Исследование и разработка моделей формирования эффективной стратегии защиты компании от враждебного поглощения тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Исследование и разработка моделей формирования эффективной стратегии защиты компании от враждебного поглощения"

На правах рукописи

Романников Александр Николаевич

ИССЛЕДОВАНИЕ И РАЗРАБОТКА МОДЕЛЕЙ ФОРМИРОВАНИЯ ЭФФЕКТИВНОЙ СТРАТЕГИИ ЗАЩИТЫ КОМПАНИИ ОТ ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ

Специальность 08 00 13 — «Математические и инструментальные методы

экономики»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2007

003160158

Работа выполнена на кафедре Прикладной Математики в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (МЭСИ)

Научный руководитель

доктор физико-математических наук, профессор Сергеев Сергей Иванович

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Хрусталев Евгений Юрьевич

кандидат экономических наук, доцент Комлева Нина Викторовна

Ведущая организация Всероссийский заочный финансово-экономический

институт

Защита состоится «01» ноября 2007 г в 14 часов на заседании диссертационного совета К 212 15101 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (МЭСИ) по адресу 119501, г Москва, Нежинская ул , д 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета Автореферат разослан «01» октября 2007 г

Ученый секретарь диссертационного сов Кандидат экономических наук, доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования

Актуальность темы рейдерства и защиты от враждебного поглощения уже ни у кого не вызывает сомнения « Одна из самых жутких особенностей рейдерства выигрывая - лично для себя - на рубль, они разрушают - для всех остальных - на миллионы, оставляя после себя выжженную землю »' К этой цитате, во всей полноте характеризующей рейдерство, необходимо добавить неутешительные прогнозы после вступления России в ВТО. Низкий уровень менеджмента создает предпосылки к недооценке малого и среднего бизнеса, что в совокупности с ростом спроса и высоким уровнем коррупции может привести к небывалой волне захватов. Следовательно, необходимо научиться защищаться и защищаться лучше от самой возможности враждебного поглощения

Разработка и применение стратегии защиты от враждебного поглощения актуальна в силу следующих факторов1

• По мнению к и н, главного редактора сайта «ущ\у.га11уа1 ги», автора книги «Игры в русский М&А» Юрия Борисова, в Российской Федерации не сформирован рынок ценных бумаг и враждебные поглощения компаний через скупку акций на РЦБ фактически не практикуется А поглощение некотируемой компании не увеличивает стоимость ее акций В случае захвата ЗАО или ООО их владельцы фактически теряют свое имущество без всякой компенсации

• Использование российскими рейдерами серых и черных схем захвата не только не увеличивает благосостояние акционеров, но и напрямую уменьшает его Использование серых и черных схем возможно только в случае высокой коррумпированности государственных органов Борьба с коррупцией, в конечном итоге, значительно снизит возможности «черных рейдеров», но этот процесс может растянуться на годы, следовательно, на данном этапе самим компаниям необходимо внедрять защитные мероприятия

• Российский топ менеджмент достаточно часто является мажоритарным акционером компании, следовательно, дисциплинирующая функция является необоснованной, т к владельцы-менеджеры мотивированны на эффективное управление

• Отсутствие стабильности, постоянный риск оказаться целью захвата вынуждают компании отказываться от долгосрочных инвестиционных проектов. Как следствие, внедрение защитных мероприятий может подстегнуть рост российской экономики.

• Захват компании зачастую может привести к социальным проблемам. Например, захват градообразующего предприятия приводит к тому, что без средств к существованию и без работы остаются практически все жители населенного пункта, что в свою очередь влечет за собой нерентабельность торговли, сферы услуг и дальнейшему росту социальной напряженности

1 Астахов П А Рейдер. - М • Эксмо, 2007, стр 400

3

Разработка и внедрение стратегии защиты от враждебного поглощения компании необходима государству для развития экономики, владельцам компании для защиты собственности, менеджменту компании для эффективного управления, а также обществу для недопущения эскалации социальной напряженности.

Цели и задачи исследования

Целью исследования является построение моделей формирования эффективной стратегии защиты от враждебного поглощения В соответствии с целью были поставлены и решены следующие задачи

1 Выявлены недостатки современной концепции формирования стратегий компании.

2. Классифицированы стратегии защиты

3 Диверсифицированы «компании-цели» по показателям достижимости цели и сложности поглощения

4. Выявлены возможные причины и направления перемещения компаний между 1руппами риска

5. Разработана методика оценки показателя текущего риска враждебного поглощения компании

6. Разработана общая методология минимизации риска враждебного поглощения в условиях отсутствия процесса поглощения

7. Определен и разработан «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании

8 Разработана модель минимизации риска враждебного поглощения в условиях начавшегося или приближающегося процесса поглощения 9. Сформирован механизм финансирования ответного враждебного поглощения компании

Объект и предмет исследования

Объектом исследования является фирма, как потенциальная жертва враждебного поглощения

Предметом исследования являются процессы враждебного поглощения и способы защиты от него

Теоретическая и методологическая основа исследования Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в предметных областях экономики, финансового анализа, инвестиций, риск-менеджмента, теории оптимального управления, эконометрики В частности, работы

■ Козлова А Ю., Мхитаряна В С, Шишова В Ф, Колемаева В А, Красса И А, Кротова В Ф, Лагоши Б А , Лобанова С М, Данилиной Н И, Сергеева С И, Четыркина Е Н послужили математической основой исследования

■ Гохан П А , Петренко И Н, Рида С Ф, Рудык Н Б., Савчука С В., Галпина Т Дж, Эванса Ф Ч, Бишопа Д М. по враждебным поглощениям и экономической безопасности

■ Горячева Д Ю , Крюкова А Ф, Егорычева И Г, Лазаревой Г И, Селезневой И Н , Ионовой А Ф, Фомина Я А, Виленского П Л, Лившица В Н , Смоляк

С А по финансовому анализу, антикризисному управлению и инвестиционной деятельности.

Научная новизна

Новизна данной диссертационной работы состоит в следующем-

• проведении анализа современных концепций формирования стратегий компании и обосновании необходимости формирования новой концепции;

• определении двух интегральных показателей определяющих риск враждебного поглощения,

• анализе и диверсификации компаний относительно риска враждебного поглощения,

• обосновании классификации стратегий защиты,

• формировании методики оценки показателя текущего риска враждебного поглощения;

• анализе и исследовании общей методологии минимизации риска (пассивная стратегия),

• определении и формировании методики оценки индивидуального индекса рейдпригодности компании,

• исследовании и разработке модели минимизации риска (активная стратегия),

• формировании эффективного механизма финансирования стратегии «Защита Пэк-Мена»

Практическая значимость

Результаты исследования формируют систему поддержки принятия решения, дающую возможность менеджменту оценивать риски враждебного поглощения статично и в сопоставлении со стратегическими планами компании, а также принимать решения об эффективной защите Построенные модели представляют собой законченные механизмы принятия решений и позволяют производить все необходимые вычисления без привлечения сторонних специалистов

Область применения результатов исследования

Полученные в диссертационном исследовании результаты могут бьпъ использованы руководством компаний для формирования эффективных стратегий защиты от враждебного поглощения Полученные результаты также будут полезны будущим исследователям в области слияний и поглощений компаний Материалы диссертационного исследования могут использоваться в учебном процессе.

Публикации

По материалам диссертационного исследования опубликовано 4 научные работы общим объемом 1,6 п л, в том числе лично автором 1,4 п л

Структура работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, выводов по каждой главе, заключения, библиографического списка и приложений

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснованна актуальность темы диссертационной работы, сформулированы цели и задачи исследования, раскрыта научная новизна и практическая значимость

В первой главе «Враждебные поглощения и стратегии защиты» изложены основные понятия и причины слияния и поглощения Определена необходимость защиты Рассмотрены современные стратегии компании и впервые выявлено отсутствие в стратегиях критериев оценки риска и методов защиты от враждебного поглощения Описаны существующие методы защиты, дано определение стратегии защиты Стратегии защиты классифицированы автором на пассивные (удаленные от процесса поглощения и не подразумевающие специальных мероприятий) и активные (в условиях начавшегося или приближающегося процесса поглощения с использованием специальных мероприятий) Проанализирован российский рынок слияний и поглощений, впервые предложены два интегральных показателя «достижимость цели» и «сложность поглощения», классифицированы «компании-цели» Достижимость цели - сложный интегральный показатель соответствия потенциально захватываемой компании целям захватчиков Для определения данного показателя необходимо использовать критерии состава и структуры собственности захватываемой компании, ее ресурсного потенциала, отраслевой принадлежности итд Сложность поглощения - сводный показатель группы критериев финансового, юридического и управленческого характера - отражает сложность враждебного поглощения компании-мишени Впервые произведена классификация компаний на основе выявленных показателей.

Во второй главе «Модель минимизации риска враждебного поглощения в условиях развития компании» автором рассмотрено формирование пассивной стратегии защиты компании от враждебного поглощения

Определение риска враждебного поглощения компании заключается в сопоставлении двух факторов, достижимость цели (ОС) и сложность поглощения (вР)

При соотнесении указанных показателей образуется фазовое пространство (Рис 1). В предложенной классификации группы предприятий могут пересекаться между собой, это связано с тем, что предприятия в ходе своей финансовой деятельности могут двигаться из одной группы в другую, а так же сложностью определения точных границ групп Таким образом, зная значения показателей БР и БС, а так же границы областей I - V, можно определить группу риска для любой компании

Самым безопасным движением на фазовом пространстве при развитии компании является прямая ^ = ], но в то же время повышение показателя БС

свидетельствует о перспективном развитии компании (именно поэтому компании и становятся привлекательными для поглощения)

Рисунок I. Фазовое пространство н крнпые оптимального соотношении показателей ори

развитии компании

Таким образом, можно задать некоторый уровень риска a(DC, SP), иа который готовы пойти менеджеры компании при ее развитии. В результате иоду чаем следующее соотношение'. DC-vc(DC,Sf> Эта линия и является

SP

оптимальным сочетанием показателей «достижимость цели» и «сложность поглощения» при развитии компании.

Перед определением стратегии минимизации риска враждебного поглощения необходимо выяснить текущее состояние компании. Показатель « достижимость цели» можно получить, следуя правилам финансового анализа, а так же описательному анализу каждой из групп риска.

Из описанных целей захватчиков становится понятно, что если компания поглощается с целью дальнейшего получения сиесрготического эффекта, экономических выгод, то захватчика интересуют прибыль, которую он сможет получить от этой компании в будущем. Экономическая прибыль компании может быть определена, как чистый денежный поток на инвестированный капитал (net cash flow to invested capital, NCFtc). Ё принципе денежный поток можно пересчитать, отражая еинер готические и интегрируемые выгоды, включая повышение доходов и сокращение расходов, но в рамках предлагаемой методологии мы fie будем учитывать такие факторы, исходя из того, что предприятие не знает ничего о возможном захватчике. Таким образом, выгода (V) захватчика Представляет собой текущую стоимость будущих денежных потоков компании с поправкой на риск, ¡¡ри этом чистый денежный поток принимается равным чистой прибыли компании:

I

' I

v_PQ + g) , P(l + gf ] P(l+gV , , P(l + g)' (1 + df (l + <02 (1 + d)3 ' (l + O"

V =

я

или и =

£ (1 + <*)'

Ставка дисконтирования (с1), известная также как затраты на капитал или требуемая норма доходности, отражает риск, представляющий собой неопределенность-

где Rf - уровень безрисковых вложений, определяется ставкой депозита в надежном банке или государственных ценных бумаг, R^ - среднерыночная норма прибыли, ß - бета (beta) безразмерный коэффициент, смысл которого — измерение уровня риска по данной отрасли

Воспользуемся показателями финансового анализа для определения принадлежности предприятия к риск-группе- коэффициент абсолютной ликвидности (Lj); промежуточный коэффициент покрытия (L2), общий коэффициент покрытия (L3), коэффициент соотношения собственных и заемных средств (L4); коэффициент рентабельности продаж (L5), коэффициент прибыльности (L6), коэффициент нормы прибыли (NP), рентабельность инвестированного капитала (R) Зависимость выручки предприятия от вложений в нематериальные активы и основные средства Для определения данной характеристики необходимо оценить прирост выручки, нематериальных активов и основных средств

AG, = G, - G,_,, AOS, = OS, - OS, ANA, =NA,~ NA„,, (?)

где: t = 1, 2, , n, n - последний год наблюдения, G - выручка, OS - основные средства, NA - нематериальные активы. В результате получим матрицу абсолютных приростов л g2 aos1 ana2 AGэ AOSз ANA3

AG, AOS„ ANA„

Далее необходимо найти частный коэффициент корреляции гДСДЛ!4(Д(Э5) и оценить его значимость - при значимом коэффициенте корреляции следует принимать p&gami(aos)=*' при незначимом ^gana(aos)

=0

Показатель сложности поглощения включает в себя следующие критерии-критерий формы собственности предприятия (АО=1, если форма собственности открытое акционерное общество, и 0 в противном случае); поддержка административного ресурса на федеральном уровне (ADf), поддержка административного ресурса на региональном уровне (ADr) (последние два критерия принимают значение 1 при наличии поддержки и 0 при отсутствии);

d=Rf+fl(R„-Rf),

(2)

количество акционеров (NAK), показатель долговых обязательств (DEBT), коэффициент независимости (К„); коэффициент финансовой устойчивости (Kf)

Следующие 6 показателей свидетельствуют о наличии превентивных мероприятий противозахватной обороны предприятия - они предназначены для уменьшения вероятности успешного враждебного поглощения, и их наличие может существенно увеличить сложность поглощения-

наличие у компании «ядовитых пилюль» рр.

(4)

поправка в уставе о многоступенчатых условиях выборов в совет директоров

поправка в уставе о сверхбольшинстве _ < поправка в уставе о справедливой цене ^^ _ |®|, поправка в уставе о двойной капитализации ^ = 0|, использование соглашений о компенсации /о

(5)

(6)

(7)

(8) (9)

Перечисленные показатели принимают значение 0 при отсутствии у компании мероприятия и 1 при наличии

Для оценки риска враждебного поглощения текущего состояния компании предлагается оценивать его показатели ОС и ЭР по рейтинговой шкале [0; 1]. Каждый из критериев, входящий в эти показатели влияет на них с определенным весом.

Для приведения критериев к единой системе оценки будем использовать их в двоичной форме. Это возможно в связи с тем, что у недвоичных критериев существуют границы, с учетом которых можно принимать значение критерия равное 1, при преодолении границы, и равное 0, при не преодолении границы.

(10)

\o,v<os) [l.r^Oij

V = 1 означает, компания обладает ценными основными средствами, наличие которых и делает эти предприятия привлекательными для поглощения рейдерскими компаниями, то есть доход от деятельности компании меньше стоимости ее основных средств

= Г0,£,<021 = ГОЛ <0 81 ( ={°'^<21, . =Г<и4<и,г<об1, ' [1,Л2 £02} ' [и2;>08| 3 [1,¿3^2/ 4 11^1,А,,. 5:0 б/

ГОД, <0 151, =|0Л<01|, [0,Л»><0П, 5 \1.£,г0 15/ 6 \1,£6;>01| "р Хил^РйгО 1/

где Ь4х используется, как характеристика для торговых предприятий

(Н)

Границы для показателей (11) были получены из рекомендаций «Финансового анализа», превышение границы по этим показателям свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии компании, о ее ликвидности, платежеспособности и рентабельности

(12)

_Г0,Я<Л„

где Ro — среднеотраслевое значение критерия R. г = 1 свидетельствует о том, что предприятие эффективнее использует имеющиеся ресурсы, чем в среднем предприятия отрасли

fol (13)

тт =

показатель ТЮЫА = 1 при значимом положительном частном коэффициенте корреляции Гммц¿ох) и Это свидетельствует о том, что у компании есть

возможности роста, потенциал развития

№<50, [0,РЕВТ< 10000Й ^(0,^051 №<>5| (14) |1ЛГЛК>50/ [1,ВЕВТг. 100000) [1,Л"и>05] ^ [1,^">05/ Показатели ПС и БР рассчитываются как сумма критериев с учетом их весовых коэффициентов

йС - iv, v + ы211 + м/ъ1г + м>413 + w5/4 + м>6/; +м>11й+ ум^пр + м>чг + и\qRGNA (15) 8Р = + Цгпак + + д4ЛОг + д5с1еЫ + цькп + д7/с/ + дяРР +

+?9С1/, +дюС11г +япсиг +дпСи4 + д{1КОМР + <?,„/, + ?15/2 + (16)

Весовые коэффициенты для ОС и ЭР определяются экспертной оценкой в зависимости от степени влияния критериев на показатели В данной работе предлагается приблизительное значение весовых коэффициентов (табл 1 и 2) В последствии они могут быть уточнены при проведении статистических исследований зависимости показателей ОС и БР от предлагаемых критериев

Таким образом, получены формулы для вычисления показателей ОС и БР йС = 0 16у + 0 08/, + 0 02/2 + 0 1/3 + 0 08/4 + 0 05/3 + 0 11/6 + ^

+ 0.1 пр + 0 15г + 0 \5RGNA

йР = 0 07АО + 0 07пак + 0 07АЦГ + 0 06АБг + 0 07<1еЫ + 0 06кп + 0 06^ + 0 07РР + + 0 04СС/, + 0 04С[/2 + 0 04С1/, + 0 04СГ/, + 0 МКОМР + 0 06/, + 0 04/2 + ' '

+ 0 07/, + 0 06/, +0 04/,

В результате автором получена модель для определения текущего состояния компании с точки зрения риска враждебного поглощения. На ее основе можно вычислить показатель риска враждебного поглощения КИМ = ¿>С - ЯР При близком к нулю значении 1ШМ компания является относительно защищенной от захвата В случае если в ходе развития компании показатель 1ШМ оказывается достаточно большим, то необходимо разработать стратегию защиты от враждебного поглощения

Таблица 1

Экспертная оценка значений весов W для показателя РС

\Л/ \У2 W3 «'б \У7 w8 щ

Экспертная оценка значения 0,16 0,08 0,02 0,1 0,08 0,05 0,11 0,1 0,15 0,15

Таблица 2

Экспертная оценка значений весов О для показателя 8Р_

0 Экспертная оценка значения 0 Экспертная оценка значения

41 0,07 4т 0,04

92 0,07 4п 0,04

Яз 0,07 412 0,04

44 0,06 913 0,04

45 0,07 4м 0,06

4б 0,06 415 0,04

9? 0,06 416 0,07

48 0,07 417 0,06

.49 0,04 418 . 0,04

Фактически линия дс + <т(ос,5/') = ) является эффективной стратегией

развития и необходимо руководствоваться кратчайшим путем до нее Сведем задачу минимизации риска враждебного поглощения компании к задаче вариационного исчисления о поиске кратчайшего пути Для этого возьмем множество кривых, соединяющих точки плоскости А — текущее положение компании и В - желаемое положение компании (рис 2), и поставим задачу выбрать из них кривую, имеющую наименьшую длину В этой задаче множество М есть множество всех кривых, соединяющих точки А и В, а значением функционала на данной кривой является ее длина. Будем рассматривать в качестве элементов множества М те кривые, которые задаются непрерывно дифференцируемыми на отрезке , ] функциями Л = ,

удовлетворяющими краевым условиям /(.чА)=<1А и f(sв)-dв=d + a{d,s) Для таких кривых длина задается следующим образом

09)

и

что и является значением искомого функционала (рис 2)

Введем обозначения ¿в -я* =т у = dв=dl^ тогда ^

становится функцией от при этом I изменяется на промежутке 1 е ^, а с

учетом формул замены переменных d,=d,=d функционал будет иметь вид

(20)

в

Краевые условия в данной задаче в новых обозначениях примут вид

¿(.0) = <*о> <1(Т) = с1, (21)

1 и о ОС + ст{ОС,8Р) ^ J

1

: г : г д 1 -

Г^ ^^^^ 1 ГВ

офСДР) * I 1 1 )

/ : 1 ! I £>С + <у(£>С,5Р) БР

1 Бд 1 Яв БР -►

Рисунок 2. Графическая постановка задачи минимизации риска Введем дополнительную переменную = "

Тогда функционал (20) с учетом его минимизации перепишем в виде:

3 уем

(22)

(23)

Здесь процессом V является пара («1(0, и(0), Состояние системы задается величиной ё, управление — величиной и, множество М допустимых процессов -уравнением (22) и граничными условиями (21), а критерий оптимальности -функционалом (23).

Для построения модели минимизации риска враждебного поглощения (пассивная стратегия) введем в рассмотрение следующие обозначения: -операционные, внереализационные и чрезвычайные доходы и расходы (доля от валовой прибыли), Ь — отраслевой риск, С - денежные средства; С1 — прочие краткосрочные финансовые вложения, С2 - краткосрочные финансовые вложения, ОБТ — краткосрочные обязательства, РЕ - доходы будущих периодов, ШФ - резервы предстоящих расходов, АЛ - дебиторская задолженность (до 12 мес.), РА - оборотные активы; К11 - капитал и резервы, ЬБТ - долгосрочные обязательства; бР - прибыль (убыток) от продаж, Б - себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг (доля от выручки), Я2 - расходы; АК -акционерный капитал; А| - другие внеоборотные активы; А2 — другие оборотные активы; 0[ - другие краткосрочные обязательства; ТВ - итог баланса Я = бР( 1-Я,). Д5Т =/),+/<'£ + АРР> РА = С + С, +Са + Аг, вР-в(\-8-Яг) Дв-в -в ^ ТВ = РА + МА + ОЯ + А1, ГЗ = *Л + Л5Т + Й5Т (24)

В результате, с учетом (1) - (24), предложена модель минимизации риска враждебного поглощения

г _

F= fVl + B2ift-»min J мМ

>

d = u, d(0) = d0, d(T) = dl, d = f(s),

d = 0.16v + 1 33s - 0 093 АО - 0 093na/t - 0 093/1/)/ - 0 08ADr - 0 093tfei/ -- 0 Q&kn - 0 Qüff - 0 093PP - 0 053С1/, - 0.053Ct/2 -0.053CU3 -0.053CU< --0.053KOMP -0 03/2 -0 007/, - 0 001/, - 0 03/, + 0.11/6 + 0 1 np + + 0 15r + 0 15 RGNA

f(sA) = dA, где dA - полученное текущее значение DC,

f(s„) = dB = d + tr(d,s), s-sA =<» s„ -sA -T, dA =d0, dt=dlyd,=di=df

o,K<osl

0,1^ < 0 2| 1,Z, £02j

0,1, <0 81 1.L, S0 8J

h

U3<2l

l =i0'i4<U 4 >1,

<\,L„ <0 6 >l,I4r >0.6

0,I5 <0 15

1 ,L, 2:0.15

RGNA =

Г0,Л<Ло| 1

0, DEBT <1000001

1, DEBTZl 00000 j

0, other

1> ГДСЛЛМ(Д£В)

debt =

> OartdhG > 0 kn =

0,Kn<0 5]

1,A:«>0 5j

0,i6<0ll f0,/W><0.ll

Г0, NAK<. 50 {l,M4Ä">50 '

9

\l,Kf>0 5

пак =

^ (i+</)' ' s

r=i

c + c,.

, C + C,+ЛЯ

¿2 =--->

D,

С + С, + C2+uaA2

«7*>,

I4=-

NP--

u4 ■ LST — U]D,

u5 • AK

С + С, + C2 + к6Л2 + ЛИ + OS + Ax

ADr PP = U,

f

3 KR

AG,=MlG,-G,_,, ^O/=i0'

l I ' II DEBT = M7£>, + «14F£ + Mj/iFP

m2 • KR + м3 Z-ST

C + C, + C2 + и6Л2 + ЛИ + 05 + Л, ^ C + C, + C2 + A2 +NA + OS + At

9

0

KOMP = u„

5.

С + С, + С2 +и6Аг + Ш + 08 + А, = к3 КЯ+и, ¿5Т + н,£>, + ииРЕ + игИРР 5 и8, и* и10,ип, и12,

В представленной модели минимизации риска враждебного поглощения и,

- изменение выручки от продажи товаров, работ и услуг, и2 - изменение резервов предстоящих расходов, и3 - изменение капитала и резервов, 114 -изменение долгосрочных обязательств; и5 - изменение акционерного капитала; и6 - изменение других оборотных активов, и7 - изменение других краткосрочных обязательств, и8 - принятие решения о внедрении «ядовитых пилюль»; ид - принятие решения о поправке в устав о многоступенчатых условиях выборов в совет директоров, ию - принятие решения о поправке в уставе о сверхбольшинстве; ии — принятие решения о поправке в уставе о справедливой цене, и12 - принятие решения о поправке в уставе о двойной капитализации, и13 - принятие решения о наличии соглашений о компенсации, ии - изменение доходов будущих периодов Таким образом, путем нахождения величин 11Ь и2, и3, . , и!4 можно минимизировать риск компании быть поглощенной при ее развитии

Полученная модель представляет собой общую методику исследования и минимизации риска враждебного поглощения компании. При ее практическом применении необходимо внести изменения, отражающие объективные ограничения на изменения параметров, в том числе может потребоваться изменение состава критериев оценки показателей сложности поглощения и достижимости цели

Примерный расчет был осуществлен на данных финансовой отчетности нефтяной компании, в условиях покупки ею скважины

В таблице 3 представлена исходная информация для анализа компании. Находим значения показателей вР и БС. В результате вычислений получаем точку й0=0,62, 80=0,6 и яим=0,02 Компания находится в группе риска враждебного поглощения Предположим, что менеджмент компании может допустить риск а =0,001 Таким образом, кривая оптимального риска определяется следующей формулой £>С = £Р-0 001. С учетом разработанной модели минимизации риска, получаем

т _

\ы\ + игЛ ->1Шп

■! «еМ

о

</ = «, </(0) = г/0> ¿(70 = ^

а = 0 16у +1 335 - 0 093АО - 0 093пак - 0 093АЦГ - 0 08Айг - 0 093¿еЫ -

- 0 08кп - 0 0и/ - 0 093РР - 0 053СС/, - 0 053Сиг - 0 053Си, - 0 053СС/4 -

- 0 053КОМР - 0 0312 - 0 007/3 - 0 001/4 - 0 03/5 + 0 11/6 + 0 1пр + + 0 15г + 0 15ЯвШ

/(*,) = 062> /(5Л) = г/в=(/ + 0 001, зв-5л=Т, с/„=0 62> =¿ + 0 001.

Таблица 3

Исходные данные для задачи минимизации риска

Обозначение Исходные данные Значения

Р Чистая прибыль отчетного периода (тыс руб) 69 599 661

R. Операционные, внереализационные и чрезвычайные доходы и расходы (доля от Валовой прибыли) 0,37

g Долгосрочный темп роста 0,2

п Период прогноза 3

Rt Уровень безрисковых вложений 0,08

Rm Средняя норма прибыли 0,4

b Отраслевой риск 0,1

с Денежные средства (тыс руб) 8 251 932

с, Прочие краткосрочные финансовые вложения (тыс руб ) 0

с, Краткосрочные финансовые вложения (тыс руб ) 57 633 251

DST Краткосрочные обязательства (тыс руб) 29 167 144

FE Доходы будущих периодов (тыс руб) 5 414 047

RFP Резервы предстоящих расходов (тыс руб) 2 959 794

AR Дебиторская задолженность (до 12 мес) (тыс руб) 29 173 900

PA Оборотные активы (тыс руб ) 260 862 813

KR Капитал и резервы (тыс руб) 644 349 429

LST Долгосрочные обязательства (тыс руб) 5 676 832

GP Прибыль (убыток) от продаж (тыс руб ) 111 191 314

G Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг, (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей) (тыс руб) 308 111 287

S Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг (доля от выручки) 0,58

R2 Расходы (доля от выручки) 0,06

AG Темп прироста выручки 72 965 952

rAG&NA(WS) Частный коэффициент корреляции между выручкой и нематериальными активами за исключением влияния основных средств 0

AK Акционерный капитал (тыс руб) 49952724

OS Основные средства (тыс руб ) 260 456 235

NA Нематериальные активы (тыс руб) 40 485 679

A, Другие внеоборотные активы (тыс руб) 121 114 060

A2 Другие оборотные активы (тыс руб ) 223436981

D, Другие краткосрочные обязательства (тыс руб) 20793303

TB Итог баланса (тыс руб) 682 918 787

Ro Рентабельность вложения в отрасль 0,21

АО Форма собственности в компании 1

NAK Количество акционеров >50

ADf Поддержка федерального административного ресурса 1

ADr Поддержка регионального административного ресурса 1

PP "Ядовитые пилюли" 0

CU, Поправка в уставе о многоступенчатых условиях выборов в совет директоров , 0

CU2 Поправка в уставе о свехболыпинстве 0

CU3 Поправка в уставе о справедливой цене 0

CU4 Поправка в уставе о двойной капитализации 0

KOMP Наличие соглашений о компенсации 0

Компания решила осуществить инвестиционный проект - покупка дополнительной скважины (стоимость 100000 тыс руб ), который повлияет на переменные следующим образом (таблица 4).

Таблица 4

Изменение переменных при принятии инвестиционного проекта

Зависимые от инвестиционного проекта переменные Изменевие

1 2 3

g Долгосрочный темп роста g+0,01

Rm Средняя норма прибыли Rm+0,05

С Денежные средства С-100000

OS Основные средства OS+IOOOOO

NA Нематериальные активы NA+0

NAK Количество акционеров NAK+0

Adf Поддержка федерального административного ресурса Adf+0

Adr Под держка регионального административного ресурса Adr+0

По результатам от инвестиционного проекта ожидаются ежегодные прибыли в размере 0,01% от его стоимости.

В результате решения поставленной задачи получены следующие рекомендации для минимизации риска- необходимо увеличить выручку на 1 тыс. руб., резервы предстоящих расходов на 5364122,2 тыс руб, капитал и резервы на 5364122,2 тыс. руб., долгосрочные обязательства на 5364122,2 тыс руб., акционерный капитал на 1 тыс. руб., другие оборотные активы уменьшить на 5364122 тыс. руб, другие краткосрочные обязательства 5364122,2 тыс. руб, создать поправку в уставе о справедливой цене в качестве превентивной меры защиты и увеличить доходы будущих периодов на 5364122,2 тыс руб.

Детальное рассмотрение статей баланса предлагается осуществлять менеджменту и бухгалтерии В случае, если по некоторым причинам, предприятие не может изменить данные статьи, то возможно наложение дополнительных ограничений на эти статьи, и решая задачу вариационного исчисления еще раз с дополнительными ограничениями, возможно добиться устраивающих менеджмент результатов

Таким образом при принятии решения об инвестиционном проекте менеджеры компании могут уменьшить риск поглощения компании

В третьей главе «Модели минимизации риска враждебного поглощения в условиях процесса поглощения компании» автором представлена методика расчета «индивидуального индекса рейдпригодности» компании Методика базируется на использовании результатов исследования «Рейдпригодность-2007» аналитического департамента юридической фирмы Tax Consulting, применяемого для определения «индекса рейдпригодности» отрасли.

Для определения «индивидуального индекса рейдпригодности» (1Р„) предприятия используется следующая зависимость'

/ =У>А' (25)

рп / I г г 1=1

где - показатели, характеризующие рейдпригодность отрасли, к которой принадлежит предприятие, и^ - веса коэффициентов к,

Веса М>1 коэффициентов к1 определяются на основе анализа деятельности

конкретного предприятия, используя открытые отчеты и другую информацию, в том числе конфиденциальную Данные веса рекомендуется назначать в соответствии с нижеприведенными таблицами (таблица 5-10)'

Таблица 5

Вес и>,

щ к! - степень распыленности акционерного капитала, % акций у предприятия

0,7 Более 51%

0,5 25 .51%

0,3 Менее 25%

Таблица 6

Вес и>2

к2 - доля основных средств в валюте баланса предприятия, % основных средств в балансе

0,5 Более 51%

0,3 10 51%

0,1 Менее 10%

Таблица 7,

Вес Щ

И'з к3 - доля долгов в валюте баланса предприятия, % кредиторской задолженности

0,5 Более 51%

0,3 10 51%

0,1 Менее 10%

Таблица 8

Вес

м>л к4 - выплата систематических дивидендов

0,3 Не платит

0,1 Платит

Таблица 9

Вес w5

w5 k5 - рентабельность

0,3 Более 15%

0,1 Менее 15%

Таблица 10

Вес w6

ke - влияние внешней среды

0,3 Большое

0,1 Малое

к6 учитывает внешнюю среду предприятия (принадлежность предприятия к

отрасли с наибольшим числом захватов, принадлежность предприятия к региону с наибольшим уровнем коррупции)

Исходя из зарубежной и российской практики противодействия враждебным поглощениям, выделен ряд способов защиты Для оценки важности и возможности применения для конкретной компании элементов защиты от враждебного поглощения можно применить метод экспертного опроса, позволяющий перевести качественные характеристики в количественные параметры В качестве экспертов могут выступать руководящие сотрудники предприятий, подвергавшихся попытке захвата и/или независимые эксперты

Получив по формуле (25) значение «индивидуального индекса рейдпригодности» и экспертные оценки элементов защиты, можно построить уравнение регрессии, определяющее связь между 1рп и способами защиты Приняв полученное уравнение в качестве целевой функции и введя в рассмотрение объективные ограничения, можно определить стратегию защиты, минимизирующую «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании

Учитывая применяемые методы защиты, полученная стратегия минимизации «индивидуального индекса рейдпригодности» необходима компании в условиях непосредственно процесса поглощения или достаточно близких к нему

Разработанная автором методика рассмотрена на примере промышленного предприятия

«Индекс индивидуальной рейдпригодности» равен 1 рп = 0,776.

В качестве рассматриваемых элементов защиты были выбраны

- «Акулья отрава», «Подкидывание ежей» - a¡,

- «Пчелы- убийцы» (Killer bees) - а9;

- Staggered board of directors - au

- «Белый рыцарь» (white knight) - a¡,

- «Драгоценности короны» (Crown jewels) - a¡,

- «Золотой парашют» (Golden Parachute) - аЛ

- Защита Пэк-Мена (Pac-Man Defense, Pac-Man strategy) — а5\

- «Отравленная пилюля - Ядовитая таблетка» (Poison Pill) - а6,

- Тактика выжженной земли (Scorched Earth Policy) - а7,

- «Зеленая почта» (Greenmail) - а8,

- Lock-up option - аю

Линейное уравнение рецессии имеет вид

1рл = 0,776+0,303а, + 0,036а2 -0,020а3 +0,028а4 + 0,047а5 -

-0,016а6 + 0,046а7 -0,017а8 +0,061а9 -0,016а,0 - 0,034а,,

Целевая функция имеет следующий вид 7= 0,776 + 0,303а, + 0,036а2 -0,020а3 +0,028а4 +0,047а5 -

-0,01ба6 + 0,046а7 -0,017а, + 0,061а9 -0,016а,0 ~0,034а,, -> mm

Ограничения представленной модели несут иллюстративную нагрузку и их определение имеет индивидуальный характер относительно объекта захвата, субъектов и экономико-финансовых показателей

0,6 < я, + а„ < 0,8, а, < 0,6, а5 < 0,1, а8 < 0,1, а„ < 0,4, 0,1 < аг + а, + а10 < 0,3, а2 < 0,2, а6 < 0,05, а, < 0,7, ^

0,3 < а3 < 0,9, а, < 0,05, а7 < 0,05,а10 <0,1,а; > 0,у = 1ДТ Результатом решения является снижение «индивидуального индекса рейдпригодности» Решением задачи минимизации является Трп = 0,7543 а3 = 0,2 а6 = 0,05 а9 = 0 а, = 0 а4 = 0 а, = 0 а10 = 0,1

а2 - 0 а5 = 0 а8 = 0,1 аи = 0,4

Результат решения интерпретируется следующим образом

1 Необходимо внести изменение в устав компании, который оговаривает разделение совета директоров на три равные части В течение следующих трех лет только одна часть совета может быть избрана собранием акционеров

2 Следующим шагом является продажа или залог интересующих рейдера активов компании

3 В случае продажи активов желательно найти дружественную компанию, которая будет готова приобрести активы с возможностью последующего выкупа

4. Если процесс захвата продолжается, то можно осуществить попытку откупиться от рейдера

5. В случае отказа рейдера от компенсации, наступает очередь «ядовитых пилюль»

В результате решения задачи минимизации «индивидуального индекса рейдпригодности» компании может оказаться эффективной стратегия «Защита Пэк-Мена», подразумевающая ответное нападение Следующая модель определяет механизм финансирования сделки

(26) (27)

Для того чтобы полностью обеспечить себя средствами для выкупа компании необходимо, чтобы сумма всех привлеченных средств для поглощения превышала стоимость компании цели плюс выплаты менеджменту, шпос резервный фонд Это необходимо для минимизации риска выплат, который возникнет во время покупки компании Например, если новые собственники решат уволить менеджмент компании-цели, то за эти увольнения придется заплатить довольно высокую сумму Следовательно, создаваемый фонд должен учитывать такие нюансы Поэтому-

гБ + СВ + БЗ^В + УМ + Ш?, (30)

где - собственные средства компании 55 <, 55', 55' - реально имеющиеся собственные средства, УМ - выплаты менеджменту, ЯР - резервный фонд, г-процент от собственных средств, которые идут на покупку компании, 25- размер заемных средств, 5- стоимость компании-цели, О У- размер кредитного овердрафта,

ПР = 88(\-г) + ОУ. (31)

Затраты после покупки компании. Проценты по кредиту

РК = ХРК,> 02)

ы

где РК,- выплата в 1-ый момент времени; К- количество выплат (дэдлайнов) Оплата пользованием кредитным овердрафтом

РЯОУ^^РЯОУ,' (33)

ы

где РЛОУ, — выплата по овердрафту в 1-ый момент времени, К - количество выплат (дэдлайнов).

Выплаты по ЦБ. Выплаты по некоторым категориям бумаг (облигации, векселя) могут проходить в назначенную дату, поэтому следует учитывать наличие

денежных средств на счету для погашения такого рода долгов £

ухв = У угв, > • (34)

1.1

VZB, = £ VOf + 2 W,' + VA,, (35)

>=1 7=1 _

где jl = Li - количество видов облигаций; s2 = l,i2, L2 - количество видов векселей, VO/ - выплаты по облигациям j-ro вида в период времени i, WJ, -выплаты по векселям j-ro вида в период времени i, VA, - выплаты по акциям в период времени i, К- количество дэдлайнов Выплаты на производство всех ЦБ

PZB = PV + РОВ + РА, (36)

где PV - стоимость производства векселей, РОВ - стоимость производства облигаций, РА - стоимость производства акций

Выплаты по долговыми обязательствам перед бывшими акционерами, которые складываются из выплат дивидендов по акциям и цен акций тэ = (1 + /) С А, (37)

где СА- стоимость акций, 1 - процентная ставка по акциям (дивиденды) Совокупные расходы составят

Я=РК+РО+Р1ЮУ+УСВ+УМ+Р2В+У1Ю (38)

Чтобы купленная компания окупалась за более короткие сроки и компания-приобретатель терпела меньше расходов, необходимо, чтобы целевая функция стремилась к минимуму

Я -» шш (39)

Если у нас имеется несколько программ по привлечению финансирования, то нужно добиться выполнения следующего условия

¿гЛ пнп (40)

1=1

(41)

где 1- номер программы финансирования, г, — процентная ставка по ьой программе финансирования, х, - размер финансирования по 1-ой программе, Б-стоимость компании-цели, N - общее количество программ финансирования. Доходы купленной компании

Доходы от деятельности компании

= (42)

1=1

где СР, - чистый доход купленной компании в период времени 1 Доходы от размещения ЦБ

^ (43)

V-!

где DCBJ - это доход от размещения ЦБ в _|ый момент времени Доход от продажи непрофильного актива

Непрофильный актив может также в течение некоторого периода времени приносить доход Поэтому целесообразно рассчитать, когда выгоднее продавать этот актив, чтобы получить большую прибыль

= (44)

1-1

где ЫА — это стоимость непрофильного актива, N4' — это совокупный доход от продажи непрофильного актива плюс его доходность за некоторый промежуток времени, Т - момент времени продажи непрофильного актива (переменная задачи)

й = + БСВ + А'А', (45)

где Б- общие доходы от деятельности купленной компании

Для минимизации риска невыплат необходимо выполнение условий

:»£*,> * = (46) 1-1 м

Э, - 3 вида доходов в период от ¡-1 до 1-го дэдлайна.

После того как в каждый дэдлайн расплачиваемся по обязательствам имеет смысл проверять компанию на финансовую устойчивость*

2", = —03877 — 1.0736 х х, + 0.0579х*2, (47)

где Хг коэффициент текущей ликвидности, х2- доля заемных средств в валюте баланса Для того, чтобы компании не грозило банкротство следует, чтобы 2 < 05, 1:;*, <;3. х2 £0,5 (48)

Применение модели показало, что смешанное финансирование дает лучшее решение по совокупным выплатам и риску банкротства, чем исключительно банковское кредитование

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ Материалы, изложенные в диссертации, позволяют сделать следующие выводы.

1. Анализ современных стратегий компании выявил отсутствие защиты от враждебного поглощения. То определена необходимость формирования стратегии защиты компании

2. Определена классификация стратегий защиты от враждебного поглощения относительно процесса захвата и методов защиты. Пассивная стратегия предполагает удаленность от непосредственно процесса поглощения и предлагает эффективную относительно риска структуру финансово-экономических показателей и превентивных мер защиты Активная стратегия определена для компаний находящихся в процессе враждебного поглощения или близких к нему.

3. Анализ российского рынка слияний и поглощений выявил два интегральных показателя «достижимость цели» и «сложность поглощения», на основе которых были определены пять групп компаний-целей относительно риска враждебного поглощения Наибольший интерес для рейдеров представляют компании второй группы, а для интеграторов - четвертой

4. Определено, что в результате развития компании перемещаются из одной группы в другую, что подразумевает необходимость постоянного контроля за показателем риска враждебного поглощения. Для этой цели была создана модель определения риска враждебного поглощения компании

5. Высокая степень риска враждебного поглощения компании означает необходимость формирования стратегии защиты, которая заключается в приведении финансово-экономических показателей к безрисковому уровню и внедрению превентивных мер защиты Для этих целей была создана модель минимизации риска враждебного поглощения. Апробация модели была проведена на примере компании нефтегазового комплекса В результате применения модели были получены рекомендации по достижению компанией финансово-экономических показателей, минимизирующих риск.

6 На основе анализа «индекса рейдпригодности» отрасли был сформирован «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании.

7 Анализ влияния классических методов защиты на «индивидуальный индекс рейдпригодности» позволил сформировать модель минимизации риска враждебного поглощения для компаний находящихся в процессе враждебного поглощения или близких к нему — формирование активной стратегии защиты Данная модель позволяет рассматривать не отдельные методы, а их совокупное воздействие на риск, что отражено в результате ее применения

8 В результате применения модели минимизации риска враждебного поглощения может оказаться эффективной стратегия защиты «ответное нападение» Для этой цели была разработана модель формирования эффективного механизма финансирования сделки поглощения

9 Модель эффективного механизма финансирования подразумевает создание портфеля инструментов финансирования Сравнительный анализ с банковским кредитованием показал, что совокупные выплаты по проекту и риск банкротства по двухфакторной модели Альтмана в случае смешенного финансирования меньше

10 Анализ расчетов по модели формирования эффективного механизма финансирования показал, что в случае враждебного поглощения непрофильные активы компании подлежат продаже, чаще всего сразу после поглощения, следовательно, юридическая защита от продажи непрофильных активов является эффективным методом защиты существенно понижающим показатель «достижимость цели»

Список опубликованных работ по теме диссертационного

исследования (курсивом отмечены статьи в изданиях, рекомендованных ВАК).

1 Романников А Н Модель определения риска враждебного поглощения компании // Экономические науки №9(34), сентябрь 2007 г

2 Матвиенко Д Ю, Романников А Н, Кузьмич А М Риск группы враждебного поглощения и стратегии защиты // Система бизнеса/ Под ред профессора Ю Б Рубина Московская финансово-промышленная академия М Маркет ДС, 2005 г, стр 224-236

3 Романников АН Необходимость разработки и внедрения в компаниях стратегий защиты от враждебного поглощения // Вестник антикризисных управляющих №9(41),декабрь-январь2006-2007г,стр 8-9

4 Романников А Н Классификация групп риска враждебного поглощения компаний с использованием критериев достижимости цели и сложности поглощения // Вестник антикризисных управляющих №1 (42), февраль 2007 г, стр 10-11

Подписано к печати 01.10.07

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная

Печл. 1,5 Уч.-издл 1,4 Тираж 100 экз

Заказ № 7267

Типография издательства МЭСИ 119501, Москва, Нежинская ул , 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Романников, Александр Николаевич

Введение.

Глава 1. Враждебные поглощения и стратегии защиты.

1.1. Слияния и поглощения. Основные определения и классификация.

1.2. История развития рынка слияний и поглощений.

1.3. Рынок слияний и поглощений в России и прогноз его развития.

1.4. Классификация участников корпоративных поглощений.

1.5. Современные стратегии компании и подходы к формированию стратегий защиты от враждебного поглощения.

Вывод по главе 1.

Глава 2. Модель минимизации риска враждебного поглощения в условиях развития компании.

2.1. Определение критериев, влияющих на показатели «достижимость цели» и «сложность поглощения».

2.1.1. Используемые критерии при определении показателей «достижимость цели» и «сложность поглощения».

2.1.2. Влияние критериев на показатели «достижимость цели» и «сложность поглощения».

2.2. Анализ и построение модели формирования пассивной стратегии защиты от враждебного поглощения.

2.2.1. Постановка задачи формирования пассивной стратегии защиты от враждебного поглощения.

2.2.2. Исходная информация и построение модели формирования стратегии защиты от враждебного поглощения компании.

2.3. Демонстрация модели формирования пассивной стратегии защиты от враждебного поглощения на данных нефтяной компании.

Вывод по главе 2.

Глава 3. Модели минимизации риска враждебного поглощения в условиях процесса поглощения компании.

3.1. Анализ и построение модели формирования активной стратегии защиты компании от враждебного поглощения.

3.1.1. Анализ «индекса рейдпригодности» отрасли.

3.1.2. Методика расчета «индивидуального индекса рейдпригодности» компании.

3.1.3. Оценка важности элементов защиты от враждебного поглощения для конкретного компании отрасли на основе экспертного опроса.

3.1.4. Оценка влияния способов защиты предприятия от враждебного поглощения на «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании -модель формирования активной стратегии защиты.

3.1.5. Модель формирования спроса на компанию-цель отрасли для последующего враждебного поглощения.

3.2. Защита с помощью ответного нападения. Механизм финансирования.

3.2.1. Финансы в сделках М&А и доступность рынков капитала в России

3.2.2. Основные подходы к оценке бизнеса.

3.2.3. Оценка финансового состояния компании.

3.2.4. Формирование эффективного механизма финансирования.

3.2.5. Применение метода формирования эффективного механизма финансирования сделок поглощения.

Вывод по главе 3.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Исследование и разработка моделей формирования эффективной стратегии защиты компании от враждебного поглощения"

Актуальность исследования

Актуальность темы рейдерства и защиты от враждебного поглощения уже ни у кого не вызывает сомнения. «.Одна из самых жутких особенностей рейдерства: выигрывая - лично для себя - на рубль, они разрушают - для всех остальных - на миллионы, оставляя после себя выжженную землю.»1. К этой цитате, во всей полноте характеризующей рейдерство, необходимо добавить неутешительные прогнозы после вступления России в ВТО. Низкий уровень менеджмента создает предпосылки к недооценке малого и среднего бизнеса, что в совокупности с ростом спроса и высоким уровнем коррупции может привести к небывалой волне захватов. Следовательно, необходимо научиться защищаться и защищаться лучше от самой возможности враждебного поглощения.

Разработка и применение стратегии защиты от враждебного поглощения актуальна в силу следующих факторов:

• По мнению к.и.н., главного редактора сайта «www.zahvat.ru», автора книги «Игры в русский М&А» Юрия Борисова, в Российской Федерации не сформирован рынок ценных бумаг и враждебные поглощения компаний через скупку акций на РЦБ фактически не практикуется. А поглощение некотируемой компании не увеличивает стоимость ее акций. В случае захвата ЗАО или ООО их владельцы фактически теряют свое имущество без всякой компенсации.

• Использование российскими рейдерами серых и черных схем захвата не только не увеличивает благосостояние акционеров, но и напрямую уменьшает его. Использование серых и черных схем возможно только в случае высокой коррумпированности государственных органов. Борьба с коррупцией, в конечном итоге, значительно снизит возможности «черных рейдеров», но этот процесс может растянуться на годы, следовательно, на данном этапе самим компаниям необходимо внедрять защитные мероприятия.

1 Астахов П.А. Рейдер. - М.: Эксмо, 2007, стр. 400

• Российский топ менеджмент достаточно часто является мажоритарным акционером компании, следовательно, дисциплинирующая функция является необоснованной, т.к. владельцы-менеджеры мотивированны на эффективное управление.

• Отсутствие стабильности, постоянный риск оказаться целью захвата вынуждают компании отказываться от долгосрочных инвестиционных проектов. Как следствие, внедрение защитных мероприятий может подстегнуть рост российской экономики.

• Захват компании зачастую может привести к социальным проблемам. Например, захват градообразующего предприятия приводит к тому, что без средств к существованию и без работы остаются практически все жители населенного пункта, что в свою очередь влечет за собой нерентабельность торговли, сферы услуг и дальнейшему росту социальной напряженности.

• Защищаться от враждебного захвата необходимо даже в условиях «цивилизованного» поглощения. Так в случае силового захвата защита сохранит собственность владельцам, а при тендерном предложении защита может существенно увеличить размер компенсации акционерам. Таким образом, необходимо принять решения, когда и какими методами защищаться, т.е. выработать стратегию.

Разработка и внедрение стратегии защиты от враждебного поглощения компании необходима государству для развития экономики, владельцам компании для защиты собственности, менеджменту компании для эффективного управления, а также обществу для недопущения эскалации социальной напряженности.

Цель и задачи исследования

Целью исследования является построение моделей формирования эффективной стратегии защиты от враждебного поглощения. В соответствии с целью были поставлены и решены следующие задачи.

1. Выявлены недостатки современной концепции формирования стратегий компании.

2. Классифицированы стратегии защиты.

3. Диверсифицированы «компании-цели» по показателям достижимости цели и сложности поглощения.

4. Выявлены возможные причины и направления перемещения компаний между группами риска.

5. Разработана методика оценки показателя текущего риска враждебного поглощения компании.

6. Разработана общая методология минимизации риска враждебного поглощения в условиях отсутствия процесса поглощения.

7. Определен и разработан «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании.

8. Разработана модель минимизации риска враждебного поглощения в условиях начавшегося или приближающегося процесса поглощения.

9. Сформирован механизм финансирования ответного враждебного поглощения компании.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования является фирма, как потенциальная жертва враждебного поглощения.

Предметом исследования являются процессы враждебного поглощения и способы защиты от него.

Теоретическая и методологическая основа исследования

Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в предметных областях экономики, финансового анализа, инвестиций, риск-менеджмента, теории оптимального управления, эконометрики. В частности, работы: Козлова А.Ю., Мхитаряна B.C., Шишова В.Ф., Колемаева В.А., Красса И.А., Кротова В.Ф., Лагоши Б.А., Лобанова С.М., Данилиной Н.И., Сергеева С.И., Четыркина Е.Н. послужили математической основой исследования.

Гохан П.А., Петренко И.Н., Рида С.Ф., Рудык Н.Б., Савчука С.В., Галпина Т.Дж., Эванса Ф.Ч., Бишопа Д.М. по враждебным поглощениям и экономической безопасности.

Горячева Д.Ю., Крюкова А.Ф., Егорычева И.Г., Лазаревой Г.И., Селезневой И.Н., Ионовой А.Ф., Фомина Я.А., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляк С.А. по финансовому анализу, антикризисному управлению и инвестиционной деятельности.

Научная новизна

Новизна данной диссертационной работы состоит в следующем:

• проведении анализа современных концепций формирования стратегий компании и обосновании необходимости формирования новой концепции;

• определении двух интегральных показателей определяющих риск враждебного поглощения;

• анализе и диверсификации компаний относительно риска враждебного поглощения;

• обосновании классификации стратегий защиты;

• формировании методики оценки показателя текущего риска враждебного поглощения;

• анализе и исследовании общей методологии минимизации риска (пассивная стратегия);

• определении и формировании методики оценки индивидуального индекса рейдпригодности компании;

• исследовании и разработке модели минимизации риска (активная стратегия);

• формировании эффективного механизма финансирования стратегии «Защита Пэк-Мена».

Практическая значимость

Результаты исследования формируют систему поддержки принятия решения, дающую возможность менеджменту оценивать риски враждебного поглощения статично и в сопоставлении со стратегическими планами компании, а также принимать решения об эффективной защите. Построенные модели представляют собой законченные механизмы принятия решений и позволяют производить все необходимые вычисления без привлечения сторонних специалистов.

Область применения результатов исследования

Полученные в диссертационном исследовании результаты могут быть использованы руководством компаний для формирования эффективных стратегий защиты от враждебного поглощения. Полученные результаты также будут полезны будущим исследователям в области слияний и поглощений компаний. Материалы диссертационного исследования могут использоваться в учебном процессе.

Публикации

По материалам диссертационного исследования опубликовано 4 научные работы общим объемом 1,6 пл., в том числе лично автором 1,4 п.л.

1. Романников А.Н. Модель определения риска враждебного поглощения компании // Экономические науки. №9(34), сентябрь 2007 г.

2. Матвиенко Д.Ю., Романников А.Н., Кузьмич A.M. Риск группы враждебного поглощения и стратегии защиты // Система бизнеса/ Под ред. профессора Ю.Б. Рубина. Московская финансово-промышленная академия. М.: Маркет ДС, 2005 г., стр. 224-236.

3. Романников А.Н. Необходимость разработки и внедрения в компаниях стратегий защиты от враждебного поглощения // Вестник антикризисных управляющих. №9 (41), декабрь-январь 2006-2007 г., стр. 8-9.

4. Романников А.Н. Классификация групп риска враждебного поглощения компаний с использованием критериев достижимости цели и сложности поглощения // Вестник антикризисных управляющих. №1 (42), февраль 2007 г., стр. 10-11.

Структура работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, выводов по каждой главе, заключения, библиографического списка и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Романников, Александр Николаевич

Заключение

В первой главе были изложены основные понятия и причины слияния и поглощения, дано толкование понятия «слияние» в соответствии с российским законодательством. Приведен исторический обзор слияний и поглощений компаний. Особенно подробно рассмотрен процесс слияний и поглощений в США, начиная с конца 19-го века, и заканчивая нашим временем, что связано с повторением развития рынка М&А в России. Дана характеристика так называемых «волн» слияний и поглощений и их основные формы. Выделены и охарактеризованы основные формы сделок по слиянию и поглощению компаний, а именно: «дружественное поглощение», «враждебное поглощение» и покупка всех или основных активов компании-цели.

Как было отмечено выше, враждебное поглощение компаний в современных условиях экономики принимает массовый характер. Из этого следует, что необходимо разрабатывать более совершенные способы защиты от враждебного поглощения.

Рассмотрены современные стратегии компании и впервые выявлено отсутствие в стратегиях критериев оценки риска и методов защиты от враждебного поглощения. Сформулировано определение стратегии защиты от враждебного поглощения - это комплекс мероприятий, корректирующих элементы организационной стратегии, направленный на снижение риска враждебного поглощения компании. Стратегии защиты классифицированы автором на пассивные (удаленные от процесса поглощения и не подразумевающие специальных мероприятий) и активные (в условиях начавшегося или приближающегося процесса поглощения с использованием специальных мероприятий). Определен подход к разработке стратегии защиты компании от враждебного поглощения.

Дана классификация участников рынка слияний и поглощений. Проанализирован российский рынок слияний и поглощений, впервые предложены два интегральных показателя «достижимость цели» и «сложность поглощения».

Достижимость цели - сложный интегральный показатель соответствия потенциально захватываемой компании целям захватчиков. Для определения данного показателя необходимо использовать критерии состава и структуры собственности захватываемой компании, ее ресурсного потенциала, отраслевой принадлежности и.т.д.

Сложность поглощения - сводный показатель группы критериев финансового, юридического и управленческого характера - отражает сложность враждебного поглощения компании-мишени.

Впервые произведена классификация компаний на основе выявленных показателей, а также рассмотрены возможные перемещения компаний в группах риска.

Во второй главе были выявлены взаимосвязи между финансовым и отраслевым состоянием предприятий и его привлекательности для захватчиков, Разработана методология оценки показателей «достижимость цели» и «сложность поглощения». Для определения показателей «достижимость цели» и «сложность поглощения» были использованы финансовые и отраслевые характеристики предприятий, которые входят в показатели с оцениваемыми экспертно весовыми коэффициентами.

Автором получена модель для определения текущего состояния компании с точки зрения риска враждебного поглощения. На ее основе можно вычислить показатель риска враждебного поглощения RUM = DC-SP. При близком к нулю значении RUM компания является относительно защищенной от захвата. В случае если в ходе развития компании показатель RUM оказывается достаточно большим, то необходимо разработать стратегию защиты от враждебного поглощения.

Далее, в работе была выявлена траектория оптимального развития компании с учетом риска поглощения. Он представляет собой зависимость между показателями «достижимость цели» и «сложность поглощения»:

--—2—- = 1. Именно на этой траектории риск и будет минимален.

С помощью методов вариационного исчисления была поставлена задача формирования пассивной стратегии защиты компании от враждебного поглощения, основной целью которой является минимизация риска враждебного поглощения.

Разработанная методика формирования эффективной стратегии защиты от враждебного поглощения была продемонстрирована на примере нефтяной компании.

В третьей главе автором представлена методика расчета «индивидуального индекса рейдпригодности» компании. Методика базируется на использовании результатов исследования «Рейдпригодность-2007» аналитического департамента юридической фирмы Tax Consulting, применяемого для определения «индекса рейдпригодности» отрасли.

Была предложена методика формирования активной стратегии защиты от враждебного поглощения, целью которой является минимизация «индивидуального индекса рейдпригодности» компании, путем формирования портфеля специальных мероприятий защиты в условиях процесса враждебного поглощения, или близких к нему.

Представленные методики были опробованы на примере промышленного предприятия, был получен и интерпретирован результат решения оптимизационной задачи.

В результате решения задачи минимизации «индивидуального индекса рейдпригодности» компании может оказаться эффективной стратегия «Защита Пэк-Мена», подразумевающая ответное нападение. Для этого случая автором предложена модель смешанного финансирования. Произведена реализация предложенной модели финансирования в сравнении с финансированием путем исключительно кредитования. Результат получился следующий: расходы на выплаты по обязательствам и риск банкротства значительно ниже в модели смешанного финансирования, чем стандартные выплаты по кредиту.

На основе практических исследований процесса финансирования сделок М&А была выявлена существенная значимость использования непрофильных активов при финансировании сделок слияния и поглощения. На основе этого заключения был определен такой элемент защиты от враждебного поглощения, как юридическая защита непрофильных активов от продажи.

Материалы, изложенные в диссертации, позволяют сделать следующие выводы:

1. Анализ современных стратегий компании выявил отсутствие защиты от враждебного поглощения. Т.о. определена необходимость формирования стратегии защиты компании.

2. Определена классификация стратегий защиты от враждебного поглощения относительно процесса захвата и методов защиты. Пассивная стратегия предполагает удаленность от непосредственно процесса поглощения и предлагает эффективную относительно риска структуру финансово-экономических показателей и превентивных мер защиты. Активная стратегия определена для компаний находящихся в процессе враждебного поглощения или близких к нему.

3. Анализ российского рынка слияний и поглощений выявил два интегральных показателя «достижимость цели» и «сложность поглощения», на основе которых были определены пять групп компаний-целей относительно риска враждебного поглощения. Наибольший интерес для рейдеров представляют компании второй группы, а для интеграторов - четвертой.

4. Определено, что в результате развития компании перемещаются из одной группы в другую, что подразумевает необходимость постоянного контроля за показателем риска враждебного поглощения. Для этой цели была создана модель определения риска враждебного поглощения компании.

5. Высокая степень риска враждебного поглощения компании означает необходимость формирования стратегии защиты, которая заключается в приведении финансово-экономических показателей к безрисковому уровню и внедрению превентивных мер защиты. Для этих целей была создана модель минимизации риска враждебного поглощения. Апробация модели была проведена на примере компании нефтегазового комплекса. В результате применения модели были получены рекомендации по достижению компанией финансово-экономических показателей, минимизирующих риск.

6. На основе анализа «индекса рейдпригодности» отрасли был сформирован «индивидуальный индекс рейдпригодности» компании.

7. Анализ влияния классических методов защиты на «индивидуальный индекс рейдпригодности» позволил сформировать модель минимизации риска враждебного поглощения для компаний находящихся в процессе враждебного поглощения или близких к нему - формирование активной стратегии защиты. Данная модель позволяет рассматривать не отдельные методы, а их совокупное воздействие на риск, что отражено в результате ее применения.

8. В результате применения модели минимизации риска враждебного поглощения может оказаться эффективной стратегия защиты «ответное нападение». Для этой цели была разработана модель формирования эффективного механизма финансирования сделки поглощения.

9. Модель эффективного механизма финансирования подразумевает создание портфеля инструментов финансирования. Сравнительный анализ с банковским кредитованием показал, что совокупные выплаты по проекту и риск банкротства по двухфакторной модели Альтмана в случае смешенного финансирования меньше.

10. Анализ расчетов по модели формирования эффективного механизма финансирования показал, что в случае враждебного поглощения непрофильные активы компании подлежат продаже, чаще всего сразу после поглощения, следовательно, юридическая защита от продажи непрофильных активов является эффективным методом защиты существенно понижающим показатель «достижимость цели».

В заключении необходимо отметить, что даже наличие новейших юридических методик защиты не гарантирует полное отсутствие риска враждебного поглощения. История показывает, что процесс создания методов защиты и, соответственно, методов нападения развивается непрерывно. На каждую оборонительную стратегию у рейдера со временем найдется наступательная схема. В виду этого основным достоинством данного исследования является формирование экономического подхода к защите компании от враждебного поглощения. Создание ситуации, когда поглощение не выгодно - единственная возможность его избежать.

Автор предполагает продолжить исследование в данном направлении. Основными направлениями будущего исследования являются:

1. Определение общих и частных критериев, влияющих на показатели «достижимость цели» и «сложность поглощения» в отраслевом и региональном срезах, с различными масштабами.

2. Определение состояния компании в n-мерном пространстве срезов.

3. Формирование комплексной модели минимизации риска враждебного поглощения компании на n-мерном пространстве.

4. Интеграция стратегии защиты компании от враждебного поглощения в организационную стратегию.