольнов, Андрей Викторович

Выводы по главе 3.

Структурирование первичного публичного размещения предваряет определение времени и предварительного размера размещения. От выбора времени размещения зависит интерес инвесторов к размещению, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент. Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банков по закрытию сделки. Поскольку подготовка к IPO - процесс длительный и занимает срок от 5-6 месяцев, предпочтительно его начать заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок в наиболее благоприятный момент. Существенным ограничением по

Martin J , Zeekhauser R Pre-IPO Dividend payments 2009 URL www uibk ac at/ibf/sonstiges/seminar/preipopuzzle pdf времени является наличие требования при международных размещениях к сроку давности отчетности (135 дней). При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно «1РО окно» ожидается выход многих эмитентов из России и стран Европы выход раньше других эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов. Наиболее сложная ситуация создается, когда на первичный рынок одновременно выходят компании из одной отрасли.

При структурировании первичных публичных размещение необходимо детально проработать вопросы, связанные с выбором рынка проведения размещения, размещаемых ценных бумаг и подходов к продаже. Эти три направления структурирования предполагают решение более конкретных вопросов, в том числе, вопрос о юридическом лице, которое будет выступать эмитентом, и биржи, на которых будут размещаться акции, распределение предложения между первичными и вторичными акциями, акциями и депозитарными расписками, доля предложения американским инвесторам по правилу 144А и Яе§8, стратегия размещения акций среди инвесторов и меры ценовой стабилизации.

Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решения относительно целевого рынка: выбор между исключительно российским листингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойной листинг имеет определяющее значение по отношению к другим параметрам размещения. Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает перед компанией целый спектр возможностей по получению листинга, видов выпускаемых ценных бумаг и базы потенциальных инвесторов.

На основании проведенного исследования можно сформулировать следующие рекомендации для эмитентов:

1. Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещение ценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков с низкой ликвидностью, что негативно отразиться на цене. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценных бумаг на сумму от 200 млн. долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).

3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. В России созданы условия, как для внутренних размещений, так и для международных размещений с российским и иностранным листингом. В диссертационном исследовании показано, что число инвесторов, не имеющих возможность приобретать российские акции ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участие инвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Установлено, что потенциал включения в индекс - это дополнительная возможность для роста котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающими решение об инвестиции в акции на этапе размещения.

4. В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. В исследовании установлено, что, хотя выпуск депозитарных расписок часто позиционируется инвестиционными банками как инструмент увеличения ликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себе депозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии к стоимости компании и увеличение ликвидности.

6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение нового капитала не предполагается. Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажей акций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещении исключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чем приобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно на инвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегии развития и основных источников будущего роста. Если такие источники есть, то инвесторы будут готовы приобрести и вторичные акции, однако исключительно важным будет участие продающего акционера в роуд-шоу эмитента.

7. В случае, если размещение осуществляется на зарубежных биржах в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов.

8. Если в процессе роуд-шоу книга заявок была переподписана (т.е. количество акций, которое намереваются приобрести инвесторы, превысило количество предлагаемых акций), то это открывает возможности по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, кто будет обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Акции, размещенные среди фондов, придерживающихся долгосрочных инвестиционных стратегий, не имеют ликвидного вторичного рынка, что не позволяет максимизировать рыночную стоимость бизнеса. Значительную ликвидность могут обеспечить хедж-фонды и розничные инвесторы, класс которых в России пока только формируется. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит сформировать и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций.

9. Эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды. Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров. Если председатель совета директоров будет являться независимым директором -это будет дополнительным преимуществом компании в глазах инвесторов, которые смогут быть уверены в том, что их интересы надежно защищены.

Заключение

Проведенное исследование содержит комплексный анализ российского рынка IPO, его текущего состояния, нормативно-правовой базы, основных тенденций развития, особенностей ценообразования и подходов к структурированию первичных размещений. На основе систематизированного опыта российских эмитентов по структурированию и определению цены размещения выработаны рекомендации для эмитентов и инвестиционных банков по формированию оптимальной структуры размещения. Выводы по вопросам особенностей ценообразования и проявлению феномена недооценки на российском рынке IPO служат дополнительным вкладом в теорию рынка ценных бумаг.

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие выводы:

1. Первичное публичное размещение является инструментом привлечения акционерного капитала и способом уменьшения доли или выхода акционеров эмитента из капитала. С одной стороны IPO представляет собой процедуру продажи акций, а с другой - инвестиционно-банковский продукт. Соответственно в работе предложены следующие определения:

Первичное публичное размещение (в узком смысле) - это предложение акций компанией-эмитентом или продающими акционерами неограниченному кругу инвесторов, предполагающее преобразование бизнеса из частного в публичный с одновременным прохождением процедуры листинга на фондовой бирже. В отличие от определений других авторов, это определение наиболее полным образом учитывает экономическую сущность первичных публичных размещений и практику организации размещений.

Первичное публичное размещение (в широком смысле) - совокупность действий, производимых банком-организатором совместно с компанией-эмитентом, с момента заключения договора об оказании услуг по организации размещения до окончания действий по поддержке цены акций.

Предложение и размещение акций - завершающие этапы IPO как инвестиционно-банковского продукта.

2. Первичные рынки прошли длительную эволюцию, претерпев ряд качественных и организационных изменений. Неизменной оставалась зависимость первичного рынка от ситуации на вторичном рынке: в условиях благоприятной ситуации на финансовых рынках активизируется эмиссионная активность, увеличивается количество эмитентов и объемы выпуска, в условиях экономического спада количество IPO уменьшается, а иногда первичный рынок полностью закрывается, как например, во время нарастания мирового финансового кризиса 2008 г.

Основными направлениями развития мирового рынка IPO в 2000-2010 гг. и 1-ой половине 2011 г. стало увеличение количества и объемов размещений, усиление позиций развивающихся рынков и национальных бирж, усиление роли институциональных инвесторов, увеличение количества размещений, инициированных венчурными фондами.

Основными направлениями развития рынка IPO в среднесрочной перспективе до 2020 года будут: увеличение количества компаний малой и средней капитализации, в том числе инновационных компаний; общее увеличение рисков рынка IPO за счет выхода на рынок меньших по размеру инновационных компаний; стабилизация доли размещений развивающихся рынков в общей структуре рынка IPO; усиление национальных бирж, формирование новых финансовых центров; усиление внимания инвесторов к бизнесу, в который осуществляются инвестиции, «центр тяжести» рынка IPO смещается от эмитентов к инвесторам.

3. Российский рынок IPO начал зарождаться только в середине 90-х гг. XX века, то есть он по праву может считаться самым молодым среди крупнейших первичных рынков. С момента своего появления рынок прошел следующие этапы развития:

L зарождение рынка IPO (1996-2003 гг.): первые размещения российских компаний были единичными и осуществлялись на иностранных биржах;

IL становление рынка IPO (2004-2007 гг.): значительное увеличение числа размещений, совершенствование российской регулятивной и биржевой инфраструктуры;

III. развитие рынка IPO в условиях финансового кризиса (2008-2011 гг.): отмена большинства объявленных размещений, локальное восстановление рынка на фоне улучшения макроэкономической ситуации в 2010 г. и первой половине 2011 г.

Для действительного развития внутреннего финансового рынка требуется комплекс стимулирующих мер, содействующих созданию внутреннего спроса через развитие институциональных (в т.ч. коллективных) инвесторов и улучшение условий для работы иностранных инвесторов в России. Для этого требуется комплексная работа по улучшению инвестиционного климата в стране.

В перспективе до 2020 года основными тенденциями развития рынка IPO в России будут: активизация рынка по мере разрешения проблем мировой экономики; диверсификация отраслевой принадлежности эмитентов, в т.ч. увеличение числа размещений высокотехнологичных компаний; уменьшение среднего размера IPO в связи с выходом на биржу компаний среднего и малого бизнеса; увеличение активности и участия розничных инвесторов в IPO; рост доли национальных бирж.

4. Цена наряду со структурированием - наиболее важный организационный вопрос размещения. Можно утверждать, что цена в конечном счете является основообразующим фактором успеха размещения: если цена завышена, то акции не найдут достаточного спроса, и наоборот. Банки-организаторы устанавливают цену по согласованию с эмитентом, так, чтобы она отражала справедливую стоимость акций. При установлении цены учитываются оценка стоимости, полученная на основе построения финансовой модели департамента корпоративных финансов и предварительный диапазон оценки аналитиками департаментов исследований рынка акций. Также решаются две ключевые задачи: привлечение максимально широкого круга инвесторов при максимизации поступлений от продажи акций.

Насколько установленная цена отражает рыночные оценки справедливой стоимости, показывает первоначальная доходность (отношение изменения цены в первый день вторичных торгов к цене предложения). Первоначальная доходность формирует «первичные прибыли» инвесторов, средства, которые были недополучены продающими акционерами и эмитентом.

Средняя первоначальная доходность американского рынка за период 1960-2011 гг. - 16,8%, французского за период 1983-2010 гг. - 10,5%, британского за период 1959-2008 - 16,3%, бразильского за период 1979-2010 гг. - 33,7%. Анализ начальной доходности на российском рынке показывает, что в России инвесторы получают значительно меньшую доходность в первый день, чем на многих развитых рынках. Средняя первоначальная доходность за период 1996-2011 гг. составила 4,3%, при этом при исключении аномально высоких показателей ГГ-компаний и небольших компаний показатель составляет 2,4%.

С точки зрения регулирования возможно принятие определенных действий, направленных на уменьшение недооценки акций. Максимальная прозрачность бизнеса и открытость процесса размещения, достигаемые посредством требований к раскрытию информации и инсайдерского законодательства, способствует равномерному распределению информации среди участников сделки. Открытый конкурс на предоставление услуг андеррайтинга или привлечение несколько инвестиционных банков с опытом сделок в соответствующей отрасли, должно способствовать установлению цены выпуска, наиболее точно отражающей справедливую стоимость.

5. Проблема первоначальной доходности может быть рассмотрена с точки зрения конфликта интересов между основными участниками сделки: инвесторы, акционеры, менеджмент компании и организаторов IPO. Каждая из перечисленных сторон имеет определенные интересы относительно установления цены размещения. Инвесторы заинтересованы в максимальной недооценке размещения, акционеры - в установлении справедливой цены, менеджмент, который получает опционную программу - в недооценке, а организаторы размещения выступают стороной, у которой есть противоречащие друг другу интересы, которые необходимо балансировать. Это, с одной стороны, желание установить прочные отношения с клиентом инвестиционно-банковского бизнеса, с другой - отношения с инвесторами, и с третьей - желание максимизировать комиссионные. Проявление данного конфликта на различных рынках оказывает влияние на различие недооценки акций.

Причины недооценки на российском рынке связаны со спецификой реализации конфликта интересов. Российские эмитенты в целом имеют более сильную переговорную позицию, чем инвестиционный банк. В исследованном периоде 1996-2011 гг. российский рынок рассматривался многими международными инвестиционными банками как один из наиболее приоритетных, что породило сильную конкуренцию между банками, которые хотели занять свою нишу и были готовы идти навстречу эмитенту, в том числе, и при определении ценового диапазона размещения. Одновременно в российских компаниях, в отличие от зарубежных процессом IPO, как правило, руководит собственник, а не менеджмент, что объясняется сложившейся структурой акционерного капитала. Вес переговорной позиции российских компаний также определял их размер: в период 1996-2011 гг. эмитентами были крупнейшие компании России.

Имея положительное значение, первоначальная доходность оказывает отрицательный внешний макроэкономический эффект, так как снижает объем привлекаемых инвестиционных ресурсов в масштабах страны и неблагоприятна для самой компании. Низкая первоначальная доходность российских компаний за исследованный период, таким образом, имела положительный внешний эффект на российскую экономику.

6. Долгосрочные результаты первичных размещений не однозначны. Результаты российских размещений соответствуют данным, полученным на западных рынках: акции, предлагаемые на IPO, демонстрируют не меньшую доходность в сравнении с уже торгующимися инструментами. Это означает, что инвестиционная стратегия вложения средств в акции IPO не оправдывает себя и принесет меньший доход, чем вложение в индекс, хотя это и не означает, что отдельные акции не могут оказаться успешней рынка.

7. Первичное размещение акций как услуга инвестиционного банка в сравнении с другими формами привлечения капитала требует индивидуальной работы с эмитентом при ограниченных возможностях использования стандартных и «шаблонных» подходов. Подбор параметров размещения осуществляется при структурировании IPO.

В общенаучном смысле структурирование представляет собой целенаправленное формирование структуры объекта. Структурирование IPO - это выбор конкретных параметров размещения (рынок размещения, предлагаемые ценные бумаги, механизмы и каналы продажи) для достижения оптимальной структуры размещения. При этом под оптимальной структурой размещения понимается такая структура, которая максимально удовлетворяет потребностям эмитента и, прежде всего, акционеров, одновременно соответствуя требованиям рынка к аналогичным сделкам. Оптимальность структуры не является универсальной и зависит от целей акционеров. Критерием оптимальности может служить заполнение книги заявок на этапе маркетинга размещения.

Принимая во внимание, что задачей структурирования является формирование наиболее подходящих параметров размещения для эмитента и то, что оно направлено на максимизацию спроса на ценные бумаги компании, оно тем самым обеспечивает более высокую потенциальную оценку за счет привлечения наиболее широкой базы инвесторов.

8. Первым шагом в подготовке к размещению является определение времени и предварительного размера предложения. Ситуация на рынках капитала - важный фактор, от которого зависит интерес инвесторов к размещению и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент.

Структурирование IPO осуществляется по следующим направлениям:

• выбор рынка проведения размещения (выбор между внутренним и международным рынками, выбор биржи, определение юрисдикции для холдинговой структуры)

• выбор ценных бумаг (акции/депозитарные расписки, основной/дополнительный выпуск, транши для международных и американских инвесторов по RegS и 144А)

• выбор механизма и каналов продаж (книга заявок/фиксированная цена/аукцион, распределение акций среди инвесторов, мораторий на продажу акционерами)

9. При структурировании размещения эмитенту и инвестиционному банку рекомендуется принимать во внимание следующие выводы исследования: а) эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценных бумаг на сумму от 200 млн. долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок); б) для получения наиболее высокой оценки стоимости компании рекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работают инвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компании-аналоги; в) при прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию; г) в качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы; д) дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлечения американских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S. Это позволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок и создаст условия для получения более высокой оценки; е) эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение нового капитала изначально не предполагалось; ж) в случае, если размещение осуществляется на зарубежных биржах в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов; з) если в процессе роуд-шоу книга заявок была переподписана (т.е. количество акций, которое намереваются приобрести инвесторы, превысило количество предлагаемых акций), то это открывает возможности по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, кто будет обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит сформировать, и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций; и) эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды. Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Напольнов, Андрей Викторович, Москва

1. Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг», (с последующими изменениями)

2. Федеральный закон от 29.04.2008 N 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» (с последующими изменениями)

3. Федеральный закон от 09.07.1999 N 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» (с последующими изменениями)

4. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с последующими изменениями)

5. Федеральный закон от 21.12.2001 N 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» (с последующими изменениями)

6. Инструкция ЦБ РФ от 10.03.2006 N 128-И «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации»

7. Приказ ФСФР РФ от 25.01.2007 N 07-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»

8. Приказ ФСФР РФ от 09.10.2007 N 07-102/пз-н «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»

9. Постановление ФКЦБ РФ от 16.10.1997 N 36 «Об утверждении Положения о депозитарной деятельности в Российской Федерации, установлении порядка введения его в действие и области применения».

10. Приказ ФСФР РФ от 10.06.2009 N 09-21/пз-н «Об утверждении

11. Положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации»

12. Монографии, учебные пособия

13. Аникин А.В, История финансовых потрясений: российский кризис в свете мирового опыта, Москва.: Олимп-Бизнес, 2002, 448 с.

14. Балашов В.Г., Ириков В.А., Иванова С.И., Марголит Г.Р. IPO и стоимость российских компаний. Мода и реалии. М.: Дело, 2008. - 336 с.

15. Богданов A.A. Тектология: Всеобщая организационная наука. В 2-х книгах. Москва, «Экономика», 1989

16. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 2004. 1008 с.

17. Гвардии С. В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. М.: Вершина, 2007. - 264с.

18. Геддес P. IPO и последующие размещения. М.: Олимп-Бизнес - Экмос, 2007.-352 с.

19. Грегориу Г. Н. IPO: опыт ведущих мировых экспертов. Перевод с английского. Минск: Гревцов Паблишер, 2008. - 624 с.

20. Глухов М.Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. - Москва, 2007.

21. Гулькин П. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO). Спб.: Аналитический центр «Альпари Спб», 2002.-238 с.

22. Гуриев С.М. Мифы экономики: Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики (3-е издание, переработанное). М.: Издательство Альпина Бизнес Букс, 2010. 296 с.

23. Гусева И.А. Практикум по рынку ценных бумаг. М.: Юрист, 2000.320 с.

24. Дрейхо Дж. IPO. Как и почему компании становятся публичными. Перевод с английского. М.: Издательство «Весь мир», Издательский дом «ИНФРА-М», 2008 . - 392 с.

25. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020г.): российский фондовый рынок и создание международного финансового центра, Центр Развития Фондового рынка, Ernst & Young, Thomas Murray, 2008

26. Каширин А.И., Семенов A.C. Венчурное инвестирование в России. М.: Вершина, 2007. - 320 с.

27. Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.-428 с.

28. Котлер Ф., Картаджайя X., Янг Д. Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 194 с.

29. Лукашов А., Могин A. IPO от I до О. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. М: Альпина Бизнес Букс, 2008 - 370 с.

30. Миркин Я.М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Миркин Я.М., Лосев C.B., Рубцов Б.Б., Добашина И.В., Воробьева З.А. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 538 с.

31. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002. - 624 с.

32. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.- 532 с.

33. Миркин Я.М., Миркин В.Я. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. - 424 с.

34. Миркин Я.М. Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски. M.: Geleos, 2011. - 480 с.

35. Никифорова В.Д., Макарова В.А., Волкова Е.А. IPO путь к биржевому рынку. Практическое руководство по публичному размещению ценных бумаг. - Спб.: Питер, 2008 - 352 с.

36. Никонова И.А. Ценные бумаги для бизнеса: Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. - 362 с.

37. Новая философская энциклопедия: В 4-х тт. М.: Мысль, 2000.

38. Перегудов Ф.И., Тарасенко Ф.П. Введение в системный анализ. М.: Высшая школа, 1989. - 320 с.

39. Ратников К.Ю. Пути выхода российских компаний на международный фондовый рынок. М.: Стаут, 1996. - 324 с.

40. Советский энциклопедический словарь. М.: Издательство советская энциклопедия, 1981. - 1600 с.

41. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. -М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. 926 с.

42. A. Sherman, M. Hart Mergers and Acqusitions from A to Z, Amacom, New York, 2006, 290 p.

43. Philippe Espinasse IPO: A Global Guide, Hong Kong University Press, 2011, 360 p.1. Периодические издания

44. Агошкова Е.Б., Эволюция понятия системы. / Агошкова Е.Б., Ахлибининский Б.В. // Вопросы философии. M., 1998. - №7. с. 170 - 179.

45. Барейша И., IPO в России: альтернативный порядок. / И. Барейша // Рынок ценных бумаг. М., 2006. - № 8 (306). - с. 40 - 42.

46. Берталанфи Л. фон. Общая теория систем — Критический обзор. // Исследования по общей теории систем: Сборник переводов / Общ. ред. вст. ст. В.Н. Садовского и Э.Г. Юдина. М.: Прогресс, 1969. С. 23-82.

47. Бойко В.В. Влияние структуры капитала на недооценку российскихкомпаний при первичных публичных размещениях / В.В. Бойко // Вестник ИНЖЕКОБ, Серия «Экономика». М., 2010. - № 1 (36). - с. 312 - 315.

48. Бойко В.В. Влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки российских компаний при первичных публичных размещениях / В.В. Бойко // Вестник Финансовой академии. М., 2010. - № 4 (52). - с. 52 - 56.

49. Бондарев В. IPO в России: шаг навстречу инвесторам и эмитентам. / Дианов X., Бондарев В., Голубков Д. // Биржевое обозрение. М., 2006. - № 3 (29). - с. 17-19.

50. Бородкин Л.И. Структура и динамика биржевого индекса дореволюционной России: анализ рынка акций ведущих промышленных компаний / Л.И. Бородкин, Г.Е. Перельман // Экономическая история: Ежегодник 2006. М., 2006. - С. 171 - 221.

51. Бортников Ю., Ограничения на приобретение акций иностранными инвесторами в зарубежных странах // Рынок ценных бумаг. № 15. 2008. С. 61- 63.

52. Газин Г. Корпоративное управление в России. / Г.Газин // Вестник McKinsey. 2003 №3. с. 56 - 64.

53. Гордиенко Ю. Кухня китайского IPO. / Ю. Гордиенко // Секрет фирмы. М., 2010-№4(296).

54. Губейдулллина Г. Одной биржи хватит. / Г.Губейдуллина // Ведомости. М., 2008. -N41 (2063) с.Ю.

55. Дашевский С. Осторожно российские IPO / С. Дашевский // Ведомости.- М., 2010 № 176(2874). с. 5.

56. Деришева О. ОАО НК Роснефть: народное IPO с биржевым обращением. / О.Деришева, А.Федоров // Рынок ценных бумаг. М., 2006 - № 17 (320). - с. 18-24.

57. Жукова Т.В. Дивидендная политика в современном акционерном обществе. Теория и практика российских компаний. / Т.В.Жукова // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. М., 2009 - № 7. с. 34-41.

58. Зинченко С. Акция как эмиссионная ценная бумага: природа, объем прав, их защита. / С.Зинченко, В.Галов // Хозяйство и право. М., 2005. -N11.- С.51- 63.

59. Ивашковская И.В. Эффективность ценообразования российских IPO / И.В. Ивашковская, Л.С.Харламов // Корпоративные финансы: электронный журнал. 2007 № 3. (http://ecsocman.hse.ru/mags/cijournal), с. 53 - 63.

60. Ивашковская И.В. Эмпирический анализ мотивов выхода и операционной эффективности 1РО в странах СНГ / И.В. Ивашковская, O.A. Пономарева // Корпоративные финансы: электронный журнал. 2008 № 4(8). (http://ecsocman.hse.ru/mags/cfjournal), с. 5 - 22.

61. Кокшаров А. Россия и СНГ: время IPO? / А. Кокшаров. // Рынок ценных бумаг. - М., 2007. - №14. - С. 54-55.

62. Кумз П. Цена корпоративного управления. / М. Уотсон, К. Кампос, Р. Ньюэлл, Г. Уилсон // Вестник McKinsey. 2003 № 3. с. 14-21.

63. Курасов А. Перспективы восстановления рынка IPO / А. Курасов // Рынок ценных бумаг. М., 2009 № 5 - 6.

64. Ланин Д. Между венчуром и биржей. / Д. Ланин // Эксперт. М., 2010 - № 28 (713).

65. Ланин Д. С замахом на «голубую фишку». / Д. Ланин // Эксперт. М., 2010-№18 (703).-с. 12-14.

66. Лизунов П.В. Русские ценные бумаги на российских и европейских фондовых биржах (конец XIX — начало XX вв.) / П.В.Лизунов // Экономическая история: Ежегодник 2002. М., 2002. - С. 206 - 241.

67. Лукашов A.B. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании. / A.B. Лукашов // Управление корпоративными финансами. М., 2004. - № 4. с. 21 -41.

68. Львутин П.П. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований. / П.П. Львутин, О.В. Фетцер // Корпоративные финансы: электронный журнал. 2007 № 1. (http://ecsocman.hse.ru/mags/cfjournal), с 145- 189.

69. Лысенко А. Роснефть: переоценка или реальность? / А.Лысенко // Рынок ценных бумаг. М., 2006. - №17 (320). с . 25 - 29.

70. Михайловский В. Листинг на Гонконгской фондовой бирже / В. Михайловский // Рынок Ценных Бумаг. М., 2010 - № 6 (399) с. 21 - 25.

71. Напольнов A.B. IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. М., 2006. - № 1 (01). - С. 92105

72. Напольнов A.B. Роль инвестиционного банка в организации IPO / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. М., 2007. - № 2 (08). - С. 69-88

73. Напольнов A.B. Перспективы IPO государственных компаний: участие розничных инвесторов / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. М., 2007. - № 3 (09). - С. 62-76

74. Напольнов A.B. Российский рынок IPO механизмы ценообразования / A.B. Напольнов // Инвестиционный банкинг. М., 2008. - № 1 (11). - С. 5469

75. Напольнов A.B. Краткосрочная и среднесрочная доходность первичных публичных размещений акций российских компаний / A.B. Напольнов // Финансы и кредит,- М., 2010. №45 (429). - С. 60-71

76. Напольнов A.B. Теоретические основы структурирования первичных публичных размещений / А.В.Напольнов // Вестник Финансового Университета. М., 2011. - № 4 (64). - С. 76-80

77. Напольнов A.B. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития / А.В.Напольнов, Б.Б.Рубцов // Эффективное антикризисное управление СПб., 2011. - № 5 (68). - С. 60-69

78. Обухова Е.А. IPO: как заглянуть в будущее. / Е.А. Обухова //D'. М., 2007 -№22 (37). С. 8- 11.

79. Потемкин А. ММВБ 15 лет: помнить прошлое, жить настоящим, думать о будущем: Интервью с Президентом ЗАО ММВБ. // Рынок ценных бумаг. -М., 2007. - Февраль. - N 3. - Биржевое обозрение № 2. - С. 6-9.

80. Римская Т. Привлечение денег: эволюция публичных размещений. / Т.

81. Римская // Журнал ВТБ. М., 2007. URL: http://www.vtbmagazine.ru/

82. Сереп С. Начальные доходности IPO акций на российском рынке. / С. Сереп, аналитический отдел журнала Рынок ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. - М, 2005 - №15 (294) с. 36-43.

83. Старюк П. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления. / П. Старюк // Корпоративные финансы. М., 2007 -№2. с. 5- 16.

84. Федоров А. Теоретические аспекты IPO / А.Федоров // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. М., 2006, №5. с. 16-21

85. Федоров А. «Высокие технологии на биржевых площадках», Форум (приложение к газете Ведомости), декабрь 2007

86. Шапран В., Фондовые рынки развивающихся стран: итоги 2007 года / В. Шапран // Инвестиционный банкинг. М., 2008 №1 (11). с. 45 - 52.

87. Материалы четвертого IPO конгресса, сборник статей, 2007

88. Building. Brick by brick. LSR Group. Russian Equity Research. // URALS1B Financial Corporation. 2007.

89. Russian IPO Pioneers: a review of 23 Initial Public Offerngs, PNB, 2006 URL: http://www.pbnco.com/

90. Russian IPO Pioneers-2: featuring Russian and CIS companies, PNB, 2007. URL: http://www.pbnco.com/

91. Russian IPO Pionerrs-3: featuring Russian, Ukranian and Kazakh compannies, PNB, 2008. URL: http://www.pbnco.com/

92. Russian IPO Pionerrs-4: an analysis & review of 2008 Russian & CIS IPOs, PNB, 2009. URL: http://www.pbnco.com/91 .Global IPO Trends 2005, Ernst&Young 2005

93. Global IPO Trends 2009, Ernst&Young 2009

94. Global IPO Trends 2010, Ernst&Young 2010

95. Global IPO Trends 2011, Ernst&Young 2011

96. Aggarwal R. Allocation of Initial Public Offering and Flipping Activity // Journal of Financial Economics. 2003. № 68(1). P. 111 135.

97. Akerlof G. The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism // The Quarterly Journal of Economics. 1970. № 84. P. 353-374.

98. Asness C., Arnot R. Surprise! Higher Dividends = Higher Earning Growth // Financial Analyst Journal. 2003.

99. Asquith D., Jones J., Kieschnick R. Evidence on Price Stabilization and. Underpricing in Early IPO Returns // Journal of Finance. 1998. № 53. P. 1759 -1773.

100. Baron D. A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues // Journal of Finance. 1982. № 37. P. 955 -976.

101. Beatty R., Ritter J. Investment Banking, Reputation and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Financial Economics. 1986. № 15. P. 213 -232.

102. Benveniste L., Spindt P. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues // Journal of Financial Economics. 1989. № 24. P.343- 362.

103. Benveniste L.M., Busaba W.Y., Wilhelm W.J. Information Externalities and the Role of Underwriters in Primary Equity Markets // Journal of Financial Intermediation. 2002. № 11. P. 61 86.

104. Booth J., Chua L.Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing // Journal of Financial Economics. 1996. № 41(2). P. 291 310.

105. Booth J., Smith R. Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis//Journal of Financial Economics. 1986. № 15(2). P. 261 -281.

106. Bradley D., Jordan B. Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2002, № 37 P. 595- 616.

107. Brau J.C., Fawcett S.E. Initial Public Offerings: an analysis of theory and practice // The Journal of Finance. 2006. № 61. P. 399 436.

108. Brav A., Gompers P. Myth or Reality? The long-run underperformance of IPOs: Evidence from venture and non-venture capital backed companies // Journalof Finance. 1997. № 52. P. 1791 1821.

109. Brennan M., Franks J. Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK // Journal of Financial Economics. 1997. № 45. P. 391 -413.

110. Brennan M., Franks J. Underpricing, ownership, and control in initial public offerings of equity securities in the UK // Journal of Financial Economics. 1997. № 45(3). P. 391 -413.

111. Carter R., Dark F., Singh A. Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Longrun Performance of IPO Stocks // Journal of Finance. 1998. № 53. P. 285 -311.

112. Carter R., Manaster S. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation // Journal of Finance. 1990, № 45(4). P. 1045 1067.

113. Cornelli F., Coldereich D. Bookbuilding: How Informative is the Order Book? // The journal of finance. 2003. № 8. P. 58 72.

114. Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding and strategic allocation // Journal of Finance. 2001. №56. P. 2337 2370.

115. Cornelli F., Goldreich D., Ljungqvist A. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets // Journal of Finance. 2005. № 61. P. 1187 1216.

116. Dobbs R., Goedhart M. Why cross-listing shares doesn't create value, McKinsey, 2008.

117. Doidge C., Karolyi G., Stulz R. Why are foreign firms listed in the U.S. worth more? // Journal of Financial Economics. 2004. № 71. P. 205 238.

118. Domowits I., Steil B. Innovation in Equity Trading Systems: The impact of Transactions Costs and Cost of Capital, Technological Innovation and Economic Performance Princeton University Press, 2001

119. Dunbar C., Foerster S. Second Time Lucky? Withdrawn IPOs that Return to the Market // Journal of Financial Economics. 2008. № 87. P. 610 635.

120. Grinblatt, M., Hwang C. Y. Signaling and the Pricing of New Issues // Journal of Finance. 1989. № 44.P. 393-420.

121. Habib M., Ljungqvist A. Underpricing and entrepreneurial wealth losses in

122. Os: Theory and evidence // Review of Financial Studies. 2001. № 14(2). P. 433 -458.

123. Hulbert H.M., Miles J.A., Woolridge J.R. Value creation from equity carve-outs. // Financial Management. 2002. № 31. P 83 100.

124. Ibbotson R. Price performance of common stock new issues // Journal of Financial Economics. 1975. № 2. P 235 272.

125. Jegadeesh, N., Weinstein M., Welch, I. An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings // Journal of Financial Economics. 1993. № 34. № 153 175.

126. Jelic R., Briston R. Privatization Initial Public Offerings: The Polish Experience // European Financial Management. 2003. № 9(4). P. 457 484.

127. Jenkinson T., Jones H. IPO pricing and allocation: a survey of the views of institutional investors // Review of Financial Studies. 2008. № 22 (4). P. 1477 -1500.

128. Kaiser E., Plumberg K., Subprime saga strains economic decoupling theory, 30-08-07, Reuters

129. Kaserer C., Schiereck D. Going Public and Being Public a Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital // Deutsche Borse Group. 2007. URL: deutsche-boerse.com

130. Kinki S. Dividend Puzzle A Review of Dividend Policies // Helsinki Business Polytechnic. 2001.

131. Kolleeny G., Fedotov A. Russian Federation: Draft Amendment To Stop Russian IPOs Abroad // World Securities Law Report. August 2009.

132. Listing Beauty Contest a comparative cost analysis of Six Global Exchanges // Deutsche Borse Group. 2008. URL: deutsche-boerse.com

133. Ljungqvis A., Wilhelm W. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary? //Journal of Financial Economics. 2001. № 65. P., 167-201.

134. Ljungqvist A. Wilhelm W. IPO pricing in the Dot-Com bubble // Journal of Finance. 2003. № 58 (4). P. 723 752.

135. Ljungqvist A., Nanda V., Singh R. Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO

136. Pricing // Journal of Business, University of Chicago Press. 2006. № 79(4). P. 1667 1702.

137. Ljungqvist A., Wilhelm W. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary? // Journal of Financial Economics. 2002. № 65. P. 167-201.

138. Loughran T., Ritter J. The new Issues Puzzle // Journal of Finance. 1995 № 50(1). P. 23-51.

139. Loughran T., Ritter J. Why has IPO underpricing changed over time? // Financial Management. 2004 №; 3 (33). P. 5 37.

140. Loughran T., Ritter J. Why Issuers Don't Get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs? // Review of Financial Studies. 2002. № 15. P. 413 443.

141. Lowry M., Schwert G. Is the IPO Pricing Process Efficient? // Journal of Financial Economic. 2004. № 71. P. 3 26.

142. Martin J., Zeekhauser R. Pre-IPO Dividend payments. 2009. URL: www.uibk.ac.at/ibf/sonstiges/seminar/preipopuzzle.pdf

143. Miller M., Modigliani F. Dividend Policy: growth and the valuation of shares //Journal of Business. 1961. № 34. P. 411 433.

144. Reilly F. Further Evidence on short-run results for new issues investors // Journal of financial and quantative analysis, 1973. № 8. P. 83-90,

145. Ritter J.R. Initial Public Offerings // Contemporary Finance Digest. 1998. № 1. P. 5 30.

146. Rock K. Why New Issues Are Underpriced // Journal of Financial Economics. 1986. № 15. P. 187-212.

147. Roosenboom P., Mathijs A. van Dijk The Market Reaction to Cross-Listings: Does the Destination Market Matter? // Journal of Banking and Finance. 2009. № 33. P. 1898-1908.

148. Ruud J. Underwritter Price Support and the IPO Underpricing Puzzle // Journal of Financial Economics. 1993 № 5. P. 135-151.

149. Stoll H. and Curley A., Small business and new issues market for equities // Journal of financial and quantative economics. 1970. № 5. P. 309-322

150. Stoughton N., Zechner J. IPO mechanisms, monitoring and ownershipstructure // Journal of Financial Economics. 1998. № 49. P. 45 78.

151. Titman S., Truman B. Information Quality and the Valuation of New Issues // Journal of Accounting and Economics. 1986. № 8. P. 159 172.

152. Welch I. Seasoned Offerings, Imitation Cost, and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Finance. 1989. № 44. P. 421 449.1. Ресурсы Internet

153. Интернет-сайты российских фондовых бирж: ММВБ (www.micex.ru), РТС (www.rts.ru)

154. Интернет-сайт Д.Риттера, посвященный проблемам первичных публичных размещений (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm).

155. Интернет-сайт российского IPO-конгресса (www.ipocongress.ru/)

156. База данных информации по финансовым рынкам Bloomberg

157. База данных информации по финансовым рынкам Thomson Reuters

158. База данных по IPO и слияниям и поглощениям (http://dealogic.com/)

159. База данных по структуре владения акциями (www.factset.com/)

160. Интернет-страница ФСФР (www.fcsm.ru)

161. Статистика Международной федерации фондовых бирж (www.world-exchanges.org).

162. Материалы свободной энциклопедии Википедия (http://ru.wikipedia.org, http://en.wikipedia.org, http://fr.wikipedia.org)