Методы оценки инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы оценки инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе"

На правах рукописи

ГОЛУБЕВ ПАВЕЛ МИХАЙЛОВИЧ

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ЛЕСОПРОМЫШЛЕННОМ КОМПЛЕКСЕ

Специальность 08.00.05 • Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами — промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2006

Диссертация выполнена на кафедре менеджмента и маркетинга ГОУ ВПО Московского государственного университета леса

Научный руководитель:

Официальные оппоненты;

доктор экономических наук, профессор

Медведев Николай Акимович

доктор экономических наук, профессор

Попова Елена Владимировна

Ведущая организация:

кандидат экономических наук, доцент

Лочан Сергей Александрович

Воронежская Государственная Лесотехническая Академия

Защита диссертации состоится «26» декабря 2006 г. в 10 часов на

заседании диссертационного совета Д 212.146.06 в Московском

государственном университете леса, по адресу: 141005, Мытищи-5, Московской обл., МГУЛ, ул. 1-я Институтская, д. 1.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУЛ. Автореферат разослан «24» ноября 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

М.Г. Пикал кина

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования

На современном этапе развития экономики страны имеются серьезные различия в темпах роста промышленности как регионах, так и целиком по стране. Такой разброс обусловлен многими факторами, однако основным из них является отсутствие финансирования. В условиях рыночной экономики решающим условием устойчивого развития предприятий любого профиля и различных форм собственности является эффективность вложения в тот или иной инвестиционный проект. Инвестиции возможны в различных формах: в виде заемных средств как со стороны отечественных, так и зарубежных инвесторов, в виде кредита, лизинга, ценных бумаг, также и за счет собственных источников предприятий.

Многие инвестиционные проекты в новейшей истории России были воплощены через привлечение иностранного капитала, в то же время многие отечественные предприятия, включая целлюлозно-бумажное производство, обладают необходимыми ресурсами н вполне способны участвовать в процессах привлечения новых собственных источников инвестиций.

На примере истории становления лесного комплекса можно проследить этапы формирования и развития экономики страны в целом. Характер деятельности в лесной отрасли сегодня ориентирован на добычу и реализацию сырья, а не готовой продукции. Однако именно активная торговля ресурсами позволила вернуть большую часть долгов государства, а предприятиям ресурсодобывающих отраслей - получить возможность реинвестирования свободных средств в другие виды деятельности в рамках холдинговых организаций.

Степень разработанности темы. Изучению этой проблемы посвящено множество научных исследований. В разное время о проблемах, связанных с оценкой инвестиционных проектов, писали такие отечественные ученые как С.И. Абрамов, Д.Г. Алексеева, B.C. Бард, С.Н. Бузулуков, ПЛ. Городничев и другае, а также иностранные авторы: И. Бннар, Ж.-К. Кошт, Р. Купер, Дж, Клейншмидт, П. Ленсиони, Дж. Шенхар.

На сегодняшний день разработан основной теоретико-методологический инструментарий для обоснования выбора инвестиционного проекта. С различных точек зрения рассмотрены подходы к формированию инвестиционной политики современного хозяйствующего субъекта. Однако недостаточно внимания уделено порядку привлечения различных инструментов финансирования на этапах реализации инвестиционных проектов холдингов. Не хватает разработок

методического, прикладного характера по обоснованию выбора источников финансирования для управления инвестиционной деятельностью предприятий.

Цель диссертационной работы заключается в формировании эффективной системы оценки инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса, способствующей динамичному его развитию.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты крупных холдингов лесопромышленного комплекса, таких как «Илим Палп ЭнтерпраЙз», Монди Бизнес Пейпа Сыктывкарский ЛПК, Группа Компаний «Титан», Светогорск, Архангелдьский ЦБК, Кондопога, Волга, СоликамбумпрОМ, Северо-Западная лесопромышленная компания, Новгородские лесопромышленники, Национальная лесоиидустрнальная компания и др.

Предметом исследования является организационно-экономические отношения, возникающие в процессе формирования эффективной инвестиционной стратегии перечисленных холдингов.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные исследования по экономической теории, теории управления экономическими системами, теории управления производством и финансами, а также материалы, опубликованные в периодических изданиях, законодательные и правовые акты Российской Федерации.

В качестве методической базы исследования использованы методы системного, функционального, финансово-экономического И статистического анализа.

Научная новизна диссертации заключается в теоретическом обосновании и разработке методики экономической оценки эффективности инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса на основе оптимизации источников привлекаемых финансовых ресурсов, минимизации стоимости привлеченного капитала с использованием различных финансовых инструментов.

Наиболее существенные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем:

1. Проведена классификация источников финансирования инвестиционных проектов с целью определения рациональной их структуры и механизмов управления инвестиционной деятельностью холдинга в лесопромышленном комплексе.

2. Предложена модель оптимизации источников финансирования инвестиционных проектов холдинга, включающая основные этапы реализации его инвестиционной стратегии, направленной на динамический рост.

3. На основе анализа существующих подходов к оценке

инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе доказана, что для формирования эффективности системы оценки необходимо использовать многопараметрический подход (а не один критерий), позволяющий получить синергетнческий эффект.

4. Разработан подход к количественному определению эффекта оптимизации структуры капитала на основе использования долговых инструментов, позволяющий привлечь высвобождающиеся ресурсы.

5. Предложена эмпирическая многомерная (многопараметрическая) модель на основе представления инвестиционной деятельности холдинга в виде непрерывной последовательности реализации различных пакетов инвестиционных проектов с целью получения синергетического эффекта от их реализации.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования обусловлена необходимостью совершенствования системы оценки инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса, в современных условиях развития рыночных отношений. Основные теоретические положения и выводы, содержащиеся в диссертации.

Вносят определенный вклад в теорию управления лесопромышленного комплекса и могут быть использованы для дальнейшего изучения вопросов, связанных с совершенствованием инвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в целесообразности применения е5 результатов в инвестиционной деятельности промышленных холдингов, как правило, направленной на повышение конкурентных преимуществ, максимизацию рыночной стоимости И сокращение расходов за счет рациональной организации системы экономической оценки инвестиционных проектов.

Результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе Государственной академии профессиональной переподготовки и повышения квалификации руководящих работников и специалистов инвестиционной сферы (ГЛСИС) и Московского государственного университета леса при проведении лекционных и семинарских занятий.

Реализация и апробация работы и использование результатов. Основные положения работы отражены в опубликованных научных трудах автора общим объемом 1*5 пл.

Основные теоретические и методологические положения диссертационной работы апробированы в учебном процессе Государственной академии профессиональной переподготовки и повышения квалификации руководящих работников и специалистов инвестиционной сферы (ГАСИС). Принципы оценки инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе обсуждены и одобрены на всероссийской научно-практической конференции «Современная Россия:

экономика и государство» и внедрены в текущей деятельности холдинга «Северно-Западная лесопромышленная компания».

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения.

В первой главе дан анализ современного состояния развития лесопромышленного комплекса зарубежом и в России, рассматривается перспективы развития и раскрываются основные его проблемы в современной экономике.

Во второй главе раскрывается процесс организации проектного финансирования вертикально-интегрированных структур

лесопромышленного комплекса, рассмотрены состав и структуры источников финансирования дана нх классификация и методы финансирования инвестиционных проектов.

В третьей главе разработана многопараметрическая модель для экономической оценки инвестиционной проектов холдинга лесопромышленного комплекса и дана практическая реализация данного проекта. Приведены расчеты экономической эффективности от внедрения методики оцепки инвестиционных проектов холдинга.

Структура диссертационного исследования показана на схеме 1.

Основные результаты диссертационного исследования, выносимые на

защиту

1. Проблемы устойчивого развития лесопромышленного комплекса Лесной сектор, включающий согласно международных терминов лесное хозяйство, лесозаготовки, деревообработки, целлюлозно-бумажное производство и лесохимию, занимает важное место в мировой экономике многих промышленно-развитых стран мира: США, Китая, Японии, Канады, Швеции, Финляндии, Бразилии, Индонезии, Южной Кореи, Германии, Франции. Так, например, ежегодная валютная выручка за счет лесного сектора составляет: Канады - 25 млрд. $, США - 16 млрд. $, Швеции - 11 млрд. $, Финляндии -10 млрд. $.

Анализируя тенденции развития мирового лесопромышленного комплекса можно сделать вывод, что более высокими темпами развивается глубокая химическая и химико-механическая перерабатка древесины. Спрос на целлюлозно-бумажную продукцию определяется не только экономическими условиями функционирования стран, но и избранной инвестиционной политикой. Совокупное производство бумаги и картона в мире в 2005 году составило 335 млн. тонн. Мировыми лидерами в производстве бумаги и картона в первой четверке стран являются США, Китай, Япония, Канада, а Россия занимает лишь 10 место, хотя располагает

Схема 1. Структура диссертационного исследования

самыми богатыми лесными ресурсами, составляющими $1,9 млрд. м3, а в США-20,3, Швеции —2,1, Финляндии-2,8 млрд. м3.

За счет глубокой комплексной переработки древесины США экспортируют лесопромышленное продукции в 5 раз больше, Канада - в 7,5 раз, Швеция - в 4, Финляндия — в 3,6 раза. Это не вызывает удивления, т.к. Россия является традиционным поставщиком круглого леса и полуфабрикатов сравнительно невысокой степени переработки. При этом российская же древесина зачастую возвращается в виде продукции с высокой добавленной стоимостью.

Решение практически любой проблемы, стоящей перед отечественным ЛПК, неизбежно упирается в нехватку инвестиционных ресурсов, необходимых для развития отрасли. На сегодняшний день основные средства предприятий изношены на 60-80%, Последний крупный ЦБК был введен в строй во второй половине 80-х годов. С тех пор никаких серьезных капиталовложений в ЛПК не производилось, несмотря на принятые в 2001 г. Правительством России «Основные направления развития ЛПК до 2015 г.» Прошло 5 лет и никаких сдвигов в этом направлении на сделано и только после напоминания Правительству РФ Президентом страны оно вновь вернулось к этому вопросу.

В настоящее время в отрасли действует более 22 тысяч предприятий численностью свыше 1 млн. человек, при этом доля отраслевых лидеров относительно невысока. Стремительному росту числа предприятий ЛПК (более, чем в 5 раз) в начале 90-х годов прошлого века способствовали реорганизация отрасли и либерализация внешнеторговой деятельности. Кризис существующей системы управления и низкий уровень организации бизнеса вследствие отсутствия у самостоятельных предприятий, образовавшихся в процессе реформирования и приватизации, опыта решения финансово-экономических проблем стали главными причинами спада в ЛПК России.

Основные итроки отрасли в конце 90-х годов прошлого столетия поняли необходимость интеграции и в настоящий момент активно занимаются консолидацией лесоперерабатывающих и

лесозаготовительных активов, а также строительством новых производств. Первой И крупнейшей вертикально-интегрированной компанией (холдинг) в ЛПК России является «Илим Палп Энтерпрайз» с годовым оборотом превышающим 1,3 млрд. долл. США. Только группа «Илим Палп» поставляет в Китай около 1 млн. тонн хвойной беленой целлюлозы в год, а это около V* общего объема потребления данного продукта в КНР. Группа компаний «Титан» координирует свои действия с Архангельским ЦБК, суммарный объем продаж этих структур составляет более 650 млн. долл. США.

Холдинг «Северо-Западная лесопромышленная компания» контролирует Неманский ЦБК, Каменногорскую бумажную фабрику.

выпускающую офсетную бумагу. Вельский завод деревянных клеевых конструкций, Кропоткинский завод деревообрабатывающих станков и несколько леспромхозов. Поскольку холдинг объединяет все виды производств, включая и машиностроение, в диссертационном исследовании он взят за основу по показателям его деятельности.

Кроме того исследованы такие структурные холдинги как: Сыктывкарский ЦБК, Светогорск, Кондопога, Соликамбумпром, Новгородские лесопромышленники, Национальная лесоиндустриальная компания и др. Сегодня наконец у нас в стране поняли, что справиться с проблемами отрасли под силу лишь крупным компаниям с привлечением иностранного капитала. Наконец и в КНР поняли, что нельзя пользоваться нашим круглым лесом, а необходимо строить в Российской Федерации деревообрабатывающие предприятия с намерением вложить в это дело 500 млрд. долларов США.

2. Исследование организационно-экономических отношений, возникающих в процессе формирования инвестиционной стратегии холдингов, с использованием в своей основе многопараметрической модели.

При построении модели использованы следующие принципы:

1. По возможности сокращено количество влияющих факторов,

2. Использованы такие критерии, функции и показатели, которые бы при относительной простоте давали бы достоверную картину процессов.

На практике важно, откуда и каким образом приходят возможные средства, что накладывает ограничения на модель инвестиционного проекта. Можно утверждать, что в результате отбора главных значимых компонентов получается модель, достаточная для принципиального анализа инвестиционного проекта.

В этой связи в диссертационном исследовании, во-первых, дана подробная классификация, выделена структура источников финансирования инвестиционных проектов, характерных для холдинговых структур. Во-вторых, рассмотрены различные варианты инвестиционной деятельности на территории Российской Федерации согласно действующему законодательству.

На основе выделения наиболее важных источников финансирования и наиболее распространенных механизмов инвестиционной деятельности нами сформирована общая модель инвестиционного проекта.

С целью дальнейшего последовательного упрощения модели инвестиционного проекта нами вводятся принципы проектного подхода, выделяющие этапы жизненного цикла проекта. Наиболее важной составляющей проектного управления (подсистемой) является управление затратами и стоимостью, что и принимается в нашей модели за целевую функцию.

3. Повышение стоимости бизнеса на примере использования системы долговых инструментов.

Главным приоритетом при выборе направлений является сохранение количества ресурсов для реализации проектов.

Использование тех или иных методов оценки эффективности инвестиций зависит от поставленных конечных целей. Для оценки управляемости предприятия важны такие показатели (критерии) как рентабельность производства (рассчитанная на основе текущей стоимости активов), рентабельность объема продаж (рассчитанная по показателю валовой прибыли), рентабельность объема продаж (определенная на основе показателя чистой прибыли с учетом суммы амортизации), результаты анализа текущих затрат, результаты анализа валового дохода, эффективность использования материальных и трудовых ресурсов, результаты анализа денежных доходов, получаемых от привлекаемых инвестиций.

Сложность

Рис. 1. Направления реализации мероприятий по повышению стоимости

бизнеса

Здесь (рис. 1) введены обозначения:

I - предприятие использует малое количество проектов для повышения стоимости.

II - при малом количестве проектов внедряется сложная система долговых инструментов.

III - прирост стоимости бизнеса за счет большего количества проектов.

IV - четко организованная структура долговых инструментов.

V - средние значения.

VI - риски с точки зрения использования заемных источников для реализации всего перечня запланированных проектов.

VII - «благоприятный» климат. Реализация большей части предлагаемых проектов происходит с достаточным количеством финансирования.

VIII - ограниченный контроль. Максимально возможное количество проектов для повышения стоимости бизнеса.

IX - максимальная реализация факторов стоимости.

Удельный вес применяемых методов оценки эффективности инвестиций:

Таблица 1

Наименование метода Удельный вес (% от общего числа

1. Внутренняя норма рентабельности (внутренняя норма доходности, собственная 1Н,яЧа ПЛ^™"^1^«? мпмтоиллтпаиа^ 58,4

2, Гт>(г лкттяемтти ггг> ня потойППЖЙИИЯ

Спок окупаемости после налогообложения тл

4. Чистая остаточная (приведенная) стоимость (чистая дисконтированная стоимость, действительная стоимость, чистый ямг«гл«типлпяниыЙ ШУУПЯ пшчстггттлп я ггаао 25,4

5. Индекс рентабельности (показатель 11,9

б. Средняя бухгалтерская норма рентабельности 13,5

7. Средняя бухгалтерская рентабельность общих 1Т1гпал<гМ,п|И пллпй нйплтлЛллмлитп 12,2

4. Основные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

Общей задачей этих методов является получение достаточно достоверной оценки с помощью относительно простых приемов. Все эти метода можно отнести к однопараметрическим (одномерным).

Метод расчета чистой текущей приведенной стоимости (ЧПС). ЧПС инвестиционного проекта, характеризуемого общей единовременной стоимостью К, по мере реализации которого прогнозируют в будущем поступление денежных потоков Дь Дь... . Д, за п периодов (1 =1,... , л), определяется как разность между суммой дисконтированных значений этих потоков, рассчитанных с помощью выбранной ставки

дисконтирования, и его стоимостью (капитальными вложениями):

ЧПС-^Лу-К. ¡-1(1 +г/

где

Д-Р|-3,

Здесь: I — номер частного периода в расчетном периоде времени п 0 = 1,2,

п - жизненный цикл (период существования) инвестиционного проекта (например, в годах); Д - поток денежных средств или доход;

г - норма (ставка) дисконта (она считается обычно постоянной по годам финансирования бизнес-проекта);

К - сумма первоначальных инвестиций (капитальных вложений) в осуществление инвестиционного проекта;

Р - экономический результат от реализации инвестиционного проекта в ¡-м периоде (году);

3 — затраты связанные с реализацией инвестиционного проекта в ьм периоде (году).

Применение формулы предполагает, что денежные потоки исследуемого инвестиционного проекта могут приносить проценты или быть реинвестированы с выбранной ставкой дисконтирования.

Метод расчета индекса рентабельности (ИР). Если инвестиции осуществляются единовременно, то ИР инвестиций рассчитывается по формуле:

Й(1+Гук к

где г - норма дисконта.

чпс

Отношение , называемое индексом относительного обогащения

или удельным дисконтированным доходом, иногда используют вместо ИР, но выводы в итоге получаются те же. Если инвестиции (капитальные вложения) осуществляются в виде некоторого потока, то:

5(1+г)"/ ы(1+г

х1(1 + г)П

Если ИР < I, то проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительного дохода инвестору (или, что то же самое, ЧПС будет отрицательной).

Если ИР = 1, то это означает, что доходность инвестиций в инвестиционный проект соответствует нормативу рентабельности (или ЧПС будет равна нулю).

Если ИР > I, проект должен быть принят к реализации как экономически эффективный (или ЧПС будет больше нуля).

Метод внутренней нормы доходности (ВИД). Под ВИД понимают процентную ставку, при которой чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю.

ВНД определяется путем решения следующего уравнения для случая единовременного (одноразового) расходования капитальных вложений:

ЧПС = У-^--к = 0,

4=1(1 + В1Щ)"

где ВДД—искомая ставка внутренней нормы доходности.

Общее правило принятия решения в случае применения в расчетах ВНД состоит в сравнении ВНД с требуемой ставкой доходности такого же уровня риска. Инвестиционный проект признается эффективным, если ВНД по расчету больше требуемой (заданной) ставки доходности, и неэффективным в противном случае. Для расчетов используют формулу:

где г - величины смежных процентных ставок в дисконтном множителе, по которым рассчитываются соответствующие значения ЧПС.

Точность вычислений зависит от длины интервала (Г], Гг). При этом наилучшее приближение достигается в том случае, когда длина интервала принимается равной минимальной величине.

Первоначальную основу любой методики составляет экономико-математическая модель (ЭММ) решения задачи.

С целью формализации задачи нами введены необходимые обозначения:

1 - код целевой функции 0 = 1,.... п);

^ — номер альтернативного варианта инвестиционного проекта 0 = 1, ..., т);

(X) — множество.¡-х вариантов бизнес-проектов; X, - оптимальный вариант инвестиционного проекта; ¡¡(Х) - критерий оптимальности (целевая функция).

В качестве критериев оптимальности ЭММ наиболее часто используются показатели чистой приведенной стоимости (ЧПС), индекса рентабельности (ИР) и дисконтированного срока окупаемости (ДСО) капитальных вложений.

Целевая функция ^ = 1 характеризует требование максимизации величины показателя ЧПС по искомому варианту инвестиционного проекта: 1 (X) шах 0 = 1, ...,п).

Целевая функция ^ = 2 отражает требование максимизации величины показателя ИР по искомому варианту инвестиционного проекта: £ = 2(Х) —> шах.

Целевая функция £ = 3 предусматривает необходимость обеспечения минимального дисконтированного срока окупаемости (ДСО) по искомому

варианту инвестиционного проекта: fi= 3(Х) —► min. Рассмотрены и другие методы и, е частности:

1. Метод равномерной оптимизации;

2. Метол справедливого компромисса;

3. Метод свертывания критериев;

4. Метод выбора портфеля;

5. Метод реальных вариантов выбора;

Методика согласования проектных планов.

Можно также выделить следующие характерные особенности инвестиционных проектов, представленные в виде ряда графических зависимостей:

Затраты

Рис. 2 Экономические особенности развития бизнеса

Едаяицм Mnjftn

Прдоммtt пробно

мере рость предприятия

Рис. 3. Кривая средних затрат

Возможность экономии инвестиций является существенным обстоятельством в условиях ограниченности объема инвестиций и

дискретности качественных инвестиций. Оптимальным результатом дня компании является достижение максимальной экономии инвестиций. Обобщая, можно схематично (табл. 2) отобразить новые возможности и характеристики компании как следствие внешней диверсификации/интеграции, описанной математически и лингвистически:

Таблица 2

Снневгяэм -Оперативный (использование основных средств и персонала) -Маркетинг и продажи -Инвестиционный (производственные мощности, сырье, технологии, НИОКР) •Менеджмента (компетентность персонала при решении оперативных н стратегических задач; в области управлении) Свмм^гвнчемше / совместнее

•Уменьшение затрат на старое производство -Усиление конкурентоспособного производства -Усиление рыночной позиции компании -Рост стоимости компании -Увеличение гибкости компании •Передача опыта деятельности между подразделениями -Усиление сопротивления турбулентности внешней среды -Стабилизация сбыта (независимость от сезонности продаж и др.)

1

Совместное развитие рынков/ товаров

Доступ к новым рьшкам

Новые

производства шо-технологичссхие, маркетинговые н оперативные возможности

Разработанная многопараметрическая модель определяет ряд свойств, требований к предметной области. Предлагаемые параметры могут быть адаптированы под различные комбинации источников финансирования на основе портфельного принципа.

Если обозначить долю каждой компоненты структуры капитала через w(i), а требуемую норму доходности через r(i), то стоимость капитала является средневзвешенным стоимостей отдельных компонент (WACC — weighted average cost of capital):

N

WACC= ¿w(l)r(i)

i=l

Поэтому задача максимизации стоимости предприятия эквивалентна задаче минимизации стоимости капитала. Исходя из этого задачу выбора оптимальной структуры капитала можно сформулировать следующим образом:

Найти такой вектор структуры капитала W, чтобы WACC (W) —> min.

5. Оптимизация структуры капитала предприятия холдинга лесопромышленного комплекса.

1. Метод оптимизации по критерию политики финансирования различных составных частей активов предприятия (различают внеоборотные активы, постоянную и переменную часть оборотных активов — по критерию зависимости от сезонных и других циклических особенностей производственно-коммерческой деятельности).

2. Метод оптимизации по критерию стоимости капитала в зависимости от источников формирования. В процессе оптимизации структуры капитала по этому критерию исходят из возможностей минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

3. Метод оптимизации структуры капитала по критерию эффекта финансового левернджа. Этот эффект заключается в повышении рентабельности собственного капитала при увеличении удельного веса заемного капитала в общей его сумме до определенных пределов. Предельная доля заемного капитала, обеспечивающая максимальный уровень эффекта финансового левернджа, будет характеризовать оптимизацию структуры используемого капитала по этому критерию.

Подход, который рассматривает достижение возможно большей рыночной стоимости предприятия или его отдельных подразделений, получил название менеджмента, основанного на управлении стоимостью, или VBM-менеджмента (VBM - Value Based Management). Идеология данного подхода состоит в том, чтобы при оценке бизнеса в большей степени учесть фактор будущих, а не прошлых денежных поступлений предприятия и отказаться от односторонней ориентации на данные отчетности прошлых периодов.

Для конкретного предприятия возможно построение упрощенной модели управления и оптимизации структуры капитала. Средневзвешенная цена капитала предприятия (WACC) рассчитывается в процентах по годовым данным бухгалтерской отчетности и финансового анализа и будет выглядеть следующим образом:

WACC = Киы, d3KM(l-tc) + Kcoe (W где: К»,*, - цена заемных средств, djaju - доля заемных средств в капитале (D/V), te - ставка налога на прибыль, Ксоб - цена собственных средств, d^e - доля собственных средств в каптале (E/V).

Разработанные методы и построенная модель были проверены на конкретном примере Северо-Западной лесопромышленной компании для случая выбора компанией целевой структуры капитала (фактические данные на 31.12.05):

Общая сумма активов - 35 990 млн. рублей.

Объем продаж - 87 ООО тыс. рублей. Операционная прибыль - 5 564 млн. рублей.

Собственный капитал - 14 230 млн. руб. (для простоты в дальнейших расчётах разбивается на 14 230 акций номиналом в 1 млн. руб.) Заёмные средства - финансовый долг (банковские кредиты и займы, по которым уплачиваются проценты ) — 8 639 млн. рублей со средневзвешенной ставкой заимствования 11,5%.

Сумма прочей (кредиторской) задолженности -13 071 млн. руб. Структура капитала Северо-Западной лесопромышленной компании в

2003-2005 гг.

Таблица 3

№ п/п Показатели 01.01.2003 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005

млн .руб. в% МЛН.руб. в% МЛН.руб. в% млп.руб. в%

1 Собственный капитал* 5467 20,8 5 760 29,6 5731 34,3 19 139 78,4

2 Заемные средства* 20847 79,2 13693 70,4 10 894 65,5 5278 21,6

2.1 Кредиты ц заемные средства** 13 537 64,9 8641 63,1 6001 55,1 2 681 50,8

2.2 Кредиторская задолженность** 7 311 35,1 4 769 34,8 4463 41,0 2240 42,4

2.3 Отложенные Налоговые обязательства - - 283 2.1 430 4,0 357 6,8

Источники средств — всего 25314 19453 16626 24418

* в %% к источникам средств ** в %% к заемным средствам

Определим размер заёмного финансирования для группы предприятий Северо-Западной лесопромышленной компании на конец 2005 г. на основе построенной модели с целью оптимизации структуры инвестиционного финансирования.

В связи с тем, что на практике при заимствовании до определённого уровня ставка по новым заимствованиям снижается, выбрана нелинейная зависимость ставки от размера задолженности. Предполагаемая зависимость величины процентной ставки по долговым обязательствам от суммы задолженности (табл,4):

Сумма финансовой задолженности, млн, руб. Доля финансовой задолженности Процентная ставка

3600 10% 12,0%

7 200 20% 11,7%

8 689 24,14% 11,5%

10 800 30% 11,0%

14 400 40% 10,0%

18000 50% 12,0%

21600 60% 14,0%

25 200 70% 16,0%

Расчет чистой прибыли в зависимости от предполагаемой суммы задолженности (табл.5):

Таблица 5

Сумма финансовой задолженности, млн. руб. Доля фннанс. задолженности Процяггвая ставка Прибыль, млн. руб. Проценты к уплате, млн. руб. Прибыль после уплаты процентов, млн. руб. Налог на прибыль (24%), млн. руб. Чистая прибыль, млн. руб.

0 0 0 5 564 0 5 564 1335 4 229

3 600 10% 12,0% 5 564 432 5 132 1232 3900

7 200 20% 11,7% 5 564 842 4 722 1 133 3 588

8 689 24,14% 11,5% 5 564 <т 4 565 1096 3469

10 800 30*% 11,0% 5 564 1 168 4 376 1050 3 326

14 400 40% 10,0% 5 564 1440 4 124 990 3 134

18 000 50% 12,0% 5 564 2160 3 404 817 2 587

21600 60% 14,0% 5564 3 024 2540 610 1930

25 200 70% 16,0% 5 564 4 032 1532 368 1 164

Изменение прибыли на акцию при предполагаемом изменении суммы задолженности (табл.б):

______Таблица б

Сумма финансовой задолженности, млв. РУб. Доля финанс. задолженности Количество акций по 1 млн. руб. Чистая прибыль, млн. руб. Прибыль на акцию, тыс. руб.

0 0 22 919 4 229 184,52

3 600 10% 19 319 3900 201,87

7 200 20% 15 719 3 588 228,26

8 689 24,14% 14 230 3469 243,78

10 800 30% 12119 3 326 274,45

14 400 40% 8 519 3 134 367,88

18000 50% 4 919 2587 525,92

21600 60% 1319 1930 1 463,23

25 200 70% -2 281 1 164 -510,30

IS

Предполагаемое изменение цены акции при различных соотношениях собственного И заемного капитала (табл. 7):

Таблица 7

Доля задолженности Доля собственного капитала Требуемая отдача на собственный капитал Прибыль на акцию, руб. Предполагаемая цена акции, руб.

0 64% 7,50% 184,52 2 460,26

10% 54% 8,50% 201.87 2 374,99

20% 44% 9.50% 228,26 2402,72

24,14% 40% 10,00% 243.78 2437,81

30% 34% 12,00% 274,45 2 287,04

40% 24% 13,00% 367.88 2 829,87

50% 14% 20.00% 525,92 2629,60

60% 4% 25,00%

70% -6%

Проанализируем изменение показателя средневзвешенной стоимости капитала с применением WACC (многопараметрической модели) для группы предприятий Северо-Западной лесопромышленной компании.

Стоимость собственного капитала, определённая нами как его доходность, при текущем уровне задолженности — 10%, при предположительном оптимальном уровне задолженности будем исходить из ставки )5%. Влиянием кредиторской задолженности для данного расчёта пренебрежем, т.к. ставка заимствования по ней если и существует (например, в виде пени по просроченной задолженности), то 1) относительно мала, 2) в точности неизвестна.

До размещения ценных бумаг показатель WACC для группы предприятий Северо-Западной лесопромышленной компании - 10,57%

После размещения WACC для группы предприятий Северо-Западной лесопромышленной компании равен 9,91%, что обеспечивает снижение на 0,66% в абсолютном выражении или 6Д4% в относительном.

При доведении уровня задолженности до 16 млрд. руб. последовало бы повышение средней ставки до уровня около 11

Однако в ситуации, когда предприятие находится в той зоне публичности и открытости, когда оно может позволить себе выпуск крупных облигационных займов или даже размещение акций на открытом рынке (IPO) можно рассчитывать на получение определённой премии в виде снижения ставки по заимствованиям, особенно если они осуществляются также на открытом рынке—т.е. в форме облигаций.

В итоге при размещении облигационных займов (а не кредитов или иного вида задолженности) номиналом до 16 млрд. руб. предположим, что повышение средней ставки по займам будет не столь значительным н

дойдёт только до уровня около 9,5-10%, Показатель 1УАСС в этом случае (исходя из 9,75%) составит 12,22%.

Ещ5 один важный момент, который следует учесть при итоговом определении размера WACC — это систематизация прочих эффектов, связанных с выбором облигационного займа в качестве источника внешнего финансирования, а именно эффектов изменения срока возврата задолженности (при направлении средств облигационного займа на рефинансирование), высвобождения имущества из под залогов, подтверждения публичной истории компании.

Совокупный эффект факторов, сопутствующих выбору именно облигационного займа в качестве источника финансирования, может быть оценён в 1,0-2,75%.

Понижающее давление на WACC со стороны собственного капитала в данном примере, принимая среднее значение корректировки для требуемой доходности в 2,35%, окончательно составит 11,12%.

Данная величина значительно отличается от величины 12,88%, полученной для привлечения прочих заёмных средств в размере 16 млрд. руб. — на 1,76% в абсолютном выражении или 13,8% — в относительном. В то же время она по-прежнему больше величины \VACC для текущего размера задолженности (10,57%) — на 0,55% в абсолютном выражении или 5,2% - в относительном, что подтверждает положительный эффект от проведения оптимизации в соответствии с предложенной моделью применительно к выбранной инвестиционной стратегии.

Выводы Основные научные выводы по результатам исследования:

1. Произведен комплексный анализ подходов, выделение критериев оценки эффективности инвестиционных проектов внутри холдинга лесопромышленного комплекса. Рассмотрены современные методы оценки эффективности инвестиционного проекта и выделены их основные достоинства и недостатки. Систематизированы на основе портфельного принципа основные подходы к оценке и минимизации рисков в ходе осуществления инвестиционной деятельности сложных интегрированных структур лесопромышленного комплекса.

2. На основе представления инвестиционной деятельности холдингов в виде непрерывной последовательности реализации отдельных пакетов инвестиционных проектов предложена эмпирическая многомерная (многопараметрическая) модель, учитывающая синергетический эффект от реализации множества похожих проектов хозяйствующего субъекта.

3. На основе предложенной (многопараметрической) модели произведен типовой расчет эффективности привлечения средств за счет размещения облигационного займа для холдинга.

специализирующегося в области лесной промышленности. По результатам исследования предложена последовательность привлечения долговых финансовых инструментов для реализации пакетов инвестиционных проектов холдингов.

4. Обосновано использование долгового источника финансирования на основе анализа современного рынка ценных бумаг н значений индексов капитализации ведущих предприятий РФ, позволяющего определить дополнительные финансовые ресурсы.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основное содержание диссертации изложено в следующих публикациях:

1. Финансовое обеспечение инвестиционных проектов лесопромышленного комплекса // Вестник Моск. гос. ун-та леса -Лесной вестник. — 2006. - препринт № 150.

2. Распределение источников финансирования по инвестиционным проектам // Вестник Моск. гос. ун-та леса - Лесной вестник. - 2006. -препринт № 151.

3. Голубев П.М. Некоторые особенности оптимизации проектного финансирования // Финансы №9 - М., 2006 - стр. 65-66.

Отпечатано в полном соответствии с качеством представленного оригинал-макета Подписано в печать 22.11. 2006. Формат 60*90 1/16 Бумага 80 г/м2 Риюграфия. Усл. печ л. 1,5 Тираж 100 экз. Заказ № 919.

1^"тельсгво Московского государственного университета леса Н1003, Мытищи-5, Московская оби.. 1-ая Институтская, ), МГУЛ E-mail: ¡2dat@mgu[,ac.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Голубев, Павел Михайлович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ЛЕСОПРОМЫШЛЕННОГО КОМПЛЕКСА В РОССИИ И ЗАРУБЕЖОМ.

1.1. Лесопромышленный комплекс в промышленно-развитых странах мира.

1.2. Лесопромышленный комплекс в Российской Федерации.

1.3. Предпосылки создания и деятельности современных лесопромышленных интегрированных корпоративных структур.

Выводы по первой главе.

ГЛАВА 2. ОРГАНИЗАЦИЯ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

ВЕРТИКАЛЬНО ИНТЕГРИРОВАННЫХ СТРУКТУР ЛЕСНОЙ

ПРОМЫШЛЕННОСТИ РФ.

2.1. Состав и структура источников финансирования деятельности вертикально интегрированных структур.

2.2. Экономико-организационные проблемы внедрения (использования) проектного финансирования.

2.3. Использование принципов проектного финансирования для формирования интегрированных структур.

Выводы по второй главе.

ГЛАВА 3. МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ СОГЛАСОВАНИЯ ПРОЕКТОВ

ВЕРТИКАЛЬНО ИНТЕГРИРОВАННЫХ СТРУКТУР.

3.1. Методы расчета эффективности отдельных проектов критическая оценка прежних методов определения эффективности инвестиционных проектов.

3.1.1. Метод чистой приведенной стоимости.

3.1.2. Метод определения индекса рентабельности инвестиций.

3.1.3. Метод расчета внутренней нормы доходности.

3.1.4. Метод равномерной оптимизации.

3.1.5. Метод справедливого компромисса.

3.1.6. Метод, базирующийся на определении суммарного по всем критериям отклонения от идеальной точки.

3.1.7.Метод свертывания критериев.

3.1.8. Методы выбора портфеля.

3.1.9. Использование метода выбора портфеля.

3.1.10. Метод реальных вариантов выбора (опционов).

3.2. Методика выбора экономически целесообразного бизнес - проекта на основе использования методов многоцелевой оптимизации.

3.3. Методика согласования проектных планов.

3.4. Оптимизация рисков. Метод Монте Карло.

3.5. Оптимизация структуры источников финансирования предприятий лесной промышленности с помощью долговых ценных бумаг.

3.6. Моделирование финансовых потоков с использованием долговых финансовых инструментов.

Выводы по главе.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы оценки инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе"

Актуальность темы исследования

На современном этапе развития экономики страны имеются серьезные различия в темпах роста промышленности как регионах, так и целиком по стране. Такой разброс обусловлен многими факторами, однако основным из них является отсутствие финансирования. В условиях рыночной экономики решающим условием устойчивого развития предприятий любого профиля и различных форм собственности является эффективность вложения в тот или иной инвестиционный проект. Инвестиции возможны в различных формах: в виде заемных средств как со стороны отечественных, так и зарубежных инвесторов, в виде кредита, лизинга, ценных бумаг, также и за счет собственных источников предприятий.

Многие инвестиционные проекты в новейшей истории России были воплощены через привлечение иностранного капитала, в то же время многие отечественные предприятия, включая целлюлозно-бумажное производство, обладают необходимыми ресурсами и вполне способны участвовать в процессах привлечения новых собственных источников инвестиций.

На примере истории становления лесного комплекса можно проследить этапы формирования и развития экономики страны в целом. Характер деятельности в лесной отрасли сегодня ориентирован на добычу и реализацию сырья, а не готовой продукции. Однако именно активная торговля ресурсами позволила вернуть большую часть долгов государства, а предприятиям ресурсодобывающих отраслей - получить возможность реинвестирования свободных средств в другие виды деятельности в рамках холдинговых организаций.

Изучению этой проблемы посвящено множество научных исследований. В разное время о проблемах, связанных с оценкой инвестиционных проектов, писали такие отечественные ученые как С.И. Абрамов, Д.Г. Алексеева, B.C. Бард, С.Н. Бузулуков, П.Н. Городничев и другие, а также иностранные авторы: И. Бинар, Ж.-К. Колли, Р. Купер, Дж. Клейншмидт, П. Ленсиони, Дж. Шенхар.

На сегодняшний день разработан основной теоретико-методологический инструментарий для обоснования выбора инвестиционного проекта. С различных точек зрения рассмотрены подходы к формированию инвестиционной политики современного хозяйствующего субъекта. Однако недостаточно внимания уделено порядку привлечения различных инструментов финансирования на этапах реализации инвестиционных проектов холдингов. Не хватает разработок методического, прикладного характера по обоснованию выбора источников финансирования для управления инвестиционной деятельностью предприятий.

Цель диссертационной работы заключается в формировании эффективной системы оценки инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса, способствующей динамичному его развитию.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты крупных холдингов лесопромышленного комплекса, таких как «Илим Палп Энтерпрайз», Монди Бизнес Пейпа Сыктывкарский ЛПК, Группа Компаний «Титан», Светогорск, Архангелдьский ЦБК, Кондопога, Волга, Соликамбумпром, Северо-Западная лесопромышленная компания, Новгородские лесопромышленники, Национальная лесоиндустриальная компания и др.

Предметом исследования являются организационно-экономические отношения, возникающие в процессе формирования эффективной инвестиционной политики перечисленных холдингов.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные исследования по экономической теории, теории управления экономическими системами, теории управления производством и финансами, а также материалы, опубликованные в периодических изданиях, законодательные и правовые акты Российской Федерации.

В качестве методической базы исследования использованы методы системного, функционального, финансово-экономического и статистического анализа.

Научная новизна диссертации заключается в теоретическом обосновании и разработке методики экономической оценки эффективности инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса на основе оптимизации источников привлекаемых финансовых ресурсов, минимизации стоимости привлеченного капитала с использованием различных финансовых инструментов.

Наиболее существенные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем:

1. Проведена классификация источников финансирования инвестиционных проектов с целью определения рациональной их структуры и механизмов управления инвестиционной деятельностью холдинга в лесопромышленном комплексе.

2. Предложена модель оптимизации источников финансирования инвестиционных проектов холдинга, включающая основные этапы реализации его инвестиционной стратегии, направленной на динамический рост.

3. На основе анализа существующих подходов к оценке инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе доказано, что для формирования эффективности системы оценки необходимо использовать многопараметрический подход (а не один критерий), позволяющий получить синергетический эффект.

4. Разработан подход к количественному определению эффекта оптимизации структуры капитала на основе использования долговых инструментов, позволяющий привлечь высвобождающиеся ресурсы.

5. Предложена эмпирическая многомерная (многопараметрическая) модель на основе представления инвестиционной деятельности холдинга в виде непрерывной последовательности реализации различных пакетов инвестиционных проектов с целью получения синергетического эффекта от их реализации.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования обусловлена необходимостью совершенствования системы оценки инвестиционных проектов холдинговых структур лесопромышленного комплекса, в современных условиях развития рыночных отношений. Основные теоретические положения и выводы, содержащиеся в диссертации, вносят определенный вклад в теорию управления лесопромышленного комплекса и могут быть использованы для дальнейшего изучения вопросов, связанных с совершенствованием инвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в целесообразности применения её результатов в инвестиционной деятельности промышленных холдингов, как правило, направленной на повышение конкурентных преимуществ, максимизацию рыночной стоимости и сокращение расходов за счет рациональной организации системы экономической оценки инвестиционных проектов.

Реализация и апробация работы и использование результатов. Основные положения работы отражены в опубликованных научных трудах автора общим объемом 1,5 п.л.

Основные теоретические и методологические положения диссертационной работы апробированы в учебном процессе Государственной академии профессиональной переподготовки и повышения квалификации руководящих работников и специалистов инвестиционной сферы (ГАСИС). Принципы оценки инвестиционных проектов в лесопромышленном комплексе обсуждены и одобрены на всероссийской научно-практической конференции «Современная Россия: экономика и государство» и внедрены в текущей деятельности холдинга «Северно-Западная лесопромышленная компания».

Структура и объем работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, выводов, списка использованной литературы, включающего 92 наименования. Объем работы составляет 206 с. машинописного текста, 30 таблиц, 32 рис. и 3 схемы.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Голубев, Павел Михайлович

Выводы по главе

Обоснование выбора портфеля проектов является основным этапом формирования инвестиционной политики. Но процесс управления подразумевает под собой ряд функции, которые реализуются только по проведенным расчетам сравнительной эффективности предлагаемых альтернатив.

Таким образом, для диссертационного исследования стало необходимо рассмотреть современные методы оценки эффективности инвестиций и определить наиболее подходящие для реализации портфеля проектов холдинга.

Многообразие возможных методов оценки эффективности инвестиционного процесса при работе с пакетами проектов, потребовало от нас комплексного анализа подходов, для выделения критериев оценки эффективности инвестиционного процесса внутри холдингов.

Для решения этих задач, во второй главе нашего диссертационного исследования рассмотрены современные методы оценки эффективности инвестиционного процесса, и выделены их основные достоинства и недостатки.

Дана оценка возможности применения различных методов для особенностей хозяйствования холдингов в условиях многозадачности анализа использования и формирования портфеля проектов.

Анализируя и представляя инвестиционный процесс холдингов, как непрерывную последовательность реализации отдельных пакетов проектов в нашем исследовании предложена наглядная эмпирическая модель, дающая представление о синергетическом эффекте от реализации множества проектов хозяйствующего субъекта.

Любое направление инвестиционной деятельности несет вместе с возможностью успеха - прибылью, и возможность потерь, определяемую степенью риска проектов, либо обратным показателем надежностью инвестиций.

Таким образом, для придания анализу методологических основ завершенности по третьей главе диссертационного исследования ними систематизированы основные подходы к оценке и минимизации рисков в ходе осуществления инвестиционной деятельности сложных интегрированных предпринимательских структур.

Заключение

Работа направлена на разработку методики оптимизации использования долговых инструментов в финансировании деятельности предприятий лесной промышленности. В работе были разработаны следующие положения, характеризующиеся, на наш взгляд, научной новизной:

1. Произведен комплексный анализ подходов, выделение критериев оценки эффективности инвестиционных проектов внутри холдинга. Рассмотрены современные методы оценки эффективности инвестиционного проекта и выделены их основные достоинства и недостатки. Систематизированы на основе портфельного принципа основные подходы к оценке и минимизации рисков в ходе осуществления инвестиционной деятельности сложных интегрированных структур.

2. На основе представления инвестиционной деятельности холдингов в виде непрерывной последовательности реализации отдельных пакетов инвестиционных проектов предложена эмпирическая многомерная (многопараметрическая) модель, учитывающая синергетический эффект от реализации множества похожих проектов хозяйствующего субъекта.

3. На основе предложенной модели произведен типовой расчет эффективности привлечения средств за счет размещения облигационного займа для холдинга, специализирующегося в области лесной промышленности. По результатам исследования предложена последовательность привлечения долговых финансовых инструментов для реализации пакетов инвестиционных проектов холдингов.

4. Обосновано использование долгового источника финансирования на основе анализа современного рынка ценных бумаг и значений индексов капитализации ведущих предприятий РФ, позволяющего определить дополнительные финансовые ресурсы.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основное содержание диссертации изложено в следующих публикациях:

1. Финансовое обеспечение инвестиционных проектов // Вестник Московского государственного университета леса - Лесной вестник: научно-информационный журнал. Препринт № 150, 2006. - 0,5 п.л.

2. Распределение источников финансирования по инвестиционным проектам // Вестник Московского государственного университета леса -Лесной вестник: научно-информационный журнал. Препринт № 151, 2006. - 0,5 п.л.

3. Голубев П.М. Некоторые особенности оптимизации проектного финансирования // Финансы №9 - М., 2006 - стр. 65-66.

200