Мировой рынок деривативов и направления развития российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Мировой рынок деривативов и направления развития российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы"

На правах рукописи

УДК 336.761

ББК 65.262.2

М 910

Мураховский Дмитрий Станиславович

Мировой рынок дериватнвов н направления развития российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2009

003469359

Работа выполнена на кафедре финансов и валютно-кредитных отношений Всероссийской академии внешней торговли Минэкономразвития России.

Научный руководитель: Чалдаева Лариса Алексеевна

доктор экономических наук, профессор

Официальные оппоненты: Галанов Владимир Александрович

доктор экономических наук, профессор

Малинина Елена Вячеславовна

кандидат экономических наук, доцент

Ведущая организация: Российский университет дружбы народов

Защита состоится -¿с си? 2009 года в "4с1. часов на

заседании Диссертационного совета Д 227.002.01 гад Всероссийской академии внешней торговли по адресу: 119285, г. Москва, ул. Пудовкина, д. 4а, конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Всероссийской академии внешней торговли.

Автореферат разослан а^^лид 2009 г.

Учёный секретарь Диссертационного совета,

кандидат .экономических наук, доцент В.И. Пстыго

I Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В современных условиях рынок деривативов играет все более существенную роль в процессах развития и трансформации мировой финансовой системы и мирового фондового рынка.

Объем операций с производными инструментами многократно превышает объем операций с базовыми активами, лежащими в их основе. По оценке Банка международных расчетов (англ. Bank о/ International Settlements), объемы торгов только финансовыми фьючерсами в мире в 2008 году составили 1566,66 трлн. долларов США, биржевыми опционами -677,76 трлн. долларов США (за исключением контрактов на отдельные акции).

На фоне кризисных явлений, охвативших мировой финансовый рынок, можно наблюдать сохранение высоких показателей активности на рынках фондовых деривативов. Такая ситуация объясняется существенным увеличением спроса на инструменты управления риском в условиях повышенной неопределенности. По сути, наличие эффективно функционирующих структур рынка стандартных контрактов па фондовые активы приобретает особый статус среди прочих факторов конкурентоспособности национальных фондовых рынков.

Заявленная в качестве одного из основных проектов экономического развития задача создания в нашей стране полноценного мирового финансового центра, способного конкурировать с крупнейшими развитыми центрами Европы, Америки и Азии, не может быть решена без формирования эффективной биржевой инфраструктуры торговли фондовыми производными. Необходимо подчеркнуть, что фактор усиления кризисных явлений только повышает приоритетность указанной задачи.

Так в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года отмечается: «В 2008 году условия развития мирового

финансового рынка осложняются <...> обострением кризисных процессов. На этом фоне отчетливо проявляются тенденции экспансии действующих в рамках крупнейших финансовых центров финансовых институтов в страны с развивающимися экономиками. <...> В результате этого растет вероятность того, что число стран, где могут сохраниться и продолжать функционировать независимые и полноценные финансовые рынки, будет постепенно сокращаться. В ближайшее десятилетие немногочисленные национальные финансовые рынки будут либо приобретать форму мировых финансовых центров, либо входить в зону влияния уже существующих глобальных центров. Поэтому наличие самостоятельного финансового центра в той или иной стране станет одним из важнейших признаков конкурентоспособности экономик таких стран, <...> обязательным условием их экономического, а значит, и политического суверенитета». Таким образом, создание высоколиквидного и устойчивого рынка стандартных контрактов на акции и индексы акций в России должно стать одним . из приоритетов государственной политики в области содействия развитию финансового сектора экономики.

Одновременно необходимо отметить, что на биржевом пространстве мира сложилось несколько достаточно крупных центров торговли фондовыми производными. Каждый из них прошел своеобразный путь, сопровождавшийся инфраструктурными трансформациями, формированием сообщества участников рынка. Такая ситуация обуславливает необходимость всестороннего изучения, обобщения и критического осмысления мирового опыта развития рынка стандартных контрактов на фондовые активы. Применение накопленного за рубежом опыта и принятие во внимание общемировых тенденций отрасли облегчит решение задач развития структур рынка в России.

Степень изученности и разработанности проблемы. Производные

инструменты неоднократно становились объектом исследования ученых. При этом, б силу более позднего формирования структур рынка деривативов в нашей стране, большая часть работ по данной тематике принадлежит иностранным исследователям. Теоретическим основам и применению производных инструментов в хозяйственной практике посвящены работы таких авторов, как Фишер Блэк, Лоуренс Галитц, Роберт Колб, Тодд Лофтон, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Марк Рубинстайн, Джон Халл, Уильям Ф. Шарп, Майрон Шоулс.

Среди российских ученых, внесших серьезный вклад в исследование деривативов, необходимо отметить А.Н. Балабушкина, А.Н. Буренина, В.А. Галанова, И.А. Дарушина, Л.Ф. Ибрагимову, Е.В. Иванову, O.A. Кандинскую, Н.С. Ноздрева, Д.Ю. Пискулова, Т. Ю. Сафонову, П.Ю. Соловьева, А.Б. Фельдмана, Л. А. Чалдаеву.

Вместе с тем необходимо подчеркнуть, что существующие труды посвящены прежде всего отдельным элементам рынка, математическому анализу ценообразования на его инструменты и способам практического применения последних различными группами участников торгов. Кроме того, внимание авторов было в большей степени обращено на кредитный, валютный и товарный сегменты рынка деривативов. При этом за рамками рассмотрения остается рынок стандартных контрактов на фондовые активы как целостный комплекс в составе мирового финансового рынка. Слабо освещены тенденции развития данного сегмента, процессы, влияющие на состояние его составляющих: инфраструктурных элементов, обращающихся контрактов и участвующих в обороте субъектов рынка.

Кроме того, недостаточную степень научной разработанности темы исследования определяет отсутствие работ, посвященных соотнесению процессов на мировом рынке фьючерсов и опционов на фондовые активы с особенностями развития российского рынка, а также возможным путям совершенствования элементов последнего.

Такое противоречие между актуальностью темы и недостаточной ее изученностью определило следующую цель исследования: разработать направления дальнейшего развития и совершенствования отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы с учетом современных мировых тенденций, на основе систематизированного и переосмысленного зарубежного опыта.

Для достижения поставленной цели, необходимо было последовательно решить следующие задачи:

- выявить ключевые особенности совокупности деривативов и сформулировать уточненное определение термина «производный инструмент»;

- выработать обобщенную систему классификации деривативов и определить основные показатели, характеризующие состояние рынка производных инструментов;

- охарактеризовать место фьючерсных и опционных контрактов на акции и индексы акций в общей структуре мирового рынка деривативов и отметить соответствующие особенности указанной группы инструментов;

- исследовать основные элементы и выявить ключевые особенности и отличия развитых и развивающихся рынков стандартных контрактов па фондовые активы;

- определить важнейшие тенденции развития рынков фьючерсов и опционов на фондовые активы в мире;

- исследовать период первоначального формирования российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы, установить особенности указанного периода, повлиявшие на современное состояние рынка в нашей стране;

- изучить современное состояние и выявить проблемы дальнейшего развития отечественного рынка фьючерсов и опционов на фондовые

активы;

- оценить влияние общемировых процессов и тенденций в сегменте стандартных контрактов на фондовые активы на российский рынок, разработать перспективные направления его развития и дать практические рекомендации по преодолению существующих проблем. Таким образом объектом исследования явились зарубежные и российский рынки стандартных контрактов на фондовые активы.

Предметом исследования стал комплекс элементов указанных выше рынков, тенденции их дальнейшего развития и характерные для них структурные изменения, а также влияние общемировых процессов на российские институты.

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы ученых и специалистов в области мировой экономики и международных финансов. Работа осуществлялась с использованием общенаучных методов сравнительного анализа, индукции и дедукции, методов экономического, исторического, логического, структурного и функционального анализа. Помимо этого, широко использовался метод анализа статистических данных.

Информационная база исследования включала в себя широкий спектр источников, в том числе ряд информационно-статистических публикаций, бюллетеней и периодических изданий, выпускаемых международными и национальными организациями и ассоциациями (прежде всего Мировой федерацией бирж (англ. The World Fédération of Exchanges) и Ассоциацией фьючерсной индустрии США (англ. The Futures Industry Association)), a также материалов, распространяемых биржевыми площадками в рамках процедур раскрытия информации.

Научная новизна исследования состоит в следующем: 1. На основе выявленных критериев отнесения инструментов к совокупности производных сформулировано авторское определение,

позволяющее более точно, по сравнению с ранее сформулированными, отразить экономическую сущность понятия «дериватив».

2. Составлена обобщенная, формализованная и дополненная классификация производных инструментов: наряду с традиционными биржевыми и внебиржевыми, в отдельную группу- выделены гибридные деривативы, в качестве самостоятельного классификационного критерия рассмотрен критерий наличия срочной составляющей.

3. Определены ключевые количественные показатели, характеризующие состояние мирового и национальных рынков деривативов. Обоснован выбор в качестве наиболее иллюстративного для сегмента стандартных контрактов на фондовые активы показателя объема торговли в натуральном выражении.

4. Установлены основные особенности развитых и развивающихся зарубежных рынков стандартных контрактов на фондовые активы (в том числе особенности инфраструктуры, структуры участия и состава торгуемых инструментов). Выявлены главные тенденции, характерные для мирового пространства торговли фьючерсами и опционами на фондовые активы.

5. Выявлены характерные особенности российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы, определены наиболее значимые проблемы его будущего развития, разработаны пути дальнейшего совершенствования рынка.

Основные положения, выносимые на защиту, непосредственно связаны с результатами исследования, раскрывают научную новизну работы и состоят в следующем:

1. Важнейшими, общими для всех производных инструментов чертами являются:

- функциональная и ценовая вторичность;

- необходимость и достаточность значения базисного показателя для определения цены дериватива;

- возможность однозначного определения значения базисного показателя для заданного момента времени.

Дериватив - инструмент, стоимость которого непосредственно зависит от (и может быть рассчитана исходя из) подлежащего однозначному определению значения Некоторого объективно существующего показателя - базиса, представляющего собой цену некоторого актива, либо некоторую рассчитываемую величину.

2. В качестве главных тенденций развития сегмента стандартных контрактов на фондовые активы в мире необходимо рассматривать:

- продолжение процессов интеграции и консолидации рынка, реализующихся как через внутринациональные и трансграничные слияния инфраструктурных объектов и концентрацию торговой активности в рамках площадок-лидеров, так и через гармонизацию технологических решений, стандартов и подходов к регулированию отрасли;

- существенный рост значения развивающихся рынков за счет формирования в их рамках самостоятельных биржевых центров, перераспределения объемов торгов в их пользу, усиления влияния особенностей таких центров на мировую структуру рынка в разрезе торгуемых инструментов;

- трансформацию структуры представленных на рынке контрактов за счет усиления индексного сегмента, ускоренного роста объемов торгов фьючерсами на акции и конструирования принципиально новых видов инструментов;

- сохранение в качестве одного из основных факторов роста объемов торговли широкого участия индивидуальных инвесторов.

3. Наиболее значимыми проблемами, препятствующими дальнейшему

развитию отечественного рынка фьючерсов и опционов на фондовые

активы, являются:

- отсутствие механизмов оптимизации одновременного участия на рынке стандартных контрактов и рынке базисных активов и невозможность использования российской инфраструктуры для управления рисками зарубежных рынков;

- высокая зависимость ликвидности рынка от активности частных инвесторов и недостаточное участие профессиональных игроков финансового рынка;

- ограниченность круга представленных инструментов (слабое развитие опционного сегмента, зависимость от небольшого количества контрактов в сегменте инструментов на отдельные акции, отсутствие нетрадиционных инструментов).

4. Перспективными направлениями развития отечественного рынка

стандартных контрактов на фондовые активы, должны стать:

- повышение эффективности биржевой инфраструктуры, реализующееся через консолидацию торговой активности в рамках единой площадки, создание механизмов взаимодействия между лидерами срочного и фондового сегментов и создание предпосылок для интернационализации инфраструктуры;

- расширение и гармонизация структуры участия в торгах за счет сохранения в качестве фактора поддержания ликвидности широкого участия частных лиц с одновременным снятием барьеров для институциональных инвесторов и повышением привлекательности рынка для иностранных игроков;

- совершенствование инструментария рынка: расширение круга доступных базисных активов в опционном сегменте, формирование новых видов контрактов (на волатильность, на инструменты коллективных инвестиций).

Практическая значимость работы. Результаты, полученные в ходе исследования, позволяют прогнозировать дальнейший вектор развития мирового я российского рынков фьючерсов и опционов на фондовые активы, дают возможность наметить точки дальнейшего роста и расширения деятельности для компаний-участников рынка деривативов.

Сформулированные в работе рекомендации могут быть использованы в ходе выработки концепций развития инфраструктурных элементов рынка российскими биржевыми институтами.

Кроме того практическая значимость исследования состоит в возможности применения его выводов регулирующими органами и государственными ведомствами при подготовке проектов документов по вопросам совершенствования политики регулирования данного сектора финансовой системы.

Результаты исследования могут служить справочным материалом для участников рынка деривативов. Материалы диссертации могут применяться в учебном процессе по специальности «Мировая экономика» по темам, относящимся к проблематике мирового фондового рынка.

Апробация результатов исследования включает в себя опубликование его результатов в научных статьях (общим объемом более 1,5 а.л.), выступление с докладами, основанными на его выводах, в рамках ряда научных конференций и семинаров.

Структура диссертации определяется целью и задачами исследования: Введение

Глава 1 Теоретические аспекты функционирования мирового рынка деривативов

1.1 Производные инструменты как объект научного исследования

1.2 Классификация деривативов и количественная оценка их мирового и национальных рынков

1.3 Стандартные контракты на фондовые активы в структуре мирового рынка деривативов

Глава 2 Торговля стандартными контрактами на фондовые активы на зарубежных рынках

2.1 Развитые рынки стандартных контрактов на фондовые активы.......

2.2 Развивающиеся рынки стандартных контрактов на акции и индексы

акций

2.3 Современное состояние и основные тенденции развития мирового рынка стандартных контрактов на фондовые активы

Глава 3 Формирование и развитие рынка стандартных контрактов на фондовые активы в России

3.1 Формирование отечественного рынка стандартных контрактов на акции и фондовые индексы

3.2 Итоги первоначального развития и современное состояние рынка стандартных контрактов на фондовые активы в России

3.3 Будущее отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы: мировые тенденции и их преломление в российской практике

Заключение

Список литературы

Приложения

Основное содержание работы

Во введении отражена актуальность темы работы, определены цель, задачи, объект и предмет исследования, изложены основные результаты, обоснована их научная новизна и практическая значимость.

Первая глава работы посвящена теоретическим аспектам функционирования мирового рынка деривативов. В ней обобщены и конкретизированы методологические подходы, положенные в основу исследования.

Совокупность деривативов представляет собой сложный для исследования объект. Причинами этого являются: крайняя неоднородность производных инструментов, непрерывное расширение их круга за счет принципиально новых видов и стихийный характер развития мирового рынка деривативов. Влияние перечисленных факторов создает понятийную неопределенность и, в частности, проявляется в отсутствии четкой и однозначной дефиниции термина «дериватив» в современной научной литературе.

В ходе исследования были выявлены три наиболее важные, общие для всех производных черты:

- вторичность, реализующаяся через функциональную и ценовую зависимость деривагива от существования базиса;

- особый характер взаимосвязи цены производного инструмента с ценой базиса (необходимость и достаточность значения базисного показателя для определения цены дериватива);

- достаточная степень формализации базиса, обеспечивающая возможность однозначного определения значения базисного показателя для заданного момента времени.

Выявление указанных особенностей позволило сформулировать следующее определение термина «дериватнв», достаточно широкое и

адаптивное и одновременно четко очерчивающее круг производных инструментов и позволяющее однозначно отделить его от прочих финансовых сущностей: дериватив - инструмент, стоимость которого непосредственно зависит от (и может" быть рассчитана исходя из) подлежащего однозначному определению значения некоторого объективно существующего показателя - базиса, представляющего собой цену некоторого актива, либо некоторую рассчитываемую величину.

Из трех основных особенностей следуют два дополнительных свойства деривативов - возможность их применения для решения задач управления рисками и ослабление связей между операциями с производными инструментами и реальным движением базисных активов.

Выработанная в ходе исследования обобщенная классификация деривативов основана на использовании трех основных критериев:

- способ и место обращения (биржевые, внебиржевые, гибридные),

- характер базиса (товарные, финансовые, экзотические),

- наличие срочной составляющей (срочные контракты, прочие).

При этом, особое внимание обращено на результат процесса взаимного сближения различных сегментов мирового рынка деривативов - появление гибридных по своей сути инструментов, одновременно обладающих как признаками биржевых так и внебиржевых деривативов.

В качестве самостоятельного классификационного критерия в работе рассмотрен критерий наличия срочной составляющей в характере дериватива. В соответствии с этим признаком в отдельную группу производных инструментов выделены срочные контракты.

Основные количественные показатели, характеризующие состояние мирового и национальных рынков деривативов, (объем торговли и объем открытых позиций) рассмотрены в работе с точки зрения их иллюстративности и применимости для целей анализа различных сегментов рынка. В результате сделан вывод о наибольшей значимости показателя

объема торговли в натуральном выражении при оценке процессов на рынках инструментов, относящихся к группе срочных контрактов и обращающихся на биржевых площадках. Одновременно указано на необходимость использования в качестве вспомогательных показателей объема открытых позиций и объема торговли в денежном выражении.

Особенности фьючерсов и опционов на фондовые активы, рассматриваются в работе с точки зрения места данной группы инструментов в структуре мирового рынка деривативов (или иными словами, с точки зрения их расположения в рамках разработанной классификационной схемы - принадлежности к группам биржевых деривативов, финансовых инструментов и срочных контрактов).

Принадлежность рассматриваемого вида деривативов к биржевой группе выражается в маржированип позиций, стандартизированноети условии сделок и транспарентности рынка. Особенности, связанные с характером базиса деривативов на фондовые активы, выражаются в широте спектра инструментов данной группы, тесной связи со структурами мирового и национальных фондовых рынков. Особенности фьючерсных и опционных контрактов на фондовые активы, отражающие срочный характер сделок с ними, находят выражение в процедуре исполнения обязательств по ним.

Выявленные особенности определили направления ¡1 ключевые объекты проведенного во второй главе анализа сложившейся практики торговли стандартными контрактами на фондовые активы на зарубежных рынках.

Проведенный анализ инфраструктуры, состава торгуемых инструментов и структуры участия развитых и развивающихся биржевых центров позволил выявить ряд их особенностей.

Развитые рынки в структуре мирового рынка биржевых производных на фондовые активы сохраняют лидирующее положение по ряду ключевых показателей. Такая ситуация обусловлена прежде более длительной историей

развития указанных рынков: стандартные контракты на фондовые активы успели стать инструментами, привычными для широкого круга участников торгов, сформировалась и непрерывно развивалась полноценная комплексная инфраструктура рынка, в результате многократной корректировки и уточнения была выработана эффективная система норм и правил, регулирующих хозяйственные отношения в данной области.

Определяющую роль на сегодняшний день играют развитые рынки Северной Америки и Западной Европы. Главной тенденцией, общей для развитых рынков, является движение к консолидации биржевой инфраструктуры, находящее отражение в слиянии площадок (как функционирующих в рамках одного биржевого центра, так и в форме глобальных межконтинентальных и межрегиональных групп), гармонизации регулятивных норм и технических стандартов и создании межбиржевых организационных механизмов, облегчающих одновременное участие в торгах на нескольких площадках.

Характерной особенностью структуры развитых рынков в разрезе торгуемых инструментов является преобладание контрактов на акции в опционном сегменте рынка и контрактов на индексы во фьючерсном сегмен те. Фьючерсы на отдельные акции представлены на развитых рынках крайне слабо. Основной тенденцией развития структуры развитых рынков является увеличение доли индексных контрактов, а также конструирование и построение рынка новых инструментов, таких как контракты на ЕТР и волатильность.

Развивающиеся рынки стандартных контрактов на фондовые активы сформировались значительно позднее развитых, их история насчитывает от 8 до 20 лет. Такая ситуация обусловила более слабое развитие инфраструктурных элементов, несовершенство нормативной базы и сравнительную узость спектра торгуемых инструментов. Рынки данной группы являются крайне неоднородными. При этом значительная их часть

развивается беспрецедентными темпами, как в силу низкой стартовой точки и наличия значительного нереализованного потенциала роста, так и за счет повышенного внимания широкого круга финансовых институтов и частных инвесторов. Наиболее значимые центры торговли стандартными контрактами на фондовые активы сформировались в Южной и Юго-Восточной Азни н Латинской Америке.

Характерной чертой практически всех развивающихся рынков, особенно ярко проявляющейся в Южной и Юго-Восточной Азии является крайняя степень консолидации биржевой инфраструктуры. Практически во всех случаях торговля на национальном рынке производных осуществляется в рамках одной единственной биржи, следствием чего являются отсутствие конкуренции между площадками н отсутствие альтернативной инфраструктуры для совершения операции с инструментами национального фондового рынка.

Структуры развивающихся рынков в аспекте круга торгуемых инструментов крайне широко варьируются от подавляющего превалирования индексных опционов на южнокорейском рынке, до наличия развитого лидирующего сегмента контрактов на отдельные акции на площадке Индии. При этом общей проблемой остается слабая диверсификация рынка, выражающаяся как в преобладании одного сегмента па каждой из площадок, так и в концентрации торговой активности в крайне незначительном числе наиболее востребованных контрактов.

Важной особенностью структуры участия на развивающихся рынка является крайне высокая доля спекулятивных операции и слабо выраженное присутствие хеджеров.

Облик мирового биржевого пространства, представляющего собой совокупность национальных площадок, на которых идут торги фьючерсами и опционами на фондовые активы, сегодня претерпевает серьезные изменения. Анализ статистических данных, проведенный в ходе исследования, позволил

выявить следующие ключевые тенденции будущего развития отрасли в мире:

- продолжение процессов интеграции и консолидации рынка;

- существенный рост значения развивающихся биржевых центров;

- трансформацию структуры представленных на рынке контрактов;

- сохранение в качестве основного фактора роста объемов торговли широкого участия частных инвесторов.

Процесс консолидации рынка находит отражение как в слияниях и укрупнепии инфраструктурных объектов, а также сосредоточении торговой активности в пределах сравнительно узкой группы площадок-лидеров, так и в гармонизации регулятивных и технических стандартов. Движение в сторону унификации нормативной базы, регулирующей деятельность участников рынка, реализуется через взаимодействие государственных органов для выработки единых подходов модерирования рынка и формирование отраслевых стандартов непосредственными участниками и организаторами торгов - биржевым сообществом.

Одновременно происходит смещение акцентов в пользу развивающихся рынков. Количество площадок, базирующихся на развитых рынках, уменьшается за счст происходящего здесь процесса укрупнения и консолидации биржевой инфраструктуры. Количество площадок па развивающихся рынках, напротив, растет за счет появления значительного количества новых, довольно крупных по показателям объема торговли инфраструктурных единиц.

Объемы торгов на развивающихся рынках растут темпами, многократно превышающими соответствующие показатели развитых рынков. Продолжение текущей тенденции к перераспределению объемов торговли в пользу новых территориальных центров уже в ближайшем будущем может привести к выходу группы развивающихся рынков на первую позицию в мире. Появление новых самостоятельных центров биржевой торговли

производными на фондовые активы в Восточной Европе, Африке и расширение состава национальных рынков в рамках центров Южной и Юго-Восточной Азии и Латинской Америки будет сопровождаться формированием новых биржевых площадок и многократным увеличением объемов торговли на существующих сегодня биржах развивающихся рынков.

Рост значения развивающихся рынков оказывается определяющим и для изменения общемировых структурных показателен. Увеличивается доля контрактов на фондовые индексы в совокупном объеме торгов, прежде всего за счет бурного роста рынка такого рода инструментов в рамках биржевого центра Юго-Восточной Азии. Высокими темпами увеличиваются объемы торгов инструментами, до сих пор слабее всего представленными на рынках фондовых деривативов в мире, - фьючерсами па отдельные акции.

Несмотря на то, что большинство площадок проводит политику привлечения институциональных инвесторов к развитию и стабилизации рынка, в структуре участия на рывке стандартных контрактов на фондовые активы сохраняется довольно высокая по сравнению с другими сегментами рынка деривативов доля индивидуальных участников, особенно значимая для бирж развивающихся рынков.

Выявленные тенденции вместе с кризисными явлениями, охватившими мировую финансовую систему, определяют характер среды, в рамках которой будет происходить дальнейшее развитие как зарубежных так и российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы, исследованию которого посвящена третья глава работ ы.

Формирование российского рынка деривативов на фондовые активы началось в 1996 году и было прервано кризисом 1998. Несмотря на практически полный демонтаж структур рынка, успевших сложиться за два первые года его функционирования, именно в первоначальный период оформились некоторые особенности, характерные для российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы по сен день.

Важнейшими из них являются:

- высокая доля сегмента фьючерсов на отдельные акции в общей структуре объемов торговли;

- сравнительно слабое развитие опционного сегмента;

- высокая степень концентрации торговой активности в небольшом количестве наиболее востребованных контрактов;

- спекулятивный характер рынка и недостаточно выраженная активность хеджеров;

- абсолютное преобладание электронного способа ведения торгов.

Восстановление российского рынка деривативов на фондовые активы

происходило в условиях высокой консолидации торговой активности в рамках одной инфраструктурной единицы - площадки FORTS, образованной в 2001 году в результате сделки между ФБ «С.-П6» и РТС. За более чем семь лет в России сложился сравнительно диверсифицированный, ликвидный рынок, предоставляющий широкому кругу участников возможность совершать сделки как с фьючерсными так и с опционными контрактами, базисными активами которых являются акции крупнейших российских компаний и основной фондовый индекс отечественного фондового рынка. Объем рынка вырос почти в 100 раз, существенно расширился круг участников рынка, соотношение между отдельными его сегментами стало более гармоничным, серьезно увеличился набор доступных участникам инструментов, была выстроена более надежная система гарантий исполнения обязательств.

Тем не менее, несмотря на достижение серьезных успехов в деле создания необходимых институтов рынка фондовых деривативов, ряд задач остается нерешенным. Кроме того, перед российским биржевым сообществом возникают новые задачи и вызовы, в значительной степени связанные с характером процессов на биржевом пространстве всего мира и углублением интеграции российской финансовый системы в общемировую

финансовую структуру. Будущее российского биржевого рынка фондовых производных напрямую зависит от способности адекватно реагировать аа эти вызовы и сформировать последовательную, учитывающую общемировые тенденции, концепцию развития отрасли.

Кризисные явления на мировом финансовом рынке способствуют обострению конкуренции и ставят российский рынок в положение, одновременно характеризующееся высоким риском потерн темпов ратитня и ослабления торговой активности и появлением новых возможностей приобретения отечественными структурами рынка качественно нового статуса в рамках мирового пространства отрасли.

В результате исследования были выявлены следующие, наиболее острые проблемы дальнейшего развитии отечественного рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы:

- отсутствие механизмов оптимизации одновременного участия на рынке стандартных контрактов и рынке базисных активов;

- неприспособленность российской инфраструктуры для управления рисками зарубежных рынков;

- высокая зависимость рынка от активности индивидуальных игроков и недостаточное участие институциональных инвесторов;

■ сохраняющееся слабое развитие опционного сегмента;

- высокая концентрация активности в небольшом количестве наиболее ликвидных контрактов;

- отсутствие инновационных инструментов (контракты на ВТИ, волатильность).

Разработанные в результате исследования перспективные направления совершенствования отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы, приведенные в заключении работы, непосредственно связаны с выявленными проблемами развития и могут быть объединены в три основные группы:

- разви тие биржевой инфраструктуры;

- расширение участия в торгах и гармонизация его структуры;

- совершенствование инструментария рынка.

В рамках каждого из направлений в заключении сделаны конкретные предложения, реализация которых, с точки зрения автора, будет способствовать созданию эффективного и развитого рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы в нашей стране.

Так, разработанные направления развития инфраструктуры включают в себя сохранение консолидации рынка в рамках единой инфраструктурной единицы, разработку инструментария для повышения эффективности одновременного участия в торгах на фондовом рынке и рынке стандартных контрактов на фондовые активы, а также интернационализацию инфраструктуры.

Сохранение высокой степени консолидации рынка является позитивным фактором для ближайших перспектив развития рынка, поскольку позволяет избежать распыления ликвидности и снизить транзакционные издержки участников торгов. Тем не менее, предлагается и в будущем воздерживаться от радикальных действий, направленных на ограничение конкуренции, таких как принудительное слияние площадок или административные ограничения по допуску новых инфраструктурных объектов к организации торгов.

Консолидацию усилий предлагается реализовать на основе взаимодействием лидера отрасли дернвативов - FORTS с крупнейшей фондовой площадкой страны - ММВБ. Жесткое противостояние между площадками и политика, предполагающая создание в рамках каждой из них изолированного полностью диверсифицированного рынка, обладающего всеми сегментами, должны уступить место объединению усилий по созданию максимально комфортных условий для одновременного участия как на рынке фьючерсов и опционов, так и на рынке базисных активов. Такое

взаимодействие может включать себя и совместную работу над созданием новых инструментов управления залоговыми средствами, н взаимодействие в целях упрощения процедур исполнения обязательств по поставочным контрактам и даже создание в рамках срочной площадки РТС контрактов на индексы, рассчитываемые группой ММВБ.

Наличие достаточно развитых институтов рынка а России, должно способствовать созданию на их базе самостоятельного финансового центра, значимого для восточно-европейского региона и территории бывших республик СССР. Для этого необходима постановка биржевым сообществом, и прежде всего руководством биржевых площадок, соответствующих целей, а также поддержка со стороны регулятора рынка, выражающаяся в том числе в последовательном снятии препятствующих этому нормативно-правовых ограничений. Так, в случае устранения регулятивных барьеров и успешного формирования спроса на такого рода инструменты, российская площадка могла бы оценить возможность запуска контрактов на фондовые индексы стран ближнего зарубежья, потенциально интересных как для российских игроков, так и для иностранных участников.

Направления, связанные с совершенствованием структуры участия на российском рынке биржевых деривативов на фондовые активы, включают сохранение в качестве фактора роста объемов торгов широкого участия частных лиц, снятие излишних барьеров для институциональных инвесторов и повышение привлекательности рынка для иностранных игроков.

Существенным фактором повышения устойчивости рынка должно стать привлечение на рынок широкого круга институциональных участников, что помимо прочего заставит биржу прилагать дополнительные усилия к совершенствованию системы гарантий исполнения обязательств. Для достижения этой цели необходимы согласованные действия биржи и регулятора рынка. Перед площадкой стоит задача разработки комплексной стратегии повышении привлекательности рынка для

институциональных участников, регулятор должен последовательно осуществлять демонтаж излишних ограничений, установленных нормативно-правовыми актами для отдельных групп финансовых

институтов, как это было сделано в 2007 году в отношении профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих деятельность по доверительному управлению ценными бумагами.

Организационные изменения, диктуемые повышенными требования к эффективности инфраструктуры, могут быть спровоцированы и дальнейшим расширением иностранного участия на рынке, как в рамках расширения иностранной клиентской базы действующих российских участников клиринга, так и путем вхождения в состав расчетных фирм отечественных площадок дочерних структур крупнейших международных игроков финансового рынка.

Одновременно, в условиях усугубления кризисной ситуации на мировых рынках, перед российскими биржами остро встанет задача сохранения ликвидности и объемов торговли. Ее решение непосредственным образом связано с привлечением к торговле широкого круга индивидуальных инвесторов. В рамках Стратегии ФСФР содействие расширению участия розничных инвесторов на финансовом рынке страны заявлено в качестве одного из путей решения задачи повышения емкости рынка. Однако приведенное в Стратегии описание практической реализации такого содействия, применительно к рынку стандартных контрактов, вызывает сомнения в ее соответствии задаче, решению которой она должно служить. Так, предполагается установить рамки предоставления услуг совершения срочных сделок частным лицам, что в практическом смысле может вылиться в серьезные ограничения по доступу розничных инвесторов на рынок стандартных контрактов.

Более разумным представляется не ограничение участия как такового, но регламентация порядка предоставления таких услуг - в частности,

выработка требований к системам риск-менеджмента срочных позиций розничных клиентов, применяемым профессиональными участниками. Такие меры позволили бы лучше обеспечить соблюдение нрав и интересов розничных инвесторов без сокращения клиентской базы рынка фондовых деривативов.

Третья группа разработанных направлений связана с расширением спектра представленных на рынке инструментов и включает в себя как расширение круга доступных базисных активов в опционном сегменте, гак и формирование рынка новых для российского рынка видов контрактов (на волатильность, на инструменты коллективных инвестиций).

В то время как фьючерсный сегмент вероятно будет представлен индексными контрактами и ограниченным кругом наиболее активно торгуемых инструментов на «голубые фишки», пути развития опционного сегмента не так однозначны. Если по индексным опционам существующая схема «индекс - фьючерс на индекс - опцион на фьючерс на индекс» представляется оправданной, опосредованная связь между рынком акций и опционным рынком может стать сдерживающим фактором развития последнего. Круг базисных активов в рамках такой схемы остается крайне узким - за его рамками остаются акции, не достаточно востребованные спекулянтами для запуска торгов фьючерсами на них, но интересные долгосрочным инвесторам, готовым использовать опционные контракты. В такой ситуации предлагается рассмотреть возможность пересмотра реализованной схемы в пользу перехода к прямым опционным контрактам на акции.

Принимая во внимание повышенный интерес, проявляемый к инструментам коллективных инвестиций в нашей стране, FTF могли бы быть востребованными широким кругом участников. В такой ситуации станет очевидной необходимость создания эффективных инструментов хеджирования рисков конъюнктуры рынка ETF.

Основные положения диссертации отражены в опубликованных работах автора:

1. Мураховский Д.С. Развитие рынка стандартных контрактов как. фактор устойчивого роста финансового рынка России. Сборник конференции на тему: «Возможен ли устойчивый экономический рост России в XXI веке?». - М.: ВАВТ, 2007. (0,25 а. л.)

2. Мураховский Д.С. Диверсификация рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы: тенденции развития российского рынка производных. Сборник конференции на тему: «Диверсификация российской экономики как фактор повышения эффективности внешнеэкономических связей страны». -М.: ВАВТ, 2008. (0,25 а. л.)

3. Мураховский Д.С.' Особенности и современные тенденции развития зарубежных рынков стандартных контрактов на фондовые активы.// Журнал «Финансы и кредит», №48(336), 2008. (0,5 а.л.)

4. Мураховский Д.С. Перспективы и задачи развития российского рынка стандартных кон-фактов на фондовые активы в кэнтексте общемировых тенденций.//Журнал «Финансы и кредит», №1(337), 2009. (0,5 а.л.)

Тираж /ОО зкз,Формаг60х84/16

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мураховский, Дмитрий Станиславович

Введение.

Глава 1 Теоретические аспекты функционирования мирового рынка деривативов.

1.1 Производные инструменты как объект научного исследования.

1.2 Классификация деривативов и количественная оценка их мирового и национальных рынков-.

1.3 Стандартные контракты на фондовые активы в структуре мирового рынка деривативов.

Глава 2 Торговля стандартными контрактами на фондовые активы на зарубежных рынках.

2.1 Развитые рынки стандартных контрактов на фондовые активы.

2.2 Развивающиеся рынки стандартных контрактов на акции и индексы акций.

2.3 Современное состояние и основные тенденции развития мирового рынка стандартных контрактов на фондовые активы.

Глава 3 Формирование и развитие рынка стандартных контрактов на фондовые активы в России.

3.1 Формирование отечественного рынка стандартных контрактов на акции и фондовые индексы.

3.2 Итоги первоначального развития и современное состояние рынка стандартных контрактов на фондовые активы в России.

3.3 Будущее отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы: мировые тенденции и их преломление в российской практике.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Мировой рынок деривативов и направления развития российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы"

Актуальность темы исследования. В современных условиях рынок деривативов. играет все более существенную роль в процессах развития и трансформации мировой финансовой системы и мирового фондового рынка.

Объем операций с производными инструментами многократно превышает объем операций с базовыми активами, лежащими в их основе. По оценке Банка международных расчетов (англ. Bank of International Settlements), объемы торгов только финансовыми фьючерсами в мире в 2008 году составили 1566,66 трлн. долларов США, биржевыми опционами -677,76 трлн. долларов США (за исключением контрактов на отдельные акции)1.

На фоне кризисных явлений, охвативших мировой финансовый рынок, можно наблюдать сохранение высоких показателей активности на рынках фондовых деривативов. Такая ситуация объясняется существенным увеличением спроса на инструменты управления риском в условиях повышенной неопределенности. По сути, наличие эффективно функционирующих структур рынка стандартных контрактов на фондовые активы приобретает особый статус среди прочих факторов конкурентоспособности национальных фондовых рынков. Кроме того, наличие действующего срочного сегмента оказывает положительное влияние на функционирование рынка базовых активов2.

Заявленная в качестве одного из основных проектов экономического развития задача создания в нашей стране полноценного мирового финансового центра, способного конкурировать с крупнейшими развитыми центрами Европы, Америки и Азии, не может быть решена без формирования эффективной биржевой инфраструктуры торговли фондовыми

1 BIS Quarterly Review, March 2009. - Bank of International Settlements, 2009. - С. A108.

2 Дарушин И. Гипотеза определяющего влияния срочного рынка./Журнал «Рынок ценных бумаг», 2006, №1.-С. 16-19. производными. Необходимо подчеркнуть, что фактор усиления кризисных явлений только повышает приоритетность указанной задачи.

Так в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации е на период до 2020 года отмечается: «В 2008 году условия развития мирового финансового рынка осложняются <.> обострением кризисных процессов. На этом фоне отчетливо проявляются тенденции экспансии действующих в рамках крупнейших финансовых центров финансовых институтов в страны с развивающимися экономиками. <.> В результате этого растет вероятность того, что число стран, где могут сохраниться и продолжать функционировать независимые и полноценные финансовые рынки, будет постепенно сокращаться. В ближайшее десятилетие немногочисленные национальные финансовые рынки будут либо приобретать форму мировых финансовых центров, либо входить в зону влияния уже существующих глобальных центров. Поэтому наличие самостоятельного финансового центра в той или иной стране станет одним из важнейших признаков конкурентоспособности экономик таких стран, <.> обязательным условием их экономического, а значит, и политического суверенитета»3. Таким образом, создание высоколиквидного и устойчивого рынка стандартных контрактов на* акции и индексы акций в России должно стать одним из приоритетов государственной политики в области содействия развитию финансового сектора экономики.

Одновременно необходимо отметить, что на биржевом пространстве мира сложилось несколько достаточно крупных центров торговли фондовыми производными. Каждый из них прошел своеобразный путь, сопровождавшийся инфраструктурными трансформациями, формированием сообщества участников рынка. Такая ситуация обуславливает необходимость всестороннего изучения, обобщения и критического осмысления мирового

3 Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года : Утв.

Распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. №2043-р./Российская бизнес-газета, 2009, №687. - С. 14. опыта развития рынка стандартных контрактов на фондовые активы. Применение накопленного за рубежом опыта и принятие во внимание общемировых тенденций отрасли облегчит решение задач развития структур рынка в Р.оссии.

Степень изученности и разработанности проблемы. Производные инструменты неоднократно становились объектом исследования ученых. При этом, в силу более позднего формирования структур рынка деривативов в нашей стране, большая часть работ по данной тематике принадлежит иностранным исследователям. Теоретическим основам и применению производных инструментов в хозяйственной практике посвящены работы таких авторов, как Фишер Блэк, Лоуренс Галитц, Роберт Колб, Тодд Лофтон, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Марк Рубинстайн, Джон Халл, Уильям Ф. Шарп, Майрон Шоулс.

Среди российских ученых, внесших серьезный вклад в исследование деривативов, необходимо отметить А.Н. Балабушкина, А.Н. Буренина, В.А. Галанова, И.А. Дарушина, Л.Ф. Ибрагимову, Е.В. Иванову, О.А. Кандинскую, Н.С. Ноздрева, Д.Ю. Пискулова, Т. Ю. Сафонову, П.Ю. Соловьева, А.Б. Фельдмана, Л.А. Чалдаеву.

Вместе с тем необходимо подчеркнуть, что существующие труды посвящены прежде всего отдельным элементам рынка, математическому анализу ценообразования на его инструменты и способам практического применения последних различными группами участников торгов. Кроме того, внимание авторов было в большей степени обращено на кредитный, валютный и товарный сегменты рынка деривативов. При этом за рамками рассмотрения остается рынок стандартных контрактов на фондовые активы как целостный комплекс в составе мирового финансового рынка. Слабо освещены тенденции развития данного сегмента, процессы, влияющие на состояние его составляющих: инфраструктурных элементов, обращающихся контрактов и участвующих в обороте субъектов рынка. б

Кроме того, недостаточную степень научной разработанности темы исследования определяет отсутствие работ, посвященных соотнесению процессов на мировом рынке фьючерсов и опционов на фондовые активы с особенностями развития российского рынка, а также возможным путям совершенствования элементов последнего.

Такое противоречие между актуальностью темы и недостаточной ее изученностью определило следующую цель исследования: разработать направления дальнейшего развития, и совершенствования отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы с учетом современных мировых тенденций, на основе систематизированного и переосмысленного зарубежного опыта.

Для достижения поставленной цели, необходимо было последовательно решить следующие задачи: выявить ключевые особенности совокупности деривативов и сформулировать уточненное определение термина «производный инструмент»; выработать обобщенную систему классификации деривативов и определить основные показатели, характеризующие состояние рынка производных инструментов; охарактеризовать место фьючерсных и опционных контрактов на акции и индексы акций в общей структуре мирового рынка деривативов и отметить соответствующие особенности указанной группы инструментов; исследовать основные элементы и выявить ключевые особенности и отличия развитых и развивающихся рынков стандартных контрактов на фондовые активы; определить важнейшие тенденции развития рынков фьючерсов и опционов на фондовые активы в мире; исследовать период первоначального формирования российского рынка 7 стандартных контрактов на фондовые активы, установить особенности указанного периода, повлиявшие на современное состояние рынка в нашей стране;

- изучить современное состояние и выявить проблемы дальнейшего развития отечественного рынка фьючерсов и* опционов на фондовые активы; оценить влияние общемировых процессов и тенденций в сегменте стандартных контрактов^ на фондовые активы на российский рынок, разработать перспективные направления его развития и практические рекомендации по преодолению существующих проблем.

Таким образом объектом- исследования явились, зарубежные и российский рынки'стандартных контрактов на фондовые активы.

Предметом* исследования стал комплекс элементов указанных выше рынков; тенденции их дальнейшего развития» и характерные для» них структурные изменения; а также влияние1 общемировых процессов * на российские институты.

Теоретической' и методологической основой исследования послужили работы ученых и специалистов в области мировой экономики и международных финансов. Работа осуществлялась с использованием общенаучных методов сравнительного анализа, индукции^ и дедукции, методов экономического, исторического, логического, структурного и функционального анализа. Помимо этого, широко использовался метод анализа статистических данных.

Информационная база исследования включала в себя широкий спектр источников, в том числе ряд информационно-статистических публикаций; бюллетеней1 и периодических изданий, выпускаемых международными и национальными организациями и ассоциациями.(прежде всего Мировой федерацией* бирж (англ. The World Federation of Exchanges) и Ассоциацией фьючерсной индустрии США (англ. The Futures Industry 8

Association)), а также материалов, распространяемых биржевыми площадками в рамках процедур раскрытия информации.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. На основе выявленных критериев 'отнесения инструментов к совокупности производных сформулировано авторское определение, позволяющее более точно, по сравнению* с ранее сформулированными, отразить экономическую сущность понятия «дериватив».

2. Составлена обобщенная, формализованная и дополненная классификация производных инструментов: наряду с традиционными биржевыми и внебиржевыми, в отдельную группу выделены гибридные деривативы, в качестве самостоятельного классификационного критерия рассмотрен критерий наличия срочной составляющей.

3. Определены ключевые количественные показатели, характеризующие: состояние мирового-и национальных рынков деривативов. Обоснован выбор в.качестве наиболее иллюстративного для сегмента стандартных контрактов на фондовые активы показателя объема торговли в натуральном выражении.

4. Установлены основные особенности развитых и развивающихся зарубежных рынков стандартных контрактов, на фондовые активы, (в том числе особенности инфраструктуры, структуры участия и состава торгуемых инструментов). Выявлены главные тенденции, характерные для мирового пространства торговли фьючерсами и опционами на фондовые активы.

5. Выявлены характерные особенности российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы, определены наиболее значимые проблемы его будущего развития, разработаны пути дальнейшего совершенствования рынка.

Основные положения, выносимые на защиту, непосредственно связаны с результатами исследования, раскрывают научную новизну работы и состоят в следующем:

1. Важнейшими, общими для всех производных инструментов чертами являются:

- функциональная и ценовая вторично сть;

- необходимость и достаточность значения базисного показателя для определения цены дериватива;

- возможность однозначного определения значения базисного показателя для заданного момента времени.

Дериватив - инструмент, стоимость которого непосредственно зависит от (и может быть рассчитана исходя из) подлежащего однозначному определению значения некоторого объективно существующего показателя - базиса, представляющего собой цену некоторого актива, либо некоторую рассчитываемую величину.

2. В качестве главных тенденций развития сегмента стандартных контрактов на фондовые активы в мире необходимо рассматривать:

- продолжение процессов интеграции и консолидации рынка, реализующихся как через внутринациональные и трансграничные слияния инфраструктурных объектов и концентрацию торговой активности в рамках площадок-лидеров, так и через гармонизацию технологических решений, стандартов и подходов к регулированию отрасли;

- существенный рост значения развивающихся рынков за счет формирования в их рамках самостоятельных биржевых центров, перераспределения объемов торгов в их пользу, усиления влияния особенностей таких центров на мировую структуру рынка в разрезе торгуемых инструментов;

- трансформацию структуры представленных на рынке контрактов за счет усиления индексного сегмента, ускоренного роста объемов торгов фьючерсами на акции и конструирования принципиально новых видов инструментов;

- сохранение в качестве одного из основных факторов роста объемов торговли широкого участия индивидуальных инвесторов.

3. Наиболее значимыми проблемами, препятствующими дальнейшему развитию отечественного рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы, являются:

- отсутствие механизмов оптимизации одновременного участия на рынке стандартных контрактов и рынке базисных активов и невозможность использования российской инфраструктуры для управления рисками зарубежных рынков;

- высокая зависимость ликвидности рынка от активности частных инвесторов и недостаточное участие профессиональных игроков финансового рынка;

- ограниченность круга представленных инструментов (слабое развитие опционного сегмента, зависимость от небольшого количества контрактов в сегменте инструментов на отдельные акции, отсутствие нетрадиционных инструментов).

4. Перспективными направлениями развития отечественного рынка стандартных контрактов на фондовые активы, должны стать:

- повышение эффективности биржевой инфраструктуры, реализующееся через консолидацию торговой активности в рамках единой площадки, создание механизмов взаимодействия между лидерами срочного и фондового сегментов и создание предпосылок для интернационализации инфраструктуры;

- расширение и гармонизация структуры участия в торгах за счет сохранения в качестве фактора поддержания ликвидности широкого участия' частных лиц с одновременным снятием барьеров для институциональных инвесторов и повышением привлекательности рынка'для иностранных игроков;

- совершенствование инструментария» рынка: расширение круга ' доступных базисных активов в опционном сегменте, формирование новых видов контрактов (на волатильность, на инструменты коллективных инвестиций).

Практическая значимость работы. Результаты, полученные в ходе исследования, позволяют прогнозировать дальнейший вектор развития мирового и российского рынков фьючерсов и опционов на фондовые активы, дают возможность наметить, точки дальнейшего роста и расширения деятельности для компаний-участников рынка деривативов.

Сформулированные в работе рекомендации могут быть использованы в ходе выработки концепций развития инфраструктурных элементов рынка российскими биржевыми институтами.

Кроме того практическая* значимость исследования состоит в возможности применения его выводов регулирующими органами и. государственными ведомствами при подготовке проектов- документов, по вопросам совершенствования политики регулирования данного сектора финансовой системы.

Результаты исследования могут служить справочным материалом для участников рынка деривативов. Материалы диссертации могут применяться в учебном процессе по специальности «Мировая экономика» по темам, относящимся к проблематике мирового фондового рынка.

Апробация результатов исследования включает в себя опубликование его результатов в научных статьях (общим объемом более 1,5 а.л.), выступление с докладами, основанными на его выводах, в рамках ряда научных конференций и семинаров.

Структура диссертации определяется целью и задачами исследования: работа состоит из введения, трех глав, заключения и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Мураховский, Дмитрий Станиславович

Заключение

Совокупность деривативов представляет собой сложный для исследования объект из-за крайней неоднородности составляющих ее инструментов, непрерывного процесса расширения их круга за счет принципиально новых видов и стихийного характера развития их рынка в мире. Влияние указанных факторов, создает понятийную неопределенность, и, в частности, проявляется в отсутствии четкой и однозначной формулировки термина «дериватив» в современной научной литературе.

Тем не менее, детальный анализ позволяет выделить следующие, общие для всех производных черты: функциональная и ценовая вторичность деривативов,. особый характер взаимосвязи их цены с ценой базиса, выражающийся в необходимости и достаточности значения базисного показателя для определения цены самого дериватива, достаточная формализация базиса, выражающаяся в возможности однозначного > определения значения базисного показателя для заданного момента времени.

Выявление указанных особенностей позволило сформулировать следующее определение дериватива: дериватив — инструмент, стоимость которого непосредственно зависит от (и может быть рассчитана исходя из) подлежащего однозначному определению значения некоторого объективно существующего показателя - базиса, представляющего собой цену некоторого актива, либо некоторую рассчитываемую величину.

Кроме того, из трех основных особенностей деривативов следуют такие их свойства, как возможность применения производных для решения задач управления рисками и обособление их рынка, выражающееся в ослаблении связей между операциями с производными и реальным движением лежащих в их основе базисных активов.

Сформулированное определение дало возможность объяснить разницу между определяемым термином и терминами «производная* ценная бумага», «срочный контракт», «производный финансовый инструмент».

Выработанная в ходе* исследования обобщенная классификация деривативов, основана на использовании трех основных критериев:

- способ и место обращения,

- характер базиса,

- наличие срочной составляющей.

По способу и. месту обращения деривативы подразделяются на биржевые и внебиржевые. При этом внебиржевой и биржевой сегменты рынка деривативов1 находятся в процессе* взаимного сближения, что приводит к появлению гибридных по своей сути инструментов-обладающих как признаками биржевых так и внебиржевых деривативов.

Критерий характера базиса, позволяет разделить производные на товарные инструменты, имеющие в качестве базиса* цену конкретного обычного физически существующего товара, и финансовые производные, базисом которых является некая' финансовая сущность. Товарные деривативы в свою очередь классифицируются; исходя из видов товаров, лежащих в их основе. В отдельную группу выделяют производные, характер базиса которых не позволяет однозначно отнести их ни к товарным, ни к финансовым производным, такие как контракты на погоду.

Третьим классификационным критерием является наличие срочной составляющей в характере дериватива. В соответствии с этим признаком в отдельную группу производных инструментов выделяют срочные контракты, в свою очередь подразделяющиеся на расчетные и поставочные.

Основными количественными показателями, характеризующие состояние мирового и национальных рынков деривативов являются объем торговли или оборот и объем открытых позиций. При этом в качестве наиболее значимого для оценки процессов на рынке инструментов, относящихся к группе срочных контрактов и обращающихся на биржевых площадках, необходимо выделить показатель объема торговли в натуральном выражении.

Особенности фьючерсов и опционов на отдельные акции и индексы акций определяются их местом в структуре рынка деривативов, а именно их принадлежностью к группам биржевых деривативов, финансовых инструментов и срочных контрактов.

Принадлежность рассматриваемого вида1 деривативов к биржевой I группе выражается» в маржировании позиций по ним, стандартизованности условий сделок и транспарентности их рынка. Особенности, связанные с характером базиса деривативов»на фондовые активы, выражаются в широте спектра инструментов данной группы, тесной связи со структурами мирового и национальных фондовые рынков. Особенности фьючерсных и опционных контрактов на фондовые активы, отражающие срочный характер сделок с ними, находят выражение в процедуре исполнения обязательств пошим.

Выявленные особенности определили направления и ключевые объекты анализа сложившейся практики торговли стандартными контрактами на фондовые активы на зарубежных рынках.

Торговля фьючерсами и опционами на фондовые активы осуществляется в рамках нескольких развитых и развивающихся биржевых центров!

Развитые рынки в структуре мирового рынка биржевых производных на фондовые активы сохраняют лидирующее положение по ряду ключевых показателей, вследствие ряда факторов связанных с более длинной историей развития этих рынков, таких как накопление участниками сегмента производных серьезного опыта операций с последними, формирование в результате непрерывного развития полноценной комплексной биржевой инфраструктуры, а также выработка, после многочисленных корректировок, эффективной системы норм и правил, регулирующих хозяйственные отношения в данной области.

Определяющую роль на сегодняшний день играют развитые рынки Северной Америки и Западной Европы, в рамках которых функционирует подавляющее большинство крупнейших мировых биржевых площадок и обращается большая часть наиболее активно торгуемых контрактов.

Главной тенденцией, общей для развитых рынков, является движение к консолидации биржевой инфраструктуры, находящее отражение в слиянии площадок (как функционирующих в рамках одного биржевого центра, так и в форме глобальных межконтинентальных и межрегиональных групп), гармонизации регулятивных норм и технических стандартов и создании межбиржевых организационных механизмов, облегчающих одновременное участие в торгах на нескольких площадках.

Характерной особенностью структуры развитых рынков в разрезе торгуемых инструментов является* преобладание контрактов на акции в опционном сегменте рынка и контрактов на индексы во фьючерсном сегменте. Фьючерсы на отдельные акции представлены на развитых рынках крайне слабо. Основной тенденцией развития структуры развитых рынков является увеличение доли индексных контрактов, а также конструирование и построение рынка новых форм фондовых деривативов, таких как контракты на ETF и волатильность.

Несмотря на наличие общих для всех развитых рынков тенденций, между ними сохраняются и существенные различия.

Так, североамериканский рынок остается гораздо менее консолидированным. На нем одновременно действуют несколько крупных, сравнимых по показателям оборота инфраструктурных объектов. Такая ситуация обусловлена историческими факторами и подкрепляется действиями регуляторов, направленными на сохранение высокой степени конкуренции конкуренции в данном сегменте рынка. При этом в структуре рынка США преобладает опционный сегмент и, соответственно, доля инструментов на отдельные акции.

Биржевой рынок деривативовЕвропы характеризуется гораздо большей степенью консолидации и концентрации - более 70% контрактов обращаются на крупнейшей площадке, а на совокупной доли двух лидеров- рынка приходится почти 95% его оборота, при этом .все три- лидера отрасли образовались в,ходе последовательной череды слияний биржевых площадок. Объемы торгов на европейском рынке распределены более равномерно между отдельными сеекторами, с незначительным преобладанием фьючерсного сегмента и контрактов на фондовые индексы.

Развивающиеся рынки стандартных контрактов^ на фондовые активы сформировались значительно позднее развитых, их история^ насчитывает от 8 до 20 лет. Такая- ситуация обусловила более слабое развитие инфраструктурных элементов, несовершенство нормативной- базы и сравнительную узость спектра торгуемых инструментов.

Рынки данной' группы являются крайне неоднородными. При. этом значительная из часть развивается, .темпами* многократно, превосходящими соответствующие показатели развитых рынков, как в силу низкой стартовой точки и наличия значительного нереализованного потенциала роста, так и повышенного внимания к развивающимся рынкам широкого круга финансовых институтов и частных инвесторов.

Наиболее значимые центры торговли фондовыми производными сформировались^ Южной и Юго-Восточной Азии и Латинской Америке. Характерной чертой практически всех развивающихся» рынков, особенно ярко проявляющейся в Южной и Юго-Восточной Азии является крайняя- степень консолидации биржевой инфраструктуры. Практически во всех случаях торговля на национальном рынке производных осуществляется в рамках одной единственной биржи, следствием чего являются отсутствие конкуренции между площадками и отсутствие альтернативной инфраструктуры для совершения операции с инструментами национального фондового рынка.

Структуры развивающихся рынков в аспекте круга торгуемых инструментов крайне широко варьируются от подавляющего превалирования индексных опционов на южнокорейском рынке до наличия развитого лидирующего сегмента контрактов на отдельные акции на площадке Индии. При этом общей проблемой остается слабая диверсификация рынка, выражающаяся как в преобладании одного сегмента на каждой из площадок, так и в концентрации торговой активности в крайне незначительном числе наиболее востребованных контрактов.

Важной* особенностью структуры участия на развивающихся рынка является крайне высокая доля'спекулятивных операций и слабо выраженное присутствие хеджеров: '

Облик мирового биржевого пространства, представляющее собой совокупность национальных площадок, на которых идут торги фьючерсами и опционами на фондовые активы, сегодня претерпевает серьезные изменения, при этом главной тенденцией развития;торговли. деривативами« на фондовые активы в мире является смещение акцентов в пользу площадок развивающихся рынков.

Количество площадок, базирующихся на развитых рынках уменьшается за счет происходящего здесь процесса укрупнения и консолидации биржевой инфраструктуры. Количество площадок на развивающихся рынках, напротив, растет за счет появления значительного количества новых, довольно крупных по показателям объема торговли инфраструктурных единиц. Объемы торгов на развивающихся рынках растут темпами, многократно превышающими соответствующие показатели развитых рынков. Несмотря на то, что показатели торговой активности развитых рынков все еще превышают соответствующие показатели развивающихся^ продолжение текущей тенденции к перераспределению объемов торговли в пользу новых территориальных центров уже в

164 f Ь ближайшем будущем может привести к выходу группы развивающихся рынков на первую позицию в мире. Появление новых самостоятельных центров биржевой торговли производными на фондовые активы в Восточной Европе, Азии и расширение состава национальных рынков в рамках центров Южной и Юго-Восточной Азии и Латинской Америки будет сопровождаться формированием новых биржевых площадок и многократным увеличением объемов торговли на существующих сегодня биржах развивающихся рынков.

Рост значения развивающихся рынков оказывается определяющим и для изменения общемировых структурных показателей. Увеличивается доля контрактов на фондовые индексы в совокупном объеме торгов, прежде всего за счет бурного роста рынка такого рода инструментов на рынке Южной Кореи. Высокими темпами увеличиваются объемы торгов инструментами, до сих пор слабее всего представленными на рынках фондовых деривативов в мире, - фьючерсами на отдельные акции.

Несмотря на сохранение в структуре участия на рынке фондовых производных высокой по сравнению с другими сегментами рынка деривативов доли частных инвесторов, можно говорить о возрастании роли институциональных участников торгов, благодаря политике привлечения их к развитию и стабилизации рынка, проводимой большинством площадок.

Наконец последней важной тенденцией развития мирового пространства торговли деривативами на фондовые активы, напрямую связанной с процессами консолидации мировой биржевой инфраструктуры, является движение в сторону гармонизации нормативной базы, регулирующей деятельность участников рынка, что находит отражение как во взаимодействии государственных регуляторов для выработке единых подходов модерирования рынка, так и в формировании отраслевых стандартов непосредственными участниками и организаторами торгов -биржевым сообществом.

Формирование российского рынка деривативов на фондовые активы началось в 1996 году и было прерванное кризисом 1998. Несмотря на практически полный, демонтаж структур рынка, успевших сложиться за два первые года его функционирования, именно в «докризисный» период оформились некоторые особенности российского, рынка, характерные для него по сей день. Важнейшими из них являются: преобладание сегмента фьючерсов на отдельные акции в общейструктуре объемов.торговли более слабое развитие опционного сегмента, высокая степень концентрации торговой! активности в небольшом количестве наиболее востребованных контрактов, спекулятивный характер рынка и недостаточно выраженная активностьтхеджеров, преобладание электронного способа ведения торгов.

Причинами краха рынка в* первую очередь стали общие для всего финансового сектора страны кризисные явления, вышедшие из под контроля государства, но также недостаточное внимание к механизмам снижения рисков со стороны биржевых институтов," злоупотребления» со стороны должностных лиц площадок и слабая степень проработанности нормативной' базы.

Восстановление российского рынка деривативов на фондовые активы происходило в условиях высокой консолидации торговой активности в рамках одной инфраструктурной единицы - площадки FORTS, образованной в 200Г году в результате сделки между ФБ «С-Пб» и РТО.

За более чем семь лет в России сложился сравнительно диверсифицированный, ликвидный* рынок, предоставляющий широкому кругу участников возможность совершать сделки-как с фьючерсными так.и с опционными контрактами, базисными активами которых являются акции крупнейших российских компаний и основной фондовый- индекс отчественного > фондового рынка. Объем рынка вырос почти в 100 раз, существенно расширился круг участников рынка, соотношение между отдельными его сегментами стало более гармоничным, серьезно увеличился набор доступных участникам инструментов, была выстроена более надежная система гарантий исполнения обязательств.

Несмотря на достижение серьезных успехов в деле создания необходимых институтов рынка фондовых деривативов, сегодня перед российским биржевым сообществом возникают новые задачи и вызовы, в значительной степени связанные с характером процессов происходящих на биржевом пространстве всего мира и углублением процесса интеграции российской финансовый системы в общемировые финансовые структуры. Будущее российского биржевого рынка фондовых производных напрямую зависит от способности адекватно реагировать на эти вызовы и сформировать последовательную, учитывающую общемировые тенденции, концепцию развития отрасли.

Наиболее острыми проблемами дальнейшего развития отечественного рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы являются: отсутствие механизмов оптимизации одновременного участия на рынке стандартных контрактов и рынке базисных активов; неприспособленность российской инфраструктуры для управления рисками зарубежных рынков; высокая зависимость рынка от активности индивидуальных игроков и недостаточное участие в рынке институциональных инвесторов; сохраняющееся слабое развитие опционного сегмента; высокая концентрация активности в небольшом количестве наиболее ликвидных контрактов; отсутствие инновационных инструментов (ETF, волатильность).

Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, разработанная и утвержденная ФСФР, среди перспективных задач, предусматривает «расширение спектра производных финансовых инструментов и укрепление нормативно-правовой базы срочного рынка». Кроме того, стратегия предусматривает шаги по совершенствованию системы налогообложения операций с производными. Тем не менее, ряд возможных направлений развития рынка фондовых деривативов не получил должного представления и конкретизации в рамках указанного документа.

Направления совершенствования отечественного рынка стандартных контрактов» на фондовые активы должны быть основаны на разрешении выявленных проблем развития и могут быть объединены в три» основные группы: развитие биржевой'инфраструктуры; расширение участия в торгах и гармонизация его структуры; совершенствование инструментария-рынка.

В рамках каждого из. направлений необходимо сделать конкретные шаги, которые, как представляется, будут способствовать созданию эффективного и развитого рынка фьючерсов и опционов1 на* фондовые активы в нашей стране.

Так, развитие инфраструктуры должно включать в себя сохранение консолидации рынка в рамках единой инфраструктурной единицы, разработку инструментария для повышения эффективности одновременного участия в торгах на фондовом рынке и рынке стандартных контрактов на фондовые активы, а также интернационализацию инфраструктуры -подготовку ее к использованию в качестве базы для формирования центра биржевой торговли! деривативами на территории Восточной Европы и пространства бывшего СССР.

Сохраняющаяся высокая степень интеграции биржевой инфраструктуры в целом соответствует задачам развития, поскольку позволяет избежать распыления ликвидности и снизить транзакционные издержки, участников* торгов. Тем не менее, крайне важно и в будущем воздерживаться от радикальных действий, направленных на ограничение конкуренции, таких как принудительное слияние площадок или административные ограничения по допуску новых инфраструктурных объектов к организации торгов.

Консолидацию усилий необходимо реализовать на основе взаимодействием лидера отрасли деривативов - FORTS с крупнейшей фондовой площадкой страньг — ММВБ. Жесткое противостояние между площадками и политика,- предполагающая создание в рамках каждой из них изолированного полностью диверсифицированного рынка, обладающего всеми сегментами, должна уступить место объединению усилий по созданию максимально комфортных условий для одновременного участия' как на рынке фьючерсов и опционов, так и на рынке базисных активов.

Такое взаимодействие может включать себя: совместную работу над созданием' новых инструментов управления залоговыми средствами, взаимодействие в целях упрощения процедур исполнения' обязательств по поставочным контрактам, создание в рамках срочной'площадки РТС контрактов на индексы рассчитываемые группой ММВБ.

Наличие достаточно развитых институтов рынка в России, может и должно способствовать созданию на их базе самостоятельного финансового центра, значимого для восточно-европейского региона и территории бывших республик СССР. Необходимыми факторами для этого постановка биржевым сообществом, и прежде всего руководством биржевых площадок, соответствующих целей, а также поддержка со стороны регулятора рынка, выражающаяся в том числе в последовательном снятии препятствующих этому нормативно-правовых ограничений.

В случае устранение регулятивных барьеров и успешного проведения предварительной работы с будущими участниками торгов; российской площадке стоит приступить к запуску контрактов на фондовые индексы стран ближнего зарубежья, потенциально интересных как для российских игроков, так и иностранных участников.

Направления, связанные с совершенствованием структуры участия на российском рынке биржевых деривативов на фондовые активы, включают сохранение в качестве фактора роста объемов торгов широкого участия физических лиц, снятие излишних барьеров для институциональных инвесторов и повышение привлекательности рынка для иностранных игроков.

Существенным фактором повышения устойчивости рынка должно стать привлечение на рынок широкого круга институциональных участников, которое кроме всего прочего заставит биржу прилагать дополнительные усилия к совершенствованию системы гарантий исполнения обязательств. Для достижения этой цели, необходимы согласованные действия биржи и регулятора рынка. Перед площадкой стоит задача разработки комплексной последовательной стратегии повышения привлекательности рынка' для институциональных участников, регулятор должен последовательно осуществлять демонтаж излишних ограничений, установленных нормативно-правовыми актами для отдельных групп финансовых институтов, как это было сделано в 2007 году в отношении профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих деятельность по доверительному управлению ценными бумагами.

Организационные изменения, диктуемые повышенными требования к эффективности инфраструктуры, могут быть спровоцированы и дальнейшим расширением иностранного участия на рынке, как через действующих российских участников клиринга, так и путем вхождения в состав расчетных фирм рынка дочерних структур крупнейших международных игроков финансового рынка.

Одновременно, в условиях усугубления' кризисной ситуации на мировых рынках, перед российским рынком остро встает задача сохранения ликвидности и объемов торговли. Ее решение непосредственным образом связано с привлечением к торговле широкого круга индивидуальных инвесторов. В такой ситуации планируемое регулятором установление дополнительных барьеров для предоставления услуг совершения срочных сделок частным лицам, на практике способное вылиться в серьезные ограничения по доступу розничных инвесторов на рынок стандартных контрактов, представляется неоправданным и способным деструктивно повлиять на развитие отрасли.

Более разумным представляется не ограничение участия как такового, а более внятная регламентация порядка предоставления таких услуг, в частности выработка требований к системам риск-менеджмента срочных позиций розничных клиентов, применяемым профессиональными участниками. Такие меры позволили бы лучше обеспечить соблюдение прав и интересов розничных инвесторов без сокращения клиентской базы рынка фондовых деривативов.

Третья группа направлений связана с расширением спектра представленных на рынке инструментов и включает в себя как расширение круга доступных базисных активов в опционном сегменте, так и формирование рынка новых для российского рынка видов контрактов (на волатильность, на инструменты коллективных инвестиций).

В то время как фьючерсный сегмент вероятно будет представлен индексными контрактами и ограниченным кругом наиболее активно торгуемых инструментов на «голубые фишки», пути развития опционного сегмента не так однозначны. Если по индексным опционам существующая схема «индекс-фьючерс на индекс-опцион на фьючерс на индекс» представляется оправданной, опосредованная связь между рынком акций и опционным рынком может стать сдерживающим фактором развития последнего. Круг базисных активов в рамках такой схемы остается крайне узким — за его рамками остаются акции, не достаточно востребованные спекулянтами для запуска торгов фьючерсами на них, но интересные долгосрочным инвесторам, готовым использовать опционные контракты. Необходимо серьезным образом рассмотреть возможность отказа от реализованной схемы в пользу перехода к прямым опционным контрактам на акции.

Принимая во внимание повышенный интерес, проявляемый к инструментам коллективных инвестиций в нашей стране, ETF могли бы быть востребованными широким кругом участников. В такой ситуации станет очевидной необходимость создания эффективных инструментов хеджирования рисков конъюнктуры рынка ETF.