Влияние мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на рыночные риски тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на рыночные риски"

На правах рукописи

ГАЛАНОВА АЛЕКСАНДРА ВЛАДИМИРОВНА

ВЛИЯНИЕ МИРОВОГО РЫНКА ВНЕБИРЖЕВЫХ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ НА РЫНОЧНЫЕ РИСКИ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004

Работа выполнена на кафедре «Финансы и цены» Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

СЛЕПОВ Владимир Александрович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Защита состоится 28 апреля 2004 года в 13 часов на заседании диссертационного совета К 212.196.02 по присуждению ученой степени кандидата экономических наук в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, г. Москва, Стремянный переулок, д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 26 марта 2004 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

ХАЛЕВИНСКАЯ Елена Дмитриевна

кандидат экономических наук, доцент АФАНАСЬЕВА Людмила Петровна

Ведущая организация Академия народного хозяйства при

Правительстве Российской Федерации

д.э.н., профессор

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов (ПФИ), или внебиржевых деривативов, является крупнейшим сегментом современного мирового финансового рынка, состав инструментов которого постоянно расширяется, а в операции с ними вовлекаются все новые и новые участники.

Основным направлением использования данного рынка является управление рыночными рисками, которым подвергаются в своей деятельности многочисленные компании и банки по всему миру. Развитие рынка внебиржевых ПФИ в России как составной части мировой экономики также необходимо и неизбежно.

Актуальность исследования мирового рынка внебиржевых ПФИ обусловлена тем, что:

- данный рынок не устраняет рыночные риски полностью;

- он не только переносит риски с одних участников на других, но как самостоятельный рынок создает еще и новые риски, поэтому его необходимо исследовать не только с точки зрения использования внебиржевых деривативов для снижения рисков и извлечения спекулятивной прибыли, которая является важным источником доходов многих рыночных субъектов, но и с позиций возникновения новых рыночных рисков;

- требуется уточнить экономические категории, относящиеся к теоретическим основам мирового рынка внебиржевых ПФИ;

- необходимо постоянно обобщать накапливаемый опыт его развития с целью определения путей противодействия процессу генерирования и возрастания рыночных рисков;

- важно выяснить, какое место занимает регулирование данного рынка в управлении рисками; актуальным является установление такой степени

рос. национальная!

БИБЛИОТЕКА |

регулирования, которая способствует развитию рынка и одновременно ограничивает процесс генерирования новых рыночных рисков;

- необходимо сочетать правовое регулирование и саморегулирование исследуемого рынка;

- требуется определить направления правового регулирования рынка внебиржевых деривативов в России.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы развития мирового рынка ПФИ рассматриваются и анализируются в научных трудах ряда отечественных и зарубежных экономистов, ученых и специалистов-практиков: А.А. Афанасьева, В.Е. Барбаумова, А.Н. Буренина, Л.Ф. Ибрагимовой, Д.М. Михайлова, Б.Б. Рубцова, Г.Г. Салыча, Т.Ю. Сафоновой, А.Б. Фельдмана, Е.Д. Халевинской, Р. Гильфердинга, Р.У. Колба, Д.Ф. Маршалла, В.К. Бансала, М. Томсетта, Г. Шинази, Г. Хослера и других. Однако обычно эти исследования связаны лишь с биржевым сегментом мирового деривативного рынка, а его внебиржевому сегменту уделяется недостаточное внимание, хотя по своим размерам он уже существенно превышает биржевой. Мало исследованными остаются проблемы возрастания рисков по мере развития мирового рынка внебиржевых ПФИ.

Целью диссертационного исследования является определение путей влияния мирового рынка внебиржевых деривативов на рыночные риски и методов их регулирования. В соответствии с указанной целью осуществлялось решение следующих задач:

- уточнение экономических категорий мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов;

- выявление специфических особенностей данного рынка и связанных с ним рыночных рисков;

- определение причин генерирования рисков внебиржевыми ПФИ;

- разработка модели самовозрастания рисков, связанных с развитием исследуемого рынка;

- определение особенностей регулирования мирового рынка внебиржевых деривативов и выработка на этой основе предложений по снижению его рисков.

Объектом исследования выступает мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов.

Предметом исследования являются риски, связанные с функционированием мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов.

Теоретической основой диссертации послужили существующая теория финансов, научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования мирового рынка деривативов. В процессе исследования были изучены зарубежные и российские законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, проанализированы статистические, справочные, аналитические и обзорные материалы институтов, информационных агентств и исследовательских центров развитых стран и России.

Методологической основой исследования служат диалектические принципы изучения процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта. Указанные методы позволяют обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов.

Научная новизна результатов диссертационного исследования состоит в следующем:

- уточнены категории мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов, производного финансового инструмента,

внебиржевого дериватива, а также предложено понятие «деривативного левериджа»;

- выявлены основные черты мирового рынка внебиржевых деривативов, влияющие на рыночные риски;

- определены источники нестабильности мирового финансового рынка и возрастания рисков вследствие развития мирового рынка внебиржевых ПФИ, и на этой основе разработана общая модель самовозрастания кредитного риска;

- сформулированы важнейшие особенности регулирования мирового рынка внебиржевых деривативов, и в этой связи обоснованы предложения по снижению его рисков;

- предложены пути дальнейшего развития саморегулирования мирового рынка внебиржевых деривативов в целях снижения рыночных рисков;

- разработана модель управления рисками на мировом рынке внебиржевых ПФИ, включающая частные, коллективные, национальные и межгосударственные системы.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что выводы и предложения диссертации могут быть использованы в деятельности непосредственных участников рынка деривативов (коммерческих банков, финансовых и инвестиционных компаний), органов его регулирования (Центрального банка РФ, ФКЦБ) и саморегулирования (НАУФОР, НФА), а также в системе высшего профессионального образования.

Практическую значимость имеют:

- предлагаемая модель самовозрастания кредитного риска вследствие развития мирового рынка внебиржевых ПФИ;

- рекомендации по использованию мирового опыта развития саморегулирования рынка внебиржевых деривативов в России;

- рекомендации по созданию целостной системы управления рисками на мировом рынке внебиржевых ПФИ, включающей частные, коллективные, национальные и межгосударственные системы;

- предложения по совершенствованию правового регулирования российского рынка внебиржевых деривативов в целях снижения его рисков, в том числе при разработке соответствующих нормативно-правовых актов;

- теоретические положения и выводы диссертации, используемые в учебном процессе высших учебных заведений.

Апробация диссертационной работы. Результаты исследования, нашли применение в работе коммерческого банка «Специнвестбанк» и инвестиционной компании «АЛОР ИНВЕСТ». Основные положения и выводы диссертации докладывались на Международных Плехановских чтениях, обсуждались со специалистами российских и зарубежных финансово-кредитных организаций, использовались в научно-педагогической деятельности в соответствующих учебных дисциплинах в области финансов.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом свыше 13 п.л.

Логика и структура диссертации определяются поставленной целью и задачами исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Введение

Глава 1. Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов как составная часть мирового финансового рынка

1.1. Базисные характеристики мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов

1.2. Понятие внебиржевых производных финансовых инструментов

1.3. Деривативный рынок и ликвидность его инструментов

Глава 2. Мировой рынок внебиржевых деривативов- как основа для увеличения рыночных рисков •

2.1. Особенности мирового рынка внебиржевых деривативов и их влияние на рыночные риски

2.2. Возрастание рыночных рисков вследствие развития мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов

2.3. Рыночные риски, обусловленные инфраструктурой мирового рынка внебиржевых деривативов

Глава 3. Особенности регулирования мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в целях снижения рыночных рисков

3.1. Саморегулирование мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов с целью снижения кредитного риска

3.2. Развитие систем торговли и клиринга на мировом рынке внебиржевых деривативов с целью снижения кредитного и операционного рисков

3.3. Правовое регулирование мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в целях уменьшения законодательного риска Заключение

Список использованной литературы

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами диссертационного исследования выделены три группы проблем.

Первая группа проблем охватывает исследование сущности мирового рынка внебиржевых ПФИ и его инструментов.

Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов - это совокупность экономических отношений, сконцентрированных в крупнейших мировых финансовых центрах, по поводу заключения сделок с внебиржевыми деривативами между

рыночными субъектами на основе спроса и предложения. Он представляет собой неформально организованную сеть двусторонних партнерских отношений, в рамках которой происходит движение варьирующихся во времени рыночных рисков, размеры и распределение которых определяются исходными (базисными) рынками активов. Хотя данный рынок и является небиржевым, его нельзя рассматривать как неорганизованный рынок. Его неофициальными организаторами становятся крупнейшие мировые банки и финансовые компании, которые, во-первых, являются участниками двусторонних сделок, т.е. сами выступают в качестве юридической стороны соответствующего внебиржевого деривативного контракта. Во-вторых, они же есть и организаторы мирового рынка внебиржевых деривативов, которые концентрируют у себя целые «портфели» такого рода контрактов на сбалансированной основе.

Мировой рынок внебиржевых ПФИ имеет огромные масштабы (табл. 1), намного превышающие размеры мирового товарного рынка, а также других сегментов мирового финансового рынка. В конце 2002 года номинальные суммы внебиржевых деривативных контрактов составили почти 142 трлн. долл., в то время как биржевых - около 24 трлн. долл. Для сравнения, мировой объем ВВП в 2002 году оценивался примерно в 32 трлн. долл. В структуре мирового рынка внебиржевых ПФИ преобладающее место занимают процентные деривативы, а в них — деривативы, заключаемые в долларах США.

Операции с внебиржевыми ПФИ проводятся в главных мировых финансовых центрах (Лондон, Нью-Йорк, Токио) сравнительно небольшим числом крупнейших международных финансовых институтов с высокими уровнями капитализации, кредитными рейтингами и международной клиентской сетью. Это коммерческие и инвестиционные банки мирового уровня, крупные инвестиционные, пенсионные, страховые фонды, транснациональные компании. Так как операции с ПФИ осуществляются

Таблица 1

Динамика и структура мирового рынка внебиржевых ПФИ (по номинальным суммам, млрд. долл., на конец года)1

Годы 1998 1999 2000 2001 2002 2002 в % к 1998 1998 в%к итогу 2002 в%к итогу

Всего внебиржевые ПФИ, в т.ч.: 80 317 88 200 95 200 111 179 141 737 176% 100% 100%

Валютные, из них: 18 011 14 344 15 666 16 748 18 469 103% 22% 13%

Форварды 12 063 9 593 10 134 10 336 10 723 89% 15% 8%

Свопы 2 253 2 444 3 194 3 942 4 509 200% 3% 3%

Опционы 3 695 2 307 2 338 2 470 3 238 88% 5% 2%

Процентные, из них: 50 015 60 091 64 668 77568 101 699 203% 62% 72%

Свопы 36 262 43 936 48 768 58 897 79161 218% 45% 56%

ФРА 5 756 6 775 6 423 7 737 8 792 153% 7% 6%

Опционы 7 997 9 380 9476 10 933 13 746 172% 10% 10%

Прочие, из них: 12291 13 765 14 866 16 863 21569 175% 15% 15%

Фондовые 1488 1 809 1 891 1 881 2 309 155% 2% 2%

Другие 10 803 11 956 12 975 14 982 19 260 178% 13% 14%

Биржевые деривативы 13 920 13 523 14 270 23 798 23 874 172% 17% 17%

преимущественно через вышеуказанных участников, то исследуемый рынок можно охарактеризовать как межбанковский и междилерский.

Анализ мирового рынка внебиржевых деривативов позволяет сформулировать следующие основные тенденции его развития: образование института маркет-мейкеров, которые одновременно являются и финансовыми «инженерами» рынка; формирование инфраструктуры, адекватной особенностям данного рынка; увеличение степени стандартизации внебиржевых деривативов; сочетание банковских, инвестиционных, страховых операций с внебиржевыми деривативными операциями; увеличение числа внебалансовых деривативных позиций и соответствующих им потенциальных кредитных рисков; стирание различий между рынками биржевых и внебиржевых ПФИ.

1 Источник: http://www.bis.org

Несмотря на различия в размерах рынков биржевых и внебиржевых деривативов, проблематика второго исследована гораздо слабее. Во многом это связано с тем, что он появился всего два десятилетия назад, в то время как рынок биржевых ПФИ ведет свою историю с середины XIX века. Исследование работ зарубежных и отечественных специалистов, посвященных рынку деривативов, показывает, что его понятийный аппарат еще далеко не сложился.

В диссертации предложено следующее определение производного финансового инструмента - это инструмент, предоставляющий участнику рынка возможность ликвидировать имеющееся у него контрактное обязательство перед другим участником путем выплаты или получения денежной разницы между данным и противоположным ему обязательством, не нарушая при этом условий контракта. Финансовый характер такого инструмента вытекает из неравенства этих обязательств, т.е. из перераспределительного характера отношений между сторонами деривативного контракта, производный характер - из способа урегулирования обязательств, суть которого сводится к их взаимозачету без формально-юридического отказа от их исполнения.

Обычно понятие внебиржевого ПФИ сводится к констатации обмена платежами, рассчитываемыми на фиксированной и плавающей или только плавающей основе, различающейся для обменивающихся сторон. На самом деле, в данном случае имеет место не действительный обмен платежами, а лишь выплата разницы в принятых обязательствах то одной, то другой его стороной в зависимости от меняющейся конъюнктуры рынка. Главное отличие конструкции внебиржевого ПФИ от механизма биржевого дериватива состоит в следующем. Если противоположное обязательство каждой стороны уже заложено в самой форме первого, то, например, во фьючерсе оно возникает лишь при заключении обратной сделки, являющейся внешним элементом по отношению к принятию

первоначального обязательства участником фьючерсной торговли. Иначе говоря, во внебиржевом деривативе обратная сделка сразу встроена в контракт, а во фьючерсе она представляет собой заключение нового фьючерсного контракта дополнительно к ранее заключенному контракту. Так как обратная сделка может иметь место, а может и не иметь, то возможен и сам факт реального исполнения фьючерса на физический актив. Во внебиржевом ПФИ никакой поставки исходного актива (объекта сделки) не может быть по самой его сути. Это всегда только беспоставочный контракт.

Понимание различий в механизмах биржевых и внебиржевых деривативов позволяет дать внебиржевому ПФИ следующее определение -это контракт, устанавливающий единство противоположных обязательств у каждой из его сторон, которые имеют разные основы и урегулирование которых осуществляется путем выплаты (получения) сторонами контракта денежной разницы между этими обязательствами в фиксированные моменты времени в будущем.

Вторая группа проблем связана с исследованием мирового рынка внебиржевых деривативов как источника возрастания рыночных рисков.

Важнейшей чертой мирового рынка внебиржевых ПФИ, обычно рассматриваемого с точки зрения хеджирования рисков, является наличие в нем потенциала для генерирования новых рыночных рисков. Данный потенциал обусловлен глобальным характером и концентрацией состава профессиональных участников исследуемого рынка, сочетанием классических и экзотических контрактов, встроенностью высокого уровня «деривативного» левериджа, возможностью трансформации рисков друг в друга, преобладанием децентрализованного управления рисками, относительной непрозрачностью рынка, его способностью к безграничному самовозрастанию.

В диссертации обоснована необходимость введения в научный оборот такого нового понятия, как «деривативный» леверидж — особый рычаг, присущий деривативам. Его суть состоит в том, что купля-продажа ПФИ не связана с оплатой всей стоимости базисного актива, а потому положительная разница в ценах (ставках) соотносится не со всей стоимостью этого актива, а лишь с капиталом, авансированным на рынке его дериватива. Иными словами, прибыль от операций на рынке ПФИ соотносится с меньшим по размеру капиталом, чем на рынке базисного актива, где уплачивается вся стоимость этого актива. Таким образом, норма прибыли на рынке ПФИ всегда оказывается выше, чем на рынке базисного актива. В этом и проявляется специфика деривативного левериджа. Последний может быть рассчитан по следующей формуле:

лд

Ьд=-, (О

где Ьд - деривативный леверидж;

щ — норма прибыли на деривативном рынке; Ир - норма прибыли на реальном рынке.

В свою очередь, пд и п представляют собой следующие соотношения:

(2)

где Пд - прибыль от деривативной операции;

Ксд - собственный капитал инвестора, используемый на рынке деривативов.

(3)

где Пр - прибыль от операции на рынке реального актива;

Кср - собственный капитал инвестора, используемый на рынке реального актива.

Если подставить вышеуказанные формулы в расчет деривативного

левериджа, то его формула приобретает вид:

Существование деривативного левериджа означает возможность получения не только более высокой прибыли, но и больших убытков по сравнению с рынками реальных активов. Иными словами, деривативный леверидж может создавать дополнительный риск для участников мирового рынка внебиржевых ПФИ.

Как уже говорилось, внебиржевые деривативы используются для хеджирования рыночных рисков, но при этом одновременно происходит и процесс их генерирования. Последний связан как с возможностью получения убытков из-за частичного или полного невыполнения участниками рынка своих обязательств непосредственно друг перед другом, так и с вероятным процессом дальнейшего возрастания кредитных рисков, затрагивающим подавляющее большинство рыночных субъектов. Схема возможного генерирования рисков внебиржевыми ПФИ (на примере процентного свопа) приведена на рис. 1.

Рынок процентного актива —► Хеджирование процентным своп-контрактом —► Снижение процентного риска на рынке процентного актива

г

Генерирование новых рисков

Г" ~——___

Кредитный риск Операционный (риск партнера) риск Законодательный риск

Рис. 1. Схема генерирования рисков внебиржевыми ПФИ на примере процентного свопа

Заключение процентного свопа между своп-банком и клиентом в целях хеджирования процентного риска клиента сопровождается

возникновением кредитного риска банка и его клиента, портфельного риска своп-банка, законодательного риска обеих сторон контракта. Генерирование рисков можно представить в виде модели их расчета.

Кредитный риск своп-банка (Р^) выражается в возможности частичного или полного невыполнения обязательств его клиентом. Количественно данный риск можно представить в виде произведения среднего процента неисполнения обязательств клиента перед банком и расчетной суммы клиентских платежей по свопу в пользу банка на определенную дату:

Р1Й = а1х11рК. (5)

Кредитный риск клиента состоит в возможном полном или частичном нарушении обязательств по свопу со стороны банка. Этот риск есть произведение среднего процента неисполнения обязательств банка перед клиентом и расчетной суммы платежей банка клиенту

Ркк = Р1*Пр,!. (6)

Портфельный риск своп-банка - это риск, вытекающий из его кредитного риска по отдельному клиенту, в отношении обязательств перед другими клиентами. Данный риск можно определить как разницу между произведением среднего процента неисполнения обязательств клиентов перед банком рассчитываемого на основе коэффициентов и

расчетной суммы платежей клиентов-контрагентов банку и

произведением среднего процента неисполнения обязательств банка перед клиентами определяемого на основе коэффициентов и расчетной суммой платежей банка клиентам-контрагентам по свопам

Рпб = а2хХПри-р2х5;Пр4. (7)

В случае невыполнения обязательств одной из сторон свопа, возникает законодательный риск, который заключается в возможности частичного или полного невозмещения потерь другой стороне по

причинам, связанным с особенностями законодательства по своп-контрактам в данной стране.

Законодательный риск клиента (Рзк) можно выразить формулой:

Рзк = (1-У)х (Пр6-Пфб), (8)

где Пфб - фактические платежи банка клиенту;

у - коэффициент возможной компенсации потерь с помощью судебной системы (теоретически един и для клиента, и для банка, поскольку судебная система является независимой).

Законодательный риск банка можно представить в виде:

Р,6 = (1 -у) х (прк-Пфк) , (9)

где Пфк - фактические платежи клиента банку.

Особенности законодательного риска состоят в следующем:

1) чем меньше у, тем больше собственных ресурсов должен расходовать своп-банк (или его клиент) для компенсации убытков;

2) потери от законодательного риска связаны еще и с несовпадением момента потребности в денежных средствах с моментом их возврата после принятия положительного решения судебным органом. Этот разрыв во времени может иметь большое значение для развертывания процесса самовозрастания кредитного риска. Дело в том, что возврат денег по решению суда может прийтись на период, когда потери банка (клиента) будут уже столь велики, что и этих сумм будет недостаточно для избежания еще более крупных потерь или даже банкротства.

Исходное безрисковое балансовое равенство данной модели состоит в том, что на дату взаиморасчетов сумма расчетных платежей, уплачиваемых банку клиентами-контрагентами по свопам должна

быть равна сумме расчетных платежей банка его клиентам-контрагентам

плюс комиссионные в пользу банка

ХПр^хПрв + ЕПк^н*. (10)

В свою очередь, комиссионные, уплачиваемые клиентами банку, должны быть равны сумме расходов банка на обслуживание рынка свопов, его нормативной прибыли на данном рынке и затрат на управление рисками (прежде всего кредитным, портфельным и законодательным):

Пк„Инс = П6 + Рк6 + Рпб + Р,в, (И)

где Пб - текущие расходы и нормативная прибыль банка от управления портфелем свопов:

В модель закладывается средний уровень описанных рисков, определяемых на основе статистических данных и соответствующих математических моделей.

Нестабильность мирового финансового рынка и возрастание его рисков могут быть связаны с развитием мирового рынка внебиржевых ПФИ из-за возникновения деривативного капитала, саморазвития кредитного риска, непрозрачности рисков, расширения внебалансового кредита, «инфекционности», т.е. негативного влияния, свойственных внебиржевым деривативам рисков по отношению к другим рынкам. В диссертации подробно рассмотрены вышеуказанные причины, характеризующие исследуемый рынок как потенциальный источник возрастания и самовозрастания рыночных рисков. В обобщенном виде данный процесс представлен на схеме (рис. 2).

Принципиальную модель самовозрастания кредитного риска под влиянием развития мирового рынка внебиржевых ПФИ можно описать следующим образом. С увеличением объемов - мирового рынка свопов возрастает возможность нарушения исходного безрискового балансового равенства (формула 10): 2Прк = £ПРб + 2]ПК<И,,ИС. В связи с колебаниями процентных ставок могут возникать ситуации, когда фактические платежи одних клиентов банку в данный момент времени окажутся меньше,

чем расчетная сумма платежей банка другим клиентам

1пр6+хпкомис.

Рис. 2. Схема возникновения и самовозрастания рисков на рынке процентных свопов

Тогда для преодоления временных затруднений с выполнением обязательств перед последними банк должен привлекать свои внутренние резервы (собственные средства плюс средства, имеющиеся на счетах любых его клиентов) или воспользоваться заемными ресурсами.

Но если в какой-то момент времени указанный разрыв между платежами превысит возможности банка по привлечению необходимых денежных средств, то он не сможет выполнить свои контрактные обязательства. Поэтому у многих его клиентов могут возникнуть проблемы с исполнением обязательств по сделкам на других рынках, что, в свою очередь, приведет к появлению финансовых трудностей и у их контрагентов. Все это может вызвать массовый отток средств клиентов из банка. В результате резко снижаются его возможности по выполнению обязательств по свопам на следующую расчетную дату, что может стать причиной еще больших убытков его клиентов, а, следовательно, и участников смежных рынков. В конечном счете такое самовозрастание риска может повлечь за собой как банкротство своп-банка, так и потери (банкротство) его непосредственных партнеров по своп-контрактам, а также всех прочих клиентов банка.

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, является логическим продолжением исследования рисков мирового рынка внебиржевых ПФИ и касается особенностей регулирования данного рынка. На наш взгляд, регулирование мирового рынка внебиржевых деривативов должно обеспечивать его стабильное функционирование и одновременно ограничивать возникающие риски. Для этого необходимо:

- дальнейшее развитие саморегулирования мирового рынка внебиржевых ПФИ с целью снижения прежде всего кредитного риска;

- улучшение инфраструктурных систем (систем торговли и клиринга) для уменьшения операционного (риска клиринга и расчетов) и кредитного рисков;

- достижение оптимального соотношения (баланса) между правовым регулированием и саморегулированием операций с внебиржевыми ПФИ в целях снижения законодательного риска.

Если биржевые деривативы всегда находятся под сильным регулирующим воздействием государств и саморегулируемых организаций профессиональных участников, то ситуация с внебиржевыми ПФИ прямо противоположна. Сравнительные особенности регулирования биржевых и внебиржевых деривативов представлены в табл. 2.

Исходя из ранее рассмотренной специфики мирового рынка внебиржевых ПФИ, главную роль в его функционировании играет саморегулирование. Оно состоит в том, что участники данного рынка должны самостоятельно, в т.ч. на коллективной основе, управлять возникающими в их деятельности рисками. Это может быть достигнуто расширением применения и постоянным повышением эффективности частных и коллективных систем управления и контроля за рисками, цель которых состоит в поддержании финансовой устойчивости участников даже в условиях относительной рыночной нестабильности или кризисных явлений. В диссертации, в частности, предлагается создание коллективных

Таблица 2

Сравнительные особенности регулирования биржевых и внебиржевых

деривативов

—-Л$иды деривативов Вилы регулирования"-^-—- БИРЖЕВЫЕ ВНЕБИРЖЕВЫЕ

ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

1) Наличие правовой базы 2) Лицензирование профессиональных участников рынка 3) Очередность взыскания обязательств судебной системой 4) Информационная прозрачность рынка Законодательство страны Прямое Наравне с другими законными долговыми требованиями Высокая Отсутствует Косвенное (через деятельность финансово-кредитных организаций) В последнюю очередь Низкая

САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ

1) Наличие саморегулируемых организаций 2) Наличие правил и стандартов деятельности 3) Наличие централизованных систем клиринга и расчетов 4) Управление рисками Существуют в форме бирж и объединений профессиональных участников рынка В полном объеме Существуют Централизованное и децентрализованное Существуют лишь в форме объединений профессиональных участников рынка В стадии развития Отсутствуют Децентрализованное

систем финансовой помощи в управлении рисками, преимуществом которых является объединение с указанной целью финансовых ресурсов сразу многих рыночных субъектов.

Очевидно, что одного саморегулирования мировому рынку внебиржевых ПФИ все же недостаточно из-за различий в интересах и субъективной оценки конъюнктуры рынка его участниками, наличия информационных асимметрий и т.д. Поэтому другие возможные направления регулирования данного рынка имеют отношение к его инфраструктуре и правовому регулированию в конкретных странах.

Инфраструктура превращается в инструмент регулирования в результате внедрения систем электронной торговли и использования централизованного клиринга и расчетов, которые могут значительно уменьшить кредитный и операционный риски, присущие внебиржевым деривативам, и существенно усилить рыночную стабильность.

Примером согласования саморегулирования и правового регулирования мирового рынка внебиржевых ПФИ служит взаимодействие разных уровней систем управления рисками. В диссертации предлагается целостная модель управления рисками данного рынка, которая включает частные, коллективные, общегосударственные и межгосударственные системы. Две последние представляют собой национальные и межнациональные системы финансовой безопасности, позволяющие участникам получать финансовую помощь, в т.ч. и от центральных банков, в чрезвычайных ситуациях и тем самым максимально снижать негативные последствия рисков исследуемого рынка на национальном и межнациональном уровнях.

Главной целью правового регулирования рынка внебиржевых деривативов в России должно стать обеспечение стабильных условий его функционирования, а не регулирование видов контрактов, правил торговли ими и т.д. Оно должно сосредоточиться на таких вопросах, как: законодательное отражение существования рынка внебиржевых ПФИ, установление правовых санкций за возможное невыполнение обязательств сторонами внебиржевого деривативного контракта, возможность судебной защиты для потерпевшей стороны, недопущение существенных расхождений и противоречий с аналогичными законодательствами других стран.

В российских условиях важно также определить, какой именно орган государственной власти должен регулировать и контролировать рынок внебиржевых деривативов. Можно предложить следующие варианты выбора органов регулирования и надзора за данным рынком в России.

Первый вариант предполагает четкое разграничение функций регулирования рынка внебиржевых ПФИ между Банком России, Министерством финансов РФ, Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг и другими органами, не допуская двусмысленностей, неопределенностей и противоречий. Вторым вариантом является создание нового специального органа регулирования операций с биржевыми и внебиржевыми деривативами, нечто вроде Комиссии по рынку ПФИ. К ней могли бы перейти нынешние функции регулирования биржевого рынка деривативов от вышеперечисленных органов власти, а также добавился бы надзор за внебиржевыми ПФИ. На наш взгляд, в существующих условиях первый вариант является более предпочтительным. Важным аргументом против создания нового регулирующего органа является то, что сам объект регулирования в России еще слишком мал.

Решение текущих вопросов правового регулирования рынка внебиржевых ПФИ на национальном уровне означает внесение юридической определенности во многие практические аспекты деятельности его участников. Другими словами, это есть не что иное, как фактор уменьшения законодательного риска, который проистекает из неопределенностей в законодательстве каждой конкретной страны.

Основные результаты диссертационного исследования нашли отражение в следующих публикациях автора:

1. Галанова А.В. Экономическая сущность процентного фьючерса // Четырнадцатые Международные Плехановские чтения: Тезисы докладов докторантов, аспирантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2001. - 0,1 п.л.

2. Галанова А.В. Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова и А.И. Басова. -М.: Финансы и статистика, 2001. Гл. 8, § 8.1, 8.3. - 1,4 п.л.

3. Галанова А.В. Понятие финансового рынка срочных обязательств // Пятнадцатые Международные Плехановские чтения: Тезисы докладов

докторантов, аспирантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2002. - 0,1 п.л.

4. Галанова А.В. Факторы, определяющие ликвидность нового финансового инструмента на рынке // Шестнадцатые Международные Плехановские чтения: Тезисы докладов докторантов, аспирантов и научных сотрудников. - М: Изд-во Рос. экон. акад., 2003. - 0,1 п.л.

5. Галанова А.В. Акционерное дело / Под ред. В.А. Галанова. - М.: Финансы и статистика, 2003. Гл. 20. - 1,2 п.л.

6. Галанова А.В. Срочный рынок: Учебно-методическое пособие. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2003.- 10,25 п.л.

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова Заказ № 41 Тираж 100 экз.

92 4

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Галанова, Александра Владимировна

Введение.

Глава 1. Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов как составная часть мирового финансового рынка.

1.1. Базисные характеристики мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов.

1.2. Понятие внебиржевых производных финансовых инструментов.

1.3. Деривативный рынок и ликвидность его инструментов.

Глава 2. Мировой рынок внебиржевых деривативов как основа для увеличения рыночных рисков.".

2.1. Особенности мирового рынка внебиржевых деривативов и их влияние на рыночные риски.

2.2. Возрастание рыночных рисков вследствие развития мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов.

2.3. Рыночные риски, обусловленные инфраструктурой мирового рынка внебиржевых деривативов.

Глава 3. Особенности регулирования мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в целях снижения рыночных рисков.

3.1. Саморегулирование мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов с целью снижения кредитного риска.

3.2. Развитие систем торговли и клиринга на мировом рынке внебиржевых деривативов с целью снижения кредитного и операционного рисков.—.

3.3. Правовое регулирование мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в целях уменьшения законодательного риска.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов на рыночные риски"

Актуальность темы исследования. Мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов (ПФИ), или внебиржевых деривативов, является крупнейшим сегментом современного мирового финансового рынка, состав инструментов которого постоянно расширяется, а в операции с ними вовлекаются все новые" и новые участники.

Основным направлением использования данного рынка является управление рыночными рисками, которым подвергаются в своей деятельности многочисленные компании и банки по всему миру. Развитие рынка внебиржевых ПФИ в России как составной части мировой экономики также необходимо и неизбежно.

Актуальность исследования мирового рынка внебиржевых ПФИ обусловлена тем, что:

- данный рынок не устраняет рыночные риски полностью;

- он не только переносит риски с одних участников на других, но как самостоятельный рынок создает еще и новые риски, поэтому его необходимо исследовать не только с точки зрения использования внебиржевых деривативов для снижения рисков и извлечения спекулятивной прибыли, которая является важным источником доходов многих рыночных субъектов, но и с позиций возникновения новых рыночных рисков;

- требуется уточнить экономические категории, относящиеся к теоретическим основам мирового рынка внебиржевых ПФИ;

- необходимо постоянно обобщать накапливаемый опыт его развития с целью определения путей противодействия процессу генерирования и возрастания рыночных рисков;

- важно выяснить, какое место занимает ре1улирование данного рынка в управлении рисками; актуальным—является установление такой степени регулирования, которая способствует развитию рынка и одновременно ограничивает процесс генерирования новых рыночных рисков;

- необходимо сочетать правовое регулирование и саморегулирование исследуемого рынка;

- требуется определить направления правового регулирования рынка внебиржевых деривативов в Россиит—

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы развития мирового рынка ПФИ рассматриваются и анализируются в научных трудах ряда отечественных и зарубежных экономистов, ученых и специалистов-практиков: A.A. Афанасьева, В.Е. Барбаумова, А.Н. Буренина, Л.Ф. Ибрагимовой, Д.М. Михайлова, Б.Б. Рубцова, Г.Г. Салыча, Т.Ю. Сафоновой, А.Б. Фельдмана, Е.Д. Халевинской, Р. Гильфердинга, Р.У. Колба, Д.Ф. Маршалла, В.К. Бансала, М. Томсетта, Г. Шинази, Г. Хослера и других. Однако обычно эти исследования связаны лишь с биржевым сегментом мирового деривативного рынка, а его внебиржевому сегменту уделяется недостаточное внимание, хотя по своим размерам он уже существенно превышает биржевой. Мало исследованными остаются проблемы возрастания рисков по мере развития мирового рынка внебиржевых ПФИ.

Целью диссертационного исследования является определение путей влияния мирового рынка внебиржевых деривативов на рыночные риски и методов их регулирования. В соответствии с указанной целью осуществлялось решение следующих задач:

- уточнение экономических категорий мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов;

- выявление специфических особенностей данного рынка и связанных с ним рыночных рисков;

- определение причин генерирования рисков внебиржевыми ПФИ;

- разработка модели самовозрастания рисков, связанных с развитием исследуемого рынка;

- определение особенностей регулирования мирового рынка внебиржевых деривативов и выработка на этой основе предложений по снижению его рисков.

Объектом исследования выступает мировой рынок внебиржевых производных финансовых инструментов.

Предметом исследования являются риски, связанные с функционированием мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов.

Теоретической основой диссертации послужили существующая теория финансов, научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования мирового рынка деривативов. В процессе исследования были изучены зарубежные и российские законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, проанализированы статистические, справочные, аналитические и обзорные материалы институтов, информационных агентств и исследовательских центров развитых стран и России. ;

Методологической основой исследования служат диалектические принципы изучения процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта. Указанные методы позволяют обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов.

Научная новизна результатов диссертационного исследования состоит в следующем:

-уточнены категории мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов, производного финансового инструмента, внебиржевого дериватива, предложено понятие «деривативного левериджа»;

- выявлены основные черты мирового рынка внебиржевых деривативов, влияющие на рыночные риски;

- определены источники нестабильности мирового финансового рынка и возрастания рисков вследствие развития мирового рынка внебиржевых ПФИ, и на этой основе разработана общая модель самовозрастания кредитного риска;

- сформулированы важнейшие особенности регулирования мирового рынка внебиржевых деривативов, и в этой связи обоснованы предложения по снижению его рисков;

- предложены пути дальнейшего развития саморегулирования мирового рынка внебиржевых деривативов в целях снижения рыночных рисков;

- разработана модель управления рисками на мировом рынке внебиржевых ПФИ, включающая частные, коллективные, национальные и межгосударственные системы.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что выводы и предложения диссертации могут быть использованы в деятельности непосредственных участников рынка деривативов (коммерческих банков, финансовых и инвестиционных компаний), органов его регулирования (Центрального банка РФ, ФКЦБ) и саморегулирования (НАУФОР, НФА), а также в системе высшего профессионального образования.

Практическую значимость имеют:

- предлагаемая модель самовозрастания кредитного риска вследствие развития мирового рынка внебиржевых ПФИ; •

- рекомендации по использованию мирового опыта развития саморегулирования рынка внебиржевых деривативов в России;

- рекомендации по созданию целостной системы управления рисками на мировом рынке внебиржевых ПФИ, включающей частные, коллективные, национальные и межгосударственные системы;

- предложения по совершенствованию правового регулирования российского рынка внебиржевых деривативов в целях снижения его рисков, в том числе при разработке соответствующих нормативно-правовых актов;

- теоретические положения и выводы диссертации, используемые в учебном процессе высших учебных заведений.

Апробация диссертационной работы. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом свыше 13 п.л. Результаты исследования нашли применение в работе коммерческого банка «Специнвестбанк» и инвестиционной компании «АЛОР ИНВЕСТ». Основные положения и выводы диссертации докладывались на Международных Плехановских чтениях, обсуждались со специалистами российских и зарубежных финансово-кредитных организаций, использовались в научно-педагогической деятельности в соответствующих учебных дисциплинах в области финансов.

В соответствии с поставленными целью и задачами исследования диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Галанова, Александра Владимировна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения:

1. В диссертации уточнен целый ряд экономических категорий, имеющих отношение к мировому рынку внебиржевых производных финансовых инструментов. Прежде всего предложено следующее понимание мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов - это совокупность экономических отношений, сконцентрированных в крупнейших мировых финансовых центрах, по поводу заключения сделок с внебиржевыми деривативами между рыночными субъектами на основе спроса и предложения. Данный рынок представляет собой неформально организованную сеть двусторонних партнерских отношений, в рамках которой происходит движение варьирующихся во времени рыночных рисков, размеры и распределение которых определяются исходными (базисными) рынками активов.

Ключевым является также понятие внебиржевого дериватива, в основе которого, в свою очередь, лежат понятия финансового инструмента, срочного финансового рынка и производного финансового- инструмента. Под финансовым инструментом предлагается понимать такую форму фиксации финансовых, т.е. перераспределительных, отношений между участниками рынка, которая позволяет заменять стороны (участников) этих отношений рыночным путем без нарушения вытекающих из них обязательств.

Срочный финансовый рынок, в отличие от его традиционного понимания просто как рынка срочных сделок, предлагается рассматривать как рынок таких финансовых инструментов, которые существуют во времени и порождают у его участников обязательства, урегулируемые путем взаимозачета без непосредственной - купли-продажи исходного финансового актива.

Предложена новая формулировка производного финансового инструмента как инструмента, предоставляющего участнику рынка возможность ликвидировать имеющееся у него контрактное обязательство перед другим участником путем выплаты или получения денежной разницы между данным и противоположным ему обязательством, не нарушая при этом условий контракта.

На основании всего вышесказанного уточнено понятие внебиржевого производного финансового инструмента как контракта, устанавливающего единство противоположных обязательств у каждой из его сторон, которые имеют разные основы и урегулирование которых осуществляется путем выплаты (получения) сторонами контракта денежной разницы между этими обязательствами в фиксированные моменты времени в будущем. В результате проведенного анализа в диссертационном исследовании обоснованы группы факторов, влияющих на ликвидность ПФИ и связанных со спецификой первичного (базисного) актива данного деривативного контракта и его рынка, особенностями конструкции и рынка самого дериватива, степенью его интернационализации, характером государственного регулирования операций с этим инструментом. Изучение мирового рынка внебиржевых деривативов позволило сформулировать следующие его особенности, влияющие на рыночные риски: сочетание классических и экзотических контрактов, высокий уровень деривативного левериджа, трансформация рисков, относительная непрозрачность рынка, способность данного рынка к безграничному самовозрастанию и др.

В диссертации обоснована необходимость введения в научный оборот такого нового понятия, как «деривативный» леверидж - особый рычаг, присущий деривативам и определяемый как отношение нормы прибыли от деривативной сделки к норме прибыли от сделки с исходным активом. В работе предложена формула его расчета.

4. Определены основные источники нестабильности мирового финансового рынка и возрастания его рисков вследствие развития мирового рынка внебиржевых ПФИ: возникновение деривативного капитала; саморазвитие кредитного риска; непрозрачность рисков; расширение внебалансового кредита; «инфекционность», т.е. негативное влияние^ свойственных деривативам рисков по отношению к другим рынкам. В диссертационной работе не только подробно рассмотрены перечисленные источники, но на их основе также разработана принципиальная модель самовозрастания кредитного риска, связанного с развитием мирового рынка внебиржевых деривативов.

5. Особое внимание уделено рыночным рискам, обусловленным инфраструктурой мирового рынка внебиржевых ПФИ, поскольку ее специфика может способствовать снижению эффективности рыночной дисциплины, создавать неустойчивость на рынке и тем самым негативно влиять на динамику рыночных цен, что имеет прямое отношение к кредитному и законодательному рискам, риску ликвидности, а также их взаимопревращению.

6. Сформулированы основные задачи регулирования мирового рынка внебиржевых деривативов, состоящие в том, чтобы обеспечивать его стабильное функционирование и одновременно ограничивать возникающие риски. В этой связи в диссертации предложены направления дальнейшего развития саморегулирования мирового рынка внебиржевых ПФИ с целью снижения прежде всего кредитного риска; улучшения инфраструктурных систем (систем торговли и клиринга) для уменьшения кредитного риска и операционного риска (риска клиринга и расчетов); достижения оптимального соотношения (баланса) между правовым регулированием и саморегулированием операций с внебиржевыми деривативами для снижения законодательного риска.

В целях использования информации, генерируемой на мировом рынке внебиржевых ПФИ, для снижения рисков предложены 3 уровня ее раскрытия: публичный - уровень обязательного раскрытия информации, устанавливаемый государствами; его суть заключается в предоставлении обязательного минимума соответствующей рыночной информации максимально широкому кругу участников рынка; технологический — уровень раскрытия, необходимый для функционирования институтов инфраструктуры, прежде всего клиринговых центров, коллективных систем финансовой помощи, национальных и межнациональных систем финансовой безопасности; конфиденциальный - уровень раскрытия информации, требуемый относительно небольшому кругу профессиональных участников рынка и органам его регулирования. Его~~Отличительной особенностью является наибольшая степень раскрытия информации для небольшого числа рыночных субъектов.

В диссертации предложена целостная модель управления рисками на мировом рынке внебиржевых ПФИ. Она включает в себя: частные системы управления рисками (системы риск-менеджмента); коллективные системы финансовой помощи профессиональных участников рынка; национальные (государственные) системы финансовой безопасности, которые могли бы создаваться в рамках отдельных стран, и участниками которых должны стать коллективные системы финансовой помощи и центральные банки; — межгосударственные системы финансовой безопасности, которые могли бы учреждаться на межгосударственной основе, и участниками которых призваны быть национальные системы финансовой безопасности.