Методические подходы к определению инвестиционной привлекательности предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методические подходы к определению инвестиционной привлекательности предприятия"

На правах рукописи

ЗЛОБИНА АННА ЮРЬЕВНА

МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслям и комплексами: строительство)

АВТОРЕФЕРАТ

Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Иркутск, 2006

Работа выполнена на кафедре экономики и управление инвестициями и недвижимостью Байкальского государственного университета экономики и права

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент,

Бадилина Людмила Петровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор,

Шуплецов Александр Федорович

кандидат экономических наук, профессор, Заорский Григорий Вадимович

Ведущая организация: Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет

Защита состоится 25 декабря 2006 года в 12:00 часов на заседании диссертационного совета К 212.070.02 при Байкальском государственном университете экономики и права по адресу: 664015, г. Иркутск, ул. К. Маркса, 24, корп. 9, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Байкальского государственного университета экономики и права по адресу: 664015, г. Иркутск, ул. Ленина, 11, ауд. 101, корпус 2.

Автореферат диссертации размещен на официальном сайте университета: www.isea.ru.

Отзывы на автореферат направлять по адресу: 664003, г.Иркутск, ул. Ленина 11, ученому секретарю.

Автореферат разослан «25» ноября 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

Ю. Б. Коложвари

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Переход российской экономики к рыночной модели ставит новые задачи, решение которых способствует успешному развитию страны. Так, одной из главнейших задач является создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности предприятия.

В условиях рынка предприятия ведут поиск инвесторов, которые, в свою очередь, стремятся снизить риски вложения капитала. Характер инвестиционных рисков и их оценка являются основными факторами, определяющими мнение инвесторов об уровне инвестиционной привлекательности предприятия. Поскольку доходность и риски сопряжены с будущими ожиданиями инвесторов, то и оценка инвестиционных рисков обусловлена значительным количеством факторов, учет которых представляет собой сложную задачу.

В современной науке и практике разработаны методы оценки инвестиционных рисков, которые базируются на методах рейтинговой оценки, финансового анализа, прогнозирования и других методах. Исследование показало, что основным их недостатком является учет ретроспективных данных о деятельности предприятий и использование субъективных оценок в моделировании их будущей деятельности. Современным подходом в оценке инвестиционной привлекательности предприятия является определение его стоимости, в расчете которой используются характеристика рисков вложения капитала. При этом используемые характеристики инвестиционных рисков недостаточно формализованы.

Таким образом, дальнейшие исследования в направлении совершенствования методов оценки инвестиционной привлекательности являются актуальными и направлены на активизацию инвестиционной деятельности российских предприятий.

Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы оценки инвестиционной привлекательности предприятий изучаются в различных зарубежных и отечественных научных школах. Научный интерес к проблеме оценки инвестиционной привлекательности предприятия заставляет обратиться к анализу накопленного теоретического материала.

Исследованию процессов инвестирования, проблем привлечения капитала, процессов принятия инвесторами решений о вложении средств, обоснованию эффективности и рисков инвестирования, оценке инвестиционной привлекательности посвящены работы таких известных отечественных и зарубежных ученых-экономистов, как М.И.Баканов, И.А. Бланк, С.В. Валдайцев, А.Г. Гряз-нова, П.Дойль, О.П. Зайцева, В.В. Ковалев, Е.Б. Колбачев, Т. Коупленд, М.Н. Крейнина, Е.Г.Патрушева, P.C. Сайфулин, М. Скотт, Е.С. Стоянова, Г.И. Сычева, В.А. Сычев, М.А. Федотова, Г.В. Хомкалов, У. Шарп, А.Д. Шеремет, А.Ф. Шуплецов и др.

Многочисленные исследования перечисленных авторов значительно облегчают поиск решений проблем в области совершенствования методики определения инвестиционной привлекательности предприятий и подтверждают необходимость проведения дальнейших исследований в области оценки инве-. стиционной привлекательности предприятия.

з

Цели и задачи диссертационного исследования. Целью настоящего исследования является разработка методики оценки рисков в модели определения стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия. Для достижения указанной цели в работе потребовалось решить следующие задачи:

- изучить и определить сущность понятия «инвестиционная привлекательность предприятия»;

- проанализировать и систематизировать существующие методы определения инвестиционной привлекательности с целью оценки целесообразности их применения инвестором, который ориентируется на прирост капитала в долгосрочном периоде;

- обосновать выбор показателя стоимости предприятия как интегрированной характеристики его инвестиционной привлекательности;

- обосновать использование инвестиционной стоимости предприятия и методы ее определения на основе доходного подхода;

. - разработать методы оценки инвестиционных рисков в определении инвестиционной стоимости предприятия;

- провести апробацию разработанной методики оценки рисков в определении инвестиционной привлекательности предприятий г. Иркутска.

Объектом исследования является инвестиционная привлекательность предприятия.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционной привлекательности предприятий.

Степень обоснованности научных положений, выводов и рекомендаций, содержащихся в диссертации. Теоретическая и методологическая основа диссертационной работы заключается в использовании системного подхода, методов сравнительного анализа и синтеза, статистических методов обработки информации, а также результатов теоретических и практических исследований, проведенных отечественными и зарубежными авторами по проблемам определения инвестиционной привлекательности предприятия, оценки эффективности инвестиционной деятельности, финансовому менеджменту, управлению стоимостью предприятия, а так же по анализу эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Информационной базой являлись материалы периодической печати, статистические материалы, статьи, экспертные разработки, монографии отечественных и зарубежных ученых-экономистов, посвященные проблеме диссертационного исследования.

Наиболее существенные результаты, полученные автором. По итогам проведенного диссертационного исследования получены следующие основные результаты:

1. Обосновано определение инвестиционной привлекательности предприятия с учетом влияющих факторов;

2. Проанализированы существующие методы оценки определение инвестиционной привлекательности предприя!ия и обоснована необходимость использования показателя инвестиционной стоимости как интегрированной характеристики

инвестиционной привлекательности предприятия;

3. Разработана методика оценки рисков вложения капитала в определении инвестиционной стоимости предприятия.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке методики оценки инвестиционных рисков, определяющих величину инвестиционной стоимости предприятия. Основные элементы научной новизны заключаются в следующем:

1. Обоснована целесообразность использования в оценке рисков, связанных с качеством управления предприятием, модели прогнозирования вероятности банкротства.

2. Предложена методика оценки рисков, обусловленных размером предприятия.

3. Разработана методика оценки рисков, определяемых структурой капитала предприятия с использованием расчета эффекта финансового рычага.

4. Разработана экспертная сетка, позволяющая систематизировать назначение рисков, связанных с товарной и территориальной диверсификацией. Предложенная автором матрица помогает интегрировать полученные в рамках маркетингового анализа данные с целью их использования в оценке инвестиционной привлекательности предприятия.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что теоретически обоснована целесообразность использования стоимости предприятия как интегрированного показателя его инвестиционной привлекательности и разработаны методы оценки рисков в определении инвестиционной стоимости.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования предложенных автором методов определения премии за риски инвестирования в оценке стоимости предприятия. Положения диссертации могут быть применены в процессе преподавания таких экономических дисциплин, как «Оценка бизнеса», «Экономика предприятия», «Управление инвестициями» и т.д., а также в оценке инвестиционной привлекательности российских предприятий.

Апробация результатов работы. Основные материалы и результаты диссертационной работы докладывались и обсуждались на конференциях кафедры «Экономика и управления инвестициями и недвижимостью» в период с 2004 по 2006г.

Публикации по теме диссертации. Основные положения диссертационного исследования были опубликованы в семи научных работах общим объемом 3 п.л. (авторские 2,1 п.л.)

Структура и содержание работы. Цель и задачи исследования определили объем и структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы, состоящего из 138 наименований и двух приложений. Работа изложена на 137 страницах машинописного текста, содержит 25 таблиц, 15 формул, 2 схемы и 13 рисунков.

В первой главе «Инвестиционная привлекательность предприятия и анализ существующих методов ее оценки» изучены и уточнены понятия: инвестиционная привлекательность, инвестиционная привлекательность предприятия, стоимость; уточнен характер инвестора; проведен анализ существующих методов определе-

ния инвестиционной привлекательности предприятия. По результатам проведенного анализа, обоснована целесообразность применения стоимости предприятия как интегрированного показателя инвестиционной привлекательности предприятия.

Во второй главе «Обоснование использования инвестиционной стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия и методы ее оценки» определено понятие «инвестиционная стоимость предприятия»; обоснована необходимость применения доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятия; проведен анализ существующих в рамках доходного подхода методов определения стоимости предприятия и определена целесообразность применения метода дисконтирования денежных потоков; разработаны методы количественной оценки рисков инвестирования в определении инвестиционной стоимости предприятия, которые позволяют снизить влияние субъективных факторов на уровень его инвестиционной привлекательности.

В третье главе «Методы количественной оценки инвестиционной привлекательности предприятия и результаты внедрения» определена процедура оценки инвестиционной стоимости, учитывающая разработанные автором методы оценки рисков вложения капитала для определения инвестиционной привлекательности предприятий промышленности строительных материалов и торговли.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Изучена и определена сущность понятия «инвестиционная привлекательность предприятия».

Проведенный анализ существующих определений инвестиционной привлекательности предприятия показал, что чаще всего современные авторы рассматривают данную категорию как «совокупность показателей оценки различных аспектов деятельности предприятия» или как «обобщающую характеристику преимуществ и недостатков инвестирования отдельных объектов». При этом изучение существующих дефиниций позволяет сделать вывод, что под преимуществами инвестор понимает получение желаемого дохода, а главным недостатком является его вероятностный характер. Проведенное исследование также показало, что ряд авторов подчеркивает определяющую роль в формировании уровня инвестиционной привлекательности предприятия субъективной ее оценки конкретным инвестором.

В результате синтеза рассмотренных формулировок было получено определение инвестиционной привлекательности предприятия с учетом основных влияющих на нее факторов.

Таким образом, под инвестиционной привлекательностью предприятия мы понимаем определяемую конкретным инвестором, обобщающую характеристику предприятия, которая формируется на основании доходности с учетом уровня риска вложения капитала. .

2. Систематизированы и проанализированы существующие методы определения инвестиционной привлекательности предприятия с целью оценки

целесообразности их применения инвестором, который ориентируется на прирост капитала в долгосрочном периоде.

Анализ методов и методик определения инвестиционной привлекательности предприятия проводился с точки зрения инвестора, который ориентируется на прирост капитала в долгосрочном периоде. Это стратегический инвестор, ставящий своей целью обретение контрольного пакета акций (преимущественной доли уставного капитала) для обеспечения реального управления предприятием в соответствии с собственной концепцией его стратегического развития. Таким образом, основными факторами, которые должны быть учтены в рамках методики оценки инвестиционной привлекательности предприятия, были определены доходность вложений и риски, сопровождающие процесс инвестирования.

В результате анализа существующих методов определения инвестиционной приатекательности предприятия, была разработана схема существующих методов оценки инвестиционной привлекательности предприятия, позволяющая рассмотреть и проанализировать основные показатели, используемые в рамках разных подходов (см. схему 1). Систематизация существующих методов помогла четко обозначить их достоинства и недостатки и оценить целесообразность их применения инвестором, который ориентируется на прирост капитала в долгосрочном периоде.

Стоит отметить, что в современной экономической литературе встречаются и другие методы и методики определения инвестиционной привлекательности предприятия, однако они представляют собой различные комбинации показателей, рассмотренных выше методов.

Необходимо подчеркнуть, что для инвестора, ориентированного на долгосрочное вложение денежных средств, инвестора, который настроен на управление предприятием в соответствии с собственным планом развития, определение инвестиционной привлекательности предприятия методами финансового анализа или рейтинговых оценок может быть вполне приемлемым. Однако результат, полученный такими расчетами должен носить скорее дополнительный, вспомогательный характер и полагаться только на него при принятии окончательного решения о вложении средств нецелесообразно.

Инвестора, ориентированного на долгосрочное вложение средств, в первую очередь интересуют будущие прибыли и риски, сопровождающие проект. Эти показатели напрямую не рассчитываются методами финансового анализа, но в их рамках можно провести расчет основных финансовых показателей, таких как рентабельность, ликвидность, финансовая устойчивость, которые являются базой любого анализа деятельности организации. Данные коэффициенты формируют первое впечатление инвестора о предприятии и являются базой для построения прогнозов дальнейшего развития предприятия. Именно поэтому, во всех методиках определения инвестиционной привлекательности, финансовый анализ является либо первостепенным, либо дополнительным, но неотъемлемым этапом оценки состояния предприятия. Присвоенный рейтинг — это место в списке, в который входят не все, а лишь часть «избранных» компаний, куда предприятие - предполагаемый реципиент инвестиций может не по-

пасть в виду разных объективных и субъективных причин (размера компании, организационно правовой формы и т.д.Таким образом, рейтинговая оценка позволяет сопоставить компании относительно отраслевого ряда, но не дает количественной, стоимостной оценки инвестиционной привлекательности предприятия.

В связи с этим возникает необходимость поиска новой, отличной от вышеуказанных, методики, синтезирующей в себе оценку факторов, наиболее интересующих инвестора — доходности вложений и рисков, сопровождающих процесс инвестирования.

3. Обоснован выбор показателя стоимости предприятия как интегрированной характеристики его инвестиционной привлекательности.

Анализ методов определения инвестиционной привлекательности предприятия, указал на тот факт, что в современной экономической литературе понятие «инвестиционная привлекательность предприятия» все чаще соотносится с понятием «стоимость предприятия». Стоит отметить, что на Западе возможность определения инвестиционной привлекательности предприятия через величину его стоимости отметили еще около полутора десятков лет назад, рассматривая ее как лучший показатель эффективности деятельности организации. Главным доказательством правомерности данного утверждения служит определение стоимости как экономической категории. В современной экономической теории, как результат синтеза традиционной теории стоимости и теории предельной полезности, принято определение стоимости как отношения издержек к полезности. Таким образом, стоимость, интегрируя в себе данные показатели, отражает искомое соотношение активов (издержек на создание предприятия) к показателю будущего дохода.

Кроме того, целесообразность использования показателя стоимости предприятия для оценки его инвестиционной привлекательности подтверждают следующие факты.

В настоящее время задача повышения Стоимости рассматривается как основная руководителями все большего числа крупных западных компаний, так как максимизация стоимости направлена на как можно более долгосрочную прибыльную деятельность компании. Оценки стоимости многих современных высокотехнологичных компаний лишний раз доказывают, что акционеры весьма положительно воспринимают деятельность менеджмента фирм, ориентированных на долгосрочный рост, так как рост стоимости означает рост дивидендных выплат, т.е. рост их доходов. Кроме того, если возрастает цена акции, увеличиваются и доходы ее инвесторов. А рост доходов инвесторов является очевидным шагом к росту инвестиционной привлекательности. В результате чего, стоимость предприятия напрямую соотносится с его инвестиционной привлекательностью.

Кроме того, еще одним фактором в пользу применения показателя стоимости предприятия для оценки его инвестиционной привлекательности является удобство его использования, вызванное высокой информативностью. Так, рассчитав стоимость предприятия, инвестор получит максимальное количество информации о предприятии в одном единственном показателе.

4. Обосновано использование инвестиционной стоимости предприятия и методы ее определения на основе доходного подхода.

Стоит отметить, что в России использование показателя стоимости предприятия только получает распространение, и этот процесс нельзя назвать стремительным. Практика показывает, что если в России и считают стоимость, то в основном рыночную, в остальных случаях ликвидационную. Однако, по нашему мнению, если рассматривать стоимость как показатель инвестиционной привлекательности предприятия для стратегического инвестора, то тут следует определять его инвестиционную стоимость.

Согласно Стандартам оценки № 519, рыночная стоимость - это «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции», т.е. это сиюминутная величина, ограниченная требованиями рынка. В свою очередь, инвестиционная стоимость - это «стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях». Другими словами, это стоимость предприятия, которая сформируется после реализации определенного инвестиционного проекта. Таким образом, определение инвестиционной стоимости в большей мере отвечает потребностям инвестора, так как она считается специально для него, учитывая все его планы, предпочтения, налоговые особенности и ограничения.

В связи с этим, в основе методики определения инвестиционной привлекательности предприятия будет лежать процесс определения инвестиционной стоимости. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается только та часть капитала, которая может приносить доход в будущем. Именно поэтому инвестиционная стоимость определяется методами доходного подхода, который в большей степени отвечает основной оценочной предпосылке, так как предполагаемого инвестора в первую очередь интересуют будущие доходы на вложенный капитал.

При определении стоимости предприятия методами доходного подхода производится сопоставление доходов с учетом факторов времени и риска. Рассчитанная в рамках доходного подхода стоимость, отражает стоимость будущих благ, аккумулированных доходов, выраженных в денежной форме на момент оценки.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода; капитализации И ДйСкойтйроваййй. В основе и первого и втброго Метода лёжйт йрогнозйрованйй будуЩйх доходов й йх йреобрйзование й показатель 1е-кущей (приведённой) стЬимостй. ОдНакд при капитализации расчет!- основывается на доходе за один временной период (обычно год), ко1т>рый преобразуется в показатель текущей стоимости путем деления на ставку капитализации, а при методе дисконтирования расчет основан на прогнозе будущих доходов на несколько периодов и их приведении к текущей стоимости по формуле сложного процента. Стоит отметить, что данная процедура дает более обоснованную оценку стоимости предприятия на сегодня. Построение прогноза позволяет инвестору более точного изучить достоинства и недостатки вложения средств в данное предприятие, так как через прогнозные данные он получает информа-

цию о будущем организации. Именно поэтому, для определения инвестиционной стоимости предприятия целесообразно использовать именно метод дисконтирования будущих доходов.

Стоит отметить, что в качестве дисконтируемого дохода может применяться прибыль и дивиденды, однако большинство специалистов рекомендуют рассчитывать денежный поток, так как он отображает реальные изменения денежных средств, а не просто фиксирует данные о сделках, проводимых в бухгалтерском учете (объем реализации, затраты, прибыль, убыток). Кроме того, дополнительным плюсом денежного потока является тот факт, что, в отличие от других показателей, он очень динамичен, что позволяет оценивать предприятие с учетом темпов его развития на несколько лет вперед. В связи с эти, при расчете стоимости методом дисконтирования доходов применение именно денежных потоков является наиболее целесообразным.

Как отмечают специалисты, при расчете стоимости методом дисконтирования денежных потоков, определяются две основные проблемы. Первая - эТо построение точного прогноза развития предприятия, вторая — определение адекватной ставки дисконтирования, которая представляет собой интегрированный показатель рисков вложения капитала. Решению и первой и второй проблемы уделяется много внимания и ученых и практиков. И если точность построения прогноза все-таки зависит от умения анализировать структуру доходов организации и рыночную информацию, то решение проблемы определения достоверной ставки риска (главная причина возникновения которой - отсутствие необходимой для расчетов информации) не столь однозначно. Именно поэтому, в рамках данной работы мы произвели попытку усовершенствовать существующие методики оценки инвестиционных рисков, величина которых напрямую влияет на достоверность результата оценки.

Стоит отметить, что в России наиболее широкое распространение из существующих методов определения инвестиционных рисков получил метод кумулятивного построения. Большинство специалистов связывают это, прежде всего с тем, что расчет рисков по модели САРМ (метод оценки капитальных активов) и методу средневзвешенной стоимости капитала крайне затруднен в виду отсутствия необходимой информации. С другой стороны, расчет рисков вложения методом кумулятивного построения является наиболее, подходящим для России, так как он рекомендован для определения стоимости предприятий, ^ работающих на развивающихся рынках.

Если же рассматривать модели оценки инвестиционных рисов с точки зрения их определения для оценки инвестиционной стоимости, то наиболее подходящим является именно кумулятивный подход. Ведь в его рамках анализируются риски, связанные именно с конкретным предприятием, проводя наиболее глубокой анализ его деятельности, нежели при использовании метода средневзвешенной стоимости капиталов или модели САРМ.

В России расчет рисков вложения капитала кумулятивным подходом имеет определенные особенности, продиктованные спецификой работы в условиях переходной экономики. Дело в том, что в виду дефицита данных, в нашей стране при определении величины риска по каждому из факторов вынуждены использовать не

необходимую, а имеющуюся информацию, больше полагаться на свой опыт, нежели на рыночные данные. Другими словами, зачастую расчет не опирается на «жесткую основу» цифр, а назначаются «произвольные» рисковые премии, вносящие в расчет рисков вложения капитала большую долю субъективизма Часто это приводит к неоправданному завышению величины риска, что пагубно отражается на результате оценки — величине стоимости предприятия. Данное обстоятельство подтверждают и практические данные. Так, если инвестиционные риски для одного и того же предприятия рассчитывается по модели САРМ и кумулятивным подходом, тр суммарный риск, определенный последним способом, зачастую превышает ставку риска, рассчитанную по модели CAMP на 20-30%.

В связи с этим, определилась острая необходимость совершенствования кумулятивного метода оценки рисков вложения капитала, которую мы попытались осуществить в рамках исследования путем разработки для факторов риска, применяемых в кумулятивном подходе, системы базовых показателей и подбора для них критериальных значений, позволяющих сократить субъективность расчета.

5. Разработаны методы оценки рисков в определении инвестиционной стоимости предприятия

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, формирующих риск недополучения запланированных доходов. Расчет инвестиционных рисков начинается с определения безрисковой нормы доходности, затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. В современной практике приняты следующие факторы риска:

Таблица 1. Факторы риска, оцениваемые при использовании модели кумулятивного построения_

Вид риска Вероятный интервал экспертной оценки премии за риск, %

Ключевая фигура в руководстве; качество управления 0-5

Размер предприятия 0-5

Финансовая структура 0-5

Диверсификация производственная и территориальная 0-5

Диверсификация клиентуры 0-5

Доходы:, рентабельность и прогнозируемость 0-5

Прочие особенные риски 0-5

В данном исследовании вопрос о целесообразности интервала экспертной оценки премии за риск в границах от 0% до 5% не рассматривался. Данные значения были выработаны в ходе длительных исследований и поэтому нет оснований для их пересмотра. Однако анализ метода кумулятивного построения указал на необходимость разработки системы базовых показателей для оценки факторов риска, определение которых поможет усовершенствовать кумулятивный подход, избавляя его расчет от субъективизма.

Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с ключевой фигурой (качеством управления)

В соответствии с общепринятой теорией, фактор риска, связанный с ключевой фигурой в руководстве и/или качеством управления в целом принято рассчи-

тывать, опираясь на анализ зависимости от нее (ключевой фигуры) финансового результата компании. К тому же, отсутствие управленческого резерва также увеличивает значение данного риска. Другими словами, фактор риска «ключевая фигура в руководстве и/или качество управления» является качественным фактором, определение которого затрудненно в виду данной специфики. На наш взгляд, именно качественные факторы риска, обладая наиболее «субъективным характером», являются источником «субъективизма» результата оценки в целом.

В рамках нашего исследования мы попытались решить проблему субъективности, используя количественный подход в оценке эффективности корпоративного управления.

В современной литературе, посвященной проблематике оценки корпоративного управления отмечено, что базой методик количественного подхода в оценке эффективности корпоративного управления является понимание того, что эффективная финансово-хозяйственная деятельность корпорации влечет устойчивое финансовое состояние, которое и подтверждает эффективность, корпоративного управления. К тому же если рассматривать зависимость успеха дальнейшей деятельности предприятия от настоящего руководителя, то устойчивое финансовое положение является гарантом положительной тенденции развития предприятия.

Количественный подход в оценке эффективности корпоративного управления включает в себя и методы оценки финансового состояния, и методы оценки рыночной стоимости предприятия. В связи с тем, что в рамках данного исследования оценка эффективности управления проводилась в целях определения стоимости, методы оценки рыночной стоимости для определения данного фактора были исключены. Количественные методики оценки эффективности корпоративного управления, основанные на анализе финансового состояния корпорации, рекомендуемые специалистами для применения в современных российских условиях, в основном сводятся к расчету вероятности банкротства (при этом некоторые из экономистов утверждают, что эти методы в российских условиях приобретают особую актуальность). Большинство специалистов в области экономики и управления, в целях расчета вероятности банкротства, рекомендуют применять модели множественного дискриминантного анализа, наиболее известными из которых являются Z -модели Альтмана, многофакторная модель Таффлера, Фулмера и др. Следует отметить, что целесообразность применения данных Моделей в российских условиях неоднократно оспаривалась в экономической литературе в виду несопоставимости уровня развития западной и отечественной экономик, Поэтому российские экономисты и практики разработали подобные модели с учетом российских хозяйственных условий. К таковым можно отнести модели множественного дискриминантного анализа, разработанные О.П. Зайцевой, P.C. Сайфулиным и Г.Г. Кадыковым, А.Ю. Беликовым, а также преобразованную из пяти, четырехфакторную модель Альтмана, которая больше известна как компьютерная модель прогнозирования вероятности банкротства.

Стоит отметить, что вышеназванные методики были разработаны в 90-х годах 20 века. С того периода российская экономика в силу переходного харак-

тера претерпела существенные изменения. В связи с этим, определился вопрос о рациональности применения данных моделей в современных условиях. Для того, что определить их актуальность и целесообразность применения на настоящем этапе развития экономики, нами была произведена апробация данных моделей на основе 20-ти действующих предприятий Иркутской области. Аналитическая база была сформирована на основе бухгалтерских балансов и отчетов о прибылях и убытках за 2002-2005 г.г. крупных и средних предприятий, принадлежащих к таким отраслям, как промышленность строительных материалов, торговля, металлургический комплекс, полиграфическая промышленность, жилищно-коммунальное хозяйство, транспорт.

Результаты, полученные в рамках данных моделей, сравнивались с основными, показателями, характеризующими финансовую устойчивость предприятия, которые были определены в соответствии с Постановлением правительства Российской Федерации № 498 от 20.05.1994. Данное постановление, действовавшее до 01.03.1998 года, устанавливало официальную систему критериев для оценки неплатежеспособности организаций, которая основывалась на расчете показателя текущей ликвидности и коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами. Следует отметить, что нормативные значения данных коэффициентов, которые служили главным критерием определения неплатежеспособности, в настоящее время неактуальны. Более того, нормативное значение коэффициента текущей ликвидности равное 2 было взято из мировой учетно-аналитической практики без учета реальной ситуации. Поэтому, в качестве критериальных значений, нами были определены среднеотраслевые величины данных показателей. Для формирования более полной картины о финансовой устойчивости предприятий к показателю текущей ликвидности и коэффициенту обеспеченности собственными оборотными средствами мы добавили коэффициент автономии, отражающий долю собственных средств предприятия в валюте его баланса. Достаточность уровня данного показателя также определялась на основе его среднеотраслевого значения.

Стоит отметить, что в качестве дополнительного критерия для определения достоверности результатов, полученных в рамках моделей множественного дискриминантного анализа, мы также использовали сопоставление стоимости материальных оборотных средств с величинами собственных и заемных источников их формирования. В рамках данной методики, финансовая устойчивость предпрИятйя Определяется исходя ИЗ йокрытия Запасов исто*Шйкамй йх формирований. Ее авторы, вЫделйЬ четыре типа финансовой устойчивости, разработали неравенства, выполнений или невыпблнёйие коФорых обосновывает уровень финансовой устойчивости Стоит отмётйть^ Ш-о ё данной методике определения финансовой устойчивости предприятия не учтены особенности работы предприятий таких отраслей, в которых наличие большого количества запасов является необходимым условием беспрерывного функционирования предприятия. Поэтому, при определении финансовой устойчивости предприятия результаты, рассчитанные в рамках данной методики, хоть и были приняты к рассмотрению, однако носили, скорее вспомогательный, нежели определяющий характер.

Проведенный анализ актуальности использования методик диагностики возможного банкротства разработанных О.П. Зайцевой, P.C. Сайфулиным и Г.Г. Кадыковым, Беликовым, а также компьютерная модель прогнозирования вероятности банкротства показал следующие результаты:

1. Достоверность результата, полученного при использовании модели О.П.Зайцевой можно оценить как крайне низкую, так как эта модель практически всегда - в 90% случаев - определяет повышенную вероятность банкротства. Данное явление вызвано не совсем обоснованным определением удельных весов, которые были определены без учета поправки на относительную величину значений частных коэффициентов.

2. Вероятность достоверного определения финансовой устойчивости при использовании модели P.C. Сайфулина и Г.Г. Кадыкова равна 24%. Недостатком данной модели, как и модели, автором которой является О.П. Зайцева является низкий уровень обоснованности значений весовых коэффициентов: все веса зависят лишь от относительной величины минимально рекомендованных значений индикаторов, которые в настоящее время не достаточно актуальны и требуют дополнительных исследований.

3. Модель, разработанная А.Ю.Беликовым, достоверно отражала финансовую устойчивость предприятия в 18% случаев. Стоит отметить, что сам автор подчеркнул тот факт, что пофакторное определение риска банкротства предприятия за несколько периодов дает более точную оценку, чем расчет риска банкротства с помощью формулы расчета значения модели R.

4. Наиболее точно финансовую устойчивость отражает компьютерная модель прогнозирования вероятности банкротства, которая достоверно определила финансовое состояние предприятия в 85% случаев. Более того, стоит отметить, что в оставшихся 15% "нормальную" финансовую устойчивость данная модель определила как "хорошую". Т.о. вероятность существенного искажения действительного уровня финансовой устойчивости при использовании данной модели невелика.

Проведенный анализ существующих российских моделей прогнозирования банкротства предприятий позволяет сделать вывод о целесообразности применения именно компьютерной модели прогнозирования вероятности банкротства для определения риска, связанного с качеством управления. Более того, тот факт, что анализ проводился на основе предприятий разных отраслей, снимает атрабЛейые границы применения данной модели, которая имеет следующий вид:

Z = 1,2*Кеб+ 3,3*КР + Ö,6*Krt+ 1,0*IC, (1)

Чистый оборотной кстЫМаЛ

где К^ =-—-

Общая сумма активов

„ Балансовая прибыль

К —-

Общая сумма активов

Общая сумма активов

Кп — —-

Заемный капитал (долгосрочный и краткосрочный)

^ __Выручка_

от Общая сумма активов В связи с этим, мы предлагает следующее распределение рисков в зависимости от величины фактора Z:

при Z<l,81, когда вероятность банкротства очень высока, значение риска будет равно 5%;

когда 1,81 <£<2,765 значение риска можно принимать от 4% до 3%; когда 2,765<2<2,99 значение риска можно принимать от 2% до 1%; при 2>2,99 значение риска равно 0%

Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с

размером предприятия

Сущность риска, связанного с размером предприятия, заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.

В российском законодательстве размер компании определяется численностью ее работников. На наш взгляд, если рассматривать риск, как вероятность неполучения инвестором желаемого дохода, то при определении премии за размер предприятия, на его численность опираться не целесообразно. Так как наличие большого штата не гарантирует устойчивую динамику развития. Некоторые авторы предлагают рассчитывать данную премию, на основе чистых активов предприятия. Стоит отметить, что данная позиция имеет смысл, так как чистые активы представляют собой реальный собственный капитал организации. Расчет величины риска, предлагается проводить по следующей формуле:

(2)

где X — искомый уровень премии за риск размера оцениваемой компании; Хтах— максимальный размер премии (5%); N — величина чистых активов оцениваемой компании; Мтах— максимальная величина чистых активов предприятий в отрасли. На наш взгляд, при использовании показателя чистых активов для определения премии за размер компании, целесообразней было бы основываться на показатель их рентабельности, которая й Лежит й основе темпов устойчивого роста организаций* ее способности развиваться за счет внутреннего финансирования. Однако в своем исследований от использования показателя чистых активов й их рентабельности Мы отказываемся. На наЩ взгляд, трудность использования данйогб показа±еля Для определения риска за размер предприятия состоит в следующем. Если анализировать предприятия с точки зрения только его собственного капитала, то целесообразней опираться на его рыночную стоимость, так как его величина, отраженная в балансе зачастую абсолютно не соответствует действительности, а является лишь результатом бухгалтерских проводок. Процесс определения рыночной стоимости собственного капитала,

представляет процесс оценки стоимости предприятия, трудоемкость которого не вызывает сомнений.

Следует отметить, что некоторые авторы предлагают рассчитывать премию за размер компании на основе сравнения чистых активов и показателя выручки от продаж с аналогичными показателями предприятий, функционирующих в одной отрасли с оцениваемым. На наш взгляд, использование показателя выручки от продаж при оценке риска за размер организации является оптимальным. Ведь именно выручка от реализации характеризует масштабы производственной деятельности предприятия, тем самым, отражая его долю на рынке, и как следствие, определяя размер организации в сравнении с конкурентами. Показатель выручки от продаж, как один из определяющих размер предприятия, использует также рейтинговое агентство АК&М при составлении рейтинга «Ведущие предприятия России». К тому же в Европейском союзе размер выручки от продаж уже является одним из факторов, определяющих размер организации.

Кроме того, с точки зрения возможных погрешностей, показатель выручки от продаж является более достоверным.

По нашему мнению, определять риск, связанный с размером компании следует путем сопоставления показателя выручки от продаж анализируемой компании с его среднеотраслевым значением. Если соотношение выручки предприятия к среднеотраслевому значению равно единице, то риск равен 2%, так как среднеотраслевому значению выручки от продаж будет соответствовать среднее значение риска. Исходя из этой предпосылки, мы предлагаем следующее распределение рисков:

1. если 0 * Выручка »Ред»Р™»™ ± 0,33 риск равен 5%,

Средняя выручка по отрасли

2. если 0,33 < Выручка "Ред"Р»ятия 1 0,66 риск равен 4%,

Средняя выручка по отрасли

, Л ,, Выручка предприятия , _п/

3. если 0,66 < -—--—--- <, 1 риск равен 3%,

Средняя выручка по отрасли

4. если 1 < Выручка »Ред"Р»»т»» й из риск равен 2%

Средняя выручка по отрасли

5. если 1,33 < Выручка * 1,66 риск равен 1%,

Средняя выручка по отрасли

, Выручка предприятия , ,, -. Мп,

6. если -—--—-- > 1,66 риск равен 0%.

Средняя выручка по отрасли

Таким образом, чем выше среднеотраслевого значения будет выручка от продаж оцениваемого предприятия, тем ниже будет риск. И наоборот, чем ниже среднеотраслевого значения выручка организации, тем будет выше величина риска.

Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с финансовой структурой капитала компании

При расчете риска, связанного с финансовой структурой предприятия, оценивается влияние выбранного руководством предприятия способа финансирования на вероятность неполучения желаемого инвестором дохода. Другими словами, анализируется рациональность существующего соотношения заемных и собственных средств организации. Формализация анализа финансовой структуры компании подразумевает сопоставление финансовой структуры анализируемого предприятия со среднеотраслевым значением.

Стоит отметить, что в теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала предприятия. Термин «финансовая структура» подразумевает способ финансирования деятельности организации в целом, т.е. это структура всех источников средств, включая краткосрочные. Термин «структура капитала» чаще всего относится к более узкой части источников средств — долгосрочным пассивам, включающим в себя собственные источники средств и долгосрочный заемный капитала. Стоит также отметить, что в рекомендациях по расчету ставки дисконтирования кумулятивным подходом чаще всего встречается оценка именно финансовой структуры. При этом анализ финансовой структуры проводится на основе анализа коэффициента текущей ликвидности и доли собственного капитала в валюте баланса. На наш взгляд, для оценки инвестиционной стоимости целесообразней оценивать структуру капитала, которая позволяет оценить долгосрочную перспективу существования компании, так как именно она интересует стратегического инвестора. Таким образом, в качестве объекта оценки при расчете премии за структуру капитала мы определили соотношение долгосрочных обязательств и собственного капитала предприятия.

Как было отмечено выше, оценивая существующую на предприятии структуру капитала, стратегический инвестор определяет ее влияние на получение желаемого им дохода. Таким образом, оценивается оптимальность структуры капитала, под которой понимается комбинация заемного и собственного капиталов, минимизирующая совокупные затраты на капитал и максимизирующая стоимость фирмы. Другими словами, оптимальная структура отражает целесообразность произведенного привлечения заемных средств, которая в теории финансового менеджмента определяется как эффект финансового рычага. Расчет эффекта финансового рычага заключается в оценке приращения рентабельности собственных средств, которое появляется благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. Уровень эффекта финансового рычага рассчитывается по формуле:

зс

ЭФР-(\~ ставка налогообложения прибыли ) * (ЭР - СРСП) * , (3)

где ЭФР — уровень эффекта финансового рычага;

ЭР — экономическая рентабельность активов;

СРСП — средняя расчетная ставка процента за пользование заемными

средствами;

ЗС - заемные средства;

СС — собственные средства.

При этом стоит отметить, что средняя расчетная ставка процента за пользование заемными средствами, как правило, не совпадает с процентной ставкой, указанной в кредитном договоре. Ее расчет следует осуществлять с учетом всех фактических финансовых издержек по всем кредитам за анализируемый период к общей сумме заемных средств.

Таким образом, определение уровня эффекта финансового рычага позволяет стратегическому инвестору определить насколько безопасен объем заемных средств организации и насколько он способствует повышению рентабельности предприятия. Например, отрицательное значение эффекта финансового рычага указывает на нецелесообразное использование заемных средств. В этом случае, для предприятия может быть лучше отказаться от использования заемного капитала, плата за пользование которым отрицательно сказывается на экономической рентабельности организации. В такой ситуации, вероятность того, что инвестор получит желаемый доход, мала, так как возможен вариант, когда получаемые предприятием доходы будут направляться только на выплату процентов за пользование кредитом, вызывая дефицит средств на выплату дивидендов. И наоборот, если расчеты показывают высокую эффективность использования заемного капитала, то инвестор может оценить вероятность получения желаемого дохода, как высокую, так как в такой ситуации использование заемных средств не только не влечет за собой риск сокращения доходов, но и способствует повышению прибыльности бизнеса.

Назначение риска в зависимости от рассчитанного эффекта финансового рычага мы предлагаем производить исходя из следующих предпосылок. Многие западные специалисты считают, что золотая середина соотношения эффекта финансового рычага к экономической рентабельности активов находится в промеясутке от 0,3 до 0,5. При таком соотношении эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Как отмечено в работе, отечественным ученым подобная постановка вопроса представляется вполне правомерной. Таким образом, при соотношении эффекта финансового рычага в одну треть - половину экономической рентабельности риск за структуру капитала будет минимальным. Повышаться премия за данный риск будет при сокращении разницы между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств. Максимальный риск & 5% должен быть назначен, если эффект финансового будет меньше йуля. Данное обстоятельство будет означать« что использование заёмных средств действует Ьо вред предприятию. В Связи С этим, мы предлагаем следующее распределение рискоЁ в зависимости от рассчитанного эффекта финансового рычага:

Если ЭФР > 0,5 *ЭР - риск 0%;

Если ЭФР = 0,4*ЭР - риск 1%;

Если ЭФР = 0,3 *ЭР - риск 2%;

Если ЭФР = 0,2*ЭР- риск 3%;

Если ЭФР = 0,1 *ЭР - риск 4%;

Если ЭФР<0-риск5%.

Стоит отметить, что при распределении премий за данный риск мы отказались от ориентации на среднеотраслевое значение структуры капитала. Дело в том, что на современном этапе развития кредитных отношений, сравнение соотношения заемных и собственных средств со среднеотраслевым значением нецелесообразно, так как, как показывают статистические данные (см. табл. 2), в большинстве отраслей наблюдается преобладание собственного капитала, и наличие у оцениваемой организации заемных средств может необоснованно завысить премию за данный риск.

Таблица 2. Структура капитала крупных и средних предприятий Иркут-

Наименование отрасли 2002 2003 2004

доля СК доля ДЗ доля СК доля ДЗ доля СК доля ДЗ

% % %

Топливно-энергетический комплекс 92,3 7,7 93,6 6,4 93,6 6,4

Электроэнергетика 99,4 0,6 99,6 0,4 99,7 0,3

Топливная промышленность 59,4 40,6 66,2 33,8 64,8 35,2

Металлургический комплекс 84,7 15,3 69,8 30,2 86,0 14,0

Химическая и нефтехимическая промышленность 71,2 28,8 35,9 64,1 70,0 30,0

Машиностроение и металлообработка 51,2 48,8 46,2 53,8 80,7 19,3

Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность 51,7 48,3 40,7 59,3 43,2 56,8

Промышленность строительных материалов 98,1 1,9 86,1 13,9 81,5 18,5

Пищевая промышленность 98,5 1,5 94,1 5,9 84,7 15,3

Полиграфическая промышленность 92,6 7,4 62,5 37,5 50,1 49,9

Сельское хозяйство 95,1 4,9 99,3 _ 0,7 93,0 7,0

Транспорт 99,7 0,3 99,9 0,1 94,6 5,4

Связь 40,7 59,3 71,7 28,3 60,1 39,9

Строительство 93,5 6,5... 89,4 10,6 95,3 4,7

Торговля и общественное питание 89,0 11,0 84,0 16,0 87,5 12,5

Операции с недвижимым имуществом 97,4 2,6 92,0 8,0 94,0 6,0

Жилищно-коммунальное хозяйство 99,9 0,1 99,9 0,1 98,2 1,8

Таким образом, по нашему мнению, оценив именно эффект финансового рычага, стратегический инвестор получит необходимую информацию об уровне риска, связанного со структурой капитала оцениваемого предприятия. Разработка матрицы определения риска товарно-территориальной диверсификации

Оценивая риск, связанный с товарно-территориальной диверсификацией производимых товаров (услуг), анализируется информация, связанная с размером рынка сбыта (его территориальные границы), и широтой ассортимента выпускаемой продукции (предоставляемых услуг). Источником информации может служить анализ, проведенный маркетинговым отделом анализируемой организации. В зависимости от отрасли, предприятия можно разделить на три группы. В одну группу можно отнести компании, в отрасли которых наибольшую роль в получении прибыли играет доля занимаемого рынка. В другую группу предприятия, в отрасли которых наибольшую роль в получении прибыли играет широта ассортимента продукции. А в третью, соответственно, отнести компании, в отрасли которых доля рынка и ассортимент продукции играют одинаковую роль в получении прибыли. Следует отметить, что назначение конкретного размера премии будет зависеть от близости (или отдаленности) анализируемого показателя к соответствующему коэффициенту компании-конкурента. Так как все факторы (отрасль, ситуация на рынке и т.д.), влияющие на размер данной премии носят специфичный характер, нельзя их все предусмотреть, а можно лишь определить оценочным путем, то более подробное описание процедуры присвоения риска, связанного с товарно-территориальной диверсификацией нам не представляется возможным. Однако, распределение величины риска можно систематизировать, используя экспертную сетку. Экспертная сетка может представлять собой двухмерную или трехмерную матрицу, образованную пересечениями двух (трех) осей координат. Каждая ось соответствует какому-либо фактору конкретного вида риска. Значения указанных факторов в совокупности определяют степень влияния данного вида риска на деятельность предприятия. Как отмечает К.В.Рожнов, автор работы «Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения», использование подобных матриц в расчете ставки дисконтирования кумулятивным путем позволяет оценивать качественные показатели количественном путем. Ниже приводятся две экспертные сетки, разработанные нами для определения фактора риска товарно-территориальной диверсификации для предприятий:'

1: в отрасли которых наибольшую роль в получении прибыли играет доля занимаемого рынка.

2. в отрасли которых наибольшую роль в получении прибыли играет широта ассортимента продукции.

Стоит отметить, что в данные матрицы не заложено максимальное значение риска 5. По нашему мнению, высшая премия за товарно-территориальную диверсификацию может быть назначена лишь в крайних случаях, когда предприятие практически не ведет никакой хозяйственной деятельности. При таком варианте «критическая» ситуация видна и без глубокого маркетингового ана-

Таблица 3. Матрица определения риска товарно-территориальной диверсификации для компаний, в деятельности которых наибольшую роль в получении прибыли играет доля занимаемого рынка

§• 0 £

Максимальная рыночная доля, узкий ассортимент Средняя рыночная доля, узкий ассортимент Незначительная рыночная доля, узкий ассортимент

Максимальная рыночная доля, средний ассортимент Средняя рыночная доля, средний ассортимент Незначительная рыночная доля, средний ассортимент

Максимальная рыночная доля, максимально возможный ассортимент Средняя рыночная доля, максимально возможный ассортимент Незначительная рыночная доля, максимально возможный ассортимент

О 1 2

Территориальная диверсификация

Таблица 4. Матрица определения риска товарно-территориальной диверсификации для компаний, в деятельности которых наибольшую роль в получении прибыли играет широта ассортимента выпускаемой продукции (услуг)

Максимально возможный ассортимент, незначительная рыночная доля Средний ассортимент, незначительная рыночная доля Узкий ассортимент, незначительная рыночная доля

Максимально возможный ассортимент, средняя рыночная доля Средний ассортимент, средняя рыночная доля Узкий ассортимент, средняя рыночная доля

Максимально возможный ассортимент, максимальная рыночная доля Средний ассортимент, максимальная рыночная доля Узкий ассортимент, максимальная рыночная доля

0 1 2 Товарная диверсификация

Стоит заметить, что при определении риска, связанного с товарно-территориальной диверсификацией, проблема субъективности мнения оценщика не столь актуальна. Расчет данной премии осуществляется на основе маркетинговых исследований, что ограничивает возможность расплывчатых определении, приводящих к субъективной интерпретации.

Разработка базовых показателей для факторов риска «Диверсификация клиентуры» и «Прибыли: рентабельность и прогнозируемость» в рамках данного исследования не производилась по следующим причинам:

1. На наш взгляд, эти премии меньше других могут быть искажены субъективной оценкой оценщика, так как риск, связанный с «Диверсификацией клиентуры» определяется на основании маркетинговых исследований и его величина, следовательно, контролируется (назначается) рынком. А риск, связанный с фактором «Прибыли: рентабельность и прогнозируемость» определяется исходя из финансовой отчетности предприятия, которая также выступает, сво-

его рода, барьером, оберегающим назначение премии от субъективизма оценщика.

2. Премия за риск, связанный с «Диверсификацией клиентуры» должна быть рассчитана с учетом всей рыночной информации, систематизация которой нам не представляется возможной в виду ее разнообразия и переменчивости.

Таким образом, в рамках данного исследования была произведена попытка определения базовых показателей для факторов риска, рассчитываемых в рамках кумулятивного подхода оценки рисков вложения капитала. Данная систематизация была разработана с целью обоснования расчета премии за риск, обусловленный факторами «Качество управления», «Размер компании», «Финансовая структура», «Товарно-территориальная диверсификация», что позволило устранить влияние субъективных оценок на инвестиционную стоимость предприятия.

6. Проведена апробация разработанной методики оценки рисков в определении инвестиционной привлекательности предприятий г.Иркутска

Апробация разработанной методики количественной оценки рисков инвестирования была проведена в рамках определения инвестиционной стоимости двух крупных предприятий г.Иркутска.

Первая организация, оценка стоимости которой была нами проведена, работает в промышленности строительных материалов, входит в 12 крупных предприятий города, специализируясь на выпуске металлических и железобетонных опор ЛЭП. Второе предприятие осуществляет оптовую и розничную торговлю лекарственными средствами, обеспечивает областные, районные и городские учреждения здравоохранения медикаментами различного действия.

Оценка инвестиционной стоимости указанных предприятий с применением авторской методики определения рисков показала, что величина инвестиционных рисков, рассчитанная в рамках авторской методики по величине близка к величине риска, рассчитанной по модели САРМ. Данное обстоятельство подтверждает достоверность авторской методики оценки рисков. Более того, тот факт, что в ее рамках производится тщательная количественная оценка качественного показателя «Качество управления», определяет ее преимущество перед остальными методиками, которые рассчитывают премию за данный риск как среднеарифметическую остальных премий (однако в расчет не включается премия за размер предприятия). Дополнительным фактором, подтверждающим целесообразность применения авторской методики при оценке инвестиционной стоимости, является оценка структуры капитала, а не финансовой структуры предприятия. Если последняя анализирует зависимость предприятия от краткосрочных и долгосрочных обязательств, больше отражая текущую финансовую устойчивость организации, то структура капитала позволяет оценить долгосрочную перспективу существования организации. Стоит отметить, что в рамках авторской методики оценка текущей платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия не исключаются из расчета инвестиционных рисков, а интегрировано оцениваются в модели прогнозирования банкротства, которая применяется для оценки качества управления предприятия.

В связи с этим, апробация разработанной методики количественной оцен-

ки рисков инвестирования, проведенная в рамках определения инвестиционной стоимости действующих предприятий г. Иркутска доказала возможность применения авторской методики для оценки инвестиционных рисков при определении инвестиционной привлекательности предприятия. Более того, при расчете инвестиционной стоимости, в случаях, когда оценка рисков по модели САРМ или средневзвешенной стоимости капитала невозможна, использование авторской методики оценки рисков носит обоснованный характер.

Таким образом, определив инвестиционную стоимость с учетом величины рисков, рассчитанных по авторской методике, инвестор получает информацию об оптимальной величине первоначальных инвестиций, вложение которых обеспечит ему контроль в управлении предприятием и возможность получения дохода, сопоставимого с риском вложения капитала. Поэтому, используя интегрированный показатель инвестиционной стоимости, инвестор может оценить будущую отдачу от вложенных средств, которая и определяет уровень инвестиционной привлекательности предприятия.

Публикации по теме диссертационного исследования

1. Злобина А.Ю. Методы определения инвестиционной привлекательности предприятия // Сб. науч. тр. Перспективы развития инвестиционно-строительного комплекса: - Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2004.- С.112-118 (0,4 п.л.)

2. Горская Е.А., Злобина А.Ю. Учет влияния инфляции в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта // Сб. науч. тр. Проблемы инвестирования в строительстве и жилищно-коммунальном хозяйстве: — Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2005. - С. 19 - 24 (0,3 п.л., в т.ч. автора 0,15 пл.)

3. Горская Е.А., Злобина А.Ю. Сравнительный анализ критериев эффективности инвестиционных проектов // Сб. науч. тр. Проблемы инвестирования в строительстве и жилищно-коммунальном хозяйстве: — Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2005. - С.24 - 33 (0,6 п.л., в т.ч. автора 0,3 пл.)

4. Злобина А.Ю, Горская E.Ä. Обзор наиболее привлекательных для инвестиций отраслей экономики Российской Федерации 2004 года // Сб. науч. тр. Проблемы инвестирования в строительстве и жилищно-коммунальном хозяйстве: - Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2005. - С.67 - 76 (0,6 пл., в т.ч. автора 0,3 п.л.)

5. Злобина А.Ю., Горская Е.А. Оценка состоятельности инвестиционного проекта с точки зрения неопределенности // Сб. науч. тр. Проблемы инвестирования в строительстве и жилищно-коммунальном хозяйстве: — Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2005. - С.76 - 81 (0,3 пл., в т.ч. автора 0,15 пл.)

6. Злобина А.Ю. Подходы к определению инвестиционной привлекательности предприятия //Сб. науч. тр. Вопросы управления инвестициями и недвижимостью: - Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2006. - С.38 - 45 (0,5 пл.)

7. Злобина А.Ю. Стоимостной подход в определении инвестиционной привлекательности предприятия // Известия Иркутской Государственной Экономической Академии (Байкальский государственный университет экономики и права) . - 2006. - №4 (49) - С.65 - 67 (0,3 п.л.)

Злобина Анна Юрьевна

Автореферат

МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Подписано в печать 17.11.2006. ИД № 06318 от 26.11.01. Формат 60*30 1/16 Бумага офсетная. Печать трафаретная. Усл. печ. л. Уч. изд. л. Тираж 100 экз. Заказ № 4102. 664003, Иркутск, ул. Ленина, 11 Отпечатано в НПО БГУЭП

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Злобина, Анна Юрьевна

Содержание.

Введение.

Глава 1. Инвестиционная привлекательность предприятия и методы ее определения.

1.1. Понятие инвестиционной привлекательности.

1.2. Методы определения инвестиционной привлекательности. предприятия.

Глава 2. Обоснование использования инвестиционной стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия и методы ее оценки.

2.1. Понятие инвестиционная стоимость и целесообразность ее определения при оценке инвестиционной привлекательности предприятия.

2.2. Совершенствование методов оценки рисков вложения капитала в определении инвестиционной стоимости предприятия.

2.2.1. Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с ключевой фигурой (качеством управления).

2.2.2 Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с размером предприятия.

2.2.3 Определение критериального показателя для фактора риска, связанного с финансовой структурой капитала предприятия.

2.2.4 Разработка матрицы определения риска товарно-территориальной диверсификации.

Глава 3. Методы количественной оценки инвестиционной привлекательности предприятия и результаты внедрения.

3.1. Специфика оценки инвестиционной привлекательности строительного предприятия.

3.2.0пределение инвестиционной стоимости как интегрального показателя инвестиционной привлекательности предприятий г.Иркутска.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методические подходы к определению инвестиционной привлекательности предприятия"

Актуальность темы исследования. Переход российской экономики к рыночной модели ставит новые задачи, решение которых способствует успешному развитию страны. Так, одной из главнейших задач является создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности предприятия.

В условиях рынка предприятия ведут поиск инвесторов, которые, в свою очередь, стремятся снизить риски вложения капитала. Характер инвестиционных рисков и их оценка являются основными факторами, определяющими мнение инвесторов об уровне инвестиционной привлекательности предприятия. Поскольку доходность и риски сопряжены с будущими ожиданиями инвесторов, то и оценка инвестиционных рисков обусловлена значительным количеством факторов, учет которых представляет собой сложную задачу.

В современной науке и практике разработаны методы оценки инвестиционных рисков, которые базируются на методах рейтинговой оценки, финансового анализа, прогнозирования и других методах. Исследование показало, что основным их недостатком является учет ретроспективных данных о деятельности предприятий и использование субъективных оценок в моделировании их будущей деятельности. Современным подходом в оценке инвестиционной привлекательности предприятия является определение его стоимости, в расчете которой используются характеристика рисков вложения капитала. При этом используемые характеристики инвестиционных рисков недостаточно формализованы.

Таким образом, дальнейшие исследования в направлении совершенствования методов оценки инвестиционной привлекательности являются актуальными и направлены на активизацию инвестиционной деятельности российских предприятий.

Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы оценки инвестиционной привлекательности предприятий изучаются в различных зарубежных и отечественных научных школах. Научный интерес к проблеме оценки инвестиционной привлекательности предприятия заставляет обратиться к анализу накопленного теоретического материала.

Исследованию процессов инвестирования, проблем привлечения капитала, процессов принятия инвесторами решений о вложении средств, обоснованию эффективности и рисков инвестирования, оценке инвестиционной привлекательности посвящены работы таких известных отечественных и зарубежных ученых-экономистов, как М.И.Баканов, И.А. Бланк, С.В. Валдайцев, А.Г. Гряз-нова, П.Дойль, О.П. Зайцева, В.В. Ковалев, Е.Б. Колбачев, Т. Коупленд, М.Н. Крейнина, Е.Г.Патрушева, Р.С. Сайфулин, М. Скотт, Е.С. Стоянова, Г.И. Сычева, В.А. Сычев, М.А. Федотова, Г.В. Хомкалов, У. Шарп, А.Д. Шеремет, А.Ф. Шуплецов, и др.

Многочисленные исследования перечисленных авторов значительно облегчают поиск решений проблем в области совершенствования методики определения инвестиционной привлекательности предприятий и подтверждают необходимость проведения дальнейших исследований в области оценки инвестиционной привлекательности предприятия.

Цели и задачи диссертационного исследования. Целью настоящего исследования является разработка методики оценки рисков в модели определения стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия. Для достижения указанной цели в работе потребовалось решить следующие задачи:

- изучить и определить сущность понятия «инвестиционная привлекательность предприятия»;

- проанализировать и систематизировать существующие методы определения инвестиционной привлекательности с целью оценки целесообразности их применения инвестором, который ориентируется на прирост капитала в долгосрочном периоде;

- обосновать выбор показателя стоимости предприятия как интегрированной характеристики его инвестиционной привлекательности;

- обосновать использование инвестиционной стоимости предприятия и методы ее определения на основе доходного подхода;

- разработать методы оценки инвестиционных рисков в определении инвестиционной стоимости предприятия;

- провести апробацию разработанной методики оценки рисков в определении инвестиционной привлекательности предприятий г. Иркутска.

Объектом исследования является инвестиционная привлекательность предприятия.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционной привлекательности предприятий.

Степень обоснованности научных положений, выводов и рекомендаций, содержащихся в диссертации. Теоретическая и методологическая основа диссертационной работы заключается в использовании системного подхода, методов сравнительного анализа и синтеза, статистических методов обработки информации, а также результатов теоретических и практических исследований, проведенных отечественными и зарубежными авторами по проблемам определения инвестиционной привлекательности предприятия, оценки эффективности инвестиционной деятельности, финансовому менеджменту, управления стоимостью предприятия, а так же по анализу эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Информационной базой являлись материалы периодической печати, статистические материалы, статьи, экспертные разработки, монографии отечественных и зарубежных ученых-экономистов, посвященные проблеме диссертационного исследования.

Наиболее существенные результаты, полученные автором, отражены в заключение к диссертации.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке методики оценки инвестиционных рисков, определяющих величину инвестиционной стоимости предприятия. Основные элементы научной новизны заключаются в следующем:

1. Обоснована целесообразность использования в оценке рисков, связанных с качеством управления предприятием, модели прогнозирования вероятности банкротства.

2. Предложена методика оценки рисков, обусловленных размером предприятия.

3. Разработана методика оценки рисков, определяемых структурой капитала предприятия с использованием расчета эффекта финансового рьгчага.

4. Разработана экспертная сетка, позволяющая систематизировать назначение рисков, связанных с товарной и территориальной диверсификацией. Предложенная автором матрица помогает интегрировать полученные в рамках маркетингового анализа данные с целью их использования в оценке инвестиционной привлекательности предприятия.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что теоретически обоснована целесообразность использования стоимости предприятия как интегрированного показателя его инвестиционной привлекательности и разработаны методы оценки рисков в определении инвестиционной стоимости.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования предложенных автором методов определения премии за риски инвестирования в оценке стоимости предприятия. Положения диссертации могут быть применены в процессе преподавания таких экономических дисциплин, как «Оценка бизнеса», «Экономика предприятия», «Управление инвестициями» и т.д., а также в оценке инвестиционной привлекательности российских предприятий.

Апробация результатов работы. Основные материалы и результаты диссертационной работы докладывались и обсуждались на конференциях кафедры Экономики и управления инвестициями и недвижимостью Байкальского государственного университете экономики и права в период с 2004 по 2006 г.

Публикации по теме диссертации. Основные положения диссертационного исследования были опубликованы в семи научных работах общим объемом 3 п.л. (в т.ч. авторские 2,1 п.л.).

Структура и содержание работы. Цель и задачи исследования определили объем и структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы, состоящего из 138 наименований и двух приложений. Работа изложена на 137 страницах машинописного текста, содержит 25 таблицы, 15 формул, 2 схемы и 13 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Злобина, Анна Юрьевна

Заключение

В рамках перехода российской экономики к рыночной модели развитие инвестиционной деятельности приобретает все большую актуальность. Инвесторы, заинтересованные в получении дохода, в процессе оценки уровня инвестиционной привлекательности предприятия, ориентируется на риски вложения капитала. Характер инвестиционных рисков и их оценка являются основными факторами, определяющими мнение инвесторов об уровне инвестиционной привлекательности предприятия. Так как каждый инвестор устанавливает для себя приемлемую степень риска, то, обобщив выше сказанное, инвестиционную привлекательность предприятия можно сформулировать как определяемую конкретным инвестором, обобщающую характеристику деятельности предприятия, которая формируется на основании доходности с учетом уровня риска вложения капитала.

Определение инвестиционной привлекательности предприятия, характеризующее основные, влияющие на нее факторы, позволяет сформулировать оптимальную методику ее оценки, включающую анализ будущих доходов и рисков инвестирования. Анализ существующих подходов к определению инвестиционной привлекательности предприятия доказал целесообразность применения показателя стоимости в качестве интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия в виду того обстоятельства, что стоимость, заключая в себе отношение издержек к полезности, позволяет инвестору оценить отдачу от вложенных средств.

Тот факт, что каждый инвестор имеет свои критерии достаточности будущего дохода и допустимого уровня инвестиционных рисков, обосновывает определение инвестиционной стоимости. Оценка данного показателя производится с учетом индивидуальных требований конкретного инвестора к объекту инвестирования. Данный фактор формирует преимущества инвестиционной стоимости перед наиболее распространенным в российской практике показателем рыночной стоимости, которая является обезличенной и не зависящей от пожеланий конкретного инвестора величиной.

В современной теории оценки стоимости инвестиционная стоимость рассчитывается методами доходного подхода. В рамках исследования была доказана целесообразность применения метода дисконтирования денежного потока, позволяющего оценить будущую доходность инвестора не только через прибыльность деятельности, но и через показатель прироста стоимости предприятия.

Расчет инвестиционной стоимости методом дисконтирования денежных потоков производится путем оценки будущих доходов с учетом инвестиционных рисков, которые могут определяться по модели оценки капитальных активов (САРМ), по методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и кумулятивным подходом. Исследование показало, что в России наиболее широкое распространение получил метод кумулятивного построения. Большинство специалистов связывают это, прежде всего с тем, что расчет по модели САРМ и методу средневзвешенной стоимости капитала крайне затруднен в виду отсутствия необходимой информации. С другой стороны, расчет ставки риска кумулятивным подходом является наиболее подходящим для России, так как он рекомендован для определения стоимости предприятий, работающих на развивающихся рынках. Более того, стоит отметить целесообразность применения кумулятивного подхода при определении инвестиционной привлекательности предприятия, в виду обстоятельства, что в его рамках оцениваются несистематические риски, связанные с конкретным предприятием, анализ которых позволяет провести наиболее глубокое исследование его деятельности, чем использование моделей CAPMhWACC.

Необходимо подчеркнуть, что в России оценка инвестиционных рисков кумулятивным подходом имеет определенные особенности. Как следствие отсутствия рыночных данных, в России при определении величины риска по каждому из факторов, используется не необходимая, а имеющаяся информация, что приводит к завышенному влиянию субъективных оценок на результат расчета - показатель инвестиционной привлекательности предприятия.

В связи с этим определилась необходимость совершенствования методики оценки инвестиционных рисков в модели определения стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия, позволяющая оптимизировать расчет премии за риск путем разработки для факторов риска, оцениваемых в рамках метода кумулятивного построения, системы базовых показателей и подбора для них критериальных значений, позволяющих сократить субъективность расчета.

Таким образом, в соответствии с целями и задачами, поставленными в исследовании, нами были получены следующие основные теоретические и практические результаты:

1. Обосновано определение инвестиционной привлекательности предприятия с учетом влияющих факторов - дохода и рисков вложения капитала.

2. Проанализированы существующие методы оценки определение инвестиционной привлекательности предприятия и обоснована необходимость использования показателя инвестиционной стоимости как интегрированной характеристики инвестиционной привлекательности предприятия. Исследование показало, что именно показатель инвестиционной стоимости, в виду своей высокой информативности, позволяет инвестору оценить будущую отдачу от вложенных средств, которая и определяет уровень инвестиционной привлекательности предприятия.

3. Разработана методика оценки рисков вложения капитала в определении инвестиционной стоимости предприятия, в рамках которой:

- Обоснована целесообразность использования в оценке рисков, связанных с качеством управления предприятием, модели прогнозирования вероятности банкротства;

- Предложена методика оценки рисков, обусловленных размером предприятия, основанная на сопоставлении показателя выручки от продаж оцениваемого предприятия с его среднеотраслевым значением;

- Разработана методика оценки рисков, определяемых структурой капитала предприятия с использованием расчета эффекта финансового рычага;

- Разработана экспертная сетка, позволяющая систематизировать назначение рисков, связанных с товарной и территориальной диверсификацией. Предложенная матрица помогает интегрировать полученные в рамках маркетингового анализа данные с целью их использования в оценке инвестиционной привлекательности предприятия.

Разработанная в работе методика оценки рисков инвестирования направлена на снижение влияния субъективных оценок, что способствует определению наиболее достоверной величины первоначальных инвестиций, вложение которых обеспечит инвестору контроль в управлении предприятием и возможность получения дохода, сопоставимого с риском вложения капитала, которые интегрированы в показателе инвестиционной стоимости предприятия.

Апробирование предложенной в исследовании методики на примере оценки инвестиционной привлекательности предприятий г. Иркутска доказало целесообразность ее применения для оценки инвестиционных рисков при определении инвестиционной привлекательности предприятия. Более того, при расчете инвестиционной стоимости, в случаях, когда оценка рисков по модели САРМ или средневзвешенной стоимости капитала невозможна, использование представленной методики оценки рисков носит обоснованный характер.

Таким образом, полученные в исследовании результаты могут способствовать развитию и совершенствованию системы оценки стоимости предприятия, тем самым, содействуя повышению управления инвестиционной привлекательностью предприятия в условиях рыночной экономики.