Исследование направлений совершенствования организационных форм реинвестирования ипотеки тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Добрынин, Андрей Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ТЕОРЕТИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ИПОТЕКИ.

1.1. Эволюция ипотеки.

1.2. Функционирование ипотеки.

1.3. Реинвестирование ипотеки.

1.4. Обеспечение высокого кредитного рейтинга.

1.5. Реинвестирование ипотеки с помощью ипотечных ценных бумаг типа MBS.

1.6. Реинвестирование ипотеки с помощью структурированных ипотечных ценных бумаг.

Глава 2. АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ИПОТЕКИ В РОССИИ.

2.1. Становление форм ипотеки в России.

2.2. Проблемы совершенствования ипотечного законодательства.

2.3. Перспективы и проблемы реинвестирования ипотеки в России.

2.4. Состояние и проблемы развития реинвестирования ипотеки в России.

Глава 3. НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИЕ НАПРАВЛЕНИЯ ОБРАЗОВАНИЯ НОВЫХ ФОРМ РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ИПОТЕКИ.

3.1. Проблемы образования новых форм функционирования и реинвестирования ипотеки в РоссииЮО

3.2. Перспективы развития форм реинвестирования ипотеки.

3.3. Образование новых форм функционирования ипотеки на основе методов повышения кредитного рейтинга.

3.4. Форма SPV как основа реинвестирования ипотеки.

3.5. Алгоритм образования ипотечного траста - новой формы функционирования и реинвестирования ипотеки.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Исследование направлений совершенствования организационных форм реинвестирования ипотеки"

Актуальность темы. Ипотека - одна из важнейших и неотъемлемых составляющих современной рыночной экономики. Управление ипотекой с середины XIX века переживает во всем мире бурное развитие, превратившись в настоящее время экономическую систему со сложными и многообразными финансовыми инструментами, являющийся важнейшим фактором экономического развития и оказывающий - через инвестиции в промышленное и жилищное строительство - мощное стимулирующее воздействие на широкий диапазон смежных отраслей и экономику в целом. Для инвестирования на основе ипотеки могут быть использованы различные организационные формы: ипотечные банки, строительно-сберегательные кассы, ипотечные агентства и т.д. Центральная проблема управления развитием системы ипотеки - это ее механизм реинвестирования, при котором используются ипотечные ценные бумаги.

Наиболее эффективные стратегии такой трансформации предполагают выпуск ценных бумаг, или секьюритизацию кредитов (от английского «securities» - ценные бумаги). В широком смысле, секьюритизация означает превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам. Таким образом, именно секьюритизация является реальным способом мобилизации «длинных» инвестиционных ресурсов для системы ипотеки, так как позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а, следовательно, снижает риски инвестирования.

В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Для применения и развития процесса секьюритизации в России необходим ряд условий, и, прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг.

Жилищная проблема является особо актуальной и затрагивает интересы большинства населения России. Необходимость и важность научно обоснован3 ных, социально ориентированных и экономически оправданных преобразований в данном секторе экономики обусловливает особую актуальность комплексного решения проблем управления и совершенствования инвестиционной деятельности на рынке жилья, и, особенно, развития реинвестирования ипотеки.

В современной экономической литературе рассматриваются вопросы функционирования системы ипотеки, особенности ее реинвестирования, обосновываются идеи о развитии реинвестирования системы ипотеки на основе процесса секьюритизации, а также ряд других научных и практических обобщений, составляющих теоретическую и методологическую базу настоящего исследования. Однако задачи поиска новых форм реинвестирования ипотеки в современных российских социально-экономических условиях, несмотря на ее очевидную научно-практическую актуальность и значимость, объектом отдельного исследования в широком плане еще не выступала.

Таким образом, недостаточная научная разработанность названной проблемы и то существенное значение, которое она приобретает для экономики в целом, определяют актуальность темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящей работы диссертационной работы является разработка проблем управления новыми организационным формами реинвестирования ипотеки. Достижение данной цели потребовало решения следующих задач:

- провести анализ мирового опыта функционирования и принципов реинвестирования ипотеки, обобщить опыт создания новых организационных форм функционирования и развития ипотеки;

- рассмотреть принципы и структуру российской ипотеки, провести анализ возможности создания в России новых форм реинвестирования ипотеки;

- провести экономический анализ существующего и разрабатываемого законодательства, регулирующего вопросы создания в России новых форм реинвестирования ипотеки;

- разработать предложения по включению новых форм реинвестирования в систему ипотеки в России.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются субъекты инвестиционного рынка в области жилищного строительства, объединенные ипотечными взаимоотношениями, рассматриваемые как объекты управления. Предметом исследования являются управленческие отношения, возникающие в процессе создания новых организационных форм реинвестирования ипотеки.

Методологической основой работы явились системный и диалектический подходы, методы анализа и синтеза, научной абстракции, структурно-функциональный и институциональный анализ, а также метод сопоставления теоретических положений с практическими результатами опыта их претворения в жизнь общества на основе критерия объективности.

Научная новизна работы заключается в следующем:

1. Систематизированы условия, состояние управления и основные проблемы реинвестирования на основе секьюритизации ипотеки в России, возможности использования специальных процедур для оптимизации секьюритизации.

2. Предложен механизм управления и развития новых организационных форм реинвестирования ипотеки (Управляющая компания - при выпуске ипотечных сертификатов участия, Специальный ипотечный агент - при выпуске ипотечных облигаций).

3. Сформированы и экономически обоснованы законодательные предложения по реализации в системе ипотеки организационных форм для выпуска «сквозных» ипотечных ценных бумаг.

4. Распространены специальные методы (структуризации, оверколлатери-зации, досрочной амортизации и т.д.) оптимизации на организационный механизм повышения кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг как объектов инвестирования.

5. Разработана для российских условий новая организационная форма Специального Ипотечного Агента (SPV), которая полностью удовлетворяет требованиям российского законодательства, и в то же время реализует оптимальную схему реинвестирования ипотеки.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическое значение исследования заключается в том, что оно: позволяет дополнить соответствующие разделы теории управления экономическими системами и экономической науки рядом положений, касающихся организационно-методических аспектов новых форм реинвестирования ипотеки; дает возможность оценить условия применения и эффективность различных организационных форм развития ипотеки в российских экономических условиях; выработать новые оптимальные организационные формы для реинвестирования ипотеки. Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке новых организационных процедур управления реинвестированием ипотеки.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Добрынин, Андрей Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Система ипотеки - это совокупность взаимодействующих элементов и взаимосвязанных отношений, обеспечивающих осуществление кредитования под залог недвижимости. Элементами такой системы являются ипотечные кредитные институты и вспомогательные элементы (инфраструктура), без которых невозможно эффективное ее функционирование. Специфика ипотечного кредитования, его тесная связь с оценкой стоимости, страхованием и регистрацией недвижимости, определила необходимость существования следующих инфраструктурных звеньев: страховых компаний; профессиональных оценщиков; риэлтерских фирм; системы регистрации оборота недвижимого имущества; организаторов вторичного рынка ипотечных кредитов; нотариата, паспортных служб, органов опеки и попечительства, юридических консультаций и т.д.

2. Взаимодействие ипотечной системы и субъектов экономической деятельности происходит на рынке ипотечных кредитов, который делится на первичный и вторичный. Первичный рынок характеризуется взаимодействием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно ипотечные кредиты. Вторичный рынок, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (закладными), способствует привлечению ресурсов для кредитования и характеризуется взаимодействием кредиторов, посредников и инвесторов, т.е. здесь происходит продажа выданных кредитов конечным инвесторам. При этом происходит трансформация персонифицированных прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке в обезличенные доходные бумаги (облигации).

3. После предоставления ссуды кредитор выбирает одну из трех стратегий: продать кредит (закладную) посредникам (например, ипотечным агентствам); использовать кредит (закладную) в качестве основы для эмиссии обеспеченных ипотечных облигаций; оставить кредит (закладную) в своем долгосрочном портфеле и получать доход в виде платы, поступающей от заемщика. Первая и вторая стратегии предполагают выпуск ценных бумаг, или секьюритизацию кредитов (от английского «securities» - ценные бумаги). В широком смысле, секьюритизация означает превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам. Таким образом, именно секьюритизация является реальным способом мобилизации «длинных» ресурсов для ипотечного кредитования, так как позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а, следовательно, снижает риски кредитного учреждения, в частности, риск снижения его ликвидности, рыночный риск или риск изменения рыночных процентных ставок по различным статьям активов и пассивов.

4. Ключевым моментом является выпуск ценных бумаг с целью их продажи инвесторам на фондовом рынке. Поэтому под термином «секьюритизация» в равной степени понимаются следующие механизмы реинвестирования ипотечных кредитов: во-первых, это эмиссия ипотечных ценных бумаг, имеющих коллективную гарантию (т.е. обеспеченных пулом ипотечных кредитов); во-вторых, это эмиссия ипотечных облигаций - банковских долгосрочных долговых обязательств, обеспеченных залогом недвижимости (закладные листы). И банки, и операторы вторичного рынка могут пополнять ресурсную базу за счет выпуска обычных долговых бумаг (облигаций). Однако механизм секьюритизации в сравнении с традиционными финансовыми инструментами позволяет привлечь больший объем частного капитала посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке, снизить стоимость привлекаемых ресурсов, повысить стабильность финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков.

5. Ипотечные ценные бумаги - это ценные бумаги, которые дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов, а именно, от прав требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости. Ипотечные кредиты погашаются помесячными (или поквартальными) платежами. Владельцы ипотечных ценных бумаг, обеспеченных этим пулом, по некоторой заранее определенной схеме получают большую часть этих платежей.

6. Первичный кредитор, выдавая ипотечные кредиты, формирует у себя портфель непогашенных обязательств. Затем однородные кредиты (т.е. совпадающие по условиям кредитования: срокам, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости, качеству, рискам и т.д.) объединяются в пулы и обычно передаются специализированным институтам в качестве обеспечения выпуска вторичных ценных бумаг. Как правило, первичный кредитор обращается к рейтинговому агентству, которое и определяет рейтинг выпуска ценных бумаг. Ценные бумаги, выпущенные на основе пула, принято называть переводными (переходными, или сквозными) ипотечными ценными бумагами (pass-through securities). Они отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам как бы переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название - «переводная» бумага).

7. Другим видом ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, являются облигации. Это общее долговое обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами. Как правило, дата погашения и сроки периодических платежей установлены заранее: в определенные сроки выплачиваются проценты, а основной долг погашается по истечении ее срока. При этом выплаты по облигациям напрямую не связаны с платежами по ипотечным кредитам. Так, если, приобретая переводные ценные бумаги, инвестор становится владельцем определенной доли в пуле ипотечных кредитов, то в модели с облигациями ипотечные кредиты (и генерируемые ими доходы) принадлежат эмитенту, а сами ценные бумаги - инвесторам. Все это делает такие облигации более схожими с традиционными корпоративными бумагами, чем с бумагами типа pass-through. Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотекой, от корпоративных является их особый залоговый механизм. При этом обеспечением

119 могут служить не только ипотечные кредиты, но и переводные ценные бумаги, выпущенные на базе закладных.

8. В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Однако существует только два принципиальных способа распределения денежных поступлений от активов ипотечных ценных бумаг. Во-первых, платежи могут быть просто пересланы владельцам ипотечных ценных бумаг после того, как будут произведены удержания за административное и сервисное обслуживание ипотечных ценных бумаг. Такие бумаги называются сквозными (pass-through) и составляют подавляющее большинство эмитированных в мире ипотечных ценных бумаг. Во-вторых, вся эмиссия ипотечных ценных бумаг может быть разделена на несколько классов. Платежи и риски могут быть перераспределены между этими классами в соответствии с некоторым набором правил структурирования и обслуживания. Такие бумаги называются структурированными ипотечными ценными бумагами.

9. Ипотечные ценные бумаги несут в себе четыре основных вида рисков: кредитный риск, риск ликвидности, риск досрочного погашения, процентный риск. Кредитный риск - это риск неуплаты (несвоевременной уплаты или уплаты не в полном объеме) заемщиком обязательств по ипотечному кредиту. Кредитный риск включает две составляющие: риск дефолта заемщика и риск залога. Риск дефолта, в свою очередь, измеряется двумя критериями: финансовой возможностью заемщика погасить кредит и его надежностью. Основным критерием оценки надежности заемщика является так называемая кредитная история. Для оценки кредитной истории во многих странах создаются специализированные организации - кредитные бюро. Риск залога - это риск того, что в случае дефолта заемщика держатель ценной бумаги не сможет компенсировать свои затраты на ее приобретение за счет продажи предмета залога по ряду причин: потеря времени и средств на судебные процедуры, падение цен на недвижимость и т.д. В настоящее время кредитный риск для конечного инвестора сведен к минимуму посредством трех механизмов: обязательного страхования

120 заложенной недвижимости; предоставления гарантии со стороны агентства (оператора вторичного рынка); установления критериев андеррайтинга заемщиков. Риск ликвидности связан со снижением ликвидности вторичного рынка из-за возможности существенного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента, иными словами, это риск того, что ипотечную бумагу не удастся реализовать без потерь. Риск досрочного погашения имеет место только в случае, если кредитный договор специально предусматривает такую возможность. Выделяют несколько основных причин досрочного погашения: при продаже заложенной недвижимости; в случае, когда рыночная ставка процента становится ниже ставки по кредиту; в случае реализации заложенного имущества по причине несостоятельности заемщика. Этот риск столь существенен, что цена ипотечной бумаги определяется в том числе и предполагаемой скоростью досрочного погашения. В последнее время для снижения риска досрочного погашения стали применяться более сложные схемы выпуска ипотечных ценных бумаг. Так, при структуризации например, по залоговым ипотечным обязательствам (выпуск разделяется на несколько траншей от А до Z. Все транши (кроме Z) получают процентные выплаты, однако, при этом все погашения основных сумм, включая досрочные, поступают в транш А. Когда транш А полностью погашен, выплаты по основному долгу начинают поступать в транш В и т.д. Транш Z называется «накопительным»: по нему не производится выплат ни по основному долгу, ни по процентам до тех пор, пока не будут погашены все предыдущие транши. Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночной ставки процента. Отметим, что неблагоприятным является как повышение, так и понижение рыночной ставки. Риск повышения процентной ставки связан с недополучением дохода и может быть смягчен при использовании переменной купонной ставки. Снижение же рыночных ставок ниже уровня процента по ипотечному кредиту усилит риск досрочного погашения, так как заемщик сможет взять «более дешевый» кредит и за счет этих средств погасить имеющийся долг, «более дорогой».

10. Заемщику по кредиту приходится платить как за пользование кредитом, так и за риски банка, выдавшего кредит. Любой кредит, включая ипотечный, с точки зрения инвестора (кредитора) обладает определенным риском потерь капитала и/или прибыли. Этот риск в существенной степени определяет требуемую банком доходность по кредиту, которая выражается в ставке кредитного процента. Ставка ипотечного кредита однозначно определяет доходность кредита как финансового актива. Теоретически нижним пределом доходности можно считать доходность по суверенным долгам. В России к таким инструментам относятся государственные заимствования через механизм евро-бондов (в валюте) и облигации федерального займа (в рублях). Чтобы скомпенсировать дополнительные риски несуверенных финансовых инструментов инвесторы требуют от них более высокую доходность. Доходность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом из множества ипотечных кредитов, как правило ниже, чем доходность по отдельному кредиту обеспечения, вследствие снижения усредненных рисков. Это обеспечивает определенную маржу для эмитента ипотечных ценных бумаг. Задача эмитента или организатора эмиссии ипотечных ценных бумаг - снизить кредитный риск секьюритизируемых активов, которому подвергаются держатели ипотечных ценных бумаг, и таким образом достичь более высокого, по сравнению с секьюритизируемыми активами, кредитного рейтинга облигаций.

11. Подавляющее большинство ипотечных ценных бумаг имеют очень высокий кредитный рейтинг. Причиной тому является не только обеспечение ипотечных ценных бумаг в виде залога недвижимости. Каждый эмитент максимально использует различные процедуры (организационные, юридические, кредитную поддержку секьюритизованных активов) для повышения кредитного рейтинг своих бумаг. Организационные процедуры: сам процесс выдачи ипотечных кредитов организован так, чтобы обеспечить высокую вероятность возврата кредита и как можно более полное взыскание задолженности в случае дефолта заемщика (государственная регистрация залога недвижимости, страхование предмета залога и т.д.). Юридические процедуры: важным фактором повышения кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг является механизм обособления секьюритизируемых активов на балансе специального предприятия - SPV (special purpose vehicle), которое обычно юридически не аффилиро-ванно с организатором секьюритизации. Это предприятие становится держателем активов и эмитирует ипотечные ценные бумаги. По уставу оно не имеет права быть вовлеченным ни в какой иной бизнес. Таким образом эмитированные ипотечные ценные бумаги подвержены только кредитному риску секьюритизируемых активов и никакому другому. В частности, они оказываются изолированными от бизнес-риска организатора секьюритизации. Это важный фактор, позволяющий поднять кредитный рейтинг секьюритизационных облигаций выше кредитного рейтинга организатора секьюритизации. Кредитная поддержка секьюритизованных активов: для снижения кредитных рисков, которым подвергаются инвесторы в ипотечные ценные бумаги (и, соответственно, повышения рейтинга этих бумаг) в транзакции секьюритизации применяются специальные меры, называемые кредитной поддержкой. Внешняя кредитная поддержка - это поддержка, обеспечиваемая сторонними организациями (государственные гарантии, страховое покрытие бондов и т.д.). Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции (размер ипотечного кредита может составлять только часть от рыночной стоимости объекта залога, стоимость секь-юритизированных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг, производится структурирование эмиссии в несколько траншей ипотечных ценных бумаг и т.д.)

12. Одной из главных предпосылок становления ипотеки в России явилось формирование частной собственности на жилье в результате приватизации, проводимой в 90-е гг. В этот период началось формирование необходимой нормативно-правовой базы. Так, право граждан на получение кредитов на строительство или покупку жилья под залог недвижимости было закреплено законом «Об основах федеральной жилищной политики», принятым в 1992 г., а в 1993 г. была принята Государственная целевая программа «Жилище», ориентированная на реформирование этой сферы. В целях расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования в жилищной сфере в 1994 г. Указом Президента РФ было установлено, что юридические лица, имеющие права заказчика на строительство жилья, могут привлекать финансовые средства граждан с использованием жилищных сертификатов - особого вида облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на приобретение квартиры при покупке определенного количества сертификатов и на получение от эмитента по первому требованию индексированной номинальной стоимости сертификата. Номинал сертификатов устанавливался в единицах общей площади жилья, а также в его денежном эквиваленте. Собственник жилищных сертификатов, соответствующих не менее 30% общей площади квартиры, имел право на приобретение квартиры при условии оплаты оставшейся части ее стоимости. Как только инвестор приобретал такое количество сертификатов, которое давало ему право на полное владение квартирой, он заключал договор купли-продажи с эмитентом и получал жилье без внесения дополнительной платы.

13. При выборе модели ипотеки в России предпочтение было отдано американской модели вторичного рынка, использующей инструменты фондового рынка для привлечения средств для кредитования. По примеру США в России создаются ипотечные агентства - операторы вторичного ипотечного рынка. Так, уже в 1996 г. на федеральном уровне было создано Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), которое должно стандартизировать и унифицировать процедуру ипотечного кредитования и выкупать кредиты, выдаваемые коммерческими банками. Средства для реинвестирования банков Агентство должно привлекать с фондового рынка, т.е. путем размещения собственных ценных бумаг - корпоративных облигаций и ипотечных ценных бумаг. В 2002-2005 гг. Минфин давал государственную гарантию выплату номинала и процентов держателям облигаций АИЖК. Именно эта гарантия позволила АИЖК так легко разместить свои облигации при столь низкой доходности, сравнимой с доходностью по суверенным долговым обязательствам. Однако не понятна необходимость государственных гарантий на размещение облигаций АИЖК. Ничто не мешает АИЖК инвестировать вырученные от размещения деньги в коммерческие банки и структуры. В то же время, как указывает проспект эмиссии, у АИЖК были крупные неудачи с инвестициями. Оптимальным подходом со стороны федерального правительства был бы выпуск гарантированных Минфином облигаций поквартальными траншами, по мере выкупа ипотечных кредитов. Объем первого транша можно было бы сделать на сумму ипотечных кредитов, имеющихся в настоящий момент у АИЖК. И далее в конце каждого квартала - по фактической сумме выкупленных кредитов. Нет смысла гарантировать облигации, обеспечением которых уже служат ипотечные закладные. Как только банки смогут сами реинвестировать портфель ипотечных кредитов через ипотечного агента, схема с использованием дешевых денег от государства потеряет жизнеспособность.

14. В законе «Об ипотечных ценных бумагах» предусматривается два класса ипотечных ценных бумаг: закладные листы - долговые инструменты; ипотечные сертификаты участия, т.е. долевые инструменты. Законодательно предпринята попытка совместить две модели -модель ипотечного банка и модель вторичного рынка. Закладные листы удостоверяют право их владельцев на получение от эмитента номинальной стоимости бумаги и процентов, а также удовлетворения за счет имущества, включенного в состав ипотечного покрытия, преимущественно перед другими кредиторами эмитента. Исключение ипотечного покрытия из конкурсной массы при банкротстве эмитента гарантирует большую надежность данной ценной бумаги по сравнению с уже имеющимися в России фондовыми инструментами. Ипотечные сертификаты участия - это именные эмиссионные ценные бумаги, удостоверяющие право собственности их владельца на часть имущества, составляющего ипотечное покрытие. Свободное обращение таких ценных бумаг обеспечивает норма о том, что при продаже ипотечного сертификата остальные владельцы не обладают правом преимущественной покупки.

15. Наиболее важным признаком ипотечных ценных бумаг, отличающим их от прочих финансовых инструментов, является особый способ их обеспечения - обеспечение ипотечным покрытием. Принцип покрытия появился в российском законопроекте по аналогии с нормой немецкого Закона «Об ипотечных банках». Однако принципиально новым является разделение ипотечного покрытия на основное и дополнительное. Основным покрытием выступают денежные требования по ипотечным кредитам (займам), соответствующим следующим стандартам: сумма кредита не превышает 70% от рыночной стоимости предмета ипотеки, которая определяется независимым оценщиком); предмет ипотеки должен быть застрахован от рисков утраты или повреждения в полной стоимости на весь срок действия кредитного договора (договора займа); обязательному страхованию подлежит жизнь и здоровье заемщика, причем страховая сумма не может быть меньше суммы основного обязательства. В качестве дополнительного покрытия могут выступать: денежные средства в валюте РФ или в иностранной валюте, государственные, муниципальные и иные ценные бумаги или финансовые инструменты. Размер дополнительного покрытия не может превышать 20 процентов от общего размера покрытия. Дополнительное покрытие призвано защитить интересы инвестора в случае неисполнения (или досрочного исполнения) заемщиком обязательств по кредитам, входящим в состав основного покрытия.

16. Согласно закону, выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется специализированными и неспециализированными эмитентами. Специализированными эмитентами признаются ипотечные агентства, а неспециализированными - юридические лица, являющиеся одновременно залогодержателями и кредиторами по обеспеченным ипотекой обязательствам и получившие разрешение на осуществление эмиссии ипотечных ценных бумаг. Таким образом, любой банк, обладающий пулом ипотечных кредитов, получает возможность выпускать на их основе ипотечные бумаги. В качестве ипотечного агентства могут выступать банки и иные кредитные организации, а также иные коммерческие организации, имеющие специальное разрешение (лицензию) на осуществление данного вида деятельности.

17. Для применения секьюритизации необходим ряд условий, и прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг, т.е. выдача ипотечных ссуд должна исчисляться не десятками, а быть поставлена «на поток». К сожалению, в настоящее время низкий спрос на ипотечные кредиты из-за чрезвычайной дороговизны жилья и низких доходов населения не позволяет сделать ипотеку «массовой». Кроме того, одним из наиболее серьезных сдерживающих факторов является непроработанность процедуры выселения заемщика.

18. Ипотечные ценные бумаги предназначены не для спекулятивных инвесторов, доминирующих в настоящее время на российском рынке, а для «долгосрочных» институциональных инвесторов, размещающих средства с целью их сохранить. В России, в первую очередь, это может быть Пенсионный фонд РФ. Кроме того, негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, испытывающие дефицит надежных инструментов вложения средств, также заинтересованы в развитии ипотечного сегмента фондового рынка. Готовы инвестировать деньги в ипотеку и крупные российские предприятия, заинтересованные в обеспечении жильем своих работников. Кроме того, обсуждается возможность участия в подобной схеме муниципалитетов, которые, приобретая облигации регионального ипотечного агентства, будут строить на своей площадке жилые дома, а агентство будет выдавать кредиты по льготным процентным ставкам очередникам на приобретение квартир в этих домах. В качестве потенциальных инвесторов можно рассматривать и население, имеющие на руках большие запасы наличной иностранной валюты (по разным оценкам, 40-60 млрд. долл.).

19. Одной из самых популярных схем секьюритизации являются выпуск ипотечных ценных бумаг типа pass-through. Было бы естественным ожидать, что эта апробированная схема легко впишется в юридические рамки российского закона «Об ипотечных ценных бумагах». Однако ряд концепций в законе не помогает реализации схемы pass-through. Рассмотрим положения в законе, которые, на взгляд автора, нуждаются в изменении. А). Концепция «дополнительного покрытия ипотечных ценных бумаг», на взгляд автора, является самым серьезным недостатком рассматриваемого закона. В дополнительное покрытие могут входить денежные средства, ценные бумаги и т.д., то есть практически все что угодно, в сумме давая инвестиционный портфель неопределенного содержания. Пусть основная цель дополнительного покрытия состоит в том, чтобы инвестор продолжал получать доходы по всем своим деньгам, вложенным в ипотечные бумаги. Основное покрытие надежно обеспечивает 80% процентов этих платежей, остальные 20% должны быть ежемесячно сгенерированы портфелем разнородных ценных бумаг и валют, что практически нереально. Кроме того, инвесторы, зная, что до 20% покрытия может составлять инвестиционный портфель неопределенного содержания, безусловно, потребуют существенно более высокую доходность по ипотечным ценным бумагам. В то же время дополнительное покрытие ипотечных ценных бумаг открывает возможность для махинации с ценными бумагами, составляющими дополнительное покрытие. Выход из этой ситуации простой: все досрочные денежные погашения переслать держателям ипотечных ценных бумаг. Именно так работает схема pass-through - все деньги возвращаются инвестору. Б) Другим недостатком является использованное (при определении ипотечных сертификатов участия) в законе понятие «доверительное управление имуществом покрытия ипотечной ценной бумаги». Доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, осуществляет их эмитент. Банк, выдавая ипотечный кредит, получает право на получение платежей по кредиту и право на обращение взыскания на предмет залога в случае невыполнения должником своих обязательств. Эмитент (ипотечное агентство) становится владельцем обоих прав, когда выкупает у банка ипотечный кредит. Когда инвестор приобретает ипотечную ценную бумагу у эмитента, обеспеченную этим имуществом, он получает часть кредитных обязательств должников по ипотечным кредитам. Пусть инвесторы приобрели весь выпуск ипотечных ценных бумаг. До тех пор пока не произошло дефолтов по ипотечным кредитам, никакого управления имуществом (по крайней мере в мировой практике с годовым оборотом около 2 трлн. долл.) не требуется. После удержания платы за сервис все платежи по ипотечным кредитам должны быть незамедлительно перечислены владельцам ипотечных ценных бумаг. В случае дефолта назначенный эмитентом агент (как правило, банк, выдавший ипотечный кредит) инициирует процедуру обращения взыскания против залога. Это как раз тот сервис, за который банк получает примерно 1% от ставки по обслуживаемому кредиту. Таким образом, в доверительном управлении со стороны владельцев ипотечных сертификатов участия нет никакой необходимости. В) Представляется чрезмерным требование (ст. 7 закона) полного покрытия ипотечных ценных бумаг в течение всего срока их обращения. Это требование, безусловно, должно выполняться на момент выпуска (эмиссии) ипотечных ценных бумаг. Более того, данный закон требует, чтобы объем кредита не превышал 70% от оценочной стоимости залоговой недвижимости, что дает существенный «запас прочности» покрытия ипотечных кредитов. Однако это не дает полной гарантии полного покрытия ипотечных ценных бумаг в течение всего срока их обращения. Надо ослабить требование в следующей редакции: «объем эмиссии (транша) ипотечных ценных бумаг определяется с учетом требований настоящего Федерального закона и не может превышать общий (суммарный) размер покрытия (залога), обеспечивающего эту эмиссии». Г) Представляется чрезмерным обязательное страхование жизни лица, берущего ипотечный кредит (ст. 8 закона). Как правило, страховка выплачивается внесенным в страховой полис бенефициарам. Если в страховом договоре в списке бенефициаров не указан банк - держатель ипотечного кредита, то наличие такой страховки нисколько не снижает риск дефолта по кредиту. Безусловно, страховать выплаты по кредиту можно и даже желательно, но только не в виде обычного страхования жизни, здоровья и трудоспособности (вопрос важный, но не первоочередной). Д) Не нужно, на мой взгляд, запрещать (ст. 40) эмитенту (ипотечному агентству) приобретать выпущенные им ипотечные сертификаты участия. Непонятно, откуда вообще берется такое требование. Такое положение вносит неопределенность в ситуации, когда эмитенту не удалось полностью разместить весь выпуск ипотечных ценных бумаг. Предположим, эмитенту удалось разместить на аукционе первичного рынка 90% выпуска ипотечных ценных бумаг. Каков статус оставшегося 5% выпуска? По закону эмитент не может ни оставить его у себя, ни выкупить. Е) В законе должен быть предусмотрен механизм, гарантирующий ипотечному агентству, что имущество, находящееся в залоге по данному кредиту, не заложено в покрытие другого ипотечного кредита; а также определено, кто и какие несет убытки в этом случае. В будущем, когда ипотека в России наберет обороты, потребуются специализированные страховые компании, которые будут это проверять и выдавать гарантию, что данная недвижимость никуда не заложена.

20. Ипотечные облигации - это долговые ценные бумаги эмитента, реинвестируемые с помощью обязательств по одному или нескольким ипотечным кредитам. Закон наделяет правом выпускать ипотечные ценные бумаги банки и специализированных ипотечных агентов. Банки, выпускающие ипотечные бонды, - это концепция германской системы, которая предполагает, что ипотечные кредиты (длинные активы) остаются на балансе специализированного ипотечного банка, а для их реинвестирования он выпускает свои ипотечные бонды (длинные пассивы). Риски возможных дефолтов и досрочных погашений банк берет на себя. Ясно, что кредитный рейтинг таких банковских обязательств будет равен кредитному рейтингу банка-эмитента. За всеми без исключения германскими ипотечными банками стоят крупные финансовые структуры с очень высоким кредитным рейтингом. Применение германской концепции к универсальным российским банкам выглядит неоправданным и даже бессмысленным из-за их низкого кредитного рейтинга. В результате им придется обеспечивать высокую доходность по своим ипотечным бондам. Приход западного банка с высоким рейтингом на рынок российских ипотечных ценных бумаг приведет к полному вытеснению с этого рынка российских банков.

21. Ипотечные сертификаты участия - это ценные бумаги, предоставляющие их держателю право на получение доли финансовых поступлений от пула секьюритизированных ипотечных активов. Рассмотрим конструкцию ипотечных сертификатов участия, описанную в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Исходя из текста закона, вырисовывается следующая схема. Учредители (будущие владельцы сертификатов) образовали начальный капитал, который впоследствии некая управляющая компания использовала для приобретения портфеля ипотечных активов (покрытия). После чего она выдала всем учредителям (акционерам) сертификаты (без номинальной стоимости, см. ст. 20, п. 3), которые акционеры могут продать. Далее эта управляющая компания берется управлять этим портфелем. Управление состоит в собирании платежей по ипотечным активам и перераспределении полученных средств между владельцами сертификатов. В случае дефолта по ипотечному кредиту, доверительный управляющий уполномочен потребовать обратить взыскание на залог. При этом все ипотечные активы находятся на отдельном балансе у доверительного управляющего. Владельцы сертификатов тоже могут поучаствовать в управлении активами. Достаточно 10% их голосов, чтобы созвать собрание владельцев сертификатов, которое вправе изменить состав портфеля обеспечения (покрытия) или заменить управляющую компанию. Последнее положение представляется сомнительным, оно фактически означает возможность изменить правила игры уже после того, как игра началась. В такие ипотечные ценные бумаги вряд ли будут вкладывать опытные институциональные инвесторы.

23. В российском юридическом и в нормативном поле конструкция SPV фактически отсутствует, хотя в законе "Об ипотечных ценных бумагах" упоминается конструкция "ипотечного агента", которую можно рассматривать как прообраз будущего SPV. Поэтому в российской схеме секьюритизации активы остаются на балансе Originator'а (как правило, обычного коммерческого банка). Поэтому никакого отделения активов, обеспечивающих ипотечные ценные бумаги, от других активов Originator'a не происходит, а к рискам, связанным с самими активами, добавляются всевозможные риски Originator'a. Упомянутая в законе концепция использования отдельного баланса для активов обеспечения ипотечных ценных бумаг никакой критики не выдерживает (Originator' должен сдавать в наллоговую инспекцию несколько балансов от одной компании, непонятно как должны облагаться налогом доходы на всех этих "отдельных" балансах и т.д.).

24. Другая российская законодательная попытка "повысить" надежность обеспечения ипотечных ценных бумаг через выведение активов из конкурсной массы в случае банкротства Originator'а тоже мало что дает. Во-первых, не разрешено полностью вывести активы обеспечения ипотечных ценных бумаг из конкурсной массы банкрота, речь идет только о том, к какой очереди их можно будет отнести. Во-вторых, совершенно не учитывается фактор времени, процедура банкротства в России - дело судебное и долгое, и непонятно, кто в этот период будет обслуживать ипотечные кредиты и платить держателям ипотечных ценных бумаг.

25. Ипотека и ипотечные ценные бумаги всего лишь один из видов ABS. Даже для ипотечных ценных бумаг потребуется выстроить серьезный законодательный, юридический и административный фундамент. Возникает логичный вопрос - почему не сделать его таким, чтобы можно было легко, быстро и эффективно проводить секьюритизацию любых финансовых активов, а не только ипотечных. Вот тогда ипотечные ценные бумаги заработают и займут свою достойную нишу в ряду разнообразных ценных бумаг. Все это будет стимулировать развитие российского финансового рынка, что в свою очередь благоприятно скажется на экономике. Сегодня, с одной стороны, на российском финансовом рынке имеется большое количество "горячих" денег, которые, по сути, некуда инвестировать, так как отсутствуют подходящие финансовые инструменты. С другой стороны, имеется большое количество активов, которые можно немедленно секьюритизировать, и недостатка в них не предвидится. России нужны фундаментальные законы и нормативы, которые позволят построить надежные и гибкие схемы секьюритизации различных активов.

26. Для развития секьюритизации в России существует ряд организационных проблем. А) Положения Гражданского Процессуального Кодекса существенно затрудняют возможность обращения взыскания на квартиру, заложенную под ипотечный кредит, если квартира является единственным жильем заемщика. Б) Обязательная страховка жизни и здоровья заемщика концептуально не продумана и безусловно является чрезмерным требованием. Практически не улучшая кредитного рейтинга ипотечного кредита такая страховка удорожает кредит примерно на 1%. В) В России нет специализированных компаний, гарантирующих то, что залог под ипотечный кредит не заложен в другую сделку. Г) Требование нотариального заверения ипотечного кредита принципиально ничего не улучшает, так как сделка все равно регистрируется в специальной регистрирующей организации. Стоимость же нотариального заверения - 1.5% от суммы сделки, что удорожает ипотечный кредит почти на 3%.

27. Развитию секьюритизации препятствуют также юридические проблемы. А) В законе «Об ипотечных ценных бумагах» прописана некоторая специализированная экономическая структура типа SPY. Но она только обозначена без детальной проработки и имеет ограниченное применение. Концепция российских ипотечных сертификатов участия существенно отличается от общепринятой. Б) Для обособления ипотечных активов ипотечных облигаций закона предлагает держать активы на отдельном балансе эмитента. Даже в рамках существующей российской бухгалтерской системы неясно - каким образом будут реализованы многочисленные «отдельные» балансы эмитента ипотечных ценных бумаг. С учетом того, что Россия собирается переходить на международную систему бухучета, это вообще не имеет смысла, так как в международной системе никаких отдельных балансов нет. В) В законе «Об ипотечных ценных бумагах» разрешается выпускать ипотечные облигации любому коммерческому банку. В этом случае кредитный рейтинг таких ипотечных ценных бумаг не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента, который для российских банков очень низок.

28. Для развития секьюритизации не хватает процедур внешней кредитной поддержки. А) Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ипотечных ценных бумаг российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ипотечных ценных бумаг. Б) В России отсутствуют Surety bonds. В) Мала возможность гарантий сторонних организаций, так как в России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ипотечной ценной бумаги. Соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить.

29. Для развития секьюритизации в России также крайне недостаточно мер внутренней кредитной поддержки. А) Формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизированных активов экономически не выгодно с точки зрения налогов. Б) Структурирование ипотечных сертификатов участия в несколько классов с различными параметрами, сроками погашения и рисками дефолта в рамках существующего закона напрямую невозможно. Это происходит потому, что сертификат участия трактуется законом как доля в праве общей собственности на обеспеченные ипотекой имущественные права. А в случае общей собственности российское законодательство требует, чтобы объем прав по всем долям были одинаковый. В) В случае банкротства эмитента ипотечных облигаций ипотечные активы обеспечения попадают в третью очередь конкурсной массы, вследствие чего по ним могут произойти потери. Это негативно скажется на рейтинге таких ипотечных облигаций.

30. Практически в каждой сделке по секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения кредитного рейтинга, приводящих к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и, в конечном итоге, к снижению стоимости реинвестирования активов. Выделим типичные приемы, которые могут быть использованы для развития секьюритизации в России. А) Оверколлатеризация - продажа SPV фи

134 нансовых активов, превышающих минимально необходимый объем для погашения долевых бумаг SPY (обычно больше на 5-10%). Б) Эмиссия нескольких классов долевых бумаг SPV, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В случае возникновения проблем с активами, обязательства по бумагам старшего класса выполняются перед выполнением обязательств по бумагам младшего. В) Досрочная амортизация - в случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса. Г) Формирование амортизационного резервного фонда - часть бумаг соподчиненных классов передается в качестве резервного фонда, который будет использован, в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса. Д) Формирование процентного резервного фонда - купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера резервного фонда. Этот фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов. Е) Обеспечение ликвидности - это гарантии, выданные Originator'ом или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг.

31. Для преодоления проблем, обусловленных недостаточной проработанностью закона «Об ипотечных ценных бумагах», и одновременного обеспечения всех требований, предъявляемых к ипотечным ценным бумагам, в диссертации предлагается новая форма - ипотечный траст. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. Возможный статус такого юридического лица - «неспециализированный эмитент ипотечных ценных бумаг» (ст. 43 п. 2 ). В отличие от полномасштабного ипотечного агентства, в трасте: а) целиком и полностью исключено дополнительное покрытие (обеспечение) ипотечных ценных бумаг (ст. 7 п. 2; ст. 9 и др.); б) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, сведено к минимуму - пересылка полученных платежей владельцам сертификатов (ст. 39); в) запрещена любая замена имущества и/или денежных требований, входящих в состав основного покрытия ипотечных ценных бумаг (ст. 10); г) запрещено совмещение основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности (ст. 45). В уставе этого траста должно быть зафиксировано следующее: 1) уставный капитал траста устанавливается в момент его создания и в последствии не изменяется; 2) траст обязан весь свой начальный уставной капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов; 3) траст прекращает свое существование после того, как погашен последний ипотечный кредит из пула; 4) траст не имеет фонда заработной платы; 5) после образования траста единственной его деятельностью будет выплата денежных требований по ипотечным кредитам владельцам сертификатов участия; 6) траст не получает ни дохода, ни прибыли; 7) траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами сертификатов участия; 8) эта же кредитная организация осуществляет обращение взыскания на залоговое обеспечение, в случае если должник по ипотечному кредиту из пула не выполняет своих обязательств; 9) траст имеет право заменить обслуживающую его кредитную организацию. Схема функционирования ипотечного траста следующая. Предположим, ипотечное агентство подготовило пул ипотечных кредитов и имеет достаточное количество денег, чтобы выкупить этот пул. Агентство учреждает новое юридическое лицо - ипотечный траст, описанный выше. Учредитель устанавливает и передает трасту уставной фонд, равный стоимости пула ипотечных кредитов. После этого траст от своего имени выкупает подготовленный пул кредитов и эмитирует ипотечные сертификаты участия на всю сумму покрытия. В этот момент все сертификаты участия принадлежат учредителю (ипотечному агентству), который вправе продать их на вторичном рынке. Сертификаты участия для такого траста реализуют классическую схему ипотечных ценных бумаг типа pass-through. Одновременно выполняются требования ГК РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам. Ценные бумаги такого ипотечного траста будут обладать следующими достоинствами: а) не обладают рисками, связанными с управлением портфелем дополнительного покрытия; б) не подвержены риску от иной (неосновной) деятельности; в) хорошо защищены в случае банкротства эмитента-учредителя; д) владеть ценными бумагами траста имеет право ипотечное агентство-учредитель.