Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России

Дзитиев, Георгий Муратович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Дзитиев, Георгий Муратович
Место защиты: Москва
Год: 2012
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России"

На правах рукописи

Дзитиев Георгий Муратович

Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2012

2 О ДЕК 2012

005047589

Работа выполнена на кафедре финансы, денежное обращение и кредит Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации»

Научный руководитель: Кандидат экономических наук, профессор

Трегубов Владимир Андреевич доцент кафедры "Фондовые рынки и финансовый инжиниринг" Факультета финансов и банковского дела РАНХиГС

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Цакаев Алхозур Харонович Профессор кафедры «Экономики и финансов» РАНХиГС

Кандидат экономических наук Абрамов Геннадий Андреевич доцент. Кафедра "Финансы и Кредит" Экономический факультет РУДН

Ведущая организация: «Высшая школа экономики», кафедра банковского дела

Защита состоится «21» декабря 2012 г. в 13.00 часов в зале заседаний Ученого совета на заседании диссертационного совета Д 504.001.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора наук ФБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» по адресу: 119571, Москва, проспект Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Автореферат разослан «20» ноября 2012 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 504.001.01, ( .

кандидат экономических наук, доцент ------Л.Л. Фомина

Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. Мировая финансовая система в последние 5 лет находится в фазе повышенной нестабильности. События 2008 года показали, что банкротства крупных финансовых институтов несут в себе существенные риски для экономики и общества. Несмотря на значительные меры по количественному смягчению и выкупу проблемных активов, предпринятые центральными банками Европы, США и Японии, проблемы в Еврозоне остаются, а состояние многих банков далеко от идеала, несмотря на практически неограниченную поддержку центральных банков. Отчетность ряда крупнейших американских универсальных банков, за третий квартал 2012 года достаточно слабая, что вызвано, в том числе существенным падением доходов по торговым операциям. Вероятное дальнейшее ухудшение ситуации с долговыми проблемами в Еврозоне может привести к дальнейшему замедлению мировой экономики и эскалации проблем в финансовом секторе, в том числе в секторе инвестиционно-банковских институтов, что делает задачу обеспечения стабильности их деятельности одной из основных.

Проблемы в мировой финансовой системе негативно отражаются на российских инвестиционно-банковских институтах: компании откладывают размещения ценных бумаг, активность в сфере М&А снижается, объемы торгов финансовыми инструментами существенно сокращаются. В то же время, несмотря на все усилия регуляторов, российские финансовые рынки, а вместе с ними и инвестиционно-банковские институты страны, все еще значительно отстают в своем развитии от основных конкурентов, что затрудняет создание международного финансового центра в Москве. В связи с этим, необходимы дополнительные меры по ускорению развития инвестиционно-банковских операций в стране.

Таким образом, актуальность и значимость исследования, заключается в том, что на основании анализа основных тенденций развития и проблем мировой инвестиционно-банковской отрасли, были выработаны рекомендации для российских финансовых институтов, осуществляющих инвестиционно-банковские операции, направленные на ускорение развития и обеспечение стабильности их деятельности.

Цель исследования - научное обоснование способов стимулирования развития инвестиционно-банковских институтов в России и механизмов обеспечения стабильности их деятельности.

Для реализации намеченной цели в диссертации поставлены и решены следующие задачи:

1. Исследовать основные направления развития инвестиционно-банковского бизнеса за рубежом.

2. Определить причины нестабильности инвестиционно-банковских институтов на современном этапе развития.

3. Проанализировать текущее состояние инвестиционно-банковской отрасли для выявления основных проблем развития.

4. Определить основные направления развития российских инвестиционно-банковских институтов исходя из выявленных проблем и недостатков сектора

5. Обосновать необходимость введения норматива достаточности собственного капитала для небанковских инвестиционных компаний в зависимости от риска портфеля собственных активов и усовершенствования расчета объема капитала для покрытия фондового риска для кредитных учреждений.

6. Оценить корректность применения существующих методик расчета собственного капитала банковских учреждений для покрытия фондового риска в периоды финансовой нестабильности: стандартной методики Базельского комитета по банковскому надзору, а также моделей на основании показателей Value-at-Risk (далее - VaR) и Expected shortfall (далее - ES).

Предметом исследования являются методы стимулирования развития и обеспечения стабильности деятельности инвестиционно-банковских институтов в России. В качестве объекта исследования выбраны институты, осуществляющие инвестиционно-банковские операции на финансовых рынках.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов, исследующих процессы возникновения и развития финансового посредничества, основные направления деятельности инвестиционных компаний на современном этапе и процессы, происходящие в отрасли, а также ключевые проблемы инвестиционно-банковских институтов.

При написании работы были использованы различные материалы и исследования, проведенные Федеральной Резервной Системой США и входящими в нее федеральными резервными банками, Международного Валютного Фонда, Всемирного Банка, Банка Международных Расчетов, Национального Бюро Экономических Исследований США, Института Инвестиционных Компаний США, НАУФОР (Россия), а также рабочие материалы ведущих

мировых школ бизнеса и университетов, в частности школы бизнеса университета Стерна, школы менеджмента в Иеле и Принстонского университета.

В процессе описания основных направлений деятельности инвестиционных компаний были использованы материалы «Goldman Sachs», «Morgan Stanley», «Merrill Lynch», «Lehman Brothers», «ВТБ Капитал», «Тройка Диалог», «Финам», «Ренессанс Капитал», «Атон», ФК «Открытие», «БрокерКредитСервис» и других компаний.

Методологической базой исследования являются общенаучные методы познания: системный подход, метод аналогий, сравнительный анализ, экспертный анализ, обработка статистической информации для выявления отдельных закономерностей и причинно-следственных связей.

Научная новизна работы. Новизна проведенного в диссертации исследования заключается в следующем:

1. Обоснована необходимость развития структурированных финансовых продуктов для стимулирования инвестиционной активности населения и институциональных инвесторов. Предложена новая классификация структурированных продуктов в соответствии с различными целевыми группами и их потребностями. Сформулированы основные принципы продвижения структурированных финансовых продуктов.

2. Разработана концепция функционирования рейтинговой системы инвестиционных аналитиков для урегулирования конфликта интересов в инвестиционно-банковских институтах в области определения ценовых диапазонов размещений ценных бумаг на фондовых биржах, а также при проведении рыночных исследований и присвоении рекомендаций по финансовым активам. Доказано, что расчет публичного рейтинга аналитика и компании по предложенной автором методике позволит увеличить ценность репутации аналитика и финансового института, что приведет к росту качества присваиваемых рекомендаций, адекватности ценовых диапазонов размещений ценных бумаг и доверия к отрасли со стороны потенциальных клиентов.

3. С целью более корректного анализа рисков при принятии решений инвестиционно-банковскими институтами предложены новые механизмы выплаты вознаграждений при внедрении опционных программ компенсаций менеджмента в российских инвестиционно-банковских институтах, включающие в себя ужесточение ограничений на объем акций, которые ежегодно может продать менеджер; ограничение времени продажи акций; использование средней

стоимости акций при исполнении опционов; изъятие части опционов в случае принятия работником решений, способствующих необоснованному увеличению рисков.

4. Доказана необходимость введения норматива достаточности собственного капитала для небанковских финансовых институтов, осуществляющих инвестиционно-банковские операции. При этом обоснована необходимость корректировки применения стандартной методики Банка России и методики на основе показателя VaR для расчета капитала на покрытие фондового риска. Предложено введение норматива достаточности собственного капитала на основании результатов проводимого регулятором стресс-тестирования до момента введения обновленной стандартной методики Базельского комитета по банковскому надзору и методики на основании показателя Expected shortfall. Представлены рекомендации, направленные на повышение эффективности использования методики стресс-тесгирования.

Практическая значимость. Результаты исследования опыта зарубежных инвестиционно-банковских институтов могут быть использованы российскими компаниями сектора для совершенствования своей деятельности. Кроме того, выработанные предложения и рекомендации будут полезны для регуляторов финансового рынка для выявления основных рисков деятельности инвестиционно-банковских операций и выработке мер по снижению таких рисков и повышению стабильности финансового сектора.

Основные положения исследования могут использоваться в учебном процессе в рамках курса «Рынок ценных бумаг» при подготовке специалистов по специальности 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит».

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы научного исследования обсуждались на VIII Всероссийской научно-практической заочной конференции «Актуальные проблемы экономики современной России» и Международной научно-практической конференции «Современная наука: тенденции развития». Тезисы работы опубликованы в сборниках материалов по результатам конференций.

По теме диссертации опубликовано 5 статей, в том числе 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК. Общий объем печатных работ составляет 4,55 п. л.

Объем н структура диссертации. Структура работы обусловлена вышеперечисленными целями и задачами исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Работа изложена на 168 страницах компьютерного текста,

включает 18 таблиц, 16 диаграмм. Список использованной литературы содержит 277 наименований.

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены объект, предмет, цель, задачи исследования и его методологическая основа, сформулированы положения, представляющие собой научную новизну и практическую значимость.

В первой главе диссертационной работы рассмотрены теоретические основы функционирования финансовых посредников, а также особенности деятельности инвестиционно-банковских институтов на современном этапе развития. Деятельность инвестиционно-банковских институтов обусловлена стремлением инвесторов минимизировать трагоакционные издержки, а также ассимитричностью финансовой информации. Согласно сложившейся практике инвестиционно-банковские компании являются финансовыми посредниками, получение информации через которых эффективнее, чем самостоятельный её поиск. Основной отличительной чертой инвестиционно-банковских институтов как финансовых посредников является важность репутации компании, которая в большинстве случаев выражается в репутации её топ-менеджмента.

В рамках диссертационного исследования инвестиционно-банковским институтом признается любая финансовая компания, предлагающая своим клиентам услуги на финансовых рынках, а также выступающая посредником при привлечении различных видов финансирования, за исключением банковского кредитования, и организатором сделок на рынке М&А. Данному определению соответствуют как универсальные банки, так и небанковские финансовые компании. Стоит отметить, что коммерческое, инвестиционное и страховое направления деятельности универсальных банков достаточно различны в части отношений с клиентами, управления рисками, принципов предоставления услуг, стратегий развития, кадровой политики, системы компенсаций и множества других факторов. Следовательно, модель универсального банка предполагает существование не единого финансового института, а трех различных институтов, которые координируют свои действия для максимизации прибыли. В связи с этим, учитывая обособленность инвестиционно-банковского бизнеса универсальных банков, существующее в таких институтах инвестиционно-банковское направление деятельности в работе отождествляется с отдельно функционирующей финансовой компанией. Для определения российских инвестиционно-банковских институтов, не имеющих банковской лицензии, в диссертационном

исследовании применяется термин «инвестиционная компания» в соответствие со сложившейся практикой.

Становление института финансовых посредников рассмотрено в свете исторического развития национальных финансовых систем. Сравнительный анализ эволюции финансовых систем Канады и США позволил сделать вывод о том, что более развитый американский финансовый рынок стал следствием уязвимой и фрагментарной национальной банковской системы, которая в 19-начале 20 веков не могла в полной мере обеспечить потребности реального сектора в финансировании. В то же время более стабильная канадская банковская система, с самого начала своего развития состоящая из небольшого числа крупных банков, более эффективно справлялась со своими функциями финансового посредника, что привело к менее активному развитию рынков финансовых активов и теневой банковской системы. В главе также рассмотрены основы инвестиционно-банковской деятельности и текущее состояние отрасли.

Во второй главе проведен подробный анализ изменений финансового сектора, которые в наибольшей степени отразились на положении компаний, осуществляющих инвестиционно-банковские операции. Результаты исследования показали, что главным следствием данных изменений стал рост нестабильности их деятельности. В работе выделены следующие основные направления изменений:

1. Увеличение размера и значимости инвестиционно-банковских институтов, а также их взаимосвязанности с другими участниками рынка.

Основным импульсом к бурному росту инвестиционных компаний в развитых странах стала полигика дерегулирования, которая привела к росту всего финансового сектора. Мировой ВВП в период с 1980 по 2007 гг. вырос с $10 до $55 триллионов, в то время как объем финансовых активов увеличился с $12 до $202 триллионов. Несмотря на глобальный финансовый кризис, к началу 2011 года размер финансовых активов во всем мире превысил докризисные значения, достигнув отметки в $212 триллионов.

Главным бенефициаром бурного роста финансовых рынков стали финансовые посредники, в том числе инвестиционно-банковские институты. Morgan Stanley в 1972 году имел капитал в размере $12 миллионов и 110 сотрудников. В 2010 году объем собственных средств компании составлял более $57 миллиардов, а количество сотрудников - 62,5 тысячи человек. Объем активов одного из крупнейших инвестиционных банковских институтов Goldman Sachs в период с 1997 по 2007 гг. вырос более чем в 5 раз, собственный капитал - почти в 14 раз, выручка - в 6 раз. Также,

если в середине 80-х доходы финансовых компаний составляли около 10% совокупных доходов американских компаний, то в 2006 году эта доля выросла до 41%.

2. Усложнение финансовых инструментов и операций

Активное развитие финансового инжиниринга привело к усложнению финансовых инструментов и сделок с ними. Если в 1980-м году около 90% всех финансовых активов составляли традиционные инструменты - акции, облигации, сделки с иностранной валютой и фьючерсы на сельскохозяйственную продукцию, то в предкризисный период объем сложных финансовых продуктов - ипотечных ценных бумаг, кредитно-дефолтных свопов, внебиржевых свопов на валюту и процентные ставки, форвардов и других - по неофициальным данным не уступал размеру традиционных финансовых инструментов.

Наиболее значимым изменением в части появления новых продуктов стал бурный рост синтетических финансовых инструментов. Наиболее быстрорастущими из них до мирового финансового кризиса были CDS и синтетические CDO. В основе синтетических продуктов лежит возможность воссоздать кредитный инструмент с помощью сочетания различных активов, в большинстве случаев деривативов и безрисковых обязательств. Так, например, создать облигацию компании А можно путем покупки безрискового актива и продажи CDS на облигацию компании А. Таким образом, основной особенностью синтетических CDO является то, что в их основе лежит не наличный, а синтетический долговой портфель.

Финансовый инжиниринг сделал возможным создание синтетических инструментов с характеристиками, практически полностью идентичными любым традиционным долговым обязательствам. Теперь чтобы торговать риском дефолта любой публичной компании не нужно покупать её долговые обязательства в наличной форме. Но самое главное, объем синтетических инструментов неограничен. Кроме того, в отличие от эмиссии традиционных финансовых инструментов, таких как акции и облигации, выпуск синтетических продуктов не регулируется на законодательном уровне. В последние 10 лет рынок кредитных деривативов стал самым динамично растущим сегментов мирового финансового рынка: в период 2001-2007 гг. его объем увеличился в 39 раз.

3. Активное развитие внебиржевой торговли деривативами

Развитие деривативов привело к экспоненциальному росту рисков инвестиционных компаний. Вложения в деривативы инвестиционно-банковских институтов в настоящий момент могут быть признаны избыточными. Отношение позиций под риском ряда инвестиционно-

банковских институтов значительно превышает их собственный капитал. При этом около 95% всей операций с деривативами совершаются вне биржевых площадок, то есть фактически никак не регулируются.

Таблица 1 - Отношение позиций под риском в производных инструментах к собственному капиталу крупнейших инвестиционно-банковских институтов

(по состоянию на конец 2 квартала 2012 года)

Ранг Банк Капитал, взвешенный по риску, млн. $ Позиции под риском, млн. $ Отношение позиций под риском к капиталу, %

1 JP MORGAN CHASE BANK NA 139 907 344 759 246

2 CITIBANK NATIONAL ASSN 136 549 237 728 174

3 BANK OF AMERICA NA 145 695 206 003 141

4 GOLDMAN SACHS BANK USA 19 974 147 472 738

5 HSBC BANK USA NATIONAL ASSN 21 579 37 101 172

6 WELLS FARGO BANK NA 116 931 49 269 42

7 MORGAN STANLEY BANK NA 10 769 14 529 135

8 BANK OF NEW YORK MELLON 13 568 И 747 87

9 STATE STREET BANK&TRUST CO 13 576 12 195 90

10 PNC BANK NATIONAL ASSN 34 710 4 154 12

4.Снижение эффективности систем управления рисками

Системы управления рисками не успевали за темпами появления новых более сложных финансовых инструментов. Анализ причин банкротства Lehman Brothers показал, что система риск-менеджмента банка не была адаптирована для тестирования низколиквидных активов. Кроме того, приобретаемые активы не всегда своевременно включались в перечень тестируемых активов, что не позволяло осуществлять эффективный контроль и управление рисками компании. Lehman Brothers неоднократно превышал установленные лимиты на разовые сделки, как по отдельным подразделениям, так и по компании в целом. Это способствовало бесконтрольному росту рисков и, в конце концов, привело к «набегу на банк» и банкротству.

5. Искажение стимулов менеджмента: направленность на получение краткосрочного дохода в ущерб долгосрочным перспективам.

Переход от партнерской к акционерной форме собственности существенно изменил систему компенсаций сотрудников инвестиционно-банковских институтов. Основной проблемой в политике компенсаций в инвестиционных компаниях является её направленность на краткосрочные результаты деятельности компании, которые могут положительно повлиять на динамику стоимости её акций. При этом, долгосрочные перспективы часто игнорируются. Подтверждением этому может служить предкризисный период, когда инвестиционные компании

наращивали объемы ипотечных ценных бумаг и их производных ради роста дохода, не заботясь о рисках подобного разрастания баланса. Как было показано в работе, механизм отсрочки в наделении правами на получаемые ценные бумаги не позволяет решить данную проблему, так как любой сотрудник, проработавший в финансовой компании более 3 лет, будет ежегодно иметь право обналичить значительную часть полученных ранее в качестве бонуса ценных бумаг. Так как размер бонусов напрямую зависит от цены на акции компании в конце года, менеджемент заинтересован в росте биржевых цен на акции компании в краткосрочной перспективе. Для этого могут приниматься решения, позволяющие повысить доходы компании в конце года, но часто негативно отражающиеся на стоимости компании в долгосрочной перспективе.

6. Усиление конфликта интересов и рост риска потери деловой репутации

В последнее время обострилась проблема конфликта интересов в инвестиционных компаниях, что привело к росту репутационного риска. Разбирательство, инициированное главным прокурором Нью-Йорка Элиотом Спитцером в 2003 году, показало, что аналитики ряда инвестиционных компаний США имели стимулы завышать привлекательность акций ряда компаний при проведении исследований. Опубликованная переписка сотрудников Morgan Stanley подтвердила, что основной задачей аналитиков было содействие в получение мандатов на размещение, а не проведение исследований. В связи с этим, аналитики умышленно завышали рекомендации по ценным бумагам компаний для получения мандатов на их размещения: в течение периода с 1999 по 2001 гг. компания имела максимум 6 рекомендаций «хуже рынка» из более чем 1 ООО опубликованных и поддерживаемых рекомендаций. Также было выявлено обострение конфликта интересов при проведении размещений: для привлечения эмитента на постоянное обслуживание инвестиционные компании могли завышать цену продаваемых инвесторам бумаг.

Многочисленные судебные разбирательства в отношении конфликта интересов в Goldman Sachs привели к значительному росту риска потери деловой репутации компании. Его участие в сделке Абакус 2007 АС-1, в которой банк продавал инвесторам ценные бумаги без раскрытия информации о том, что они были созданы для формирования короткой позиции других клиентов банка, получило широкий общественный резонанс. Позднее участники рынка негативно восприняли факт оказания инвестиционной компанией помощи правительству Греции в сокрытии истинных объемов дефицита бюджета при вступлении страны в зону евро. Подтверждением роста репутационного риска может служить тот факт, что в своей отчетности за 2009 год Goldman Sachs в перечень основных рисков своей деятельности впервые включил репутационный риск.

7. Трудности с оценкой стоимости активов и увеличение масштабов манипулирования данными финансовой отчетности.

Дополнительными областями возникновения проблем стали манипуляция данными финансовой отчетности и некорректная оценка низколиквидных активов. Инвестиционный банк Lehman Brothers активно использовал в своей деятельности операции РЕПО 105 для занижения объема левериджа и завышения уровня собственного капитала. Подобные операции совершались за несколько дней до завершения отчетных периодов, что позволяло Lehman Brothers выглядеть более стабильной организацией в глазах инвесторов и поддерживать стоимость акций компании. Завышение уровня собственного капитала в результате некорректного отражения операций было выявлено и у Bank of America. Неправильная оценка активов приводила к некорректному расчету различных показателей деятельности инвестиционных компаний. Это способствовало росту недоверия участников рынка друг к другу, заморозке каналов кредитования и набегам на инвестиционные банки в 200В году.

Проведенное в главе сравнение текущего состояния финансового рынка России и Бразилии позволяет сделать вывод о том, что, несмотря на схожие характеристики экономик обеих стран российский финансовый рынок существенно уступает в развитии бразильскому. Это выражается в большей концентрации рынка акций, меньшими объемами торгов на срочном и спотовом рынках, меньшей долей частных инвесторов в структуре стоимостного объема сделок с акциями, большей уязвимостью национального рынка к оттоку иностранного капитала и рядом других факторов. Более высокая развитость бразильского рынка благоприятно отражается на местных инвестиционно-банковских институтах, которые достаточно активно вытесняют американских и европейских конкурентов с рынка финансового посредничества. Если в России многие инвестиционные компании только начинают входить в синдикаты андеррайтеров, ранее состоявшие только из иностранных инвестиционно-банковских институтов, то в Бразилии часть достаточно крупных размещений и сделок М&А проводятся только бразильскими инвест-компаниями.

Среди основных проблем финансового сектора России можно выделить недостаток долгосрочных инвесторов и финансовых инструментов. Неучастие средств населения в финансировании реального сектора существенно ограничивают объемы долгосрочных инвестиций, а значит и темпы развития экономики страны. При этом зарубежные инвестиции также обходят Россию стороной вследствие неблагоприятного инвестиционного климата.

В третьей главе описываются меры по оптимизации развития инвестиционно-банковского сектора в России исходя из текущего состояния и проблем финансовой системы страны. Основными векторами развития компаний, предлагающих в России инвестиционно-банковские услуги, являются создание новых продуктов, активная работа с населением и институциональными инвесторами и минимизация конфликта интересов.

Новые инструменты

Согласно проведенным исследованиям, основными инвестиционными предпочтениями населения являются банковские депозиты, иностранная валюта и недвижимость. Систематизация результатов исследований инвестиционных предпочтений населения позволяет сделать вывод о том, что среднестатистический частный инвестор при принятии инвестиционных решений в первую очередь оценивает предлагаемый продукт по следующим характеристикам: сохранность сбережений, понятный механизм инвестирования и извлечения прибыли, удобство использования и доступность.

Для повышения интереса населения к финансовым продуктам нужны «переходные» инструменты, в роли которых могут выступить структурированные продукты. Такие продукты должны сочетать в себе основные преимущества традиционных депозитов — простота использования, понятность инструмента и полная сохранность сбережений, и фондовых продуктов — возможность получения сверхдохода при принятии дополнительных ограниченных рисков. Структурированные продукты должны помочь преодолеть существующий барьер между населением и финансовым рынком и привить российским частным инвесторам культуру инвестирования в биржевые активы. Описанный в работе опыт Бразилии и других развивающихся стран показывает, что создание структурированных финансовых продуктов, в том числе долговых инструментов с защитой от инфляции, является перспективным направлением развития финансового рынка.

В настоящее время продвижение структурированных продуктов и инструментов с защитой от инфляции наиболее эффективно осуществить на базе двух крупнейших финансовых структур страны - Сбербанка и Группы ВТБ. Сберегательный банк РФ обладает огромным доверием со стороны населения и должен более активно пользоваться данным преимуществом. Огромная клиентская база клиентов-физических лиц создает великолепный плацдарм для продвижения простейших структурированных продуктов среди населения. Основными клиентами Группа ВТБ являются скорее институциональные инвесторы и частные инвесторы с высоким уровнем доходов,

хотя позиции розничного ВТБ 24 также очень сильны. В связи с этим структурированные продукты, предлагаемые ВТБ должны отличаться от продуктов Сбербанка. Для пенсионных фондов наиболее подходящий продукт - инструменты с защитой от инфляции. Для институциональных инвесторов структурированные продукты могут являться не только инвестиционным активом, но и способом хеджирования рисков. Например, компания со значительной долей нефтепродуктов в себестоимости может вкладываться в структурированный продукт с привязкой к цене на нефть. В результате рост цен на нефть приведет не только к росту себестоимости товаров, но и более быстрому росту доходности финансовых вложений. Спрос на такой продукт с целью хеджирования может возникнуть и у управляющего фондом акций транспортных компаний: рост цен на нефть будет негативно влиять на доходы, а, следовательно, и на рыночную стоимость акций транспортных компаний. Хорошим средством хеджирования для циклических компаний может стать структурированный продукт с привязкой к динамике цен на золото. Автором предложена новая классификация структурированных продуктов в соответствии с различными целевыми аудиториями и их потребностями.

Продвижение продуктов

Существенным фактором, тормозящим развитие инвестиционных компаний России, является невысокий спрос на инвестиционные продукты. Спрос со стороны частных инвесторов ограничен в первую очередь невысокой финансовой грамотностью населения. В настоящее время в рамках ФСФР создана экспертная группа по финансовому просвещению, а также разработаны Методические материалы по повышению финансовой грамотности населения и План мероприятий территориальных органов ФСФР России по организации работы с населением по повышению финансовой грамотности. Однако, очевидно, что инвестиционные компании также должны принимать активное участие в повышении финансовой грамотности населения. В настоящее время ряд инвестиционных компаний проводят платные и бесплатные семинары, направленные на повышение интереса населения к финансовым рынкам и новым инструментам. Изучение программ и посещение таких семинаров позволяет сделать вывод о том, что их основная цель -обучение слушателей работе с системами интернет-трейдинга и основам технического анализа. В большинстве случаев технический анализ используется для краткосрочных спекуляций на финансовых рынках, а не для инвестиций. Обучение слушателей принципам торговли на финансовых рынках с уклоном в теханализ способствует воспитанию в них больше спекулянтов, чем инвесторов.

В связи с этим ФСФР и СРО должны выступить с инициативой, обязывающей инвестиционные компании проводить семинары, направленные на повышение финансовой грамотности населения в регионах по установленным программам. Инвестиционные компании должны осознать, что первоначальной целью должно стать увеличение интереса населения к рынку и биржевым продуктам вообще, а не к наиболее прибыльным продуктам конкретного инвестиционно-банковского института. В работе предложены следующие общие принципы продвижения финансовых продуктов:

- обязательная государственная аккредитация всех учебных центров вследствие широко распространения семинаров, цель которых не научить слушателей основам инвестирования, а просто привлечь нового клиента на рынок, где большинство без наличия должных знаний очень быстро потеряют свой капитал;

- продвижение образовательных семинаров и услуг инвесткомпаний в наиболее популярных газетах и журналах нефинансового характера для привлечения внимания людей, имеющих накопления, но в силу определенных причин далеких от мира финансов;

- проведение соревнований по управлению активами среди студентов по концепции проекта «Business Battle» - всероссийского студенческого чемпионата по управлению бизнесом. В рамках такого проекта студенты будут получать необходимые знания в области финансового анализа, научатся правильно интерпретировать различные экономические показатели и события, а также оценивать их влияние на различные виды финансовых продуктов, узнают о различных способах инвестирования и попробуют себя в роли управляющего активами;

- объединение усилий инвестиционно-банковских институтов по продвижению финансовых продуктов без привязки к определенной финансовой компании: совместная реклама и рекламные акции, направленные на повышение финансовой грамотности. Организация в крупных городах серии бесплатных семинаров, на которых рабочие группы, состоящие из представителей крупнейших инвестиционно-банковских институтов страны будут рассказывать об основах инвестирования и различных финансовых продуктах;

- более активное привлечение институциональных инвесторов к разнообразным финансовым продуктам — BTL-реклама: организация специальных мероприятий и прямые контакты с потенциальными клиентами.

Конфликт интересов

В настоящее время проблеме наличия конфликта интересов уделяется крайне мало внимания, как со стороны регуляторов, так и со стороны клиентов инвестиционных компаний. В отличие от Комиссии по ценным бумагам США, ФСФР не занимается расследованием нарушений принципа независимости при проведении исследований и распространении рекомендаций, а также адекватности применяемых методик ценообразования при проведении IPO и механизмов распределения бумаг между инвесторами.

Завышение цен при первичной продаже ценных бумаг, а также некорректно проводимые исследования рынка и отдельных ценных бумаг, негативно отражаются на восприятии частными инвесторами возможностей и перспектив фондового рынка. Учитывая и так невысокий интерес частных инвесторов к фондовому рынку, инвестиционные компании еще больше отпугивают их от приобретения акций и облигаций на рынке в целом и в рамках IPO в частности. В последнее время было достаточно много случаев, когда цена акций после размещений не просто падала, а обваливалась в разы. Среди последних примеров - бумаги крупнейшего российского оптового продавца лекарств «Протек», которые после IPO упали на 83%, и производитель рыбной продукции «Русское море», акции которого снизились на 58% после размещения. Нельзя не отметить и «народное» IPO банка ВТБ, бумаги которого стали обваливаться после того как андеррайтеры перестали их поддерживать. Следствием роста негативного восприятия инвесторов используемых инвесткомпаниями механизмов ценообразования, стала отмена IPO компаний «Витал девелопмент корпорейшн» и «Сыктывкар Тиссью групп». Проведенные в работе расчеты показали, что основной причиной отмены была завышенная цена предлагаемых инвесторам ценных бумаг.

Еще одной проблемой, тормозящей развитие инвестиционных компаний в России, является излишняя оптимистичность рекомендаций инвестиционных аналитиков. Существенная доля положительных рекомендаций инвестиционных компаний способствует некорректному восприятию ситуации на финансовых площадках неопытными инвесторами. В условиях усиления долгового кризиса в Европе и снижения кредитных рейтингов большинства европейских и американских финансовых институтов, а также ряда стран, в том числе США, подавляющее большинство аналитиков инвестиционных компаний излишне позитивно оценивают перспективы российских компаний и присваивают рекомендацию «Покупать» большому количеству бумаг. В

таблице ниже приведены данные о долях рекомендаций «Покупать» и «Продавать» крупнейших инвестиционных компаний России по состоянию на 24 декабря 2011 года.

Таблица 2 - Структура рекомендаций крупнейших инвестиционных компаний России в конце 2011 года

№ п/п Компания Рекомендация Доля рек. "Покупать" Доля рек. "Продавать"

Покупать Держать Продавать

1 Тройка Диалог 69 21 2 75% 2%

2 ВТБ Капитал 90 24 4 76% 3%

3 ФК Открытие 67 31 2 67% 2%

4 Альфа-банк 74 28 13 64% 11%

5 АТОН 61 21 29 55% 26%

6 БКС 59 30 4 63% 4%

7 Финам 71 6 0 92% 0%

8 Метрополь 60 1 3 94% 5%

9 Уралсиб 59 20 1 74% 1%

10 Газпромбанк 33 2 1 92% 3%

11 Банк Москвы 68 4 2 92% 3%

ИТОГО 711 188 61 74% 6%

Основой для принятия решения о следовании рекомендациям определенного аналитика является его репутация. Именно качественные прогнозы, сделанные на протяжении длительного времени, должны привлекать новых клиентов. Однако, для принятия решений, основанных на качестве прогнозов аналитика, инвестор должен иметь возможность оценить какой процент рекомендаций аналитика помог клиентам получить доход, а также уровень такого дохода. Для минимизации конфликта интересов каждый аналитик должен иметь рейтинг своих рекомендаций, публикуемый в открытом доступе. Это позволит повысить влияние качества присваиваемых рекомендаций на репутацию аналитиков и инвестиционных компаний. Риск потери деловой репутации, как личной, так и корпоративной, будет способствовать повышению качества исследований и адекватности присваиваемых рекомендаций, а также позволит решить проблему некорректного ценообразования при поведении IPO. Это, в свою очередь, будет способствовать росту доверия частных и институциональных инвесторов к инвестиционным компаниям, что позитивно повлияет на количество клиентов инвестиционно-банковских институтов и уровень спроса на биржевые активы. Предлагаемая автором методика расчета рейтинга и формирования таблицы рекомендаций аналитиков представлены в тексте диссертационного исследования.

Система компенсаций менеджмента

Одним из основных изменений в ближайшее время может стать акционирование крупных инвестиционных компаний. В настоящее время о проведение IPO через 1-2 года объявила ИК «Атон». Кроме того, создание тандемов Сбербанк-Тройка Диалог и ВТБ-ВТБ Капитал делает возможным введение систем компенсаций по западному принципу, когда большая часть вознаграждений выплачивается менеджменту в виде опционов на акции компании. Опционные программы в двух крупнейших банках страны были введены в 2012 году. Проведенные исследования показывают, что выплата вознаграждений в виде опционов позволяет сблизить интересы менеджеров и акционеров компании, что способствунт снижению существующего между ними конфликта интересов. Однако, как было отмечено в работе, западная система компенсаций нуждается в значительной перестройке в связи с направленностью на получение краткосрочных доходов при игнорировании долгосрочных перспектив компании. Подобные стимулы приводят к принятию больших рисков и негативно влияют на готовность менеджмента признавать убытки и осуществлять списания.

Возможным решением проблемы искажения стимулов менеджмента может стать введение возможности продажи только определенного объема от всего пакета акций менеджера в год, например 10%. Сейчас сотрудник может продать определенный процент от полученных в качестве ежегодного бонуса ценных бумаг. В настоящее время процент ценных бумаг, который может продать менеджер, считается от объема бонуса, а не от всего пакета акций, принадлежащего сотруднику. Такая свобода выбора времени продажи ценных бумаг приводит к увеличению стимулов использовать инсайдерскую информацию, что позволяет продавать ценные бумаги перед выходом негативных новостей. Кроме того, менеджмент может сознательно искажать информацию о компании для увеличения биржевых цен. В результате введения предложенного изменения менеджер ежегодно сможет продать небольшой пакет акций, значительно меньший, чем объем ценных бумаг, который у него останется. Это заставит сотрудников больше заботиться о долгосрочных перспективах компании.

Кроме того, можно обязать менеджеров продавать ценные бумаги только в определенные дни каждого месяца, не привязанные к дате выхода отчетности или каким-либо новостям, которые могут существенно повлиять на стоимость акций. Например, если менеджер имеет право продать в течение года X акций, то сделки по продаже акций в количестве X/12 могут бьпъ осуществлены 10 числа каждого месяца. В случае с опционами, цена их исполнения должна быть привязана к

средней цене акций за определенный промежуток времени, например 3 года. То есть, если сотрудник имеет право реализовать 100 опционов при средней цене за 3 года 15 у.е. и текущей цене 20 у.е. за акцию, он получит не 100, а 100*(15/20)=75 акций. В результате, краткосрочные движения цен на акции, как позитивные, так и негативные, будут сглажены и сотрудник сможет продать свои ценные бумаги по цене, соответствующей долгосрочной (инвестиционной), а не краткосрочной (спекулятивной) привлекательности компании.

В 2009 году Goldman Sachs объявил о внесении изменений в систему компенсаций менеджмента. Согласно нововведениям, большую часть бонуса будут составлять так называемые shares-at-risk, которые нельзя будет продать в течение 5 лет после получения бонуса. В течение 5 лет акции могут быть частично изъяты у сотрудника в случае принятия им решений, способствующих принятию избыточных рисков, а также некорректной оценки рисков. Однако при этом сотрудник будет получать весь бонус через 5 лет и сможет продать его в полном объеме, что только отсрочит стимул к принятию рисков для завышения цен на акции. Тем не менее, принцип изъятия части опционов у основных менеджеров, которые ответственны за принятие ключевых решений, можно считать обоснованным.

Таким образом, ограничение объема акций, которые может продать менеджер, времени такой продажи и использование средней стоимости акций при исполнении опционов в сочетании с изъятием части опционов в случае принятия работником решений, способствующих необоснованному увеличению рисков, существенно перестроит существующую модель премирования персонала в инвестиционно-банковских институтах. Такие изменения позволят снизить влияние менеджмента на динамику цен на акции и ограничить стимулы к краткосрочному завышению стоимости акций, а значит и принятию избыточных рисков.

Особое внимание в главе уделено обеспечению стабильности деятельности национальных инвестиционных компаний в свете роста нестабильности мировой финансовой системы. Согласно проведенным исследованиям, доходность банков зависит в первую очередь от выбранной стратегии и величины принятых рисков, а не от качества управления. Банки, обладающие хорошей системой корпоративного управления, оказались бессильны перед лицом кризиса, так как их риски были избыточны. Таким образом, ключевой задачей регуляторов финансового сектора должно стать повышение эффективности выявления и управления рисками инвестиционно-банковских институтов.

Можно выделить несколько основных тенденций развития сектора инвестиционно-банковских институтов в России. Во-первых, это укрупнение сектора - создание компании ВТБ Капитал и приобретение Сбербанком Тройки Диалог. Во-вторых, активное развитие финансовых холдингов, в состав которых входят как банки, так и небанковские финансовые компании, осуществляющие операции на финансовых рынках (Ренессанс, ФК Открытие). При этом такие компании не попадают под надзор со стороны ЦБ РФ. Как показывает зарубежная практика, основным следствием укрупнения сектора инвестиционно-банковских институтов является активное развитие торговли за счет собственных средств, что ведет к увеличению рисков их деятельности. В связи с этим финансовые компании должны обладать таким объемом капитала, который позволит им пережить периоды финансовой нестабильности. По мнению автора, необходимо введение норматива достаточности собственного капитала для небанковских инвестиционных компаний в зависимости от риска их собственного портфеля активов. Для универсальных банков, соблюдающих установленные инструкцией Банка России №110-И обязательные нормативы, следует усовершенствовать расчет объема капитала для покрытия фондового риска.

В настоящее время в России для расчета объема капитала для покрытия фондового риска, который наряду с риском ликвидности является основным для инвестиционных компаний, используются две основные методики: стандартная методика Базельского комитета по банковскому надзору в соответствие с положением Банка России от 14.11.2007 г. №313-П и методика VaR. В мае 2012 года Базельский комитет по банковскому надзору выпустил консультативный документ, в котором рекомендовал использовать показатель Expected shortfall вместо VaR для определения уровня капитала на покрытие рисков торгового портфеля, а также пересмотрел стандартную методику расчета капитала. Однако, стоит ожидать, что новые методы расчета капитала будут внедрены в России только в среднесрочной перспективе и в ближайшее время отечественные инвестиционно-банковские компании продолжат применять существовавшие до мая 2012 года методики расчета капитала на покрытие рыночных рисков, в том числе методику VaR.

В работе проведено исследование корректности применения стандартной методики и методики на основе показателя VaR для расчета капитала на покрытие фондового риска. Сущность исследования заключалась в расчете объема капитала для покрытия фондового риска для инвестиционно-банковских институтов по двум методам - методике Банка России и VaR - для

определения его достаточности для покрытия убытков гипотетического портфеля в период обострения финансового кризиса осенью 2008 года. Для примера были взяты портфели, состоящие из двух и трех активов, которые отражают состояние портфелей многих инвестиционных компаний и банков России: ликвидные активы, активы со средней ликвидностью и низколиквидные активы. Основные выводы тестирования заключаются в следующем:

1. Объем капитала для покрытия фондового риска рассчитанный по стандартной методике Банка России является недостаточным для покрытия потерь компании в период финансового кризиса во всех рассмотренных случаях. Это обусловлено тем, что стандартная методика не учитывает риск актива и определяет величину необходимого капитала, только исходя из объема портфеля и размера крупных позиций, превышающих 20% объема портфеля.

2. Объем капитала для покрытия фондового риска, рассчитанный по методике VaR на основании данных за предкризисный период 2006-2007 годов, покрыл потери предполагаемой инвестиционной компании в период финансового кризиса только в 2 случаях из 567, когда портфель состоял из одной акции. При этом портфели с большим стандартным отклонением часто защищены лучше, чем менее рискованные. Было сделано следующее предположение о причинах данного наблюдения: в периоды финансовой нестабильности корреляция между активами повышается, что снижает степень диверсификации портфеля и увеличивает его риски, которые не учитывает VaR. То есть, если в периоды кризисов корреляция увеличивается, то VaR, рассчитанный на основании предкризисных данных, занижает величину рисков и, следовательно, объем капитала для их покрытия.

Для подтверждения предпосылки о росте корреляции в периоды финансовой нестабильности автором были проанализированы данные по основным акциям, имеющим листинг на ММВБ. Тестирование проводилось по данным за 2010 - 1 полугодие 2011 года для определения корреляции в нормальные периоды состояния экономики и за сентябрь-декабрь 2008 года для определения корреляции в периоды финансовой нестабильности. Для тестирования использовались обыкновенные акции 25 компаний, которые включали в себя как наиболее ликвидные ценные бумаги, так и акции «второго эшелона». Корреляция была рассчитана по всем парам из 25 акций, в результате чего было проанализировано 300 корреляций. Тест показал, что в 263 случаев из 300 или 88% всех проанализированных случаев корреляция в периоды кризиса была выше, чем в периодах нормального состояния экономики. Причем в 73% случаев рост корреляции составляет больше 20%, в 44% случаев - более 50%.

3. Был проведен второй тест на адекватность рассчитанного по методике УаЯ объема капитала на покрытие фондового риска на момент написания работы. Для расчета УаЯ использовались данные с начала 2006 по июнь 2011 года. Таким образом, исторические данные в отличие от первого теста учитывают рост волатильности, а значит и стандартного отклонения доходности ценных бумаг, в период финансового кризиса. Сущность данного тестирования -определить, готовы ли инвестиционные компании и банки, рассчитывающие величину капитала для покрытия фондового риска с помощью модели УаІІ, к повторению событий осени 2008 года.

Объем капитала для покрытия фондового риска рассчитанный по методике УаЯ покрыл бы потери в случае повторения событий 2008 года в 7 случаях из 9 для портфеля с одним активом и в 160 случаях из 252 для портфелей из двух активов. Тестирование портфелей из трех активов показало, что объем капитала на покрытие фондового риска, рассчитанного на основе УаЛ, достаточен для покрытия убытков только в 115 случаев из 306. Так же, как и в случае с первым тестированием, более рискованные портфели в большинстве случаев оказались защищены лучше.

Таблица 3 - Адекватность покрытия фондового риска капиталом, рассчитанным по методике УаИ. (данные 2006-2011 гг.)

Портфель АктивА (20%) Актив В (40%) АктивС (40%) Доходность, % Капитал, у.e. Стандартное отклонение

Портфель А GAZP NLMK SCON -66.55% -100,572 0.0255

Портфель В GAZP MTSI PIKK -71.50% -43,112 0.0301

Портфель С GAZP AFLT KRSG -63.09% -47,971 0.0266

Портфель О GAZP PIKK KRSG -76.35% -27,384 0.0332

Портфель Е SBER NLMK AFLT -63.82% -50,964 0.0268

Портфель Р SBER MTSI SCON -62.86% -140,008 0.0221

Портфель С SBER TATN PIKK -72.58% 8,515 0.0331

Портфель Н NLMK MTSI SCON -64.33% -146,096 0.0224

Портфель 1 NLMK PIKK KRSG -78.76% -25,420 0.0344

Данные наблюдения подтверждают вывод о том, что положительный эффект диверсификации, который посредством низкой корреляции снижает величину УаЯ, в периоды финансовой нестабильности сильно снижается, что приводит к недостаточному объему собственного капитала для покрытия убытков. Таким образом, в связи с тем, что большинство инвестиционных компаний имеют относительно диверсифицированные портфели активов, УаЯ переоценивает плюсы диверсификации, что приводит к непокрытым убыткам в периоды финансовой нестабильности.

В 2009 году Базельским комитетом по Банковскому надзору был введен показатель stressed value-at-risk, который предусматривает расчет 10-дневного значения VaR с доверительным интервалом 99% на основании исторических данных, полученных при анализе поведения доходности актива в периоды финансовой нестабильностью длинной 12 месяцев. При этом в новой методике совокупный риск определяется как сумма обычного и стрессового значения VaR. Проведенное в работе исследование показывает, что рассчитанный на основании новой методики размер капитала на покрытие фондового риска превышает размер позиции во всех рассмотренных случаях для портфеля из одного актива, в 98% случаев для портфеля из двух активов и во всех случаях для портфеля из трех активов. Это связано с высокой волатильностью национального фондового рынка, которая намного превышает аналогичный показатель в развитых странах. Следовательно, использование данной методики приведет к некорректному расчету размера капитала на покрытие рыночного риска, что негативно отразится на инвестиционной активности инвестиционного-банковских институтов на развивающихся рынках, в том числе в России.

В мае 2012 года Базельский комитет по банковскому надзору выпустил консультативный документ, посвященный доработке методик расчета капитала на покрытие рыночного риска финансовых институтов. Основные изменения направлены на более активное использование переработанной стандартной методики расчета капитала на покрытие рисков по торговым портфелям и введение показателя Expected shortfall вместо VaR при использовании внутренних моделей расчета объема капитала на покрытие рисков.

В рамках замены основного инструмента, рекомендованного к использованию во внутренних моделях, с VaR на ES Базельский комитет пересмотрел трактование хеджирования и диверсификации во внутренних моделях. Базельский комитет отмечает, что корреляционные взаимосвязи дестабилизируются в кризисные периоды, а диверсификация портфелей в ряде случаев исчезает, что косвенно подтверждает сделанные выше выводы в части меньшего покрытия капиталом убытков по диверсифицированным портфелям в случае применения VaR. Одна из основных целей пересмотра методик расчета капитала - учитывать хеджирование и диверсификацию, только если они будут эффективны в периоды нестабильности.

Новая методика расчета на основании показателя ES не учитывает эффекты корреляции, хеджирования и диверсификации, если они не работают в стрессовые периоды. Так как в основе

расчета лежат убытки по портфелю в случае наступления кризисных явлений, размер таких убытков уже учитывает изменившиеся после наступления нестабильности параметры корреляционных взаимосвязей, хеджирования и диверсификации. Таким образом, новая методика Базельского комитета в состоянии исправить выявленные в работе недостатки методики расчета капитала на основании показателя УаК. В то же время, расчет ЕБ производиться на основании исторических данных кризисных периодов. То есть ЕЭ предусматривает, что будущее изменение корреляций и эффекта диверсификации и хеджирования будет таким же, как и в расчетном периоде. Это может привести к некорректному расчету капитала, так как взаимосвязи между активами со временем могут существенно измениться. Например, эффект диверсификации, имевший место в 2008 году и, соответственно учтенный при расчете ЕБ, может не проявиться в следующий кризис, что в ряде случаев приведет к недостаточному резервированию капитала на покрытие рисков. Такое развитие событий наиболее вероятно в случае большого временного интервала между кризисными явлениями.

Таким образом, можно утверждать, что предложенные Базельским комитетом меры по более корректному учету снижения диверсификации и изменения корреляционных взаимосвязей в периоды стресса будут способствовать минимизации выявленных в работе недостатков старого варианта стандартной методики расчета капитала и методики на основании показателя УаЯ. Очевидно, что внедрение пересмотренных принципов расчета капитала на покрытие рисков, связанных с торговым портфелем, не будет быстрым. Кроме того, изменение правил расчета капитала на покрытие рыночных рисков в России будет еще более поздним в связи с необходимостью проработки и адаптации данных правил к особенностям российской финансовой системы. Так как принятие новых мер по увеличению размера капитала на покрытие рыночных рисков, вероятно, затянется, необходимы временные меры по обеспечению достаточности капитала на покрытие рыночных рисков. Если стандартная методика, рекомендованная Банком России, и методика на основе УаЯ будут использоваться в момент наступления нового стрессового периода, российские инвестиционно-банковские институты могут снова оказаться в затруднительном положении. По мнению автора, необходим скорейший отказ от данных методик расчета капитала и переход либо к фиксированным значениям капитала на покрытие рыночных

эисков в размере 70-80% от объема портфеля либо к временному установлению размера капитала на основании стресс-тестирования.

В связи с необходимостью временного внедрения системы сгресс-тестирования для определения уровня капитала, необходимого для покрытия рисков инвестиционных компаний, автором предложены основные принципы проведения стресс-тестов инвестиционных компаний России. В соответствии с разработанными принципами любой инвестиционно-банковский институт должен резервировать капитал на покрытие фондового риска на основании кризисного сценария развития событий. Суть предложенных принципов - ограничение собственных инвестиций универсальных банков и инвестиционных компаний на финансовых рынках, которые являются одними из основных источников нестабильности их деятельности. По мнению автора, получаемая финансовыми институтами прибыль, не используемая для развития бизнеса, должна распределяться между акционерами с помощью выплаты дивидендов. В дальнейшем акционеры могут инвестировать полученные средства по своему усмотрению и нести все связанные с принятием инвестиционных решений риски самостоятельно, не перекладывая их на налогоплательщиков.

При этом национальный финансовый рынок развивается недостаточно быстро, что делает задачу стимулирования его развития одной из основных. В связи с этим полный запрет на инвестиции в биржевые активы универсальных банков может негативно отразиться на ликвидности национальных биржевых площадок и их дальнейшем развитии. Таким образом, с одной стороны необходимо обеспечить стабильность функционирования инвестиционно-банковских институтов, а с другой — не навредить развитию национального финансового рынка. В связи с этим компромиссным решением может стать постепенное увеличение требований к резервированию капитала на покрытие рыночного риска на основании результатов стресс-тестирования, проведенного по стрессовому сценарию, без полного ограничения инвестиций инвестиционным банкам на финансовых рынках. Это позволит универсальным банкам и небанковским финансовым компаниям сохранить большую диверсификацию источников доходов и синергию различных направлений деятельности, что благоприятно отразится на их конкурентоспособности.

Основные положения диссертации опубликованы

в рекомендованных ВАК РФ изданиях:

1. «Регулирование деятельности инвестиционных банков: опыт США» // Вопросы экономики и права, - № 3,2011 г. (с.275-278).- 0,56 п. л.

2. «Основные пути развития финансовой системы России» // Вопросы экономики и права, — № 4,2011 г. (с.311-314).- 0,67 п.л.

3. «Влияние положений Базеля 3 на деятельность финансовых институтов» // Российское предпринимательство. —№ 7,2011. (с. 130-135). - 0,62 п.л.

в других журналах и гаданиях:

4. «Системный риск и крупные финансовые институты в финансовой системе США» // Журнал научных публикаций аспирантов и докторантов, - № 8, 2010 г. (с. 87-92).- 0,98 п.л.

5. «Проблема уязвимости инвестиционных компаний на рынке РЕПО (на примере финансовой системы США)» // Экономика, предпринимательство и право, - № 12, 2011 г. (с.131-138).-1,12 п.л.

Формат 60x90/16. Заказ 1615. Тираж 100 экз. Усл.-печ. л. 1,3. Печать офсетная. Бумага для множительных аппаратов. Отпечатано в ООО "ФЭД+", Москва, ул. Кедрова, д. 15

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Дзитиев, Георгий Муратович

Введение.

Глава 1: Сущность деятельности инвестиционно-банковских институтов.

1.1 Роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества.

1.2 Нестабильность финансовой системы в свете её исторического развития.

1.3 Основы инвестиционно-банковской деятельности и текущее состояние отрасли.

Глава 2: Основные тенденции и направления развития инвестиционно-банковской деятельности.

2.1 Эволюция регулирования деятельности инвестиционно-банковских институтов.

2.2 Рост нестабильности деятельности инвестиционно-банковских институтов как прямое следствие их развития.

2.3 Текущее состояние финансового рынка РФ как институциональной среды функционирования инвестиционно-банковских институтов.

2.4 Развитие инвестиционно-банковских операций в России.

Глава 3: Обеспечение развития и стабильности деятельности инвестиционно-банковских институтов в России.

3.1 Создание и продвижение новых финансовых продуктов как основное направление развития инвестиционно-банковской деятельности.

3.2 Снижение мотивации к риску при организации системы вознаграждения менеджмента инвестиционно-банковских институтов.

3.3 Основные принципы урегулирования конфликта интересов в инвестиционно-банковских институтах при проведении исследований финансовых рынков.

3.4 Основные механизмы обеспечения стабильности деятельности инвестиционно-банковских институтов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизмы обеспечения устойчивости инвестиционно-банковских институтов в России"

Актуальность темы исследования. Мировая финансовая система в последние 5 лет находится в фазе повышенной нестабильности. События 2008 года показали, что банкротства крупных финансовых институтов несут в себе существенные риски для экономики и общества. Несмотря на значительные меры по количественному смягчению и выкупу проблемных активов, предпринятые центральными банками Европы, США и Японии, проблемы в Еврозоне остаются, а состояние многих банков далеко от идеала, несмотря на практически неограниченную поддержку центральных банков. Отчетность ряда крупнейших американских универсальных банков, за третий квартал 2012 года достаточно слабая, что вызвано, в том числе существенным падением доходов по торговым операциям. Вероятное дальнейшее ухудшение ситуации с долговыми проблемами в Еврозоне может привести к дальнейшему замедлению мировой экономики и эскалации проблем в финансовом секторе, в том числе в секторе инвестиционно-банковских институтов, что делает задачу обеспечения стабильности их деятельности одной из основных.

Для реализации намеченной цели в диссертации поставлены и решены следующие задачи:

1. Исследовать основные направления развития инвестиционно-банковского бизнеса за рубежом.

2. Определить причины нестабильности инвестиционно-банковских институтов на современном этапе развития.

Научная новизна работы. Новизна проведенного в диссертации исследования заключается в следующем:

3. С целыо более корректного анализа рисков при принятии решений инвестиционно-банковскими институтами предложены новые механизмы выплаты вознаграждений при внедрении опционных программ компенсаций менеджмента в российских инвестиционно-банковских институтах, включающие в себя ужесточение ограничений на объем акций, которые ежегодно может продать менеджер; ограничение времени продажи акций; использование средней стоимости акций при исполнении опционов; изъятие части опционов в случае принятия работником решений, способствующих необоснованному увеличению рисков.

Основные положения исследования могут использоваться в учебном процессе в рамках курса «Рынок ценных бумаг» при подготовке специалистов по специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

По теме диссертации опубликовано 5 статей, в том числе 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК. Общий объем печатных работ составляет 3,95 п. л.

Структура работы Структура работы обусловлена вышеперечисленными целями и задачами исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. В первой главе рассмотрены теоретические основы финансового посредничества, дано определение инвестиционного банка, выявлены основные особенности инвестиционного банка как финансового посредника, а также проведен анализ текущего состояния отрасли в общемировом масштабе. Во второй главе проведен подробный анализ изменений финансового сектора, которые в наибольшей степени отразились на положении компаний, осуществляющих инвестиционно-банковские операции. Рассмотрено текущее состояние финансовой системы России и сектора инвестиионно-банковских институтов, выявлены основные проблемы дальнейшего развития сектора. В третьей главе описываются меры по оптимизации развития инвестиционно-банковского сектора в России исходя из текущего состояния и проблем финансовой системы страны. В заключение диссертационной работы подведены итоги проведенного исследования и сделаны соответствующие выводы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Дзитиев, Георгий Муратович

Выводы по главе

1. Для повышения интереса населения к финансовым продуктам нужны «переходные» инструменты, в роли которых могут выступить структурированные продукты. Такие продукты должны сочетать в себе основные преимущества традиционных депозитов -простота использования, понятность инструмента и полная сохранность сбережений, и фондовых продуктов - возможность получения сверхдохода при принятии дополнительных ограниченных рисков. Структурированные продукты должны помочь преодолеть существующий барьер между населением и финансовым рынком и привить российским частным инвесторам культуру инвестирования в биржевые активы.

2. Инвестиционные компании должны принимать активное участие в повышении финансовой грамотности населения. В настоящее время ряд инвестиционных компаний проводят платные и бесплатные семинары, направленные на обучение слушателей работе с системами интернет-трейдинга и основам технического анализа. При этом в рамках обучения слушателям не раскрываются возможности других финансовых продуктов, например структурированных продуктов, коллективных инвестиций, обезличенных металлических счетов и других. В большинстве случаев технический анализ используется для краткосрочных спекуляций на финансовых рынках, а не для инвестиций. Обучение слушателей принципам торговли на финансовых рынках с уклоном в теханализ способствует воспитанию в них больше спекулянтов, чем инвесторов.

В работе предложены следующие общие принципы продвижения финансовых продуктов:

- обязательная государственная аккредитация всех учебных центров вследствие широко распространения семинаров, цель которых не научить слушателей основам инвестирования, а просто привлечь нового клиента на рынок Forex, где большинство без наличия должных знаний очень быстро потеряют свой капитал;

- продвижение услуг инвесткомпаний в наиболее популярных газетах и журналах нефинансового характера для привлечения внимания людей, имеющих накопления, но в силу определенных причин далеких от мира финансов;

- более активное привлечение институциональных инвесторов к разнообразным финансовым продуктам - ВТЬ-реклама: организация специальных мероприятий и прямые контакты с потенциальными клиентами.

3. Необходима минимизация конфликта интересов в инвестиционно-банковских институтах.

Минимизация конфликта интересов в инвестиционно-банковских институтах

ВВЕДЕНИЕ ОГРАНИЧЕНИЙ ПРИ ВЫПЛАТЕ МЕНЕДЖЕРАМ БОНУСОВ В ВИДЕ ОПЦИОНОВ НА АКЦИИ КОМПАНИИ

СОЗДАНИЯ СИСТЕМЫ ИСТОРИЧЕСКОГО РЕЙТИНГА АНАЛИТИКОВ балльная система: оценка рекомендаций аналитика и компании на основании её доходности повышение взаимосвязи между репутацией аналитика/компании и его рекомендациями повышение качества рекомендаций ограничение объема акций, которые может продать менеджер ограничение времени продажи использование средней стоимости акций изъятие части акций в случае принятия работником решений, способствующих избыточному повышению рисков

4. В настоящее время в секторе ИБИ можно наблюдать две основные тенденции: а) укрупнение сектора - создание компании ВТБ Капитал и приобретение Сбербанком Тройки Диалог; б) активное развитие холдингов, в состав которых входят как банки, так и небанковские финансовые компании, осуществляющие операции на финансовых рынках

Ренессанс, ФК Открытие). При этом такие компании не попадают под надзор со стороны ЦБ РФ.

Как показывает зарубежная практика, основным следствием укрупнения сектора инвестиционно-банковских институтов является активное развитие торговли за счет собственных средств, что ведет к увеличению рисков их деятельности. В связи с этим финансовые компании должны обладать таким объемом капитала, который позволит им пережить периоды финансовой нестабильности. По мнению автора, необходимо введение норматива достаточности собственного капитала для небанковских инвестиционных компаний в зависимости от риска их собственного портфеля активов. Для универсальных банков, соблюдающих установленные инструкцией Банка России №110-И обязательные нормативы, следует усовершенствовать расчет объема капитала для покрытия фондового риска.

Финансовый кризис показал, что резервирование капитала на покрытие рисков по торговому портфелю в соответствии со стандартной методикой Банка России и методикой на основании показателя VaR приводит к существенным убыткам инвестиционно-банковских институтов, которые не в полном объеме покрываются собственным капиталом. Это происходит в том числе и вследствии того, что положительный эффект диверсификации, который посредством низкой корреляции снижает величину VaR, в периоды финансовой нестабильности сильно снижается, что приводит к недостаточному объему собственного капитала для покрытия убытков.

В мае 2012 года Базельский комитет по банковскому надзору пересмотрел принципы расчета капитала на покрытие рыночного риска финансовых институтов. Основные изменения направлены на более активное использование переработанной стандартной методики расчета капитала на покрытие рисков по торговым портфелям и введение показателя Expected shortfall вместо VaR при расчете объема капитала на покрытие рисков. Проведенный анализ показал, что обновленные методики расчета капитала на покрытие рисков торгового портфеля позволят существенно улучшить покрытие рисков собственным капиталом. Тем не менее, внедрение пересмотренных принципов расчета капитала на покрытие рисков, связанных с торговым портфелем, не будет быстрым. Кроме того, изменение правил расчета капитала на покрытие рыночных рисков в России будет еще более поздним в связи с необходимостью проработки и адаптации данных правил к особенностям российской финансовой системы. Так как принятие новых мер по увеличению размера капитала на покрытие рыночных рисков, вероятно, затянется, необходимы временные меры по обеспечению достаточности капитала на покрытие рыночных рисков. Если стандартная методика, рекомендованная Банком России, и методика на основе VaR будут использоваться в момент наступления нового стрессового периода, российские инвестиционно-банковские институты могут снова оказаться в затруднительном положении. По мнению автора, необходим скорейший отказ от данных методик расчета капитала и переход либо к фиксированным значениям капитала на покрытие рыночных рисков в размере 70-80% от объема портфеля либо к временному установлению размера капитала на основании стресс-тестирования.

Заключение

Инвсстиционно-банковский институт является финансовым посредником, который содействует компаниям в привлечении долгового и долевого финансирования, осуществляет весь спектр операций на финансовых рынках по всему миру как от имени и за счет клиентов, так и за свой счет, в том числе выполняет функции маркет-мейкера, оказывает услуги по управлению активами и консультационные услуги в области структурирования сделок, в том числе в сфере слияний и поглощений, а также специализирующийся на проведении анализа рынка разнообразных финансовых продуктов и предоставляющий услуги в области альтернативных инвестиций, в частности управление хедж-фондами, фондами прямых инвестиций и венчурными фондами. При этом его деятельность способствует привлечению новых инвесторов в инвестиционный процесс и стимулирует развитие инноваций, что посредством более эффективного распределения ресурсов и снижения транзакционных издержек приводит к экономическому развитию.

В последнее десятилетие в секторе инвестиционно-банковских институтов произошли значительные изменения, среди которых активное развитие финансового инжиниринга и сложных синтетических инструментов, рост объемов нерегулируемой внебиржевой торговли дериватнвами, распространение системы компенсаций менеджмента, стимулирующей получение краткосрочного дохода в ущерб долгосрочным перспективам, усиление конфликта интересов, увеличение масштабов манипулирования данными финансовой отчетности. Такие изменения привели к росту нестабильности их деятельности, что делает необходимым повышение эффективности выявления и управления рисками инвестиционных компаний. В связи с этим задача обеспечения стабильности деятельности инвестиционных компаний в России должна стать одной из основных.

В то же время проведенный в работе анализ показал, что финансовая система России заметно уступает в своем развитии странам БРИКС. Сравнение текущего состояния финансового рынка России и Бразилии позволяет сделать вывод о том, что, несмотря на схожие характеристики экономик обеих стран российский финансовый рынок существенно уступает в развитии бразильскому. Это выражается в большей концентрации рынка акцией, меньшими объемами торгов на срочном и спотовом рынках, меньшей долей частных инвесторов в структуре стоимостного объема сделок с акциями, большей уязвимостью национального рынка к оттоку иностранного капитала и рядом других факторов. Более высокая развитость бразильского рынка благоприятно отражается на местных инвестиционных компаниях, которые достаточно активно вытесняют американских и европейских конкурентов с рынка финансового посредничества. Если в России многие инвестиционные компании только начинают входить в синдикаты андеррайтеров, ранее состоявшие только из иностранных банковских институтов, то в Бразилии часть достаточно крупных размещений и сделок М&А проводятся только бразильскими инвесткомпаниями.

Инвестиционная компания во многом является сервисной. Она может создавать новые инструменты, но основываясь уже на существующих продуктах и уровне развития рынка и клиентов. В случае неразвитости экономики, инвестиционным компаниям очень трудно привлекать инвесторов, особенно иностранных, так как предлагаемые на нашем рынке продукты не разнообразны и часто просто не интересны. Поэтому развитие финансовых рынков в стране, в конце концов, приведет к развитию сектора инвестиционных компаний, его укреплению и росту конкурентоспособности на рынках стран СНГ и Восточной Европы.

В связи с этим следует выделить два вектора развития инвестиционно-банковских институтов страны:

- развитие финансового рынка России, в том числе стимулирование размещений ценных бумаг, создание новых продуктов, укрепление национальной базы частных и институциональных инвесторов;

- обеспечение стабильности деятельности инвестиционных компаний по мере их развития для корректного мониторинга и управления рисками отдельных компаний и всей финансовой системы.

Основными проблемами отечественных инвестиционно-банковских институтов являются нехватка финансовых инструментов, низкий интерес населения и институциональных инвесторов к фондовому рынку и конфликт интересов. Более активное использование переходных инструментов - структурированных продуктов, сочетающих в себе сохранность сбережений и возможность получения дополнительного дохода за счет увеличения стоимости базового актива, а также инструментов с защитой от инфляции, вместе со стимулированием интереса населения к таким продуктам позволит инвестиционным компаниям привлечь новых инвесторов на финансовые рынки и повысить эффективность управления средствами клиентов.

Создание системы рейтинга аналитиков позволит минимизировать конфликт интересов в сфере проведения рыночных исследований и ценообразования при организации размещений, что благоприятно отразится на притоке инвесторов на финансовый рынок России. Внедрение западных форм компенсации менеджмента с ограничением объема акций, которые может продать менеджер, времени такой продажи и использование средней стоимости акций при продаже в сочетании с изъятием части акций в случае принятия работником решений, способствующих принятию избыточных рисков, позволит снизить конфликт интересов между менеджерами и акционерами инвестиционно-банковских институтов.

В связи с укрупнением сектора инвестиционных компаний и увеличением объема собственных инвестиций одним из необходимых изменений должно стать установление нормативов достаточности собственного капитала небанковских финансовых компаний в зависимости от риска их портфеля активов, а также пересмотр действующих в банках методик расчета капитала на покрытие рыночных рисков. Существующие в России методики расчета капитала для покрытия фондового риска - стандартная методика Банка России и методика на основе показателя VaR - приводят к значительным объемам непокрытых убытков по торговому портфелю в кризисные периоды.

Для адекватного резервирования капитала на покрытие фондового риска больше подходит методика Expected shortfall, предложенная Базельским комитетом по банковскому надзору как альтернатива VaR летом 2012 года. Однако, внедрение новых методик расчета капитала на покрытие рисков, связанных с торговым портфелем, не будет быстрым в связи с необходимостью проработки и адаптации данных правил к особенностям российской финансовой системы. Так как принятие новых мер по увеличению размера капитала на покрытие рыночных рисков, вероятно, затянется, необходимы временные меры по обеспечению достаточности капитала на покрытие рыночных рисков. Если стандартная методика, рекомендованная Банком России, и методика на основе VaR будут использоваться в момент наступления нового стрессового периода, российские инвестиционно-банковские институты могут снова оказаться в затруднительном положении. По мнению автора, необходим скорейший отказ от данных методик расчета капитала и переход либо к фиксированным значениям капитала на покрытие рыночных рисков в размере 70-80% от объема портфеля либо к временному установлению размера капитала на основании проводимого регулятором стресс-тестирования.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Дзитиев, Георгий Муратович, Москва

1. Нормативно-правовые акты

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изменениями и дополнениями).

3. Федеральный закон от 10 июля 2002 г. N 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (с изменениями и дополнениями).

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями и дополнениями).

5. Федеральный закон от 2 декабря 1990 г. N 395-1 «О банках и банковской деятельности» (с изменениями и дополнениями).

6. Распоряжение Правительства Москвы от 07.08.2008 № 1801-РП «О первоочередных мерах по развитию Москвы как национального и международного центра финансовых услуг».

7. Инструкция Банка России от 16.01.04 г. №110-И «Об обязательных нормативах банков» (с изменениями и дополнениями).

8. Положение Банка России от 10.02.2003 г. № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций» (с изменениями и дополнениями).

9. Положение Банка России от 16.12.2003 г. № 242-П «Об организации внутреннего контроля в кредитных организациях и банковских группах» (с изменениями и дополнениями).

10. Положение Банка России от 26.03.2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности» (с изменениями и дополнениями).

11. Положение Банка России от 20.03.2006 г. №283-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери» (с изменениями и дополнениями).

12. Положение Банка России от 14.11.2007 г. №313-П «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска» (с изменениями и дополнениями).

13. Указание Банка России от 16.01.2004 г. № 1376-У «О перечне, формах и порядке составления и представления форм отчетности кредитных организаций в Центральный банк Российской Федерации» (с изменениями и дополнениями).

14. Указание Банка России от 30.04.2008 г. N 2005-У «Об оценке экономического положения банков» (с изменениями и дополнениями).

15. Указание оперативного характера Банка России от 23.06.2004 г. N 70-Т «О типичных банковских рисках».

16. Письмо Банка России №96-Т от 29.06.2011 г. «О Методических рекомендациях по организации кредитными организациями внутренних процедур по оценки достаточности капитала».

17. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 10 октября 2006 г. N 06-117/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»

18. Приказ ФСФР России от 19.11.2009 г. № 09-49/пз-н «О порядке и сроках представления отчетности профессиональными участниками рынка ценных бумаг».

19. Письмо Банка России от 29.06.2011 г. N 96-Т «О Методических рекомендациях по организации кредитными организациями внутренних процедур оценки достаточности капитала».

20. Письмо ФСФР России от 01.02.2010 г. «Об изменении порядка представления отчетности профессиональными участниками рынка ценных бумаг».

21. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г. Утверждена распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р.

22. Консультативный документ о перспективах применения российскими банками IRB-подхода Компонента I Базеля II в надзорных целях и необходимых для этого мероприятиях (действиях). // Банк России. Январь 2011 г.

23. Bank Holding Company Act of 195624. Banking Act of 1933

24. Commodity Exchange Act of 1974

25. Commodity Futures Modernization Act of 2000

26. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010

27. Financial Services Modernization Act of 1999

28. Investment Company Act of 194030. Market Reform Act of 1990

29. Securities Exchange Act of 1934

30. Аганбегян Р. «Потенциал России никто не отменял» // Вестник НАУФОР № 1. Январь 2010.

31. Андреев А. «Биржевые хулиганы» // Вестник НАУФОР № 2. Февраль 2011.

32. Андриевская И.К. «Стресс тестирование: обзор методологий» // Государственный университет-Высшая школа экономики. Апрель 2007.

33. Астанин Э. «Жизнь в эпоху перемен» // Вестник НАУФОР № 8. Август 2011.

34. Бонгартц Й. «В пространстве конкуренции» // Вестник НАУФОР № 6. Июнь 2010.

35. Буренин А. «Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов» // Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова М. 2011.

36. Быков П. «Где медвежьи капканы» // «Эксперт» №26 (760). 04 июля 2011 года

37. Варданян Р. «Диалог о тройке» // Вестник НАУФОР № 7-8. Июль 2010.

38. Ведев А., Данилов Ю., Масленников Н. и Моисеев С. «Структурная модернизация финансовой системы России» // Институт современного развития, 2010.

39. Вербицкий В., Гуляев К. и Еииколопов Р. «Деньги не главное» // «Эксперт» №49 (782). 12 декабря 2011.

40. Виленчик С. «Кто истинный защитник инвесторов» // Вестник НАУФОР № 10. Октябрь 2010.

41. Виньков А. «1РО уже не роскошь» // «Эксперт» №49 (782). 12 декабря 2011.

42. Глухов М. «Структурированные продукты: что внутри?» // Рынок ценных бумаг. Август, 2007.

43. Голубович А. «Публичные размещения российских компаний. Возможен ли перелом ситуации?» // Сухой остаток. Финм.фм. 28 декабря 2011 г.

44. Голубовский Д. «Азбука финансового суверенитета» // «Эксперт» №39 (772). 03 октября 2011.

45. Горяев А. «Финансовая грамотность» // Сухой остаток. Финам.фм. 27 сентября 2011г.

46. Данилов Ю. «Настоящих буйных мало» // «Эксперт» №29 (763). 25 июля 2011 года

47. Данилов Ю. «Пробить новое русло» // Вестник НАУФОР № 8. Август 2011.

48. Дедищев А. «Реверс капитала» // Эксперт» №48 (781) . 05 декабря 2011 года

49. Дзигоева Е. С. «Сравнительный анализ подходов к определению достаточности капитала на покрытие рыночных и кредитных рисков для российских банков» // Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук. Москва 2008.

50. Звездочкин А. «Сейчас рынок фрагментирован» // Вестник НАУФОР № 2. Февраль2011.

51. Информация об основных результатах анкетирования кредитных организаций по вопросам стресс-тестирования в 2008 году. // Банк России (www.cbr.ru), 2008.

52. Кащеев Н. «Финансовый рынок России. Варианты дальнейшего развития» // Сухой остаток. Финам.фм. 16 декабря 2011 г.

53. Концепция развития российского финансового рынка до 2020 года (http://raexpert.ru/strategy/conception/)

54. Корищенко К. «На ступеньку выше» // Вестник НАУФОР № 1. Январь 2010.

55. Королева А. «Биржи консолидируют усилия» // «Expert Online». 13 октября 2011

56. Королева А. «Регулятор зовет домой» // «Эксперт online». 01 июня 2011 года

57. Королева А. «Снятие барьеров» // «Эксперт online». 18 февраля 2011 года

58. Кувакина Т.В. «Ответственность профессиональных участников рынка ценных бумаг» // Автореферат диссертации кандидата юридических наук. М., 2007.

59. Курятникова О. и Митрофанов П. «Расписки для ликвидности» // Эксперт» №39 (772) . 03 октября 2011 года

60. Лобанов А. «Регулирование капитала на покрытие рыночных рисков в Базеле 3: ша вперед или два шага назад» // Деньги и кредит № 8. 2011

61. Лобанов А. «Регулирование рыночных рисков банков на основе внутренних моделей расчета VaR» // Рынок ценных бумаг № 9 (168) 2000.

62. Мальцев. Олег. «Инвестбанки в России: между вчера и завтра» // Финанс № 2 (381). 24 января 2011.

63. Миркин Я., Жукова Т., Кудинова М., Логинов А., Бахтараева К., Левченко А., Берсенев Е. «Банки vs Инвесткомпании» // Вестник НАУФОР № 7-8. Июль 2010.

64. Нечаев А. «Публичные размещения российских компаний. Проблемы и пути их решений» // Сухой остаток. Финм.фм. 08 июня 2011 г.

65. О'Нил Дж. «Рынок роста» // Вестник НАУФОР № 4. Апрель 2011.

66. Обзор «Риск-менеджмент финансовых компаний и банков: рожденный кризисом» // Эксперт РА, 26 октября 2010 года

67. Обухова Е. «ФСФР обещает засучить рукава» // «Эксперт» №45 (778). 14 ноября2011

68. Огородников Е. «Лицом к торговцам» // «Эксперт» №46 (779). 21 ноября 2011 года

69. Посохов Ю. «Непопулярные лицензии» // Вестник НАУФОР № 4. Апрель 2011.

70. Родзянко А. «Развитие российского фондового рынка. В чем точки роста?» // Сухой остаток. Финам.фм. 06 июня 2011 г.

71. Рожков, Алексей. «В ВТБ за капиталом» // Ведомости. 13 января 2011.

72. Рубцов Б. «Современные фондовые рынки» // Альпина Бизнес Букс М. 2007

73. Рубченко М., Яковенко Д. «Спорное биржевое единство» // Эксперт» №9 (743) . 07 марта 2011 г.

74. Рыбалкин Р., Митрофанов П. и Самиев П. «Не допустить мумбаизации» // «Эксперт online». 04 октября 2011 года

75. Синегубко Б. «Доверие важнее денег» // Вестник НАУФОР № 6. Июнь 2010.

76. Синегубко Б. «Перетекание роста» // Вестник НАУФОР № 3. Март 2010.

77. Слюсарева И. «Муромский синдром» // Вестник НАУФОР №3. Март 2010.

78. Смирнов А. «Доверительное управление инвестициями в ценные бумаги: внутренние проблемы отрасли и возможные решения» // Вестник НАУФОР № 7-8. Июль 2010.

79. Соловьев В. «Инвестиции в доверие» //Вестник НАУФОР № 10. Октябрь 2010.

80. Соловьев Д. «Экономика эффективнее политики» // Вестник НАУФОР № 11. Ноябрь 2010.

81. Танна Р. «Искусство выигрывать в кризис» // Вестник НАУФОР № 12. Декабрь2010.

82. Хандруев А. «Может ли Москва стать мировым финансовым центром или о "пустых разговорах" власти» // Сухой остаток. Финам.фм. 15 августа 2011 г.

83. Хейвард С. «Российская экономика в БРИК» // Сухой остаток. Финам.фм. Декабрь2011 г.

84. Чайка, Федор. «Дьявол в законе Додда-Фрэнка» // Финанс № 29 (360). 16 августа2010.

85. Чайкина 10. «КИТ Финанс избежал банкротства» // Коммерсант №168. 18 сентября2008

86. Шеметов А. «Ключевое слово долгосрочность» // Вестник НАУФОР № 2. Февраль2011.

87. Acerbi, C, C Nordio and C Sirtori. «Expected shortfall as a tool for financial risk management» // Working Paper, Italian Association for Financial Risk Management. 2001

88. Acharya, Viral and co-authors. «A critical assessment of the Dodd-Frank wall street reform and consumer protection act» //Nakedcapitalism. October 21, 2010.

89. Adrian, Tobias and Hyun Song Shin. «Liquidity and Leverage» // Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no. 328. May 2008; revised January 2009

90. Albrecht, Matthew B. and Justin Menza. «S&P Industry Survey: Investment Services» // S&P. May 2007

91. Alexander, Carol. «Market risk analysis» // Volume 1-4. John Wiley & Sons. 2008.

92. Alexander, Carol and Elizabeth Sheedy. «Model-Based Stress Tests: Linking Stress Tests to VaR for Market Risk» // Macquarie University Applied Finance Centre Research Papers Research Paper No. 33. June 2008.

93. Allen, Franklin and Anthony M. Santomero. «The Theory of Financial Intermediation» // The Wharton Financial Institutions Center. August 31,1996

94. Artzner, P, F Delbaen, J M Eber and D Heath. «Coherent measures of risk» // Mathematical Finance, Vol 9, No 3. 1999

95. Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M., Trueman, B. «Buys, holds, and sells: the distribution of investment banks' stock ratings and the implications for the profitability of analysts' recommendations» // Journal of Accounting and Economics 41,2006.

96. Barber, B., Lehavy, R., Trueman, B. «Comparing the stock recommendation performance of investment banks and independent research firms» //Journal of Financial Economics 85, 2007

97. Basu, Susanto, Robert Inklaar, and J. Christina Wang. «The Value of Risk: Measuring the Service Output of U.S. Commercial Banks» //NBER Working Paper No. 14615. December 2008.

98. Bcbchuk, Lucian, Alma Cohen and Holger Spamann. «The Wages of Failure: Executive Compensation at Bear Stearns and Lehman 2000-2008» // Harvard business School. Working draft, November 22,2009

99. Bliss, Robert R. and George G. Kaufman. «Derivatives and Systemic Risk: Netting, Collateral, and Closeout» // Federal Reserve Bank of Chicago. May 10,2005.

100. Bordo, Michael D. «An Historical Perspective on the Crisis of 2007-2008» // NBER Working Paper No. 14569. December 2008

101. Brunnermeier, Markus K. «Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08» // NBER Working Paper No. 14612. December 2008.

102. Busch, Andreas. «Banking regulation and Globalisation» // Oxford university press. 2009

103. Calomiris, C. and G. Gorton. «The Origins of Banking Panics: Models, Facts and Bank

104. Carter, R. V., Dark, F. H., and Singh, A. K. «Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks» // Journal of Finance № 53. Februaiy 1998.

105. Cihak, Martin. «Introduction to Applied Stress Testing» // IMF Working Paper. March2007.

106. Cihak, Martin. «Stress Testing: A Review of key Concepts» // CNB Internal research and policy note. 2004.

107. Contingency Funding Plan (CFP) // First National Bank

108. Cowen, A., Groysberg, B., Healy, P. «Which types of analyst firms are more optimistic?» Journal of Accounting and Economics 41,2006.

109. Danielsson, J. «The emperor has no clothes: limits to risk modeling» // Working Paper, Financial Markets Group, London School of Economics. 2001

110. Das, Satyajit. «Perfect Storms Beautiful & True Lies In Risk Management» // Wilmott, September 14,2007.

111. Diamond, Douglas and Raghuram Rajan. «Fear of Fire Sales and the Credit Freeze» // NBER Working Paper 14925. 2009

112. Diamond, W Douglas and Philip H. Dybvig. «Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity» // Journal of Political Economy, vol. 91. June 1983.

113. Diamond, W Douglas. «Financial intermediation and delegated monitoring» // Review of Economic Studies, vol. 51. July 1984.

114. Dietz, Miklos, Robert Reibestein, and Cornelius Walter. «What's in Store for Global Banking» // The McKinsey Quarterly. January 2008.

115. Dorfman, Mark. «Introduction to Risk Management and Insurance» // Prentice Hall. 1997

116. Drehmann, Mathias, Claudio Borio, Leonardo Gambacorta, Gabriel Jimenez and Carlos Trucharte. «Countercyclical capital buffers: exploring options» // BIS Working Papers No 317. July 2010.

117. Duffie, D. «How Big Banks Fail And What to do About It» // Princeton University Press.2010

118. Duffie, D. «The ABACUS 2007 AC-1 Deal Structure and Investment Incentives» // Stanford University. April 26,2010

119. Ellis, Charles D. «The partnership: the making of Goldman Sachs» // Penguin Group.2008.

120. Ellul, Andrew and Vijay Yerramilli. «Stronger Risk Controls, Lower Risk: Evidence from U.S. Bank Holding Companies» //NBER Working Paper No. 16178. July 2010

121. Embrechts P., Kluppelberg C. and Mikosch T. «Modelling Extremal Events for Insurance and Finance» // Springer-Verlag. December 9, 1996.

122. Fang, L. H. «Investment Bank Reputation and the Price and Quality of Underwriting Services»//Journal of Finance № 60. December 2005.

123. Farrell, Greg. «Goldman Sachs' reputation tarnished» // Financial times. August 2,2009.

124. Finkenstadt, Barbel. Holger Rootzen. «Extreme Values in Finance, Telecommunications, and the Environment» // Chapman and Hall/CRC. 2003

125. Fleuriet, Michel. «Investment Banking Explained: An Insider's Guide to the Industry» // McGraw-Hill 1 edition. June 26,2008

126. Friedman, Jeffrey. «Bank Pay and the Financial Crisis». // Wall Street Journal, September 28,2009

127. Furfine, Craig. «The interbank market during crisis» // BIS Working Papers No 99. June2001.

128. Gambacorta, Leonardo and David Marques-Ibanez. «The bank lending channel: Lessons from the crisis» // BIS Working Papers No 345. May 2011.

129. Gasparino, Charlie. «Goldman already a step ahead of FinReg» // FoxNews. July 27,2010.

130. Geisst, Charles R. «Wall Street: A Histoiy: From Its Beginnings to the Fall of Enron» // Oxford University Press; Revised edition. April 8,2004.

131. Goodhart, C. «The changing role of central banks» // BIS Working Papers No 326. November 2010

132. Gorton, Gary and Andrew Metrick. "Securitized Banking and the Run on Repo" // Working paper, Yale School of Management. 2009

133. Gorton, Gary B. «The Subprime Panic» // NBER Working Paper No. 14398. October2008

134. Gorton, Gary B. and Andrew Metrick. «Haircuts» // NBER Working Paper No. 15273 August 2009.

135. Hilsenbath, Jon. «Markets Police Themselves Poorly, But Regulation Has Its Flaws» // Wall Street Journal. July 21,2008.

136. Holton, Glyn. «Value-at-Risk: Theory and Practice» // Academic Press. 2003

137. Horcher, Karen A. «Essentials of financial risk management» // John Wiley and Sons.2005

138. Horowitz, Peter A. «Shifting from Defense to Offense: A Model for the 21st Century Capital Markets Firm» // BearingPoint. 2005.

139. Huang, Xin, Hao Zhou, and Haibin Zhu. «Assessing the Systemic Risk of a Heterogeneous Portfolio of Banks During the Recent Financial Crisis» // Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, Washington, D.C. October 2009

140. Hull, John C. «Risk Management and Financial Institutions» // Prentice Hall. 2006

141. James, C., Karceski, J. «Strength of analyst coverage following IPOs» // Journal of Financial Economics 81,2006.

142. Jenkinson, Nigel. «The Bank of England's Approach to Top Down Systemic Stress Testing Simulating Financial Instability» // ECB. 12-13 July 2007

143. Johnson, Simon. «Picking up the slack on global banking rules» // The New York Times. September 16,2010.

144. Johnson, Simon. «Time for some new stress tests for banks» // The New York Times. October 21,2010.

145. Jorion P. «Value at Risk: The new benchmark for Managing Financial Risk» // McGraw-Hill. New York, 2007.

146. King, Michael R. «Mapping capital and liquidity requirements to bank lending spreads» // BIS Working Papers No 324. November 2010.

147. Klein, Ezra. «Can market help solve the market's problems?» // Washington Post. April 15,2010.

148. Kolman, Joe; Onak, Michael; Jorion, Philippe; Taleb, Nassim; Derman, Emanuel; Putnam, Blu; Sandor, Richard; Jonas, Stan et al. «Roundtable: The Limits of VaR». Derivatives Strategy, April 1998.

149. Konczal, Mike. «A roadmap of the shadow banks, plus targeting the Volcker Rule» // Rortybomb. February 5,2010.

150. Konczal, Mike. «An interview about spinning out derivatives desks with Michael Greenberger» // Rortybomb. May 5, 2010.

151. Konczal, Mike. «An interview with Jane D'Arista on the Volcker Rule» // Rortybomb. April 30, 2010

152. Konczal, Mike. «Bob Litan on derivatives reform: failure even with a win?» // Rortybomb. April 12,2010.

153. Konczal, Mike. «Cowen and others on leverage, financial market regulation» // Rortybomb. December 23, 2010.

154. Konczal, Mike. «In defense of a large prefunded resolution fund» // Rortybomb. April 21,2010.

155. Konczal, Mike. «Liquidity, OTC market and TBTF banks» // Rortybomb. November 18,2009.

156. Konczal, Mike. «Shadow banking: what it is, how it broke and how to fix it» // The Atlantic mobile. July 13,2009.

157. Konczal, Mike. «The rest of the beyond basel and post Dodd-Frank financial battle» // Rortybomb. April 6,2011.

158. Laeven, Luc and Fabian Valencial. «Systemic Banking Crises: A New Database» // IMF Working Paper. October 2008.

159. Larsen, Peter. «Banks Face Big Test to Keep Clients» // Financial Times. May 30,2006

160. Leder, Michelle. «Goldman discloses a new risk: bad publicity» // New York Times. March 1,2010.

161. Lehman Brothers Holdings Inc., Accounting Policy Manual Repo 105 and Repo 108. September 9, 2006

162. Leland, H. and D. Pyle. «Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation» // Journal of finance №32.1977.

163. Letter from Linklaters, to Lehman Brothers International (Europe), Re: Repurchase Transactions under a Global Master Repurchase Agreement. May 31,2006.

164. Levine, Ross. «The governance of financial regulation: reform lessons from the recent crisis» // BIS Working Papers No 329. November 2010.

165. Ljungqvist, A., Marston, F., Starks, L, Wei, K., Yan, H. «Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors» // Journal of Financial Economics 85, 2007

166. Los, Cornelis A. «Financial Market Risk: Measurement & Analysis» // Routledge. 2003

167. Markovich, N. «Nonparametric analysis of univariate heavy-tailed data» // Wiley. 2007.

168. Markowitz, H.M. «Portfolio Selection» // The Journal of Finance 7 (1): 77-91. March1952

169. McNeil, Alexander J.; Frey, Rüdiger; Embrechts, Paul. «Quantitative risk management: concepts, techniques and tools» // Princeton University Press. 2005

170. Mester, Loretta J. «Optimal Industrial Structure in Banking» // Federal Reserve Bank of Philadelphia. July 25,2005.

171. Morrison, A. D. and Wilhelm, Jr,W. J. «Partnership Firms, Reputation and Human Capital» // American Economic Review № 94. December 2004.

172. Morrison, Alan and William J. Wilhelm. «Investment Banking: Institutions, Politics, and Law» // Oxford university press. March 15,2007

173. Mulligan, Casey and Luke Threinen. «Market Responses to the Panic of 2008» // NBER Working Paper No. 14446. October 2008

174. Nanda, V. and Yun, Y. «Reputation and Financial Intermediation: An Empirical Investigation of the Impact of IPO Mispricing on Underwriter Market Value» // Journal of Financial Intermediation № 6. January 1997.

175. Novak, S.Y. «Extreme value methods with applications to finance» // Chapman & Hall/CRC Press, 2011.

176. Pengelly M. «Industry split over Basel trading book review» // Risk magazine. 03 Sep2012

177. Pozsar, Zoltan, Tobias Adrian, Adam Ashcraft, and Hayley Boesky. «Shadow Banking» // Federal Reserve Bank ofNew York Staff Reports, no. 458. July 2010

178. Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. RogofT. «The Aftermath of Financial Crises» // NBER Working Paper No. 14656. January 2009.

179. Report of Anton R. Valukas, In Re Lehman Brothers Holdings Inc., et al. Debtors, Chapter 11 Case No. 08-13555, United States Bankruptcy Court, Southern District ofNew York, March 10, 2010.

180. Schwarcz, Steven L. «Systemic Risk» // Duke University School of Law Research Paper No. 163. March 2008

181. Scott, Kenneth and John Taylor. «Why toxic assets are so hard to clean up» // Wall Street Journal. July 21,2009

182. Shiller, Robert. «The New Financial Order: Risk in the 21st Century» // Princeton University Press. 2004

183. Shirreff, David. «Dealing with Financial Risk» // Bloomberg Press. 2004

184. Singh, Manmohan and James Aitkenl. «Deleveraging after Lehman—Evidence from Reduced Rehypothecate» // IMF Working Paper. March 2009

185. Sirri, Eric. Speech before Financial Crisis Inquiry Commission. April 9, 2009

186. Sirri, Eric. Speech before Financial Crisis Inquiry Commission. May 5, 2010

187. Smith, Richard. «Basel 3 the OK, the unfinished and the ugly» // Nakedcapitalism. December 22,2009.

188. Smith, Roy C. and Ingo Walter. «Global Banking» // Oxford University Press, 1997.

189. Smith, Yves. «Credit default swap volumes fall before pending rule changes» // Nakedcapitalism. November 29,2010

190. Smith, Yves. «Debunking the myth that bigger banks are more efficient and necessary» // Nakedcapitalism. December 3, 2010.

191. Smith, Yves. «How (mis)use of client assets pumped up shadow banking system» // Nakedcapitalism. August 13,2010.

192. Smith, Yves. «The Tresuary flexessome muscle on the Volcker rule» // Nakedcapitalism. December 7, 2010.

193. Smith, Yves. «This is Basel 3?» //Nakedcapitalism. September 13,2010.

194. Smith, Yves. «Volcker does not get it» //Nakedcapitalism. January 31,2010.

195. Smith, Yves. «Were US auditors told to fudge opinions of TBTF banks» // Nakedcapitalism. November 26,2010.

196. Sobel, Robert. «Dangerous Dreamers: The Financial Innovators from Charles Merrill to Michael Milken» WNew York: Wiley. 1993.

197. Story, Louise. «A secretive banking elite rules trading in derivatives» // The New York Times. December 11,2010.

198. Tapiero, Charles S. «Risk and Financial Management: Mathematical and Computational Methods» // Wiley. 2004

199. Taylor, John B. «The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong» // NBER Working Paper No. 14631. January 2009.

200. Van Greuning, Hennie and Sonja Brajovic Bratanovic. «Analyzing Banking Risk: A Framework for Assessing Corporate Governance and Risk Management» // The International Bank for Reconstruction and Development. 2009.

201. Waldman, Steve. «Capital can't be measured» // Interiluidity. April 3,2010

202. Waldman, Steve. «Deconstructing ABACUS» // Interfluidity. April 25,2010

203. Waldman, Steve. «Discretion and financial regulation» // Interfluidity. November 13,2009.

204. Waldman, Steve. «Do financial statements tell the truth?» // Interfluidity. September 4,2010.

205. White, William R. «Procyclicality in the financial system: do we need a new macrofinancial stabilisation framework?» // BIS working paper № 193, January 2006.

206. Wilchins, Dan and Karen Brettell. «Factbox: How Goldman's ABACUS deal worked» // Reuters. April 16,2010.

207. Yamai, Y and T. Yoshiba. «On the validity of value-at-risk: comparative analysis with expected shortfall» // Monetary and Economic Studies, Vol 20, No 1, Bank of Japan. 2002.1. Интернет-ресурсы:

208. Данные FDIC ('www.fdic.gov')

209. Данные FRB New-York (www.n e wvo rk fed. о rg)264. Данные SEC (www.sec.gov)

210. Данные FDIC (www.fdic.gov)266. Данные IMF (www.imf.org)267. Данные BIS (www.bis.org)268. Данные ЦБ РФ (www.cbr.ru)269. Данные ФСФР (www.fcsm.ru)

211. Аналитические обзоры НАУФОР (www.naufor.ru)

212. Данные Тройки Диалог (www.troika.ru)

213. Данные ВТБ Капитал (www.vtbcapital.ru)

214. Данные БрокерКредитСервис (www.bcs.ru)

215. Данные по структурированным продуктам ИБ Кит Финанс (www.kf.ru)

216. База данных World Federation of Exchanges (www.world-exchanges.org)

217. Данные по структурированным продуктам ING (www.ing.com)

218. База данных агентства по структурированным продуктам ("www.sproduct.ru')