Модели оценки компаний внебиржевого рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Модели оценки компаний внебиржевого рынка"

На правах рукописи

ЛЕВИН Владимир Александрович

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА

Специальность 08 00 13 - Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2008

Ю84

003171084

Работа выполнена на кафедре исследования операций в экономике имени профессора Ю А Львова ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический

университет»

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Соколов Валентин Николаевич

Официальные оппоненты

доктор технических наук, профессор Лукинский Валерий Сергеевич

кандидат экономических наук, доцент Ермоленко Константин Юрьевич

Ведущая организация

Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

Защита диссертации состоится «16» июня 2008 г в "л О часов на заседании диссертационного совета Д 212 219 05 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу 191002, Санкт-Петербург, ул Марата, 27, ауд 324.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу 196084, Санкт-Петербург, Московский пр, 103-а

Автореферат разослан мая 2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, профессор

Общая характеристика работы Актуальность исследования

Актуальность темы исследования обусловлена возрастающей сложностью в проведении работ по оценке инвестиционной привлекательности акций компаний внебиржевого рынка Процессы слияний и поглощений (Mergers&AcqulSltlons - М&А) последние несколько лет носят активный характер практически во всех сферах российского бизнеса 2007-2008 годы можно назвать началом нового этапа интеграции российского бизнеса в мировую экономику Наблюдается активная экспансия отечественных компаний уже и на зарубежные рынки посредством инструментов М&А

С появлением первых корпоративных конфликтов в начале 1990-х годов начинается бурное развитие рынка слияний и поглощений, и в последние годы на рынке М&А формируются мощные финансово- промышленные группы, которые активно развивают технологии М&А и расширяют свой бизнес

Сегодня все сделки М&А можно отнести к разряду внебиржевых сделок Такие сделки подразумевают переход прав собственности на доли компаний, близкие к блокирующим или контрольным, а объемы ценных бумаг, обращающихся на бирже, не превышают 10-20% от уставного капитала (УК) компании

Решение теоретических проблем оценки компаний внебиржевого рынка является сегодня актуальным для практики, поскольку от степени обоснованности полученной оценки зависит полнота, объективность и стоимость реализации материальных интересов отдельных субъектов имущественных отношений, а именно собственников, покупателей, продавцов, потенциальных инвесторов, а также самих компаний При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения для различных субъектов оценки имеют свои специфические особенности

Вопросам оценки рыночной стоимости компании посвящено множество работ и монографий, как зарубежных, так и российских, однако к применению описанных в них методик для компаний внебиржевого рынка следует относиться осторожно Применение общепринятых подходов к оценке российских компаний данного сектора имеет ряд особенностей, и случается, что стоимость функционирующего в российских условиях предприятия может отличаться от той величины, которую дадут западные методики оценки стоимости бизнеса

Детальный анализ существующих научных работ, нормативно-правовой литературы по данному вопросу показывает, что используемые методы и модели оценки стоимости бизнеса обладают рядом существенных недостатков, что объясняется недостаточной разработанностью научно-методической базы и отсутствием экономико-математических моделей для комплексной оценки компаний внебиржевого рынка Так же важным является выявление и класси-

фикация рисков, возникающих как в процессе сделок М&А, так и при определении потенциала инвестирования в акции компании внебиржевого рынка

Все это и предопределило выбор темы данного исследования, включающего моделирование стоимости компаний во внебиржевом секторе рынка ценных бумаг через определение цены акции выбранных компаний

Степень изученности проблемы

Существенный вклад в разработку теоретических и методологических вопросов оценки бизнеса внесли труды С В Валдайцева, В Н Вяткина, П Г Грабового, В М Гранатурова, МГ Лапусты, НВ Хохлова, В В Царева, ЕВ Цветковой, А С Шапкина, А Г Грязновой, М А Федотовой, В С Лукинского, Д Н Якубовой, В Е Есипова, Г А Маховиковой, В В Тереховой, В П Попкова, Е В Евстафьевой и др, которые послужили теоретической и методологической основой диссертационного исследования Отдельные аспекты анализа инвестиционной деятельности, в том числе управление рисками, рассматривались в трудах отечественных ученых Среди них следует выделить работы Ю А Львова, В В Ковалева, П А Ватника, А В Воронцовского, Г В Черновой, А А Кудрявцев, В Н Вяткина, В Е Терюхова и др Различные аспекты оценивания акционерных компаний представлены зарубежными экономистами Это работы Т Л Бартона, У Г Шенкира, П Л Уокера, Ю Бригхема, Л Гапенски, У Шарпа, Гордона Дж Александера, Джеффри В Бэйли, Асвата Дамодарана и др Несмотря на то, что теоретических исследований и практических работ в области оценки компаний достаточно много, проблема оценки российских компаний внебиржевого сектора в условиях М&А еще не решена

Объектом исследования являются российские компании внебиржевого рынка ценных бумаг

Предметом исследования являются методы моделирования в оценочных технологиях, применяемые для компаний, их ценных бумаг, участвующих во внебиржевом обороте

Цель исследования заключается в разработке комплекса экономико-математических моделей и методических основ оценки компаний внебиржевого рынка для принятия решений по инвестированию в условиях слияния и поглощения

В диссертационном исследовании решаются следующие основные задачи

-обобщен отечественный и зарубежный опыт, выявлены существующие

проблемы оценки компаний внебиржевого рынка,

-выделена специфика целей оценки компаний внебиржевого сектора в

условиях слияния и поглощения,

-определены субъекты и объекты оценки, выявлены исходные предпосылки возникновения риска вовлечения компании в корпоративный конфликт,

-созданы модели оценки компаний внебиржевого рынка,

-разработаны практические рекомендации но использованию предлагаемых моделей оценки компаний внебиржевого рынка в условиях слияния и поглощения

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные и прикладные разработки в области оценки бизнеса, экономико-математического моделирования рыночной и инвестиционной цены акций компаний, научные труды ведущих отечественных и зарубежных специалистов фондового рынка, а также материалы и результаты интернет-исследований о слияниях и поглощениях Исследование строилось на принципах системного подхода, методах логического анализа и синтеза, методах статистического анализа, методах оптимального управления экономическими системами

Научная новизна диссертационного исследования

В работе построены и исследованы оригинальные модели оценки компаний внебиржевого рынка ценных бумаг в условиях слияния и поглощения, обоснованы теоретические положения и разработаны практические рекомендации по их использованию Получены следующие новые научные результаты

-сформулированы особенности внебиржевого рынка ценных бумаг, выявлены цели оценки, уточнены группы субъектов оценки компаний в условиях слияния и поглощения,

-разработана классификация потенциальных рисков инвестирования, предназначенная для построения моделей оценки и предложены показатели, позволяющие измерять уровень этих рисков,

-разработан комплекс моделей модель корректировки цены акций компаний внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт, модель формирования области допустимых вознаграждений для компании-посредника и акционера компании-цели, модель оценки доходности акций компаний внебиржевого рынка, модель оценки потенциала инвестирования для определения цены акций российских компаний внебиржевого рынка через оценку влияния выделенных факторов на цену акции компании,

-обоснованы величины корректирующих коэффициентов к оцениваемым пакетам акций с учетом внешних и внутренних факторов и диапазонами возможных значений корректирующих коэффициентов,

-разработан алгоритм проведения оценки рисков компаний внебиржевого сектора, позволяющий формализовать процедуры выбора вариантов инвестиций

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности применения разработанных моделей оценки компаний внебиржевого рынка для определения рекомендуемой цены акций в условиях слияния и поглощения Разработанные модели оценки компаний внебиржевого рынка могут быть использованы в учебном процессе

Внедрение результатов диссертации

Основные результаты проведенного исследования и разработанные модели выявления потенциала инвестирования и оценки риска вовлечения компании в корпоративный конфликт используются в деятельности внебиржевого подразделения ЗАО «Адекта-Капитал»

Апробация результатов диссертационного исследования

Основные результаты диссертационного исследования докладывались на конференциях, проведенных в 2006-2008 гг в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, в Санкт-Петербургском государственном политехническом университете, включены в соответствующие сборники научных трудов Предложенные модели оценки компаний внебиржевого рынка прошли апробацию при чтении лекций и проведении практических занятий по дисциплине «Финансовый менеджмент» для студентов Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета

Публикация результатов исследования По теме диссертации опубликовано 6 научных работ общим объемом 2,3 печатных листа, из них 2 статьи опубликованы в рекомендованных ВАК изданиях

Структура диссертации

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 86 источников Объем диссертационной работы составляет около 135 листов, содержит таблицы, рисунки Структура диссертации соответствует целям и задачам исследования и отражает логическую взаимосвязь выполненных разработок Во введении обоснована актуальность выбранной темы, охарактеризована степень ее разработанности, сформулирован объект, предмет исследования, определены цели и задачи, раскрыта научная новизна работы Основное содержание исследования отражено в трех главах В заключении подведены итоги проведенного исследования, на основании проведенного анализа сделаны выводы о необходимости корректировки цены акций компаний внебиржевого сектора на рисковую составляющую при оценке компаний внебиржевого рынка ценных бумаг при принятии решении о выкупе или продаже акций в условиях слияния и поглощения

Основное содержание диссертационной работы

Под внебиржевым рынком понимается рынок ценных бумаг, сделки по которым не регистрируются через организатора торговли, а цены не признаются рыночными котировками

Внебиржевой рынок обладает следующими отличительными свойствами эпизодичностью сделок, информационной закрытостью информация о сделках доступна узкому кругу лиц - профессиональным участникам рынка ценных бумаг, мажоритарным акционерам, менеджменту компании, финансовым консультантам М&А

Выявлены следующие цели оценки компаний внебиржевого рынка

-определение инвестиционной стоимости для конкретного инвестора,

-определение коэффициента конвертации акции присоединяемой компании в акции образованной компании,

-определение стоимости выкупа акций, как в случае несогласия с реструктуризацией компании, так и в случае совершения крупной сделки,

Установлены следующие группы субъектов оценки

-мажоритарные акционеры, ведущие целенаправленную работу по повышению инвестиционной привлекательности компании,

-менеджмент компании,

-потенциальные инвесторы,

-инвестиционные компании, оказывающие услуги в области корпоративного консалтинга и брокерского обслуживания

Разработанная классификация потенциальных рисков инвестирования в компании внебиржевого рынка по уровням и показателям, представлена в таблице 1

Модель корректировки цены акций компании внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт

Пусть цена акции Р -скорректированная цена акции компании внебиржевого рынка ценных бумаг, которая может варьировать за счет

г

степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт 1 как в сторону увеличения, так и понижения.

Оценка риска инвестирования в компании внебиржевого рынка ценных бумаг

Таблица 1

Интервал рекомендуемых

значений для

№ корректировки риска для

магистральных компаний

п/п Показатель риска электроэнергетики

низкий средний высокий

0,030,05] 0,050,07] 0,071,01

1 Политическая, экономическая и социальная

стабильность страны

2 Уровень инфляции +

3 Политическая нестабильность +

4 Курс национальной валюты +

5 Степень государственного регулирования +

деятельности

6 Занимаемая доля рынка +

7 Спрос на выпускаемую продукцию +

8 Финансовое состояние компании +

9 Наличие признаков банкротства и несостоятельности +

10 Профессионализм и качество управления компанией +

11 Наличие ключевой фигуры в организации +

12 Зависимость от инфраструктуры +

13 Масштаб деятельности (размер компании) +

14 Степень вовлеченности компании в корпоративный конфликт +

15 Затраты на выкуп пакета акций +

16 Доходность объекта инвестирования +

17 Ликвидность пакета акций +

18 Прочие +

Итого количество наблюдений по каждому виду риска 4 6 8

Взвешенный итог по каждому виду риска 0,16 0,36 0,64

Суммарный итог по всем видам риска - 1,16 -

Количество рассмотренных факторов риска - 18 -

Итоговый коэффициент риска по компании или пакету - 0,064 *

Для моделирования оценки компании внебиржевого рынка следует учесть, что цена акции должна учитывать первоначальную цену уже проданных акций компании а (долю проданных акций) и корректировку цены оставшихся акций

/> 0 - °)(долю оставшихся акций) с учетом степени вовлеченности компании в корпоративный конфликт, которая может существенно отличаться от первона-

о

чальной цены " как плата за отказ миноритариев от участия в управлении компанией (1)

р=р° а + рк (1-а)

(1)

где Р -скорректирсзанная цена акции компании внебиржевого рынка ценных бумаг,

о

р -первоначальная цена уже проданных акций компании,

к

р -цена акции после вовлечения компании в конфликт, а -доля проданных акций, (1 - а).доля оставшихся акций

Предполагается, что зависимость коэффициента контроля от порядкового номера доли выкупаемых акций носит нелинейный характер и может описываться функцией (2)

^■контроль1 ~/0 ) (2)

Пусть Кттроля {а,) -функция степени контроля над компанией-целью, которая зависит от I - порядкового номера доли выкупаемых акций а

(3)

, д V >

где д, -количество акций, необходимых заказчику выкупа £)-общее количество акций

м

.. л

(4)

Кконтро 7я,(<*<)- + 0 ~ ^ а1 )2

1=1

где м -конечное возможное значение порядкового номера а выкупа, я -начальный уровень контроля над компанией-целью,

м

о,25<1-^«,<1. 0СХавшИеся доли акций к выкупу, так как степень 1=1

контроля контроля, («1) становится ощутимой при владении акционером блокирующим пакетом акций

На рис 1 представлен график зависимости (4) коэффициента контроля над компанией-целью от доли акций, подлежащих выкупу

Рис 1 Графическое представление функции степени контроля над компанией-целью

Моделирование области допустимых вознаграждений для компании-посредника

Постановка задачи моделирования

Пусть С,-прибыль акционера компании-цели, ^/-прибыль компании-посредника '

С1 = В,-МА(В,)-НМА(В,) (5)

П,(В,) = р,д-Т,-МП,(В,)- НМЛ, (В,) (6)

где В1 -размер дополнительного вознаграждения, заплаченного компанией-посредником 1,

Л-цена одной акции, предложенной компанией-посредником ',

Я -количество акций, необходимое заказчику (предполагается заданным),

Ш(й,) 5 Ш > 0 -материальные издержки акционера компании-цели, которые могут включать, услуги регистратора, оформление доверенности представителю компании-посредника, комиссию банка за выдачу денежных средств, налоги, затраты на вывод акций в номинальное держание,

нма{В)-нематериальные издержки для акционера компании-цели при принятии дополнительного вознаграждения А в денежном выражении, нш(в,)> о (например, моральные издержки, потраченное время на переговоры итд),

-общие издержки на первоначальный выкуп акций без дополнительного вознаграждения для компании-посредника •,

л/я,(В,)-материальные издержки компании-посредника г, (затраты на рассылку письменных извещений, рекламу в печатных изданиях, на заключения договоров, штрафы, пени за нарушение сроков договоров итд),

чмп,(В,)-нематериальные издержки для компании-посредника / при

выплате дополнительного вознаграждения А в денежном выражении

ЯМ7(Д)>0

Для акционера компании-цели и компании-посредника выделяется

множество вознаграждений А, которое допустимо и для акционера компании-цели, и для компаний-посредников В этой области можно выбирать оптимальную (в том или ином смысле) точку (или величину вознаграждения) для каждой стороны

Для акционера компании-цели приемлем весь существующий набор вознаграждений в - ма(в) + нма(в) Но возможны следующие случаи

1 Не существует приемлемых дополнительных вознаграждений

2 Все вознаграждения приемлемы потому, например, что ащо) + тщо) = о

3 Приемлемы все вознаграждения не более некоторого максимального уровня, поскольку предельные моральные издержки и/или предельные штрафы увеличиваются с увеличением В

4 Приемлемы вознаграждения, большие или равные некоторому минимуму, А™ потому, что (ш. + НМА>) ^ 0 и МА{0) + НМА{0) = 0

Наиболее правдоподобен случай 4, при котором принимаются все дополнительные вознаграждения, большие или равные некоторому значению А™ Допустимая область компании-посредника 1 определяется соотношением (7)

в,<р, ч-т-ЛЯ7,(5,) - нмл,(в,) (7)

Чтобы вознаграждение стало возможным, необходимо выполнение условия (8)

Р, Я~Т,>0

Для каждой компании-посредника ' можно найти максимально возможное дополнительное вознаграждение которое он способен дать Если тах[в,°]= в'т > Т0 компания-посредник т получает право на выкуп пакета акций

Таково правило, согласно которому акционер компании-цели выбирает компанию-победителя Если предположить, что издержки на приобретение акций компаний внебиржевого сектора для всех компаний-посредников будут одинаковыми, то компанией-победителем будет та, у которой будет наибольшей разница между доходами и суммой материальных и нематериальных (например, моральных издержек) при дополнительном

вознаграждении Размеры максимального вознаграждения, которое

компания-посредник готова заплатить акционеру компании-цели, могут снижаться из-за повышения цен на акции

В модель введен дополнительный параметр степень вовлеченности

компании-цели в корпоративный конфликт-^/ При выявлении вышеуказанного параметра цена оставшихся акций компании-цели может сильно измениться для всех участников сделки

Предполагается для акционера компании-цели выполняется (9)

МА = МА(р„К„В,) МАр ^ О МАк* О МАВ >0 МА(0,К„В,) = 0

А для компании-посредника выполняется (10) МП = МП(р,,К1,В,) МПр г 0

мпк го мпв го

МП(0,К„В1) = 0 (10)

Если предположить, что каждая компания-посредник / претендует на

различное количество акций и может варьироваться за счет степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт, то для каждой компании-посредника существует допустимое множество вознаграждений, при которых общая выгода больше или равна нулю (11)

р,Ч-Т,-В,-Ж1(р1,К„В1)-НШ1(В,)ъ 0 (1

Функция на рис 2 представляет комбинацию цены и размеров

вознаграждений для компаний-посредников

Вознагражвние компании- посредника,

Рис. 2. Область допустимых значений вознаграждений для компании-посредника

Значения Зр,„„и юртск на графике обозначают трех и десятикратное увеличении цены акции, которое возможно в сегодняшней практике выкупа акций компаниями-посредниками у акционера компании-цели.

Осуществлена практическая реализация предложенных моделей на основе реальных данных, где в качестве объектов моделирования выбраны российские магистральные энергетические компании.

Результаты расчета модели представлены на рис.3. Справочная информация для тгтз представлена в таблице 2.

Справочная информация

_Таблица 2

Используемая информация Методика расчета и выбранные значения

Цена акции, руб./акцию Р , 0,22 ...0,52

Доля акций к выкупу без дополнительного вознаграждения, в долях от заказа а ,0,000743...0,00225

Доля акций купленных с дополнительным вознаграждением, в долях от заказа 1 -а

Функция дополнительных вознаграждений В, < р, д~Г,-МП^В,)-НМП,1В,)

Степень вовлеченности в корпоративный конфликт ^ р ...10 р

Материальные издержки компании посредника МП = МП(р,,К,,В,)

Нематериальные издержки компании посредника НМЛ = НМП(р,,К,,В,)

Общее количество акций, млрд. шт. 2=1,345

Курс руб./долл. США 23,5

Дополюгатахо* кишршевпе, млрд руб

0,20 0,30 0,40 0,50 0,60

Рис 3 Область значений вознаграждений для компании-посредника на примере магистральной компании электроэнергетики тгтя

Для каждой компании-посредника г существует максимально возможное дополнительное вознаграждение в°(р,), при котором его прибыль равна нулю

В ситуации конкуренции, когда компании-посредники действуют независимо друг от друга, определение компании-победителя можно провести с помощью следующей процедуры -определяются функции 3'

-формируются комбинации цена-степень вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт,

Г

-максимизирующие прибыль акционера компании-цели, при

условии, что прибыль компании-посредника равна нулю, и в результате акционер компании-цели выбирает компанию-посредника,

г

максимизирующую его прибыль, т»

По статистическим данным внебиржевых сделок с ценными бумагами цена акции может находится в области изменений от \р до Юр и в результате акционер компании-цели выбирает компанию-посредника, максимизирующую

его прибыль Стах, которая ограничивается лишь финансовыми возможностями заказчика выкупа акций, например Юр за одну акцию и зависит от объема акций

= max|C, ' («,)!= Г-PrQ (12)

где г - коэффициент превышения текущей цены акций над ценой уже выкупленных к данному моменту акций в условиях слияния и поглощения.

На рис.4, представлена функция зависимости прибыли акционера компании-цели от ранжированных долей акций от даты выкупа. Чем меньше долей акций остается невыкупленными, тем выше прибыль акционера-цели за последние доли акций.

Прибыль акционера

Рис А. Графическое представление прибыли акционера компании-цели и долей акций, подлежащих выкупу

Самое высокое вознаграждение, возможно, будет выплачено за последнюю недостающую акцию для полного контроля над компанией-целью.

Модели оценки доходности акций компании внебиржевого рынка с использованием множественной регрессии

Доходность акции К за один период владения также может быть описана многофакторной моделью типа множественной линейной регрессии. Например, для акций компании /ялвд регрессия выглядит следующим образом:

(13):

Я = 13,59-13,68г\ +■ 0.01Щ - 0,098гз + £ (13)

где

г, -доля акций, оставшихся к выкупу;

г2 -степень вовлеченности в корпоративный конфликт, г3 -инвестиционная стоимость, ^-случайная компонента

Так как эти показатели имеют различную размерность, то целесообразно перейти к уравнению регрессии в стандартных масштабах

Л) =-0,068 ?!+0,012 ¡2 +0,098 г3 +£ (14)

») — — 1 где а>

Модель оценки потенциала инвестирования в компании внебиржевого рынка через оценку влияния выбранных факторов на рекомендуемую цену

акции компании

Пусть коэффициенты Ь в стандартных масштабах -это факторы множественной линейной регрессии, определяющие влияние каждого фактора на цену акции компании внебиржевого сектора Получим формулу (15), показывающую структуру рекомендуемой цены акции

= ^ г,+62 22+Ь} г3+£ (15)

В итоге, получим натуральную оценку влияния каждого фактора Результаты расчетов приведены в таблице 3

Оценка каждого фактора в рекомендуемой цене акции компании

Таблица 3

Рекомендуемая цена акции компании тти, руб /акцию, Р Влияние долей акций, оставшихся к выкупу, АГ -Б, 1-1 Влияние степени вовлеченности компании тгтэ в корпоративный конфликт, руб /акцию, Влияние инвестиционной цены акции, руб /акцию Случайная компонента, руб /акцию, <?

1,7 0,67 0,40 0,019 0,61

Потенциал инвестирования определяется как разница между рекомендуемой ценой (1,7 руб/акцию) и сегодняшней ценой (0,22 руб/акцию) и составила 1,48 руб/акцию

Предложены величины корректирующих коэффициентов к оцениваемым пакетам акций с учетом внешних и внутренних факторов и диапазонами возможных значений корректирующих коэффициентов

На рис 5 изображен алгоритм проведения оценки рисков компаний внебиржевого рынка

Рис 5 Алгоритм проведения оценки рисков компаний внебиржевого рынка

В таблице 4 представлены виды рисков, отражающих особенности инвестирования в компании внебиржевого рынка

Виды риска магистральных компаний электроэнергетики, принадлежащих внебиржевому рынку

Таблица 4

Вид риска Интервал рекомендуемых значений для корректировки риска для магистральных компаний,%

Профессионализм и качество управления компанией 0-1

Наличие ключевой фигуры в организации 0-6

Масштаб деятельности (размер компании) 0-7

Финансовая структура 0-3

Степень вовлеченности компании в корпоративный конфликт 0-5

Наличие признаков банкротства и несостоятельности 0-5

Прочие риски 0-3

Предложены практические рекомендации по использованию разработанных моделей оценки компаний внебиржевого сектора

Основные результаты и выводы

В ходе данного исследования разработан комплекс экономико-математических моделей, позволяющий определять цену акций компаний внебиржевого рынка в условиях слияния и поглощения и производить их оценку

Применение рекомендуемых моделей и полученных результатов моделирования позволяет определять диапазон приемлемых вознаграждений компании-посредника и акционера компании-цели в зависимости от цены акции компании внебиржевого рынка, рассчитывать доходность от выбранных факторов, оценивать потенциал инвестирования, учитывая эти факторы и корректирующие коэффициенты к оцениваемым пакетам акций

Разработаны методические рекомендации по практическому использованию алгоритма проведения оценки риска инвестирования в компании внебиржевого рынка на основании предложенных интервалов рекомендуемых значений для корректировки риска на примере магистральных компаний электроэнергетики

Публикации по теме диссертационной работы

Статьи, опубликованные в рекомендованных ВАК изданиях

1 Левин В А Проблемы моделирования оценки компаний внебиржевого рынка // Научно-технические ведомости СПбГПУ 2006 №5(43), - 0,5 п л

2 Левин В А Моделирование операций внебиржевого рынка с учетом «выгоды от рейдерства» //Вестник ИНЖЭКОНа, Сер. «Экономика» 2007 № 5(18), - 0,4 п л

Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях

3 Левин В А Специфика моделирования оценки компаний внебиржевого рынка ценных бумаг // «Моделирование и измерения в экономике» VII конференция студентов и аспирантов (апрель 2007) - СПб СПбГИЭУ 2007 -0,2 п л

4 Левин В А Необходимость учета риска возникновения корпоративных конфликтов при оценке внебиржевого рынка ценных бумаг //Финансы Сб науч тр /Редкол Л Н Родионова (отв ред) и др - Уфа БГНУ 2007 - 0,8 п л

5 Левин В А Необходимость моделирования справедливой оценки компаний внебиржевого рынка в современных условиях // «Управление изменениями и инновации в экономических системах» межвузовский научно-практический семинар - СПб СПбГПУ 2006 - 0,2 п л

6 Левин В А Моделирование стоимости акции компании внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт //«Моделирование и измерения в экономике» Первый научный конгресс студентов и аспирантов (23,24 апреля 2008) - СПб СПбГИЭУ 2008 - 0,2 п л

Подписано в печать ¡P5 Формат 60x84 УцПеч-я Тираж /P¿> зкз Заказ JSJ/

ИзПК СПбГИЭУ. 191002, Сашст-Петербург, ул Марата, 31

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Левин, Владимир Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА.

1.1. Субъекты и объекты оценочной деятельности на внебиржевом рынке ценных бумаг, специфика целей оценки российских компаний.

1.2. Классификация методов оценки компаний внебиржевого рынка.

1.3. Существующие подходы к моделированию стоимости компании.

Выводы по первой главе.

ГЛАВА 2. МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ.

2.1. Моделирование цены акции компании внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт.

2.2. Модели оценки компаний для продажи больших групп активов.

2.3. Модели оценки доходности акций компании внебиржевого рынка с использованием множественной регрессии.

2.4. Модель оценки потенциала инвестирования в компании внебиржевого рынка через оценку влияния выбранных факторов на рекомендуемую цену акции компании.

Выводы по второй главе.

ГЛАВА 3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ИСПОЛЬЗОВАНИЮ ПРЕДЛАГАЕМЫХ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели оценки компаний внебиржевого рынка"

Актуальность темы исследования обусловлена возрастающей сложностью в проведении работ по оценке инвестиционной привлекательности акции компании внебиржевого рынка. Процессы слияний и поглощений (Mergers&Acquisitions-M&A) последние несколько лет носят активный харакI тер практически во всех сферах российского бизнеса. Последние годы можно назвать началом нового этапа интеграции российского бизнеса в мировую-экономику. Наблюдается активная экспансия отечественных компаний уже и на зарубежные рынки посредством инструментов М&А.

С появлением первых корпоративных конфликтов в начале 1990-х годов начинается бурное развитие рынка слияний и поглощений, и в последние годы на рынке М&А формируются мощные финансово-промышленные группы, которые активно развивают технологии М&А и расширяют свой бизнес.

Сегодня все сделки М&А можно отнести к разряду внебиржевых сделок, так как такие сделки подразумевают переход прав - собственности на доли акций компаний, близкие к блокирующему или контрольному, а объемы ценных бумаг, обращающиеся на бирже, не превышают 10-20% от уставного- капитала (УК) компаний. Решение теоретических проблем оценки компаний внебиржевого рынка является сегодня актуальным для практики, поскольку от степени обоснованности полученной оценки зависит полнота, объективность и стоимость реализации материальных интересов отдельных субъектов^ имущественных отношений, а именно: собственников, покупателей, продавцов,, потенциальных инвесторов, а также самих компаний. При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения для .различных субъектов ,оценки имеют свои специфические особенности-.

Вопросам оценки рыночной стоимости компании посвящено множество работ и монографий, как зарубежных, так и российских, однако к применению описанных в них методик для компаний внебиржевого рынка следует относиться осторожно. Применение общепринятых подходов к оценке российских компаний данного сектора имеет ряд особенностей, и случается, что стоимость функционирующего в российских условиях предприятия может отличаться от той величины, которую дадут западные методики оценки стоимости бизнеса.

Детальный анализ существующих научных работ, нормативно-правовой литературы по данному вопросу показывает, что используемые методы и модели оценки стоимости бизнеса обладают рядом существенных недостатков, что объясняется недостаточной разработанностью научно-методической базы и отсутствием экономико-математических моделей для комплексной оценки компаний внебиржевого рынка. Так же важным является выявление и классификация рисков, возникающих как в процессе сделок М&А, так и при определении потенциала инвестирования в акции компании внебиржевого рынка.

Все это и предопределило выбор темы данного исследования, включающего моделирование стоимости компаний во внебиржевом секторе рынка ценных бумаг через определение цены акции выбранных компаний.

Степень изученности*, проблемы. Существенный вклад в разработку теоретических и методологических вопросов оценки бизнеса внесли труды C.B. Валдайцева, В.Н. Вяткина, П.Г.Грабового, В.М. Гранатурова, М.Г. Лапус-ты, Н.В. Хохлова, В.В. Царева, Е.В. Цветковой, A.C. Шапкина, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.С.Лукинского, Д.Н. Якубовой, В.Е. Есипова, Г.А. Маховиковой, В.В.Тереховой, В.П. Попкова, Е.В.Евстафьевой и др., которые послужили теоретической и методологической основой диссертационного исследования. Отдельные аспекты анализа инвестиционной деятельности, в том числе управление рисками, рассматривались в трудах отечественных ученых. Среди них следует выделить работы Ю.А. Львова, В.В. Ковалева, П.А. Ватника, A.B. Воронцовского, Г.В. Черновой, A.A. Кудрявцев, В.Н. Вяткина, В.Е. Терюхова и др. Различные аспекты оценивания акционерных компаний представлены зарубежными экономистами. Это работы Т. Л. Бартона, У. Г. Шенкира, П. Л. Уо-кера, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, У. Шарпа, Гордона Дж. Александера, Джеффри В. Бэйли, А.Дамодарана и др. Несмотря на то, что теоретических исследований и практических работ в области оценки компаний достаточно много, проблема оценки российских компаний внебиржевого сектора в условиях М&А еще не решена.

Объектом исследования являются российские компании внебиржевого рынка ценных бумаг. Предметом исследования являются методы моделирования в оценочных технологиях, применяемые для компаний, их ценных бумаг, участвующих во внебиржевом обороте.

Цель исследования заключается в разработке комплекса экономико-математических моделей и методических основ оценки компаний внебиржевого рынка для принятия решений по инвестированию в условиях слияния и поглощения. В диссертационном исследовании решаются следующие основные задачи:

-обобщен отечественный и зарубежный опыт, выявлены существующие проблемы оценки компаний внебиржевого рынка;

-выделена специфика целей оценки компаний внебиржевого сектора в условиях слияния и поглощения;

-определены субъекты и объекты оценки, выявлены исходные предпосылки возникновения риска вовлечения компании в корпоративный конфликт; -созданы модели оценки компаний внебиржевого рынка; -разработаны практические рекомендации по использованию предлагаемых моделей оценки компаний внебиржевого рынка в условиях слияния и поглощения.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные и прикладные разработки в области оценки бизнеса, экономико-математического моделирования рыночной и инвестиционной цены акций компаний, научные труды ведущих отечественных и зарубежных специалистов фондового рынка, а также материалы и результаты интернет-исследований о слияниях и поглощениях. Исследование построено на принципах системного подхода, методах логического анализа и синтеза, методах статистического анализа, методах оптимального управления экономическими системами.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Левин, Владимир Александрович

Выводы по третьей главе

В третьей главе разработаны рекомендации по использованию предлагаемых моделей оценки компаний внебиржевого рынка, описан механизм выявления причин возникновения риска при инвестировании в компании внебиржевого рынка.

На основании проведенного анализа результатов моделирования оценки российских компаний внебиржевого рынка ценных бумаг в условиях слиянии и поглощений разработан алгоритм расчета стоимости компании и выделены 7 этапов оценки.

Этап 1. Определение рекомендуемой цены акции для расчета дохода инвестора.

Этап 2. Выбор коэффициентов и их значений для оцениваемых долей акций внебиржевого рынка.

Этап 3. Использование модели оценки потенциала инвестирования.

Этап 4. Оценка ожидаемой доходности акции.

Этап 5. Оценка стоимости компании с учетом рекомендуемой цены акции.

Этап 6. Определение области вознаграждений компании-посредника и акционера компании-цели.

Этап 7. Определение значений вознаграждений компании-посредника и акционера компании-цели.

Предложена классификация рисков инвестирования в компании внебиржевого сектора по уровням и показателям.

Проанализированы достоинства и недостатки применения различных методов оценки рисков.

Дано обоснование поправок на риск инвестирования в пакеты акций компании внебиржевого сектора.

На основании проведенного исследования был разработан перечень дополнительных рисков инвестирования, отражающих особенности магистральных компании, которые необходимо учитывать в моделях.

Проведена оценка риска инвестирования в компании внебиржевого рынка ценных бумаг: выбраны интервалы рекомендуемых значений для корректировки риска на примере магистральных компаний электроэнергетики, рассчитан итоговый коэффициент риска компании по оцениваемому пакету в зависимости от количества рассмотренных факторов риска.

Предложен алгоритм проведения оценки рисков для разработки мероприятий по снижению потерь при оценке инвестиционного потенциала компании внебиржевого рынка.

Оценки и управление рисками в оценочной деятельности для компаний внебиржевого рынка ценных бумаг для предотвращения потерь или их минимизации в каждом конкретном случае должны исходить из реальных возможностей субъекта оценки.

Разработке мероприятий по снижению риска должны предшествовать аналитические исследования и моделирование деятельности компаний, анализ тенденций на внебиржевом рынке.

В основу разработки программ по минимизации потерь должен быть положен принцип альтернативности, то есть возможности рассмотрения различных направлений минимизации ущерба, с оценкой затрат и результатов, с выбором последовательности действий наиболее целесообразного по экономическим и иным показателям.

Заключение

В первой главе подробно анализируются особенности оценки российских компаний внебиржевого рынка, дано новое определение внебиржевого рынка, осуществлена классификация методов оценки, выделены субъекты и объекты оценки.

Во второй главе работы построены и исследованы оригинальные модели оценки компаний внебиржевого рынка ценных бумаг в условиях слияния и поглощения:

-модель корректировки цены акций компаний внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт;

-модель формирования области допустимых вознаграждений для компании-посредника и акционера компании-цели;

-модель оценки доходности акций компаний внебиржевого рынка; -модель оценки потенциала инвестирования для определения цены акций российских компаний внебиржевого рынка через оценку влияния выделенных* факторов на цену акции компании.

С целью получения итоговой оценки компании в зависимости от размера приобретаемого пакета акций предлагается учитывать коэффициенты, предложенные автором: коэффициент за приобретение контрольного пакета; коэффициент миноритарной доли; коэффициент низкой ликвидности.

В третьей главе получены следующие научные результаты: -разработан алгоритм расчета стоимости компании и выделены 7 этапов оценки;

-разработана классификация потенциальных рисков инвестирования, предназначенная для построения моделей оценки компаний и предложены показатели, позволяющие измерять уровень этих рисков;

-обоснованы величины корректирующих коэффициентов к оцениваемым пакетам акций с учетом внешних и внутренних факторов и диапазонами возможных значений корректирующих коэффициентов;

-разработан алгоритм проведения оценки рисков компаний внебиржевого сектора, позволяющий формализовать процедуры выбора вариантов инвестиций.

Применение рекомендуемых моделей и полученных результатов моделирования позволяет определять диапазон приемлемых вознаграждений компании-посредника и акционера компании-цели в зависимости от цены акции компании внебиржевого рынка, рассчитывать доходность от выбранных факторов, оценивать потенциал инвестирования, учитывая эти факторы и корректирующие коэффициенты к оцениваемым пакетам акций.

Разработаны методические рекомендации по практическому использованию алгоритма проведения оценки риска инвестирования в компании внебиржевого рынка на основании предложенных интервалов рекомендуемых значений для корректировки риска на примере магистральных компаний электроэнергетики.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности применения разработанных моделей оценки компаний внебиржевого рынка для определения рекомендуемой цены акций в условиях слияния и поглощения.