Оптимизация источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике"

На правах рукописи

Опрышко Елена Леонидовна

ОПТИМИЗАЦИЯ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Специальность 08.00 10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Владикавказ 2007

0 2 АВ Г 2007

) <!»>, \ »1а - -

003064425

Работа выполнена в Институте экономики, нрава и гуманитарных специальностей (г. Краснодар)

Научный руководитель.

доктор экономических наук, профессор Игонина Людмила Лазаревна

Официальные оппоненты.

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Андреева Лариса Юрьевна кандидат экономических наук Моргоева Марина Эдиславовна Ростовский институт Южнороссийского государ ■ ственного университета экономики и сервиса

Защита состоится <<Аи» сентября 2007 г. в /^з часов на заседании диссертационного совета ДМ 212.246.03 при Северо-Кавказском горио-металлургическом институте (государственном технологическом университет е) по адресу. 362021, г. Владикавказ, ул Космонавта Николаева 44, корпус 10, зал заседаний

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке СевероКавказского государственного технологического университета

Автореферат разослан «5» 2007]

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, доцент Ч!" СТ Хекилаев,

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Активизация инвестиционной деятельности российских предприятий становится особо значимой на современном этапе рыночных преобразований отечественной экономики. Определяя масштабы, темпы роста и уровень конкурентоспособности предприятий, она способствует макроэкономической стабилизации хозяйственной системы общества и ускорению ее перехода к качественно новой ступени развития.

Характерной особенностью инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе является рост многообразия привлекаемых источников финансирования в результате перехода к рыночной модели инвестирования с присущим для нее изменением соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций. В этих условиях одной из приоритетных задач финансового менеджмента, от качественного решения которой во многом зависит эффективность и экономическая безопасность инвестиционной деятельности, является оптимальный выбор структуры источников ее финансирования. На основе оптимизации данной структуры обеспечиваются необходимый уровень доходности и финансовой устойчивости, динамическое финансовое равновесие, максимизация стоимости предприятий.

Назревшие потребности отечественной хозяйственной практики обусловливают пристальное внимание к проблемам управления источниками финансирования инвестиционной деятельности, структурой капитала, стоимостью предприятия, разрабатываемым экономической наукой Запада на протяжении последних десятилетий, а также интенсификацию поиска методического инструментария, адекватного новым задачам По мере становления рыночного хозяйства в России происходит смена парадигмы финансового анализа, развиваются теоретические и методические основы современного финансового менеджмента Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без адаптации к российским условиям Возрастание роли управления предприятиями, нацеленного на рост их стоимости, применительно к политике финансирования инвестиционной деятельности, обусловливает потребность в научном осмыслении и обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры

источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке моделей и инструментов, обеспечивающих ее оптимизацию

Степень разработанности проблемы. Различные теоретические и методические аспекты проблемы оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий нашли отражение в работах зарубежных и отечественных ученых.

Основные методологические подходы к исследованию инвестиционной деятельности предприятий и источников ее финансирования разработаны в классических трудах Дж М. Кейнса, К. Маркса, А Маршалла, А Пигу, А Смита, Дж. Стиглица, Дж Тобина, М. Фридмена, Ф. Хайека, Д Хикса, Й Шумпетера и др.

Проблемы формирования и управления структурой капитала, ее влияния на конечные результаты деятельности компаний исследованы в фундаментальных трудах Г. Аккерлофа, Дж. Ван Хорна, Дж Ваховича, М. Йенсена, Р Масюлиса, У. Меклинга, Р. Мертона, М Миллера, Ф Модильяни, Р. Радклиффа, У Шарпа, Дж. Уильямса, Дж. Уорнера и др.

Различные аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий в современной экономике рассмотрены в работах И А Бланка, В.В Бочарова, Р. Брейли, Ю Бригхэма, Д Блэкуэлла, Л Дж. Гитмана, Б Гринвалда, М.Д. Джонка, М.Н. Крейниной, В В Ковалева, Д Кидуэлла, С Майерса, Е С Стояновой и др

Специфика формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований экономики России раскрыта в работах И Т. Балабанова, В С Барда, В.С Ивановского, И В, Ивашковской, Л Л Игониной, А 3 Дадашева, Т Н. Даниловой, В А. Слепова, Д Г. Черника и др

Однако, несмотря на всю ценность проведенных исследований, многие существенные аспекты оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях современного этапа развития отечественной экономики остаются недостаточно разработанными Анализ рабог, представленных в экономической литературе, свидетельствует о преобладании бухгалтерского подхода к анализу структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, когда в основу оценки эффективно-

сти этой структуры кладутся показатели прошлой деятельности предприятий, что не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятия.

Теоретическая и практическая значимость проблемы оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе развития российской экономики, степень ее научной разработки обусловили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования Цель диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий и разработке методического инструментария, обеспечивающего ее оптимизацию.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость решения комплекса взаимосвязанных задач- уточнить экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия;

- раскрыть понятие, источники, меюды и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- установить основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия,

- выявить особенности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике;

- проанализировать структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

- исследовать взаимосвязь структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности;

- обосновать принципы анализа и формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- разработать модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающую оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия

Объект и предмет исследования Объектом исследования является процесс финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике. Предметом исследования выступает система финансовых отноше-

ний, складывающихся по поводу управления структурой источников финансирования инвестиционной деятельности на современном этапе экономического развития России

Область исследования по паспорту специальности 08 00 10 1 Теория и методология финансов 1.4. Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования, 3 Финансы предприятий и организаций 3 1 Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала

Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в классических и современных труда с зарубежных и отечественных ученых в области финансового менеджмента, формирования структуры источников финансироТЙния инвестиционной деятельности предприятий. В процессе исследования были использованы концептуальные положения теории экономических систем, воспроизводства, переходной экономики, инвестиций, структуры капитала, стоимости фирмы.

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы положены системный и воспроизводственный подходы. В ходе решения частных задач использованы методы ситуационного, сравнительного, стратегического, финансового и экономико-математического анализа, статистических исследований, экспертных оценок

Информационная и нормативно-правовая база исследования представлена содержанием монографий, научных статей, тезисов докладов и другие форм публикаций российских и зарубежных ученых по проблемам формировг-ния источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий; законодательными и нормативными актами РФ, регламентирующими сферу финансов инвестиционного процесса

Эмпирическую базу исследования составили статистические данные федеральных и,региональных статистических органов, Министерства фингшсов РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, информационные, аналитические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовая отчетность ряда российских предприятий, Интернет-ресурсы, а также собственные расчеты соискателя Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о наличии взаимосвязи структуры источников финансирования инве-

стиционной деятельности предприятия и его инвестиционной стоимости. В отличие от бухгалтерского подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, построенного на оценке ретроспективных показателей, инвестиционно-финансовый подход ориентирован на рост инвестиционной стоимости предприятия Разработанный на основе инвестиционно-финансового подхода методический инструментарий позволяет обеспечить оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий с учетом требуемой доходности инвестируемого капитала, альтернативных издержек, динамизма и неопределенности рыночной среды

Основные положения работы, выносимые па защиту. 1. Комбинирование исследовательских ресурсов системного и воспроизводственного подходов к анализу инвестиционной деятельности предприятий позволяет выявить ее специфику как динамической системы, выделить фундаментальный, устойчивый цикл движения, раскрыть внутреннюю структуру и функциональные характеристики структурных элементов (субъектов, объектов и экономических отношений, возникающих в процессе инвестиционной деятельности), уточнить этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия Экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия под углом зрения указанных подходов выступает как система экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения, в ходе которого реализуются этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия - прирост инвестируемого капитала в форме дохода и рост инвестиционной стоимости предприятия

2 Инвестиционная деятельность предприятий в условиях рыночной модели инвестирования связана с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования Система финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий представляет собой единство источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности. Она складывается в результате функционирования финансовых отношений предприятия по поводу аккумулирования внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования определенных методов

и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия, указанные отношения составляют экономическое содержание финансирования инвестиционной деятельности предприятия Основными методами финансиро вания инвестиционной деятельности предприятия являются внутреннее само финансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование, их реализация осуществляется посредством соответствующих им инструментов

3 Исследование основных подходов к оптимизации структуры источником финансирования инвестиций свидетельствует о том, что распространенный н финансовом анализе бухгалтерский подход, строящийся на основе ретроспективных показателей деятельности предприятий для оценки оптимальности структуры капитала, не позволяет выстроить политику финансирования инве стиционной деятельности, адекватную целям долгосрочного роста предпри ятия, методологической основой оптимизации структуры источников финанси рования инвестиций служит подход, сформированный в процессе эволюции теорий структуры капитала, устанавливающий взаимосвязь структуры капитала и рыночной стоимости предприятия, критерии оптимизации структуры капита ла и необходимость учета воздействующих на нее факторов Его адаптация к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиций позволяет обосновать инвестиционно-финансовый подход, в соответствии с которым оптимальная структура источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия формируется при таком соотношении всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности.

4. Существенными особенностями формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований российской экономики являются качественные сдвиги в структуре источников финансирования инвестиций, связанные со снижением доли бюджетных ассигнований при росте доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств Однако совокупный объем и структура источников финансирования инвестиций в производственной сфере не является в полной мере адекватным для устойчивого инвестиционного развития экономи-

ки В последние годы укрепление финансового положения, рост финансовых результатов предприятий позволили им переориентировать значительную часть финансовых ресурсов, прежде всего, прибыли, на инвестиционные цели, увеличить объемы инвестиций в основной капитал Однако собственные инвестиционные ресурсы предприятий недостаточны для решения задач модернизации и обновления основного капитала, что определяет существенную потребность во внешних источниках инвестиционной деятельности

5 Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности (на примере ряда российских телекоммуникационных компаний) свидетельствует о сохранении высокой доли собственных финансовых ресурсов (прежде всего, прибыли). Однако темпы роста прибыли не обеспечивают покрытие возрастающих инвестиционных потребностей предприятий, связанных с их развитием и техническим переоснащением Как следствие, наблюдается значительный прирост объема и доли внешнего финансирования инвестиций, при этом собственный капитал все более играет роль потенциала для привлечения заемных финансовых средств. В структуре заемных инвестиционных ресурсов традиционно важную роль играют банковские кредиты. Вместе с тем в последние годы предприятия все шире используют инвестиционные инструменты фондового рынка. Для телекоммуникационных компаний наиболее характерным фондовым инструментом финансирования инвестиций явилась эмиссия облигационных займов

6 Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских предприятий и результатов их деятельности показало существенную зависимость результативности деятельности телекоммуникационной компании от структуры источников финансирования ее инвестиционной деятельности В тоже время оно подтвердило, что бухгалтерский подход к проблеме анализа структуры капитала, реализуемый на основе традиционных приемов оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала предприятия, не позволяет объективно судить об адекватности и оптимальности политики финансирования инвестиций стратегическим целям предприятия Высокие темпы развития компаний при недостаточности собственных источников приводят к быстрому росту заемного капитала Это неизбежно вызывает изменение структуры капитала, выраженной через отношение заемного капитала к собственному. При этом если для компании существует некое оптимальное со-

отношение долга и собственного капитала, а фактическая структура финансирования отклоняется от такого целевого уровня, это негативно сказывается на стоимости бизнеса.

7. Обоснование принцииов анализа и формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия осуществляется в рамках системного подхода, так как оптимизация структуры капитала компании требует целого ряда сложных и многогранных решений Эти решения касаются набора конкретных финансовых инструментов, графика и планирования денежных поступлений и выплат разным категориям инвесторов, рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, и методов их контроля; правовых условий заключаемых договоров, структурирования сделок. Поэтому принципы анализа и формирования Оптимальной структуры капитала, отличающие финансово-инвестиционный подход к соотношению заем ного и собственного капиталов, должны включать: учет альтернативных издер жек, трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирова ния, оценку соответствия сроков привлечения источников финансирования ин вестиционной деятельности целям их использования, использование их рыноч ной оценки.

8. Модель инвестиционно-финансового выбора источников финансиро вания инвестиционной деятельности предполагает, что понятие инвестицион ной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свобод ных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем У предприятия, применяющего заемный капитал для развития, в ставке дискон тирования отражаются минимально допустимые ставки доходности, требуемые как кредиторами, так и собственниками; совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, формируют единую ставку средневзвешенных затрат на капитал с учетом пропорции заемных и собственных средств в общем объеме источников финансирования инвестиционной деятельности. С позиций инвестиционно-финансового подхода данная модель, с одной стороны, выражает ожидания инвесторов относительно конкретного предприятия и поэтому является критерием инвестиционных ожиданий, а, с другой стороны, отражает бремя выполнения требований инвесторов. Совокупная ставка средневзвешенных затрат на капитал, характеризующая затраты на привлечение капитала, должна быть обязательно покрыта заработанным доходом По-

этому она является критериальной величиной доходности инвестиций, которые формируют будущие потоки денежных средств и стоимость компании

Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке методов и моделей, обеспечивающих оптимизацию указанной структуры. Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами

- уточнено на основе комбинирования методологического инструментария системного и воспроизводственного подходов экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и роста инвестиционной стоимости предприятия с учетом изменений внутренней и внешней среды,

- определено понятие финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия,

- раскрыта сущность оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия как такого соотношения всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и нормы доходности, заданной средневзвешенной стоимостью используемых источников,

- на основе анализа процесса формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, определена специфика их формирования, проявляющаяся в том, чго у быстрорастущих предприятий, к которым относятся исследуемые компании, наблюдается снижение роли собственного капитала при значительном приросте объема и доли внешнего финансирования инвестиций; установлена взаимосвязь структуры источников финансирования и финансовых результатов их деятельности, выражающаяся в

существенном влиянии уровня финансового левериджа на изменчивость чистой прибыли и рентабельность собственного капитала;

- установлена система принципов анализа и оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, включающая, учет альтернативных издержек; соответствие сроков финансирования источников инвестиционной деятельности целям их использования, трансформацию ело» -ной структуры финансовых ресурсов инвестирования, использование оценки инвестиционной стоимости предприятия,

- на основе инвестиционно-финансового подхода разработаны модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающая оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, и методический инструментарий, содержащий комплекс методов расчета, а также количественной и качественной оценки элементов и параметров модели

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы развивают и дополняют ряд существенных аспектов теории финансов, финансового менеджмента, могут служить теоретической основой для разработки финансовой политики предприятия в части управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности.

Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в ней основные выводы и рекомендации могут быть эффективно применены и хозяйственной практике российских предприятий при создании систем управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности, а также использоваться в целях совершенствования структуры, содержании и методики преподавания ряда учебных курсов высшей школы «Теория фи нансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции»

Апробация результатов исследования Основные положения, выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробиро ваны в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональ ных и вузовских научно-практических конференциях в городах Краснодар, Ставрополь, Сочи в 2004 - 2006 годах

Ряд положений диссертации использован при разработке финансово инвестиционной политики рада предприятий Краснодарского края, а также в

преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар).

Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 6 научных публикациях соискателя общим объемом 2,9 п. л., из них авторский вклад - 2,7 п.л

Структура диссертационной работы. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников (175 наименований). Работа содержит 15 таблиц и 25 рисунков.

Основное содержание работы Во введении обосновывается актуальность темы работы, определяется степень разработанности поставленной проблемы, формулируются цели и задачи, предмет и объект исследования, излагаются основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы В первой главе «Теоретические аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий» рассмотрены экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятий; понятие, источники, методы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия, основные подходы к оптимизации структуры его источников.

Инвестиционная деятельность играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протекающих как на уровне всей экономики, так и на уровне отдельных предприятий. Приоритетная значимость инвестиционной деятельности обусловливает научный интерес к исследованию ее экономического содержания В диссертации рассмотрены основные подходы к определению инвестиционной деятельности и ее понятийного ядра - инвестиций, содержащиеся в экономической литературе, и обоснован вывод о том, что одной из причин понятийных расхождений являются изъяны методологического характера, заключающиеся в смешении макро- и микроэкономического уровней исследования

Формирующийся в экономической литературе подход к сущности инвестиций основывается на признании связи инвестиций с приростом капитальной стоимости в форме дохода как мотива инвестиционной деятельности, рассмотрении инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи вложенных средств,

а также включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход (прибыль) или иной полезный эффект. Однако сами характеристики дохода, сформированного приростом капитальной стоимости, различаются, если рассматривать их с макроэкономических и микроэкономических позиций На макроэкономическом уровне доход выражается в приросте общественно! о капитала, который достигается при вложении инвестиционных ресурсов в реальный экономический сектор. На микроэкономическом уровне доход является результатом любого вложения индивидуального капитала, осуществляемого с целью его возрастания.

Такие вложения могут носить как производительный, так и не производительный характер Производительный характер присущ инвестициям, обеспечивающим воспроизводство и прирост не только индивидуального, но и общественного капитала; субъектами производительных инвестиций являются предприятия реального сектора экономики, что обусловливает определяющее значение их инвестиционной деятельности для экономической системы обществ, I Непроизводительные вложения выступают как инвестиции с позиций экономического субъекта, они сопряжены с получением чистого дохода как целевой установки инвестора, однако на макроэкономическом уровне их реализация ведет к трансфертному перераспределению совокупного дохода общества, а не приросту реального капитала.

В работе обосновано положение о том, что особенности инвестиционной деятельности предприятий могут быть раскрыты на основе комбинирования исследовательских возможностей системного и воспроизводственного подходое^ выделены методологические положения, представленные в фундаментальных трудах исследователей, реализующих системный и воспроизводственный подходы к анализу экономических отношений в рамках классической, неоклассической, марксистской и кейнсиаиской парадигмы

Исходя из данных методологических подходов, в работе рассмотрена специфика инвестиционной деятельности предприятий как динамической система, выделен фундаментальный, устойчивый цикл ее движения, раскрыты внутрен няя структура и функциональные характеристики структурных элементон (прежде всего, субъектов инвестиционной деятельности, объектов инвестиционной деятельности, и возникающих в процессе инвестиционной деятельности экономических отношений), уточнена цель функционирования и развития

В работе выделены этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия Этапная цель связана с реализацией отдельно взятого инвестиционного цикла, под которым понимают движение инвестиций от момента мобилизации инвестиционных ресурсов до возмещения вложенных средств и прироста капитальной стоимости в форме дохода. Вместе с тем движение инвестиций в ходе инвестиционной деятельности предприятий носит постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определения перспективной цели инвестиционной деятельности предприятия. Последняя состоит в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода, и в свете современной теории финансов, может рассматриваться как рост инвестиционной стоимости предприятия

На основе проведенного исследования в работе уточнено экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанньх с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и роста инвестиционной стоимости предприятия с учетом изменений внутренней и внешней среды.

Осуществление инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях перехода к рыночной модели инвестирования связано с поиском эффективных решений в обласги определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования В диссертации рассмотрены представленные в экономической литературе классификации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, на этой основе уточнен состав внутренних и внешних источников, собственных, привлеченных и заемных средств, обосновано положение о различных способах участия указанных средств в формировании инвестируемого капитала предприятия (рисунок 1).

Осуществление инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях перехода к рыночной модели инвестирования связано с поиском эффективных решений в обласги определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования.

Рисунок 1 - Источники финансирования инвестиционной деятельности и инвестируемый капитал предприятия.

В диссертации рассмотрены имеющиеся в экономической литературе классификации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, уточнен состав внутренних и внешних источников, собственных, привлеченных и заемных средств; обосновано положение о различных способах участия указанных средств в формировании инвестируемого капитала предприятия; раскрыта сущность системы финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий как единства источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности С целью дополнения существующего понятийного аппарата теории финансов инвестиционного процесса в работе предложено определение финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия Данная система представлена определенной совокупностью внутренних и

внешних финансовых отношений предприятия Внутренние финансовые отношения включают отношения, складывающиеся в связи использованием предприятиями части чистой прибыли, амортизационных отчислений и иных собственных источников инвестиционной деятельности Внешние финансовые отношения, возникающие в процессе финансирования инвестиционной деятельности, охватывают широкий спектр экономических связей предприятия с иными экономическими субъектами по поводу мобилизации разнообразных привлеченных и заемных источников финансирования инвестиционной деятельности

Под методом финансирования понимается механизм привлечения инвестиционных ресурсов с целью финансирования инвестиционной деятельности предприятия В работе уточнен состав основных методов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, к которым отнесены, внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование', бюджетное финансирование, и смешанное финансирование Реализация указанных методов осуществляется посредством соответствующих им инструментов В диссертации дана общая характеристика основных методов и инструмгнтов финансирования инвестиционной деятельности предприятий Многообразие источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий определяет необходимость поиска решений, обеспечивающих оптимизацию их структуры Под структурой источников финансирования инвестиционной деятельности в работе понимается не только соотношение собственного и заемного капиталов, но и их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др )

Основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий формируются на основе теорий структуры капитала. В работе показано, что в рамках сложившейся традиции бухгалтерского анализа проблема оптимизации структуры капитала предприятия сводится к обеспечению такого соотношения собственного и заемного капитала предприятия, при котором достигаются требуемые значения стандартных финансовых коэффициентов (финансового рычага, прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала), а также определению точек равновесия, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования Од-

нако на этом основании нельзя судить об адекватности политики финансирова ния инвестиций стратегической цели — росту инвестиционной стоимости пред приятия В данной связи в диссертации исследовано другое направление анали за структуры капитала, являющееся составной и важнейшей частью современ ной теории финансов, и формирующее основу выбора направлений развития у источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия Раскрыты особенности основных подходов в рамках этого научного направления (традиционная теория структуры капитала; теория индифферентности структуры капитала, компромиссная теория структуры капитала, теории влияния асимметрии информации на оптимизацию структуры капитала) и показана их трансформация в направлении, отражающем перевод от упрощенных и теоре-тнзированных представлений к научному осмыслё]*ию реальных многофакторных процессов формирования структуры капитала.

Результаты предпринятого анализа и их адат ация к проблеме оптимизации структуры источников финансирования иниестиционной деятельности предприятия позволили обосновать ряд следующих выводов- структура капитала предприятий является важным стратегическим параметром и инструментом обоснования управленчеасих решений, направленных на повышение рациональности и результативности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

- вектор эволюции теорий структуры капитала связан с обоснованием взаимосвязи структуры капитала с рыночной стоимостью предприятия, формированием методологического инструментария критериев оптимизации структуры капитала Применительно к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия таким критерием служит максимизация инвестиционной стоимости предприятия, которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия можно определить как такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности,

- бухгалтерский подход к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, строящийся на основе пока-

зателей прошлой деятельности предприятий, не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятие что определяет необходимость использования финансово-инвестиционного подхода, отражающего взаимосвязь структуры источников финансирования инвестиционной деятельности с инвестиционной стоимостью предприятия

Во второй главе «Анализ источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия:» рассмотрены особенности формирования указанных источников в российской экономике, проведен анализ источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, дана оценка взаимосвязи структуры источников финансирования и результатов деятельности

Комплексный анализ формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике, проведенный в работе, позволяет сделать следующие выводы.

- в процессе рыночных преобразований в России ведущим направлением изменения структуры источников финансирования инвестиций явилось снижение доли бюджетных ассигнований и увеличение доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств, перенос центра тяжести в инвестиционной политике на частные структуры; 1

- несмотря на опыт западных экономик, в России изменение структуры инвестиционного капитала и статуса субъектов инвестирования в период рыночных реформ не привело к увеличению объемов и расширению спектра источников финансирования инвестиций Основными инвесторами оказались сами предприятия реального сектора (более 80% от общего объема инвестиций);

- положительные тенде -щии в реальном секторе экономики в посткризисный период способствовали росту инвестиций в нефинансовые активы (рисунок 2), позитивные сдвиги, экономическое оживление и рост пока не сопровождаются серьезным изменением структуры источников инвестиций; доля собственных ресурсов предприятий составляет 47,7%, что соответствует уровню 2000 г.,

- укрепление финансового положения, рост финансовых результатов предприятий позволили им переориентировать значительную часть финансовых ресурсов, прежде всего, прибыли, на инвестиционные цели, увеличить объемы инвестиций в основной капитал, но собственных инвестиционных ресурсов не-

достаточно для решения задач модернизации и обновления основного капитала. Это вызывает существенную потребность предприятий ко внешних источниках инвестиционной деятельности;

2000 г. 2001 г. 20® г. 2003 г. 20О4 г. 2005 г.

В Нефинансовые инвестиции Щ Инвестиции в основной шицтг&п :

Рисунок 2 - Индексы физического объема кефвдансоаых инвестиций в Российской Федерации (в сопоставимых иенах}1

- восстановление российской банковской системы сопровождаете;! повышению ее роли в инвестиционных процессах, но уровень ее капитализации и ресурсной базы пока недостаточен для решения задач эффективного финансирования инвестиций в целях устойчивого роста экономики страны. В России объем банковского кредита по отношению к ВВП (25,2%) еще отстает от уровня ведущих рыночных экономик (в странах Евросоюза - 42%, в Японии — 64%);

- национальный фондовый рынок пока не является значимым источником привлечения инвестиционных ресурсов. Сделки НИ российском фондовом рынке составляют около 70% от всех сделок, заключаемых с российскими ценными бумагами, но в основном это - квазисрочные сделки и маржинальная торговля, и лишь небольшая их часть является сделкам инвестиционного характера;

- в России население слабо вовлечено в инвестиционный процесс и участвует в формировании лишь потенциального, а не реального инвестиционного спроса. Причиной этого являются последствия деформации структуры сбережений, сохраняющееся недоверие к государству, кредитным и фондовым институтам, сложившиеся в начальный период рыночных преобразований;

1 Данные Федеральной службу по статистике, лто*. га, расчеты соискателя

- иностранные инвесторы, оценивая в целом российский рынок как емкий и перспективный, считают его высокорискованным и занимают осторожную выжидательную позицию в отношении прямых инвестиций; доля прямих иностранных инвестиций в валовом внутреннем продукте России составляет всего около 1,6%, в то время как в большинстве стран Восточной Европы находится на уровне 4-6% и имеет тенденцию к росту.

Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских телекоммуникационных компаний, проведенный в работе, позволяет сделать следующие выводы.

- собственные средства предприятий сохраняют существенные позиции в структуре источников финансирования инвестиций, но в условиях быстрого роста компаний имеют устойчивую тенденцию к снижению (таблица 1); собственный капитал все более играет роль потенциала для привлечения заемных финансовых средств В стру*туре собственных средств значимую долю занимает прибыль (30,5% - 43,5%),

Таблица 1 - Структура финансовых ресурсов телекоммуникационных компаний в 2002 - 2006 гг., %____

Показатели 2002 г 2003 г. 2004 г 2005 г. 2006 г

Компания «ЮТК»

Собственный капитал 70,5 66,4 41,4 29,1 29,6

Заемный капитал 29,5 33,6 58,6 70,9 70,4

Компания «Уралсвязьинформ >

Собственный капитал 67,5 54,0 45,9 38,9 36,2

Заемный капитал 32,5 46,0 54,1 61,1 63,8

Компания «Дальсвязь»

Собственный капитал 73,6 68,4 47,3 46,9 41,8

Заемный капитал 26,4 31,6 52,7 53,1 58,2

- в структуре заемных средств анализируемых компаний в течение последних лет сохраняется традиционно высокая доля банковских кредитов (17,5%-54,9% долгосрочных обязательств), но существенным фактором развития становится рост активности заимствования средств на инвестиционные цели на финансовом рынке В компании «ЮТК» ь 2006 г удельный вес займов в общем объеме долгосрочных обязательств составляет 37,8%, в компании «Уралсвязь-информ» - 38,1%, в компании «Дапьсвязь» -13,4 %,

В работе обосновано положение о том, что только на основе оптимизации структуры капитала обеспечиваются необходимый уровень доходности и фи-

нансовой устойчивости, динамическое финансовог равновесие, максимизация стоимости предприятий

Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских предприятий и результатов их деятельности показало существенную зависимость результативности деятельности телекоммуникационных компаний от структуры источников финансирования их инвестиционной деятельности В ходе исследования выявлено и эмпирически подтверждено.

- изменение структуры капитала существенно влияет на финансовые результаты; повышение ДОЛИ заемных финансовых ргсурсов в общей сумме долгосрочных источников приводит к росту непредсказуемости изменения величины чистой прибыли; при высоких значениях эффекта финансового леверидж .1 связь между чистой прибылью и прибылью до йШчета процентов и налого ! приобретает все более нелинейный характер,

- проблема оптимизации структуры капитала не может быть решена по средством построения моделей точек безразличия (равновесия) Такие модели опираются на показатели прошлой деятельности предприятий и лишь отражаю*! зависимость прибыли и рентабельности от используемых методов финансиро вания Результатом их анализа является выявление- структуры капитала, обес печивающей состояние, при котором сравниваемые, варианты финансирования деятельности равновыгодны

В работе сделан вывод, что традиционные приемы и модели оценки соот ношения собственного и заемного капитала не позволяют оптимизировать структуру источников инвестиционной деятельности предприятия.

В третьей главе «Управление формированием источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия» обоснованы принципы анализа и формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, предложена модель инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

На основе проведенного исследования обосновано, что принципы анализа и оптимизации структуры капитала, отличающие финансово-инвестиционный подход к соотношению заемного и собственного капиталов, должны включать-учет альтернативных издержек, трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования, соответствие сроков привлечения источников

финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, использование рыночной оценки капитала На основе указанного принципиального подхода в работе обоснована возможность использования уравнения средневзвешенной стоимости источников финансирования инвестиционной деятельности в качестве модели инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности. При этом данная модель предполагает, что понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. У предприятия, применяющей заемный капитал для развития, в этой ставке отражаются и требуемые кредиторами (Кс0, и требуемые собственниками (Ке) минимальные ставки доходности. Если учесть пропорцию заемных (№сГ) и собственных средств (Ш) в совокупном объеме источников финансирования инвестиционной деятельности, то совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, будут сведены в единую ставку средневзвешенных затрат на капитал (1¥АСС):

п т

\VACC = ЩКе, + ]Г ЯГ<1]К(11} )

« з

где г =1,2,3, . п - число собственных источников, } - 1,2, 3, . ш - число заемных источников

С позиций инвестиционно-финансового подхода данная модель, с одной стороны, выражает ожидания инвесторов относительно конкретного предприятия и поэтому является критерием инвестиционных ожиданий, с другой стороны, отражает бремя выпопнения требований инвесторов Совокупная ставка средневзвешенных затрат на капитал имеет характер затрат на привлечение капитала и поэтому может рассматриваться как критерий выбора источников финансирования инвестиционной деятельности

В ходе исследования на основе данных трех телекоммуникационных компаний и рассчитанных рыночных оценок стоимости источников собственного и заемного капитала модель (1) была численно реализована для компаний «ЮТК», «Уралсвязьинформ ■> и «Дальсвязь» и построены зависимости ставки средневзвешенных затрат на капитал (И7АСС) от структуры капитала Графическая интерпретация указанных зависимостей представлена на рисунке 2.

Рисунок 2 - Зависимость ставки средневзвешенно затрат на капитал (№ЛСС) от структуры капитала (О/Е)

Численная реализация модели инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности эмпирически подтвердила возможность решения на ее основе задачи оптимизации структуры источников финансирования инвестиций

Предложенные методи<и и рекомендации, по мнению соискателя, представляют собой действенные механизмы и инструменты повышения эффективности политики предприятий в области финансирования инвестиционной деятельности

В заключении диссертационной работы представлены основные теоретические обобщения и практические выводы проведенного исследования.

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах:

1. Опрышко Е JI. Источники инвестиционной деятельности предприятия. Краснодар, 2004 (1,8 п л )

2 Опрышко Е Л. Государственная инвестиционная политика на современном этапе / Материалы всероссийской научно-практической конференции «Проблемы становления правового государства в современной России. 42. Экономические аспекты правового государства / Под ред. С.М Климова, О В Иншакова и др, Армавир Изд Центр АЛУ, 2005 (0,3 п.л.).

3. Опрышко Е JI, Михалькова Н.В. Инвестиционная политика государства как основа социально-экономического развития региона (на примере Краснодарского края) / Материалы Всероссийской научно-практической конференции. Сочи (Адлер) 2005 (0,2 п л , в т.ч авт. 0,1 п л )

4. Опрышко Е JI. Особенности внешнего финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий на современном этапе / Материалы XIII межвузовской научно-практической конференции. ИнЭП. Краснодар, 2005 (0,1 пл.).

5 Опрышко Е JI. Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия / Научная мысль Кавказа Северо-Кавказский научный центр высшей школы Спецвыпуск. 2006 (0,3 п л.).

6 Опрышко Е.Л., Смирнова H.A. Текущий капитал и проблемы оптимизации его структуры / Материалы XXXIV научной конференции студентов и молодых ученых вузов Южного Федерального округа. Краснодар, 2007 (0,2 п.л., в т ч. авт. 0,1 п л.)

Подписано в печать 16 Об 2007 г Объем 1 п л

Тираж 100 экз Заказ 218

Издательство «Терек» Северо-Кавказского горно-мета-шургического института (государственного технологического университета) 362021, г Владикавказ, ул Николаева, 44

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Опрышко, Елена Леонидовна

Введение.

1 .Теоретические аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

1.1. Экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятий.

1.2.Финансирование инвестиционной деятельности предприятий: понятие, источники, методы и инструменты.

1.3. Основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

2 Анализ источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

2.1 Особенности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике.

2.2. Анализ источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

2.3. Анализ взаимосвязи структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности.

3. Управление формированием источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

3.1. Принципы анализа и формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

3.2. Модель инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оптимизация источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике"

Актуальность темы исследования. Активизация инвестиционной деятельности российских предприятий становится особо значимой на современном этапе рыночных преобразований отечественной экономики. Определяя масштабы, темпы роста и уровень конкурентоспособности предприятий, она способствует макроэкономической стабилизации хозяйственной системы общества и ускорению ее перехода к качественно новой ступени развития.

Характерной особенностью инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе является рост многообразия привлекаемых источников финансирования в результате перехода к рыночной модели инвестирования с присущим для нее изменением соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций. В этих условиях одной из приоритетных задач финансового менеджмента, от качественного решения которой во многом зависит эффективность и экономическая безопасность инвестиционной деятельности, является оптимальный выбор структуры источников ее финансирования. На основе оптимизации данной структуры обеспечиваются необходимый уровень доходности и финансовой устойчивости, динамическое финансовое равновесие, максимизация стоимости предприятий.

Назревшие потребности отечественной хозяйственной практики обусловливают пристальное внимание к проблемам управления источниками финансирования инвестиционной деятельности, структурой капитала, стоимостью предприятия, разрабатываемым экономической наукой Запада на протяжении последних десятилетий, а также интенсификацию поиска методического инструментария, адекватного новым задачам. По мере становления рыночного хозяйства в России происходит смена парадигмы финансового анализа, развиваются теоретические и методические основы современного финансового менеджмента. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без адаптации к российским условиям. Возрастание роли управления предприятиями, нацеленного на рост их стоимости, применительно к политике финансирования инвестиционной деятельности, обусловливает потребность в научном осмыслении и обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке моделей и инструментов, обеспечивающих ее оптимизацию.

Степень разработанности проблемы. Различные теоретические и методические аспекты проблемы оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий нашли отражение в работах зарубежных и отечественных ученых.

Основные методологические подходы к исследованию инвестиционной деятельности предприятий и источников ее финансирования разработаны в классических трудах Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршалла, А. Пигу, А. Смита, Дж. Стиглица, Дж. Тобина, М. Фридмена, Ф. Хайека, Д. Хикса, Й. Шумпетера и др.

Проблемы формирования и управления структурой капитала, ее влияния на конечные результаты деятельности компаний исследованы в фундаментальных трудах Г. Аккерлофа, Дж. Ван Хорна, Дж. Ваховича, М. Иенсена, Р. Масюлиса, У. Меклинга, Р. Мертона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Р. Радк-лиффа, У. Шарпа, Дж. Уильямса, Дж. Уорнера и др.

Различные аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий в современной экономике рассмотрены в работах И. А. Бланка, В.В. Бочарова, Р. Брейли, Ю. Бригхэма, Д. Блэкуэлла, Л.Дж. Гитмана, Б. Гринвалда, М.Д. Джонка, М.Н. Крейниной, В.В. Ковалева, Д. Кидуэлла, С. Майерса, Е.С. Стояновой и др.

Специфика формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований экономики России раскрыта в работах И.Т. Балабанова, B.C. Барда, B.C. Ивановского,

И.В. Ивашковской, JI.JI. Игониной, А.З. Дадашева, Т.Н. Даниловой, В.А. Слепова, Д.Г. Черника и др.

Однако, несмотря на всю ценность проведенных исследований, многие существенные аспекты оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях современного этапа развития отечественной экономики остаются недостаточно разработанными. Анализ работ, представленных в экономической литературе, свидетельствует о преобладании бухгалтерского подхода к анализу структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, когда в основу оценки эффективности этой структуры кладутся показатели прошлой деятельности предприятий, что не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятия.

Теоретическая и практическая значимость проблемы оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе развития российской экономики, степень ее научной разработки обусловили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий и разработке методического инструментария, обеспечивающего ее оптимизацию.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость решения комплекса взаимосвязанных задач:

- уточнить экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия;

- раскрыть понятие, источники, методы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- установить основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- выявить особенности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике;

- проанализировать структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

- исследовать взаимосвязь структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности;

- обосновать принципы анализа формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- разработать модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающую оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике. Предметом исследования выступает система финансовых отношений, складывающихся по поводу управления структурой источников финансирования инвестиционной деятельности на современном этапе экономического развития России.

Область исследования по паспорту специальности 08.00.10: 1. Теория и методология финансов: 1.4. Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования; 3. Финансы предприятий и организаций: 3.7. Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала.

Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в классических и современных трудах зарубежных и отечественных ученых в области финансового менеджмента, формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. В процессе исследования были использованы концептуальные положения теории экономических систем, воспроизводства, переходной экономики, инвестиций, структуры капитала, стоимости фирмы.

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы положены системный и воспроизводственный подходы. В ходе решения частных задач использованы методы ситуационного, сравнительного, стратегического, финансового и экономико-математического анализа, статистических исследований, экспертных оценок.

Информационная и нормативно-правовая база исследования представлена содержанием монографий, научных статей, тезисов докладов и других форм публикаций российских и зарубежных ученых по проблемам формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий; законодательными и нормативными актами РФ, регламентирующими сферу финансов инвестиционного процесса.

Эмпирическую базу исследования составили статистические данные федеральных и региональных статистических органов, Министерства финансов РФ, ФСФР, Центрального банка РФ; информационные, аналитические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовая отчетность ряда российских предприятий, Интернет-ресурсы, а также собственные расчеты соискателя.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о наличии взаимосвязи структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия и его инвестиционной стоимости. В отличие от бухгалтерского подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, построенного на оценке ретроспективных показателей, инвестиционно-финансовый подход ориентирован на рост инвестиционной стоимости предприятия. Разработанный на основе инвестиционно-финансового подхода методический инструментарий позволяет обеспечить оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий с учетом требуемой доходности инвестируемого капитала, альтернативных издержек, динамизма и неопределенности рыночной среды.

Основные положения работы, выносимые на защиту.

1. Комбинирование исследовательских ресурсов системного и воспроизводственного подходов к анализу инвестиционной деятельности предприятий позволяет выявить ее специфику как динамической системы, выделить фундаментальный, устойчивый цикл движения, раскрыть внутреннюю структуру и функциональные характеристики структурных элементов (субъектов, объектов и экономических отношений, возникающих в процессе инвестиционной деятельности), уточнить этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия.

Экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия под углом зрения указанных подходов выступает как система экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения, в ходе которого реализуются этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия - прирост инвестируемого капитала в форме дохода и рост инвестиционной стоимости предприятия.

2. Инвестиционная деятельность предприятий в условиях рыночной модели инвестирования связана с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования. Система финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий представляет собой единство источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности. Она складывается в результате функционирования финансовых отношений предприятия по поводу аккумулирования внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования определенных методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия; указанные отношения составляют экономическое содержание финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Основными методами финансирования инвестиционной деятельности предприятия являются: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование; их реализация осуществляется посредством соответствующих им инструментов.

3. Исследование основных подходов к оптимизации структуры источников финансирования инвестиций свидетельствует о том, что распространенный в финансовом анализе бухгалтерский подход, строящийся на основе ретроспективных показателей деятельности предприятий для оценки оптимальности структуры капитала, не позволяет выстроить политику финансирования инвестиционной деятельности, адекватную целям долгосрочного роста предприятия; методологической основой оптимизации структуры источников финансирования инвестиций служит подход, сформированный в процессе эволюции теорий структуры капитала, устанавливающий взаимосвязь структуры капитала и рыночной стоимости предприятия, критерии оптимизации структуры капитала и необходимость учета воздействующих на нее факторов. Его адаптация к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиций позволяет обосновать инвестиционно-финансовый подход, в соответствии с которым оптимальная структура источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия формируется при таком соотношении всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности.

4. Существенными особенностями формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований российской экономики являются качественные сдвиги в структуре источников финансирования инвестиций, связанные со снижением доли бюджетных ассигнований при росте доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств. Однако совокупный объем и структура источников финансирования инвестиций в производственной сфере не является в полной мере адекватным для устойчивого инвестиционного развития экономики. В последние годы укрепление финансового положения, рост финансовых результатов предприятий позволили им переориентировать значительную часть финансовых ресурсов, прежде всего, прибыли, на инвестиционные цели, увеличить объемы инвестиций в основной капитал. Однако собственные инвестиционные ресурсы предприятий недостаточны для решения задач модернизации и обновления основного капитала, что определяет существенную потребность во внешних источниках инвестиционной деятельности.

5. Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности (на примере ряда российских телекоммуникационных компаний) свидетельствует о сохранении высокой доли собственных финансовых ресурсов (прежде всего, прибыли). Однако темпы роста прибыли не обеспечивают покрытие возрастающих инвестиционных потребностей предприятий, связанных с их развитием и техническим переоснащением. Как следствие, наблюдается значительный прирост объема и доли внешнего финансирования инвестиций, при этом собственный капитал все более играет роль потенциала для привлечения заемных финансовых средств. В структуре заемных инвестиционных ресурсов традиционно важную роль играют банковские кредиты. Вместе с тем в последние годы предприятия все шире используют инвестиционные инструменты фондового рынка. Для телекоммуникационных компаний наиболее характерным фондовым инструментом финансирования инвестиций явилась эмиссия облигационных займов.

6. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских предприятий и результатов их деятельности показало существенную зависимость результативности деятельности телекоммуникационной компании от структуры источников финансирования ее инвестиционной деятельности. В тоже время оно подтвердило, что бухгалтерский подход к проблеме анализа структуры капитала, реализуемый на основе традиционных приемов оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала предприятия, не позволяет объективно судить об адекватности и оптимальности политики финансирования инвестиций стратегическим целям предприятия. Высокие темпы развития компаний при недостаточности собственных источников приводят к быстрому росту заемного капитала. Это неизбежно вызывает изменение структуры капитала, выраженной через отношение заемного капитала к собственному. При этом если для компании существует некое оптимальное соотношение долга и собственного капитала, а фактическая структура финансирования отклоняется от такого целевого уровня, это негативно сказывается на стоимости бизнеса.

7. Обоснование принципов анализа и формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия осуществляется в рамках системного подхода, так как оптимизация структуры капитала компании требует целого ряда сложных и многогранных решений. Эти решения касаются набора конкретных финансовых инструментов; графика и планирования денежных поступлений и выплат разным категориям инвесторов; рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, и методов их контроля; правовых условий заключаемых договоров; структурирования сделок. Поэтому принципы анализа и формирования оптимальной структуры капитала, отличающие финансово-инвестиционный подход к соотношению заемного и собственного капиталов, должны включать: учет альтернативных издержек, трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования, оценку соответствия сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, использование их рыночной оценки.

8. Модель инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает, что понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. У предприятия, применяющего заемный капитал для развития, в ставке дисконтирования отражаются минимально допустимые ставки доходности, требуемые как кредиторами, так и собственниками; совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, формируют единую ставку средневзвешенных затрат на капитал с учетом пропорции заемных и собственных средств в общем объеме источников финансирования инвестиционной деятельности. С позиций инвестиционно-финансового подхода данная модель, с одной стороны, выражает ожидания инвесторов относительно конкретного предприятия и поэтому является критерием инвестиционных ожиданий, а, с другой стороны, отражает бремя выполнения требований инвесторов. Совокупная ставка средневзвешенных затрат на капитал, характеризующая затраты на привлечение капитала, должна быть обязательно покрыта заработанным доходом. Поэтому она является критериальной величиной доходности инвестиций, которые формируют будущие потоки денежных средств и стоимость компании.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке методов и моделей, обеспечивающих оптимизацию указанной структуры. Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами:

- уточнено на основе комбинирования методологического инструментария системного и воспроизводственного подходов экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и роста инвестиционной стоимости предприятия с учетом изменений внутренней и внешней среды;

- определено понятие финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестационной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия;

- раскрыта сущность оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия как такого соотношения всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и нормы доходности, заданной средневзвешенной стоимостью используемых источников;

- на основе анализа процесса формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, определена специфика их формирования, проявляющаяся в том, что у быстрорастущих предприятий, к которым относятся исследуемые компании, наблюдается снижение роли собственного капитала при значительном приросте объема и доли внешнего финансирования инвестиций; установлена взаимосвязь структуры источников финансирования и финансовых результатов их деятельности, выражающаяся в существенном влиянии уровня финансового левериджа на изменчивость чистой прибыли и рентабельность собственного капитала;

- обоснована система принципов анализа и оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, включающая: учет альтернативных издержек; соответствие сроков финансирования источников инвестиционной деятельности целям их использования, трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования, использование оценки инвестиционной стоимости предприятия;

- на основе инвестиционно-финансового подхода разработаны модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающая оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, и методический инструментарий, содержащий комплекс методов расчета, а также количественной и качественной оценки элементов и параметров модели.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы развивают и дополняют ряд существенных аспектов теории финансов, финансового менеджмента, могут служить теоретической основой для разработки финансовой политики предприятия в части управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности.

Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в ней основные выводы и рекомендации могут быть эффективно применены в хозяйственной практике российских предприятий при создании систем управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности, а также использоваться в преподавании ряда учебных курсов высшей школы: «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения, выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональных и вузовских научно-практических конференциях в городах Краснодар, Ставрополь, Сочи в 2004 - 2006 годах.

Ряд положений диссертации использован при разработке финансово-инвестиционной политики ряда предприятий Краснодарского края, а также в преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар).

Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 6 научных публикациях соискателя общим объемом 2,9 п. л., из них авторский вклад - 2,7 п.л.

Структура диссертационной работы. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка исполь- -зованных источников (175 наименований). Работа содержит 15 таблиц и 25 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Опрышко, Елена Леонидовна

Заключение

1. Инвестиционная деятельность играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протекающих как на уровне всей экономики, так и на уровне отдельных предприятий. Приоритетная значимость инвестиционной деятельности обусловливает научный интерес к исследованию ее экономического содержания. В диссертации рассмотрены основные подходы к определению инвестиционной деятельности и ее понятийного ядра - инвестиций, содержащиеся в экономической литературе, и обоснован вывод о том, что одной из причин понятийных расхождений являются изъяны методологического характера, заключающиеся в смешении макро- и микроэкономического уровней исследования.

Формирующийся в экономической литературе подход к сущности инвестиций основывается на признании связи инвестиций с приростом капитальной стоимости в форме дохода как мотива инвестиционной деятельности, рассмотрении инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи вложенных средств, а также включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход (прибыль) или иной полезный эффект. Однако сами характеристики дохода, сформированного приростом капитальной стоимости, различаются, если рассматривать их с макроэкономических и микроэкономических позиций. На макроэкономическом уровне доход выражается в приросте общественного капитала, который достигается при вложении инвестиционных ресурсов в реальный экономический сектор. На микроэкономическом уровне доход является результатом любого вложения индивидуального капитала, осуществляемого с целью его возрастания.

Такие вложения могут носить как производительный, так и непроизводительный характер. Производительный характер присущ инвестициям, обеспечивающим воспроизводство и прирост не только индивидуального, но и общественного капитала; субъектами производительных инвестиций являются предприятия реального сектора экономики, что обусловливает определяющее значение их инвестиционной деятельности для экономической системы общества. Непроизводительные вложения выступают как инвестиции с позиций экономического субъекта, они сопряжены с получением чистого дохода как целевой установки инвестора, однако на макроэкономическом уровне их реализация ведет к трансфертному перераспределению совокупного дохода общества, а не приросту реального капитала.

В работе обосновано положение о том, что особенности инвестиционной деятельности предприятий могут быть раскрыты на основе комбинирования исследовательских возможностей системного и воспроизводственного подходов; выделены методологические положения, представленные в фундаментальных трудах исследователей, реализующих системный и воспроизводственный подходы к анализу экономических отношений в рамках классической, неоклассической, марксистской и кейнсианской парадигмы.

Исходя из данных методологических подходов, в работе рассмотрена специфика инвестиционной деятельности предприятий как динамической системы, выделен фундаментальный, устойчивый цикл ее движения, раскрыты внутренняя структура и функциональные характеристики структурных элементов (прежде всего, субъектов инвестиционной деятельности, объектов инвестиционной деятельности, и возникающих в процессе инвестиционной деятельности экономических отношений), уточнена цель функционирования и развития.

В работе выделены этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия. Этапная цель связана с реализацией отдельно взятого инвестиционного цикла, под которым понимают движение инвестиций от момента мобилизации инвестиционных ресурсов до возмещения вложенных средств и прироста капитальной стоимости в форме дохода. Именно этот аспект, как показало исследование, отражен в имеющихся в экономической литературе определениях инвестиционной деятельности. Вместе с тем движение инвестиций в ходе инвестиционной деятельности предприятий носит постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определения перспективной цели инвестиционной деятельности предприятия. Последняя состоит в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода, и в свете современной теории финансов, может рассматриваться как рост инвестиционной стоимости предприятия.

На основе проведенного исследования в работе уточнено экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и увеличения инвестиционной стоимости предприятия с учетом изменений внутренней и внешней среды.

2. Осуществление инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях перехода к рыночной модели инвестирования связано с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования.

В диссертации рассмотрены имеющиеся в экономической литературе классификации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, уточнен состав внутренних и внешних источников, собственных, привлеченных и заемных средств; обосновано положение о различных способах участия указанных средств в формировании инвестируемого капитала предприятия.

На основе анализа и обобщения взглядов, представленных в экономической литературе, в работе раскрыта сущность системы финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий как единства источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности. Отмечено, что, несмотря на активное использование в экономических публикациях понятия финансирования инвестиционной деятельности, оно остается недостаточно разработанным. С целью дополнения существующего понятийного аппарата теории финансов инвестиционного процесса в работе предложено определение финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия. Данная система представлена определенной совокупностью внутренних и внешних финансовых отношений предприятия. Внутренние финансовые отношения включают отношения, складывающиеся в связи использованием предприятиями части чистой прибыли, амортизационных отчислений и иных собственных источников инвестиционной деятельности. Внешние финансовые отношения, возникающие в процессе финансирования инвестиционной деятельности, охватывают широкий спектр экономических связей предприятия с иными экономическими субъектами по поводу мобилизации разнообразных привлеченных и заемных источников финансирования инвестиционной деятельности.

Под методом финансирования понимается механизм привлечения инвестиционных ресурсов с целью финансирования инвестиционной деятельности предприятия. В работе уточнен состав основных методов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, к которым отнесены: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование. Реализация указанных методов осуществляется посредством соответствующих им инструментов. В диссертации дана общая характеристика основных методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

3. Многообразие источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий определяет необходимость поиска решений, обеспечивающих оптимизацию их структуры. Под структурой источников финансирования инвестиционной деятельности в работе понимается не только соотношение собственного и заемного капиталов, но и их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.).

Основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий формируются на основе теорий структуры капитала. В работе показано, что в рамках сложившейся традиции бухгалтерского анализа проблема оптимизации структуры капитала предприятия сводится к обеспечению такого соотношения собственного и заемного капитала предприятия, при котором достигаются требуемые значения стандартных финансовых коэффициентов (финансового рычага, прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала), а также определению точек равновесия, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования. Однако на этом основании нельзя судить об адекватности политики финансирования инвестиций стратегической цели - росту инвестиционной стоимости предприятия. В данной связи в диссертации исследовано другое направление анализа структуры капитала, являющееся составной и важнейшей частью современной теории финансов, и формирующее основу выбора направлений развития и источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Раскрыты особенности основных подходов в рамках этого научного направления (традиционная теория структуры капитала; теория индифферентности структуры капитала; компромиссная теория структуры капитала, теории влияния асимметрии информации на оптимизацию структуры капитала) и показана их трансформация в направлении, отражающем переход от упрощенных и теоретизированных представлений к научному осмыслению реальных многофакторных процессов формирования структуры капитала.

Результаты предпринятого анализа и их адаптация к проблеме оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия позволили обосновать ряд следующих выводов:

- структура капитала предприятий является важным стратегическим параметром и инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности и результативности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

- вектор эволюции теорий структуры капитала связан с обоснованием взаимосвязи структуры капитала с рыночной стоимостью предприятия, формированием методологического инструментария критериев оптимизации структуры капитала. Применительно к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия таким критерием служит максимизация инвестиционной стоимости предприятия, которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия можно определить как такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности;

- бухгалтерский подход к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, строящийся на основе показателей прошлой деятельности предприятий, не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятия, что определяет необходимость использования финансово-инвестиционного подхода, отражающего взаимосвязь структуры источников финансирования инвестиционной деятельности с инвестиционной стоимостью предприятия.

4. На начальном этапе рыночных преобразований в России, связанных с переходом к иной экономической модели, ведущим направлением изменения структуры источников финансирования инвестиций явилось снижение доли бюджетных ассигнований и увеличение доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств. Сокращение инвестиций за счет федерального и региональных бюджетов, фонда государственной поддержки приоритетных отраслей обусловило перенос центра тяжести в инвестиционной политике на частные структуры: предприятия, банки, население. Несмотря на опыт западных экономик, в России изменение структуры инвестиционного капитала и статуса субъектов инвестирования в период рыночных реформ не привело к ожидаемым результатам — масштабной активизации их инвестиционной деятельности, расширению спектра источников финансирования инвестиций. Децентрализация инвестиционной деятельности сопровождалась резким ее свертыванием, снижением совокупного инвестиционного потенциала при оттоке капитала из материального производства в сферу торговых и финансовых услуг. Основными инвесторами оказались сами предприятия реального сектора, на долю которых приходилось более 80% от общего объема инвестиций. Доля средств, привлеченных предприятиями в финансирование инвестиций в основной капитал за счет размещения акций, не превышала 1% от общего объема источников финансирования.

В посткризисный период, начиная с 2000 г., макроэкономическая стабилизация и положительные тенденции в реальном секторе экономики, снижение доходности финансовых рынков способствовали росту инвестиций в нефинансовые активы. За последние пять лет в сопоставимых ценах индекс роста инвестиций в нефинансовые активы составил 157,8%. При этом в их структуре подавляющая доля (более 98%) приходилась на инвестиции в основной капитал. Однако, на основе обобщения теоретического материала и анализа статистических данных в работе сделан вывод о том, что совокупный объем и качество источников финансирования инвестиций в производственной сфере пока не является в полной мере адекватным для устойчивого инвестиционного развития экономики.

В российских условиях посткризисное экономическое оживление и рост пока не сопровождается серьезным снижением роли собственных средств в общем объеме источников финансирования инвестиций. Сегодня доля собственных ресурсов составляет 47,7%, что практически соответствует уровню 2000 г. В последние годы укрепление финансового положения, рост финансовых результатов предприятий позволили им переориентировать значительную часть финансовых ресурсов, прежде всего, прибыли, на инвестиционные цели, увеличить объемы инвестиций в основной капитал. В тоже время собственных инвестиционных ресурсов им недостаточно для решения задач модернизации и обновления основного капитала. Это вызывает существенную потребность предприятий во внешних источниках инвестиционной деятельности.

После 2000 г. восстановление российской банковской системы способствовало существенному повышению ее роли в инвестиционных процессах.

Однако, ее развитие, уровень капитализации и ресурсной базы пока недостаточен для решения задач эффективного финансирования инвестиций в целях обеспечения устойчивых темпов роста экономики страны. В России объем банковского кредита по отношению к ВВП (25,2%) еще отстает от уровня ведущих рыночных экономик (в европейских странах - 42%, в Японии - 64%).

Присутствует также отставание уровня развития финансового рынка и его инфраструктуры. Несмотря на достаточно высокие темпы развития российского финансового рынка, крупнейшие российские компании не торопятся рассматривать национальный финансовый рынок как основной источник привлечения инвестиционных ресурсов. Многие средние и небольшие компании, которые хотели бы использовать национальный финансовый рынок как источник привлечения инвестиций, по-прежнему не имеют к нему эффективного доступа. Объем заключаемых ежедневно в России сделок с учетом биржевого и внебиржевого рынка достигает порядка 5 миллиардов долларов, что составляет около 70 % от всех сделок, заключаемых с российскими ценными бумагами, но основной объем из этой суммы - это квазисрочные сделки - РЕПО и маржинальная торговля, и лишь небольшая часть этой суммы относится к реальным сделкам инвестиционного характера.

В России сохраняется ситуация, когда население участвует в формировании лишь потенциального, а не реального инвестиционного спроса. Причиной этого являются последствия действия таких факторов, как деформация структуры сбережений, сохраняющееся недоверие к государству, кредитным и фондовым институтам, сложившиеся в начальный период рыночных преобразований.

Иностранные инвесторы, оценивая в целом российский рынок как емкий и перспективный, считают его высоко рискованным и занимают осторожную выжидательную позицию в отношении прямых инвестиций. Доля прямых иностранных инвестиций в валовом внутреннем продукте России составляет всего около 1,6%, в то время как в большинстве стран Восточной Европы находится на уровне 4-6% и имеет тенденцию к росту.

5. Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности ряда российских телекоммуникационных компаний свидетельствует о том, что собственные средства предприятий хотя и сохраняют существенные позиции в структуре источников финансирования инвестиций, но имеют тенденцию к снижению. У анализируемых компаний при росте общей величины финансовых ресурсов в 2002-2006 гг. в 1,8-2,0 раза наблюдается существенный прирост объема и доли внешнего финансирования инвестиций. Как свидетельствуют исследования, в 2002 г. собственный капитал анализируемых компаний превышал заемные средства на 16-18%, но к 2006 г. ситуация коренным образом изменилась. В результате высоких темпов роста в 2003 - 2006 г.г. заемные ресурсы в компании «Дальсвязь» в 1,39 раз, в компании «Уралсвязьинформ» в 1,76 раза, а в компании «ЮТК» в 2,37 раза превысили собственный капитал. В этих условиях собственный капитал все более играет роль потенциала для привлечения заемных финансовых средств. В структуре заемных средств анализируемых компаний в течение последних лет, как показывают расчеты, сохраняется традиционно высокая доля банковских кредитов. У анализируемых компаний в 2002 - 2006 г.г. доля инвестиционных кредитов хотя и несколько снизилась по сравнению с началом периода, но остается достаточно значимой. Так у компании «ЮТК» в течение 2002 - 2006г.г. она колебалась в пределах от 17,1% до 48,7% долгосрочных обязательств, у компании «Уралсвязьинформ» - от 4,8% до 54,9%, у компании «Дальсвязь» - от 0 до 15,6%. Привлекательность этого источника финансирования инвестиций состоит в том, что в большинстве случаев банковский кредит позволяет сразу начать осуществление инвестиционного проекта.

В работе показано, что существенным фактором развития является все более широкое использование новых рыночных механизмов внешнего финансирования, рост активности заимствования средств на инвестиционные цели на финансовом рынке. Анализируемые компании активно воспользовались этими возможностями привлечение заемных средств путем эмиссии и размещения облигационных займов. В компании «ЮТК» в 2006 г. удельный вес займов в общем объеме долгосрочных обязательств вырос до 37,8%, в ОАО «Уралсвязьинформ» они занимают 38,1%, в ОАО «Дальсвязь» - 13,4%.

6. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских предприятий и результатов их деятельности показало существенную зависимость результативности деятельности телекоммуникационной компании от структуры источников финансирования ее инвестиционной деятельности. В ходе исследования выявлено, что чем больше относительный объем привлекаемых заемных средств, тем выше уровень финансового левериджа и более изменчива чистая прибыль. Повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников приводит к росту непредсказуемости изменения величины чистой прибыли. При высоких значениях эффекта финансового левериджа связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов приобретает все более нелинейный характер. Эмпирические данные подтвердили, что соотношение между заемными и собственными средствами (плечо рычага) мультиплицирует эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала, но увеличение плеча рычага (и соответственно финансового риска) имеет пределы, поскольку рост рентабельности собственного капитала продолжается до определенного момента, после которого кривая рентабельности приобретает нисходящий характер. Проведенный в работе анализ подтвердил, что структура капитала предприятий является важным стратегическим параметром и разумная финансовая политика должна быть основана на понимании того, что заемные средства — это не только ускорители развития, но и усилители финансового риска.

В ходе исследования обосновано, что проблема оптимизации структуры капитала не может быть решена посредством построения моделей точек безразличия (равновесия). Такие модели, как показано, только отражают зависимость прибыли и рентабельности от использования методов финансирования. Они опираются на показатели прошлой деятельности предприятий. Результатом анализа, в этом случае, является определение структуры капитала, обеспечивающей состояние, при котором сравниваемые варианты финансирования деятельности равновыгодны. В работе сделан вывод, что указанный подход на основе традиционных приемов оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала не позволяет выйти на оптимальные параметры политики финансирования инвестиционной деятельности, соответствующие целям долгосрочного роста предприятия, не позволяет объективно судить об адекватности политики финансирования инвестиций стратегическим целям предприятия.

7. В ходе диссертационного исследования обосновано, что решение задачи формирования структуры капитала с позиций требований оптимальности должен предполагать иные отличные от традиционных подходы к количественному и качественному ее анализу. Как показали исследования методологических аспектов проблемы, вектор эволюции фундаментальных концепций структуры капитала связан с обоснованием ее взаимосвязи с рыночной стоимостью предприятия. Поэтому процесс анализа и оптимизации структуры капитала должен быть направлен не только на установление критических значений структуры капитала, но и такого соотношения собственных и заемных средств, которое позволяет обеспечить достижение критерия ее оптимизации. Поиск области оптимальных значений структуры капитала конкретного предприятия, с точки зрения финансово-инвестиционного подхода, отражающего задачи роста стоимости компании, должен быть нацелен на выявление такого соотношения заемного и собственного капитала, которое ведет к максимизации стоимости данной компании.

Как обосновано в работе, принципы анализа структуры капитала, отличающие данный подход к соотношению заемного и собственного капиталов должны включать:

- учет альтернативных издержек;

- трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования,

- соответствие сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, - использование рыночной оценки капитала.

Исходя из принципа учета альтернативных издержек, в решении вопроса об оптимальной структуре капитала следует отталкиваться от оценки инвестиционной стоимости компании, выражающей сумму приведенного (дисконтированного) чистого денежного потока выгод, который инвестор ожидает получить в будущем. Приведение потоков выгод, на которые рассчитывают инвесторы, означает признание невозможности немедленного получения ими ожидаемого дохода и должно учитывать их альтернативную ставку утрачиваемого дохода.

С теоретических позиций, структура капитала - специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии. Этот термин часто заменяют понятием «финансовый рычаг». С точки зрения традиционного (бухгалтерского) анализа между структурой капитала и понятием финансового рычага нет существенной разницы, и то и другое понятие характеризуют соотношение заемного и собственного капитала. В работе обосновано, что такой подход не вполне обоснован и корректен. Максимизация стоимости компании требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована. Решение данной задачи предполагает, прежде всего, точную идентификацию элементов, формирующих структуру капитала, и знание методов качественной их оценки. В данном контексте бухгалтерский подход не позволяет получить надежные результаты. Так, в частности, при традиционном подходе в формулах финансового рычага не проводится различий между краткосрочными и долгосрочными источниками инвестиционных ресурсов, не учитываются забалансовые источники финансирования.

Проведенные исследования показали, что при определении оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности количественные методы поиска оптимальной структуры капитала могут дать лишь приблизительную оценку соотношения долга и собственного капитала. Количественные методы должны сочетаться с качественной оценкой структуры. В реальной ситуации структура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно оценить. Количественные оценки необходимо дополнить качественным экспертным анализом определенного набора макро- и микроэкономических факторов, влияющих на выбор политики финансирования. При этом одним из существенных факторов, который необходимо учитывать в процессе качественного анализа структуры капитала является ассиметричность информации. Ассим-метричность информации вызывает различные оценки будущего уровня доходности и риска и, следовательно, условия оптимизации структуры капитала. Как показывают исследования, асимметричность информации, прежде всего, связана с низким уровнем прозрачности российских компаний. Финансовая отчетность, составленная по российским правилам бухгалтерского учета, не содержит всей необходимой пользователям информации, ее данные несопоставимы по многим параметрам с отчетностью компаний из других стран, что создает значительные препятствия для полноценного анализа компаний и принятия инвесторами обоснованных экономических решений. По мнению автора, дальнейшее повышение прозрачности российских корпораций могло бы быть стимулированием введения законодательных требований по составлению и раскрытию финансовой отчетности по МСФО. Введение таких требований должно сопровождаться созданием эффективной системы контроля качества, полноты и своевременности раскрываемой отчетности.

8. В работе на основе обозначенных принципиальных подходов обоснована возможность использования уравнения средневзвешенной стоимости источников финансирования инвестиционной деятельности в качестве инструмента управления структурой капитала компании в рыночных условиях и предложена модель инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

Модель инвестиционно-финансового выбора источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает, что понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. У предприятия, применяющего заемный капитал для развития, в этой ставке отражаются и требуемые кредиторами (Kd), и требуемые собственниками (Ке) минимальные ставки доходности. Если учесть пропорцию заемных (Wd) и собственных средств (We) в совокупном объеме источников финансирования инвестиционной деятельности, то совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, будут сведены в единую ставку средневзвешенных затрат на капитал (WACQ. С позиций инвестиционно-финансового подхода данная модель, с одной стороны, выражает ожидания инвесторов относительно конкретного предприятия и поэтому является критерием инвестиционных ожиданий, в тоже время, с другой стороны, отражает бремя выполнения требований инвесторов. Совокупная ставка средневзвешенных затрат на капитал имеет характер затрат на привлечение капитала и поэтому должна быть обязательно покрыта заработанным доходами. Поэтому она является критериальной величиной доходности инвестиций, которые формируют будущие потоки денежных средств и стоимость компании.

В работе обосновано и эмпирически подтверждено, что на базе использования данной модели финансовый менеджмент может формировать и оптимизировать структуру источников финансирования инвестиций и на этой основе строить свою инвестиционную политику.