Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

Ружанская Людмила Станиславовна

МОДЕЛЬ РОССИЙСКОЙ КОРПОРАЦИИ В УСЛОВИЯХ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ТРАНСФОРМАЦИЙ

Специальность 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством

(менеджмент) Специальность 08.00.01 — Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ 4855869

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

2 4 033 20П

Санкт-Петербург 2010

4855869

Работа выполнена на кафедре теории и практики менеджмента ГОУ ВПО «Уральский государственный университет им. А. М. Горького»

доктор экономических наук, доцент Долгопятова Татьяна Григорьевна

доктор экономических наук, профессор член-корр. Российской академии наук Клейнер Георгий Борисович

доктор экономических наук, доцент Волков Дмитрий Леонидович

доктор экономических наук, профессор Юданов Андрей Юрьевич

Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Защита состоится «24» февраля 2011 г. в 15 часов на заседании Совета Д 212.232.58 по защите докторских и кандидатских диссертаций при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 199044, Санкт-Петербург, Волховский пер., д. 3/1., ауд. 309

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета им. М. Горького по адресу: 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7/9.

Автореферат разослан « » Л _2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Научный консультант: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Детерминистская логика в условиях глобальной экономики привела к унификации характеристик модели корпорации и корпоративного управления, что подтолкнуло к накоплению негативных оппортунистических стимулов у лиц, принимающих решения в компании. Чертами господствующей модели корпорации стали: растущая доля акционеров-аутсайдеров; ориентация на финансирование со стороны фондового рынка; государственная поддержка крупного транснационального бизнеса; рост фирм за счет сделок слияний-поглощений; трансграничный характер операций.

Принципы корпоративного поведения ОЭСР фиксируют единые стандарты решения агентского конфликта — центральной проблемы эффективной организации работы корпорации. В то же время многообразие институциональных сред, в которых функционируют современные компании, на практике сформировало разные типы модели корпорации, которые по-своему решают агентскую проблему. Следовательно, не может быть единого образца модели для различных институциональных сред. Возникает существенное противоречие между хозяйственной практикой компаний и действиями регулятора, ориентирующегося на идеальную модель.

Причины устойчивости детерминистского подхода к определению модели современной корпорации коренятся в стремлении инвесторов сократить трансакционные издержки при выборе объекта инвестирования. Сложившаяся практика оценки уровня корпоративного управления с помощью рейтингов решила задачу определения операционального критерия его качества. Однако сравнение конкретной компании с идеальной моделью без учета дифференциации институциональных сред приводит к существенным искажениям в инвестиционных решениях, которые дорого обходятся мировой экономике. Следует говорить не только об эффективности практики корпоративного управления в конкретной фирме, но об эффективности типов модели корпорации. Подобная постановка вопроса требует создания целостного представления о корпорации и разработки новых подходов к изучению ее экономического поведения.

Институциональные трансформации, характерные для переходных экономик, сформировали специфические типы модели российской корпорации. Потребность в их выявлении возрастает в связи с необходимостью перехода к

новым принципам государственной политики в условиях посткризисной экономики с учетом процессов глобализации. Признание множественности типов модели корпорации позволяет решить задачу определения путей развития российской корпорации и совершенствования внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.

Степень разработанности темы исследования. Изучение условий становления и развития современной корпорации имеет прочные традиции в области экономического анализа. Поднятая впервые в работе А. Берле и Г. Мин-са «Современная корпорация и частная собственность» проблематика корпоративного управления была продолжена в многочисленных теоретических и эмпирических исследованиях. Основная заслуга принадлежит авторам, работающим в русле новой институциональной экономической теории, ставшей современной теоретической и методологической основой корпоративного управления. Следует выделить работы А. Алчиана, Р. Вишни, М. Дженсена, Л.Зингалеса, X. Демсетца, Р. Коуза, У. Меклинга, К. Менара, П. Милгрома, Д. Норта, Р. Раджана, Р. Рихтера, Дж. Робертса, Ж. Тироля, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, О. Харта, А. Шляйфера. Ключевые положения этой исследовательской программы позволяют анализировать как условия контрактации внутри корпорации, так и особенности институциональной среды компаний.

Оценке роли институциональной среды и логики институциональных изменений в переходной экономике посвящены работы Г. Б. Клейнера, В. М. Полтеровича, А. Д. Радыгина, В. Л. Тамбовцева, А. Е. Шаститко, Р. М. Энтова и др. При этом С. М. Гуриев, А. Дурнев, Е. В. Журавская, Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов, В. A. May, Я. Ш. Паппе, Ю. В. Симачев, И. А. Слинько, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев в своих исследованиях выявили особую роль государства в переходной экономике, развивая проблематику взаимоотношений власти и бизнеса по поводу поиска и извлечения ренты экономическими агентами, поднятую в модели Дж. Хелмана, Г. Джоунса, Д. Кауфмана. Несмотря на полученные результаты, это направление исследований нуждается в дальнейшем развитии в связи с динамичностью институциональной среды переходной экономики и процессами конвергенции национальных моделей корпоративного управления в условиях глобализации.

Конкуренция как базовый рыночный механизм рассматривается в литературе в качестве внешнего механизма корпоративного управления (Ф. Ален, И. Гросфельд, К. Каруна, Л. Ренебуг, Т. Трессел, О. Харт и др.). Отечественные исследователи обращают первостепенное внимание на роль конкуренции в создании эффективных стимулов к использованию ресурсов, а также на эффектив-

ность государственной политики конкуренции и процессы корпоративной интеграции (С. Б. Авдашева, В. Е.Дементьев, Б. В. Кузнецов, А. Е. Шаститко, А. Ю. Юданов и др.). Поиск путей совершенствования современной модели корпорации подталкивает к исследованию характера взаимосвязи конкуренции и мер государственного регулирования как основных элементов институциональной среды фирмы.

Понимание закономерностей формирования современной модели корпорации выдвигает особые требования к стратегии эмпирических исследований. Существенную трудность для их проведения представляют закрытость российских компаний и многообразие их реакций на институциональные трансформации. Большой массив отечественных и зарубежных работ развивает количественные методы исследования экономического поведения предприятия и отдельных характеристик корпоративного управления (например, работы Э. Берглофа, И. В. Березинец, Б. Блэка, Д. Брауна, А. В. Бухвалова, Д. Л. Волкова, В. В. Голиковой, Т. Г. Долгопятовой, И. В. Ивашковской, Ю. Б. Ильиной, Р. И. Капелюшникова, С. Каплана, О. В. Лазаревой, А. А. Муравьева, А. А. Рачинского, Я. Свейнара, Дж. Эрла, А. А. Яковлева и др.). Значительно меньше исследований, основанных на качественных методах, хотя традиция их применения в изучении поведения предприятий существует в отечественной литературе и представлена работами С. А. Белановского, И. Б. Гуркова, Т. Г. Долгопятовой, В. И. Кабалиной, И. М. Козиной, А. Н. Олейника, Е. Г. Ясина. Метод кейс-стади получил распространение в первую очередь в образовании по направлению «Менеджмент» благодаря работам О. С. Виханского, И. В. Гладких, В. С. Катькало, С. П. Куща, И. В, Липсица, Г. В. Широковой и др. Для формирования целостного представления о корпорации в условиях динамичной институциональной среды необходимо дальнейшее развитие подходов к стратегии эмпирического исследования поведения предприятий, основанное на сочетании количественных и качественных методов.

Значительный вклад российских и зарубежных ученых, тем не менее, оставил нерешенными вопросы изучения условий формирования конкретных типов модели корпорации и мотивов заинтересованных лиц в различных институциональных средах, что предопределило выбор цели и задач данного диссертационного исследования.

Объектом исследования является современная российская корпорация как специфическая форма организации бизнеса в условиях институциональных трансформаций.

Предмет исследования— модель российской корпорации, включая внутренние механизмы корпоративного управления, складывающиеся под воздействием государственного регулирования и конкуренции.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании множественности типов модели корпорации, определении ключевых характеристик и факторов формирования модели российской корпорации.

Реализация поставленной цели потребовала решения следующих основных задач исследования:

♦ сформулировать характеристики и критерии типологизации модели корпорации;

♦ обосновать необходимость смены детерминистской парадигмы в теории корпоративного управления на признание множественности типов модели современной корпорации в условиях различных институциональных сред в глобальной экономике;

♦ определить государство и конкуренцию на товарных рынках как основные факторы институциональной среды корпорации;

♦ выявить специфический характер влияния конкуренции на формирование определенного типа модели корпорации, сформулировать рекомендации по соотношению регулирующих мер и рыночных механизмов при совершенствовании корпоративного управления;

♦ выявить двойственную роль государства как регулятора и собственника в формировании модели российской корпорации;

♦ обосновать гипотезу о закрытом характере экономического поведения российской корпорации, опирающемся на информационную закрытость и создание отраслевых барьеров при несовершенстве рыночных механизмов;

♦ предложить подход к проведению комплексного эмпирического исследования экономического поведения предприятий, сочетающий количественные и качественные методы сбора и анализа данных с учетом закрытости российских корпораций;

♦ провести эмпирический анализ основных внутренних механизмов корпоративного управления в российских открытых акционерных обществах;

♦ выявить наиболее распространенные типы модели российской корпорации с учетом влияния государственного регулирования и рыночной конкуренции в условиях институциональных трансформаций.

Структура работы определяется логикой и задачами исследования. , Диссертация состоит из введения, восьми глав, заключения, списка литературы и приложений. Текст диссертации составляет 328 страниц.

План диссертационной работы

Введение

Раздел I. Внутренняя организация и институциональная среда современной корпорации

Глава 1. Внутренняя организация современной корпорации: теоретические основы исследования

1.1. Современная корпорация в контексте новой институциональной экономической теории

1.2. Внутренние механизмы корпоративного управления и эффективные стимулы участников корпорации

1.3. Ключевые характеристики модели современной корпорации

Глава 2. Институциональные изменения экономики в контексте глобализации и модель современной корпорации

2.1. Эволюция взглядов на роль институтов в экономическом развитии

2.2. Роль институциональной среды в формировании модели корпорации (на примере международной интеграции)

2.3. Множественность типов модели корпорации в условиях глобализации

Глава 3. Государство и конкуренция как основные факторы институциональной среды корпорации

3.1. Роль государства в формировании институциональной среды корпорации

3.2. Конкуренция и развитие внутренней организации современной корпорации

3.3. Взаимосвязь конкуренции и корпоративного управления: случай российских торгуемых компаний

Глава 4. Особенности экономического поведения и методология эмпирических исследований российских корпораций

4.1. Институциональные трансформации и закрытый характер экономического поведения корпорации

4.2. Эволюция объекта и предмета исследования внутренних механизмов корпоративного управления

4.3. Подход к комплексному эмпирическому исследованию современной корпорации

Раздел II. Исследование внутренних механизмов корпоративного управления в российской корпорации

Глава 5. Собственность и контроль в корпорациях: эмпирический анализ

5.1. Институциональные преобразования и конфигурация собственности и контроля

5.2. Совет директоров и формы контроля крупных собственников при разделении владения и управления

Глава 6. Государство как собственник и регулятор в системе корпоративных отношений: комплексный эмпирический анализ

6.1. Масштабы государственного участия и организация контроля в корпоративном секторе российской экономики

6.2. Особенности взаимодействия государства и бизнеса в условиях институциональных изменений: результаты качественного анализа

6.3. Реализация государством функций собственника и регулятора в компаниях с государственной собственностью

Глава 7. Раскрытие информации корпорациями: экономическая целесообразность и проблемы регулирования

7.1. Соотношение требований регулятора и стимулов корпораций к раскрытию информации

7.2. Моделирование взаимосвязи прозрачности и результатов деятельности компаний

7.3. Рыночная оценка прозрачности российских компаний: эмпирический анализ

Глава 8. Дивидендная политика и интересы инвесторов

8.1. Эволюция практики дивидендных выплат в России и интересы доминирующих инвесторов

8.2. Эмпирический анализ факторов дивидендной политики российских компаний

8.3. Роль государства в дивидендной политике

Заключение

Список литературы

Приложения

Первый раздел носит теоретико-методологический характер. Первая глава посвящена фундаментальным аспектам природы агентского конфликта и механизмов его разрешения в свете новой институциональной экономической теории, что позволило предложить оригинальную трактовку модели современной корпорации. Во второй главе обоснована множественность типов модели современной корпорации, складывающихся под воздействием разнообразия институциональных сред. В качестве критерия эффективности типа модели корпорации предложено ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Как показано в третьей главе, основными факторами, определяющими тип модели корпорации, в работе выступают государство и конкуренция на товарных рынках. В условиях институциональных трансформаций увеличивается роль государства в создании адекватных стимулов и потоков информации, необходимых для эффективного функционирования экономических агентов. Несовершенство институтов в переходной экономике приводит к закрытому типу экономического поведения корпорации, обоснованному в четвертой главе. Раздел завершает предложенный автором подход к выбору стратегии комплексного эмпирического исследования с учетом закрытого характера поведения российской корпорации.

Во втором разделе диссертации представлены результаты эмпирического исследования основных внутренних механизмов корпоративного управления (мониторинг со стороны доминирующего собственника, совет директоров, раскрытие информации и дивидендная политика) в частных компаниях и компаниях с государственным участием в собственности. Сочетание качественных и количественных методов исследования позволило выявить специфику модели российской корпорации и определить наиболее распространенные ее типы с учетом институциональных трансформаций.

Методологическую и теоретическую основу исследования образуют общенаучные методы позитивного и нормативного подходов.

Центральную роль с точки зрения принятой в исследовании системы аргументации играет методологическая концепция ограниченного рационализма в модели индивидуального выбора. Теоретические концепции, лежащие в основе исследования, можно подразделить на три группы: во-первых, приложения теории фирмы к проблематике агентских издержек и корпоративной интеграции; во-вторых, теория государства в новой институциональной экономической теории, характеризующая взаимодействие власти и бизнеса; в-третьих, элементы экономической теории конкуренции, способствующие пониманию механизмов создания эффективных стимулов у экономических агентов и путей

решения проблемы координации и анализа отраслевых рынков. Для изучения объяснительного потенциала соответствующих теоретических концепций (в том числе в сравнении с альтернативными концепциями, не разделяющими присущие новой институциональной экономической теории методологические постулаты) использовалась комбинация комплексного и компаративного подходов.

Эмпирическое исследование внутренних механизмов корпоративного управления и результатов работы российских корпораций базируется на применении количественных методов исследования, в том числе регрессионного анализа (множественные нелинейные регрессии и модели бинарного выбора). Для выявления особенных черт экономического поведения российских корпораций использовался триангуляционный подход к применению качественных методов исследования: нестандартизированное экспертное интервью, полустандартизированное интервью, исследовательские кейсы по отдельным предприятиям.

Информационная база исследования. В качестве основного источника информации для эмпирической части исследования выступают материалы двух волн опросов руководителей и собственников 98 уральских открытых акционерных обществ, проведенных в 2002 и 2006 гг. (196 полустандартизированных интервью). Для решения задач, связанных с оценкой эффектов изменения корпоративного управления в российских компаниях, использовались системы раскрытия информации СПАРК и СКРИН, информация, публично раскрываемая российскими ОАО. Кроме того, для оценки масштабов государственного участия в собственности и отраслевой конкуренции были использованы базы данных Ruslana и Amadeus исследовательской компании Bureau van Dijk. Помимо информации из официальных источников, в работе приводятся результаты обработки материалов шести глубинных экспертных интервью, а также включенного наблюдения за работой отдельных уральских компаний в ходе консалтинговой практики автора диссертации (2008-2009 гг.).

Научная новизна диссертации заключается в обосновании концепции множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике и подтверждении этой концепции на примере России.

Автор обосновывает множественность типов модели современной корпорации как новую парадигму в теории корпоративного управления, подводя тем самым определенный итог ее длительного развития. Результат получен на основании комплекса решенных в работе научных задач.

10

В области методологии — переход от детерминистской (эталонной) модели глобальной корпорации к признанию множественности типов модели современной корпорации. Для реализации методологического принципа множественности при проведении эмпирических исследований современных корпораций обоснован комплексный подход, сочетающий качественные, количественные методы и «исследовательский кейс». В области теории — это выявление взаимосвязи внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, базирующейся на принципах замены и дополнения государственных институтов и рыночной конкуренции. В области эмпирики — найдено подтверждение выдвинутым теоретическим гипотезам, выявлены доминирующие типы российской модели корпорации и их характеристики. Предложенный исследовательский подход выводит теорию корпоративного управления на новый уровень анализа эффективности модели корпорации.

Основные результаты диссертационной работы, которые получены лично автором, определяющие ее научную значимость и выносимые на защиту:

(А). По специальности 08.00.05. — Экономика и управление народным хозяйством

1. Сформулированы ключевые характеристики модели корпорации, позволяющие описать многообразие ее типов: структура владения акциями, концентрация собственности, организация корпоративного контроля, финансирование корпорации, мониторинг деятельности менеджеров, барьеры входа/выхода из состава собственников, защита прав собственности. Предложенный подход позволяет выявить комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в различных институциональных средах (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

2. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Выявлено, что закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных характеристик корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. Показано, что в переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа. Такой подход имеет широкие перспективы использования для большого класса эмпирических исследований в области менеджмента и тем

самым расширяет эвристический потенциал теории управления (п. 10.1 паспорта специальности 08.00.05).

3. Обнаружены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях.

3.1. Выявлено, что разделение контроля и владения в компаниях способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления и, в первую очередь, совета директоров (пп. 10.8, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.2. Выявлены специфические эффекты для крупнейших акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний при несовершенстве институтов переходной экономики (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.4. Определена основная детерминанта дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственности— следование экономическим интересам доминирующих собственников, при котором наблюдается искажение сигнальной, агентской и поведенческой функций дивидендов. Этот вывод развивает представление о поведении агентов при распределении дохода корпорации на развивающихся рынках, восполняя недостаток научных изысканий в области дивидендной политики в переходной российской экономике. В отличие от существующих в зарубежной литературе исследований, дивидендная политика должна анализироваться с точки зрения не только теории корпоративных финансов, но и теории фирмы, учитывая проблему создания эффективных стимулов в условиях несовершенства институтов и рыночных механизмов (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

4. Определены основные типы модели российской корпорации, сложившиеся в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Тип № 1 — «аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление»; тип № 2 — «интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление»; тип № 3 — «независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием». Эмпири-

ческие результаты подтверждают специфическую роль государства и конкуренции на товарных рынках как основных элементов институциональной среды российских корпораций, их воздействие на формирование внутренних механизмов корпоративного управления, что свидетельствует о состоятельности выдвинутых в диссертации теоретических гипотез (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

(Б). По специальности 08.00.01 — Экономическая теория

5. Обоснована концепция множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике. Авторская концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспектов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации и выдвигает в качестве единого критерия эффективности для различных типов модели корпорации ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Это позволяет определить варианты будущего развития модели российской корпорации в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Роль институциональной среды в формировании типов модели корпорации подтверждена значимым влиянием различий в институциональных средах на внутреннюю организацию корпорации на примере международных сделок слияний и поглощений (п. 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

6. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и рыночной конкуренцией, что важно для определения баланса институциональных реформ и политики поддержки конкуренции в переходной экономике. Это г результат развивает положения теории реформ и позволяет формировать институциональную среду корпорации, способствующую снижению агентского конфликта в долгосрочной перспективе. На основании выборочного анализа российских корпораций обнаружен эффект субституции между рыночной конкуренцией и числом директоров в советах компаний (пп. 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

7. В работе обоснован закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Неустойчивость институтов и изменение роли государства в переходной экономике обусловливают высокие агентские издержки и стремление фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов. Впервые вопрос о закрытом типе поведения фирмы рассматривается с точки зрения механиз-

мов корпоративного управления. Это позволяет обнаружить способы создания различных форм ограничения конкуренции в отрасли, развивающие положения теории отраслевых рынков (пп. 1.1, 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

8. В работе выявлена особая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Наблюдается искаженное регулирующее воздействие государства на рыночные структуры, поощряющее монополизацию. Такое понимание роли государства развивает научные представления о рыночных механизмах, которые в условиях несовершенства институтов не приводят к парето-улучшению. Сформулирована и обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике. Данная гипотеза опирается на представление о существенной роли государства в корпоративных отношениях в процессе роста фирмы и позволяет выявить новые источники влияния государства на ее функционирование на национальном и глобальном рынках (пп. 1.1, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области теории фирмы, теории корпоративного управления и корпоративных финансов, а также институциональных изменений и экономической политики государства.

Проведенное исследование может представлять интерес для различных групп пользователей.

(1) Для руководителей и специалистов органов государственного регулирования, в том числе Федерального агентства по управлению государственным имуществом, по улучшению управления государственной долей в акционерном капитале российских компаний; Федеральной службы по финансовым рынкам России в области формирования институциональной базы функционирования эмитентов и регулирования фондового рынка; Федеральной антимонопольной службы России по развитию государственной политики поддержки конкуренции; Министерства экономического развития РФ по совершенствованию государственной политики развития корпоративного управления (защита прав собственности, оценочная деятельность, функционирование рынков слияний и поглощений, института банкротства, снижение барьеров при реорганизации юридических лиц).

(2) Для сотрудников и руководителей высших учебных заведений при реализации программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов «Корпоративное управление», «Современная теория фирмы», «Стратегический менеджмент».

(3) Для высшего менеджмента и членов советов директоров российских компаний могут быть полезны положения работы по оценке эффективности применения внутренних механизмов корпоративного управления в интегрированных и независимых компаниях, а также анализ государственной политики в области регулирования предприятий и рынков.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации, ее практические рекомендации в течение более 10 лет представлялись автором на 27 научных и научно-практических конференциях, научных семинарах в России и за рубежом, в том числе на экономическом факультете Католического Университета Левена (Бельгия) (февраль, 2010 г.); I Российском экономическом конгрессе, (712 декабря, 2009 г., Москва, РАН совместно с Новой экономической ассоциацией); VII-XI Международных научных конференциях по проблемам развития экономики и общества ГУ-Высшей школы экономики (апрель, 2006-2010 гг.); научном семинаре Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (декабрь, 2009 г.); IX-XI Международных научно-практических конференциях «Реформирование общественного сектора» Ассоциации исследователей экономики общественного сектора (ASPE) и Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (ноябрь, 2007-2008 гг., март 2010 г.); конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (EACES) (август, 2008 г.); научном семинаре «Институциональные проблемы российской экономики» ГУ-Высшая школа экономики (июнь, 2007 г.); Международной конференции «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» ГУ-Высшей школы экономики (ноябрь, 2007 г.); I—VII Международных научно-практической конференциях «Экономическое развитие в современном мире» на экономическом факультете Уральского государственного университета (апрель, 2004-2010 гг.); в Центральном экономико-математическом институте РАН на Конференции Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (декабрь, 2005 г.); на исследовательских семинарах Консорциума экономических исследований и образования (EERC) и Российской программы прикладных исследований (декабрь, 2000-2003 гг.).

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в преподавании учебных курсов на экономическом факультете Уральского государственного университета им. A.M. Горького (Екатеринбург) (программа подготовки бакалавров, специалистов и магистров экономики, программы профессиональной переподготовки): «Корпоративное управление», «Современная теория фирмы»; «Общий менеджмент»; «Стратегический менеджмент»; «Управление стоимостью компании».

Ряд выдвинутых в диссертации гипотез был проверен при реализации индивидуальных и коллективных исследовательских проектов, выполненных в рамках Программы фундаментальных исследований ГУ-Высшая школа экономики в составе коллектива Института анализа предприятий и рынков (2008, 2010 гг.); по заказу Национального совета по корпоративному управлению (2009 г.); грантов Фонда «Научный потенциал» (HCF) (2006-2007 гг.), Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Фе-доренко (МНФЭИ) (2006 г.), Московского общественного научного фонда (2002, 2005 гг.), AHO «ИНО-Центр» при поддержке Министерства образования РФ, Института перспективных российских исследований им. Кеннана, корпорации Карнеги в Нью-Йорке, фонда МакАртуров, (2004 г.); Консорциума экономических исследований и образования (EERC) (2000-2003 гг.).

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования реализованы в образовательных проектах Программы поддержки кафедр Мега проекта «Развитие образования в России» Института «Открытое общество» (Фонд Сороса) (1999-2000 гг.); при разработке совместно с коллективом авторов интернет-курса «Основы экономической теории» по заказу Всемирного банка (1998 г.); в коллективном проекте по разработке образовательных магистерских программ «Экономическая теория» и «Прикладная экономика» в рамках проекта партнерства исследовательских центров Института У. Дэвидсона (WDI) (Энн-Арбор, Университет Мичигана, США) — Центр экономических исследований и высшего образования (CERGE) (Прага, Чехия) — Экономический факультет УрГУ (Екатеринбург, России) при финансовой поддержке Агентства международного развития США (USAID) (2002-2003 гг.).

Основные теоретические и прикладные результаты исследований опубликованы автором лично и в соавторстве в течение 1995-2010 гг.: всего 43 работы, в том числе 2 монографии, 2 главы в монографиях и одно учебное пособие, 11 статей общим объемом 10,4 п.л. (авторский объем— 10,1 п.л.) в журналах, определенных ВАК Минобрнауки РФ. Общий объем опубликованных по теме диссертации материалов, принадлежащих лично автору, составляет 54,8 п.л.

ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Сформулированы ключевые характеристики и критерии типологиза-ции модели современной корпорации.

Под моделью корпорации в работе понимается информационное представление реально действующих хозяйствующих субъектов — корпораций в форме комплекса ключевых характеристик, отражающих институциональную организацию их функционирования. В работе, основываясь на положениях новой институциональной теории фирмы и теории контрактов, выделены ключевые характеристики модели, каждая из которых может принимать разные значения (перечень ключевых характеристик и их значений представлен в табл. 1).

Таблица 1

Ключевые характеристики модели современной корпорации

№ Характеристики Типы характеристик Значения характеристик

I Структура владения акциями (структура собственности) Аутсайдеры • Государство • Индивидуальные акционеры • Институциональные инвесторы • Банки • Нефинансовые компании

Инсайдеры • Работники • Топ-менеджеры • Члены совета директоров

II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера

Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно

Наличие блокирующего акционера

Наличие нескольких блокирующих акционеров

Распыленная собственность Отсутствие контролирующих и блокирующих акционеров

III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения

Совмещение контроля и владения

Продолжение таблицы 1

IV Финансирование корпорации Дистанцированное (неинформированное, неотслеженное) • Рынок ценных бумаг

Ориентированное на контроль (информированное, отслеженное) • Банковское финансирование • Средства текущих акционеров • Нераспределенная прибыль • Государственная финансовая поддержка • Финансовая поддержка внутри интегрированных структур

V Мониторинг Рыночный мониторинг • Сигнальные функции рынка капитала • Сигнальные функции рынка товаров

Нерыночный • Со стороны банков

мониторинг • Со стороны государства и органов госрегулирования

• Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)

• Со стороны институциональных инвесторов

• Со стороны крупных собственников

• Со стороны деловых ассоциаций

• Со стороны независимого аудитора

• Внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы 3. Неявные стимулы 4. Политика раскрытия информации 5. Дивидендная политика 6. Внутренний аудит и контроль 7. Смена менеджмента

Окончание таблицы 1

VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие • Трансакционные издержки по сделкам с акциями • Законодательные ограничения по сделкам с акциями

Низкие

VII Защита прав собственности Сильная • Права собственности специфицированы/размыты • Угроза или применение санкций за нарушение контракта достоверны/недостоверны • Гарантии юридических норм применяются предсказуемо/непредсказуемо и зависят/не зависят от отдельных агентов и случайных событий

Слабая

Различные комбинации данных ключевых характеристик создают у лиц, принимающих решения в корпорации, различные стимулы, задающие временной горизонт интересов ключевых участников (акционеры, менеджеры, кредиторы, правительство), стратегию роста и эффективность корпорации, уровень оппортунизма менеджмента и практику применения механизмов его сокращения.

Нормативный подход предполагает наличие операционального критерия эффективности определенного типа модели корпорации, в качестве которого автор предлагает ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Совершенствование модели корпорации призвано снизить агентские издержки путем институциональных преобразований.

В широком плане можно выделить аутсайдерский и инсайдерский типы модели корпорации, которые имеют свои подтипы (с прямым вмешательством/с косвенным регулированием государством процессов корпоративного управления; с высоким/низким уровнем корпоративной интеграции; с распыленным/концентрированным контролем и т.п.). При этом типы могут различаться по используемым комбинациям внешних и внутренних механизмов корпоративного управления.

2. Обоснована концепция множественности типов модели современной корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике.

Существование укоренившихся представлений об унифицированной модели корпорации может способствовать ограничению институциональной

конкуренции моделей корпоративного управления, предполагающей различные способы организации отношений между стейкхолдерами для решения задач развития бизнеса. Преимуществом конкуренции между типами модели корпорации является гибкое приспособление корпорации к институциональной среде ее функционирования.

Авторская концепция подчеркивает разнообразие форм организации современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи институциональной среды и внутренней организации корпоративных отношений. Различные институциональные среды задают спрос на механизмы мониторинга, структуру источников финансирования деятельности корпорации, организацию корпоративного контроля и защиту прав собственности.

В институциональной среде корпорации выделяются две важнейшие составляющие:

♦ рыночные механизмы, в первую очередь — конкуренция на товарных рынках;

♦ регулятивные меры со стороны локального и/или национального государства, а также наднациональных институтов.

В переходной экономике при низком качестве государственных институтов необходимы дополнительные стимулы к эффективному использованию ресурсов через международные институты и конкуренцию, при этом корпорация может быть построена на основе концентрированного контроля прав частной собственности. Такой тип модели отличается от принятых стандартов англосаксонской модели корпорации, но продемонстрировал свою эффективность в быстром реагировании на турбулентность внешней среды в условиях глобального кризиса 2007-2008 гг.

В качестве одного из доказательств роли институциональной среды в формировании определенного типа модели корпорации в диссертации приведена оценка влияния различий в институциональных условиях на результат международных сделок слияний и поглощений, совершенных российскими корпорациями, на выборке из 31 сделки за 2004-2010 гг.

Тестировалась базовая гипотеза: «институциональная разница» оказывает положительное влияние на динамику цен акций компании-покупателя (если российская компания приобретает активы в странах с более высокими стандартами корпоративного регулирования и более эффективной системой правоприменения, то объявление о сделке вызовет позитивную реакцию инвесторов, что вызовет рост цен на акции компании-покупателя).

Дополнительно проверялось влияние наличия свободных денежных средств у компании-покупателя на изменение цен акций после объявления о сделке. Чем больше свободных денежных средств у компании-покупателя (чем ниже долговая нагрузка), тем выше вероятность вложений средств в проекты с немаксимальной рентабельностью, следовательно, тем негативнее рынок оценит объявление о приобретении пакета акций другой компании.

Для оценки институциональной среды корпорации была использована сумма шести индексов, рассчитанных Всемирным банком для 213 стран в рамках исследования качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators, «Governance Matters»).

На основе выдвинутых гипотез была протестирована следующая модель (результаты оценивания методом наименьших квадратов см. в табл. 2):

st_pri = Ро+ Pi' deltawgii+ • ln_sizet + Д, • /everage, + + p4 ' roa, + fis • stake, + p6 • y2008, +£,, (I)

где st_pr,_ показатель, характеризующий динамику цен акций компании-покупателя при объявлении об /-й сделке, рассчитанный по формуле

Ар. - Ар st _prt =-—

Gíp , (2)

Ap¡— разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня,

— средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего

дня за месяц до и после сделки; а&р- стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки; deltawgi¡ — разница институциональных сред компании-покупателя и компании-цели для i-й сделки; ln_size¡ — логарифм валюты баланса (размер фирмы-покупателя в г-й сделке); leverage¡— финансовый рычаг компании-покупателя накануне i-й сделки; roa¡— рентабельность активов фирмы-приобретателя в i-й сделке; stake¡ — размер приобретаемого пакета акций в i-й сделке; y2008¡— фиксированный эффект кризисного года; е, — случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; ¡3¡ -fig — коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; fio — константа.

Таблица 2

Изменение цен акций российских компаний при трансграничных приобретениях

Независимые переменные Оценка коэффициентов

Deltawgi -0,0756** (-2,4301)

Insize -0,0625 (-1,5681)

Leverage -0,0038** (-2,2193)

Roa -0,0011 (-0,7943)

y2008 -0,0173 (-1,4634)

Stake -0,0023 (-1,0269)

Cons 1,6450*** (6,2238)

N 31

R2 0,1713

F- statistics 22,12 РгоЪ^^айэйсзЭО.01

Примечания: ** — 5%-й уровень значимости; *** — 1%-й уровень значимости; в скобках приведены значения /-статистики.

Результаты регрессионного анализа подтвердили гипотезу о значимости «институциональной разницы» для рыночной оценки сделок с зарубежными приобретениями российских компаний. Чем ниже качество институциональной среды фирмы-покупателя по сравнению с качеством среды фирмы-цели, тем больше выгод и позитивных эффектов для фирмы-покупателя ожидают от такой сделки инвесторы. Влияние на фирму-покупателя является чаще всего результатом «добровольного» стремления к улучшению качества корпоративного управления и общих принципов работы фирмы.

Чем выше финансовый рычаг компании, тем меньше эффект от приобретения, что не согласуется с предположением о вложениях в неэффективные проекты. Этому может быть два объяснения: слияние двух или более компаний, потоки прибыли которых не коррелируют между собой, увеличивает потенциал использования долгового финансирования; кроме того, после приобретения активы покупателя растут, а это приводит к увеличению залоговой базы, что также может сказаться позитивно на расширении возможностей по финансированию.

Приобретение зарубежных активов становится одним из способов улучшения институциональной среды в России. Основанием для такого заключения является наличие позитивных эффектов на микроуровне, которые могут оказывать положительное влияние в целом на институциональную среду. Передаточным механизмом здесь может выступать конкуренция за капитал на финансовых рынках: компании, приобретающие активы за рубежом в странах с качественными институтами и более высокими требованиями к эффективности, прозрачности и открытости, будут более привлекательными для инвесторов и вынудят прочие компании добровольно совершенствоваться до уровня лидеров.

3. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и конкуренцией на товарных рынках.

Существуют различные точки зрения на характер взаимосвязи рыночной конкуренции и качества корпоративного управления в компаниях. В модели О. Харта обосновывается прямая положительная связь, поскольку конкуренция стимулирует компанию к развитию и поиску дополнительных источников инвестиций, следовательно, возникает спрос на защиту прав инвесторов и гарантии возврата средств.

Однако конкуренция может негативно стимулировать менеджмент: выгода от снижения издержек зависит от ожидаемой рыночной доли, значение которой и расширение конкуренции связаны отрицательно. Б. Айкс, О. Бланшар, М. Кремер и Р. Ритерман, анализировавшие предприятия переходного периода, отметили, что конкуренция может ухудшить результаты компании в период «фазы дезорганизации». Ряд исследователей, в том числе П. Фульери и М. Суоминен, также обосновывают обратную причинно-следственную связь конкуренции и корпоративного управления, используя в качестве аргумента увеличение доли долга в структуре капитала компаний при плохом качестве корпоративного управления. Недоверие потенциальных инвесторов снижает возможности компаний по привлечению внешнего финансирования, что со-

кращает возможности появления новых фирм и тормозит конкуренцию. К. Жиру и X. Мюллер предположили наличие эффекта субституции между конкуренцией как внешним механизмом корпоративного управления и внутренними механизмами мониторинга. Увеличение конкуренции на товарном рынке может расцениваться акционерами как сигнал к ослаблению механизмов мониторинга за действиями менеджмента, что позволяет сократить издержки.

Тестирование вышеуказанных взаимосвязей на данных разных стран дало противоречивые результаты. Определение характера взаимосвязи конкуренции и корпоративного управления осложняется искажением информации при количественном анализе, а также методологическим расхождением исследователей в выборе объекта измерения (результат конкурентной борьбы либо условия конкуренции). Кроме того, различия полученных ранее оценок могут объясняться дифференциацией качества институтов в глобальной экономике, что приводит к существованию разных практик применения механизмов корпоративного управления в компаниях.

На данных за 2005-2008 гг. для 112 российских ОАО, чьи акции торгуются на РТС, была проанализирована взаимосвязь рыночной конкуренции и внутренних механизмов корпоративного управления. В выборке присутствовали компании добывающих отраслей и транспортного машиностроения, чьи показатели рыночной концентрации (IHH) и величины рассчитанных барьеров входа (размер основных фондов) имели существенно более высокое значение, что позволяло рассчитывать на выявление различных эффектов влияния рыночной конкуренции на параметры корпоративного управления. Наблюдалась также дифференциация между компаниями по построенному автором индексу корпоративного управления, составленному из 10 характеристик защиты прав акционеров путем простого суммирования.

Для оценки конкуренции на товарном рынке использована совокупность показателей, описывающих конкуренцию, предложенная К. Каруна: степень замещения товара (рассчитанная как отношение общеотраслевого выпуска к общим операционным издержкам отрасли: чем выше этот показатель, тем ниже степень замещения товара и уровень конкуренции); размер рынка (измеренный как общий объем продаж в отрасли: чем он выше, тем выше конкуренция; кроме участников внутреннего рынка, отобранных по соответствующему коду вида экономической деятельности, учитывались продажи крупнейших мировых производителей); издержки входа в отрасль (рассчитанные как натуральный логарифм взвешенной средней балансовой стоимости основных фон-

дов: чем выше стоимость основных фондов, тем выше входные барьеры и ниже конкуренция); индекс концентрации (четырехдольный индекс концентрации: чем выше его значение, тем ниже конкуренция).

Тестировались следующие гипотезы:

1. Фирмы, действующие в менее конкурентной среде, характеризуются более высоким уровнем развития практики корпоративного управления (выше индекс корпоративного управления и ниже число директоров в совете, поскольку компания избавляется от избыточных директоров при эффективном функционировании совета).

2. При достижении определенного уровня конкуренции собственники могут ослабить механизмы мониторинга, предоставляя менеджменту большую свободу действий, что сохраняет условия для быстрого реагирования на изменения внешней среды, т.е. между конкуренцией и корпоративным управлением существует нелинейная перевернутая {/-образная зависимость.

Статистически значимые результаты были получены только для модели с зависимой переменной— число членов в совете директоров (избранные результаты оценивания приведены в табл. 3):

¡}0 + /3/ * /ияш'ге,, + р2' сг4ц + ¡¡з' + 1пеп1соз1и + £ и , (3)

где ¿гс&/2е„ — число членов совета директоров г-й компании в год 1птз1гец — натуральный логарифм размера рынка, на котором оперирует /-я компания в год V, сг4ц - четырехдольный индекс концентрации рынка, на котором оперирует г'-я компания в год /; — степень замещении товара в отрасли, где оперирует ¡-я компания в год 1пеЫсови, — издержки входа в отрасль, в которой оперирует г'-я компания в год £ „ — случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; /?; — коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?0 —константа.

Первая гипотеза подтвердилась частично, вторая— не подтвердилась. Это может объясняться природой данных о корпоративном управлении и рыночной конкуренции. Информация из открытых источников по качеству корпоративного управления неполна, в ряде случаев недостоверна (например, данные по структуре собственности). Кроме того, могли проявиться ограничения конкуренции, не учтенные в модели: барьеры, создаваемые в рамках «обменов» между государством на всех уровнях и бизнесом (межрегиональные барьеры, защита отечественных производителей на мировых рынках); специфические механизмы защиты от конкуренции в условиях институциональных

трансформаций: корпоративная интеграция, создающая для компаний группы преимущества в операционной деятельности, привлечении финансирования (внутренний финансовый рынок в группе), переговорной силе при заключении сделок с контрагентами.

Таблица 3

Влияние конкуренции на размер совета директоров

Независимые переменные Оценка коэффициентов

\nmsize -0,4965*** (-2,89)

Сг4 15,1727***

(5,44)

1пеМсо$( -4,18Е-10*** И,09)

т 1,ЗЗЕ-06*** (3,09)

N 448

Я2 0,1386

РгоЬ(Р-з1а115Йсз)<0,01 17,82

Примечание: *** — коэффициент значим на 1%-м уровне, согласно тесту Хаус-мана, выбраны случайные эффекты, модель оценена с помощью МНК, в скобках приведены значения /-статистики.

Несмотря на невысокую объясняющую способность модели с зависимой переменной «размер совета директоров», полученные оценки коэффициентов подтвердили первую гипотезу. Увеличение размера рынка, уменьшение рыночной концентрации и повышение значения продуктовой субституции (направление изменения соответствует усилению конкуренции на рынке) приводят к уменьшению количества директоров в совете. Большой размер совета может затруднять процесс принятия решений из-за обострения проблемы со-

гласования позиций. Противоречит выдвинутой гипотезе отрицательное влияние роста издержек входа в отрасль на число директоров. Однако стоимость основных фондов отражает не только издержки входа в отрасль для новых компаний, но и размер существующих компании. При этом, чем больше компания, тем больше численность совета, что закрепляется российским корпоративным законодательством.

Полученный эффект субституции между конкуренцией и числом директоров в совете может свидетельствовать о большей эффективности рыночных механизмов координации, нежели усилий регулятора по внедрению стандартов лучшей практики корпоративного управления в условиях несовершенства институтов защиты прав собственности в переходной экономике.

4. Выявлена специфическая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике.

Изучение рентоориентированного поведения групп специальных интересов, проведенное Г. Таллоком, заложило основы анализа взаимоотношений государства с частным бизнесом. Исследователи российской экономики в разное время обнаруживали подтверждения моделей захвата государства (Е. Журавская, И. Слинько, Е. Яковлев), захвата бизнеса (С. Джонсон, Д. Кауфман, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев), обмена между элитами (Т. Фрай, А. Яковлев) и «новой региональной промышленной политики» (Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов).

В диссертации одним из важных факторов развития отношений между государством и российскими корпорациями признается глобализация, меняющая условия конкуренции и стимулирующая импорт институтов. Другим фактором стало наличие ресурсной ренты в российской экономике. Слабые государственные институты и институты демократии создают высокую угрозу экспроприации ресурсной ренты.

Основными тенденциями во взаимоотношении государства и бизнеса за последнее десятилетие в России стали:

♦ ослабление демократических институтов и сохранение слабой защиты прав собственности;

♦ расширение государственного сектора;

♦ рост оппортунизма менеджмента крупнейших российских компаний в условиях активизации заимствований;

♦ расширение практики использования взаимоотношений с государством в качестве защитного механизма от конкуренции на товарных рынках, от захватов на рынке корпоративного контроля, а также для обеспечения надежности кооперационных связей с поставщиками и подрядчиками;

♦ увеличение числа мер государственной поддержки предприятий в «системе обменов» между бизнесом и властью с наступлением кризисных явлений в экономике.

В работе обоснована двойственная роль государства как собственника и как регулятора в системе корпоративных отношений корпораций с участием государства в собственности. В таких корпорациях существует совмещение функций собственника и регулятора. Функция собственника у государства размыта в связи с отсутствием конечного бенефициара. Деятельность представителей интересов государства (государственных чиновников) сопряжена с высокими агентскими издержками. Замена государственных служащих на полномочных представителей и независимых директоров не решает агентскую проблему в свете низкой эффективности внутренних механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров. Интересы государства как собственника сводятся к получению краткосрочного дохода в форме дивидендов (для пополнения бюджета федерации/регионов), увеличению стоимости государственной доли в собственности (для пополнения бюджета в результате приватизации, что сужает временные рамки стимулов), реализации контроля над значимыми для экономики страны/региона объектами (данный интерес сопряжен с функцией регулятора).

Специфическая роль государства в корпорациях с государственным участием в собственности заключается в том, что совмещение функций собственника и регулятора стало устойчивой практикой, поддерживаемой частными акционерами и менеджментом в своих интересах. В силу несовершенства институтов и неэффективности государства как собственника участники корпорации заинтересованы в государстве как в регуляторе, обладающем властью и способном ограничивать конкуренцию на рынках.

5. Обоснован закрытый тип поведения российских корпораций в переходной экономике, что повышает агентские издержки и способствует неэффективности типов модели корпорации в условиях институциональных трансформаций.

Плохая спецификация и защита прав собственности порождают закрытый характер поведения фирм, основными чертами которого являются закрытость информации о работе корпорации (информационная асимметрия); закрытость

состава собственников, приводящая к высоким барьерам входа в состав собственников; и стремление к закрытости рынков путем создания высоких отраслевых барьеров.

Спецификация и защита прав собственности — институциональные условия возникновения конкуренции, поскольку стимулы к росту фирмы и получению прибыли действенны только тогда, когда есть уверенность в том, что прибыль достанется тем, кто затратил усилия на победу в конкурентной борьбе. Высокая вероятность захвата предпринимательской ренты повышает отдачу от поведения фирм, ориентированных на закрытость.

Слабые институты позволяют создавать специфические механизмы защиты от конкурентного давления на рынках с затратами меньшими, чем затраты на модернизацию и реструктуризацию фирмы. Специфическими механизмами в диссертации определены корпоративная интеграция и система обменов с государством на региональном и федеральном уровнях.

Меры государственного регулирования, направленные на повышение информационной открытости компаний, оказываются малоэффективными. Одним из механизмов стимулирования открытости компании может служить принудительное усиление конкурентного давления на товарных рынках со стороны глобальных операторов рынка посредством включения России в процессы глобализации.

6. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации, расширяющий эвристические возможности эмпирических исследований в области экономики и управления.

В ходе эмпирического анализа деятельности российской корпорации и ее внутренней организации, а также изучения традиции использования количественных и качественных методов исследования российских предприятий в работе обоснованы принципы и условия применения комплексного подхода к формированию стратегии эмпирического исследования. Закрытый тип поведения фирм в условиях институциональных трансформаций сужает возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний.

Развитию количественных методов анализа поведения российских корпораций способствовало сближение национальной практики корпоративного управления и практик стран с развитой рыночной экономикой. Логика исследования корпорации поддерживает ориентир на стандартизацию практик, поскольку понятие «качество корпоративного управления» подразумевает сравнение фактического состояния объекта с идеальной моделью. Однако призна-

ние множественности типов модели корпорации требует изменения стратегии эмпирических исследований. Акцент в исследовании переносится с общих для множества корпораций черт на выявление особенных характеристик отдельных групп корпорации.

Спрос на проведение комплексного эмпирического исследования российских корпораций обусловлен такими весомыми причинами, как сохранение переходного характера российской экономики, предполагающего разнообразие реакции компаний на институциональные трансформации; усиление включенности компаний в процессы глобализации, что приводит к усложнению их реакции на изменения внешней среды; инновационный характер экономического роста, стимулирующий разнообразие стратегий корпораций.

7. Выявлены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях на основании данных официальной отчетности, опросов и глубинных интервью с руководителями компаний и органов государственного регулирования, а также исследовательских кейсов.

7.1. Обнаружено, что при типичном сохранении контроля крупных собственников разделение контроля и владения способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления, в первую очередь, совета директоров.

На материалах двух раундов опросов руководителей и членов совета директоров 98 ОАО Уральского федерального округа (2002, 2006 гг.) было выявлено распространение концентрированной собственности, ставшей одновременно одним из условий и результатов процесса корпоративной интеграции. 47 компаний выборки принадлежали к бизнес-группам, из них 18 — в качестве управляющих. На 60 из 98 обследованных уральских ОАО присутствовал контролирующий акционер, при этом средний размер контрольного пакета в 2006 г. составил 59% обыкновенных акций. Средний размер контрольного пакета в независимых компаниях составил 45% обыкновенных акций, в то время как в холдингах — 66%.

Существенное влияние на организацию корпоративного контроля оказал процесс корпоративной интеграции. Разделение владения и управления наблюдалось в рядовых компаниях группы, при этом в управляющих компаниях чаще сохранялась модель совмещения владения и контроля. Во всех независимых компаниях были обнаружены доли обыкновенных акций, принадлежавших топ-менеджерам, в то время как в 15 рядовых компаниях групп присутствовали команды наемных менеджеров.

Разные типы корпоративного контроля и функции управляющих в рядовых компаниях холдингов наложили отпечаток на работу советов. Концентрированный контроль со стороны акционеров-аутсайдеров вызывал спрос на инструменты мониторинга в холдингах. Особенно важным для акционеров в бизнес-группах было создание не номинально, а реально действующих советов директоров.

Советы рядовых членов холдингов демонстрируют преобладание в структуре совета неисполнительных директоров: частных инвесторов, менеджмента и членов совета управляющей компании. Получили развитие комитеты по стратегическому управлению и аудиту, а также служба корпоративного секретаря, что повышает качество принимаемых советом решений и подчеркивает неформальный характер работы совета.

В советах управляющих компаний существенно выше доля исполнительных директоров. Совет директоров управляющей компании используется в группе не только как инструмент мониторинга, но и как орган, позволяющий координировать разрозненные действия членов группы. В советах управляющих компаний смещается акцент с мониторинга на управление, что приводит к росту частоты заседаний и компетенций совета.

Советы директоров управляющих компаний в холдингах играют особую роль в сохранении реального положения инсайдеров для формально внешних по отношению к компаниям мажоритарных собственников - физических лиц: сохраняя за собой положение члена совета, чаще всего председателя, крупные акционеры обеспечивают себе доступ к информации о компании, участие в стратегическом управлении и возможность влияния на решения наемного менеджмента.

Две волны опроса компаний Уральского региона позволили выявить улучшение качества работы совета как механизма мониторинга менеджмента и повышение его роли в принятии стратегических решений на фазе роста компании. Эта тенденция наиболее заметно проявилась в компаниях холдингов в целом, в то время как независимые предприятия демонстрировали меньшую положительную динамику практики работы советов. Однако исследовательские кейсы по отдельным компаниям показали, что в острой фазе кризиса (конец 2008 г. — начало 2009 г.) в корпорациях с высококонцентрированной собственностью полномочия совета сводятся к минимуму, определяемому законодательством, происходит имитация работы совета, а функции мониторинга и стратегического управления переходят к крупнейшим собственникам - физическим лицам.

7.2. Выявлены специфические эффекты для уральских акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях.

На основании материалов двух волн опроса топ-менеджеров и директоров 98 уральских ОАО (2002, 2006гг.), одного исследовательского кейса и трех глубинных интервью, проведенных в 2009 г. с руководителями акционерных обществ, функционирующих на территории Уральского региона, шести экспертных интервью с сотрудниками Министерства по управлению госимущества Свердловской области, Министерства экономики Свердловской области и Регионального отделения ФСФР России в УрФО были выявлены следующие характеристики специфической роли государства:

♦ в компаниях с государственным пакетом более 25% акционерного капитала государство играет роль импортера стандартов лучшей практики в первую очередь на федеральном уровне (введение независимых директоров в совет, создание комитетов в совете, регулярная выплата дивидендов, раскрытие информации для акционеров); однако из-за высоких агентских издержек представления интересов государства в компаниях государственное участие в собственности не повышает экономическую эффективность предприятий. Принадлежность компаний с госучастием к отраслям с ресурсной рентой выступает дополнительным фактором, снижающим стимулы собственников к эффективному использованию ресурсов и контролю над издержками;

♦ в компаниях с региональной собственностью роль импортера государством выполняется в меньшей степени, но чаще используются «административный» ресурс и возможность нерыночными механизмами извлечь ренту для компаний, основная часть операций которых находится в регионе (гарантии расчетов с поставщиками, защита от сделок недружественного поглощения, продвижение интересов компаний на глобальные рынки). Финансовую помощь компаниям оказывает в основном федеральное правительство, у большинства регионов бюджеты дефицитны.

7.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний.

Индекс транспарентности Standard & Poor's (S&P) крупнейших публичный российских компаний поступательно вырос с 34 до 56% за 2002-2008 гг., а в 2009 г. остановился на достигнутом уровне. Стагнация индекса транспа-

рентносхи связана не только с кризисными явлениями в экономике, поскольку замедление темпов роста индекса наблюдалось и в докризисные годы. Она может свидетельствовать об отсутствии существенных изменений в стимулах к раскрытию информации и достижении некой точки, за которой предельные издержки от раскрытия информации превысят в сложившихся условиях предельные выгоды.

Торможение прозрачности и удовлетворение необходимого минимума требований регуляторов стало рациональным поведением российских корпораций в существующей институциональной среде. Компании не стремятся компенсировать недостаток прозрачности, однако конкурентная борьба на отраслевых рынках может стимулировать топ-менеджмент к раскрытию информации для привлечения внешнего финансирования. Тем самым конкуренция может дополнять государственные меры.

В условиях несовершенных институтов существуют значимые риски повышения прозрачности компаний (угроза экспроприации предпринимательской ренты со стороны государственных органов, угроза недобросовестной конкуренции со стороны рыночных контрагентов).

В работе выявлены три группы проблем раскрытия информации российскими компаниями. Проблемы, связанные с (1) несовершенством существующей нормативной базы и исполнительной системы, (2) низким качеством общего менеджмента в компаниях, который не обеспечивает полного и своевременного раскрытия информации заинтересованным лицам, а также (3) наличием у лиц, принимающих решения, стимулов к намеренному снижению прозрачности в связи с тем, что компания оценивает издержки выше выгод.

Таким образом, либо у компаний нет стимулов к раскрытию информации (2), либо надлежащие стимулы сталкиваются с ограничениями (1), либо стимулы — ненадлежащие, т.е. направлены на сокрытие информации или манипулирование ею (3). Первая и третья группа причин связаны с ролью государства как регулятора в системе корпоративных отношений.

Зависимость рыночной оценки российских корпораций от раскрытия информации была проанализирована на выборке из 30 крупнейших торгуемых на РТС ОАО из котировального списка «А» за 2002-2008 гг. Проверялась гипотеза: чем более прозрачна компания, тем выше позитивная динамика цен ее акций. Тестировалась зависимость между индексом раскрытия информации компании и изменением цены ее акций за год. Была оценена следующая модель (см. результаты в табл. 4):

Брг^кц - р0+ •Тгатрагетуи.] + p2'Sizeit + /33ФеЫи +

+ Р^ОЕи + а,- + Я, + щ, (4)

где Орг_я}1ц — изменение цены акций компании / за год I, рассчитанное по формуле

Ирг _Бкл = Уи • 100%

^ , (5)

где уи — медиана цен акций компании /' в году V, — медиана цен акций компании / в году /-1 (для расчета были взяты данные о ценах акций компаний выборки помесячно на последнюю дату торгов каждого месяца в течение анализируемого периода); Тгатрагетуц_1 — индекс прозрачности компании г за год /-1; ¿ке,-,— размер компании г за год ?; БеЫи— долг компании г за год V, ЯОЕц— рентабельность компании / за год а, — фиксированные эффекты отрасли; — фиксированные эффекты года; и и — случайная составляющая, характеризующая неучтенные в модели факторы; Д, ~р4 — коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?о — константа.

Таблица 4

Цены акций и уровень раскрытия информации

Независимые переменные Оценки коэффициентов

Transparency 0,3627** (2,0127)

Size 1,5848* (1,7683)

Debt -0,5334** (-2,3241)

ROE 0,6315*** (2,8445)

cons 245,0122** (2,1514)

Industry fixed effects Yes

Year fixed effects Yes

N 180

Overall R2 0,7028

Wald chi2 (4) 46,04

Prob(chi2)<0,01

Примечания: В скобках приведены значения ¿-статистик. * — 10%-й уровень значимости; ** — 5%-й уровень значимости; *** — 1%-й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, выбраны случайные эффекты; для статистических выводов использовались робастные стандартные ошибки.

Для контроля специфических характеристик фирм в работе использованы переменные долга (натуральный логарифм размера долгосрочных кредитов в рублях), размера компании (натуральный логарифм выручки от продаж в рублях), рентабельности (ROE). Для того чтобы учесть эффекты общего состояния фондового рынка, в модели были использованы бинарные переменные года наблюдения (2003-2008гг.). Бинарные переменные для отраслей и года наблюдения использовались, чтобы избежать ненаблюдаемой неоднородности.

Уровень прозрачности компании был измерен с помощью индекса информационной прозрачности Standard & Poor's за 2002-2007 гг., учитывающего информацию из публичных источников. Для оценки использовалось лаго-вое значение переменной индекса информационной прозрачности, поскольку фондовый рынок реагирует изменением цен акций в году t на опубликованную отчетность прошлого года (М).

Выдвинутая гипотеза подтвердилась. Величина и знак коэффициентов указывают на то, что фирмы с более высоким уровнем раскрытия информации в среднем характеризуются более высокой ценой акций. Увеличение уровня прозрачности компании за год на 10 пунктов ведет к росту медианного значения цены акции за год на 3,6 %. Если уровень прозрачности фирмы высокий, стимулы менеджеров к использованию инсайдерской информации для извлечения частных выгод низкие, то защита интересов инвесторов сильнее.

Фундаментальные характеристики компаний также существенно влияли на реакцию рынка: более прибыльные компании получили более высокую оценку инвесторов. Это свидетельствует о том, что в условиях сложившегося механизма передачи информации на финансовых рынках крупнейшие торгуемые компании могут получить дополнительные выгоды от демонстрации позитивных показателей, отражающих текущую ориентацию на англосаксонский тип модели корпорации, однако это не дает инвесторам гарантии отсутствия оппортунизма инсайдеров в долгосрочном периоде.

7.4. Определены основные детерминанты дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственности.

Несмотря на подтверждение общих для глобально оперирующих компаний черт, российские корпорации демонстрируют существенную дифференциацию дивидендной практики. Отдельные кейсы показывают не только нарушение прав аутсайдеров со стороны инсайдеров компаний, но и несоответствие дивидендной политики экономическому положению компании (посредством ежеквартальных дивидендов компаниям удавалось выплатить акционерам ликвидность при отрицательном годовом финансовом результате).

В исследовании рассмотрено два типа решений в области дивидендной политики: первое — платить или не платить дивиденды, и второе — если платить, то сколько. Эконометрическое моделирование первого типа решений производилось при помощи модели бинарного выбора (пробит-модель). Факт выплаты дивидендов представлен в форме бинарной переменной, принимающей значение 1 при выплате дивидендов, в противоположном случае — 0. Моделирование второго типа решений — размер дивидендов, проведено при помощи доступного обобщенного МНК. На выборке из 100 ОАО, торгующихся на РТС, за период 2004-2008 гг. были протестированы следующие гипотезы.

1. Финансовые ограничения компании тесно связаны с решением о выплатах дивидендов и негативно влияют на размер суммы.

2. Концентрация собственности тесно связана с решением о выплате дивидендов и негативно влияет на размер суммы. Чем крупнее доля владения акционера, тем больше у него возможностей влиять на распределение доходов компании. При закрытом характере поведения российских корпораций высоки стимулы собственников к уменьшению налоговых выплат, возникающих при выплате дивидендов. Крупные собственники могут предпочитать иные формы распределения дохода (обратный выкуп акций, капитализация дивидендов, трансфертное ценообразование).

3. Наличие государства в собственности положительно влияет на размер выплаты дивидендов.

Для оценки факторов принятия двух типов решений в отношении дивидендной политики были оценены две модели. В модели 1 (решения платить или не платить дивиденды) в качестве зависимой переменной уи выступила переменная factdivjt, равная 1, если за год t i-я компания выплатила дивиденды, и 0, если дивиденды не выплачивались. В модели 2 (решение о размере выплаты дивидендов) в качестве зависимой переменной у и выступила переменная ln(alldividends)it, рассчитанная как натуральный логарифм суммы выплаченных дивидендов i'-й компанией за год t. В общем виде модели 1 и 2 имеют вид (избранные результаты оценивания приведены в табл. 5):

У и = До + Д х CEO _ shareit + Д х mngr _ shareu + Д, х gov _ shareu +

Д, х privateit + Д5 х \sx{maj _share)u + Д6 х In (debt)u + /37 х In (active)^ + > (g)

А х Hprofit), + Д9 х realrate, + Д10 х у2008,., + «„ + е„

где CEO_share it— 1, если в году t генеральный директор г-й компании владел ее акциями, иначе — 0; mngrs_share ¡, — 1, если в году t топ-менеджеры i-й

компании, за исключением генерального директора, владели ее акциями, иначе — 0; gov_shareit— 1, если в году t государство владело акциями г'-й компании, иначе— 0; private и— 1, если i-я компания была образована как акционерное общество путем приватизации, иначе — 0; maj_shareu — доля крупнейшего акционера компании; ln(zksk)n — натуральный логарифм отношения заемного капитала к собственному капиталу компании; ln(debt)it — натуральный логарифм размера долговых обязательств компании; ln(profit)it— натуральный логарифм прибыли компании; In(active) ¡,— натуральный логарифм активов компании; realrateit — реальная ставка процента; а „_фиксированные эффекты отрасли (металлургия, телекоммуникации, химическая промышленность, ТЭК, машиностроение, нефтегазовая); у2008и— фиксированный эффект кризисного года; £ ¡t_ случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; /?/_/?s — коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; Ро —константа.

Таблица 5

Факторы дивидендной политики российских компаний

Независимые переменные Избранные результаты эконометрического оценивания модели 1 Избранные результаты эконометрического оценивания модели 2

(1) (2) (1) (2)

CEOshare ¡, 0,03 (0,73) 0,04 (0,82) 0,87 (0,94)

mngrs_share „ -0,06 (-1,25) -0,08* (-1,85) 0,44 (0,47)

gov_shareit 0,24*** (4,64) 0,35*** (5,53) 2,72*** (2,60) 2,78*** (2,73)

private¡, -0,26*** (-2,73) -0,79 (-0,58) -0,58 (-0,42)

maj_shareit -0,20*** (-4,73) -0,28*** (-4,97) -0,95** (-1,99) -1,53** (-3,17)

ln(zksk) -0,05** (-1,84) -0,02 (-1,46) -0,05 (-1,84)

Окончание таблицы 5

ln(debt) -0,103** (-2,21) -0,10 (-2,21)

Infective) 0,11*** (2,25) 0,04*** (3,38) 0,48** (2,41) 0,35** (2,51)

ln(profit) Q 04*** (6,02) 0,39*** (8,65) 0,46*** (10,06)

realrate -0,94*** (-2,92) _Q 94*** (-2,92)

y2008 -0,24*** (-4,26) _1 44*** (-2,52)

const 0, 12** (2,39) 0,47** (2,89) 0, 98** (2,12) 1,69* (0,58)

Industry fixed effects Yes Yes Yes Yes

N 500 500 500 498

Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00

Характеристики LR chi2 221,47 LR chi2 105,04 Overall R2 0,46 Overall R2 0,39

и статистики моделей Pseudo R2 Макфаддена 0,35 Pseudo R2 Макфаддена 0,16 Wald chi2 212,73 Wald chi2 152,61

Log likelihood -205,64 Log likelihood -263,85

Примечание: * — 10%-й уровень значимости; ** — 5%-й уровень значимости; *** — 1%-й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, для модели 2 выбраны случайные эффекты, в скобках приведены значения /-статистики.

В отношении решения «платить — не платить дивиденды» подтвердились все три выдвинутые гипотезы. Согласно полученным оценкам в модели 1 вероятность принятия положительного решения о выплате дивидендов повышается с ростом прибыли и совокупных активов компаний выборки, а также в случае, если в акционерном капитале компании есть участие государства.

Рост долговой нагрузки на компанию и доли крупнейшего акционера, а также риски кризисного 2008 г. и факт приватизации предприятия вызывают снижение вероятности дивидендных выплат. В качестве объяснения последнего фактора можно предложить следующее: поскольку часть действующих фондов приватизированных предприятий создана давно и вложения в их создания окупились, постольку требования к доходности у инвесторов могут быть ниже либо отложены во времени.

В отношении решения о том, «сколько выплачивать дивидендов», подтвердились только вторая и третья гипотезы. Величина выплаченных дивидендов для компаний выборки растет с ростом чистой прибыли, совокупных активов и при участии государства в собственности. Рост доли крупнейшего акционера и наступление кризисного периода в экономике вызывают сокращение размера дивидендных выплат.

Не обнаружено влияние долговой нагрузки, а также владения менеджерами и генеральным директором акционерным капиталом на размер дивидендов. Можно предположить, что он определяется скорее предпочтениями ликвидности у доминирующих собственников, чем финансовым состоянием предприятия.

Кейсы отдельных компаний, имеющих практику обратных выкупов акций, свидетельствуют о том, что компании склонны использовать ее вместо денежных дивидендных выплат. Получено подтверждение, что плательщиками дивидендов в выборке торгуемых компаний являются только крупные прибыльные акционерные общества, способные обеспечить стабильные дивиденды. Однако статистика дивидендных выплат не позволяет говорить о наличии эффекта сглаживания для российских корпораций.

В модели российской корпорации важными факторами выплаты дивидендов являются структура и концентрация собственности. При прочих равных условиях государство является импортером норм защиты интересов ми-норитариев в получении дохода на вложенный капитал. Мажоритарные собственники имеют возможность ущемлять миноритариев в праве на остаточный доход.

8. Полученные эмпирические подтверждения специфичности модели российской корпорации позволили выделить наиболее распространенные типы модели в соответствии с приведенной в табл. 1 методикой (табл. 6).

Таблица 6

Ключевые характеристики наиболее распространенных типов модели российской корпорации

№ Характеристики Типы характеристик Значения характеристик

Тип № 1. Аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление

I Структура владения акциями (основные владельцы) Аутсайдеры • Государство на федеральном/региональном уровне • Нефинансовые компании

Инсайдеры • Топ-менеджеры

II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера

Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно

Наличие блокирующего акционера

Наличие нескольких блокирующих акционеров

III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения в рядовых компаниях холдингов

IV Финансирование Дистанцированное • Рынок ценных бумаг

корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль • Банковское финансирование • Финансовая поддержка внутри интегрированных структур • Государственная финансовая поддержка (в условиях кризиса/при реализации проектов значимых для экономики страны/региона)

Продолжение таблицы 6

V Мониторинг Рыночный мониторинг • Сигнальные функции рынка капитала

Нерыночный мониторинг • Со стороны банков

• Со стороны государства и органов госрегулирования

• Межкорпоративный

• Со стороны крупных собственников

• Со стороны независимого аудитора

• внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы 4. Политика раскрытия информации 7. Смена менеджмента

VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие

VII Защита прав собственности Слабая

Тип М 2. Интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление

I Структура владения акциями (основные Аутсайдеры • Государство на федеральном/региональном уровне • Нефинансовые компании

владельцы) Инсайдеры • Топ-менеджеры • Члены совета директоров

II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК

Наличие контролирующего и блокирующего акционера

одновременно

Продолжение таблицы 6

III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения в рядовых предприятиях холдинга

Совмещение контроля и владения в управляющих предприятиях холдинга

IV Финансирование корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль • Банковское финансирование • Финансовая поддержка внутри интегрированных структур • Нераспределенная прибыль • Государственная финансовая поддержка

Дистанцированное • Рынок ценных бумаг (преимущественно выпуски облигаций)

V Мониторинг Нерыночный мониторинг • Со стороны банков

• Со стороны государства и органов госрегулирования

• Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)

• Со стороны крупных собственников

• Со стороны независимого аудитора

• Внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы

VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие

VII Защита прав собственности Слабая

Тип Л° 3. Независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием

I Структура Инсайдеры • Топ-менеджеры

владения • Члены совета директоров

акциями

(основные

владельцы)

Окончание таблицы 6

II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК

III Организация корпоративного контроля Совмещение контроля и владения

IV Финансирование корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль • Банковское финансирование • Средства текущих акционеров • Нераспределенная прибыль

V Мониторинг Нерыночный мониторинг, имитация механизмов корпоративного управления • Со стороны банков

• Со стороны государства и органов госрегулирования

• Со стороны крупных собственников

VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие

VII Защита прав собственности Слабая

Для всех трех типов модели институциональная среда характеризуется слабой защитой прав собственности, что отражается в высокой концентрации владения. Для этих типов форма государственного регулирования корпорации и степень конкурентного давления в отраслях, зачастую определяемая масштабами конкуренции и операций компании, существенно разнятся. Для крупнейших глобально оперирующих компаний (модель типа № 1) меры государственного регулирования дополняются конкуренцией на товарных рынках. Для моделей типов № 2 и № 3 конкуренция и государственное регулирование могут выступать или заменителями, или дополнителями в зависимости от уровня конкуренции. Для компаний этих типов, работающих в отраслях без ресурсной ренты, роль государственного регулирования менее существенна.

Выделенные типы модели российской корпорации обнаружены в ходе выборочных исследований, проведенных автором в разные годы (20022010 гг.) и покрывают подавляющее большинство обследованных фирм. Под-

тверждение наличия черт данных типов модели можно найти также в исследованиях Высшей школы менеджмента, ГУ-Высшая школа экономики, Института мировой экономики и международных отношений (Российский экономический барометр), Института экономики переходного периода, Российской экономической школы, Фонда «Бюро экономического анализа», Центрального экономико-математического института РАН и других.

Перспективами развития модели российской корпорации являются:

♦ рост доли владения аутсайдеров с разделением контроля и владения при сохранении концентрированной собственности;

♦ увеличение доли дистанцированного финансирования;

♦ преимущественное развитие внутренних механизмов мониторинга, таких как совет директоров, компенсационные схемы, раскрытие информации, дивидендная политика;

♦ развитие внешнего мониторинга со стороны фондового рынка и конкурентного давления на товарных рынках в процессе глобализации;

♦ усиление защиты прав собственности через импорт институтов, наднациональное регулирование в процессе глобализации.

На основании эмпирических исследований в дополнение к определенным ролям государства и конкуренции выявлено, что на развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях влияют (1) интересы доминирующего собственника и (2) корпоративная интеграция. Первый фактор проявляется в информационной и дивидендной политике, структуре совета директоров российских корпораций, а второй — в характеристиках деятельности совета директоров.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

I. Монографии

1. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в регионах России: опыт уральских компаний / Национальный доклад по корпоративному управлению / Под ред. А.Е. Шаститко. Вып. 2. М.: Национальный совет по корпоративному управлению, 2009. — 17,5 п.л. (авт. — 2,3 п.л.).

2. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. — 13 п.л.

3. Ружанская Л.С., Крутиков Д.В. Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний: проблемы практики и политики. М.: Московский общественный научный фонд, 2006. — 10 п.л. (авт. — 7,5 п.л.).

4. Ружанская Л.С., Крутиков Д.В. Специфика корпоративных отношений на предприятиях старопромышленного региона / Старопромышленные регионы: перспективы и ограничения социально-экономической модернизации / Под. ред. Д.В.Нестеровой. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2006. — 8,5 п.л. (авт. — 2,7 п.л.).

II. Статьи в научных рецензируемых журналах из списка ВАК

5. Ружанская Л.С., Лукьянов С.А. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. № 3. — 1,0 п.л. (авт. — 0,7 п.л.).

6. Ружанская Л.С. Раскрытие информации российскими компаниями: результаты эмпирического исследования // Российский журнал менеджмента. 2010. Том 8. №3.-1,0 п.л.

7. Ружанская Л.С. Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования // Экономическая политика. 2010. № 5. — 1,3 п.л.

8. Ружанская Л.С. Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях // Вестник Новосибирского государственного университета. Сер. Социально-экономические науки. 2010. Том 10. №1.-1,0п.л.

9. Ружанская Л.С. Роль интеграции в корпоративном управлении российскими компаниями // Вестник ИНЖЭКОНА. Сер. Экономика. 2010. Вып. 1(36). —0,5 п.л.

10. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в уральских компаниях: общее и особенное // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2009. № 4.-1,5 п.л.

11. Ружанская Л.С. Конкуренция на товарных рынках и корпоративное управление в российских компаниях // Экономические науки. 2009. Том 59. № 10. — 0,5 п.л.

12. Ружанская Л.С. Интересы участников и развитие корпорации: проблема согласования // Известия Уральского государственного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 4 (70). — 1,0 п.л.

13. Ружанская Л.С. Нужен ли крупным российским акционерам совет директоров: практика уральских компаний // Известия Уральского государственного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 1/ 2 (64). — 1,0 п.л.

14. Ружанская Л.С. Феномен российской корпорации, или еще раз о ценности эмпирических исследований // Российский журнал менеджмента. 2008. Том 6. № 3. — 0,6 п.л.

15. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль в российских компаниях: основные модели // Журнал экономической теории. 2008. № 2 — 1,0 п.л.

III. Статьи в научных журналах и сборниках научных трудов

16. Кадочников С.М., Ружанская Л.С. Государство и модернизация стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. «Доклады X Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества» / Отв. ред. Е.Г Ясин. Кн.2. - М.: Изд. Дом ГУ-ВШЭ, 2010. — 0,5 п.л. (авт. - 0,3 п.л.).

17. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. «Модернизация экономики и глобализация» / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 3. - М.: Изд. Дом ГУ-ВШЭ, 2009. — 0,5 п.л.

18. Ружанская Л.С. Корпоративное управление и конкурентоспособность российских холдингов // ГЛОБЭКСИ [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Академия труда и социальных отношений. Электрон, журн. — М.: АТиСО, 2009 — № госрегистрации 0420900008. — Режим доступа: http://www.e-rej.ru/Articles/2009/Ruzhanskaya.pdf, свободный. — 0,9 п.л.

19. Ружанская Л.С., Озорнина О.В., Сысоева М.Ю. Информационная прозрачность российских компаний как фактор их конкурентоспособности на

рынке капиталов // Современная конкуренция. 2009. № 2 (14). — 0,5 п.л. (авт. — 0, 1 п.л.).

20. Ружанская Л.С., Останин КВ., Тычинская Т.А., Щербинина A.A. Может ли государственное участие в собственности и управлении повысить конкурентоспособность и эффективность компании? // Современная конкуренция. 2009. № 2 (14). — 1,2 п.л. (авт. — 0,8 п.л.).

21. Ружанская Л.С. Развитие механизма совета директоров в российских корпорациях: практика уральских компаний / В сб. «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров» / Отв. ред. И.В. Ивашковская. - М.: Издательство «Европа», 2008. — 0,7 п.л.

22. Ружанская Л.С. Предисловие научного редактора / В сб. «Финансовые механизмы корпоративного управления: эмпирические исследования частных и государственных компаний» / Отв. ред. JI.C. Ружанская. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. — 2,5 п.л. (авт. — 0,1 п.л.).

23. Ружанская Л.С. Концентрация собственности и формирование основных типов контроля в российских компаниях // [Электронный ресурс]; Электронный журнал - Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5). Режим доступа: http://www.ecsocman.edu.ru/text/16188715/index.htinl, свободный — 0,4 п.л.

24. Ружанская Л.С. Развитие механизмов корпоративного управления в условиях интеграции бизнеса / В сб. «Базовые доклады V Международной научно-практической конференции "Экономическое развитие в современном мире: конкурентоспособность региона в глобальной экономике"» (Екатеринбург, 17-18 апреля 2008 г.). -Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. — 0,5 п.л.

25. Ружанская Л.С. Развитие совета директоров как внутреннего механизма корпоративного управления // [Электронный ресурс]: Электронный журнал - Корпоративные финансы. 2007. №4. Режим доступа: http://www. ecsocman.edu.ru/cfjournal/msg/19125676.html, свободный — 1,2 п.л.

26. Ружанская Л. С., Крутиков Д.В. Корпоративное управление и рыночная стоимость: практика уральских компаний / В сб. «Модернизация экономики и общественное развитие» / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 2. - М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2007. — 0,8 п.л. (авт. — 0,7 п.л.).

27. Ружанская Л.С. Корпоративное управление и эффективность: постановка проблемы. В сб. «Корпоративное управление и эффективность работы российских компаний: эмпирические исследования». Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. — 0,2 п.л.

28. Ружанская Л.С., Крутиков Д. В. Корпоративное управление как фактор повышения рыночной стоимости компаний Уральского региона / В сб.

«Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике». Том 2. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. — 0,7 п.л. (авт. — 0,5 п.л.).

29. Крутиков Д.В., Ружанская JI.C. Эволюция корпоративного управления на уральских компаниях: кластерный анализ / В сб. «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике». Том 1. Екатеринбург: Изд-во АМБ, 2007. — 1 п.л. (авт. — 0,9 п.л.)

30. Ружанская U.C., Крутиков Д.В. Советы директоров в уральских компаниях: реальный механизм управления или формальность? / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» / Доклады Четвертой Междунар. научно-практической конференции (Екатеринбург, 19-20 апреля 2007г.). - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. — 0,4 п.л. (авт. — 0,2 п.л.).

31. Ружанская U.C. Корпоративный контроль и управление на Уральских предприятиях / В сб. «Материалы конференции лауреатов и стипендиатов Московского научного фонда экономических исследований академика Н.П. Федоренко» (Москва, 1 декабря 2005 г.) - М.: ЦЭМИ РАН, 2006. — 0,4 п.л.

32. Ружанская JI.C., Крутиков Д.В. Эволюция корпоративного поведения уральских корпораций: первые итоги исследовательского проекта / В сб. «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике». - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2006. —1,2 п.л. (авт. — 0,8 п.л.).

33. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль и стоимость отечественных компаний / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции». - Екатеринбург: Издательство Урал, ун-та, 2006. — 0,3 п.л.

34. Ружанская JI.C. Трансформация корпоративного контроля и управления на уральских предприятиях // Экономика региона. 2005. № 4. — 1,3 п.л.

35. Ружанская JI.C. Корпоративное управление: мода и реальные возможности отечественного бизнеса / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний». -Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2005. — 0,2 п.л.

36. Ружанская Л. С. Корпоративное управление как фактор привлечения инвестиций в повышения управляемости компаний / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: факторы, ограничения, страновые и региональные особенности». - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2004. — 0,4 п.л.

37. Дунаев О.Н., Крутиков Д.В., Ружанская Л.С. Корпоративное управление на предприятиях: практика уральских компаний и региональная полити-

ка / Бюллетень Института прикладных исследований. Вып. 3. - Екатеринбург: Изд-во АМБ, 2002. — 2,8 п.л. (авт. — 1,4 п.л.).

38. Ружанская Л.С. Эволюция проблематики современных эмпирических исследований / В сб. «Казахстан в спектре экономических и социальных реформ». Часть 1. - Кокшетау: Институт экономики и менеджмента, 2002. — 0,2 п.л.

39. Ружанская Л., Манжурова О., Немченко Г., Шахматова Ю. Качество корпоративного управления как фактор привлечения инвестиций в российские компании / В сб. «Бюллетень Института прикладных исследований». Вып. 2. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та. 2002. — 3,0 п.л. (авт. — 1,0 п.л.)

40. Ружанская Л. С. Трансформация отношений собственности и корпоративное управление в переходной экономике // Вестник Гуманитарного университета. Сер. Экономика. 2000. №1 (2). — 0,3 п.л.

41. Ружанская Л.С. Некоторые аспекты трансформации института собственности в отечественной экономике / В сб. «Российская культура на рубеже пространств и времен». - Екатеринбург: Изд-во Гуманитарного университета, 1998.-0,3 п.л.

42. Ружанская Л.С. Формирование новой структуры собственности в России: управленческий и инвестиционный аспекты / В сб. «Доклады международной конференции 23-25 ноября 1995 г. Институциональные и структурные преобразования экономики (проблемы макроэкономической стабилизации)». - СПб: Изд-во Санкт-Петербургского Университета экономики и финансов, 1995. — 0,1 п.л.

IV. Учебные пособия

43. Лазарева О.В., Рачинский A.A., Ружанская Л.С. Корпоративное управление: Методическое пособие к спецкурсу. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2003. — 10,1 п.л. (авт. —4,5 п.л.).

Подписано в печать 23.11.2010 г. Формат 60x90/16.

Печать цифровая. Заказ № 835. Объем 2,38 усл. п. л. Тираж 100 экз.

Издательство Высшей школы менеджмента СПбГУ 199004, С.-Петербург, Волховский пер., д. 3. Тел. (812) 323 8460, факс (812) 323 8451

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Ружанская, Людмила Станиславовна

ВВЕДЕНИЕ.

РАЗДЕЛ I. ВНУТРЕННЯЯ ОРГАНИЗАЦИЯ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ

СРЕДА СОВРЕМЕННОЙ КОРПОРАЦИИ.

Глава 1. Внутренняя организация современной корпорации: теоретические основы исследования.

1.1. Современная корпорация в контексте новой институциональной экономической теории.

1.2. Внутренние механизмы корпоративного управления и эффективные стимулы участников корпорации.

1.3. Ключевые характеристики и модели современной корпорации.

Глава 2. Институциональные изменения экономики в контексте глобализации и модель современной корпорации.

2.1. Эволюция взглядов на роль институтов в экономическом развитии.

2.2. Роль институциональной среды в формировании модели корпорации (на примере международной интеграции).

2.3. Множественность типов модели корпорации в условиях глобализации.

Глава 3. Государство и конкуренция как основные факторы институциональной среды корпорации.

3.1. Роль государства в формировании институциональной среды корпорации

3.2.Конкуренция и развитие внутренней организации современной корпорации

3.3. Взаимосвязь конкуренции и корпоративного управления: случай российских торгуемых компаний.ЮГ

Глава 4. особенности экономического поведения и методология эмпирических исследований российских корпораций.

4.1. Институциональные трансформации и закрытый характер экономического поведения корпорации.

4.2. Эволюция объекта и предмета исследования внутренних механизмов корпоративного управления.

4.3. Подход к комплексному эмпирическому исследованию современной корпорации.

РАЗДЕЛ II. ИССЛЕДОВАНИЕ ВНУТРЕННИХ МЕХАНИЗМОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В РОССИЙСКОЙ КОРПОРАЦИИ.

Глава 5. Собственность и контроль в корпорациях: эмпирический анализ.

5.1 .Институциональные преобразования и конфигурация собственности и контроля.

5.2. Совет директоров и формы контроля крупных собственников при разделении владения и управления.

Глава 6. Государство как собственник и регулятор в системе корпоративных отношений: комплексный эмпирический анализ.

6.1. Масштабы государственного участия и организация контроля в корпоративном секторе российской экономики.

6.2. Особенности взаимодействия государства и бизнеса в условиях институциональных изменений: результаты качественного анализа.

6.3. Реализация государством функций собственника и регулятора в компаниях с государственной собственностью.

Глава 7. Раскрытие информации корпорациями: экономическая целесообразность и проблемы регулирования.

7.1. Соотношение требований регулятора и стимулов корпораций к раскрытая -информации.

7.2. Моделирование взаимосвязи прозрачности и результатов деятельности компаний.

7.3. Рыночная оценка прозрачности российских компаний: эмпирический анализ.

Глава 8. Дивидендная политика и интересы инвесторов.

8.1. Эволюция практики дивидендных выплат в России и интересы доминирующих инвесторов.

8.2. Эмпирический анализ факторов дивидендной политики российских компаний.

8.3. Роль государства в дивидендной политике.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций"

Актуальность темы исследования. Детерминистская логика в услов глобальной экономики привела к унификации характеристик модели корпорации и корпоративного управления, что подтолкнуло к накоплению негативных оппортунистических стимулов у лиц, принимающих решения в компании. Чертами господствующей модели корпорации стали: растущая доля акционеров-аутсайдеров; ориентация на финансирование со стороны фондового рынка; государственная поддержка крупного транснационального бизнеса; рост фирм за счет сделок слияний-поглощений; трансграничный характер операций.

Принципы корпоративного поведения ОЭСР фиксируют единые стандарты решения агентского конфликта— центральной проблемы эффективной организации работы корпорации. В то же время многообразие институциональных сред, в которых функционируют современные компании, на практике сформировало разные типы модели корпорации, которые по-своему решают агентскую проблему. Следовательно, не может быть единого образца модели для различных институциональных сред. Возникает существенное противоречие между хозяйственной практикой компаний и действиями регулятора, ориентирующегося на идеальную модель.

Причины устойчивости детерминистского подхода к определению модели современной корпорации коренятся в стремлении инвесторов сократить трансак-ционные издержки при выборе объекта инвестирования. Сложившаяся практика оценки уровня корпоративного управления с помощью рейтингов решила задачу определения операционального критерия его качества. Однако сравнение конкретной компании с идеальной моделью без учета дифференциации институциональных сред приводит к существенным искажениям в инвестиционных решениях, которые дорого обходятся мировой экономике. Следует говорить не только об эффективности практики корпоративного управления в конкретной фирме, но об эффективности типов модели корпорации. Подобная постановка вопроса требует формирования целостного представления о корпорации и разработки новых подходов к изучению ее экономического поведения.

Институциональные трансформации, характерные для переходных экономик, сформировали специфические типы модели российской корпорации. Потребность в их выявлении возрастает в связи с необходимостью перехода к новым 4 принципам государственной политики в условиях посткризисной экономики с учетом процессов глобализации. Признание множественности типов модели корпорации позволяет решить задачу определения путей развития российской корпорации и совершенствования внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.

Степень разработанности темы исследования. Изучение условий становления и развития современной корпорации имеет прочные традиции в области экономического анализа. Поднятая впервые в работе А. Берле и Г. Минса «Современная корпорация и частная собственность» проблематика корпоративного управления была продолжена в многочисленных теоретических и эмпирических исследованиях. Основная заслуга принадлежит авторам, работающим в русле новой институциональной экономической теории, ставшей современной теоретической и методологической основой корпоративного управления. Следует выделить работы

A. Алчиана, Р. Вишни, М. Дженсена, Л.Зингалеса, X. Демсетца, Р. Коуза, У. Меклинга, К. Менара, П. Милгрома, Д. Норта, Р. Раджана, Р. Рихтера. Дж. Робертса, Ж. Тироля, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, О. Харта, А. Шляйфера. Ключевые положения этой исследовательской программы позволяют анализировать как условия контрактации внутри корпорации, так и особенности институциональной среды компаний.

Оценке роли институциональной среды и логики институциональных изменений в переходной экономике посвящены работы Г. Б. Клейнера,

B. М. Полтеровича, А. Д. Радыгина. В. Л. Тамбовцева, А. Е. Шаститко, Р. М. Энтова и др. При этом С. М. Гуриев, А. Дурнев, Е. В. Журавская, Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов, В. A. May, Я. Ш. Паппе, Ю. В. Симачев, И. А. Слинько, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев в своих исследованиях выявили особую роль государства в переходной экономике, развивая проблематику взаимоотношений власти и бизнеса по поводу поиска и извлечения ренты экономическими агентами, поднятую в модели Дж. Хелмана, Г. Джоунса, Д. Кауфмана. Несмотря на полученные результаты, это направление исследований нуждается в дальнейшем развитии в связи с динамичностью институциональной среды переходной экономики и процессами конвергенции национальных моделей корпоративного управления в условиях глобализации.

Конкуренция как базовый рыночный механизм рассматривается в литературе в качестве внешнего механизма корпоративного управления (Ф. Ален, И. Гросфельд К. Каруна, Л. Ренебуг, Т. Трессел, О. Харт и др.). Отечественные исследователи обращают первостепенное внимание на роль конкуренции в создании эффективных стимулов к использованию ресурсов, а также на эффективность государственной по-* литики конкуренции и процессы корпоративной интеграции (С. Б. Авдашева В. Е.Дементьев, Б. В. Кузнецов, А. Е. Шаститко, А. Ю. Юданов и др.). Поиск путей совершенствования современной модели корпорации подталкивает к исследованию характера взаимосвязи конкуренции и мер государственного регулирования как основных элементов институциональной среды фирмы.

Понимание закономерностей формирования современной модели корпорации выдвигает особые требования к стратегии эмпирических исследований. Существенную трудность для их проведения представляют закрытость российских компаний и многообразие их реакций на институциональные трансформации. Большой массив отечественных и зарубежных работ развивает количественные методы исследования экономического поведения предприятия и отдельных характеристик корпоративного управления (например, работы Э. Берглофа И. В. Березинец, Б. Блэка, Д.Брауна, А. В. Бухвалова, Д.Л.Волкова В. В. Голиковой, Т. Г. Долгопятовой, И. В. Ивашковской, Ю. Б. Ильиной Р. И. Капелюшникова, С. Каплана, О. В. Лазаревой, А. А. Муравьева

A. А. Рачинского, Я. Свейнара, Дж. Эрла, А.А.Яковлева и др.). Значительно меньше исследований, основанных на качественных методах, хотя традиция их применения в изучении поведения предприятий существует в отечественной литературе и представлена работами С. А. Белановского, И. Б. Гуркова Т. Г. Долгопятовой, В. И. Кабалиной, И. М. Козиной, А. Н. Олейника, Е. Г. Ясина Метод кейс-стади получил распространение в первую очередь в образовании по направлению «Менеджмент» благодаря работам О. С. Виханского, И. В. Гладких

B. С. Катькало, С. П. Куща, И. В. Липсица, Г. В. Широковой и др. Для формирования целостного представления о корпорации в условиях динамичной институциональной среды необходимо дальнейшее развитие подходов к стратегии эмпирического исследования поведения предприятий, основанное на сочетании количественных и качественных методов.

Значительный вклад российских и зарубежных ученых, тем не менее, оставил нерешенными вопросы изучения условий формирования конкретных типов модели корпорации и мотивов заинтересованных лиц в различных институциональных средах, что предопределило выбор цели и задач данного диссертационного исследования.

Объектом исследования является современная российская корпорация как специфическая форма организации бизнеса в условиях институциональных.трансформаций.

Предмет исследования— модель российской корпорации, включая внутренние механизмы корпоративного управления, складывающиеся под воздействием государственного регулирования и конкуренции.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании множественности типов модели корпорации, определении ключевых характеристик и факторов формирования модели российской корпорации.

Реализация поставленной цели потребовала решения следующих основных задач исследования: сформулировать характеристики и критерии типологизации модели корпорации; обосновать необходимость смены детерминистской парадигмы в теории корпоративного управления на признание множественности типов модели современной корпорации в условиях различных институциональных сред в глобальной, экономике; определить государство и конкуренцию на товарных рынках как основные факторы институциональной среды корпорации; выявить специфический характер влияния конкуренции на формирование определенного типа модели корпорации, сформулировать рекомендации по соотношению регулирующих мер и рыночных механизмов при совершенствовании корпоративного управления; выявить двойственную роль государства как регулятора и собственника в формировании модели российской корпорации; обосновать гипотезу о закрытом характере экономического поведения российской корпорации, опирающемся на информационную закрытость и создание отраслевых барьеров при несовершенстве рыночных механизмов; предложить подход к проведению комплексного эмпирического исследования экономического поведения предприятий, сочетающий количественные и качественные методы сбора и анализа данных с учетом закрытости российских корпораций; провести эмпирический анализ основных внутренних механизмов корпоративного управления в российских открытых акционерных обществах; выявить наиболее распространенные типы модели российской корпорации с учетом влияния государственного регулирования и рыночной конкуренции в условиях институциональных трансформаций.

Структура работы определяется логикой и задачами исследования. Первый раздел носит теоретико-методологический характер. Первая глава посвящена фун-, даментальным аспектам природы агентского конфликта и механизмов его разрешения в свете новой институциональной экономической теории, что позволило предложить оригинальную трактовку модели современной корпорации. Во второй главе обоснована множественность типов модели современной корпорации, складывающихся под воздействием разнообразия институциональных сред. В качестве критерия эффективности типа модели корпорации предложено ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Как показано в третьей главе, основными факторами, определяющими тип модели корпорации, в работе выступают государство и конкуренция на товарных рынках. В условиях институциональных трансформаций увеличивается роль государства в создании адекватных стимулов и потоков информации, необходимых для эффективного функционирования экономических агентов. Несовершенство институтов в переходной экономике приводит к закрытому типу экономического поведения корпорации, обоснованному в четвертой главе. Раздел завершает предложенный автором подход к выбору стратегии комплексного эмпирического исследования с учетом закрытого характера поведения российской корпорации. Во втором разделе диссертации представлены результаты эмпирического исследования основных внутренних механизмов корпоративного управления (мониторинг со стороны доминирующего собственника, совет директоров, раскрытие информации и дивидендная политика) в частных компаниях и компаниях с государственным участием в собственности. Сочетание качественных и количественных методов исследования позволило выявить специфику

-- Одели российской корпорации и определить наиболее распространенные ее типы о учетом институциональных трансформаций.

Методологическую и теоретическую основу исследования образ V— общенаучные методы позитивного и нормативного подходов.

Центральную роль с точки зрения принятой в исследовании систеьс&о аргументации играет методологическая концепция ограниченного рационализм^ модели индивидуального выбора. Теоретические концепции, лежащие в осн:«-^ е и с-, следования, можно подразделить на три группы: во-первых, приложения: ории фирмы к проблематике агентских издержек и корпоративной интеграгц^^ вторых, теория государства в новой институциональной экономической характеризующая взаимодействие власти и бизнеса; в-третьих, элементы э^р,

Иомической теории конкуренции, способствующие пониманию механизмов сгч^

Цания эффективных стимулов у экономических агентов и путей решения проблем;*

1 координации и анализа отраслевых рынков. Для изучения объяснительного поте^-г,

Циала соответствующих теоретических концепций (в том числе в сравнении с алх ернативными концепциями, не разделяющими присущие новой институцио^^^. экономической теории методологические постулаты) использовалась коме»^

Нация комплексного и компаративного подходов.

Эмпирическое исследование внутренних механизмов корпоративного

Зттравления и результатов работы российских корпораций базируется на примене^^ личественных методов исследования, в том числе регрессионного анализа (м-ц и коожественные нелинейные регрессии и модели бинарного выбора). Для выявле^^^ о бенных черт экономического поведения российских корпораций исиолъ,^ ковался триангуляционный подход к применению качественных методов исследовав стандартизированное экспертное интервью, полустандартизированное иНтервь исследовательские кейсы по отдельным предприятиям.

Информационная база исследования. В качестве основного источц^^ формации для эмпирической части исследования выступают материалы дьх^

Волн опросов руководителей и собственников 98 уральских открытых акционер^^ ществ, проведенных в 2002 и 2006 гг. (196 полу стандартизированных инт^« срвью).

Для решения задач, связанных с оценкой эффектов изменения корпоративн управления в российских компаниях, использовались системы раскрытия информации СПАРК и СКРИН, информация, публично раскрываемая российскими ОАО. Кроме того, для оценки масштабов государственного участия в собственности и отраслевой конкуренции были использованы базы данных Ruslana и Amadeus исследовательской компании Bureau van Dijk. Помимо информации из официальных источников, в работе приводятся результаты обработки материалов шести глубинных экспертных интервью, а также включенного наблюдения за работой отдельных уральских компаний в ходе консалтинговой практики автора диссертации (20082009 гг.).

Научная новизна диссертации заключается в обосновании концепции множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике и подтверждении этой концепции на примере России.

Автор обосновывает множественность типов модели современной корпорации как новую парадигму в теории корпоративного управления, подводя тем самым определенный итог ее длительного развития. Результат получен на основании комплекса решенных в работе научных задач.

В области методологии — переход от детерминистской (эталонной) модели глобальной корпорации к признанию множественности типов модели современной корпорации. Для реализации методологического принципа множественности при проведении эмпирических исследований современных корпораций обоснован комплексный подход, сочетающий качественные, количественные методы и «исследовательский кейс». В области теории — это обоснование взаимосвязи внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, базирующейся на принципах замены и дополнения государственных институтов и рыночной конкуренции. В области эмпирики — найдено подтверждение выдвинутым теоретическим гипотезам, выявлены доминирующие типы российской модели корпорации и их характеристики. Предложенный исследовательский подход выводит теорию корпоративного управления на новый уровень анализа эффективности модели корпорации.

Основные результаты диссертационной работы, которые получены лично автором, определяющие ее научную значимость и выносимые на защиту:

А). По специальности 08.00.05. —Экономика и управление народным хозяйством

10

1. Сформулированы ключевые характеристики модели корпорации, позволяющие описать многообразие ее типов: структура владения акциями, концентрация собственности, организация корпоративного контроля, финансирование корпорации, мониторинг деятельности менеджеров, барьеры входа/выхода из состава собственников, защита прав собственности. Предложенный подход позволяет выявить комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в различных институциональных средах (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

2. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Выявлено, что закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных параметров корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. Показано, что в переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа. Такой подход имеет широкие перспективы использования для большого класса эмпирических исследований в области менеджмента и тем самым расширяет эвристический потенциал теории управления (п. 10.1 паспорта специальности 08.00.05).

3. Обнаружены особенности внутренних механизмов корпоративного управ-' ления в российских компаниях.

3.1. Выявлено, что разделение контроля и владения в компаниях способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления и, в первую очередь, совета директоров (пп. 10.8, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.2. Выявлены специфические эффекты для крупнейших акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний при несовершенстве институтов переходной экономики (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

3.4. Определена основная детерминанта дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственности — следование экономическим интересам доминирующих собственников, при котором наблюдается искажение сигнальной, агентской и поведенческой функций дивидендов. Этот вывод развивает представление о поведении агентов при распределении дохода корпорации на развивающихся рынках, восполняя недостаток научных изысканий в области дивидендной политики в переходной российской экономике. В отличие от существующих в зарубежной литературе исследований, дивидендная политика должна анализироваться с точки зрения не только теории корпоративных финансов, но и теории фирмы, учитывая проблему создания эффективных стимулов в условиях несовершенства институтов и рыночных механизмов (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

4. Определены основные типы модели российской корпорации, сложившиеся в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Тип № 1 — «аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление»; тип № 2 — «интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление»; тип № 3 — «независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием». Эмпирические результаты подтверждают специфическую роль государства и конкуренции на товарных рынках как основных элементов институциональной среды российских корпораций, их воздействие на формирование внутренних механизмов корпоративного управления, что свидетельствует о состоятельности выдвинутых в диссертации теоретических гипотез (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

Б). По специальности 08.00.01 — Экономическая теория

5. Обоснована концепция множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике. Авторская концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспектов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации и выдвигает в качестве единого критерия эффективности для различных типов модели корпорации ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Это позволяет определить варианты будущего развития модели российской корпорации в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Роль институциональной среды в формировании типов модели корпорации подтверждена значимым влиянием различий в институциональных средах на внутреннюю организацию корпорации на примере международных сделок слияний и поглощений (п. 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

6. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и рыночной конкуренцией, что важно для определения баланса институциональных реформ и политики поддержки конкуренции в переходной экономике. Этот результат развивает положения теории реформ и позволяет формировать институциональную среду корпорации, способствующую снижению агентского конфликта в долгосрочной перспективе. На основании выборочного анализа российских корпораций обнаружен эффект субституции между рыночной конкуренцией и числом директоров в советах компаний (пп. 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

7. В работе обоснован закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Неустойчивость институтов и изменение роли государства в переходной экономике обусловливают высокие агентские издержки и стремление фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов. Впервые вопрос о закрытом типе поведения фирмы рассматривается с точки зрения механизмов корпоративного управления. Это позволяет обнаружить способы создания различных форм ограничения конкуренции в отрасли, развивающие положения теории отраслевых рынков (пп. 1.1, 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

8. В работе выявлена особая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Наблюдается искаженное регулирующее воздействие государства на рыночные структуры, поощряющее монополизацию. Выявленная роль государства развивает научные представления о рыночных механизмах, которые в условиях несовершенства институтов не приводят к парето-улучшению. Сформулирована и обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике. Данная гипотеза опирается на представление о существенной роли государства в корпоративных отношениях в процессе роста фирмы и позволяет выявить новые источники влияния государства на ее функционирование на национальном и глобальном рынках (пп. 1.1, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области теории фирмы, теории корпоративного управления и корпоративных финансов, а также институциональных изменений и экономической политики государства.

Проведенное исследование может представлять интерес для различных групп пользователей.

1) Для руководителей и специалистов органов государственного регулирования, в том числе Федерального агентства по управлению государственным имуществом, по улучшению управления государственной долей в акционерном капитале российских компаний; Федеральной службы по финансовым рынкам России в области формирования институциональной базы функционирования эмитентов и регулирования фондового рынка; Федеральной антимонопольной службы России по развитию государственной политики поддержки конкуренции; Министерства экономического развития РФ по совершенствованию государственной политики развития корпоративного управления (защита прав собственности, оценочная деятельность, функционирование рынков слияний и поглощений, института банкротства, снижение барьеров при реорганизации юридических лиц).

2) Для сотрудников и руководителей высших учебных заведений при реализации программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов «Корпоративное управление», «Современная теория фирмы», «Стратегический менеджмент».

3) Для высшего менеджмента и членов советов директоров российских компаний могут быть полезны положения работы по оценке эффективности применения внутренних механизмов корпоративного управления в интегрированных и независимых компаниях, а также анализ государственной политики в области регулирования предприятий и рынков.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации, ее практические рекомендации в течение более 10 лет представлялись автором на 27 научных и научно-практических конференциях, научных семинарах в России и за рубежом, в том числе на экономическом факультете Католического Университета Левена (Бельгия) (февраль, 2010 г.); I Российском экономическом конгрессе, (7-12 декабря, 2009 г., Москва, РАН совместно с Новой экономической ассоциацией); VII-XI Международных научных конференциях по проблемам развития экономики и общества ГУ-Высшей школы экономики (апрель, 2006-2010 гг.); научном семинаре Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (декабрь, 2009 г.); IX-XI Международных научно-практических конференциях «Реформирование общественного сектора» Ассоциации исследователей экономики общественного сектора (ASPE) и Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (ноябрь, 2007-2008 гг., март 2010 г.); конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (EACES) (август, 2008 г.); научном семинаре «Институциональные проблемы российской экономики» ГУ-Высшая школа экономики (июнь, 2007 г.); Международной конференции «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» ГУ-Высшей школы экономики (ноябрь, 2007 г.); I-УП Международных научно-практической конференциях «Экономическое развитие в современном мире» на экономическом факультете Уральского государственного университета (апрель, 2004-2010 гг.); в Центральном экономико-математическом институте РАН на Конференции Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (декабрь, 2005 г.); на исследовательских семинарах Консорциума экономических исследований и образования (EERC) и Российской программы прикладных исследований (декабрь, 2000-2003 гг.).

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в преподавании учебных курсов на экономическом факультете Уральского государственного университета им. A.M. Горького (Екатеринбург) (программа подготовки бакалавров, специалистов и магистров экономики, программы профессиональной переподготовки): «Корпоративное управление», «Современная теория фирмы»; «Общий менеджмент»; «Стратегический менеджмент»; «Управление стоимостью компании».

Ряд выдвинутых в диссертации гипотез был проверен при реализации индивидуальных и коллективных исследовательских проектов, выполненных в рамках Программы фундаментальных исследований ГУ-Высшая школа экономики в составе коллектива Института анализа предприятий и рынков (2008, 2010 гг.); по заказу Национального совета по корпоративному управлению (2009 г.); грантов Фонда «Научный потенциал» (HCF) (2006-2007 гг.), Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (МНФЭИ) (2006 г.), Московского общественного научного фонда (2002, 2005 гг.), AHO «ИНО-Центр» при поддержке Министерства образования РФ, Института перспективных российских исследований им. Кеннана, корпорации Карнеги в Нью-Йорке, фонда МакАртуров, (2004 г.); Консорциума экономических исследований и образования (EERC) (2000-2003 гг.).

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования реализованы в образовательных проектах Программы поддержки кафедр Mera проекта «Развитие образования в России» Института «Открытое общество» (Фонд Сороса) (1999-2000 гг.); при разработке совместно с коллективом авторов интернет-курса «Основы экономической теории» по заказу Всемирного банка (1998 г.); в коллективном проекте по разработке образовательных магистерских программ «Экономическая теория» и «Прикладная экономика» в рамках проекта партнерства исследовательских центров Института У. Дэвидсона (WDI) (Энн-Арбор, Университет Мичигана, США) — Центр экономических исследований и высшего образования (CERGE) (Прага, Чехия) — Экономический факультет УрГУ (Екатеринбург, России) при финансовой поддержке Агентства международного развития США (USAID) (2002-2003 гг.).

Основные теоретические и прикладные результаты исследований опубликованы автором лично и в соавторстве в течение 1995-2010 гг.: всего 43 работы, в том числе 2 монографии, 2 главы в монографиях и одно учебное пособие, 11 статей общим объемом 10,4 п.л. (авторский объем— 10,1 п.л.) в журналах, определенных 1 I

ВАК Минобрнауки РФ. Общий о|ъем опубликованных по теме диссертации материалов, принадлежащих лично автору, составляет 54,8 п.л.

I I

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Ружанская, Людмила Станиславовна

Результаты исследования М. Мартыновой и Р. Реннебуга подтверждают также выводы о том, что стандарты корпоративного управления на национальном уровне оказывают влияние на потоки трансграничных поглощений. В частности, фирмы из стран со слабым корпоративным правом чаще инвестируют зарубеж, нежели внутри страны. Это подтверждают и работы других исследователей [Doidge, Karolyi, Stulz, 2007]. Авторы также обнаружили, что компании чаще приобретают активы зарубежом, если защита прав инвесторов «дома» сильна. Этот результат согласуется с заключением, полученным в более ранней работе М. Горгена, М. Мартыновой и Л.Реннебуга [Goergen, Martynova, Renneboog, 2005], которая показала, что сильная защита прав миноритариев делает поглощения весьма затратными и поэтому вынуждает компании искать цели для приобретений в странах, где защита прав миноритариев слабее. Сильная защита прав кредиторов в национальном законодательстве также оказывает положительное влияние на международную активность по поглощениям. Возможно, это объясняется связью между защитой прав кредиторов и доступом фирмы к долговому финансированию [La Porta, 1998].

Системы с сильным правоприменением могут быть заменителями слабого нормативного регулирования, поскольку качественно функционирующие суды могут эффективно разрешать споры между стейкхолдерами корпорации. И напротив, действие законов, защищающих права миноритарных акционеров, может быть нарушено, если судейство функционирует неэффективно. Речь в данном случае идет о том, что создание эффективных стимулов для широкого круга стейкхолдеров не может ограничиваться заимствованием нормативов из стран с развитой рыночной экономикой. Эффективность институциональной среды во многом определяется системой правоприменения, неэффективность которой становится барьером на пути рыночных реформ в странах с переходной экономикой.

Влияние конвергенции стандартов корпоративного управления при трансграничных сделках слияний и поглощений проанализировали в своей работе А. Брис и К. Каболис [Bris, Cabolis, 2008]. Они указывают на факт смены юрисдикции, а следовательно, и законодательства компанией-целью как источник создания дополнительной стоимости при трансграничных сделках.

Если проанализировать в такой логике институциональную среду российских корпораций, можно выявить несколько существенных противоречий. С одной стороны, качество российского корпоративного законодательства превосходит мировые образцы [Бухвалов, 2005]. Это подтверждается также исследованием Э. Берг-' лофа и А. Пайюсте [Ве^Ш, Ра]ш1е, 2003]. Антидиректорский индекс России продемонстрировал быстрый рост с 2 п. в 1992 г. до 5,5 п. в 1998 г., в то время как среднее его значение по 49 странам равно 3 п., а среднее значение индекса для-стран общего права составляла 4 п.14 Вышесказанное означает, что формальные основы российского законодательства, связанные с корпоративным управлением, были прописаны быстро и квалифицированно, с использованием лучшего опыта. С другой стороны, уровень корпоративного управления в российских компаниях признается низким относительно стандартов лучшей практики, зафиксированных Кодексом ОЭСР. Э. Берглоф и А. Пайюсте указывают на «ножницы» между книжными нормами права и его реальным исполнением. По данному параметру Россия из года в год занимает место ниже среднего в группе стран с переходной экономикой, т. е. исполнение юридических норм является одним из основных объясняющих факторов низкого уровня корпоративного управления в России.

Заключения рейтинговых агентств по корпоративным нормам и их влиянию на трансграничную активность фирм подтверждаются многочисленными примерами из практики международных операций российских компаний. Эти примеры свидетельствуют о негативном отношении зарубежных, в частности европейских, компаний к экспансии российского капитала: на деятельность российских компаний за рубежом оказывают влияние факторы, не связанные напрямую с «экономикой» осуществляемых сделок, а связанные с политикой, качеством корпоративного управления, а следовательно, и с качеством российской институциональной среды.

Для эмпирической проверки влияния разницы в институциональных средах на результаты международной интеграции были отобраны сделки зарубежных приобретений, осуществленные российскими публичными компаниями в период с 2004 по 2010 г. В выборку вошла 31 сделка (описание выборки представлено в Приложении 1).

14 Антидиректорский индекс был впервые введен исследователями в статье {La Porta et al.,1998) и является кумулятивным индексом прав миноритарных акционеров, или «антидиректорских» прав. Каждая из его составляющих фактически оценивает наличие в законодательстве определенного пункта, благоприятствующего миноритариям в их взаимоотношениях с менеджерами и крупными акционерами при принятии решений в компании, в том числе и при голосованиях на собраниях акционеров. Таким образом, значение данного индекса для каждой страны формируется из оценки существования в ней шести механизмов, действующих в пользу миноритарных акционеров, и колеблется от 0 до 6 (Я La Porta et al. Law and finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106(6), p. 1113-1155).

В качестве подхода к измерению результативности сделок слияний и поглощений избрано изучение доходности акций15, основанное на расчете аномальной доходности акций компаний в период появления информации о сделке. Аномальной считается любая доходность, которая превышает обычную для этой ценной* бумаги. Под обычной доходностью понимается доходность согласно модели САРМ или доходность крупного рыночного индекса. Данные исследования основаны на предположении о том, что в ценах акций отражена приведенная стоимость всех ожидаемых будущих денежных потоков. Подход позволяет напрямую измерять добавочную стоимость, создаваемую для инвесторов, и оценивать предполагаемые денежные потоки. Однако он требует очень строгих предположений о работе фондовых рынков (эффективность, рациональность инвесторов и отсутствие ограничений для арбитража). К тому же при измерении изменения в курсе цен наблюдаются очень большие помехи от других событий компании.

При слияниях и поглощениях можно выделить эффекты для доходов владельцев акций компании-покупателя и компании-продавца. Большинство эмпирических исследований выявили значительную положительную доходность для акционеров компании-цели независимо от условий сделки, временного горизонта и прочих факторов. В среднем аномальная доходность достигает 20—30 %. Доходность для акционеров компании-поглотителя имеет разнонаправленные оценки. Разнообразие-результатов можно объяснить различиями анализируемых выборок, применяемой методологии и анализируемого временного периода. Например, П. Хейли, А. Па-лепу и Р. Рубак [Healy, Palepu, Ruback, 1992], а также Д. Куиперс, Д.Миллер и А. Патель [Kuipers, Miller, Patel, 2003] анализировали интернациональные сделки. Ряд исследователей концентрировался только на моноотраслевых сделках (напри-, мер, П. Бейтель, Д. Шайрек, М. Вахренбург [Beitel, Schiereck, Wahrenburg, 2002] рассматривали только банки). Есть также авторы, выделяющие сделки определенного типа: Г. Джеррел, А. Паульсен [Jarrell, Poulsen, 1989] - только поглощения, Дж. Малхерин, A. JI. Бун [Mulherin, Boone, 200] - только незавершенные сделки. Чаще всего исследователи рассматривают одно десятилетие. Однако различные.

15 Другими распространенными подходами являются кейс-стади, опросы менеджеров и анализ финансовой отчетности, подробно изложенные в работе: Хусаинов 3. И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Журнал «Корпоративные финансы». 2008.№1(5). С. 12-33. волны слияний в XX веке отличаются качественно и структурно, что в свою очередь также не предполагает полного соответствия полученных выводов.

Существенные различия заложены в исследуемом временном отрезке - «окне сделки». Большинство авторов используют дату первого сообщения о сделке, но существуют работы, в которых анализируется доходность относительно даты за--крытая сделки (например, X. Серваес [Servaes, 1991]). Существенно различаются работы по диапазону временного отрезка: от одного дня (Дж. Малхерейн и A. JI. Бунн) [Mulherin, Boone, 2000] до четырех месяцев (К. Макиейра, У. Мэггисон, JI. Нэйл) [Maquieria, Megginson, Nail, 1998].

Представленный ниже анализ исходит из «сильного» предположения об эффективности финансового рынка, о том, что цена акции в каждый текущий момент времени определяется исходя из анализа и оценки инвесторами всей доступной на рынке информации. Т. е. при поступлении информации о возможном приобретении компанией зарубежных активов рынок тотчас же оценивает перспективы сделки, и эти оценки отражаются в динамике цен акции компании-покупателя.

Формулировка гипотез для тестирования основывается на теоретических моделях, объясняющих мотивы и причины осуществления сделок по приобретению зарубежных активов. Среди теорий прямых иностранных инвестиций выделяется концепция «OLI», предложенная Дж. Даннингом [Dunning, 1998], согласно которой при инвестировании в зарубежные активы должны выполняться следующие уело-, вия:

1) фирма должна обладать преимуществами владения собственностью (или конкурентными преимуществами), т.е. должна обладать технологией или продуктом, позволяющим успешно конкурировать на национальном рынке (Ownership advantages);

2) должен быть мотив, определяющий однозначные преимущества инвестирования за рубеж в сравнении с работой только на национальном рынке (Location advantages);

3) инвестирование за рубеж или зарубежное производство должны быть более прибыльными для фирмы, чем экспорт продуктов, произведенных «дома» (Internationalization advantages).

Дж. Даннинг предлагает классификацию мотивов зарубежных приобретений:-ресурсо-ориентированная, рыночно-ориентированная, нацеленная на повышение эффективности или приобретение недостающих активов. Ресурсо-ориентированная стратегия относится к инвестированию, цель которого получение доступа к факторам производства или природным ресурсам. Рыночно-ориентированная стратегия предполагает инвестирование за рубеж с целью выхода на новый рынок или под-держания существующих. В основе стратегии, нацеленной на повышение эффективности, лежит идея извлечения выгод из экономии от расширения объемов производства и расширения продуктовой линейки. В связи с растущей ролью технологий, инноваций и ноу-хау для конкурентоспособности современной компании в последнее время наблюдается тенденция к приобретению бизнес-единиц, обладающих технологиями или занимающихся R&D. Такие приобретения представляют четвертую группу мотивов к зарубежным приобретениям.

Эти четыре классических фактора обычно относят к «pull» - факторам прямых зарубежных инвестиций. Они могут быть дополнены «push» - факторами, впервые предложенными в работе А. Булатова [Bulatov, 1998]: стремление избежать системных рисков при работе на нестабильном национальном рынке и поиск доступа к иностранному капиталу.

Агентская теория предлагает в качестве объяснения мотивов слияний и поглощений гипотезу о создании менеджерами империй. Создавая крупную фирму, менеджеры 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной, 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады, 3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных - менеджеров низшего и среднего уровней.

Агентское объяснение мотивов слияний и поглощений основано на предположении о стремлении менеджеров при отделении управления от владения извлекать частные выгоды, что снижает стоимость компании для собственников. Еще один аспект агентских мотивов сделок по приобретению активов предлагает теория агентских издержек свободных потоков денежных средств (FCF). Свободные потоки денежных средств - потоки денежных средств, которые остались в корпорации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты с положительной приведенной стоимостью - принадлежат акционерам компании и должны быть выплачены им в виде дивидендов. Но менеджер пытается зарезервировать свободные потоки под будущие инвестиционные проекты - приобретение, активов в виде предприятий или акций других компаний с целью распродать такие активы в кризисный момент. При этом распродажа возможна по ценам, которые значительно ниже цен приобретения.

На основании вышеизложенных теоретических объяснений мотивов трансграничных сделок приобретений можно сформулировать первичные гипотезы.

1. Чем больше размеры компании, тем больше стремление менеджеров увеличить размер управляемой «империи» с целью повышения своего статуса и компенсационного пакета. Следовательно, объявление о сделке должно приводить к негативной реакции инвесторов, выраженной в цене акций.

2. Чем больше свободных денежных средств у фирмы, тем выше вероятность вложений средств в проекты с рентабельностью, не максимизирующей благосостояние акционеров. Следовательно, объявление о приобретении пакета акций другой компании приводит к тем более негативной реакции фирмы-покупателя, чем большим потоком свободных денежных средств располагает компания-покупатель накануне сделки.

Чтобы оценить реакцию цен акций на объявление о приобретении зарубежных активов, автором был рассчитан следующий показатель: со где р - цена закрытия (цена акций или АДР), р, - цена закрытия в день объявления о сделке,

Ар, - разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня, йр - средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки;

7йр- стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки.

Данная формула для расчета реакции цен акций на объявление о сделке была выбрана потому, что позволяет учесть степень отклонения от тренда стандартной волатильности бумаги. Так, если stрг > О, значит, рынок оценил сделку позитивно, т. е. либо котировки выросли по сравнению с предыдущим днем и выросли на большую величину, чем растут котировки данной бумаги в среднем, либо котировки упали, но упали на меньшую величину, чем падают в среднем. Если stрг по модулю больше 1, значит, рынок отреагировал на новость о сделке остро, т. е. данное событие является для рынка значимым. Более того, деление на стандартное отклонение делает показатели по реакции рынка на объявление о сделке сравнимыми между бумагами, так как и валюта, и стоимость инструментов разных эмитентов различны. В нашей выборке для 12 сделок котировки акций при объявлении о сделке упали, для 7 из них - падение оказалось весьма значительным.

В качестве оценки размера компании были использованы показатели валюты' баланса исследуемых компаний на ближайшую отчетную дату до даты объявления о сделке. Все показатели приведены к одной валюте (рублям) по курсу на дату отчетности. Для соизмеримости данных был взят логарифм валюты баланса.

Структура капитала оценена финансовым левериджем, рассчитанным как отношение заемного капитала к собственному в процентном выражении. Данные по' размеру собственного и заемного капитала были взяты из финансовой отчетности компаний на последнюю дату, предшествующую дате объявления о сделке.

Особую сложность составило измерение разницы в уровне институциональной среды компании-цели и компании-покупателя. Наиболее предпочтительным с точки зрения исследовательской гипотезы было бы оценить уровень корпоративно-' го управления компании-цели и компании-приобретателя. Однако сбор данных на уровне предприятий представляет значительную сложность. К тому же эмпирические исследования свидетельствуют о высокой корреляции, к примеру, между уровнем корпоративного управления на уровне фирмы и на уровне государства. К. Доидж, А. Каролай и Р. Штульц проанализировали данные по индексам корпоративного управления различных фирм и пришли к заключению, что значительная часть вариации данного показателя может быть объяснена страновыми характеристиками |Т>о1с^е, Каго1у1, 8Ш1г, 2007]. Они доказывают, что страновые различия играют столь важную роль потому, что они влияют на издержки, которые несет компания, беря на себя обязательство соответствовать высокому уровню корпора-' тивного управления, и на выгоды, получаемые от такого поведения.

Существует несколько вариантов измерения странового уровня корпоративного управления: антидиректорский индекс» в работе Р. Ла Порта, Ф. Лопес де Силанес, А. Шлейфер и Р. Вишни [La Porta, Lopes de Silanes, Shleifer, Vishny, 1999]; индекс корпоративного управления в работе М.Мартыновой и Л. Рен-небуга [Martynova, Renneboog, 2008].

Однако в первой работе не рассчитан индекс для России, а во второй — для стран СНГ, кроме России. В нашей выборке приобретение российскими компаниями компаний стран СНГ занимает значительную долю. Поэтому данные индексы не могут быть заимствованы. В связи с вышеозначенными проблемами возможным выходом оказалось использование Индекса качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators), представляемого ежегодно Всемирным банком в-рамках исследования «Governance Matters» (Качество государственного управления). Индекс рассчитывается для 213 стран на основе нескольких сотен переменных, получаемых из различных источников (статистические данные национальных институтов и международных организаций, результаты исследований, осуществляемых на регулярной основе международными и неправительственными организациями). Исследование проводится с 1996 года и на данный момент представляет наиболее полный комплекс показателей качества государственного управления по различным странам мира16. Шесть показателей качества государственного управления были выделены на основе общего определения, согласно которому государственное управление понимается как совокупность традиций и институциональных образований, с помощью которых государственные органы власти управляют стра

-17 ной .

В данном исследовании в качестве оценки институциональной среды, в которой функционирует та или иная компания, была взята сумма всех шести индексов, рассчитанных Всемирным банком для каждой страны. Год, за который выбирались значения, соответствует году, когда было объявлено о сделке. В качестве объясняющей переменной (deltawgi) была взята разница между суммой индексов WGI компании-покупателя и компании-цели.

16 Официальный сайт Всемирного банка, тй).\«>гк)Ьапк.ог^(Дата обращения: 14.04.2010).

17 Шесть агрегированных индикаторов качества государственного управления включают: право голоса и подотчетность; контроль коррупции; правовой режим; эффегагивность работы правительства; политическая стабильность.

В качестве контрольных переменных были выбраны: размер приобретаемого, пакета - как характеристика сделки; рентабельность активов компании-покупателя - как характеристика рентабельности компании; индикатор кризисного 2008 года.

Для тестирования были сформулированы следующие гипотезы:

HI. Чем больше размеры компании, тем больше стремление менеджеров увеличить размер управляемой «империи» с целью повышения своего статуса, увеличения своего компенсационного пакета. Следовательно, объявление о сделке должно приводить к негативной реакции инвесторов, выраженной в цене акций.

Н2. Чем больше свободных денежных средств у фирмы, тем выше вероятность вложений средств в проекты с рентабельностью, не максимизирующей благосостояние акционеров. Следовательно, объявление о приобретении пакета акций другой компании приводит к тем более негативной реакции фирмы-покупателя, чем большим потоком свободных денежных средств располагает компания-покупатель накануне сделки.

НЗ. Гипотеза о положительном влиянии «институциональной» разницы на динамику цен акций компании-покупателя: если российская компания приобретает активы в странах с более высокими стандартами корпоративного регулирования, более эффективной системой правоприменения, то объявление о сделке вызовет позитивную реакцию инвесторов, выраженную в динамике цен акций компании-покупателя.

На основе выдвинутых гипотез была протестирована следующая модель (результаты оценивания методом наименьших квадратов): stрг,- —ßo+ßi' deltawgij+ß2 • lnsize¡ + Д? • leverage¡ + Дг • roa, + ß5 • stake¡ + ß6 • у2008, +s¡, (2) где stpr¡ показатель, характеризующий динамику цен акций компании-покупателя при объявлении об /-й сделке, Ар, - разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня, Ар - средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки; стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки; deltawgi¡— разница институциональных сред компании-покупателя и компании-цели для 7-й сделки; lnsize¡ — логарифм валюты баланса (размер фирмы-покупателя в z-й сделке); leverage, - финансовый рычаг компании-покупателя накануне z'-ü сделки; roa¡- рентабельность активов фирмыприобретателя в /-й сделке; stake, — размер приобретаемого пакета акций в г-й

78 сделке; у2008фиксированный эффект кризисного года; е, — случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; - коэффициенты, при соответствующих объясняющих переменных; /?0 - константа.

Результаты оценивания и подбора спецификации, обладающей наилучшей объясняющей способностью для данной модели, приведены в таблице 2.2.1.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Существование укоренившихся представлений о единой унифицированной модели корпоративного управления может способствовать ограничению институциональной конкуренции моделей корпоративного управления — сосуществования различных способов выстраивания отношений между стейкхолдерами для решения задач развития бизнеса. Компании, находясь в разных условиях хозяйствования, осознанно выбирают отклонения от сложившейся идеальной модели корпорации. Однако не всегда критерием выбора является сокращение агентских издержек в долгосрочной перспективе. Индивидуализм, ограниченная рациональность и оппортунизм лиц, принимающих решения в корпорации, ориентируют их на максимизацию личной полезности. Часто эта задача не согласуется с эффективностью фирмы и поступательным ростом благосостояния общества. Стимулы агентов во многом определяются институциональными рамками экономического поведения.

Выбор внутренней институциональной организации корпорации (структура и концентрация собственности, организация контроля, механизмы мониторинга и, структура капитала) зависит от качества основополагающих механизмов координации в экономике: конкуренции и мер государственного регулирования. Сформулированные в диссертации ключевые характеристики модели корпорации позволяют описать многообразие ее типов. Предложенный подход дает возможность выявить различные комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в зависимости от характеристик институциональной среды.

Концепция множественности типов модели корпорации позволяет оценить текущее состояние, определить перспективы развития и сформулировать рекомендации для политики по снижению агентской проблемы в корпорациях. В трансоф-рмационной экономике роль государства в координации экономического поведения приобретает особое значение. Государство на формирующихся рынках в условиях действия групп интересов оказывает искажающее регулирующее воздействие на корпорации, поощряя монополию. Низкое качество государственных институтов, поддерживаемое ресурсной природой ренты, не преодолевает низкого качества механизмов корпоративного управления: раскрытия информации, дивидендной по

253 литики, совета директоров, рынка корпоративного контроля, банкротства и др. Неэффективность государства как регулятора и собственника проявляется наиболее четко в российских корпорациях с госпакетами акций. Смешение функций регулятора и собственника поддерживает ориентацию на поиск ренты во взаимоотношениях власти и бизнеса. Несовершенство институтов трансформационной экономики не позволяет рыночным механизмам ориентировать агентов на принятие решений, ведущих к Парето-улучшениям. Важным фактором создания эффективных стимулов у регулятора и участников корпораций выступает глобализация, усиливающая конкурентное давление и прибылеориентированное поведение. Рыночная конкуренция может, как стимулировать, так и сдерживать эффективность корпорации. Для фирм, действующих в разных по силе конкурентного давления отраслях, оптимальной может быть различная система внутренних механизмов корпоративного управления и даже характеризоваться как «слабая». Высокая конкуренция на, товарных рынках может, по-видимому, выступать внешним механизмом корпоративного управления, ограничивающим возможность менеджмента действовать не в соответствии с интересами акционеров и широкого круга стейкхолдеров в целом.

Слабая защита прав собственности как базового института рыночной экономики порождает закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Высокие агентские издержки подталкивают фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов — форм ограничения конкуренции в отрасли.

Проблема унификации модели корпоративной организации связана во многом с проблемой выбора методов исследования корпоративного управления, в большей части качественных. Логика исследования корпорации поддерживает ориентир на стандартизацию практик. Автору представляется в этой связи, что изменение стратегии эмпирических исследований, использование качественных методов, таких как монографические исследования (кейс-стади), позволяют выявлять различные типы модели корпораций.

В диссертационной работе обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных параметров корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. В переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа.

На основании проведенного анализа эволюции российской корпорации и ее внутренней организации как объекта эмпирического исследования, а также подробного анализа традиции применения количественных и качественных методов исследования российских корпораций в работе обоснованы принципы и условия применения комплексного подхода к формированию стратегии эмпирического исследования.

В результате выборочного эмпирического анализа российских открытых акционерных обществ выявлены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях:

1. Устойчивость модели концентрированного контроля как наиболее действенного в условиях слабой защиты прав собственности механизма корпоративного управления соседствует с информационной закрытостью компаний.

2. Сохранение значимой доли государства в собственности корпораций поддерживается грабберством и неэффективным управлением со стороны государства и спросом компаний на специфические эффекты для бизнеса.

3. Институциональные ловушки ставят интерес доминирующего собственника главной детерминантой в распределении дохода корпорации.

4. Разделение владения и управления приводит к улучшению в работе совета, однако при формальном разделении повышение качества характеристик совета может быть неустойчивым.

Выделены следующие наиболее распространенные типы модели в соответствии с представленной в параграфе 1.3. методикой:

Модель №1. Аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление. Для нее характерны: государство, топ-менеджмент и нефинансовые компании в структуре собственности; концентрированная собственность с возможным «противовесом» в форме блокирующего пакета; разделение контроля и владения в рядовых и управляющих компаниях холдингов;, финансирование, ориентированное на рынок ценных бумаг; развитая система внешних и внутренних механизмов мониторинга; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита собственности.

Модель №2. Интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных, властей в корпоративное управление. Для нее характерны: аналогичный состав основных акционеров с большей, чем в модели №1, долей физических лиц; более высокая концентрация собственности; разделение контроля и владения только в рядовых предприятиях холдинга, в управляющих компаниях наблюдается совмещение управления и контроля; совмещение всех типов финансирования; преобладание, нерыночного мониторинга; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита собственности.

Модель №3. Независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием. Для нее характерны: топ-менеджеры и члены совета директоров как основные собственники; высоко концентрированная собственность; совмещение контроля и владения; финансирование, ориентированное на контроль; неразвитый нерыночный мониторинг; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита прав собственности.

Для всех трех основных типов модели институциональная среда характеризуется слабой защитой прав собственности, что отражается концентрацией собственности. Для отмеченных типов модели разнится форма государственного регулирования корпорации и степень конкурентного давления в отраслях, зачастую определяемая масштабами конкуренции и операций компании. Для крупнейших глобально оперирующих компаний (модель 1 типа) меры государственного регулирования дополняются конкуренцией на товарных рынках. Для моделей 2 и 3 типа конкуренция и государственное регулирование могут выступать заменителями и дополнителями в зависимости от уровня конкуренции. Для компаний этих типов, работающих в.отраслях без ресурсной ренты роль государственного регулирования менее существенна.

Перспективами развития модели российской корпорации являются:

- рост числа аутсайдеров с разделением контроля и владения при сохранении концентрированной собственности;

- увеличение доли дистанцированного финансирования;

- преимущественное развитие внутренних механизмов мониторинга, таких как совет директоров, компенсационные схемы, раскрытие информации, дивидендная политика и смена менеджмента;

- развитие внешнего мониторинга со стороны фондового рынка и конкурентного давления на отраслевых рынках в процессе глобализации;

- усиление защиты прав собственности через импорт институтов, наднациональное регулирование в процессе глобализации.

На перспективы развития внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях на основании эмпирических исследований в дополнение к названным государству и конкуренции выявлено влияние институциональной структуры фирмы - (1) интересы доминирующего собственника и (2) корпоративная интеграция. Первое проявляется в информационной и дивидендной политике, структуре совета директоров российских корпораций, второе - в характеристиках совета директоров.

Обоснованная в диссертационной работе концепция множественности моделей корпорации позволяет учитывать разнообразие институциональных сред в глобальной экономике. Концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспекI тов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации, представляет новый подход к измерению результатов и характеристик ее функционирования.