Использование российскими эмитентами сукук (ценных бумаг, выпущенных в соответствии с исламскими финансовыми принципами) тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Использование российскими эмитентами сукук (ценных бумаг, выпущенных в соответствии с исламскими финансовыми принципами)"

На правах рукописи

Искаков Серик Каирбулатович

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РОССИЙСКИМИ ЭМИТЕНТАМИ СУКУК (ЦЕННЫХ БУМАГ, ВЫПУЩЕННЫХ В СООТВЕТСТВИИ С ИСЛАМСКИМИ ФИНАНСОВЫМИ ПРИНЦИПАМИ)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

5 ДЕК 2013

005541473

Москва-2013

005541473

Работа выполнена на кафедре оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения в Московском финансово-промышленном университете «Синергия»

Научный руководитель: кандидат экономических наук,

Родин Александр Юрьевич

Официальные оппоненты: Яруллин Рауль Рафаэлович

доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Башкирский Государственный Университет», профессор кафедры финансов и налогообложения

Яндиев Магомед Исаевич

кандидат экономических наук, доцент, ФГОУ ВПО «Московский Государственный Университет имени М.В. Ломоносова», доцент кафедры финансов и кредита

Ведущая организация: Федеральное государственное бюджетное

образовательное учреждение высшего профессионального образования «Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)», г. Ростов-на-Дону

Защита состоится «24» декабря 2013 г. в 14:00 часов на заседании диссертационного совета Д 521.042.02 на базе Московского финансово-промышленного университета «Синергия» по адресу: 125190, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 80, корпус Г, ауд. 310Г.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского финансово-промышленного университета «Синергия».

Автореферат разослан «23» ноября 2013 г.

* . •

Ученый секретарь

диссертационного совета • - / Е.В. Улитина

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью развития представлений об инструменте сукук1 в качестве альтернативной формы привлечения инвестиций, а также о возможностях использования данного инструмента российскими эмитентами.

В современной России одной из форм привлечения инвестиций является привлечение денежных средств на международном рынке ценных бумаг посредством выпусков облигаций. Активное освоение международного рынка ценных бумаг российскими эмитентами началось в конце 90-х гг. прошлого века.

Параллельно с этим процессом в странах Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии начала активно развиваться исламская финансовая система2. В этой системе были разработаны методы и формы финансирования в соответствии с исламскими финансовыми принципами3. Одной из форм привлечения финансирования в этой системе является эмиссия сукук, которые послужили альтернативой традиционным облигациям. Сукук также известны как исламские облигации4.

Сукук за короткий период своего существования превратились из концепции, основанной на религиозных началах, в экономически привлекательный и всемирно признанный финансовый инструмент. С начала развития рынка ценных бумаг сукук общий объем привлеченных средств в мире превысил 350 млрд долл.5 Это показывает, что богатые благодаря экспорту нефти страны Ближнего Востока и испытывающие небывалое экономическое развитие страны Юго-Восточной Азии обладают значительным

1 Сукук - мн.ч. от араб «сакк» - документ, расписка, чек, - прообраз нынешних облигаций. Организация Бухгалтерского Учета и Аудита Исламских Финансовых Институтов (ААОИФИ) определяет сукук как сертификаты одинаковой стоимости, представляющие собой доли без возможности их выделения в натуре в праве на материальные активы, праве узуфрукта, праве на услуги шш праве собственности на активы (имущество) определенных проектов или определенной инвестиционной деятельности.

2 Исламская финансовая система - совокупность методов и форм финансирования, позволяющих осуществлять экономическую деятельность без нарушения базовых припципов, сформулированных в мусульманском праве.

3 Исламские финансовые принципы подразумевают запрет на взимание процента {риба), исключение излишней неопределенности или неясности условий договора (гарар). разделение прибыли и убытков инвестора и получателя финансирования, запрет на спекулятивное поведение (лт'зсир) и неприемлемые виды деятельности (производство алкоголя, свинины, порнографии, индустрия казино и прямо связанные с ними другие виды деятельности).

4 Термин «исламские облигации» получил большую популярность среди западных финансистов и прочно укрепился в международном финансовом сообществе, поэтому данный термин обычно используется в качестве синонима сукук.

5 Sukuk Quarterly Bulletin [электронпый ресурс] / Сайт информационного агентства Zawya. URLrhttp:// http://www.zawya.coni/middle-east/sukuk/ (дата обращения: 26.01.2013)

потенциалом для инвестирования избыточной ликвидности и предпочитают реализовывать этот потенциал на рынке сукук.

Данный рынок привлекает внимание инвесторов и эмитентов не только из стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии, но и международного финансового сообщества в целом. Выпуски сукук были произведены корпорацией «Дженерал Электрик» (США), Международной Финансовой Корпорацией (США), федеральной землей Саксония-Анхальт (Германия), Министерством финансов Турции, Национальным Банком Казахстана и финансовым холдингом «Номура» (Япония).

Рынок сукук также привлекает внимание российских эмитентов. В 2009 г. ЗАО «ВТБ Капитал» объявило о намерении заниматься организацией выпусков сукук для российских эмитентов. В 2010 г. Республика Татарстан намеревалась выпустить сукук для привлечения инвестиций в инфраструктурные проекты республики. Сегодня единственным крупным проектом по привлечению инвестиций в соответствии с исламскими финансовыми принципами является сделка ОАО «АК БАРС» Банка по привлечению синдицированного кредита, основанного на договоре мурабаха6, на сумму 60 млн долл., которая состоялась в сентябре 2011 г.7

Очевидно, что темпы роста и международный характер рынка сукук представляют интерес для российских эмитентов. Однако недостаточная разработанность вопросов использования сукук, теоретической и нормативно-правовой базы для эмиссии сукук российскими эмитентами затрудняют их доступ к рынку ценных бумаг сукук.

Степень разработанности темы. Вопросы возможности использования сукук в качестве инструмента привлечения инвестиций для российских эмитентов в отечественной литературе практически не рассматривались, вместе с тем в зарубежных публикациях они достаточно изучены.

Работы российских авторов Филоника А.О., Журавлева А.Ю., Беккина Р.И., Гафуровой Г.Т., Пахомова С. Б., Логвиновой И.Л., Яндиева М.И., и др. в основном были посвящены исследованию особенностей функционирования

® Мурабаха - торговый договор, согласно которому товар продается с нацепкой и в рассрочку. В контексте синдицированного кредита мурабаха кредиторы покупают биржевой товар и продают его заемщику, а заемщик моментально продает его на бирже и тем самым получает средства, при этом он несет обязательство по уплате стоимости товара в дату истечения периода рассрочки и наценки кредиторам.

7 На прошедшей неделе ОАО «АК БАРС» БАНК успешно закрыло дебютную в СНГ сдел!су мурабаха [электронный ресурс! / Официальный сайт банка ОАО «АК БАРС» БАНК. иКЬН111р:/^№№-.акЬаг5.ги/аЬои1/рге55-сеп1ег/пе«Б/аеГаи.рЬр?ЕЬЕМЕЫТ_Ю=83674(дата обращения: 13.08.2012)

исламской финансовой системы и таких ее институтов, как исламские банки и страховые компании.

Среди зарубежных специалистов можно отметить работы таких авторов, как Дамак М., Андреас А.Д., Кунзел П., Миллс П., Икбаль 3., Халид Абдулла Аль Бассам Х.Е., Хиджази Ф. Чапра У., Хан Т. Таки Усмани М. и др., которые раскрыли теоретические принципы функционирования исламской финансовой системы и внесли вклад в изучение рынка сукук.

Исследования рынка сукук проводят в основном МВФ, Всемирный Банк, службы кредитных рейтингов, в первую очередь Moody's Investors Services и Standard&Poor's Inc., информационные системы «Рейтер», «Блумберг», Zawya и IFIS, а также консалтинговые компании Ernst & Young и KPMG.

В российской науке тема исламской финансовой системы в последнее десятилетие получает все большее освещение. В работе А.О. Филоника, В.А. Исаева и A.B. Федорченко «Финансовые структуры Ближнего Востока»8 критически оценивается опыт исламского банковского дела, осуществляется анализ места и роли таких банков в финансовой системе Персидского залива. В монографии А.Ю. Журавлева «Теория и практика исламского банковского дела»9 впервые рассматриваются особенности деятельности исламских банков и их основные риски. В работе «Исламские финансовые институты в мировой финансовой архитектуре»10 рассмотрены особенности функционирования таких институтов как нового явления мировой финансовой архитектуры, впервые анализируются сукук иджара". Книга Р. И. Беккина «Исламская экономическая модель и современность»12 является фундаментальным трудом, посвященным теоретическим и практическим аспектам исламской экономической модели. В коллективном труде П. В. Трунина, М. В. Каменских. М. Р. Муфтяхетдиновой «Исламская финансовая система: современное состояние и перспективы развития»13 раскрываются основные принципы функционирования исламской финансовой системы, а также влияние исламских финансовых институтов на традиционные финансовые рынки. В работе уделяется внимание ценным бумагам стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии. Важное значение

8 Фтоник А.О., Исаев В.А.. Федорченко A.B. Финансовые структуры Ближнего Востока. М.. 1996.

9 Журавлев А.Ю. Теория и практика исламского банковского дела. М.: Институт востоковедения РАН, 2002.

10 Беккин P.M. Исламские финансовые институты в мировой финансовой архитектуре I Р. И. Беккин, Н. Г. Вовченко [и др.]; под ред. д.э.н.. проф. К.В. Кочма. Ростов-н/Д: РГЭУ РННХ, 2007.

11 Один из видов исламских облигаций, основанный на продаже эмитентом определенного актива инвесторам (владельцам исламских облигаций) с условием обратной аренды и выкупа актива в дату погашения облигаций.

Беккин P.M. Исламская экономическая модель и современность. M.: Издательский дом «Марджани», 2009.

13 Трунин П., Каменских М, Муфтяхетдинова М. Исламская финансовая система: современное состояние и перспективы развития. М.: ИЭПП, 2009.

имеет коллективный труд «Исламские финансово-кредитные институты в экономике зарубежных стран»14, в котором раскрываются особенности выпуска и обращения сукук и производится взвешенная оценка развития рынка сукук в мире.

Вместе с тем в трудах российских ученых слабо разработаны теоретические представления о сукук как инструменте привлечения инвестиций, не разработаны меры, направленные на создание в России благоприятных условий для использования облигаций, выпускаемых в соответствии с исламскими финансовыми принципами, и не раскрыты способы использования данного инструмента российскими эмитентами.

Целью исследования является развитие теоретических представлений о сукук как об инструменте привлечения инвестиций, а также разработка методики использования данного инструмента российскими эмитентами. Задачи исследования:

1) раскрыть отличительные признаки сукук как инструмента привлечения инвестиций и выявить экономические особенности видов этих облигаций;

2) выявить факторы инвестиционной привлекательности рынка сукук для российских эмитентов;

3) обосновать систему показателей, характеризующих инвестиционную привлекательность российских эмитентов для инвесторов из стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии с целью успешного размещения сукук, определить перспективы российских эмитентов на рынке сукук;

4) разработать методику организации выпуска сукук российскими эмитентами, учитывающую особенности исламских финансовых принципов;

5) обосновать наиболее перспективный вид сукук и разработать меры, направленные на создание благоприятных условий для использования этого вида сукук в России.

Объектом исследования выступает рынок ценных бумаг сукук. Предметом исследования является методы использования сукук российскими эмитентами.

Теоретические основы диссертации составляют научные труды ведущих отечественных и зарубежных исследователей в области теории финансового рынка, рынка ценных бумаг, исламской финансовой системы и рынка сукук.

ыБеккин Р.И. Исламские финансово-кредитные институты в экономике зарубежных стран / Р.И. Беккин, Р.Р. Вахигов, Г.Т. Гафурова [и др.]. Казань: Познание. 2011.

Методология исследования базируется на системном подходе к анализу экономических процессов, методах сравнительного, статистического и экспертного анализа; использованы приемы группировки, классификации, прогнозирования и метод экспертных оценок.

Информационную базу исследования составляют материалы МВФ, Всемирного Банка, Организации бухгалтерского учета и аудита исламских финансовых учреждений (AAOIFI), Совета по исламским финансовым услугам (IFSB), организации «Международный исламский финансовый рынок» (IIFM), информационных агентств, экспертные оценки научных и практических работников, материалы ведущих российских и зарубежных экономических и финансовых периодических изданий («Islamic Finance News», «The Banker», «Economist», «Institutional Investors», «Рынок Ценных Бумаг», «Эксперт», «CBONDS REVIEW» и др.), а также материалы, полученные в ходе участия в научно-практических конференциях в Малайзии и ОАЭ в 2011 г.

В работе использованы законодательные и нормативные документы Российской Федерации, Великобритании, Республики Казахстан и Республики Турция.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических представлений о ценных бумагах сукук в качестве альтернативного инструмента привлечения инвестиций, а также в разработке методики и рекомендаций по использованию сукук российскими эмитентами.

Наиболее существенные результаты, обладающие научной новизной, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1) Раскрыты отличительные экономические признаки ценных бумаг сукук как объектов инвестирования на российском рынке финансовых инструментов:

- неразрывная связь выпуска сукук с инвестициями в определенный базовый актив. Сукук - ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве обшей собственности на базовый актив, при этом базовым активом выступают материальные и финансовые активы. Стоимость базового актива является базой для расчета объема выпуска сукук;

- способность базового актива приносить достаточную прибыль. Базовый актив должен генерировать прибыль, так как она распределяется между инвесторами в виде купонов;

- наличие достаточной документации, удостоверяющей передачу права собственности на актив. Несмотря на то что сукук удостоверяют долю их владельца в праве собственности, допускается возможность передачи права

7

собственности на базовый актив от заемщика инвесторам даже в том случае, если юридическое право собственности на актив по-прежнему будет зарегистрировано на имя заемщика. Однако обязательным условием является наличие достаточной документации, которая доказывает фактическую передачу права собственности на актив. Если заключено надлежащее соглашение купли-продажи, общей практикой является передача инвесторам только бенефициарного права собственности на базовый актив, а не юридического15;

- соответствие базового актива исламским финансовым принципам. Базовый актив не должен быть связан с такими запрещенными видами деятельности, как производство алкоголя, свинины, порнографии, индустрия казино, и прямо связанными с ними другими видами деятельности или иметь отношение к взиманию процентов и спекулятивным финансовым инструментам;

- возможность эмиссии сукук на основе различных договорных отношений. Выпуск сукук в основном производится на основе инвестиционных договорных отношений (мудараба и мушарака), договоров, связанных с торговлей (мурабаха и салам), и на основе договора лизинга (иджара);

- целевое использование средств, полученных от размещения сукук. Полученные средства не могут быть направлены на финансирование запрещенных исламскими финансовыми принципами видов деятельности и прямо связанных с ними других видов деятельности.

2) Выявлены следующие факторы инвестиционной привлекательности рынка сукук для российских эмитентов:

- значительный потенциал инвестирования избыточной ликвидности стран Персидского залива и Юго-Восточной Азии;

- повышенный спрос и предрасположенность инвесторов в странах Персидского залива и Юго-Восточной Азии к финансовым продуктам, соответствующим исламским финансовым принципам, что, в свою очередь, увеличивает объемы инвестиций в сукук;

- обеспеченность выпуска сукук материальными или финансовыми активами, которая создает инвестиционную привлекательность сукук для традиционных инвесторов;

15 Согласно Английскому праву концепция доверительной собственности заключается в расщеплении правомочий, вытекающих из права собственности, между юридическим владельцем и бенефициаром. Юридически такое разделение становится возможным в результате того, что титул по общему праву (legal title) остается у собственника, а титул из права справедливости (equitable title) закрепляется за бенефициаром, который может получать выгоду от пользования собственностью.

8

диверсификация географии и форм привлечения инвестиций российскими эмитентами за счет привлечения нового класса инвесторов на российский рынок и выпуска нового вида облигаций.

3) Обоснована система показателей, которые могут быть использованы инвестиционными банками для определения российских эмитентов, в облигациях которых могут иметь интерес инвесторы из стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии, с целью успешного размещения сукук российскими эмитентами. Выделены группы:

- субстанциональных показателей, отражающих способность эмитента привлекать финансирование на международном рынке капитала в целом: высокий кредитный рейтинг эмитента от международных рейтинговых агентств; размер выручки и рыночной капитализации эмитента; положительная история привлечения финансирования на международном рынке капитала;

комплиментарных показателей, связанных с инвестиционной привлекательностью эмитентов для инвесторов, вкладывающих средства в соответствии с исламскими финансовыми принципами, а именно: соответствие деятельности эмитента исламским финансовым принципам (на основе публикуемого информационным агентством «Блумберг» списка публичных российских компаний, деятельность которых соответствует этим принципам); аффилированность эмитента к государству; наличие дочерних компаний или бизнес-проектов российских эмитентов на территории стран Персидского залива или Юго-Восточной Азии.

Обоснован критерий отбора и осуществлен выбор потенциальных эмитентов сукук из числа российских компаний и субъектов Федераций.

4) Разработана методика организации выпуска сукук российскими эмитентами. Методика учитывает особенности исламских финансовых принципов, а именно:

- выявление базового актива, соответствующего исламским финансовым принципам. В частности, актив не должен быть связан с такими запрещенными видами деятельности, как производство алкоголя, свинины, порнографии, индустрия казино, и прямо связанными с ними другими видами деятельности или иметь отношение к взиманию процентов и спекулятивным финансовым инструментам;

- способность актива приносить прибыль;

- определение приемлемой формы юридического договора для выпуска облигаций с учетом базового актива. Таким договором, как правило, выступает

9

инвестиционный договор (мудараба или мушарака), торговый договор (мурабаха или салам) или договор лизинга (иджара);

- получение заключения юристов относительно соответствия исламским финансовым принципам базового актива, юридической документации и целевого назначения полученных средств.

5) На основе сравнительного анализа зарубежного опыта в развитии нормативно-правовой базы для эмиссии сукук, международной практики и тенденций развития рынка сукук в целом обосновано, что наиболее перспективным видом сукук для российского рынка облигаций является сукук иджара. Выявлены факторы инвестиционной привлекательности сукук иджара для российских эмитентов:

- высокий потенциал роста сукук иджара на международном рынке облигаций, который, в том числе, подтверждается созданием благоприятных нормативно-правовых условий для эмиссии облигаций по принципу иджара в странах европейского и азиатского регионов, наиболее активно стимулирующих участие своих эмитентов на рынке исламских облигаций, - Великобритании, Турции и Казахстане;

- иджара является наиболее подходящим видом договора, в котором в качестве базового актива используется недвижимое имущество. В свою очередь, недвижимое имущество обладает достаточной стоимостью для обеспечения выпуска облигаций;

- гарантированность погашения номинальной стоимости и выплаты купонов, возможность торговли на вторичном рынке;

- сукук иджара обладает наименьшими барьерами для одобрения структуры выпуска со стороны различных исламских юридических школ. Разработаны меры, направленные на создание благоприятных условий для

развития этого вида сукук на российском рынке облигаций, позволяющие стимулировать выпуск сукук иджара российскими эмитентами: принятие специального закона, который включает возможность выпуска облигаций в соответствии с принципом иджара, где базовым активом выступает недвижимое имущество; освобождение от уплаты налогов на доходы при продаже базового актива и уплаты НДС по арендным платежам; принятие поправок и дополнений в текущие нормативно-правовые документы, регламентирующие выпуск и обращение ценных бумаг, защиту прав инвесторов и раскрытие информации.

Наиболее существенные результаты исследования соответствуют п. 6.1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» и п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональных основ и механизмов различных сегментов рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Достоверность и обоснованность полученных результатов обусловлена тем, что положения и рекомендации, разработанные в диссертации, базируются на анализе значительного объема статистической информации, обобщении эмпирических данных, применении экспертных оценок, сравнительном анализе нормативно-правовых документов, логике исследовательской работы, проведенной в соответствии с целью и задачами исследования.

Теоретическая значимость исследования состоит во введении в научный оборот новой информации о сущности, специфике и методике организации выпуска сукук. Результаты исследования раскрывают и углубляют теоретическую и методологическую основу процесса привлечения денежных средств на рынке обращения ценных бумаг сукук.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные положения позволят российским эмитентам, инвесторам и банкам глубже понять особенности привлечения финансовых ресурсов посредством эмиссии сукук как альтернативного инструмента привлечения инвестиций.

Предложенные меры, направленные на создание в России благоприятных законодательных условий для выпуска облигаций, не противоречащие принципу иджара, могут быть использованы регулирующими и законодательными органами для разработки нового вида долгового инструмента на российском рынке, который привлечет внимание инвесторов со всего мира.

В рамках исследования были выявлены 16 потенциальных эмитентов сукук («Газпром», «Лукойл», «Роснефть», «Новатек», «Газпромнефть», «Башнефть», Банк ВТБ, Республика Татарстан и др.), поэтому положения и выводы диссертации могут быть использованы в их деятельности при разработке альтернативной финансовой и инвестиционной стратегии. Разработанная методика может послужить отправной точкой в попытке мобилизовать инвестиционные ресурсы у нового класса инвесторов, что, в свою очередь, будет способствовать улучшению ценовых условий, диверсификации базы инвесторов и созданию предпосылок для дальнейшего успешного привлечения финансовых ресурсов. Сведения, содержащиеся в диссертации,

11

могут быть использованы в качестве лекционного материала для студентов и аспирантов, обучающихся по экономическим и юридическим специальностям.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались автором на Международном научном конгрессе «Роль бизнеса в трансформации российского общества» (г. Москва, МФПА, 2009 г.), конференции «Перспективы организации выпусков исламских облигаций (сукук) в России» (г. Москва, Совет Муфтиев России, 2009 г.), конференции «Проблемы, перспективы исламских финансов в международных валютно-кредитных и финансовых отношениях» (г. Москва, ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», 2010 г.), Пятом Международном научном конгрессе «Роль бизнеса в трансформации российского общества» (г. Москва, МФПА, 2010 г.), Московском форуме «Islamic Finance & Investments» (г. Москва, отель «Марриот», 2010 г.), Московской международной выставке «Moscow Halal Expo 2010» (г. Москва, МВЦ «Крокус Экспо», 2010 г.), форуме «Исламское финансирование, перспективы развития в России» (г. Москва, отель «Арарат Парк Хаятт», 2010 г.), Всероссийской научной конференции «Россия-2030 глазами молодых ученых» (г. Москва, ИНИОН РАН, 2011 г.), Второй Международной Выставке «Moscow Halal Expo 2011» (г. Москва, МВЦ «Крокус Экспо», 2011 г.), Семинаре по исламским финансам (г. Москва, офис компании «Линия Права», 2011 г.), конференции «Проблемы и перспективы международных финансовых отношений в условиях реформирования мировой финансовой системы» (г. Москва, ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», 2011 г.), Круглом столе «Актуальные аспекты развития исламского банковского права» (г. Москва, МГЮА им. O.E. Кутафина, 2012 г.), конференции «Проблемы и перспективы финансовых инноваций в России» (г. Москва, ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», 2012 г.).

Выводы и положения диссертационной работы используются в учебном процессе в рамках программы «Executive MBA - Внешнеэкономическая деятельность: управление правовыми рисками» в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики».

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 13 публикациях общим объемом 6,25 п.л. (лично автором - 6,05 п.л.), в том числе 5 публикаций общим объемом 3,30 п.л. в журналах и изданиях, которые

включены в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий для опубликования основных научных результатов диссертаций.

Структура диссертации. Логика и структура исследования определяются поставленной проблемой и его основными задачами. Объем диссертации составляет 150 страниц машинописного текста. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, 30 таблиц, 11 рисунков, списка использованной литературы из 189 наименований и 4 приложений. Введение

Глава 1. Ценные бумаги сукук как объект инвестирования на российском рынке облигаций

1.1. Развитие исламской финансовой системы и ее особенности

1.2. Характеристика международных исламских финансовых организаций

1.3. Рынок сукук: становление, современное состояние и тенденции развития Глава 2. Участие российских эмитентов на рынке сукук

2.1. Факторы инвестиционной привлекательности рынка сукук для российских эмитентов

2.2. Перспективы участия российских эмитентов на рынке обращения сукук

2.3. Актуальные вопросы эмитентов при выходе на рынок сукук

Глава 3. Методика организации выпуска сукук и разработка мер по стимулированию сукук в Российской Федерации

3.1. Методика организации выпуска сукук российскими эмитентами

3.2. Сравнительный анализ опыта стран в развитии нормативно-правовой базы для эмиссии сукук

3.3. Разработка мер, направленных на создание благоприятных условий для использования сукук российскими эмитентами

Заключение Список литературы Приложения

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ 1. Отличительные признаки сукук как инструмента привлечения инвестиций и экономические особенности видов этих облигаций

В результате проведенного исследования установлено, что сукук стали продуктом эволюции системы, основанной на исламских финансовых принципах. В рамках этих принципов были сформулированы и внедрены альтернативные методы и формы финансирования, которые впоследствии стали ядром выпуска сукук. В диссертации показано, что существует несколько видов сукук, выпуски которых различаются в зависимости от договорных отношений, лежащих в основе эмиссии. Выпуск сукук в основном производится на основе инвестиционных договорных отношений (мудараба и мушарака), договоров, связанных с торговлей (мурабаха и салам), и на основе договора лизинга (иджара).

Таблица 1 - Основные виды сукук

№ Вид Описание

1 Мудараба Эмиссия основана на инвестиционном договоре, где инвестор и заемщик становятся участниками партнерства. Права инвесторов сравнимы с правами владельцев паевого инвестиционного фонда. Заемщик не вкладывает средства, он управляет проектом, средства предоставляют инвесторы. Риски возврата средств и дохода несет инвестор. Как правило, заемщик приглашает инвесторов для реализации своего проекта, по окончании которого (в дату погашения) он должен выкупить проект у инвестора.

2 Мушарака Эмиссия основана на инвестиционном договоре, где инвестор и заемщик становятся участниками партнерства. Инвестор и заемщик предоставляют капитал в виде денежных средств или иных активов для реализации партнерства. Доходы делят по договоренности, а убытки - пропорционально доле. По окончании договора заемщик должен выкупить долю инвестора.

3 Мурабаха Эмиссия основана на торговом договоре, когда средства инвесторов используются для приобретения ликвидного актива (как правило, биржевой товар), который продается заемщику с наценкой и отсрочкой платежа, при этом срок отсрочки равен сроку обращения сукук. Заемщик, в свою очередь, моментально продает актив на бирже и получает средства. Облигации удостоверяют право требования по договору купли-продажи и доход от наценки.

4 Салам Эмиссия основана на торговом договоре, при этом салам является зеркальным отражением мурабахи. Заемщик продает актив инвесторам с отсрочкой поставки, но по предоплате. Доход инвесторов получается в результате скидки с покупной цены актива.

5 Иджара Эмиссия основана на договоре аренды. Заемщик продает актив инвесторам и берет его в обратную аренду. В результате продажи заемщик получает финансирование, а инвесторы - доход в виде арендных платежей. В дату погашения сукук заемщик обязуется выкупить актив у инвесторов, тем самым возвращает средства. Облигации удостоверяют права собственности на актив и права на платежи по аренде.

Установлено, что при эмиссии сукук используется определенный базовый актив, который представляет собой материальные и финансовые активы,

14

имущество определенных проектов или определенной инвестиционной деятельности. В свою очередь, сукук - это ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на базовый актив. Несмотря на то что в некоторых странах законодательно не предусмотрено, что сукук представляет собой доли, удостоверяющие право на базовый актив, допускается возможность передачи права собственности на базовый актив от заемщика инвесторам даже в том случае, если юридическое право собственности на актив по-прежнему будет зарегистрировано на имя заемщика. Однако обязательным условием является наличие достаточной документации, которая доказывает фактическую передачу права собственности на актив. Если заключено надлежащее соглашение купли-продажи, общей практикой является передача инвесторам только бенефициарного права собственности на базовый актив, а не юридического. При этом базовый актив и средства, полученные в ходе размещения облигаций, должны использоваться в соответствии с исламскими финансовыми принципами.

Выявлено, что механизм выпуска сукук имеет сходство с секьюритизацией активов16, так как при эмиссии сукук происходит процесс преобразования определенных активов в ликвидные ценные бумаги. Поэтому в международном финансовом сообществе нередко используется термин «исламская секьюритизация».

В исследовании проведена группировка видов сукук по видам рисков и степени их передачи, гарантии погашения номинальной стоимости, выплаты купонов и возможности торговли на вторичном рынке:

1) в группе мудараба и мушарака эмитенты не предоставляют гарантии погашения номинальной стоимости и выплаты купонов по причине того, что погашение облигаций напрямую связано с рыночной стоимостью базового актива в дату погашения, а выплата купонов - со способностью актива получать необходимый доход. Поэтому инвесторы принимают риски, связанные с рыночной стоимостью базового актива, а не кредитный риск эмитента. Вторичная торговля этими видами облигаций происходит по цене, основанной на рыночной стоимости базового актива. В случае, когда предоставляется поручительство третьих лиц, погашение и выплата купонов гарантированы. В этом случае риск теоретически привязан к рыночной

16 Секьюритизация (от яесш'к^ — «ценные бумаги») — финансовый термин, означающий одну из форм привлечения фтпгапснровапия путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки.

стоимости базового актива, но фактически - к кредитному риску эмитента и поручителя;

2) в группе мурабаха и салам погашение номинальной стоимости и выплаты купонов гарантированы, так как активом сделки выступает обязательство заемщика произвести оплату по договору купли-продажи. Соответственно, риск напрямую связан с эмитентом, вторичная торговля запрещена, но не во всех юрисдшшиях17;

3) в иджаре погашение номинальной стоимости и выплаты купонов гарантированы по причине изначальной договоренности о сумме выкупа актива и арендных платежей. Вторичная торговля облигациями допускается. Риск теоретически привязан к рыночной стоимости базового актива, так как предметом сделки является арендуемый актив, но фактически - к кредитному риску эмитента, потому что выкуп актива и оплата аренды зависят от эмитента. 2. Факторы инвестиционной привлекательности рынка сукук для российских эмитентов

Примеры успешного размещения сукук эмитентами из таких стран, как США, Япония, Китай и Германия, доказывают, что привлечение инвестиций посредством сукук имеет инвестиционную привлекательность. Российские эмитенты, в свою очередь, также заинтересованы в возможности эмиссии сукук. В 2009 г. ЗАО «ВТБ Капитал» предприняло попытку организации выпуска сукук для подразделения Группы ВТБ, однако ввиду финансовой нестабильности на финансовых рынках выпуск был отложен. В 2010 г. Республика Татарстан намеревалась выпустить сукук для привлечения инвестиций в инфраструктурные проекты республики.

В ходе анализа рынка сукук автором были выявлены следующие факторы его инвестиционной привлекательности для российских эмитентов:

- значительный потенциал инвестирования избыточной ликвидности стран Персидского залива и Юго-Восточной Азии и рост активов финансовых учреждений, осуществляющих инвестиции строго в соответствии с исламскими финансовыми принципами;

- повышенный спрос и предрасположенность инвесторов в странах Персидского залива и Юго-Восточной Азии к финансовым продуктам,

17 Исламские юридические школы подходят к вопросу торговли сукук мурабаха по разному. Согласно исламским финансовым принципам торговля долга по цене отличной от его номинальной стоимости запрещена, так как это приводит к рибе. Однако, например, в Малайзии интерпретация принципов более либеральна и вторичная торговля сукук мурабаха по цене отличной от номинальной разрешена.

выпущенным в соответствии с исламскими финансовыми принципами, что, в свою очередь, увеличивает объемы инвестиций в сукук;

- обеспеченность выпуска сукук материальными или финансовыми активами, которая создает инвестиционную привлекательность сукук для традиционных инвесторов;

- диверсификация географии и форм привлечения инвестиций российскими эмитентами за счет привлечения нового класса инвесторов на российский рынок и выпуска нового вида облигаций.

3. Обоснование системы показателей, характеризующих инвестиционную привлекательность российских эмитентов для инвесторов из стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии, с целью успешного размещения сукук

Обоснована система показателей, которые могут быть использованы инвестиционными банками для определения российских эмитентов, приобретении облигаций которых могут иметь заинтересованность инвесторы из стран Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии с целью успешного размещения сукук российскими эмитентами. Выделены группы:

- субстанциональных показателей, отражающих способность эмитента привлекать финансирование на международном рынке капитала в целом: высокий кредитный рейтинг эмитента от международных рейтинговых агентств; размер выручки и рыночной капитализации эмитента; положительная история привлечения финансирования на международном рынке капитала;

комплиментарных показателей, связанных с инвестиционной привлекательностью эмитентов для инвесторов, вкладывающих средства в соответствии с исламскими финансовыми принципами, а именно: соответствие деятельности эмитента исламским финансовым принципам (на основе публикуемого информационным агентством «Блумберг» списка публичных российских компаний, деятельность которых соответствует этим принципам); аффилированность эмитента к государству; наличие дочерних компаний или бизнес-проектов российских эмитентов на территории стран Персидского залива или Юго-Восточной Азии.

На основе разработанных показателей был составлен список из 57 потенциальных эмитентов, из которых было выбрано 16 эмитентов из числа российских компаний и субъектов Федераций. Выбор эмитентов основывался на двух параметрах: обладание наивысшими показателями в первой группе и наличие хотя бы одного показателя во второй группе.

17

Таблица 2 - Список потенциальных эмитентов

Субстанпиональпые показатели"* Комплиментарные показатели

№ Эмитенты Рейтинги Каиита лизация , млрд руб. Выручка , млрд руб. Полож. опыт Аффилиро ванность к гос-ву Соответ. деятельное ти Наличие бизнеса в регионе

S&P Fitch

1 «Газпром» ввв ввв 3416 4 637 Да Да Да -

2 «Лукойл» ввв- ввв- 1 706 3 275 Да - Да Да

3 «Роснефть» ввв- ввв 2 865 1 858 Да Да Да -

4 Сбербапк - ввв 2 004 1 002 Да Да - Да

5 «Газпромнефть» ввв- 674 824 Да Да Да -

6 «Транснефть» ввв - - 670 Да Да Да - '

7 «Татнефть» BB+ 474 615 Да Да - -

8 «Баптефть» - вв 333 484 Да - Да Да

9 Банк ВТБ ввв ввв 562 464 Да Да - Да

10 ммк - BB+ 85 273 Да - Да Да

11 «Новатэк» ввв- ввв- 1 049 176 Да - Да -

12 «Газпромбанк» ввв- - 157 Да Да - Да

13 «Россельхозбанк» - ввв - 118 Да Да - -

14 Внешэкономбанк ввв ввв - 101 Да Да - -

15 Респ. Татарстан ввв- - - - Да - -

16 Респ. Башкортостан ВВ+ - - Да Да - -

Основной составляющей интереса является стоимость привлекаемого финансирования.

Рисунок 1 - Доходность облигаций эмитентов финансового сектора на 1 ноября 2012 г.

1,1 Рейтинги приведены по состоянию на конец II квартала 2012 г., капитализация - по состоянию на 31.12.2012. выручка - по состоянию на 31.12.2011.

В связи с этим в исследовании проводится сравнительный анализ доходности российских еврооблигаций и сукук с целью выявления ценового диапазона потенциальных выпусков сукук российскими эмитентами.

На рис. 1 представлены кривые доходности еврооблигаций крупнейших российских банков и банков - эмитентов сукук. При сравнении доходности по облигациям на участке кривой в 3 года и кредитных рейтингов банков становится очевидным, что средняя премия за одну ступень кредитного рейтинга находится в диапазоне 0,3-0,5%, что, в свою очередь, соответствует международной практике (табл. 5).

Таблица 3 - Сравнительный анализ доходности по облигациям

Банк Доходность, % Дюрация, лет Рейтинг Fitch

Исламский Банк Развития 0.80 3 AAA

Abu Dhabi Ils bank 2,10 3 А+

First Gulf Bank 2,20 3 А+

«Россельхозбанк» 3,50 3 ввв

Банк ВТБ 4,15 3 ввв

«Альфа Банк» 5,00 3 ввв-

Таким образом, на основе анализа доходности еврооблигаций российских эмитентов и эмитентов сукук из банковского сектора показано, что доходность потенциальных выпусков сукук российскими эмитентами будет лежать в пределах их текущей кривой доходности, а это доказывает рациональность выхода российских эмитентов на рынок сукук. 4. Методика организации выпуска и размещения сукук

Разработана методика организации выпуска и размещения сукук российскими эмитентами. Методика заключается в разрешении актуальных вопросов эмитентов, определении наиболее подходящего вида облигаций для эмиссии и проведении 12 основных мероприятий в ходе выпуска и размещения облигаций (табл. 4).

В диссертации приведены схемы эмиссий для основных видов сукук, раскрыты пошаговые процедуры эмиссии.

Разработанная методика учитывает особенности исламских финансовых принципов, а именно:

- выявление базового актива, соответствующего исламским финансовым принципам. В частности, актив не должен быть связан с такими запрещенными видами деятельности, как производство алкоголя, свинины, порнографии, индустрия казино, и прямо связанными с ними другими видами деятельности

или иметь отношение к взиманию процентов и спекулятивным финансовым инструментам;

- способность базового актива приносить прибыль;

- определение приемлемой формы юридического договора для выпуска облигаций. Таким договором может быть инвестиционный договор (мудараба и мушарака), торговый договор (мурабаха и салам) и договор лизинга (иджара);

- получение заключения юристов относительно соответствия актива, юридической документации и целевого назначения полученного финансирования исламским финансовым принципам.

Таблица 4 - Мероприятия в процессе организации выпуска сукук

№ Мероприятие/время

I Назначение организатора и участников сделки

2 Определение и разработка структуры эмиссии, выбор вида сукук 1 ■ . 1 | ' i

3 Учреждение КСН, подготовка юридической и финансовой документации Г

4 Подготовка информационного меморандума, презентации, desk-note

5 Подготовка корпоративных одобрений сделки j - ,.. . ■ i .....

6 Процесс присвоения рейтинга

7 Процесс листинга j

8 Получение юрпд. заключения исламских юристов и налог, заключения 1 • . - . .

9 Согласование кредитных и эмиссионных документов i . ■ . -s •.....': i

10 Проведение road-show f . • • -l •

11 Определение доходности / формирование книги заявок/

12 Закрытие и расчеты по сделке 1

5. Обоснование наиболее перспективного вида сукук для российских эмитентов и разработка мер, направленных на создание благоприятных условий для использования этого вида сукук в России

На основе сравнительного анализа зарубежного опыта в развитии нормативно-правовой базы для эмиссии сукук, международной практики и тенденций развития рынка в целом обосновано, что наиболее привлекательным видом сукук для российского рынка облигаций является сукук иджара. Выявлены факторы инвестиционной привлекательности сукук иджара для российских эмитентов:

- потенциал сукук иджара на международном рынке, который, в том числе, подтверждается относительно недавним и успешным созданием благоприятных нормативно-правовых условий для эмиссии облигаций по принципу иджара в Великобритании, Турции и Казахстане;

- иджара является наиболее подходящим видом договора, в котором в качестве базового актива используется недвижимое имущество. В свою очередь, недвижимое имущество обладает достаточной стоимостью для обеспечения выпуска облигаций;

- гарантированность погашения номинальной стоимости и выплаты купонов, возможность торговли на вторичном рынке;

- сукук иджара обладает наименьшими барьерами для одобрения структуры выпуска со стороны различных исламских юридических школ. В сущности, облигации по принципу иджара представляют собой ряд

юридических контрактов по продаже и обратного лизинга конкретных производственных или иных активов19. Подобные контракты широко используются в России, однако требуется принятие мер, направленных на развитие особой нормативно-правовой базы, для того, чтобы создать благоприятные условия для эмиссии таких облигаций. Отличительным признаком сукук является использование определенных активов, которые используются для эмиссии. При этом одним из часто используемых активов при эмиссии выступает недвижимое имущество по причине того, что оно имеет достаточную рыночную стоимость для обеспечения выпуска. Концепция и структура выпуска сукук с использованием активов имеют много общего с формой привлечения финансирования посредством секьюритизации активов, так как она трансформирует актив в ценные бумаги. В свою очередь, в правительстве и профессиональном сообществе многократно обсуждалась возможность принятия закона о различных формах секьюритизации активов. Поэтому требуемые для принципа иджара изменения могут быть выделены в отдельный Федеральный закон «О секьюритизации недвижимого имущества», который предоставит возможность осуществления сделок по выпуску облигаций, обеспеченных недвижимым имуществом, с учетом особенностей договора иджара. В рамках предлагаемого закона разработаны основные меры по внесению изменений и дополнений в различные законодательные акты РФ. Создание благоприятных законодательных условий подразумевает:

19 Пахомов С. Правоверные БОНДЫ / С. Пахомов // Cbontls Review. 2009. №8. С. 40.

21

- принятие Федерального закона «О секьюритизации недвижимого имущества», который включает в себя возможность выпуска облигаций в соответствии с принципом иджара, где базовым активом выступает недвижимое имущество;

- поправки в Гражданский кодекс Российской Федерации об урегулировании отношений между специализированным финансовым обществом (СФО)20 и оригинатором в рамках договора сервисного обслуживания. Пункт 2 ст. 102 части первой Гражданского кодекса Российской Федерации дополнить предложением следующего содержания: «Указанные ограничения на выпуск облигаций не распространяются на выпуск облигаций в рамках ФЗ «О секьюритизации недвижимого имущества»»;

- дополнение в Налоговый кодекс Российской Федерации в части освобождения от налогообложения СФО и оригинатора21, а именно:

1. дополнение ст. 251 «Доходы, не учитываемые при определении налоговой базы» пунктом, разрешающим не учитывать доход от продажи актива оригинатором при выпуске, доход от продажи актива СФО оригинатору при погашении, а также доходы, полученные СФО в результате финансовой аренды. Соответственно, СФО и оригинатор освобождаются от уплаты корпоративного налога на прибыль в транзакциях, связанных с выпуском облигаций;

2. дополнение п. 1 ст. 149 «Операции, не подлежащие налогообложению (освобождаемые от налогообложения)» подпунктом об освобождении от уплаты НДС при продаже и финансовой аренде недвижимого имущества;

- дополнение в Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» в виде новой главы, посвященной регулированию деятельности СФО, от имени которого выпускаются облигации. В данной главе должны быть определены предмет деятельности такого общества, предъявляемые к нему требования и особенности осуществления эмиссии облигаций СФО;

20 Специализированное финансовое общество (распространенный зарубежный термин - «special purpose vehicle или SPV») используется в секьюритизации для обособления секьюритизируемых активов и (или) рисков, которые с ними связаны. В мировой практике для обособления активов в рамках секьюритизации используют юридическое лицо, отвечающее определенным требованиям, траст или фонд. В российской практике предлагается использовать юридическое лицо в форме хозяйственного общества. Такой подход использован в Федеральном законе от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» в отношении ипотечного агента. В данном контексте СФО является аналогом ипотечного агента с той разницей, что используется для секьюритизации недвижимого имущества.

21 Оригинатор - владелец активов, который посредством секьюритизации получает финансирование.

- дополнение в Приказ ФСФР России от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» в виде нового пункта 6.12, посвященного особенностям эмиссии облигаций, выпущенных посредством секьюритизации недвижимого имущества. Подпункты должны содержать положения о выпуске, деталях решения о выпуске, особенностях государственной регистрации выпуска и отчета, а также о порядке размещения таких облигаций;

- дополнение в Приказ ФСФР России от 04 октября 2011г. № 11-46/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» в виде п. 12 «Раскрытие информации эмитентами облигаций по секьюритизации» и внесение соответствующих изменений в Приказ ФСФР России от 11 июня 2013 г. № 13-48/пз-н «Об утверждении Порядка присвоения и аннулирования государственных регистрационных номеров или идентификационных номеров выпускам (дополнительным выпускам) эмиссионных ценных бумаг»;

- включение в Федеральный закон от 05 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» положений о распространении данного закона на ценные бумаги, выпущенные в рамках Федерального закона «О секьюритизации недвижимого имущества», с целью защиты прав и законных интересов инвесторов.

1Ы. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ОПУБЛИКОВАНЫ В

СЛЕДУЮЩИХ РАБОТАХ:

Статьи в научных журналах и изданиях, которые включены в перечень

российских рецензируемых научных журналов и изданий для опубликования

научных результатов диссертаций:

1. Искаков, С.К. Мировой рынок исламских ценных бумаг [текст] / С.К. Искаков // Банковское дело. - 2010. - № 8. - С. 88-92 - 0,50 пл.

2. Искаков, С.К. Облигации сукук на международном долговом рынке и в России [текст] / С.К. Искаков // Аудит и финансовый анализ. - 2013. - № 1. - С. 350-354,- 0,70 п.л.

3. Искаков, С.К. Рынок исламских облигаций [текст] / С.К. Искаков // Международная экономика. - 2013. - № 2. - С.68-74. - 0,70 п.л.

4. Искаков, С.К. Рынок исламских облигаций [текст] / С.К. Искаков // ЭКО. -2013,-№4.-С. 172-180,-0,70 п.л.

5. Искаков, С.К. Опыт различных стран в развитии рынка сукук [текст] / С.К. Искаков // Аудит и финансовый анализ. - 2013. - № 4. - С. 183-187. - 0,70 п.л.

В научных сборниках, журналах и материалах конференций:

6. Искаков, С.К. Нормы Шариата или традиционные финансовые институты? [текст] / С.К. Искаков // Международные банковские операции. - 2009. - № 4. - С. 79-88. - 0,55 п.л.

7. Искаков, С.К. Перспективы развития исламского банковского дела в РФ [текст] / С.К. Искаков // Сборник тезисов докладов Международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации российского общества». Часть 1. - М.: РВ-Принт. - 2009. - С. 108-109. - 0,20 п.л.

8. Искаков, С.К. Бонды Востока [текст] / С.К. Искаков // Cbonds Review. -2010. - № 12. - С. 54-57. - 0,35 пл.

9. Искаков, С.К. Выпуск сукук как инструмент заимствования на рынках капитала [текст] / С.К. Искаков // Сборник тезисов докладов Международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации российского общества». - М.: РВ-Принт. - 2010. - С. 427-428. - 0,20 п.л.

10. Искаков, С.К. Мировой рынок исламских ценных бумаг сукук [текст] / С.К. Искаков // Ислам в современном мире. - 2010. - № 1-2. - С. 69-75 - 0,45 п.л.

11. Искаков, С.К. Восток - дело тонкое! [текст] / С.К. Искаков // Рынок ценных бумаг. - 2011. - № 10. - С. 50-53 - 0,40 пл.

12. Iskakov, S. Islamic Finance: Development stages in Russia and former USSR countries [электронный источник] / S. Iskakov, R. Vakhitov // Islamic Finance News. - 2011. Volume 8. Issue 37. - P. 17-18. - 0.20 пл. (лично автором - 0,10 пл.)

13. Искаков, С.К. Опыт Великобритании, Турции и Казахстана в «исламских» облигациях и перспектива для России [текст] / С.К. Искаков, P.P. Вахитов // Рынок ценных бумаг. - 2012. - № 6. - С. 50-54. - 0,60 пл. (лично автором -0,50 пл.)

Подписано в печать 23.11.2013г.

Усл.пл. - 1.0 Заказ №17618 Тираж: 100 экз.

Копицентр «ЧЕРТЕЖ.ру» ИНН 7701723201 107023, Москва, ул.Б.Семеновская 11, стр.12 (495) 542-7389 www.chertez.ru