Модели инвестиционного анализа и условия их эффективного использования в российской экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Модели инвестиционного анализа и условия их эффективного использования в российской экономике"

1

На правах рукописи

ШШОЛИТОВА ЕЛЕНА ВЛАДИМИРОВНА

МОДЕЛИ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА И УСЛОВИЯ ИХ ЭФФЕКТИВНОГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

08.00.12 - Бухгалтерский учет, статистика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2003

Диссертация выполнена на кафедре "Экономический анализ и аудит" Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Мельник Маргарита Викторовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ильенкова Светлана Дмитриевна, кандидат экономических наук Шимаханская Татьяна Викторовна Ведущая организация: Всероссийский заочный финансово-

экономический институт

Защита состоится " /О " 2003 г. в /О'- часов на заседании

диссертационного совета Д 505.001.03 в Финансовой академии при

правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.55, ауд. ¿3!.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Автореферат разослан 200 3 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

кандидат экономических наук, профессор

Воропаева Т.В.

г? 00 Г- Ч

20Ш1Ч

I. Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. Актуальность темы диссертационной работы объясняется жизненно важной потребностью российской экономики в увеличении интенсивности инвестиционной деятельности экономических субъектов всех отраслей. От того насколько успешно будут осуществляться инвестиции в финансовом и промышленном секторах экономики во многом зависят уровень экономического развития страны и социальная стабильность общества.

Практический интерес к разработкам на данную тему обусловлен тем, что инвестиционный процесс в компании - это основной фактор, определяющий перспективы ее развития. Успешная реализация инвестиционных проектов позволяет предприятиям занимать лидирующие позиции в отрасли и обеспечивает стабильную основу для дальнейшего роста. Пассивность в отношении инвестиций в обновление основных фондов, привлечение передовых технологий, совершенствование готовых продуктов неизбежно приводят к потере конкурентных преимуществ и, как следствие, отрицательным финансовым результатам.

Изучение инвестиционных процессов в условиях современной рыночной экономики России - новое и перспективное направление экономических исследований. В условиях централизованного управления, отсутствия рыночных механизмов и относительной обособленности российской экономики от мирового хозяйства изучение критериев эффективности инвестиций проводилось на уровне народного хозяйства в целом, отдельных отраслей, предприятий и проектов. Малоизученными оставались вопросы воздействия мировых и макроэкономических механизмов на результаты вложений. Недостаток практического опыта использования типичных для мирового хозяйства методов оценки эффективности инвестиций отражается на корректности принимаемых

инвестиционных решений и сдерживает развитие экономического

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ 6И*. ЗЧОТЕКА ^С.1<е1србург 9М6РК

потенциала как отдельных компаний, так и экономики страны в целом. Быстрое освоение методов оценки инвестиционных проектов, характерно для мировой практики, имеет особое значение для тех отраслей, которые быстро интегрируются в мировое хозяйство и являются основными реципиентами иностранных инвестиций (нефтяная и газовая промышленность).

Глобализация мирового рыночного хозяйства, с одной стороны, обеспечивает более интенсивный оборот капитала, высокую прибыльность инвестиций, с другой - привносит дополнительные риски в осуществление инвестиционных проектов всех масштабов. При переходе российской экономики к рынку и ее более полной интеграции в систему мирового хозяйства практическая неприменимость многих ранее разработанных методов создала серьезную потребность в изучении опыта зарубежных стран, разработке новых подходов и методик анализа инвестиционных проектов.

Становление российской рыночной экономики и ее интеграция в систему мирового хозяйства обозначили необходимость проведения анализа эффективности инвестиций на всех уровнях экономической системы (мировом, страновом, отраслевом и локальном). Перспективы увеличения интернационализации отечественного бизнеса, использования предприятиями международных стандартов учета и отчетности, подготовка к вступлению России в ВТО обусловливают необходимость учета все большего числа экономических и социальных последствий. Реализация инвестиционных проектов в таких условиях требует изучения тенденций развития мирового хозяйства и отраслей, функционирующих в рамках мировой экономики. Все большее значение приобретают внутренняя макроэкономическая стабильность, особенности влияния институциональной среды и сложившаяся корпоративная культура в странах компаний-инвесторов, реципиентов инвестиций и деловых партнеров.

Потребность в исследованиях глобального характера требует применения методик, учитывающих множество количественно измеряемых факторов и большой объем качественной информации. Методы, основанные

на применении концепции дисконтирования, первыми получили широкое распространение в отечественной практике инвестиционного анализа. Однако с некоторой стабилизацией российской экономики все большее количество зарубежных методик может быть успешно использовано при исследовании эффективности инвестиционных проектов и распределении ограниченного объема финансовых ресурсов. Это определяет актуальность изучения основных моделей инвестиционного анализа, используемых в индустриально развитых странах и оценка рациональности их использования в России.

Цели и задачи исследования. Целью диссертационной работы является формирования комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций и обоснование использования современных методик для повышения эффективности стратегических решений компании в условиях российской рыночной экономики.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

• Выделение приоритетных факторов, влияющих на эффективность инвестиционных процессов, и выявление направлений их воздействия на рентабельность проекта.

• Критическая оценка зарубежных методик анализа доходности и риска инвестиций, выявление условий их использования, определение особенностей и областей их применения в российской экономике.

• Обобщение воздействия условий инвестирования на структуру финансирования и стоимость капитала и выявление факторов, определяющих направления оптимизации финансирования инвестиций.

• Практическая апробация зарубежных подходов и методов и выявление особенностей их использования в российской практике инвестиционного анализа.

Предмет исследования. Предметом исследования послужили зарубежная и российская методология оценки экономической

привлекательности, доходности и риска инвестиций, особенности ее применения в практических методиках с учетом воздействия условий инвестирования на доходность проекта.

Объект исследования. В качестве объекта исследования выбраны методики оценки инвестиционной привлекательности проектов по разработке нефтяных месторождений, реализуемые американскими и российскими компаниями, в частности инвестиционный проект по разработке нефтяного месторождения в Казахстане.

Методологические и теоретические основы исследования.

В качестве методологической основы исследования используется диалектический метод познания, характерным признаком которого является системный и комплексный подход к исследуемой проблеме. В работе использовались такие методы научного исследования как наблюдение, оценка, измерение, анализ, синтез, индукция, дедукция, детализация сравнение, методы экспертных оценок и эвристические методы (в частности сценарный).

Теоретической основой проведенного исследования послужили научные работы отечественных и зарубежных экономистов: В.М.Аныпина, В.В.Бочарова, В.Н.Глазунова, В.Н.Дегтяренко, Д.А.Ендовицкого, В.В.Ковалева, Н.Н.Тренева, Т.С.Хачатурова, И.Г.Шевченко, П.Линча, Р.Хаугена, У.Гетцманна, К.Хакеля, Ф.Фабоцци, Е.Тайнер, Д Сполдинга и А.Шлейфера. При проведении исследования использовались нормативные акты по вопросам налогообложения, организационно-правовой деятельности, бухгалтерского учета и отчетности, методические рекомендации и материалы отечественных и зарубежных конференций по вопросам организации и финансирования инвестиций.

Работа выполнена в рамках пункта 1.12 "Инвестиционный, финансовый и управленческий анализ" раздела 1. "Бухгалтерский учет и экономический анализ" паспорта специальности 08.00.12 "Бухгалтерский учет, контроль и анализ хозяйственной деятельности".

Научная новизна. Научная новизна исследования заключается в разработке комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций, выявлению и систематизации групп факторов, определяющих особенности инвестирования в конкретные сегменты бизнеса, направлений их влияния на эффективность инвестиций и оценке возможностей применения зарубежных методик для целей анализа инвестиций в российских условиях. На защиту диссертационной работы выносятся следующие результаты исследования:

1. Раскрыто содержание условий инвестирования, их прямое и опосредованное воздействие на доходность, риски проекта и стоимость компании, проведена систематизация этих факторов по этапам анализа осуществления проекта, в частности:

- обоснованы направления влияния факторов макроэкономической среды на корректность стратегических инвестиционных решений;

- детализированы отраслевые условия и факторы эволюции отрасли, подлежащие анализу на предварительных этапах оценки проекта;

'- систематизированы особенности движения капитала и направления влияния этого фактора на эффективность инвестиций.

2. Определены условия и оценена возможность использования зарубежных моделей и методов инвестиционного анализа, в том числе системы показателей, построенной на дисконтировании денежных потоков, статистических методов анализа риска и доходности инвестиций, метода свободных денежных потоков, модели ценообразования стоимости активов (САРМ) и арбитражной теории ценообразования (APT)

- систематизированы способы расчета нормы дисконта для системы показателей, основанных на дисконтировании денежных потоков, сформулированы области и ограничения применения метода свободных денежных потоков;

- обобщены ограничения и области применения статистических методов, разработан алгоритм для расчета плановой величины для показателя полувариации;

- оценены аналитические возможности моделей САРМ и АРТ, раскрыты ограничения и условия их эффективного использования в российской экономике.

3. Выявлены факторы, определяющие направления оптимизации финансирования инвестиций, и выбраны эффективные методы оценки структуры и стоимости капитала, в частности:

- обобщено влияние условий инвестирования на структуру финансирования;

- систематизированы факторы, определяющие стратегию оптимизации финансирования инвестиций;

- раскрыты аналитические модели постоянного роста дивидендов и эффект финансового рычага, даны рекомендации по их практическому применению.

Практическая значимость. Практическая значимость проведенного исследования состоит в широком использовании разработанного методического аппарата для оценки эффективности финансовых капитальных вложений в условиях российской экономики, обосновании областей и ограничений использования зарубежных методик и моделей инвестиционного анализа. В частности практические значение имеют

- разработанный алгоритм для расчёта нормативной величины показателя полувариации;

- статистические методы анализа риска и доходности инвестиций;

- система показателей, построенных на дисконтировании денежных потоков.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Организационно-методические аспекты работы прошли апробацию в ходе финансово-инвестиционной деятельности компаний TransMeridian Exploration, Inc. и ОАО «Каспий Нефть».

Структура диссертации. Диссертация состоит из трех глав, (девяти параграфов), введения, заключения и приложений. Общий объем диссертации - 170 страниц.

Количество

Таблиц Графиков Рисунков Формул Приложений

Введение - - - - -

Глава 1. Роль инвестиционного анализа в обосновании стратегии развития предприятия 3

1.1. Особенности инвестиционной политики России в нефтяной отрасли - - - -

1.2. Инвестиционные проекты и стратегия развития предприятия - - - - 1

1.3. Классификация инвестиционных проектов - - - - 2

Глава 2. Сравнение моделей инвестиционного анализа в развитых странах я России 3 2 2 37 11

2.1. Методики анализа и оценки инвестиционных проектов, применяемые в российской практике 1 17 1

2 2 Общие принципы построения моделей инвестиционного анализа в развитых странах В 4

2.3. Особенности методик инвестиционного анализа в США, Западной Европе, развивающихся странах 2 2 2 12 4

2.4. Модели инвестиционного анализа в корпоративных структурах - - - - 2

Глава 3. Методика инвестиционного анализа в условиях реструктуризации российских предприятий 3 20 3

3.1. Анализ структуры финансирования инвестиционных проектов 1 6 1

3.2. Методы оценки капитала при инвестиционном анализе 2 - - 14 1

3.3. Оптимизация источников финансирования инвестиций - - - - 1

Заключение - - - - -

Библиография - - - - -

Всего 6 2 2 57 17

II. Основные положения диссертационной работы

Первая группа проблем связана с разработкой комплексного подхода к оценке инвестиционных проектов. Предложенный подход ориентирована на изучение условий, в которых компании предстоит реализация инвестиционного проекта, на предварительном и предынвестиционном этапах инвестиционного анализа. В этой связи анализ эффективности вложений рассматривается как неотъемлемая часть долгосрочной стратегии развития предприятия в условиях глобализации экономических отношений.

Факторы, влияющие на осуществление инвестиций (или условия инвестирования), предлагается разделять на четыре подуровня: макроэкономическая среда, условия функционирования отрасли, особенности движения капитала и непосредственно условия осуществления инвестиционных проектов. Прямое или опосредованное влияние вышеперечисленных групп условий инвестирования на результат осуществления проекта рассматривается по направлениям их воздействия (Схема 1).

Именно условия инвестирования определяют ход, сроки и форму осуществления инвестиций, источники риска, а также набор и методику составления количественных показателей. Условия инвестирования, которые не могут быть формализованы и описаны посредством математических моделей, зависимостей или формул, подлежат качественной (экспертной) оценке.

Анализ условий инвестирования является основополагающим в определении источников систематического и несистематического риска. Несистематический (или диверсифицируемый) риск инвестиций измеряется при помощи статистических моделей. Для количественного измерения влияния на доходность проекта факторов систематического риска предлагается использовать модель арбитражного ценообразования. Правильное определение источников обоих видов риска повышает точность

прогнозного аспекта инвестиционного анализа, и таким образом, увеличивает обоснованность принятия инвестиционных решений.

Для этого в качестве информационной базы используются программа развития предприятия, бизнес-план, инвестиционный меморандум, бюджет инвестирования, прогнозы и аналитические обзоры состояния и тенденций развития отрасли, подготовленные консалтинговыми компаниями, рейтинговыми, информационными агентствами и государственными статистическими органами, макроэкономические и аналитические обзоры по страновым рискам, институциональной среде, сложившейся деловой практике и другим особенностям инвестирования на микроуровне.

Изучение условий инвестирования является важным фактором как для определения источников риска, так и при выявлении направлений вложения свободных средств предприятия и оптимизации источников финансирования (Схема 1).

Для выявления воздействия макроэкономических условий на отдачу проекта предлагается разделять общее влияние макроэкономической среды на всех участников экономических отношений в краткосрочном периоде и влияние макроэкономических факторов в рамках циклического развития отрасли, в которой осуществляется проект. Помимо определения степени и направлений влияния на инвестиции общемировых экономических тенденций, становление рыночной экономики в России требует выявления воздействия на проект рыночных циклов и макроэкономических тенденций.

И

Схема 1. Влияние условий осуществления инвестиций на инвестиционный проект и стоимость компании

Инвестиционный проект, Компания- Стоимость

осуществляемый эмитент компании

компанией, ценные ценных

бумаги которой бумаг Стоимость

обращаются на бирже привлечения

финансирования

Макроэко-

номические

условия

Отраслевые

условия Условия

Особенности осуществления

движения инвестиционных

капитала проектов

Локальные

условия

осуществле-

ния проектов

\

Вложение временно свободных средств

Инвестиционный проект, Компания, Стоимость

осуществляемый не компании

компанией, ценные являющаяся

бумаги которой не эмитентом Стоимость

обращаются на бирже ценных привлечения

бумаг финансирования

Систематизация воздействия макроэкономических условий проведена в работе по трем основным направлениям:

1. Изменение стадий экономического цикла (рецессия, спад, оживление, подъем).

2. Влияние стадий цикла на отрасль, где осуществляется инвестирование.

3. Воздействие на поведение участников рынка инвестиций.

Различные фазы экономического цикла по-разному влияют на отрасли

экономики. По данным зарубежных ученых-экономистов отрасли экономики, первыми восстанавливающиеся после депрессии, связаны с вложениями в основной капитал, затем восстанавливаются другие отрасли промышленности и услуг, а развитие кредитно-финансовых институтов несколько запаздывает за развитием экономики страны.1 Как показывает опыт к предприятиям, наиболее зависящим от колебаний экономических циклов, относятся автопроизводители, авиаперевозчики, транспортные компании, предприятия по производству стали, алюминия и химических материалов. К наименее зависимым от изменений рыночной конъюнктуры принято относить так называемые «защитные» отрасли (рестораны, производство потребительских товаров, фармацевтика, электроэнергетика). При приобретении акций компаний или при реализации инвестиционных проектов в указанных отраслях требуется не только изучить бизнес конкретных предприятий, но и фазы цикла развития самой отрасли.

С дальнейшим развитием российской рыночной экономики изучение влияния динамики экономического цикла на развитие конкретной отрасли будет получать все более широкое распространение. Подъем и развитие экономики для инвесторов означает дополнительный доход по реальным и финансовым вложениям в компании циклических отраслей (автомобилестроение, строительство, транспорт). При замедлении экономического цикла инвесторам целесообразнее осуществлять вложения в «защитные» отрасли. Основная проблема учета данного фактора в ходе реализации инвестиционных проектов в условиях российской экономики - отсутствие исторических данных за продолжительный период - связана, прежде всего, с недолгим существованием

1 Tamer E. «Using Economic Indicators to improve Investment Analysis» John Wiley and Sons, New York 1998.

самой рыночной экономики в России. Поэтому для получения более корректных результатов нужно отслеживать большое количество экономических индикаторов и уделять серьезное внимание анализу качественной информации.

Участники рынка инвестиций реагируют не на уровни экономических индикаторов как таковые, а на их отклонения от прогнозных величин. Среди показателей, наиболее часто используемых инвесторами, участниками фондового рынка, а также другими субъектами инвестиционных отношений, следует выделить динамику ВВП, индексы инфляции и потребления. Для развивающихся стран эти показатели включают также отношение внешнего долга к экспорту, отношение дефицита или профицита бюджета к ВВП, отношение краткосрочной задолженности к величине резервов и пр.

Изучение основополагающей структуры отрасли при формировании инвестиционной стратегии компании необходимо, потому что именно в экономике и технологии отрасли задействованы конкурентные преимущества компании. Основные факторы конкуренции и эволюции отрасли изучаются в ходе анализа ее текущего состояния и конкурентных преимуществ работающей в ней компании для выбора оптимальной стратегии развития и, соответственно, стратегии инвестирования.

Среди основных факторов, определяющих отраслевую конкуренцию, выделяются риск вхождения в отрасль новых конкурентов, появления заменителей продукции, существующее соперничество между участниками данной отрасли, координирующее влияние поставщиков и покупателей. Условия функционирования отрасли определяют ее перспективные темпы развития, динамику нормы прибыли, стоимость средств производства, сырья, возможности концентрации, кооперации и вхождения в отрасль новых конкурентов. Увеличение или снижение общей привлекательности отрасли является ключевым фактором при изучении инвестиционных возможностей.

Наиболее подходящие стратегии развития предприятия определяются в

зависимости от возможных вариантов эволюции отрасли. На уровне предприятия

стратегические инвестиции могут быть направлены на снижение себестоимости,

увеличение производительности, увеличение объемов производства, внедрение

передовых технологий, совершенствование выпускаемой продукции,

14

приобретение дополнительных производственных мощностей, покупку или поглощение компаний.

В качестве количественных и качественных критериев, определяющих экономический и технологический аспекты развития любой отрасли, в диссертации предложено выделять:

• увеличение знаний покупателей о товаре,

• распространение запатентованной информации о выпускаемой продукции,

• аккумуляция опыта по производству товаров предприятиями-производителями,

• инновация выпускаемой продукции в области технических параметров, производственного процесса, маркетинговых технологий,

• долгосрочные изменения темпов роста отрасли,

• уменьшение неопределенности развития отрасли на начальном этапе,

• расширение (или снижение) масштаба производства,

• структурные изменения в смежных отраслях,

• изменение сегмента обслуживаемых покупателей,

• изменения затратных составляющих и валютного курса,

• изменения правительственной политики,

• условия входа и выхода из отрасли.

Дня достижения максимальных результатов стратегию инвестирования на предприятии следует согласовывать с общей стратегией развития, основная цель которой - создание комплекса конкурентных преимуществ для достижения делового успеха в долгосрочной перспективе.

Для увеличения обоснованности показателей эффективности инвестиций целесообразно сопоставлять направление общих тенденций развития экономики и анализируемой отрасли. С дальнейшим развитием российской экономики и усилением ее интеграции в мировое хозяйство комплексный подход будет получать более широкое применение. В настоящее время в ходе анализа больше внимания важно уделять факторам, определяющим структурное развитие экономики и условия функционирования отдельных отраслей, а также макроэкономической среде.

Особенности движения капитала на внутреннем и внешнем рынках в США, Германии и Японии, изученные в работе, определяют сложившуюся практику взаимоотношений между инвесторами и реципиентами инвестиций в этих странах. Указанный фактор подлежит обязательному учету при привлечении иностранных акционеров, кредиторов или при выходе российского предприятия на зарубежные рынки.

Помимо макроэкономических факторов, которые определяются правительственной политикой, законодательством и регулирующими нормами, стабильность фондового рынка и курса национальной валюты страны также во многом зависит от степени защиты законодательством интересов акционеров и кредиторов. В странах с более высокой защитой интересов меньшинства акционеров "традиционные" активы компаний (имущество и денежные потоки, принадлежащие компаниям на правах собственности) оцениваются по более высокой стоимости по сравнению с компаниями, расположенными в странах, не обеспечивающими должных гарантий собственникам и кредиторам.

Данное положение работы подтверждается расчетом отношения показателей рыночной капитализации российских и американских нефтяных компаний к баррелю доказанных запасов в Таблице № 1. Несмотря на высокую обеспеченность российских нефтяных компаний запасами, среднее значение показателя "Рыночная капитализация/Запасы", используемого при оценке стоимости компаний этой отрасли, для российских предприятий в несколько раз ниже. Более развитый фондовой рынок в сочетании с более развитым корпоративным законодательством и высокой защитой прав миноритарных акционеров обеспечивает более высокую оценку стоимости компании.

Вторая группа проблем связана с критической оценкой зарубежных методик анализа доходности и риска инвестиций, выявлением условий их использования, определением особенностей и областей их применения в российской экономике.

Модели, основанные на применении концепции чистой текущей

стоимости, весьма успешно используются в условиях российской экономики

инвесторами и аналитиками. Методы дисконтирования позволяют учитывать

распределение денежных потоков во времени, принимать решения по

16

Название компании Рыночная стоимость Реализация Рентабельность

Кап-ция в R (общ.) за R за 2000- Выручка в А выручки к Прибыль в Д прибыли к Норма ЧП Норма ЧП в Ric ROE 2001,

2002, $ млн 2001, % 2001,% 2001,$ млн 2000, % 2001,$ млн 2000, % в 2001,% 2000, % 2001,% %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Phillips Petroleum 22 509,50 13,60 65,50 24 050,00 15,00 1 643,00 -12,00 6,80 8,90 7,20 11,40

Occidental Petroleum 10 027,20 16,30 104,20 13 985,00 3,00 1 186,00 -24,00 8,50 11,60 9,50 20,20

Marathon Oil 8 505,30 2,70 46,20 33 019,00 -4,00 1 318,00 214,00 4,00 1,20 13,60 22,10

Exxon Mobil 281 211,70 4,20 32,50 191 158,00 -9,00 15 105,00 -6,00 7,90 7,60 18,60 20,60

Chevrontexaco 90 122,60 1,60 20,10 97 863,00 -11,00 3 931,00 -49,00 4,00 7,00 14,00 17,10

Средние показатели 28 092,90 -9,80 75,10 24 273,50 -5,00 1588,50 -16,00 6,50 7,40 9,10 16,60

Лукойл 14 800,00 68,42 63,48 10 641,00 8,95 1 937,00 -21,20 18,20 25,17 9,04 14,60

Сибнефть 8 534,00 311,72 484,70 3 300,00 37,61 1 000,00 48,15 30,30 18,04 22,64 31,56

Сургутнефтегаз 13 540,00 37,88 40,61 3 889,01 3,49 1 615,52 -11,47 41,54 0,49 19,72 19,72

Татнефть 1 736,00 12,93 14,97 2 450,00 -8,00 401,00 -23,00 16,37 0,20 - -

Юкос 22 258,00 210,22 1 074,33 7 200,00 4,35 1 800,00 -27,27 25,00 33,67 - -

Средвае показатели 12 173,60 128,23 335,62 5 496,00 9,28 1350,70 -6,96 26,28 15,51 17,13 21,96

Инвестиционная привлекательность

Цена акции, $ Max/Min цены, $ Р/Е, коэфф. R (диввд)., %. EPS, коэфф. Запасы, млн. бар Кап-ция/Запасы

12 13 14 15 16 17 18

Phillips Petroleum 59,00 68/50 11,00 2,44 5,57 5 000,00 1,50

Occidental Petroleum 27,00 31/22 8,00 3,73 3,17 2 241,00 4,47

Marathon Oil 28,00 34/25 6,00 3,35 4,26 1 046,00 8,13

Exxon Mobil 41,00 46/35 19,00 2,23 2,18 10 000,00 28,12

Chevrontexaco 84,00 98/79 23,00 3,32 3,68 5 910,00 15,25

Средние показатели 42,0 9 56/33 14,00 1,76 3,00 4 839,40 12,10

Лукойл 15,50 16,6/8 7,64 3,23 2,28 14 300,00 1,03

Сибнефть 1Л5 0,718/0,32 8,53 10,99 0,21 8 200,00 1,04

Сургутнефтегаз 0,29 1,15/0,22 8,38 4,60 0,05 7 600,00 1,78

Татнефть 0,52 0,393/0,182 4,33 6,41 0,18 740,00 2,35

Юкос 6,83 6.83/0,6 12,37 1,29 0,80 11 400,00 1,95

Средине показатели 4,86 5,14/1,86 8,25 530 0,70 8 448,00 1,63

привлечению дополнительных средств и оптимизации финансирования. Применение показателей NPV и IRR облегчает задачу проведения анализа чувствительности проекта. Для решения проблемы устранения некоторого субъективизма при определении ставки дисконта в диссертации проводится обобщение различных вариантов ее расчета, а именно: метод кумулятивного построения, средневзвешенная стоимость капитала, средневзвешенная стоимость капитала, скорректированная на финансовый и деловой риски, дисконтная ставка, рассчитанная на основании модели ценообразования стоимости активов (САРМ), и метод скорректированной текущей стоимости (APV).

Преимущества последнего метода состоят в более точном разграничении денежных потоков и, как следствие, более корректном расчете влияния всех экономических факторов с использованием различных норм дисконта. Метод позволяет учитывать изменения в структуре капитала. Кроме того, применение метода APV дает возможность рассчитывать налоговые последствия от погашения кредита вне зависимости от его размера, продолжительности и схемы погашения.

Для показателей, основанных на применении концепции дисконтирования, обобщаются практические ограничения в применении. Принятие инвестиционных решений на основе критерия чистой текущей стоимости может быть неадекватно при расчете эффективности для особо крупных проектов, имеющих стратегическое значение для экономики страны, при наличии положительной зависимости между величиной национального дохода страны и колебаниями цен на сырьевые ресурсы, и, наконец, при анализе проекта, затрагивающего интересы определенных групп людей. В последнем случае имеет смысл руководствоваться не только критерием наибольшей ожидаемой доходности, но и учитывать возможные социальные осложнения.

Анализ деятельности корпораций предлагается проводить на основе изучения свободных денежных потоков (англ. - free cash flow) - денежных средств, получаемых компанией от своих покупателей за вычетом расходов, необходимых для текущего роста компании.

При решении задачи максимизации прибыли от вложения имеющегося объема средств, на предварительной стадии проводится отбор объектов

инвестирования. Инвестор может выбирать интересующие его компании на основе количественных и качественных показателей: ликвидность, привлекательность отрасли, квалификация руководителей, занимаемая доля или наличие монополистического положения на рынке, участие иностранного капитала.

Методика анализа компаний, построенная на исчислении свободного денежного потока, основана на расчете суммы денежных средств, которую владельцы компании могут направить на потребление, не уменьшая при этом стоимости фирмы. Для сохранения и повышения достигнутого уровня продаж и производства в каждом периоде компаниям приходится реинвестировать часть текущих денежных потоков на пополнение и реконструкцию основных фондов и увеличение сбыта продукции.

Наличие свободного денежного потока указывает на возможность генерирования компанией денежных средств, превышающих объем, необходимый для нормального функционирования фирмы и продолжения работы в данной сфере бизнеса, включая необходимые инвестиции в товары, производственное сырье, оборудование, ценные бумаги других компаний и прочее. Искомая величина определяется как чистый операционный денежный поток до налогообложения, который корректируется на сумму капитальных и других расходов, необходимых для поддержания бизнеса компании на существующем уровне, например реинвестирование части текущих денежных потоков в производственные мощности и расширение каналов сбыта.

Для расчета чистого денежного потока используется два общепринятых подхода: прямой и косвенный методы. При изучении чистых денежных потоков зарубежных корпораций предпочтительно использовать прямой метод расчета, поскольку для достижения правильного результата необходимо также производить определенные корректировки, связанные с особенностями правил бухгалтерского учета в различных странах.

В работе систематизированы преимущества статистических показателей при расчете доходности и риска по инвестиционным активам и формировании инвестиционного портфеля. Достоинства включают простоту расчетов,

систематизации и обобщения характеристик доходности и риска, результативность при составлении инвестиционного портфеля.

Статистические методы эффективны при составлении инвестиционного портфеля, когда доходность по входящим в него активам имеет нормальную форму распределения вероятности. Однако оно нарушается при включении в инвестиционный портфель производных ценных бумаг. Кроме того, средняя доходность, достигнутая за прошлый период, является далеко не самым точным *

показателем для исчисления среднего дохода в будущем периоде.

Распределения доходности и корреляционные связи, рассчитанные за прошедшие периоды, должны быть репрезентативны для расчета показателей будущей доходности и корреляции. Расчетные ошибки или неточности могут существенно исказить конечный результат, если учитываются статистические данные по большому числу различных активов.

Показателю вариации VAR(Ri), как одному из статистических методов, присущи все вышеописанные недостатки. Помимо этого показатель вариации учитывает не только отклонение доходности в меньшую сторону по отношению к среднему уровню, но и отклонение доходности в большую сторону. Таким образом, среднеквадратическое отклонение по инвестиционному активу, приносящему как относительно высокие, так и относительно невысокие доходы, может быть одинаково, что не совсем логично.

В качестве альтернативного показателя измерения риска предлагается использовать показатель полувариации SV(t), который учитывает отклонения от заданной доходности только в меньшую сторону. Полувариация от заданной доходности учитывает только те величины, которые оказываются ниже определенного уровня, причем, чем больше убыток, тем сильнее он влияет на величине показателя полувариации.

Основываясь на результатах произведенных расчетов, можно предложить г

сопоставлять величины вариации и полувариации. При условии сохранения распределения вероятности можно сделать следующие выводы: когда VAR (Ri)<SV(t) - существует высокая вероятность недополучения дохода по данной ценной бумаге в будущем по сравнению с запланированным уровнем,

когда VAR (Ri)>SV(t) существует высокая вероятность достижения запланированного уровня дохода при инвестировании в данный актив.

Критическая оценка применения моделей САРМ и APT проводилась с учетом ключевой концепции эффективности рынков капитала. Принято различать три формы эффективности рынка: сильноэффективный, среднеэффективный и слабоэффективный. В работе указывается на соответствие основных характеристик последней разновидности фондовых рынков российскому. Его отличают небольшие объемы торгов, ограниченная ликвидность ценных бумаг и отсутствие запретов на разглашение инсайдерской информации.

С позиций применения показателей эффективности инвестиций в российской практике инвестиционного анализа это означает сужение спектра использования модели САРМ. Во-первых, применение САРМ в условиях российской экономики ограничено сложностью определения основных параметров систематического риска, рыночной премии за риск и безрисковой доходности. Во-вторых, корректность и репрезентативность результатов, рассчитанных с помощью САРМ, в силу методологии ее построения серьезно зависят от сохранения макроэкономической устойчивости. Эту модель рекомендуется использовать для получения информативных параметров, например для определения стоимости собственного капитала фирмы или расчета приблизительного уровня доходности.

Вообще, наличие экономической нестабильности отрицательно сказывается на результатах применения любых методик инвестиционного анализа. В этом случае основной задачей экономистов становится выбор наиболее адаптируемых методов и максимально точный учет факторов риска.

Из рассмотренных в работе методов APT является наиболее

универсальным для изучения как финансовых, так и реальных инвестиций.

Учитывая необходимость учета множества факторов инвестирования, APT, не

ограничивая набор и количество источников риска, позволяет наиболее точно

вычислить отдачу проекта. Во-первых, рассчитать чувствительность изменения

доходности по акциям компании по отношению к изменению отдельных

макроэкономических показателей намного проще, чем выявить зависимость от

21

одного общерыночного систематического фактора риска, что требует алгоритм расчета доходности согласно САРМ. Во-вторых, разные инвесторы учитывают различный набор источников риска. В настоящее время исследователи-экономисты, финансисты-практики продолжают искать факторы, объясняющие систематическую доходность. В-третьих, APT не содержит необходимых допущений по наличию эффективной формы рынков, к которым не относятся имеющие более продолжительную историю существования фондовые рынки США и Европы, схожих предпочтений инвесторов по доходности и риску активов и приобретению доли рыночного портфеля.

Наиболее применимой в условиях российской экономики является модель арбитражного ценообразования стоимости активов. При анализе производственных инвестиций эта модель позволяет учесть влияние каждого из потенциальных источников систематического риска, включая макроэкономические показатели, динамику развития отрасли, инфляцию по отдельным статьям затрат, позволяет наиболее корректно рассчитать доходность проекта и легко адаптируется в случае изменения существенных условий реализации проекта. Как указывалось в работе, ситуация на фондовых рынках развивающихся стран, к которым относится и российский фондовый рынок, в большей степени определяется макроэкономическими тенденциями развития страны. Это требует учесть влияние отдельных макроэкономических факторов, и APT оптимально подходит для решения такой задачи.

Использование рассмотренных в работе зарубежных методик исследования инвестиционных процессов в рамках комплексного подхода позволяет осуществлять многокритериальный анализ инвестиционных проектов и выбирать варианты, максимально соответствующие оптимальной стратегии развития предприятия.

Третья группа проблем касается исследования методов оценки структуры и стоимости капитала и направлений оптимизации финансирования инвестиций. Изучение условий инвестирования также необходимо проводить в рамках оптимизации финансирования инвестиционных проектов. Исследования этих факторов предлагается осуществлять по указанным четырем подуровням.

В рамках решения вопросов этой группы систематизируются возможные источники финансирования деятельности предприятия, рассматриваются их сильные и слабые стороны, обобщаются методы определения эффективности инвестированного капитала, в том числе финансовый рычаг, оценка эффективности использования акционерного капитала и малоизученная в российской практике модель постоянного роста дивидендов.

В российских условиях использование этой модели ограничивается компаниями, котирующими акции на бирже и регулярно публикующими отчетность. Кроме того, информация о выплате дивидендов активно используется как некоторыми компаниями для разового увеличения капитализации, так и многими биржевыми спекулянтами при игре на повышение стоимости акций, что делает определение показателя постоянного темпа роста проблематичным. Следовательно, для повышения точности расчетов с использованием модели постоянного роста дивидендов обязательно проводится предварительный отбор компаний по наличию адекватной политики создания стоимости. В качестве примера таких отечественных компаний в нефтяной отрасли можно привести "Юкос" и "Сибнефть."

При оценке стоимости небольших компаний с использованием данного метода потребуется дополнительный сбор и систематизация данных по динамике прибыли и выплате дивидендов. Однако приведение отчетности российских предприятий к международным стандартам позволит использовать показатель, полученный в качестве дополнительного критерия для оценки их стоимости и целесообразности инвестирования.

При определении наиболее подходящих источников финансирования предприятию следует учитывать следующие факторы:

• стратегические цели привлечения финансирования;

• глобальные цели развития предприятия;

• стабильность деятельности компании;

• прибыльность операций предприятия;

• уровень собственного оборотного капитала и движение денежных потоков;

• стоимость финансирования;

• финансовые риски;

• влияние на финансовые показатели (например, платежеспособность, ликвидность, финансовый рычаг);

• наличие существующих долговых обязательств в структуре капитала;

• налоговые последствия в зависимости от вариантов финансирования;

• тенденции развития денежного рынка и возможностей привлечения финансирования в будущем;

• уровень инфляции;

• макроэкономическая среда.

Следует учитывать, что в России акционеры «публичных» компаний имеют дополнительную степень защиты от определенных «политических» рисков. Помимо престижа выход на международные фондовые рынки предоставляет компании доступ к иностранным поставщикам, возможность для развития бизнеса и продвижения продукции на иностранные рынках. Публичное размещение является серьезным шагом в развитии компании и должно осуществляться в рамках долгосрочной стратегии привлечения финансирования.

Однако по сравнению с выпуском облигаций, эмиссия акций предпочтительна в том смысле, что срок привлечения финансовых ресурсов практически неограничен и существуют ситуации (например, получение компанией убытка), когда можно не производить дивидендные выплаты, в то время как проценты по облигациям должны выплачиваться вне зависимости от финансового результата деятельности компании.

Как при публичном, так и при частном размещении компания должна проводить политику, нацеленную на увеличение рыночной стоимости акций и отслеживать такие показатели, как доход на акцию (EPS) и его прогнозируемый уровень роста, если возможно, воздействовать на направленность изменения котировок посредством разумной дивидендной политики и снижения уровня риска вложений.

Начиная с 2001 года большое распространение среди российских компаний получает вариант финансирования посредством выпуска облигаций: «Алроса», «Аэрофлот», «МГТС», «Славнефть», «ТНК» и др. Ожидается

увеличение предложения облигаций и изменение структуры их выпусков. Для компаний средних размеров, работающих преимущественно на российских рынках, при средне- и долгосрочном финансировании выпуск облигаций имеет следующие преимущества перед иными источниками:

• Компания получает возможность обратиться к широкому кругу инвесторов.

• Конкуренция инвесторов позволяет привлечь более дешевый ресурс.

• Облигации, имея сложную процедуру эмиссии, по мнению инвесторов снижают уровень риска, способствуя удешевлению заимствований.

• Корпоративные облигации позволяют привлечь более значительные ресурсы, чем банковские кредиты.

• Благодаря публичности процедуры выпуска и обращения облигаций, эмитент приобретает открытую кредитную историю.

К достоинству использования облигаций в сравнении с выпуском привилегированных акций следует отнести, что затраты по уплате процентов по ним относятся на себестоимость, и сами проценты по облигациям обычно ниже, чем дивиденды по привилегированным акциям.

Изучение, обобщение и систематизации зарубежных концепций и методик и отечественных результатов исследований позволяют определить направления и области оптимального применения методик инвестиционного анализа и выработать комплексный подход к анализу эффективности вложений.

Практическая значимость работы заключается в предложенных рекомендациях по совершенствованию российской методики и практики инвестиционного анализа, определению направлений, областей и ограничений применения зарубежных методов в условиях российской экономики. Варианты применения методик изучены в приложениях к третьей главе диссертации, где проведены аналитические расчеты эффекта применения финансового рычага, сравнительной привлекательности инвестирования в российские и американские нефтяные компании и эффективности вложений в инвестиционный проект по разработке нефтяного месторождения.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1. Зарубежный опыт использования качественной информации для предварительного отбора предприятий-реципиентов инвестиций и выявления рисков, статья, журнал Экономический анализ, № 1, 2002 г. - 0,4 п.л.

2. Из теории оптимального портфеля инвестиций, статья в сборнике научных трудов Тамбовского государственного технического университета, выпуск № 5, под ред. д.э.н., проф. Б.И. Герасимова, Тамбов, изд-во ТГТУ, 2002, - 0,7 п.л.

2005-4

50275

РНБ Русский фонд

П

и

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ипполитова, Елена Владимировна

4

ГЛАВА 1. РОЛЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В ОБОСНОВАНИИТЕГИИ РАЗВИТИЯ КОМПАНИИ.

1.1. Особенности инвестиционной политики России в нефтяной отрасли

1.1.1. Государственная инвестиционная политика.

1.1.2. Правовое регулирование инвестиций.

1.2. Инвестиционные проекты и стратегия развития компаний.

1.2.2. Анализ условий функционирования изучаемой отрасли.

1.2.3. Направления анализа условий инвестирования и этапы инвестиционного анализа.

1.3. Классификация инвестиционных проектов.

1.3.1. Типы инвестиционных проектов.

1.3.2. Система показателей эффективности инвестиционных проектов.

ГЛАВА 2. СРАВНЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ И РОССИИ.

2.1. Методики анализа и оценки инвестиционных проектов, применяемые в российской практике.

2.1.1. Затратный подход к определению эффективности инвестиций в реальные активы.

2.1.1.1. Определение общей (абсолютной) эффективности инвестиционных проектов.

2.1.1.2. Определение сравнительной эффективности инвестиционных проектов с использованием метода приведенных затрат.

2.1.2. Определение вероятности неблагоприятного результата инвестиций.

2.2. Общие принципы построения моделей инвестиционного анализа в развитых странах.

2.2.1. Использование макроэкономических индикаторов в рамках инвестиционного анализа.

2.2.2. Методы инвестиционного анализа, основанные на применении концепции дисконтирования.

2.2.2.1. Принципы построения моделей, основанных на расчете текущей стоимости.

2.2.2.2. Система показателей чистой текущей стоимости (NPV), рентабельности инвестиций (PI) и внутренней нормы прибыли (IRR).

2.2.2.3. Варианты определения коэффициента дисконтирования.

2.2.2.4. Метод скорректированной текущей стоимости (APV).

2.3. Особенности методик инвестиционного анализа в США, Западной Европе, развивающихся странах.

2.3.1. Сравнительная характеристика механизмов распределения капитала в

США, Германии, Японии и России.

2.3.1.2. Особенности функционирования внешних рынков капитала в США, Германии, Японии и России.

2.3.1.2. Особенности функционирования внутренних рынков капитала в США, Германии, Японии и России.

2.3.2. Статистические методы анализа риска и доходности по ценным бумагам

2.3.2.1. Показатель ожидаемой доходности объекта инвестирования.

2.3.2.2. Использование показателей вариации и полувариации как меры риска.

2.3.2.3. Практические аспекты диверсификации инвестиций и применения статистических показателей.

2.3.3. Модели ценообразования стоимости активов (САРМ) и арбитражной теории ценообразования (APT).

2.3.3.1. Модель оценки доходности активов (САРМ).

2.3.3.2. Арбитражная теория ценообразования (APT).

2.4. Модели инвестиционного анализа в корпоративных структурах.

2.4.1. Метод свободных денежных потоков.

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В УСЛОВИЯХ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ.

3.1. Анализ структуры финансирования инвестиционных проектов.:.

3.1.1. Внутренние источники финансирования деятельности предприятия.

3.1.2. Краткосрочные и среднесрочные источники финансирования инвестиций.

3.1.3 Долгосрочные источники финансирования инвестиций.

3.1.4. Оценка структуры средств финансирования.

3.2. Методы оценки капитала при инвестиционном анализе.

3.2.1. Использование показателя финансового рычага.

3.2.2. Оценка эффективности использования акционерного капитала.

3.2.3. Методы оценки корпоративных облигаций и собственного капитала. 144 3.2.3.1. Модель постоянного роста дивидендов.

3.3. Оптимизация источников финансирования инвестиционных проектов 14<

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели инвестиционного анализа и условия их эффективного использования в российской экономике"

Актуальность темы исследования. Актуальность темы диссертационной работы объясняется жизненно важной потребностью российской экономики в Щ увеличении интенсивности инвестиционной деятельности экономических субъектов всех отраслей. От того насколько успешно будут осуществляться инвестиции в финансовом и промышленном секторах экономики зависят уровень экономического развития страны и социальная стабильность общества.

Практический интерес к разработкам на данную тему обусловлен тем, что инвестиционный процесс в компании - это основной фактор, определяющий перспективы ее развития. Успешная реализация инвестиционных проектов позволяет предприятиям занимать лидирующие позиции в отрасли и обеспечивает стабильную основу для дальнейшего роста. Пассивность в отношении инвестиций в обновление основных фондов, привлечение передовых технологий, совершенствования готовых продуктов неизбежно приводят к потерь конкурентных преимуществ и, как следствие, отрицательным финансовым результатам.

Изучение инвестиционных процессов в условиях современной рыночной экономики России - новое и перспективное направление экономических исследований. В период существования командно-административной системы, отсутствия рыночных механизмов и относительной обособленности российской экономики от мирового хозяйства изучение критериев эффективности инвестиций проводилось на уровне народного хозяйства в целом, отдельных отраслей, предприятий и проектов. Малоизученными оставались вопросы воздействия мировых и макроэкономических механизмов на результаты вложений. Недостаток практического опыта использования современных методов оценки эффективности инвестиций отражается на корректности принимаемых инвестиционных решений и сдерживает развитие экономического потенциала как отдельных компаний, так и экономики страны в целом.

Глобализация мирового рыночного хозяйства, с одной стороны, обеспечивает более интенсивный оборот капитала, высокую прибыльность инвестиций, с другой - привносит дополнительные риски в осуществление инвестиционных проектов всех масштабов. При переходе российской экономики к рынку и ее более полной интеграции в систему мирового хозяйства Щ практическая неприменимость многих ранее разработанных методов создала серьезную потребность в изучении опыта зарубежных стран, разработке новых подходов и методик анализа инвестиционных проектов.

Становление российской рыночной экономики и ее интеграция в систему мирового хозяйства обозначили необходимость проведения анализа эффективности инвестиций на всех уровнях экономической системы (мировом, страновом, отраслевом и локальном). Перспективы увеличения интернационализации отечественного бизнеса, использования предприятиями международных стандартов учета и отчетности, вступления России в ВТО обусловливают необходимость учета все большего числа экономических и социальных последствий. Реализация инвестиционных проектов в таких условиях требует изучения тенденций развития мирового хозяйства и отраслей, |р> функционирующих в рамках мировой экономики. Все большее значение приобретают внутренняя макроэкономическая стабильность, особенности влияния институциональной среды и сложившаяся корпоративная культура в странах компаний-инвесторов, реципиентов инвестиций и деловых партнеров.

Потребность в исследованиях глобального характера требует применения методик, учитывающих множество количественно измеряемых факторов и большой объем качественной информации. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования, первыми получили широкое распространение в отечественной практике инвестиционного анализа. Однако некоторая стабилизация российской экономики позволяет использовать все большее количество зарубежных методик при исследовании эффективности инвестиционных проектов и распределении ограниченного объема финансовых Р ресурсов.

Цели и задачи исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций и обоснование использования методик комплексного анализа для повышения эффективности стратегических решений компании в условиях российской рыночной экономики. Для достижения цели исследования были поставлены ^ следующие задачи:

• Определение факторов, влияющих на инвестиционный процесс, и выявление направлений их воздействия на рентабельность и риск проекта.

• Критическая оценка зарубежных методик анализа доходности и риска инвестиций, определение особенностей и областей их применения в условиях российской экономики.

• Практическая апробация зарубежных подходов и методов и выявление особенностей их использования в российской практике инвестиционного анализа.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования послужили зарубежная методология оценки экономической привлекательности, доходности и риска инвестиций, особенности ее применения с позиций российского инвестора, воздействие условий инвестирования на доходность проекта. &> Объектом исследования были выбраны российские и американские нефтяные компании, а также реальный инвестиционный проект по разработке нефтяного месторождения в Казахстане. Инвестиционные проекты в данной отрасли выбраны в качестве объекта исследования, потому что в настоящее время эта отрасль быстро интегрируется в мировое хозяйство и является одним из основных реципиентов иностранных инвестиций.

Методологические и теоретические основы исследования.

В качестве методологической основы исследования используется диалектический метод познания, характерным признаком которого является системный и комплексный подход к изучаемой теме. В работе использовались такие методы научного исследования как наблюдение, оценка, измерение, анализ, синтез, сравнение, логические рассуждения.

Теоретической основой проведенного исследования послужили научные работы отечественных и зарубежных экономистов: В.М. Аньшина, В.В. Бочарова, В.Н. Глазунова, В.Н. Дегтяренко, Д.А. Ендовицкого, В.В. Ковалева,

H.H. Тренева, T.C. Хачатурова, И.Г. Шевченко, П. Линча, Р. Хаугена, В. Гетцманна, К. Хакеля, Ф. Фабоцци, Е. Тайнер, Д. Сполдинга и А. Шлейфера. Также при проведении исследований использовались нормативные акты по вопросам налогообложения, организационно-правовой деятельности, бухгалтерского учета и отчетности, методические рекомендации и материалы конференций по вопросам инвестирования.

Работа выполнена в рамках пункта 1.12 "Инвестиционный, финансовый и управленческий анализ" раздела "Бухгалтерский учет и экономический анализ" паспорта специальности 08.00.12 "Бухгалтерский учет, статистика".

Научная новизна. Научная новизна исследования заключается в разработке комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций, выявлению и систематизации групп факторов, определяющих особенности инвестирования на страновом уровне, и направлений их влияния на эффективность инвестиций, изучении опыта и оценке применения зарубежных # методик для целей анализа инвестиций в российских условиях. На защиту диссертационной работы выносятся следующие результаты исследования:

1. Раскрыто содержание условий инвестирования, их прямое и опосредованное воздействие на доходность, риски проекта и стоимость компании, проведена систематизация этих факторов по этапам анализа осуществления проекта.

2. Обосновано применение макроэкономических индикаторов и факторов эволюции отрасли для повышения корректности стратегических инвестиционных решений. Детализированы факторы эволюции отрасли, которые подлежат анализу на предварительном этапе оценки проекта.

3. Систематизированы способы расчета нормы дисконта для системы показателей, основанных на дисконтировании денежных потоков. Обобщены принципы составления моделей на базе дисконтирования денежных потоков и ограничения их применения.

4. Раскрыто воздействие особенностей движения капитала на эффективность проекта, систематизированы направления влияния этого фактора, произведена качественная оценка его влияния на результат инвестирования.

5. Определены направления и особенности применения таких малоисследованных в российской практике методов оценки эффективности вложений, как способ свободных денежных потоков, модель постоянного роста дивидендов и скорректированная текущая стоимость (APV).

6. Исследована методология составления и показаны направления использования статистических моделей, модели оценки доходности активов (САРМ) и арбитражной теории ценообразования (АРТ) в условиях российской экономики.

Практическая значимость. Практическая значимость проведенного исследования состоит в разработке комплексного подхода и методического аппарата для оценки эффективности вложений в условиях российской экономики, в обосновании областей и ограничений использования зарубежных методик.

Апробация и внедрение результатов исследования. Организационно-методические аспекты работы прошли апробацию в ходе финансово-инвестиционной деятельности компаний TransMeridian Exploration, Inc. и ОАО «Каспий Нефть».

Структура диссертации. Диссертация состоит из трех глав (по три параграфа в первой и третьей главах, и четыре параграфа во второй главе), вступления, заключения и приложений. Общий объем диссертации - 170 страниц.

Диссертация: заключение по теме "Бухгалтерский учет, статистика", Ипполитова, Елена Владимировна

Заключение

Для достижения российской экономикой устойчивого роста государство должно обеспечить приток долгосрочных инвестиций в реальный и финансовый секторы экономики. Помимо обеспечения благоприятного инвестиционного климата, снижения налоговых, политических рисков, необходимо провести детальный анализ факторов, влияющих на результат инвестиций.

Современные методики анализа эффективности инвестиций должны учитывать влияние условий осуществления проектов, взаимозависимость этих факторов и их воздействие непосредственно на отдачу вложений. Исходным моментом данной работы послужила систематизация этих экономических факторов и изучение их взаимосвязи со стратегией развития компании. В диссертационной работе дается обоснование комплексного подхода к оценке инвестиционных проектов в рамках стратегии развития компании, основная цель которого - достижение делового успеха в долгосрочной перспективе в условиях постоянного процесса глобализации мирохозяйственных связей и интеграции национальной экономики в мировую экономическую систему.

Предложенный подход состоит в исследовании условий инвестирования, в которых компании предстоит реализация инвестиционного проекта, на предварительном и предынвестиционном этапах инвестиционного анализа. В этой связи анализ эффективности вложений рассматривается как неотъемлемая часть долгосрочной стратегии развития предприятия в условиях глобализации экономических отношений.

Факторы, влияющие на осуществление инвестиций (или условия инвестирования), предлагается разделять на четыре подуровня: макроэкономическая среда, условия функционирования отрасли, особенности движения капитала и непосредственно условия осуществления инвестиционных проектов. Прямое или опосредованное влияние вышеперечисленных групп условий инвестирования на результат осуществления проекта предлагается рассматривать по направлениям их воздействия.

Именно условия инвестирования определяют ход, сроки и форму осуществления инвестиций, источники риска, а также набор и методику составления количественных показателей. Условия инвестирования, которые не # могут быть формализованы и описаны посредством математических моделей, зависимостей или формул, подлежат качественному изучению.

Анализ условий инвестирования является основополагающим в определении источников систематического и несистематического риска. Несистематический (или диверсифицируемый) риск инвестиций измеряется при помощи статистических моделей. Для количественного измерения влияния на доходность проекта факторов систематического риска предлагается использовать модель арбитражного ценообразования. Правильное определение источников обоих видов риска повышает точность прогнозного аспекта методик инвестиционного анализа, и таким образом, увеличивает точность принятия инвестиционных решений.

Изучение условий инвестирования является важным фактором как для ф определения источников риска, так и при выявлении направлений вложения свободных средств предприятия и оптимизации источников финансирования.

Для выявления воздействия макроэкономических условий на отдачу проекта предлагается разделять общее влияние макроэкономической среды на всех участников экономических отношений в краткосрочном периоде и влияние макроэкономических факторов в рамках циклического развития отрасли, в которой осуществляется проект. Помимо определения степени и направлений влияния на инвестиции общемировых экономических тенденций, становление рыночной экономики в России требует выявления воздействия на проект рыночных циклов и макроэкономических тенденций.

Систематизация воздействия макроэкономических условий проведена в работе по трем основным направлениям:

1. Изменение стадий экономического цикла (рецессия, спад, оживление, подъем).

2. Влияние стадий цикла на отрасль, где осуществляется инвестирование.

3. Воздействие на поведение участников рынка инвестиций.

С дальнейшим развитием российской рыночной экономики изучение влияния динамики экономического цикла на развитие конкретной отрасли будет получать все более широкое распространение. Подъем и развитие экономики для инвесторов означает дополнительный доход по реальным и финансовым вложениям в компании циклических отраслей (автомобилестроение, строительство, транспорт). При замедлении экономического цикла инвесторам целесообразнее осуществлять вложения в «защитных» отраслях. Основная проблема учета данного фактора в ходе реализации инвестиционных проектов в условиях российской экономики - отсутствие исторических данных за продолжительный период - связана прежде всего с недолгим существованием самой рыночной экономики в России. Поэтому для получения более корректных результатов нужно отслеживать большое количество экономических индикаторов и уделять серьезное внимание анализу качественной информации.

Изучение основополагающей структуры отрасли при формировании инвестиционной стратегии компании необходимо, потому что именно в экономике и технологии отрасли задействованы конкурентные преимущества компании. Основные факторы конкуренции и эволюции отрасли изучаются в ходе анализа ее текущего состояния и конкурентных преимуществ работающей в ней компании для выбора оптимальной стратегии развития и, соответственно, стратегии инвестирования.

Наиболее подходящие стратегии развития предприятия определяют в зависимости от возможных вариантов эволюции отрасли. На уровне предприятия стратегические инвестиции могут быть направлены на снижение себестоимости, увеличение производительности, увеличение объемов производства, внедрение передовых технологий, совершенствование выпускаемой продукции, приобретение дополнительных производственных мощностей, покупку или поглощение компаний.

Особенности движения капитала на внутреннем и внешнем рынках в США, Германии и Японии, изученные в работе, определяют сложившуюся практику взаимоотношений между инвесторами и реципиентами инвестиций в этих странах. Указанный фактор подлежит обязательному учету при привлечении иностранных акционеров, кредиторов или при выходе российского предприятия Ф на зарубежные рынки.

Помимо макроэкономических факторов, которые определяются правительственной политикой, законодательством и регулирующими нормами, стабильность фондового рынка и курса национальной валюты страны также во многом зависит от степени защиты законодательством интересов акционеров и кредиторов. В странах с более высокой защитой интересов меньшинства акционеров "традиционные" активы компаний (имущество и денежные потоки, принадлежащие компаниям на праве собственности) оцениваются по более высокой стоимости по сравнению с компаниями, расположенными в странах, не обеспечивающими должных гарантий собственникам и кредиторам.

Данное положение работы подтверждается расчетом отношения показателей рыночной капитализации российских и американских нефтяных ф компаний к баррелю доказанных запасов в Приложении 3.3. Несмотря на высокую обеспеченность российских нефтяных компаний запасами, среднее значение показателя "Рыночная капитализация/Запасы", используемого при оценке стоимости компаний этой отрасли, для российских предприятий в несколько раз ниже. Более развитый фондовой рынок в сочетании с более развитым корпоративным законодательством и высокой защитой прав миноритарных акционеров обеспечивает более высокую оценку стоимости компании.

Подробно рассмотренные в диссертации модели, основанные на применении концепции чистой текущей стоимости, весьма успешно применяются в условиях российской экономики инвесторами и аналитиками. Методы дисконтирования позволяют учитывать распределение денежных потоков во времени, принимать решения по привлечению дополнительных средств и оптимизации финансирования. Применение показателей NPV и IRR облегчает задачу проведения анализа чувствительности проекта. Для решения проблемы некоторого субъективизма при определении ставки дисконта в диссертации проводится обобщение различных вариантов ее расчета, а именно: метод кумулятивного построения, средневзвешенная стоимость капитала, ^ средневзвешенная стоимость капитала, скорректированная на финансовый и деловой риски, дисконтная ставка, рассчитанная на основании модели ценообразования стоимости активов (САРМ), и метод скорректированной текущей стоимости (АРУ).

Преимущества последнего метода состоят в более точном разграничении денежных потоков и, как следствие, более корректном расчете влияния всех экономических факторов с использованием различных норм дисконта. Метод позволяет учитывать изменения в структуре капитала. Кроме того, применение метода АР V дает возможность рассчитывать налоговые последствия от погашения кредита вне зависимости от его размера, продолжительности и схемы погашения.

Для показателей, основанных на применении концепции дисконтирования, обобщаются практические ограничения в применении. Принятие инвестиционных ф решений на основе критерия чистой текущей стоимости может быть неадекватно при расчете эффективности для особо крупных проектов, имеющих стратегическое значение для экономики страны, при наличии положительной зависимости между величиной национального дохода страны и колебаниями цен на сырьевые ресурсы, и, наконец, при анализе проекта, затрагивающего интересы определенных групп людей. В последнем случае имеет смысл руководствоваться не только критерием наибольшей ожидаемой доходности, но и учитывать возможные социальные осложнения.

Анализ деятельности корпораций предлагается проводить на основе изучения свободных денежных потоков (англ. - free cash flow) - денежных средств, получаемых компанией от своих покупателей за вычетом расходов, необходимых для текущего роста компании.

Методика анализа компаний, построенная на исчислении свободного денежного потока, основана на расчете суммы денежных средств, которую владельцы компании могут направить на потребление, не уменьшая при этом стоимости фирмы. Для сохранения и повышения достигнутого уровня продаж и производства в каждом периоде компаниям приходится реинвестировать часть текущих денежных потоков в производственные мощности, увеличение каналов сбыта.

В работе систематизированы преимущества статистических показателей при расчете доходности и риска по ценным бумагам и формировании инвестиционного портфеля. Достоинства включают простоту расчетов, систематизации и обобщения характеристик доходности и риска, результативность при составлении инвестиционного портфеля.

Статистические методы эффективны при составлении инвестиционного портфеля, когда доходность по входящим в него активам имеет нормальную форму распределения вероятности. Однако оно нарушается при включении в инвестиционный портфель производных ценных бумаг. Кроме того, средняя доходность, достигнутая за прошлый период, является далеко не самым точным показателем для исчисления среднего дохода в будущем периоде.

Распределения доходности и корреляционные связи, рассчитанные за прошедшие периоды, должны быть репрезентативны для расчета показателей будущей доходности и корреляции. Расчетные ошибки или неточности могут существенно исказить конечный результат, если учитываются статистические данные по большому числу различных активов.

Критическая оценка применения моделей САРМ и APT проводилась с учетом ключевой концепции эффективности рынков капитала. Принято различать три формы эффективности рынка: сильноэффективный, среднеэффективный и слабоэффективный. В работе указывается на соответствие основных характеристик последней разновидности фондовых рынков российскому. Его отличают небольшие объемы торгов, ограниченная ликвидность ценных бумаг и отсутствие запретов на разглашение инсайдерской информации.

С позиций применения показателей эффективности инвестиций в российской практике инвестиционного анализа это означает сужение спектра использования модели САРМ. Во-первых, применение САРМ в условиях российской экономики ограничено сложностью определения основных параметров систематического риска, рыночной премии за риск и безрисковой доходности. Во-вторых, корректность и репрезентативность результатов, рассчитанных с помощью САРМ, в силу методологии ее построения серьезно зависят от сохранения макроэкономической устойчивости. Эту модель рекомендуется использовать для получения информативных параметров, например для определения стоимости собственного капитала фирмы или расчета приблизительного уровня доходности.

Вообще, наличие экономической нестабильности отрицательно сказывается на результатах применения любых методик инвестиционного анализа. В этом случае основной задачей экономистов становится выбор наиболее адаптируемых методов и максимально точный учет факторов риска.

Из рассмотренных в работе методов APT является наиболее универсальной для изучения как финансовых, так и реальных инвестиций. Учитывая необходимость учета множества факторов инвестирования, APT, не ограничивающая набор и количество источников риска, позволяет наиболее точно вычислить отдачу проекта. Во-первых, рассчитать чувствительность изменения доходности по акциям компании по отношению к изменению отдельных макроэкономических показателей намного проще, чем выявить зависимость от одного общерыночного систематического фактора риска, что требует алгоритм расчета доходности согласно САРМ. Во-вторых, разные инвесторы учитывают различный набор источников риска. В настоящее время исследователи-экономисты, финансисты-практики продолжают искать факторы, объясняющие систематические доходности. В-третьих, APT не содержит необходимых допущений по наличию эффективной формы рынков, к которым не относятся имеющие более продолжительную историю существования фондовые рынки США и Европы, схожих предпочтений инвесторов по доходности и риску активов и приобретению доли рыночного портфеля.

Наиболее применимой в условиях российской экономики является модель арбитражного ценообразования стоимости активов. При анализе производственных инвестиций эта модель позволяет учесть влияние каждого из потенциальных источников систематического риска, включая макроэкономические показатели, динамику развития отрасли, инфляцию по

Ф отдельным статьям затрат, позволяет наиболее корректно рассчитать доходность проекта и легко адаптируется в случае изменения существенных условий реализации проекта. Как указывалось в работе, ситуация на фондовых рынках развивающихся стран, к которым относится и российский фондовый рынок, в большей степени определяется макроэкономическими тенденциями развития страны. Это требует учесть влияние отдельных макроэкономических факторов, и APT оптимально подходит для решения такой задачи.

В работе были исследованы методы оценки структуры и стоимости капитала и направления оптимизации финансирования инвестиций. Изучение условий инвестирования необходимо также проводить в рамках оптимизации финансирования инвестиционных проектов. Исследования этих факторов предлагается проводить по указанным четырем подуровням.

Ф В рамках решения вопросов этой группы систематизируются возможные источники финансирования деятельности предприятия, рассматриваются их преимущества и недостатки, обобщаются методы определения эффективности инвестированного капитала, в том числе финансовый рычаг, оценка эффективности использования акционерного капитала и малоизученная в российской практике модель постоянного роста дивидендов.

Изучение, обобщение и систематизации зарубежных концепций и методик и отечественных результатов исследований позволили определить направления и сферу оптимального применения методик инвестиционного анализа и выработать комплексный подход к анализу эффективности вложений.

Практическая значимость работы заключается в предложенных рекомендациях по совершенствованию российской методологии и практики инвестиционного анализа, определению направлений, областей и ограничений применения зарубежных методов в условиях российской экономики. Варианты применения некоторых из методик изучены в приложениях к третьей главе диссертации, где проведены аналитические расчеты по эффекту применения финансового рычага, сравнительному анализу привлекательности инвестирования в российские и американские нефтяные компании, а также расчеты эффективности вложений в инвестиционный проект по разработке нефтяного месторождения.