Механизмы первичного рынка инвестиционных паев, основанные на торговых платформах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Механизмы первичного рынка инвестиционных паев, основанные на торговых платформах"

На правах рукописи №

Симонян Виген Вагеевич

МЕХАНИЗМЫ ПЕРВИЧНОГО РЫНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПАЕВ, ОСНОВАННЫЕ НА ТОРГОВЫХ ПЛАТФОРМАХ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 4 ОКТ 2013

Москва 2013

005535477

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова»

Научный руководитель Доктор экономических наук, профессор

Афанасьев Евгений Васильевич Официальные оппоненты Наумов Валерий Васильевич, доктор

экономических наук, профессор, ГАОУ ВПО «Московский городской университет управления Правительства Москвы», профессор кафедры «Общественных финансов и финансового права»

Шибаев Алексей Сергеевич, кандидат экономических наук, «Абсолют Банк» (ОАО), Начальник управления дилинговых операций

Ведущая организация ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»

Защита состоится «15» ноября 2013 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 на базе ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова», 117997, г. Москва, Стремянный переулок, д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет им. Г. В. Плеханова».

Автореферат разослан «11» октября 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета ^//^^^/Маршавина Любовь Яковлевна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертации. Развитие финансового рынка страны требует гармоничного развития всех его институтов. Отставание тех или иных финансовых институтов ведет к невозможности проявления полного потенциала других, безрезультативности реформ в сфере социального и пенсионного обеспечения, к неустойчивости рынка и недолгосрочным периодам роста.

Одним из наиболее важных секторов мирового финансового рынка является рынок коллективных инвестиций, представленный в России в основном паевыми инвестиционными фондами. Несмотря на многократный рост активов под управлением, начиная с 1996 г., т. е. года формирования этой индустрии, рынок ПИФов так и не приобрел характерные черты и не занял место коллективных инвестиций, как на развитых финансовых рынках. К концу 2012 г. активы под управлением ПИФов чуть превышали 500 млрд. рублей, что составляет менее 1% ВВП России и 0,02% всех активов под управлением открытых инвестиционных фондов в мире.

Кризис 2008 г. поставил российскую индустрию коллективных инвестиций перед существенными рисками. Падение финансовых рынков и последующий неуверенный рост заставили розничных инвесторов искать инструменты с гарантией сохранения инвестиционных средств. В 2009-2010 гг. вследствие уменьшения активов под управлением на более чем 40% по сравнению с серединой 2008 г. упала прибыльность деятельности по коллективному управлению активами, и рынок ПИФов вошел в застойный период.

В связи с этим актуальность темы диссертации обусловливается необходимостью:

- исследования механизмов первичного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов в целях выявления эффективных методов привлечения активов в российские фонды;

- выявления потенциала российского рынка инвестиционных фондов;

- определения основных тенденций развития в мировой отрасли инвестиционных фондов с точки зрения размещения паев;

- исследования мировой практики по организации первичного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и возможностей ее применения в России;

- разработки практических рекомендаций по совершенствованию механизмов и инфраструктуры первичного рынка инвестиционных паев в России.

Степень научной разработанности темы. Существует значительный объем научных исследований, выполненных на эмпирических данных США и раскрывающих различные аспекты деятельности инвестиционных фондов от управления портфелем до администрирования и размещения паев. В работах российских исследователей были раскрыты сущность инвестиционных фондов, их роль и место в российских реалиях, сущность и проблемы рынка ценных бумаг инвестиционных фондов, возможности внедрения иностранного опыта на рынке коллективных инвестиций.

Несмотря на это, механизмы первичного рынка инвестиционных паев, основанные на торговых платформах инвестиционных фондов в настоящее время недостаточно изучены. Существует объективная необходимость осмысления механизмов размещения ценных бумаг российских инвестиционных фондов в целях повышения их эффективности, что должно привести к притоку активов и будет способствовать росту рынка в долгосрочной перспективе.

Объектом исследования является рынок ценных бумаг в России.

Предметом исследования диссертационной работы является первичный рынок инвестиционных паев и отношения, возникающие между инвесторами, посредниками и управляющими компаниями при размещении ценных бумаг инвестиционных фондов.

Целью диссертационной работы является разработка теоретической и методической базы для совершенствования механизмов первичного рынка паев инвестиционных фондов в России.

Для достижения указанной цели в диссертации решались следующие задачи:

- выявить место, роль и особенности развития индустрии инвестиционных фондов на финансовом рынке страны;

- оценить потенциал российской индустрии инвестиционных фондов;

- определить актуальные тенденции развития мировой индустрии инвестиционных фондов и выявить их воздействие на российский рынок коллективных инвестиций;

- изучить каналы размещения ценных бумаг инвестиционных фондов и выявить наиболее действенные из них в России;

- оценить мировой опыт вознаграждения агентов по размещению ценных бумаг инвестиционных фондов и предложить схему их вознаграждения от продаж паев в России;

- исследовать инфраструктурный аспект размещения ценных бумаг инвестиционных фондов в западных странах и оценить возможности внедрения торговых платформ инвестиционных фондов на российском рынке ГШФов.

Область исследования. Диссертационная работа выполнена в рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит», пункт 1.7. «Инфраструктурные аспекты финансовой системы», пункт 6.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», пункт 6.3. «Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов», пункт 6.5. «Концепции и механизмы функционирования фондового рынка» паспорта специальностей ВАК.

Методологической и теоретической основой исследования являются принципы системного анализа и математической логики, концепция рационального поведения участников фондового рынка. В исследовании применялись общенаучные методы единства исторического и логического подходов, анализа и синтеза, сравнения, группировки и классификации, индуктивного и дедуктивного анализа, сочетание которых обеспечивает достижение целей исследования, обоснование его выводов и практических рекомендаций.

В исследовании использовались труды ведущих российских ученых в сфере фондового рынка: А. Е. Абрамова, Е. В. Афанасьева, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, М.Е. Капитана, P.A. Кокорева, Я. М. Миркина, Б. Б. Рубцова и других.

В основе исследования лежат работы зарубежных ученых, посвященных теории и практики функционирования фондового рынка и коллективных инвестиций: Дж. Богла, М. Дженсена, Г. Маковица, Р. Рассела, С. Росса, У. Шарпа, Дж. Тобина, А. Хораны, И. Хоровица и других.

Эмпирическую основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации и зарубежных государств, нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации, Банка России и Федеральной службы по финансовым рынкам, статистические и аналитические материалы Росстата, статистических служб зарубежных государств, международных организаций и про-

фессиональных объединений в области коллективного управления активами за период 2003-2012гт., а также публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.

Научная новизна проведенного исследования заключается в выявлении особенностей и тенденций развития первичного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и в разработке рекомендаций по совершенствованию механизмов размещения их паев в России на основе торговых платформ.

В ходе диссертационного исследования получены следующие результаты, которые отвечают требованиям научной новизны и выносятся на защиту.

1. Предложены новые понятия, определяющие содержание первичного рынка инвестиционных паев в России, такие как «индустрия инвестиционных фондов», «канал размещения инвестиционных паев», «торговая платформа инвестиционных фондов», «классы инвестиционных паев».

2. Рассчитан возможный потенциал российской индустрии открытых и интервальных инвестиционных фондов с учетом ВВП, численности населения и капитализации фондового рынка России, европейских стран и стран БРИК.

3. Выявлены основные мировые тенденции развития рынка инвестиционных фондов: размещение инвестиционных продуктов посредством открытых и управляемых архитектур, вертикальная фрагментация и горизонтальная консолидация в различных сегментах технологического цикла деятельности фондов, развитие рынка торговых платформ инвестиционных фондов.

4. Предложены направления совершенствования механизмов первичного рынка инвестиционных паев в России: автоматизация расчетов на первичном рынке инвестиционных паев, создание торговых платформ инвестиционных фондов, внедрение классов для паев одного и того же фонда.

5. Разработаны принципы деления инвестиционных паев на классы с целью повышения эффективности их обращения на первичном рынке: эффективность управления инвестиционными фондами, соответствие характеристик паев инвестиционному профилю инвестора, идентичность агентского вознаграждения при продаже различных классов паев.

6. Разработана концепция российской торговой платформы инвестиционных фондов, учитывающая характеристики агентской сети

фондов, особенности механизмов их деятельности и перспективы развития первичного рынка инвестиционных паев.

Теоретическая значимость диссертации состоит в выявлении тенденций развития первичного рынка инвестиционных паев, в уточнении понятий первичного рынка ПИФов, классификации каналов и институтов, участвующих в размещении ценных бумаг инвестиционных фондов, в разработке концепции размещения паев российских ПИФов, основанной на торговых платформах, что может послужить теоретической базой для дальнейшего исследования предмета

Практическая значимость результатов диссертации состоит в разработке:

- методики расчета денежного вознаграждения агентам при продаже различных классов инвестиционных паев;

- схем деятельности торговых платформ инвестиционных фондов при выполнении своих функций на первичном рынке инвестиционных паев;

- практических рекомендаций по повышению эффективности механизмов первичного рынка инвестиционных паев в России.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты исследования были использованы при разработке методики взаимодействия с управляющими компаниями и их агентами международным регистратором ЗАО «Компьютершер Регистратор».

Рекомендации и теоретические разработки исследования использовались в учебном процессе РЭУ им Г.В.Плеханова при чтении дисциплин «Рынок ценных бумаг» и «Профессиональные участники рынка ценных бумаг», были представлены ц обсуждены на XXV Международных Плехановских чтениях в г. Москве (2012 г.), на международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономики современной России» в г. Йошкар-Оле (2012 г.), на интернет-конференциях «Проблемы современной экономики» (2012 г.) и «Российский финансовый рынок: проблемы и перспективы развития» (2012 г.), организованных РЭУ им. Г. В. Плеханова.

Публикации. Основные положения и выводы диссертация опубликованы в 9 научных статьях общим объемом 2,5 п. л., в том числе в 5 работах объемом 1,3 п. л. в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАКом Минобрнауки Российской Федерации.

Логика и структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

И. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ 1. Предложены новые понятия, определяющие содержание первичного рынка инвестиционных паев в России, такие как «индустрия инвестиционных фондов», «канал размещения инвестиционных паев», «торговая платформа инвестиционных фондов», «классы инвестиционных паев».

В связи с ограниченностью институтов вовлеченных в процесс и сравнительно простых механизмов деятельности ПИФов в России ряд важных понятий, характеризующих индустрию, на практике все еще не используется. Несмотря на это, для исследования российского рынка ПИФов понятийная система мировой индустрии инвестиционных фондов необходима.

Индустрия инвестиционных фондов - это совокупность институтов и отношений, которые обеспечивают выполнение оптовых и розничных форм коллективного доверительного управления денежными средствами и имуществом физических и юридических лиц как участников фондового рынка.

На рис. 1 показано место индустрии инвестиционных фондов на финансовом рынке.

Рис. 1. Индустрия инвестиционных фондов в системе финансового рынка

8

Индустрия инвестиционных фондов аккумулирует средства розничных и институциональных инвесторов и инвестирует их в широкий ряд активов как в фондовые, так и в реальные. Доходы от инвестирования возникают в связи с приростом стоимости инвестиций и от прочих поступлений от актива, таких как дивиденды, процентный доход, арендные платежи и т. д.

Российская индустрия инвестиционных фондов включает в себя управляющие компании инвестиционными фондами, их агентов, специализированные депозитарии и другие инфраструктурные институты, информационных посредников, регулирующие органы и профессиональные объединения, других участников рынка коллективных инвестиций, взаимодействующих в рамках технологического цикла деятельности коллективного управления активами. Дальнейшее развитие рынка ПИФов в России ограничено развитием институтов индустрии инвестиционных фондов.

Составляющей частью индустрии инвестиционных фондов являются каналы размещения. В российской практике понятие «канал размещения» не используется ни в отношении индустрии инвестиционных фондов, ни в отношении рынка ценных бумаг в целом. Это обусловлено тем, что размещение паев в России в большинстве происходит прямым путем, т. е. их продажей управляющими компаниями, а рынок опосредованного размещения паев ПИФов недостаточно развит. В мировой практике размещения ценных бумаг инвестиционных фондов представлено множеством финансовых посредников, которые и являются основой первичного рынка.

Канал размещения инвестиционных паев - это совокупность способов и институтов, выполняющих функции посредничества между инвестиционньми фондами и конечными инвесторами.

Каналы размещения инвестиционных паев классифицируются по признакам институционального типа финансовых посредников, уровню специализации, объемам и целевой аудиторией размещения паев, в зависимости от источников денежных средств, которые инвестируются в фонды. Наиболее крупными каналами являются:

- прямой канал продаж управляющих компаний;

- консультационный канал продаж;

- пенсионный канал продаж;

- банковский канал продаж;

- супермаркеты инвестиционных фондов;

- институциональный канал продаж.

Торговая платформа инвестиционных фондов - это технологическая, функциональная и инфраструктурная система автоматизации и централизации процессов выпуска, обращения и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов.

Торговые платформы инвестиционных фондов - это специализированные инфраструктурные посредники, действующие на рынке паев инвестиционных фондов и широко распространенные в США и Евросоюзе. В разных странах они могут называться по-разному: платформы фондов, фондовые платформы, каналы фондов и т. д. Несмотря на то что платформы инвестиционных фондов выполняют множество функций на первичном рынке инвестиционных паев, на наш взгляд, наиболее точным является понятие «торговая платформа инвестиционных фондов», так как все операции, выполняемые этими институтами, в конечном итоге способствуют эффективным процессам продажи паев на первичном рынке ценных бумаг. Основными пользователями услуг торговых платформ являются управляющие компании и агенты инвестиционных фондов. С развитием индустрии инвестиционных паев, с появлением множества каналов размещения и категорий инвесторов возникает необходимость в финансовых инструментах с различными характеристиками доходности, сроков и обращения. Этот вопрос в индустрии инвестиционных фондов решается двумя способами: учреждением новых фондов с различными стратегиями управления и характеристиками их ценных бумаг и учреждением новых классов инвестиционных фондов, соответствующих потребностям инвесторов.

Класс инвестиционных паев - это категория инвестиционных паев одного ПИФа с одинаковыми характеристиками и ограничениями процессов размещения, обмена и погашения.

В российской практике понятия класса инвестиционных паев пока не существует, однако в связи с необходимостью оптимизации расходов на управление фондов и стимулирования процессов размещения паев объективная потребность в понятии класса паев имеется, так как это связано с перспективами развития фондового рынка.

2. Рассчитан возможный потенциал российской индустрии открытых и интервальных инвестиционных фовдов с учетом ВВП, численности населения и капитализации фовдового рынка России, европейских стран и стран БРИК.

В контексте мировой индустрии инвестиционных фондов российская индустрия чрезвычайно мала. Так, на конец 2012 г. сумма чистых активов всех российских инвестиционных фондов составляла 514 млрд рублей, из которых открытые и интервальные инвестицион-

ные фонды - 102 млрд рублей, или 3,3 млрд долларов, а удельный вес российских открытых и интервальных фондов составляет 0,02% от мировых активов. Чтобы получить представление о развитии индустрии инвестиционных фондов и оценить их возможный потенциал, были использованы качественные показатели, учитывающие макроэкономические характеристики экономики. На их основе был оценен потенциал российской индустрии инвестиционных фондов. Использованные показатели включают:

- MF/GDP - соотношение суммы чистых активов инвестиционных фондов и ВВП страны;

- MF/SBM - соотношение суммы чистых активов инвестиционных фондов и фондового рынка страны;

- MFPC - сумма чистых активов открытых фондов на душу населения.

Эти показатели были рассчитаны для 15 стран, включающих европейские страны, Бразилию, Индию, Китай и Турцию, наиболее близких к России по особенностям функционирования экономики.

Для расчета потенциальных размеров российской индустрии инвестиционных фондов были определены средние и минимальные показатели MF/GDP, MFPC и MFSBM для стран в выборке. Потенциальный размер индустрии инвестиционных фондов в России определяется сопоставлением средних и минимальных значений показателей MF/GDP, MFPC и MF/SBM для рассмотренных стран с показателями ВВП, размера фондового рынка и населения России. Для сопоставимости результатов все используемые данные были взяты из статистической базы данных Всемирного банка, World Development Indicators 2012 (WDI2012). Результаты показаны в табл. 1.

Таблица 1

Результаты расчета потенциальных размеров индустрии ПИФов в РФ*

Показатели Значения Оценочная СЧА при схожих значениях, млн долл.

1 2 3

Оценка по показателю МРЛЗОР Среднее значение для рассмотренных стран 16,1% 325019

Минимальное значение для рассмотренных стран 2,1% 42064

* Рассчитано по: URL: http://data.worldbank.org/data-catalog/world-development-indicators

11

Окончание табл. 1

1 2 3

Оценка по показателю МРРС, долл. Среднее значение для рассмотренных стран 4,733 679302

Минимальное значение для рассмотренных стран 93 13288

Оценка по показателю ШУЗВМ Среднее значение для рассмотренных стран 26,3% 229678

Минимальное значение для рассмотренных стран 5,3% 46678

Среднее значение от всех возможных значений, млн. долл. 222671,38

Результаты расчета показывают, что потенциальная величина суммы чистых активов под управлением открытых и интервальных ПИФов при неизменных макроэкономических показателях России может превысить нынешний размер рынка в десятки раз и доходить в среднем до 222 млрд долларов вместо 3-4 млрд долларов. Следовательно, при более эффективном управлении российская индустрия инвестиционных фондов сможет выйти из застойного положения и продемонстрировать значительный рост.

3. Выявлены основные мировые тенденции развития рынка инвестиционных фондов: размещение инвестиционных продуктов посредством открытых и управляемых архитектур, вертикальная фрагментация и горизонтальная консолидация в различных сегментах технологического цикла деятельности фондов, развитие рынка торговых платформ инвестиционных фондов.

Размещение инвестиционных продуктов посредством открытых и управляемых архитектур. Открытая архитектура размещения паев представляет собой открытие существующих каналов продаж для фондов третьих лиц и формирование общего рынка инвестиционных паев. Несмотря на то что в Европе банки и страховые компании все еще доминируют в сфере размещения инвестиционных фондов, они все больше и больше открывают свою инфраструктуру для фондов, управляемых третьими лицами (невзаимосвязанными управляющими). В тех случаях, когда открытая архитектура не срабатывает, она замещается «управляемой» архитектурой, при которой дистрибьютор выбирает ограниченное количество фондов третьих лиц, в дополнение к своей продуктовой линейке и продает через свои каналы. Развитие продаж инвестиционных паев с помощью открытых ар-

хитектур ведет к увеличению числа сделок и более прозрачному и конкурентному рынку. Эта тенденция ведет к увеличению спроса на автоматизацию и стандартизацию на рынке инвестиционных фондов. В России продажи инвестиционных паев в настоящее время не происходят через открытые архитектуры. Наоборот, каждая финансовая группа преимущественно предоставляет доступ к своим продуктам, что ведет к неэффективному использованию инфраструктурного и рыночного потенциала финансовых институтов. С ростом инвестиционного спроса агенты, представленные финансовыми институтами, должны открывать свои каналы продаж для фондов третьих лиц и зарабатывать комиссионные доходы от размещения паев сторонних фондов. Создание торговых платформы инвестиционных фондов будет способствовать эффективному взаимодействию агентов й управляющих компаний.

Тенденция вертикальной фрагментации и горизонтальной консолидации в различных сегментах технологического цикла деятельности фондов. Управляющие активами все более и более отдаляются от интегрированной бизнес-модели, где все функции в технологической цепочке выполняются в управляющей компании, и переходят к вертикально фрагментированным структурам. Этот процесс определяется специализацией компаний в различных сегментах технологической цепочки. Таким образом, размещение отделяется от общей индустрии и формирует самостоятельную индустрию финансового посредничества. Параллельным процессом вертикальной фрагментации является горизонтальная интеграция. Суть горизонтальной интеграции в индустрии инвестиционных фондов состоит в укрупнении игроков посредством слияний и поглощений с целью достижения экономий масштаба. Это особенно очевидно на уровне больших финансовых групп, приобретающих других финансовых посредников в Европе и США. В российской практике горизонтальная интеграция в индустрии инвестиционных фондов проявляется или продажей фондов в другие управляющие компании и объединением, или поглощением самих управляющих компаний. Эта тенденция также создает предпосылки для развития первичного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов со специализированными финансовыми и инфраструктурными институтами, работающими исключительно в этом сегменте.

Развитие рынка торговых платформ инвестиционных фондов. Размещение инвестиционных паев через торговые платформы

фондов существенно повышает эффективность процессов привлечения средств. Развитие индустрии платформ размещения ценных бумаг инвестиционных фондов обусловливается именно вышеупомянутыми процессами вертикальной фрагментации индустрии. Возникновение самостоятельной индустрии с собственной инфраструктурой и приемлемой нормой доходности создает новые возможности для развития розничных платформ размещения долей инвестиционных фондов и создания интегрированных рынков. С одной стороны, это увеличивает эффективность размещения и специализацию процессов бэк-офиса (обработка заявок на приобретение, обмен и погашение паев), а с другой стороны, развитие торговых платформ способствует централизации операционных и регулятивных рисков и их эффективному управлению. В общем случае механизм изменения индустрии инвестиционных фондов страны в результате влияния глобальных тенденций развития показан на рис. 2.

Ч-

Рис. 2. Механизм изменения индустрии инвестиционных фондов страны в результате влияния глобальных тенденций

Тенденции развития и регулирующие органы влияют на механизмы деятельности (привлечение, размещение, управление средствами и т. д.) инвестиционных фондов, что в конечном итоге меняет устройство индустрии, создавая предпосылки для более эффективного первичного рынка инвестиционных паев.

4. Предложены направления совершенствования механизмов первичного рынка инвестиционных паев в России: автоматизация расчетов на первичном рынке инвестиционных паев, создание торговых платформ инвестиционных фондов, внедрение классов для паев одного и того же фонда.

На основе исследования агентской сети размещения паев 263 российских фондов на конец 2012 г., которые находятся под управлением 27 управляющих компаний, выявлены ее основные ха-

Регулирующи! органы

Тенденция развития индустрии

рактеристики. С точки зрения каналов система размещения инвестиционных фондов в России в основном опирается на прямой и банковский каналы размещения. С инфраструктурной точки зрения процесс размещения фондов децентрализован и сводится к так называемой трансфер-агентской модели размещения паев. В табл. 2 показаны основные характеристики агентской сети размещения инвестиционных паев в России.

Таблица 2

Основные характеристики агентской сети размещения ПИФов в РФ

Характеристика Описание

Институциональный тип агентов Банковские институты и инвестиционные компании

Степень открытости архитектуры размещения паев Продажи фондов по открытой архитектуре практически отсутствуют. Один агент продает фонды одной управляющей компании

Основные методы и каналы продаж инвестиционных продуктов Филиальная сеть банков, офис продаж управляющих компаний

Характер вознаграждения агентов по продаже паев Надбавки, скидки, последующие платежи. Существуют нерегламентированные схемы вознаграждения

Основными характеристиками агентской сети ПИФов являются институциональный тип агентов, степень открытости инфраструктуры размещения паев, методы и каналы продаж инвестиционных фондов и характер вознаграждения агентов. Трансфер-агентская модель размещения инвестиционных фондов опирается на разветвленную сеть связанных между собой агентов и управляющих компаний, и движение ресурсов инвестиционных ресурсов происходит по цепочке инвестор - агент - управляющая компания - фонд линейным образом. При таком устройстве системы размещения для увеличения эффективности привлечения денежных средств в инвестиционные фонды первоочередную важность имеют такие факторы, как широта сети распределения и эффективность работы каждого звена агентской системы. В посткризисных условиях финансового рынка экстенсивный рост агентской сети не является способом повышения эффективности размещения паев и лишь приводит к повышению уровня операционных рисков и расходов. Следовательно, для дальнейшего развития системы размещения инвестиционных паев необходимы действия по следующим направлениям:

- автоматизация расчетов на первичном рынке инвестиционных паев и стандартизация документооборота как с точки зрения используемых систем документооборота, так и методов обработки, что в конечном итоге приведет к сквозной обработке заявок (Straight through Processing - STP);

- создание торговых платформ инвестиционных фондов, позволяющих централизовать и стандартизировать операции на первичном рынке инвестиционных паев, которые также будут способствовать созданию и управлению агентских сетей размещения паев;

- создание классов паев одного и того же фонда, что позволит приблизить инструмент к инвестиционному профилю инвестора и к бизнес-модели агентов, не создавая дополнительные фонды, и таким образом оптимизировать структуру расходов.

В этом контексте внедрение практики номинального держания также ускорило бы расчеты на первичном рынке инвестиционных паев. Развитие сети размещения ПИФов по этим направлениям позволит привлечь в индустрию посредников по размещению фондов не только из банковской системы, но и из широкого круга прочих финансовых посредников.

5. Разработаны принципы деления инвестиционных паев на классы с целью повышения эффективности их обращения на первичном рынке: эффективность управления инвестиционными фондами, соответствие характеристик паев инвестиционному профилю инвестора, идентичность агентского вознаграждения при продаже различных классов паев.

Выделение классов паев с характеристиками, отвечающими требованиям различных групп розничных инвесторов и агентов может существенно повысить эффективность процессов размещения на первичном рынке инвестиционных паев. В связи с этим все более актуальным становится вопрос диверсификации характеристик паев одного фонда вместо учреждения нескольких фондов с одинаковыми объектами инвестирования. Разработка классов паев на основе изменения уровня надбавок, скидок и расходов на обслуживание исходя из срока и суммы инвестирования частично решает этот вопрос.

Принципами разработки классов инвестиционных фондов являются следующие:

1. Принцип эффективности управления фондом: деление паев на классы не должно снизить общую эффективность управления фондом.

2. Принцип соответствия характеристик паев инвестиционному профилю инвестора: классы инвестиционных паев должны соответствовать предпочтениям инвесторов по срокам, суммам и расходам инвестирования.

3. Принцип идентичности суммы агентского вознаграждения при продаже различных классов паев: вознаграждение агентов от продажи различных классов инвестиционных паев не должно существенно различаться в целях предотвращения конфликта интересов агентов и инвесторов.

В табл. 3 даны характеристики предлагаемых основных классов паев, условно обозначенных буквами латинского алфавита.

Таблица 3

Характеристики предлагаемых основных классов паев

Класс паев Тип агентского вознаграждения Характеристика денежного потока

А Надбавка при приобретении Надбавка при покупке, уменьшаемая при росте суммы инвестирования

В Условная скидка при погашении Условная скидка при погашении до срока, оговоренного в правилах доверительного управления и периодические платежи

С Периодические платежи за обслуживание Периодические платежи

Надбавки и скидки в основном направляются на вознаграждение агентов по размещению инвестиционных паев, однако в настоящее время они не полностью учитывают инвестиционный профиль инвесторов. При внедрении классов паев инвесторы получат возможность выбирать схему этих платежей в зависимости от сроков и сумм инвестирования. Одновременно агенты по размещению могут специализироваться на той или иной аудитории инвесторов, зарабатывая комиссионный доход.

Как показывает международный опыт размещения инвестиционных паев, при внедрении классов может возникнуть ряд затруднений, связанных с предпочтениями инвесторов и агентов. У инвесторов с различными горизонтами инвестирования существуют объективные причины выбирать тот или иной класс актива, тогда как агенты более склонны продавать паи с более высоким уровнем вознаграждения. Различные посредники могут предпочесть получить агентское вознаграждение как непосредственно при продаже, или погашении паев,

так и в форме периодических платежей в течение срока инвестирования. В случае отсутствия механизмов трансформации денежных потоков в течение срока инвестирования в непосредственные платежи при выдаче или при погашении паев и наоборот, агенты могут продавать паи в соответствии со своими предпочтениями, а не предпочтениями клиентов, что является классическим примером конфликта интересов. В табл. 4 приведены комбинации предпочтений клиентов, относительно покупки паев определенного класса и предпочтений агентов относительно получения вознаграждения от продажи, при которых может возникнуть конфликт интересов.

Таблица 4

Комбинации предпочтений инвесторов и агентов, при которых может возникнуть конфликт интересов

Предпочтения агента Предпочтения инвестора

Класс А, надбавка при приобретении Класс В, условная скидка при погашении и плата за обслуживание Класс С, плата за обслуживание

Единовременный платеж Соответствие Расхождение Расхождение

Денежный поток Расхождение Расхождение Соответствие

В ячейках табл. 4, где указано расхождение, есть вероятность конфликта интересов и продажи агентами паев, не соответствующих профилю инвесторов. Для предотвращения конфликта интересов между агентами и инвесторами необходимо разработать механизм, который будет конвертировать различные денежные потоки так, чтобы для агентов не было существенных различий в вознаграждении при продаже того или иного класса активов одного фонда. С одной стороны, это поспособствует приближению характеристик инвестиционных паев к инвестиционному профилю розничных инвесторов, с другой стороны, у агентов появится возможность получения вознаграждения в соответствии с особенностями их деятельности. Для этого нужно разработать механизм конвертирования денежных потоков в платежи, непосредственно выплачиваемые при продаже, и наоборот. Одновременно необходимо исходить из того, что приведенная стоимость вознаграждений агентов при продаже любого из классов была бы равной. Это обеспечит минимальную заинтересованность приоритетной продажи агентами тех или иных классов активов из-за разницы вознаграждения. В табл. 5 представлены формулы, с помощью

которых можно осуществить конвертацию потоков при продаже различных классов паев.

Таблица 5

Таблица конвертирования агентских вознаграждений

Предпочтения агента по получению вознаграждения Выбор класса актива клиентом

Класс А Класс Б КлассС

Единовременный платеж в начале периода А = Н А = ПС (ПЗО) + + С (УсС), А = ПС (ПЗО) А< Н

Периодические платежи Ап = Аннуитет (А) Ап = ПЗО + УсС Ап = ПЗО

Примечание: А - единовременная плата агенту в качестве вознаграждения за продажу паев; Н - сумма надбавки при продаже паев; Ап - размер одного платежа при выплате агенту денежного потока в качестве вознаграждения; ПС - приведенная стоимость денежного потока; ПЗО - плата за обслуживание, удерживаемая управляющей компанией из активов фонда; УсС - сумма условной скидки при погашении пая раньше срока, оговоренного в договоре доверительного управления.

В общем случае формулы в табл. 5 конвертируют денежные потоки в единовременный платеж при продаже, рассчитывая их приведенную стоимость, но не более суммы надбавки по классу А. Единовременные платежи конвертируются в аннуитетные.

6. Разработана концепция российской торговой платформы инвестиционных фондов, учитывающая характеристики агентской сети фондов, особенности механизмов их деятельности и перспективы развития первичного рынка инвестиционных паев.

Эффективное взаимодействие индустрии инвестиционных фондов с каналами размещения инвестиционных паев не может выстраиваться только на материальном стимулировании агентов. При успешном внедрении классов паев и схем вознаграждения агентов инвестиционных фондов существующая система размещения и погашения инвестиционных фондов не сможет обслуживать большие объемы сделок без повышения операционных рисков, как это случилось в США в 1980-х гг. Следовательно, кроме внедрения новых схем взаимодействия инвестиционных фондов и агентов, также необходимо разработать соответствующую инфраструктурную основу.

В странах с развитой индустрией инвестиционных фондов указанные задачи решаются созданием торговых платформ инвестиционных фондов. На основе изучения практики функционирования

платформ инвестиционных фондов в Европе и США была дана их классификация исходя из охвата звеньев технологического цикла размещения паев, состава дополнительных услуг, предоставляемых платформами, охвата рынков инвестиционных фондов, технологических решений, используемых в торговых платформах.

Классификация торговых платформ инвестиционных фондов представлена на рис. 3.

Рис. 3. Классификация торговых платформ инвестиционных фондов

Опираясь на изучение индустрии инвестиционных фондов и его инфраструктурных компонентов, в том числе специализированных депозитариев и регистраторов, систем электронного документооборота, в работе обоснована необходимость создания национальной интегрированной платформы инвестиционных фондов, которая сможет выполнять как функции маршрутизации заявок от агентов к фондам, так и расчетные и операционные функции, функции договорной платформы.

Для создания национальной платформы инвестиционных фондов рассматриваются три пути.

1. Внедрение торговой платформы инвестиционных фондов собственной разработки, основывающееся на особенностях рынка, и дальнейшее обслуживание системы силами российских профессиональных участников фондового рынка, в том числе основание платформы инвестиционных фондов на базе существующих специализированных депозитариев.

2. Разработка собственной торговой платформы инвестиционных фондов на базе одной из существующих систем в Европе или США (SWIFT Netfunds, Calastone, ЕМХ и др.) на основе лицензирования технологии.

3. Выполнение функции инвестиционной платформы в иностранных системах и обеспечение связи через обеспечение связи через IT-системы электронного документооборота.

Исходя из особенностей существующей инфраструктуры на рынке паев и преобразований, связанных с работой Центрального депозитария, предлагается создать торговую платформу инвестиционных фондов на основе Центрального депозитария. Создание альтернативных коммерческих торговых платформ на основе специализированных депозитариев не исключается. В табл. 6 показаны минимальные функциональные требования к торговой платформе для решения поставленных задач.

Таблица 6

Минимальные функциональные требования к российской торговой платформе инвестиционных фондов

Решаемая проблема Задача платформы

Отсутствие единой переговорной платформы, организованного рынка размещения паев инвестиционных фондов Достижение договоренностей с агентами и фондами по оптимальным уровням вознаграждения за размещение паев

Децентрализованность и фрагменти-рованность инфраструктуры ПИФов, сложные взаимосвязи между фондами и агентами Централизация сделок по размещению, обмену, погашению и прочих сделок в звене размещения технологического цикла деятельности ПИФов, создание единой системы электронного документооборота

Неавтоматизированность процессов на первичном рынке паев вследствие различных форматов сообщений и значительного объема бумажного документооборота Конвертация различных форматов сообщений и постепенная автоматизация процессов посредством полного перехода на электронный документооборот. Переход к сквозной обработке заявок

Отсутствие стандартных правил вознаграждений и выплат агентам, отсутствие стандартной документации и договоров Функции переговорной платформы, централизованное управление агентскими договорами, расчет вознаграждения и управление денежными потоками по выплатам

Необходимость доступности российских ПИФов на рынках СНГ Выполнение связывающей функции между центральными депозитариями стран СНГ, российской индустрией ПИФов, размещение инвестиционных паев за рубежом

Таким образом, функционирование торговой платформы инвестиционных фондов позволит стандартизировать и централизовать процессы на рынке инвестиционных фондов, тем самым позволяя управляющим компаниям расширить свою агентскую сеть.

Торговая платформа инвестиционных фондов - связующее звено между инвесторами, агентами, управляющими компаниями и инфраструктурными организациями. На рис. 4 дано схематичное отображение деятельности торговой платформы инвестиционных фондов.

Сторона агентов

> Супермаркеты 1 фондов

> Фонды фондов

> Пенсионные планы

> Страховые компании

> Банки

> Портфельные управляющие

> Инвестиционные консультанты

> Прочие агенты

Торговая платформа

инвестиционных фондов

• Управление договорами

• Расчет и обработка вознаграждения

• Маршрутизация и обработка заявок

• Стандартизация форматов сообщений и централизация информационных потоков

Сторона фондов

1 г

Управляющие компании ГТИФов

V.

Рис. 4. Схематическое отображение деятельности торговой платформы

инвестиционных фондов: 1 - заключение договоров с агентами и фондами и размещение паев фондов на платформе, управление договорами; 2 - прием заявок от агентов и передача в фонды; 3 - обработка заявки внутри платформы (если платформа является интегрированной) или вне ее; 4 - расчет вознаграждения агентов за размещение, взимание денежных средств со счета фонда, перечисление на денежный счет агента; 5 - уведомление агенту о выполнении заявки и уведомление фонду об успешном завершении операции.

Торговая платформа инвестиционных фондов централизованно выполняет управление агентскими договорами, что снижает издержки выстраивания отношений как для агентов, так и для управляющих компаний. Одновременно платформа управляет комиссионными выплатами, что включает расчеты по договорам, выставление счетов и погашение обязательств. Однако основной функцией платформы является именно централизованная маршрутизация и обработка заявок, что приводит к уменьшению операционных рисков, стандартизации

процессов и к сквозной обработке заявок (STP) с отсутствием или с минимальным человеческим вмешательством. Торговая платформа инвестиционных фондов в России, таким образом, позволит создать единое пространство для процессов размещения инвестиционных паев как с экономической, так и с технической точки зрения.

В заключении диссертационной работы обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы основные выводы и даны практические рекомендации по их использованию.

Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах автора:

1. Симонян В. В. Оценка потенциала российского рынка паевых инвестиционных фондов // Экономический журнал. - 2011. - № 4 (24). -0,6 п. л. (Рекомендован ВАК).

2. Симонян В. В. Роль инвестиционных фондов в успешной организации IPO // Российское предпринимательство. - 2012. - № 6 (204). -0,2 п. л. (Рекомендован ВАК).

3. Симонян В. В., Афанасьев Е. В., Сколько действительно платят инвесторы за активное управление фондом акций // Финансы и кредит. -

2012. - № 31 (511). - 0,2/0,1 п. л. (Рекомендован ВАК).

4. Симонян В. В., Афанасьев Е. В., Характеристики системы распределения инвестиционных паев в России // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2012. - № 7 (49). -0,3/0,2 п. л. (Рекомендован ВАК).

5. Симонян В. В. Фондовый рынок Армении в условиях интеграционных процессов на постсоветском пространстве // Финансы и бизнес. -

2013. -№ 1. - 0,2 п. л. (Рекомендован ВАК)

6. Симонян В. В., Статистический анализ индустрии инвестиционных фондов в РФ // Вестник общественных наук. - 2012. - № 3. -0,6 п. л.

7. Симонян В. В. Некоторые аспекты развития российской индустрии ПИФов // Актуальные проблемы экономики современной России : сборник материалов VIII международной научно-практической конференции. - Йошкар-Ола, 2012. - 0,3 п. л.

8. Симонян В. В. Потенциальные размеры индустрии ПИФов в России // Двадцать пятые Международные Плехановские чтения : сборник материалов международной научно-практической конференции. -М.: ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г. В. Плеханова, 2012. - 0,1 п. л.

9. Simonyan V. V. Characteristics of Russian Investment Fund Industry // Проблемы современной экономики : сборник материалов международной научно-практической конференции. -М., 2012.-0,2 п. л.

СИМОНЯН ВИГЕН ВАГЕЕВИЧ (Россия) Механизмы первичного рынка инвестиционных паев, основанные на торговых платформах

В диссертации исследованы основы первичного рынка инвестиционных паев, его институциональный состав и структура, в условиях российского рынка раскрыты понятия каналов размещения инвестиционных фондов, платформы инвестиционных фондов и классов паев. На основе анализа индустрии инвестиционных фондов России и ряда других стран рассчитан возможный потенциал российской индустрии инвестиционных фондов, выявлены основные тенденции развития первичного рынка ценных бумаг паевых инвестиционных фондов, которые включают развитие систем размещения ценных бумаг инвестиционных фондов в сторону моделей открытых и управляемых архитектур, вертикальную фрагментацию и горизонтальную консолидацию в различных сегментах технологического цикла деятельности фондов, развитие рынка услуг инвестиционных платформ. Исходя из особенностей системы размещения паев инвестиционных фондов в России предложены направления ее совершенствования, позволяющие более эффективно размещать паи, разработаны основы деления инвестиционных паев на классы, предполагающие различные уровни расходов, возлагаемых на инвесторов в зависимости от суммы инвестирования, сроков инвестирования и каналов размещения, разработана концепция функционирования российской платформы размещения инвестиционных паев, учитывающая перспективы развития индустрии инвестиционных фондов.

Vigen V. Simonyan (Russia) Mechanism of the Primary Market of Investment Fund Shares Based on investment fund platforms

In the dissertation the foundations of the primary market of investment fund shares are studied, including its institutional structure, and concepts of the fund distribution channels, fund platforms and fund share classes are revealed applicable to Russian fund industry; based on the analysis of Russian investment fund industry and that of a sample of other countries, potential size of the Russian investment fund industry is assessed; the basic trends of the world mutual fund industry are revealed, including those of development towards open and guided architectures of fund distribution, vertical fragmentation and the horizontal integration in various parts of the industry value chain, development of the investment fund platform markets; based on the characteristics of Russian mutual fund industry the directions of its further improvement are proposed, which should allow more efficient distribution of mutual fund shares; a concept of multiple mutual fund share class system is developed taking into the consideration the amounts, terms and the channels of mutual fund share purchase; a concept of Russian fund platform is developed, taking into consideration the prospects of the development of the fund industry.

Подписано в печать 9.09.13. Формат 60x84 1/16. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,5. Уч.-изд. л. 1,53. Тираж 100 экз. Заказ № 97-з.

Напечатано в ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г. В. Плеханова». 117997, Москва, Зацепа, 41.