Методы формирования интегральной системы оценки эффективности инвестиционных проектов рынка недвижимости тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы формирования интегральной системы оценки эффективности инвестиционных проектов рынка недвижимости"

На правах рукописи

Иванова Мария Александровна

МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНТЕГРАЛЬНОЙ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: строительство)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт - Петербург - 2008

003458806

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Войтоловский Николай Викторович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Колесников Александр Михайлович

кандидат экономических наук, доцент Тишков Павел Иванович

Ведущая организация - Учреждение

Российской академии наук «Институт проблем региональной экономики РАН» (ИПРЭ РАН)

Защита состоится » Л 2009 года в часов

на заседании диссертационного совета Д 212.237.09 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт - Петербург, ул. Садовая, 21, ауд. 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан «_/£_» рслагр^л 2008 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

С. Г. Овчинникова

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Развитие отрасли недвижимости как явление возникло в условиях переориентации экономики в рыночном направлении, и сопровождается процессом девелопмента - бизнесом, выделившимся из смежных направлений предпринимательской деятельности в сферах недвижимости, инвестиций и строительства.

В сложившихся условиях рынок недвижимости претерпевает существенные структурные изменения по всем секторам, завершая фазу активного расширения и роста вступлением в фазу избыточного предложения, с присущим замедлением темпов развития в рамках своего генезиса в национальном экономическом цикле.

Тенденции вступления рынка недвижимости на новый виток развития обусловили значительную метаморфозу его функционирования. Произошла трансформация инвестиционного спроса в сторону утяжеления его институциональной составляющей -на рынке сформировалось присутствие разнообразных типов инвесторов и кредиторов, размещающих капитал в рамках консервативных стратегий инвестиций в доходные объекты недвижимости как на фазе их девелопмента, так и на фазе эксплуатации. Такую поддержку обеспечивают международные кредитные и инвестиционные рейтинги России на фоне позитивных показателей инвестиционной эффективности активов с признаками развивающегося рынка.

Широкие перспективы развития рынка недвижимости коренным образом меняют его географические границы, становясь неотъемлемой частью роста городов и причиной разукрупнения территорий, что отражается на проектах девелопмента, которые все чаще приобретают черты комплексного освоения, где происходит сопряжение многих секторов рынка недвижимости в рамках концепции застройки одной территории общим проектом. Наряду с этими факторами, памятуя о рамках существующего законодательства и структуре предприятий инвестиционно-строительного комплекса, , ,, ' очевидной становится неспособность девелоперов самостоятельно в V; полном объеме обеспечивать инвестирование вновь создаваемых капиталоемких проектов. Масштабность проектов предполагает

значительное количество участников инвестиционно-строительного процесса и, тем не менее, инвестор и потенциальный объект инвестиций не всегда находят друг друга в сложной системе взаимоотношений.

Актуальность настоящего исследования объясняется необходимостью дальнейшего развития вопросов теории и практики регулирования инвестиционно-строительного процесса путем внедрения методов приведения инвестиций в недвижимость к стандартам общемирового уровня и повышения их эффективности на фоне диверсификации инструментов инвестирования, увеличения числа участников инвестиционного процесса и роста капиталоемкости проектов недвижимости.

Степень разработанности проблемы. Ускорение темпов интеграции инвестиционно-экономических процессов постоянно выдвигает новые задачи, требующие научного исследования. В зарубежной и отечественной литературе в предыдущие годы был решен ряд теоретических и практических вопросов, касающихся оценки эффективности инвестиционных проектов, в основе которого лежит нахождение инвестиционно привлекательного решения, и, несмотря на достаточно большое количество таких исследований, их научную проработанность в аспекте инвестиционных проектов рынка недвижимости в целом нельзя признать исчерпывающей.

Главной причиной такого положения является диверсификация точек зрения на инвестиционную привлекательность, которые в своей основе опираются, - и на целесообразность вложения в зависимости от деятельности субъекта инвестиций; и на оценку эффективности использования собственного и заемного капитала с размещением между различными видами имущества; и на экономическую категорию «доходность - риск», - на те подходы, которые аккумулируют и демонстрируют наиболее полно все виды допущений в анализе инвестиционного проекта любого уровня, но не до конца обозначают механизм внедрения системы сопоставления результатов анализа, по причине отсутствия единой информационно-экономической базы, формирующей показатели и критерии принятия решения.

Вопросы разработки и применения методов оценки эффективности инвестиционных проектов, использованные в диссертационном исследовании, отражены в работах зарубежных и отечественных экономистов: Александер Г., Берне В., Боди Э., Боуэн X., Бэйли Д., Дамодаран А., Йескомб Э., Оксельхейм Л., Хиггинс Р.,

Шарп У., Янкенсгард X., Бланк И.А., Виленский П.Л., Грязнова А.Г., Ковалев В.В., Лимитовский М.А., Максимов С.Н., Теплова Т.В., Чернов В.А., Шеремет В.В. и другие.

Многообразие различных аспектов в оценке инвестиционной эффективности проектов, актуальность поиска новых подходов к решению проблемы влияния этих оценок на формирование критериев инвестиционно привлекательного решения по проекту (в целом и со стороны каждого его участника), комплексность процесса инвестирования и оценка эффективности работы современных отечественных девелоперов обусловливает важность проведения дальнейших научных исследований.

Цель диссертационного исследования состоит в развитии научно-методической основы для формирования инвестиционного решения на базе методики интегральной системы оценки эффективности инвестиционных проектов, в условиях нарастающей диверсификации источников инвестиций и укрупнения проектов девелопмента.

В соответствии с поставленной целью в диссертационной работе решались следующие задачи:

■ Определить участников процесса девелопмента и степень их влияния на эффективность проектов недвижимости. Проанализировать и определить роль рынка капитала на развитие рынка недвижимости, выявить формирование новых классов проектов недвижимости, неосвоенных рынком, с учетом его положения в национальном экономическом цикле.

■ Исследовать способы управления стоимостью инвестиций как составляющей инвестиционного решения по проектам недвижимости.

Выявить роль и место оптимальной структуры инвестиций в капитал для повышения эффективности инвестиционно-строительного процесса.

■ Выработать мероприятия, направленные на совершенствование механизма принятия инвестиционных решений по проектам недвижимости.

■ Разработать систему профилей балансовых соотношений (по обслуживанию кредитной и инвестиционной задолженностей) для определения финансовой реализуемости проекта.

■ Разработать методические рекомендации по формированию интегральной системы оценки эффективности проектов рынка недвижимости с учетом эффективности участия каждого инвестиционного ресурса в рамках проекта.

Объектом исследования является процесс формирования инвестиционно-строительного комплекса.

Предметом диссертационного исследования являются теоретические и методические аспекты повышения привлекательности и эффективности инвестиционных решений по проектам недвижимости.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы стали общие методы научного познания: метод инвестиционно-математического моделирования, метод единства анализа и синтеза, методы наблюдения, сравнительный анализ, экономический анализ, корреляционно-регрессионный анализ, взаимосвязи теоретических и практических аспектов исследования.

Содержательную характеристику экономического аспекта инструментов оценки инвестиционных проектов автор дает, опираясь на понимание современной экономики, монографии и труды отечественных и зарубежных ученых, посвященные проблемам повышения эффективности в оценках инвестиционных проектов, инвестиционные решения по развитию инвестиционно-строительного комплекса РФ, материалы научных конференций и семинаров, законодательные и нормативные акты РФ и Администрации г. Санкт-Петербург.

Теоретические исследования, в процессе которых раскрываются вопросы применения современных инструментов по оценке инвестиционных проектов, дополнены эмпирическими разработками.

Информационной основой исследования являются официальные данные Федеральной службы государственной статистики, информационно-аналитических агентств, отчетность международных рейтинговых агентств и Всемирного Банка, отчеты государственных органов власти, материалы глобальной сети Интернет, материалы научных и периодических изданий, материалы информационных баз данных, а также материалы по состоянию и развитию инвестиционной привлекательности рынка недвижимости г. Санкт-Петербург, собранные и обработанное автором.

Практическая значимость результатов диссертационной работы обусловливается перспективой использования методических разработок

строительными компаниями, инвестиционными фондами, кредитными институтами, компаниями в сфере инвестиционного консалтинга, специализирующимися на разработке инвестиционных меморандумов и бизнес-планов для привлечения инвестиций под проекты недвижимости.

Структура и объем работы. Цель и задачи исследования определили структуру диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

В ходе проведенного исследования технологии принятия и обоснования инвестиционных решений по проектам недвижимости нами выявлено, что процесс осложнен факторами, с которыми девелопер сталкивается на стадии начальной проработки решения. Одним из факторов является осложнение выбора проекта недвижимости для инвестирования, то есть нахождение критериев инвестиционно привлекательного решения, а другим - распространенное требование девелопера об оперативности формирования окончательного решения по выбору проекта, которое зависело бы от минимального набора информации и условий, влияющих на его принятие.

Анализ показал, что практика оценки инвестиционной эффективности проектов недвижимости базируется на сопоставлении инвестиционной привлекательности с целесообразностью вложения средств, опираясь на большой объем информации по однородным объектам инвестирования. Применяемые методы делают инвестиционное решение относительно оперативным, но несут в себе высокую вероятность неточности оценки, ввиду невозможности сопоставления результатов анализа из-за отсутствия единой информационно-экономической базы, формирующей показатели и критерии принятия решения.

В современных условиях укрупнения проектов недвижимости, как выяснилось в результате исследования, инвестиции в них приобретают многоуровневую диверсификацию, формируя проектный риск инвестирования, который выходит далеко за пределы зоны собственных рисков девелопера. Проблемой, характерной для принятия инвестиционных решений по проектам недвижимости, как считает

автор, являются традиционно индивидуальные подходы и субъективная инвестиционная оценка, которая не удовлетворяет потребностей поставщиков инвестиций в проект. Подобная ситуация в общем отражается на увеличении временных и стоимостных затрат на проведение анализа, усложняет выявление искомых параметров, критериев и основных факторов оценки проекта, что делает обоснованной необходимость применения интегральных комплексных систем оценки эффективности инвестиций в проекты недвижимости с вариацией участников инвестиционно-строительного процесса.

В ходе исследования была уточнена схема взаимодействий между основными участниками проекта девелопмента, которая рассматривает каждого участника как носителя и исполнителя части общего риска, с целью обозначить профиль совокупного проектного риска (риск-профиль) (Рисунок 1).

ОТРАСЛЬ РИСКА ХАРАКТЕРИСТИКА РИСКОВ ЭТАПЫ ТИПИЧНОГО ПРОЕКТА ДЕВЕЛОПМЕНТА НЕДВИЖИМОСТИ

Прсд-нроскт Проектирование Строительство Пуско-наладки и оформление прав Эксплуатация, лег

0-3 7-9 10-15

Риск доходности Общие инвестиционные расходы 1111 111111111

Оперативные расходы

Доходы

Риск финансировання Собственный капитал ЯНН я -

Заемный каптал

Носитель риска Первая ответственность Спонсор 1: Инициатор (акционеры) Спонсор 2: Бюджет (доля государства) Спонсор 1: Инициатор(акционеры) Проскгнос предприятие (,?РУ)

Исполнитель риска Вторая ответственность Лроекгсгос предприятие ($РУ) Генеральный проектировщик Генеральный подрядчик Эксплуатирующая компания

Рисунок 1. Распределение проектного риска между участниками проекта девелопмента

Выявлена сущность интегральной системы оценки инвестиционной эффективности проектов недвижимости - это многоступенчатая оценка риск - профиля проекта для целей: дальнейшего формирования оптимальной инвестиционной модели;

распределения степени участия в ней каждого из инициаторов проекта и инвесторов (кредиторов); выделения структуры капитала и определения стоимости участия в капитале каждого участника.

Нами показано, что профиль совокупного риска и ставка доходности на капитал по проекту в целом, определяют- главные требования к выбору участников инвестиционного процесса и закладывают основу для оптимального привлечения финансирования. Оптимальная структура капитала проекта создается с помощью достижения равновесного состояния между доходами на инвестированный капитал для каждого участника и ценой на площади проекта, которую платит покупатель. Очерченный круг инвесторов под проект, создаваемый при условии соблюдения общей и частной доходности на инвестированный капитал, меры риска и вида инвестиций на каждом шаге проекта формирует финансовый рычаг.

Проблемой в определении структуры капитала, характерной для проектов рынка недвижимости, по мнению автора, является . практика применения типичного классического соотношения капитала проекта «30%: 70%», которым повсеместно маркируются проектируемые инвестиции в недвижимость. Характеристики инвестиций в капитал проекта по этому соотношению, чаще всего, ограничиваются статистически утилитарными нормами доходности, а потому лишены надлежащего учета характера образования собственного капитала (30%) и критериев ликвидности денежного потока проекта для возврата заемного капитала (70%). Такой подход к проектированию инвестиций в капитал кардинально искажает инвестиционные характеристики всего проекта, приводит к ошибкам моделирования, негативно отражается на решениях инвестиционно-кредитных институтов, следствием возникают дополнительные расходы у спонсоров и разработчиков проекта, а итогом всей процедуры часто служат неверно рассчитанные договорные платежи и неоптимальные дивиденды акционеров.

Мы считаем, что выявленные в результате анализа недостатки системы оценки инвестиционной эффективности наиболее оптимально корректируются критериями структуры инвестиций в капитал проекта в~ аспекте распределения риск - профиля по схеме участников проекта с использованием дифференцированных источников собственного и заемного капитала (Таблица 1).

Таблица 1.

Показатели структуры инвестиций проекта недвижимости и требования к ним

1. СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИЙ В КАПИТАЛ ПРОЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПРОЕКТА ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ ПРОЕКТА

Субсидии (Доля государства) Чистый собственный (акционерный) капитал (Equity Shareholders) Мезониниый кредит (Equity Mcoaoinc) Основной кредит (ScnJor) Субординированный кредит (Subardian)

Бюджет (I орол) Акционеры Инвестор Банк Б*«к

Шстомший собственный капитал проекта (Equity) Общий долговой капитал (Debt) проекта

ОБЩИЙ «СОБСТВЕННЫЙ» КАПИТАЛ ПРОЕКТА: (Equity + Equity Mcuanlnc) «НАСТОЯЩИЙ» ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ ПРОЕКТА: (Loans) s {Senior + Subordia«)

2. КРИТЕРИИ ОПТИМИЗАЦИИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ СТРУКТУРЫ ИНВЕСТИЦИЙ В КАПИТАЛ ПРОЕКТА:

2.1.) 2.2.) 2.3.) 2.4)

- Л Equity Shareholders > 10% A Equity Mczzamnc проверяется соотношением {£ Investment > (Senior Loan + Subordian Loan) + Equity) Z (Senior _Subordum) < Debt Capacity _max

2.5.) 2.6)

min квота участи« «собственного» капитала (Equity + Ecjufty Мег/лшпс)/£ Investment - 30% квота участия капитала Loans определяется Проектом после обяягтельного выполнения соотношений по собственному капиталу

3. ПОКАЗАТЕЛИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В П *ОЕКТЕ ПО ВИДАМ ИНВЕСТИЦИЙ:

3.1.) 3,2.) 3.3.) 3.4)

NPV>0 PI >10 АRR >_по проекту DPB < срок проекта РВ < срок проекта NPV> 0 RJ > _ (по проекту) ROE (real) > индекс инфляции, ECF>0 САРЕХ - 100% A RR >_по проекту IRR >_по проекту DPB < срок проскга РВ < срок проекта ICR>0 PLCR>I 0 IDSRA •0 LLCR> 1.0 BLOPT + < _no проекту Срок капиталиэацни > по проекту Ciacc penod > по проекту ADSCR > 1 3 DSRA balance - 0.0 PLCR> 15 Срок капитализации >_по проекту Grace period > _по проекту

4. КРИТЕРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ОБЩИХ ИНВЕСТИЦИЙ В ПРОЕКТ (В ЦЕЛОМ):

Приведенный чистый доход положителен: р^р > 0 Среди« норма рентабельности АКЙ > (ъ&стс* проектом) Проект прибылен: Р1 > 10 ~ Дисконтированный срок окупаемости меньше срока проекта. СРВ < ^ проскга (МДасго. проектом) Резерв минимальной ликвнвдости обсспсчивастс*. > ОТСр (чисшй свободный денежный поток) > 0 0 Внутренняя норма рентабельности больше рыночной рынка (задаст« проектом) Модифицированная внутренняя норма рентабельности больше \VACC (срсднсадвеиюнкой > \уАСС(опредсляется проектом) стоимости капитала по проекту):

Критерии структуры инвестиций в капитал проекта недвижимости с учетом схемы его участников при проектировании инвестиций позволяют:

* прогнозировать разное время привлечения и владения инвестиционными ресурсами: они могут быть в распоряжении с начала строительства, либо в его процессе по мере увеличения затрат и уменьшения инвестиционной стоимости ресурса;

■ выявлять и мобилизовать возможность и меру участия инвестиций в возможных убытках;

■ производить оперативную корректировку времени и размера погашения обязательств по долговым инвестициям и выплате дивидендов;

■ выбирать оптимальное распределение по несению рисков чрезвычайного отзыва инвестиционного ресурса в случае нарушения критериев обслуживания долговых обязательств. Достижение цели в определении структуры инвестиций в

капитал проекта в дальнейшем определяет формирование затрат на них с помощью определения стоимости капитала каждого инвестора, учитывая присущую ему норму риска в проекте (которую он «покупает» на определенной фазе девелопмента), что образует группу нормативных показателей проекта на основании которых формируются коэффициенты дисконтирования денежных потоков проекта (в целом и по каждому участнику инвестиций).

Совокупный нормативный результат проекта сведен к определению:

■ оценки стоимости собственного капитала проекта;

■ оценки стоимости заемного капитала проекта;

■ структуры капитала и обоснованию финансового рычага проекта.

Денежный поток проекта представляет собой позитивный результат проекта в целом, который сформирован на базе исходных проекционных показателей недвижимости с критериями складывающейся рыночной ситуации, и характеризуется:

■ выбором метода учета инфляции;

■ расчетом объемов продаж проекта; определением затрат по проекту.

В результате выделения нормативных и позитивных результатов проект проходит фазу проверки экономической целесообразности, на которой вводится система критериев сопоставления этих результатов.

Уточненный нами состав критериев проверки позитивного результата на экономическую эффективность представляет собой условия, которым должен удовлетворять проект в целом (Таблица 1, п.4.) Для выполнения условия проверки эффективности инвестиций в капитал, традиционно для базовых сценариев типичных проектов недвижимости со ссылкой на классический вид построения капитала в соотношении «30%:70%», в качестве показателя общей экономической эффективности капитала, часто используется условие значения финансового рычага: 0/Е<5. Возможности проекта генерировать объемы денежного потока, способные обслуживать общую задолженность по проекту (коэффициент покрытия долга, ОБСЯ) принято оценивать в размере: 08СЯ> [1,3-1,5] (в зависимости от доли заемного капитала и, как следствие, возрастающего риска невозврата).

Эти ограничения отражают нежелание девелоперов работать на грани рентабельности в зоне чрезмерных рисков, в частности, принимая риск дефолта из-за погрешности прогноза продажных цен, и нежелание инвесторов диверсифицировать риски ввиду их нераспределенности по фазам инвестиционного процесса, отсутствию критериев детализированной структуры капитала проекта и, как следствие, инструментов реинвестирования заемного ресурса.

В основу механизма раннего распознавания и избежания рисков инвестирования положено внедрение системы профилей балансовых соотношений по инвестициям, участвующим в оптимальном построении капитала проекта с целью уменьшения потребности в собственном капитале, и как следствие, увеличения его доходности.

Цели, поставленные перед системой профилей балансовых соотношений выполнимы, потому как рассматривают проект под углом вариантов возвратности в части детализации всех долговых инвестиций, которые в условиях негативного сценария развития проекта обеспечивают нормы доходности, закладываемые инвесторами (кредиторами) в проект.

Для условий балансовых соотношений нами выделено четыре наиболее часто и полно согласуемых профиля показателей, установление которых предъявляет минимальные требования в части имущественной и доходной составляющей девелопера в отношении:

■ наличия собственного капитала;

• степени задолженности;

■ ситуации с доходами;

■ согласования ликвидности проекта.

Коэффициенты, сформированные профилями балансовых соотношений, расширяют и дополняют типичные требования по IRR и DSCR со стороны инвесторов и кредиторов, являясь более точным измерением доходности их риска, что находит отражение:

1) в показателях обслуживания долгов (ADSCR, PLCR -коэффициенты покрытия задолженности; LLCR, ICR -коэффициенты уровня покрытия; DSRA, IDSRA - коэффициенты квоты резервирования денежного потока; BLOPT - срок погашения допущенной задолженности, Grace Period - срок, свободный от погашения суммы займа), используемых при анализе общего долгового капитала (Debt) в проекте (Таблица 1, п. 3.3-3.4);

2) в показателях доходности на собственный (акционерный) капитал (Таблица 1, п. 3.2) в виде требований:

■ положительного чистого приведенного дохода, NPV > 0.0;

■ рентабельности инвестиций в реальных условиях: ROE (real) > индекса инфляции;

■ эффективности инвестиций акционеров, RI;

• непрерывности выплаты дивидендов, ECF > 0;

■ постоянства в реализации свободных ресурсов (капитальные затраты, CAPital Expenses), С APEX = 100%;

■ средней нормы рентабельности, ARR;

■ сравнения внутренней нормы доходности (IRR) с рыночной нормой;

■ сравнения сроков окупаемости (DPB, РВ) со сроками проекта;

3) в показателях эффективности инвестированного капитала Бюджетом (доля государства) в виде соотношений (Таблица 1, п. 3.1):

• положительного чистого приведенного дохода инвестиций Бюджетом в проект, NPV, > 0.0;

■ эффективности инвестиций Бюджетом в проект, RI;

■ обеспеченности доходности бюджетных средств, ARR > 1.0;

■ сравнения сроков окупаемости (DPB, РВ) со сроками проекта.

Доминирующим фактором, который оказывает существенное влияние на значения NPV и IRR проекта в целом (помимо факторов колебания стоимости) является фактическое время внесения средств в собственный капитал проекта. Более того, если инвесторы предоставляют обязательства инвестировать в собственный капитал (мезонинный кредит) только по причине несоответствия денежного потока проекта требованиям, на значении IRR это никак не отражается. Значения NPV и IRR отображают доходность денежных инвестиций, а не доходность всех вложений, которыми рискуют инвесторы. Согласно тому, что показатели NPV и IRR могут ввести инвесторов в заблуждение, в случае если проектная компания имеет значительные суммы неиспользованного собственного капитала, выявляем систему параметров количественно-логического контроля денежных потоков и структуры капитала в основу результатов сопоставления которых, положены критерии взаимосвязи показателей эффективности проекта и эффективности используемых инвестиций в капитал:

■ критерии структуры капитала проекта рассматриваются с позиций:

- доли чистого акционерного капитала: не менее 10% (Таблица 1, п.2.2.);

- достаточности доли участия мезонинного капитала в проекте (Таблица 1, п.2.3.);

- достаточности доли участия общего собственного капитала в проекте: не менее 30% (Таблица 1, п.2.5.);

- соответствия доли настоящего заемного капитала (Loans) и способности проектного предприятия погашать долги, (сумма обслуживания по кредитам не должна превышать норматив кредитоемкости (Debt Capacity) (Таблица 1, п.2.4.);

- квоты участия настоящего заемного капитала (Loans), которая определяется по остаточному принципу после выполнения условий по собственному капиталу (Таблица 1, п. 2.6.);

■ критерии обслуживания задолженностей (по всем видам кредитов и займов) (Таблица 1, п.3.3.-3.4.);

■ критерии доходности акционеров (Таблица 1, п.3.2.);

■ критерии бюджетной эффективности (Таблица 1, п.3.1.).

По итогам контроля в выполнении соотношений требуемых критериев денежного потока и структуры капитала каждого из поставщиков инвестиций предложена модель базисных сценариев формирования инвестиционного решения. Окончательные решения инвестирования проекта принимаются на уровне сценария, по которому выявляется:

1) Возможность инвестирования проекта с позиции участия каждого инвестора в проекте при заданных параметрах: в случаях, если структура инвестиций проекта оптимальна/неоптимальна.

2) Возможность оптимизации денежных потоков инвесторов проекта с целью повышения эффективности их участия на увеличение общей рентабельности инвестиционного проекта: в случаях, если структура инвестиций проекта оптимальна/неоптимальна.

3) Возможность оптимизации структуры капитала проекта с позиций каждого инвестора: в случае если структура инвестиций проекта нуждается/не нуждается в оптимизации.

Оценка параметров базисного сценария формирует схему для принятия стратегического решения по итогам соответствия нормативных показателей требуемому результату соотношений для каждого вида инвестора и кредитора в рамках присущих им неравенств по коэффициентам балансовых соотношений.

Каждый сценарий должен подтвердить предложенную гипотезу - совпасть с требуемым результатом нормативных соотношений (в разных итерациях либо подтвердить, либо опровергнуть неравенства). Результаты подразумевают однозначный ответ, в случае если критерии приведенных неравенств не выполняются, предлагается выбрать возможность исправления гипотезы по каждому критерию. Выбор того или иного критерия оптимизации позволяет проследить направление, в котором стоит «исправлять» структуру инвестиций в капитал или денежный поток каждого инвестора в отношении его объема и качественного соотношения (наращивание, сокращение). Этому служат две подкатегории вариантов развития внутри каждого критерия: условия оптимизации критического максимума (сценарий ослабления); условия оптимизации критического минимума (сценарий усиления).

3. ЛИЧНЫЙ ВКЛАД АВТОРА

Постановка проблемы, определение целей, задач и подходов к их решению, а также выгоды и практические рекомендации являются результатом самостоятельного исследования автора. Личный вклад автора в исследование проблемы заключается в следующем:

■ постановка и определение цели исследования, выбор объекта исследования, определение совокупности задач исследования и их решения;

■ проведение анализа по практике принятия и обоснования инвестиционного решения с выделением основных используемых критериев оценки эффективности инвестиций в проекты недвижимости;

■ изучение опыта предприятий, использующих в своей работе методы оценки эффективности инвестиций, включая методику структурного инвестирования проекта с использованием распределенного профиля рисков среди участников инвестиционного процесса;

■ проведение сравнительного анализа возможностей современных способов управления стоимостью инвестиций как составляющей инвестиционного решения по проектам недвижимости;

• выявление и дополнение основных подходов к формированию интегральной системы оценки эффективности проектов рынка недвижимости;

■ использование современных систем оценочных индикаторов структуры капитала проекта недвижимости (профили балансовых соотношений);

• обоснование необходимости современных подходов к оценке эффективности инвестиционных решений с использованием базисных сценариев;

■ разработка вариантов количественно-логического контроля денежных потоков и структуры инвестиций в капитал для оптимизации инвестиционного решения по проекту в целом через инвестиционное решение каждого участника.

4. СТЕПЕНЬ НАУЧНОЙ НОВИЗНЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Новизна диссертационного исследования заключается в разработке научных основ методики интегральной системы оценки эффективности инвестиционных проектов, состоящих в следующем:

• Уточнен состав критериев позитивных и нормативных результатов проекта по формированию денежных потоков и оценке эффективности для каждого участника инвестиционного процесса в рамках подтверждаемости показателей общей эффективности проекта.

• Сформулированы профили балансовых соотношений по предъявлению требований: к структуре инвестиций в проект, к формированию доходов для обеспечения покрытия инвестиционных обязательств проекта, к согласованию по минимальной ликвидности проектного предприятия. Выявлена система параметров количественно-логического контроля по анализу инвестиционных решений на предмет реализуемости проекта в рамках эффективности каждого участника инвестиционного процесса и соответствия его показателей требованиям, предъявляемых проектом.

■ Предложена модель базисных сценариев по формированию инвестиционного решения для каждого участника проекта с позиций:

- возможности (целесообразности) инвестировать в проект;

- меры и необходимости оптимизировать денежный поток участника инвестиций по проекту;

- меры и необходимости оптимизировать структуру инвестиций каждого участника проекта.

Определен механизм управления стоимостью инвестиций на основе выделения интегральных параметров эффективности инвестиционного проекта недвижимости.

5. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ, АПРОБАЦИЯ РАБОТЫ И ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Практическая значимость исследования в вопросах теоретической разработки по повышению эффективности оценки инвестиционных проектов и прикладном характере научных положений выводов диссертации заключается в формировании инвестиционной политики предприятий инвестиционно-строительного комплекса в области принятия оптимальных управленческих решений, направленных на эффективное инвестиционное моделирование по созданию объектов недвижимости.

Основные положения работы обсуждались на 1У-Й Межвузовской научной конференции молодых ученых «Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Стратегические финансовые решения» в ГУ-ВШЭ (г. Москва, 2007 г.); на заседаниях кафедры ЭПиПМ, ЭАЭХД СПбГУЭФ в 2004,2005,2008 гг.

Отдельные положения диссертационного исследования были использованы в курах «Инвестиции», «Менеджмент», «Финансовый менеджмент».

Теоретические положения и экономические разработки диссертационного исследования нашли практическое применение на предприятии инвестиционно-строительного комплекса: ЗАО «Строительное объединение «М-Индустрия»» (г. Санкт-Петербург).

Публикации. Автор имеет 7 публикаций общим объемом 2 п.л.:

1) Иванова М.А. Методы исследования инвестиционного потенциала региона // Экономика и управление (отрасли, предприятия, комплексы): Сборник научных трудов. Часть II. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С. 128-132 - 0,3 п.л.

2) Иванова М.А. Инвестиционный климат региона и пути его улучшения // Научная сессия ППС, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001г. Факультет экономики и управления: Сборник докладов. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С. 93-97 - 0,3 п.л.

3) Иванова М.А. Влияние налоговых льгот на привлечение инвестиций в регионы // Научная сессия ППС, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001г. Факультет экономики и управления: Сборник докладов. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С. 97-100 - 0,2 пл.

4) Иванова М.А. Управление денежными потоками от инвестиционной деятельности организации в аспекте сценариев

инвестиционных проектов на рынке недвижимости // Финансовый учет и аудит. - 2007.- №2. - С. 85-88 - 0,2 п.л.

5) Иванова М.А. Механизмы привлечения инвестиций для финансирования девелоперских проектов // IV Межвузовская научная конференция молодых ученых «Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Стратегические финансовые решения»: Сборник докладов. - Москва: Изд-во «ТЭИС», 2008. - С. 40-49 - 0,6 п.л.

6) Иванова М.А. Оптимизация выбора инвестиционных решений на рынке недвижимости // Банковское дело. - 2007.- №8. -С. 58-61 - 0,2 пл.

7) Иванова М.А. Концепция реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений по развитию проектов девелопмента // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. -2007,- №4(52). - С. 223-226 - 0,2 п.л.

ИВАНОВА МАРИЯ АЛЕКСАНДРОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 15.12.08. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная Печ. л 1,2. Бум. л.0.6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 754.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.