Облигационные займы как инструмент финансирования российских предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Климонов, Леонид Викторович

Введение

Глава 1. Роль корпоративного облигационного займа в процессе привлечения капитала российским предприятиями

1.1. Проблема выпуска предприятием эмиссионных долговых инструментов

1.2. Отечественная практика размещения и обращения корпоративных облигаций

Глава 2. Организационно - экономическая подготовка выпуска корпоративного облигационного займа

2.1. Формирование концепции облигационных заимствований предприятия

2.2. Принципы конструирования облигационного займа

2.3. Маркетинг облигационного займа

2.4.Место посредников и экспертов в осуществлении займа

Глава 3. Реализация российского корпоративного облигационного займа

3.1. Теоретические и практические аспекты размещения облигационного займа

3.2. Обращение, погашение и реструктуризация облигационного займа

Диссертация: введение по экономике, на тему "Облигационные займы как инструмент финансирования российских предприятий"

Актуальность темы исследования

Переходный период в экономике России характеризуется существенным недостатком финансовых ресурсов на предприятиях. В условиях экономического роста и износа основных фондов тысячи предприятий нуждаются в долгосрочных инвестициях. В этой связи наряду с эффективным использованием финансовых ресурсов все чаще акцент ставится на проблему эффективного привлечения денежных средств; организация корпоративного финансирования постепенно занимает важное место в комплексе мер, направленных на улучшение работы российского предприятия.

В настоящее время в экономике России прослеживается плавный переход от спорадических и часто неудачных попыток, к цивилизованным и проверенным всем мировым опытом методам стабильного финансирования предприятий. Сжатие рынка государственных ценных бумаг, общее снижение доходностей на финансовом рынке открыло возможности для корпоративных эмитентов по привлечению ресурсов путем выпуска облигаций. Этому процессу способствует также ситуация экономического роста, общей политической стабилизации в России. Рынок корпоративных облигаций становится одним из наиболее динамичных и перспективных сегментов фондового рынка Российской Федерации. Растет количество предприятий обращающих внимание на данный инструмент привлечения денежных средств, а также инвесторов, готовых к его приобретению.

Однако, хотя менеджеры становятся все более опытными в деле привлечения финансовых ресурсов, практика показывает, что для многих организация финансирования предприятия это скорее искусство, чем наука. Это тем более касается тех инструментов финансирования, которые только начинают применяться в хозяйственной деятельности предприятий, в том числе и корпоративных облигационных займов.

Менеджмент предприятия часто сталкивается с облигационным финансированием впервые и ему приходится действовать методом проб и ошибок. Те же предприятия, которые уже успешно разместили облигационные займы зачастую нуждаются в повышении эффективности заимствований. Таким образом, существует целый ряд методических и методологических вопросов, требующих теоретических исследований и разработок практических рекомендаций с целью совершенствования механизма корпоративного облигационного финансирования, тем более что на сегодняшний момент потенциал фондового рынка как источника привлечения финансовых ресурсов для российских предприятий востребован не в полной мере.

Степень разработанности проблемы

В современной российской литературе проблемам операций с ценными бумагами уделено достаточно много места. Они нашли свое отражение в работах таких отечественных авторов, как М.Ю. Алексеев, Т.Б. Бердникова И.А. Бланк, А.Н. Иванов, В.А. Лялин, Я.М. Миркин, JI.H. Павлова, Б.Б.Рубцов, Е.В.Семенкова, Т.В. Теплова, П. Филимошин и др. Однако, в части работ наблюдается доминирование анализа инвестирования денежных средств в ценные бумаги с целью получения дохода. Освещение же вопросов эмиссионного финансирования предприятий в большинстве случаев отходит на второй план, им уделяется существенно меньше внимания и поэтому изученность данных вопросов находится на уровне, на наш взгляд, неприемлемом для сегодняшнего динамичного развития рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации. Ряд авторов занимается исследованием смежных вопросов, либо косвенно касается рассматриваемой проблемы. В других работах рекомендации по выпуску ценных бумаг в большинстве своем относятся к акциям и обычно оперируют юридическими вопросами, которые могут возникнуть во время регистрации эмиссии. Проблемы же выпуска и размещения корпоративных облигационных займов рассматриваются лишь фрагментарно, а не комплексно.

В западной экономической литературе проблемы долгового финансирования компаний освещены гораздо шире. Общие и специальные вопросы корпоративного облигационного финансирования достаточно полно рассмотрены в зарубежной литературе в работах М. Вейнстейна, С. Датта, С. Майерса, Т. Оплера, К. Смита, Ф. Фабоцци и др. С другой стороны понятно, что простое заимствование западных методик неприемлемо в наших условиях и данные исследования не могут быть адекватно адаптированы и предложены российским эмитентам.

Итак, в настоящее время существует заметный дефицит аналитической и научной литературы для корпоративных эмитентов облигационных займов. Большая редкость и подробно описанные и формализованные подходы и методы выпуска и размещения облигаций предприятиями. Конечно, такие методы существуют, но они фактически являются ноу - хау своих разработчиков (в большинстве своем кредитно — финансовых институтов), которые не очень заинтересованы в их раскрытии. Поэтому совершенно необходимы теоретические разработки, на которые могли бы опираться отечественные предприятия - эмитенты облигационных займов.

Актуальность и недостаточная комплексная проработанность проблемы и обусловили выбор темы и структуры, объекта и предмета, цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является выявление особенностей выпуска российскими предприятиями долговых эмиссионных ценных бумаг и разработка теоретических аспектов и методических рекомендаций по подготовке и формированию российскими предприятиями облигационных займов.

Для достижения поставленной цели в работе определены следующие задачи:

- рассмотреть факторы, влияющие на принятие решения об использовании облигационных займов в качестве инструмента финансирования предприятия;

- проанализировать цели и задачи выпуска облигационных займов российскими предприятиями;

- выявить особенности российского рынка корпоративных небанковских облигаций и обращающихся на нем займов;

- определить механизм составления концепции облигационных заимствований предприятия; предложить общие принципы конструирования корпоративного облигационного займа;

- исследовать роль и место посредников в процессе подготовки, выпуска и обращения корпоративного облигационного займа; определить особенности процедуры размещения предприятием облигационного займа;

- выявить первоочередные задачи предприятия на стадии обращения и погашения облигационного займа.

Объектом исследования являются предприятия РФ различных форм собственности нефинансового сектора, осуществляющие финансирование своей деятельности посредством выпуска долговых эмиссионных ценных бумаг.

Предметом исследования является совокупность организационных и экономических отношений, возникающих в процессе подготовки, размещения и обслуживания предприятием облигационных займов. Теоретическая и методологическая основа исследования

Теоретическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам финансирования предприятий, выпуска предприятиями ценных бумаг, использованию облигаций в качестве инструмента привлечения капитала. В качестве информационной базы при написании диссертации использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, официальные статистические материалы, материалы периодической печати по изучаемой проблематике, аналитические и статистические обзоры, информационные исследования финансово - кредитных институтов, материалы эмитентов ценных бумаг, а также результаты собственных исследований автора.

Методологической основой проводимого исследования выступают общенаучные эмпирическо - теоретические методы анализа и синтеза, а также метод индукции. Исследование также базируется на экономической теории, выработанной зарубежной и отечественной наукой. При систематизации практических данных применялись экономико - статистические методы сравнения, классификации, группировки. Научная новизна исследования

В процессе исследования получены следующие научные результаты:

- раскрыты задачи и дополнительные цели выпуска облигационных займов предприятиями РФ;

- определены основные факторы, влияющие на принятие решения об использовании облигационных займов в качестве инструмента финансирования российского предприятия;

- выявлены характерные особенности современного рынка российских небанковских корпоративных облигаций и обращающихся на нем займов;

- сформулированы принципы составления концепции облигационных заимствований корпоративного эмитента;

- предложен процесс конструирования корпоративного облигационного займа и даны практические рекомендации по выбору и субконструированию отдельных элементов облигационного займа;

- предложен механизм участия независимых экспертов в приятии решения о целесообразности и возможности выпуска предприятием облигационных займов;

- выявлена роль андеррайтера в размещении корпоративного облигационного займа на современном этапе развития фондового рынка и сформулированы основные принципы выбора андеррайтера и схемы андеррайтинга;

- обоснованы преимущества биржевого размещения российских корпоративных облигационных займов и раскрыты особенности биржевого размещения.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в том, что оно вносит определенный вклад в разработку актуальных экономических проблем, связанных с формированием финансовых ресурсов предприятия с помощью инструментов фондового рынка. Результаты исследования могут быть использованы как российскими предприятиями, рассматривающими пути и возможности облигационного финансирования своей деятельности, так и кредитно-финансовыми институтами, выступающими консультантами предприятий по выпуску облигационных займов. Основные положения и выводы диссертации могут послужить базой для составления пособий и выработки практических методик по организации подготовительных мероприятий, размещения и обслуживания корпоративного облигационного займа. Материалы диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе. Апробация результатов исследования

Основные положения диссертации отражены в опубликованных автором работах и изложены: на 4 - ом Всероссийском Экономическом Форуме «Экономические и социальные преобразования в России: опыт и проблемы» (С-Петербург, 2001), Межвузовской Конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: 160 -летию Сберегательного банка России посвящается» (С-Петербург, 2001). Предложения автора использованы в ряде проектов выпуска облигационных займов крупными предприятиями РФ.

Структура исследования

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Климонов, Леонид Викторович

Заключение

Проведенные исследования позволили сделать следующие основные выводы:

1 .Облигационное финансирование выступает частным случаем долгового корпоративного финансирования и вариантом выбора в контексте основных альтернативных форм и методов финансирования, имеющиеся в распоряжении у российского предприятия. В исследовании установлены преимущества и недостатки облигационного финансирования российского предприятия по сравнению с другими инструментами долгового финансирования со сходными условиями возвратных платежей. Определено, что на выбор КОЗ как инструмента финансирования предприятия влияют ряд макроэкономических и микроэкономических факторов, а также определенные нормативно — правовые ограничения. Облигационное финансирование может решать широкий спектр задач заемщика и дает предприятию ряд определенных преимуществ, но и связано с рядом специфических рисков.

В настоящее время в РФ сложилась макроэкономическая ситуация позволяющая предприятиям привлекать значительные финансовые ресурсы путем выпуска облигаций. Однако, облигационное финансирование имеет свои особенности и ограничения; использование эмиссионных долговых инструментов возможно и рационально не всем хозяйствующим субъектам, а тем, которые удовлетворяют набору определенных условий и предпосылок.

2.Развитие рынка корпоративных облигаций в РФ происходило поэтапно. Первый этап характеризовался преобладанием займов, погашаемых товарами (услугами). Второй этап, протекающий в настоящее время, характеризуется абсолютным доминированием классических облигационных займов. Анализ рынка КОЗ позволяет предложить разбиение обращающихся займов на 3 основные группы. В текущий момент рынок находится в начальной стадии своего развития, что характеризуется приматом рынка первичного размещения над вторичным рынком, увеличением числа эмитентов и объема займов, в большинстве своем нерегулярными эмиссиями, не сформировавшимся кругом профессиональных посредников, поиском эмитентами оптимальных конструкционных характеристик займов и инфраструктурных моделей размещения /обращения займов, слабым влиянием на стоимость заимствования кредитных рейтингов. На рынке преобладает биржевое размещение/ обращение с низкой ликвидностью бумаг.

В данных условиях российское предприятие - эмитент при грамотной организационно - экономической подготовке займа может рассчитывать на привлечение с рынка тех сумм, которые оно ранее получало через банковский кредит на схожих условиях.

3. Предприятиям - эмитентам КОЗ предложено разрабатывать и принимать внутренний информационно - аналитический документ, конкретизирующий политику облигационного финансирования - Концепцию облигационных заимствований предприятия. По мнению автора, данный документ является некоей отправной точкой выпуска и размещения КОЗ, он позволит упорядочить отношение предприятия к облигационным заимствованиям и регламентировать сам процесс заимствований. В работе анализируются соответствующие функциональные нагрузки каждого раздела Концепции, приводятся практические рекомендации способствующие, по мнению автора, повышению эффективности облигационных заимствований предприятия. Предложенный вариант концепции может быть использован как база к составлению действующих концепций эмитентами КОЗ.

На основе Концепции эмитенту КОЗ рекомендуется разрабатывать отдельный внутренний документ - Программу облигационных заимствований предприятия, которая является приложением к Концепции облигационных заимствований предприятия и является конкретной формой реализации Концепции.

4. В настоящее время не сложились какие-либо негласные общепринятые конструкционные стандарты российских КОЗ. В связи с этим в целях повышения эффективности процесса конструирования займов процесс предлагается разбить на ряд взаимосвязанных шагов. В результате достигается сбалансированная структура, позволяющая эмитенту получить выпуск, в наибольшей степени соответствующий его потребностям и рыночным условиям, а инвесторам - уверенность в качестве выпуска и в дальнейшем соблюдении их интересов.

В работе рассмотрено субконструирование отдельных элементов КОЗ. В общем случае при конструировании займа должно быть установлено:

- форма, вид и тип облигаций займа;

- параметры займа и составляющих его облигаций (номинальный объем займа, номинальная стоимость облигации, срок, на который выпускается займ, длительность купонного периода, номинальная процентная ставка по купону, возможность и условия досрочного выкупа);

- обеспечение займа.

В диссертации проведен подробный анализ факторов, оказывающих влияние на установление предприятием-заемщиком конструкционных элементов займа. Предложены практические рекомендации по выбору и субконструированию отдельных элементов КОЗ. Выявлено, что российское предприятие имеет широкий спектр возможностей комбинирования конструкционных элементов займа, однако существует ряд предпочтительных наборов элементов. Одним из рекомендуемых автором вариантов является выбор купонных документарных облигаций стандартного номинала (1000 руб.) на предъявителя с обязательным централизованным хранением, с переменным индексируемым к доходности корзины муниципальных ценных бумаг купоном, в среднесрочном (2-3 года) займе общей номинальной стоимостью 0,1-1 млрд. руб., с выставлением серийных полугодовых оферт и обеспечению по договору обеспечения.

5. Показано значение маркетинга КОЗ и сформулирован комплекс задач маркетинга эмитента КОЗ, подробно изложены и обоснованы шаги по достижению рассматриваемых задач. Сформулированный в исследовании набор задач маркетинга КОЗ позволит предприятию - эмитенту определить потенциальных и целевых инвесторов займа, провести стимулирование спроса со стороны инвесторов, оценить спрос на облигации, разработать стратегию продвижения займа, до начала размещения сформировать книгу заявок на приобретение облигаций, и как результат, подойти к размещению займа с существенно сниженным риском неразмещения.

6. Предложен механизм участия независимых экспертов в принятии решения о целесообразности и возможности выпуска предприятием облигационных займов. Механизм заключается в предоставлении группе независимых экспертов материалов, характеризующих как само предприятие, так и желательные параметры облигационных заимствований эмитента, в анализе экспертами этих данных, а также внешних по отношению к предприятию факторов и последующем заполнении рекомендательных анкет.

Анализ эмиссионной деятельности российских предприятий позволяет сделать вывод, что в настоящее время эффективно решать весь комплекс проблем, связанных с выпуском и размещением КОЗ может только профессиональный участник рынка ценных бумаг. В большинстве случаев успешное размещение КОЗ предполагает подключение специальных институтов (посредников), а также построение посреднической «оболочки» выпуска КОЗ.

В исследовании выявлена роль андеррайтера в размещении КОЗ предприятия на современном этапе развития российского фондового рынка и сформулированы основные принципы выбора андеррайтера и схемы андеррайтинга.

В работе указывается на то, что в существующих условиях с точки зрения снижения агентских проблем, стоимости заимствования и повышения ликвидности займа, оптимальным будет закрепление андеррайтинга на базе агентской, либо частично - гарантированной схемы размещения КОЗ. Гарантированный андеррайтинг эффективен лишь в случаях неизвестности эмитента инвесторам, нестандартных или объемных эмиссий, неблагоприятной ситуации на рынке КОЗ.

7. На основании анализа размещений российских КОЗ обоснованы преимущества биржевого размещения займов и раскрыты особенности биржевого размещения. Специфика российского рынка КОЗ обуславливает то, что в настоящее время при прочих равных условиях оптимальным для предприятия будет открытое публичное биржевое размещения займа при частично-гарантированном андеррайтинге. Отлаженная инфраструктура торговой площадки позволяет предприятию разместить займ в минимальные сроки по максимальной цене при минимальных рисках по сравнению с альтернативными вариантами размещения. Биржевая технология дает возможность эмитенту выбирать наиболее подходящую схему размещения из набора имеющихся. В диссертации детально рассмотрен процесс и технология биржевого размещения КОЗ, а также возможные схемы биржевого размещения. Наиболее подходящей корпоративным эмитентам схемой размещения на сегодняшний день является проведения аукциона (конкурса) по определению цены (доходности) размещения займа.

8.Для четкого выполнения плана обслуживания и погашения займа предприятию - эмитенту необходимо организовать простую и эффективную систему обслуживания облигационного займа. Организация такой системы возможна с использованием биржевых и расчетно - депозитарных инфраструктур. Параллельно с обслуживанием займа предприятию - эмитенту рекомендуется проведение комплекса мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности КОЗ и развитию вторичного рынка облигаций займа.