Опционный подход к оценке инвестиционных проектов при изменении источника финансирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Опционный подход к оценке инвестиционных проектов при изменении источника финансирования"

На правах рукописи

ГРИШИНА СВЕТЛАНА АЛЕКСЕЕВНА

ОПЦИОННЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ (НА ПРИМЕРЕ ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНОЙ ОТРАСЛИ)

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

~ 7 ИЮН 2012

Москва-2012

005045529

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова».

Научный руководитель

кандидат физико-математических наук, профессор Барбаумов Виктор Ефимович

Официальные оппоненты

Ведущая организация

Семенкова Елена Вадимовна, доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации», заведующая кафедрой управления капиталом Безденежных Алексей Валерьевич, кандидат экономических наук, ООО «Ингосстрах ОНДД Кредитное Страхование», директор Департамента перестрахования и урегулирования убытков ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»

Защита состоится 27 июня 2012 г. в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» по адресу: 117997, Москва, Стремянный пер., д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова».

Автореферат разослан 25 мая 2012 г.

Ученый секретарь / / л

диссертационного совета I ^ Л.Я. Маршавина

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Экономическая и политическая конъюнктура, объективно сложившаяся в Российской Федерации в последнее десятилетие XX века, привела к значительному износу основных фондов большинства компаний различных отраслей экономики. Для модернизации материально-технической базы таких компаний требуется большой о&ьем инвестиций. При этом обновлять основательно изношенные производственные мощности только за счет собственных средств компаний, или же только за счет государственного финансирования не представляется возможным. В этих условиях крайне важно привлечение альтернативных источников финансирования.

Это в полной мере касается и железнодорожного транспорта. Общий уровень износа производственных фондов объектов инфраструктуры отрасли составляет на сегодняшний день по экспертным оценкам от 55% до 65%. Таким образом, состояние отрасли уже не позволяет ей бесперебойно функционировать и удовлетворять стремительно растущие потребности экономических субъектов в железнодорожных перевозках. В этой связи вопрос привлечения инвестиций в железнодорожный комплекс России стоит в настоящее время очень остро.

Кризисные явления в мировой экономике в 2008-2010 гг., а также угроза рецессии, наблюдаемая в настоящее время, привели к уходу большинства инвесторов с развивающихся рынков и в значительной степени обострили и без того непростую для нашей страны проблему привлечения инвестиций в реальный сектор. Российские банки в этих условиях в стремлении не допустить рост проблемных кредитов вполне оправданно ужесточают требования к потенциальным заемщикам.

Решение о целесообразности вложения инвестиций в тот или иной инвестиционный проект принимается инвесторами по результатам оценки его экономической эффективности. Адекватность оценки, в свою очередь, напрямую зависит от используемых методологических подходов. В этой связи совершенствование методов оценки, использование современных подходов, позволяющих количественно оценить заложенные в инвестиционных проектах

потенциальные возможности и повысить тем самым качество проработки проектов и принимаемых решений, представляется сейчас крайне актуальным и необходимым.

Методический инструментарий, наиболее широко применяемый в настоящее время в мире для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, основан на использовании принципа дисконтирования денежных потоков (принцип DCF, Discounted Cash Flow). Однако зачастую данный подход не учитывает целого ряда факторов, оказывающих существенное влияние на эффективность инвестиционного проекта, среди которых стратегические перспективы развития бизнеса, возможность менеджмента вносить изменения в проект в процессе его реализации и другие. В последние годы в западных странах и практики, и ученые пришли к единому мнению - если проект содержит в себе один или несколько значительных опционов, практическое использование принципа DCF крайне затруднено. Опционы возникают в тех случаях, когда менеджмент компании может отложить принятие решения о характере операции до определенного момента в будущем, когда будет устранена значительная неопределенность.

В теории и практике инвестиционного проектирования за рубежом математические методы и теория опционного ценообразования в настоящее время приходят на смену принципу дисконтирования денежных потоков и находят все более широкое применение в практике анализа инвестиционных проектов в самых разных отраслях экономики, в том числе в горнодобывающей и перерабатывающей отраслях, нефтехимии, энергетике, фармацевтике, машиностроении. Опционный подход позволяет определить ценность управленческой гибкости и включить ее в стоимость проекта. При этом компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

Таким образом, необходимость совершенствования методов оценки, в том числе развития теоретических, методологических и практических подходов к использованию концепции реальных опционов в различных отраслях экономики, включая выявление и идентификацию новых видов реальных опционов, и их

адаптирования к российским условиям обусловили актуальность выбранной темы диссертационного исследования, а также его цель и задачи.

Объектом исследования являются инвестиционно-строительные проекты модернизации материально-технической базы компаний на примере железнодорожной отрасли. Предметом исследования являются источники их финансирования, в том числе лизинг, и методический инструментарий оценки стоимости проектов, включая современный опционный подход.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов модернизации материально-технической базы компаний на примере железнодорожной отрасли Российской Федерации на основе теоретических положений концепции реальных опционов, ее практической реализации, а также возможных форм привлечения инвестиций в проект.

С учетом намеченной цели в диссертации решались следующие задачи:

- определить возможные формы привлечения инвестиций для реализации инвестиционно-строительных проектов модернизации материально-технической базы на примере железнодорожной отрасли Российской Федерации;

- исследовать необходимость и доказать возможность изменения источника финансирования проекта в процессе его реализации;

- проанализировать основные недостатки традиционных доходных методов оценки инвестиционных проектов и доказать возможность их нивелирования при использовании метода реальных опционов;

- изучить основные положения концепции реальных опционов с точки зрения возможности ее практического использования в российских условиях на примере железнодорожной отрасли;

- проанализировать существующие модели опционного ценообразования и сформулировать критерии отбора способа определения стоимости реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах;

- разработать методику оценки эффективности инвестиционно-строительных проектов на основе теории реальных опционов с учетом возможности изменения формы привлечения инвестиций в проект в процессе его реализации;

- доказать эффективность разработанной методики в сравнении с традиционными доходными методами оценки на практике.

Область исследования. Работа выполнена в соответствии с п.п. 3.22 «Формирование эффективной системы проектного финансирования» и 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Теоретическую и методологическую основу проведенного исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в области анализа эффективности инвестиционных проектов, теории реальных опционов, изыскания и привлечения различных источников финансирования, в частности лизингового финансирования, среди которых необходимо отметить работы Р. Брейли, М. Бреннана, Ю. Бригхема, JI. Гапенски, А. Дамодарана, А. Диксита, Д. Ингерсолла, Дж. Кокса, Н. Кулатилака, С. Майерса, Р. Мертона, Д. Муна, Р. Пиндайка, С. Росса, М. Рубинштейна, Л. Тригеоргиса, A.C. Астахова, A.B. Бухвалова, Г.В. Выгона, В.Д. Газмана, В.А. Горемыкина, М.И. Лещенко, М.А. Лимитовского и ряда других исследователей.

Для решения поставленных в диссертации задач использовались современные методы научного познания, системного, функционального и экономико-статистического анализа, инвестиционного проектирования, аппарат теории вероятностей и математической статистики, теории случайных процессов и опционного ценообразования, экономико-математическое моделирование.

В качестве информационной базы диссертационного исследования были использованы отечественная и западная специальная литература по теме исследования, в том числе аналитические и информационные материалы, опубликованные в российской и зарубежной периодической печати, законодательные и нормативные акты, официальные данные Росстата и Банка

России, материалы экспертных оценок, а также ресурсы сети Internet и данные железнодорожных операторских компаний.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии концепции реальных опционов за счет включения в стоимость инвестиционных проектов количественной оценки возможности изменения источника финансирования в процессе реализации проекта и применении ее в российских условиях на примере железнодорожной отрасли.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования, полученные лично автором, заключаются в следующем:

- предложена система классификаций основных видов лизинга, основанная на увеличении количества разновидностей и раскрытии их внутренних особенностей;

- выявлено дополнительное преимущество лизингового финансирования, состоящее в расширении возможностей использования метода реальных опционов для оценки стоимости инвестиционных проектов;

- предложен методический подход к оценке стоимости инвестиционных проектов с учетом стоимостей идентифицированных в них реальных опционов, позволяющий нивелировать недостатки традиционных доходных методов оценки; сформулированы критерии отбора способа определения стоимости данных опционов, включающие: вид реального опциона, количество требуемых исходных данных, а также скорость расчета и относительную простоту получения результата;

- предложен новый вид реальных опционов - опцион на изменение источника финансирования в процессе реализации инвестиционного проекта; дополнена классификация реальных опционов с выделением предложенного вида;

- разработана и апробирована в железнодорожной отрасли Российской Федерации методика применения опциона на изменение источника финансирования при оценке эффективности инвестиционных проектов на примере его частного случая - опциона на лизинг.

Теоретическая и практическая значимость. Теоретическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в возможности:

- систематизировать все известные виды лизинга и их преимущества, что позволяет упростить использование данного источника финансирования при реализации инвестиционных проектов;

- оценить преимущества опционного подхода при оценке эффективности инвестиционно-строительных проектов в Российской Федерации по сравнению с традиционными доходными методами оценки;

- совершенствовать метод реальных опционов за счет формулирования критериев отбора способа определения стоимости реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах, идентификации и учета в стоимости проекта возможности (опциона) изменения источника финансирования в процессе его реализации и разработки методики ее количественной оценки.

Практическая значимость результатов исследования состоит в возможности:

- адаптирования опционного подхода к российским условиям, что позволяет повысить качество инвестиционного проектирования и эффективность принимаемых решений в условиях неопределенности, в том числе в железнодорожной отрасли;

- расширить границы использования метода реальных опционов за счет учета в стоимости инвестиционных проектов опциона на изменение источника финансирования, которым потенциально может обладать большинство российских проектов.

Выводы, предложения и рекомендации, содержащиеся в диссертации, способствуют развитию теоретических, методологических и практических основ концепции реальных опционов и могут быть использованы подразделениями промышленных, кредитных и инвестиционных компаний при формировании и обосновании инвестиционных программ по техническому перевооружению объектов основных средств.

Кроме того, результаты диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе при разработке курсов «Оценка стоимости бизнеса», «Корпоративные финансы» и «Математические методы и модели в экономике», а также при подготовке специалистов и руководителей в области финансов и кредита.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на заседании кафедры биржевого дела и ценных бумаг РЭУ им. Г.В. Плеханова, научно-практических конференциях и семинарах: IV Международной научно-практической конференции «Экономические науки в России и за рубежом» 17 октября 2011г., I Международной научно-практической конференции «Интеграция науки и практики как механизм эффективного развития современного общества» 20-21 октября 2011г. и Международной научно-практической конференции, посвященной 105-летию РЭУ имени Г.В. Плеханова «Методы количественных исследований процессов модернизации экономики и социальной сферы России» 15-16 марта 2012г.

Кроме того, рекомендации, приведенные в работе, и предложенные в ней алгоритмы были применены автором на практике. Результаты исследования были апробированы при оценке проекта финансирования затрат по строительству вагоноремонтного депо одним из независимых операторов железнодорожного транспорта, эффективность которого при первоначальном рассмотрении представлялась неочевидной. Полученные результаты способствовали повышению качества проработки инвестиционных проектов и эффективности принимаемых решений Управлением кредитования и проектного финансирования Департамента по работе с крупнейшими клиентами ОАО «Сбербанк России».

Публикации. Основные положения и выводы диссертации опубликованы в пяти научных статьях общим объемом 2,6 п.л., в том числе в двух статьях из перечня изданий, рекомендованных ВАК.

Структура диссертационной работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

П. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА

ЗАЩИТУ

1. Предложена система классификаций основных видов лизинга, основанная на увеличении количества разновидностей и раскрытии их внутренних особенностей

В рамках поставленной цели диссертационного исследования были подробно проанализированы основные возможные источники привлечения инвестиций для реализации инвестиционных проектов в железнодорожной отрасли. Выявлено, что большая часть исследованных источников, таких как бюджетное и долевое финансирование, а также отчасти внутригрупповые займы и собственные средства, доступна только ОАО «РЖД» - крупнейшей компании отрасли, на долю которой приходится около половины рынка грузовых перевозок и около 80% рынка вагоноремонта. Компании с меньшими объемами бизнеса, к которым относятся независимые железнодорожные операторы и на которые в большей степени ориентировано диссертационное исследование, при определении источника финансирования в основном могут рассчитывать либо на банковский кредит, либо на лизинговое финансирование. В этой связи эти формы привлечения инвестиций в диссертационном исследовании были рассмотрены более детально.

Установлено, что несмотря на широкую распространенность и востребованность инвестиционных кредитов, их доступность для многих компаний в настоящее время также ограничена. Это связано как с высокой стоимостью заимствований, сложившейся вследствие экономического кризиса 2008-2010 гг., так и с нежеланием банков в этих условиях рисковать, вкладывая деньги в долгосрочные, низкорентабельные инвестиционные проекты.

В последнее десятилетие все большее распространение в России получает лизинговое финансирование. Динамичное развитие российского лизинга

обусловлено рядом факторов, таких как износ основных фондов предприятий, неудовлетворенность банковскими услугами, отсутствие необходимого количества залогов. Особое место в этом списке занимают государственная поддержка лизинга и предоставляемые налоговые льготы.

Исследованы сущность и организационно-правовые особенности реализации лизинговых сделок. Установлено, что лизинговые отношения представляют собой сложный комплекс организационно-экономических отношений, в котором взаимосвязаны отношения владения, пользования и распоряжения овеществленным активом, с одной стороны, и модифицированные лизинговой сделкой кредитные, арендные и инвестиционные отношения, с другой.

Для обоснования эффективности использования лизинга на практике большое значение имеет правильное определение видов, типов, форм лизинга и способов их реализации. Классификация видов лизинга получила достаточно широкое обоснование, как в зарубежной, так и в отечественной теории и практике. Большой вклад в разработку классификационных основ лизинга внесли В.Д. Газман, В.А. Горемыкин, М.И. Лещенко, E.H. Чекмарева. В то же время в отечественной экономической литературе до сих пор не выработано четкой классификации и более или менее полного списка лизинговых отношений. Нет определенности и в сложившейся терминологии, обеспечивающей понятийный аппарат теории и практики лизинговой деятельности.

На основании всестороннего изучения и систематизации разновидностей и способов реализации лизинговых сделок в крупных индустриальных странах, а также опыта реализации лизинговых отношений в России и странах СНГ предложена система классификаций основных видов лизинга, которые уже реализуются или могут быть реализованы на территории Российской Федерации. Предлагаемая система классификаций основана на увеличении количества используемых разновидностей лизинга и раскрытии их внутренних особенностей (рис. 1).

| Лизинговая сделка I

Формы лизинга (с учетом сектора рынка)

внутренний (лизингодатель и лизингополучатель являются резидентами РФ) международный (либо лизингодатель, либо лизингополучатель является нерезидентом РФ)

Типы лизинга (с учетом периода осуществления лизинговой сделки)

краткосрочный (менее 1,5 лет) среднесрочный (от 1,5 до 3 лет) долгосрочный (более 3 лет)

Виды лизинга

Критерии классификации Разновидности

Продолжительность и окупаемость сделки финансовый, оперативный, смешанный

Предмет лизинга лизинг движимого имущества (за исключением денежных средств), лизинг недвижимого имущества (в том числе лизинг воздушных и морских судов, космических объектов), лизинг персонала

Форма организации и состав участников лизинговых взаимоотношений классический, лизинг по типу продажи (поставщик и лизингодатель совпадают), возвратный (поставщик и лизингополучатель совпадают), сублизинг (лизингополучатель по договору лизинга передает третьим лицам, лизингополучателям по договору сублизинга, во владение и в пользование за плату и на срок в соответствии с условиями договора сублизинга имущество, полученное ранее от лизингодателя по договору лизинга и составляющее предмет лизинга), лизинг поставщику (разновидность возвратного лизинга, при котором лизингополучатель не является пользователем имущества, а передает его в сублизинг третьему лицу), левередж-лизинг, многосторонний или раздельный (данный вид лизинга распространен как форма финансирования сложных, крупномасштабных объектов, для реализации сделки привлекаются несколько лизингодателей)

Объем дополнительных услуг лизингодателя полный или «мокрый» (все расходы по обслуживанию имущества несет лизингодатель), чистый (все расходы несет лизингополучатель), частичный (сочетает в себе некоторые признаки полного и чистого лизинга), комплексный (лизингодатель оплачивает дополнительные капитальные вложения, например закупку сырья, необходимые лизингополучателю для начала производства)

Кратность совершения сделок срочный (одноразовая аренда имущества), возобновляемый (после истечения договора лизинга он может быть продлен на следующий период, при этом по желанию лизингополучателя оборудование может быть заменено на более совершенное), генеральный (разновидность возобновляемого лизинга, которая позволяет лизингополучателю дополнить список арендуемого оборудования без заключения дополнительных соглашений и контрактов), револьверный (предоставляет пользователю право по истечении определенного срока обменять лизинговое имущество на другое оборудование, которое ему последовательно необходимо в соответствии с технологическими особенностями процесса производства)

Отношение к налоговым и амортизационным льготам действительный (с использованием всех льгот в соответствии с действующим законодательством), фиктивный (носит спекулятивный характер, рассчитан на получение прибыли за счет действующих в стране налоговых и других льгот), смешанный (сочетает в себе одновременно признаки действительного и фиктивного лизинга)

Уровень обеспеченности сделки необеспеченный, частично обеспеченный, гарантированный

Форма лизинговых платежей денежный, компенсационный, смешанный

лорядок определения с фиксированной обшей суммой, с авансом, равными долями ежемесячно графика уплаты или ежеквартально, с последующим увеличением или уменьшением лизинговых платежей платежей_

Рис. 1. Система классификаций лизинговых отношений

Указанные в приведенной классификации формы и типы лизинга можно рассматривать как определенные виды лизинга, однако в связи с тем, что в отличие от других видов лизинга эти предусмотрены (или были предусмотрены) законодательно, их стоит выделить отдельно.

В настоящее время действующим российским законодательством предусмотрена единственная классификация лизинговых отношений - по форме. Так, основными формами лизинга являются внутренний лизинг и международный

ЛИЗИНГ.

Предыдущей редакцией закона о лизинге, действующей до 2002 года, предусматривалось также деление лизинга по типам и видам. Так, по своему типу (а точнее, по сроку договора лизинга) лизинг подразделялся на долгосрочный, среднесрочный и краткосрочный лизинг. По видам же лизинговые отношения делились на оперативный лизинг, финансовый лизинг и возвратный лизинг.

Несмотря на все многообразие видов лизинга, большинство практикуемых разновидностей, представленных на рисунке 1, так или иначе, может быть сведено к двум основным видам:

— оперативный или операционный лизинг (operating lease, operative leasing);

— финансовый лизинг (financial lease, finance leasing).

2. Выявлено дополнительное преимущество лизингового финансирования, состоящее в расширении возможностей использования метода реальных опционов для оценки стоимости инвестиционных проектов

В специальной литературе выделяют следующие преимущества лизинга:

— позволяет одновременно решать вопросы приобретения и финансирования активов, при этом зачастую предлагая имущество по

более привлекательной цене за счет сложившейся у лизинговой компании базы поставщиков оборудования и транспортных средств;

- является наиболее доступной формой привлечения капитала, которой могут воспользоваться даже самые мелкие компании, поскольку право собственности на передаваемое в лизинг имущество принадлежит лизингодателю, что является для него дополнительной гарантией уплаты лизинговых платежей;

- арендуемое оборудование в большинстве случаев не берется на баланс лизингополучателя, а числится на его забалансовом счете, не затрагивая, таким образом, соотношения собственных и заемных средств компании;

- государственная политика, как правило, направлена на поощрение и расширение лизинговых операций, финансовое поощрение лизинга государством служит стимулом для фирм-производителей к постоянному обновлению производственных фондов, а для лизинговых фирм - к увеличению капиталовложений в эти операции, что в значительной степени снимает нагрузку с государства при финансировании тех или иных отраслей экономики. В России финансовый лизинг пользуется рядом налоговых льгот, среди которых:

■ возможность использования ускоренной амортизации имущества с коэффициентом не выше 3;

» возможность увеличения предыдущего коэффициента ускоренной амортизации не более чем в 2 раза, в случае если предмет лизинга эксплуатируется в агрессивной среде;

■ отнесение лизинговых платежей при исчислении налога на прибыль на расходы лизингополучателя в полном объеме;

- позволяет высвобождать собственные средства, так как затраты на приобретение оборудования равномерно распределяются на весь период лизинга;

- позволяет лизингополучателю в случае осуществления международных операций воспользоваться налоговыми льготами (если таковые

имеются) страны лизингодателя, что достигается путем снижения арендных ставок.

Однако воспользоваться преимуществами лизингового финансирования не всегда возможно, лизинг недоступен при реализации инвестиционно-строительных проектов. Посредством лизингового финансирования компания в состоянии приобрести только уже готовое здание или сооружение. Реконструкция и строительство нового объекта недвижимости осуществимы либо посредством вложения в проект собственных средств, либо привлечением банковского или акционерного финансирования. Однако возможность привлечения акционерного капитала оценивается, как маловероятная, поскольку независимые операторы чаще всего выступают в качестве непрофильного бизнеса в крупных промышленных группах, которые не считают необходимым за счет собственных средств расширять такой бизнес. Банки, в свою очередь, также неохотно финансируют долгосрочные низкорентабельные проекты, коими признаются проекты модернизации материально-технической базы предприятий. Поэтому для осуществления таких проектов компании могут быть заинтересованы в использовании лизинга и его преимуществ по истечении инвестиционной фазы проекта.

Необходимость такого шага продемонстрирована в диссертационном исследовании на примере проекта по строительству вагоноремонтного депо одним из независимых железнодорожных операторов. Чистая приведенная стоимость проекта при его реализации посредством инвестиционного кредита оказалась отрицательной и составила (-122) млн. рублей, то есть при первоначальном рассмотрении проект был признан неэффективным, и вероятность получения под него кредитных средств оценивалась крайне низко. Однако изменение по окончании инвестиционной фазы проекта источника финансирования на лизинг позволило увеличить чистую приведенную стоимость проекта до 78 млн. рублей. Таким образом, для компании в случае неухудшения условий на рынке заемного капитала может быть целесообразно использовать возможность изменения источника финансирования проекта в ходе его реализации.

При использовании концепции реальных опционов для оценки эффективности инвестиционных проектов такая возможность может быть учтена заранее и включена в стоимость проекта до начала его реализации, что позволит увеличить его приведенную стоимость и изыскать необходимое финансирование. Наличие такой возможности можно рассматривать как еще одно преимущество лизинга, позволяющее расширить использование опционного подхода при оценке инвестиционных проектов.

3. Предложен методический подход к оценке стоимости инвестиционных проектов с учетом стоимостей идентифицированных в них реальных опционов, позволяющий нивелировать недостатки традиционных доходных методов оценки; сформулированы критерии отбора способа определения стоимости данных опционов, включающие: вид реального опциона, количество требуемых исходных данных, а также скорость расчета и относительную простоту получения результата

Методический инструментарий, основанный на принципе БСБ и официально рекомендованный в России для оценки эффективности инвестиционных проектов в различных отраслях экономики, обладает рядом недостатков. В частности, он не учитывает стратегические перспективы развития бизнеса и не дает правильное представление о роли менеджеров в управлении проектом, которые, как правило, имеют возможность вносить изменения в проект в ходе его реализации при получении дополнительной информации. Это приводит к недооценке реальной стоимости инвестиционных проектов.

Применение опционного подхода, сущность которого заключается в использовании в реальном бизнесе моделей опционного ценообразования, разработанных для определения стоимости финансовых опционов, позволяет устранить основные недостатки, присущие традиционным методам оценки, а именно:

- учесть гибкость, заложенную в инвестиционных проектах в условиях неопределенности. Необходимо принимать во внимание, что компания

имеет возможность увеличить стоимость своих активов, своевременно реагируя на изменения условий - используя преимущества удачных стечений обстоятельств (например, увеличив объем производства) или уменьшая потери (например, отложив разработку или отказавшись от реализации проекта). Руководство фирмы может реагировать гибко, поскольку многие инвестиционные проекты включают в себя возможности (опционы) изменения исходных параметров проекта в зависимости от получаемой информации или отсрочки принятия инвестиционного решения до определенного момента в будущем, когда будет устранена значительная неопределенность;

- определить оптимальный момент времени для начала реализации проекта. При анализе инвестиционного npoeicra вопрос о том, в какой момент времени начинать реализацию проекта, является одним из ключевых. Очевидно, что при прочих равных условиях стратегия немедленного начала реализации по причине положительного значения NPV не всегда является оптимальной. Иногда имеет смысл отложить реализацию проекта до наступления более благоприятных условий;

- использовать в расчетах безрисковую процентную ставку вместо ставки дисконтирования. Проведенный анализ показал, что определение ставки дисконтирования является крайне трудной задачей. Для ее решения могут быть использованы различные методы (Capital Assets Pricing Model, Weighted Average Cost of Capital, Build-up Method), каждый из которых имеет свои преимущества, недостатки и ограничения. Отсутствие надежного универсального подхода обусловливает необходимость расчета ставки дисконтирования индивидуально для каждого инвестиционного проекта с учетом его специфики, состава участников и толерантности инвесторов. Некоторые специалисты искусственно завышают ставку дисконтирования, что может приводить к принятию неэффективных инвестиционных решений.

Метод реальных опционов позволяет количественно оценить заложенные в проекте возможности (опционы), которые при традиционном подходе

оцениваются только качественно, и включить их в стоимость проекта. При этом компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

Вместе с тем нельзя не отметить ряд трудностей, связанных с практическим применением опционного подхода:

- недостаток исходных данных для расчета реальных опционов;

- сложности, связанные с выявлением опционов и их правильной идентификацией;

- трудности, связанные с определением стоимости реальных опционов, наличие в проектах сложных комбинаций реальных опционов (взаимосвязанных, вложенных, взаимоисключающих) может потребовать привлечения серьезного математического аппарата.

В то же время перечисленные трудности (за исключением первой, которая актуальна и для принципа БСБ) являются следствием недостаточной изученности теории реальных опционов и, как результат, неподготовленности российских специалистов.

Основополагающими моделями ценообразования реальных опционов являются модель Блэка-Шоулза и биномиальная модель. На основе этих фундаментальных моделей разработано множество модификаций для конкретных случаев применения. В диссертационном исследовании предложены критерии отбора подходящего способа определения стоимости реальных опционов, включающие: вид заложенного в проекте реального опциона, скорость и относительную простоту получения окончательного результата, а также объем необходимых исходных данных. На основании предложенных критериев для определения стоимости идентифицированных в анализируемом проекте реальных опционов была выбрана триномиальная модель, являющаяся расширением биномиальной модели и позволяющая со столь же высокой точностью, но более быстрыми темпами прийти к результату при определении стоимости как европейских, так и американских опционов.

4. Предложен новый вид реальных опционов - опцион на изменение источника финансирования в процессе реализации инвестиционного проекта; дополнена классификация реальных опционов с выделением предложенного вида

Несмотря на то, что теория реальных опционов является относительно новым направлением в области инвестиционного анализа, накоплено уже достаточно большое количество литературных источников по ее теоретическому и практическому применению. В то же время в специальной литературе все еще отсутствуют устоявшаяся терминология и единый подход к классификации реальных опционов. При этом разделение реальных опционов на группы крайне важно в силу того, что обоснованная классификация позволяет четко определить место каждого опциона в их общей системе и упрощает их идентификацию в инвестиционных проектах. Предложенная в диссертации классификация реальных опционов представлена на рисунке 2.

Реальные опционы

Опционы ожидания

Опцион на выбор времени для инвестиций

Опцион на испытания и исследования

Опцион на осуществление последовательных инвестиций

Опционы изменения масштаба

Опцион на сокращение (приостановку)/ расширение

Опцион на прекращение проекта

Опцион роста

I

Опционы переключения

Опцион на изменение ресурсов, технологии, поставщиков, конечного продукта

Опцион на изменение источника финансирования проекта, опцион на лизинг

Рис. 2. Классификация реальных опционов

В соответствии с данной классификацией все известные реальные опционы, идентифицируемые в инвестиционных проектах, могут быть сведены к семи

основным видам. В диссертации идентифицирован и описан новый вид реальных опционов - опцион на изменение источника финансирования в ходе реализации проекта, и его частный случай - опцион на лизинг.

Указанный опцион дает компании возможность изменить форму привлечения инвестиций в проект в ходе его реализации, к примеру, с банковского кредитования на лизинговое финансирование или другие виды заимствования. Необходимость такого изменения может быть связана, например, с желанием предприятия увеличить отдачу от проекта в связи с появлением возможности привлечения заемного капитала под более низкую процентную ставку или, как уже отмечалось, с невозможностью использования лизингового финансирования на этапе инвестиционной фазы строительного проекта.

Существование такой возможности равносильно владению американским опционом «колл». Такая возможность будет иметь место исключительно в случае отсутствия кризисных явлений на финансовых рынках.

В качестве премии по такому опциону будет выступать комиссия банка или других кредиторов за досрочное погашение кредита, которая, как правило, бывает достаточно велика. Поэтому для заемщика важно при первоначальном обсуждении условий кредитования исключить данную комиссию, включив ее частично в процентную ставку или комиссии, уплачиваемые при заключении кредитного договора.

В диссертационной работе подробно рассмотрен частный случай опциона на изменение источника финансирования - опцион на лизинг. Наличие такой возможности было выявлено при анализе возможных и наиболее целесообразных форм привлечения инвестиций для реализации одним из независимых железнодорожных операторов инвестиционного проекта по строительству вагоноремонтного депо. По ряду объективных причин, описанных ранее, независимые железнодорожные операторы для реализации такого рода проектов в основном могут рассчитывать либо на банковский инвестиционный кредит, либо на лизинговое финансирование. Лизинг, за счет присущих ему преимуществ, включая государственную поддержку и льготное налогообложение, в большинстве случаев является более привлекательной для заемщика формой привлечения

инвестиций. Однако привлечь такое финансирование под строительный проект на инвестиционной фазе, как уже отмечалось, не представляется возможным. Таким образом, для независимого оператора, крайне заинтересованного в связи с ситуацией на рынках грузовых перевозок и вагоноремонта в реализации подобного проекта, наличие возможности по окончании инвестиционной фазы проекта продать построенное здание депо лизинговой компании, оформить сделку возвратного лизинга и воспользоваться всеми преимуществами лизингового финансирования очень актуально.

5. Разработана и апробирована в железнодорожной отрасли Российской Федерации методика применения опциона на изменение источника финансирования при оценке эффективности инвестиционных проектов на примере его частного случая - опциона на лизинг

Разработана и впервые в железнодорожной отрасли апробирована методика оценки эффективности инвестиционных проектов на основе метода реальных опционов с учетом выявленного нового вида реальных опционов - опциона на изменение источника финансирования в ходе реализации проекта, включающая:

- определение источника финансирования инвестиционного проекта;

- определение заложенных в проекте реальных опционов;

- идентификацию параметров модели, к которым наиболее чувствительна модель;

- построение триномиальных моделей для основных параметров модели:

■ для безрисковой процентной ставки,

■ для процентной ставки по банковскому кредиту,

■ для параметров, к которым наиболее чувствительна модель;

- построение триномиальной модели для показателя чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта;

— построение триномиальных моделей для стоимости идентифицированных в проекте реальных опционов;

- определение расширенной приведенной стоимости проекта с учетом

стоимости идентифицированных реальных опционов.

Описанная методика была апробирована на конкретном примере строительства вагоноремонтного депо одним из независимых операторов железнодорожного транспорта. В данном проекте было выявлено и идентифицировано три реальных опциона: опцион на отказ от проекта при ухудшении рыночной конъюнктуры, опцион на увеличение ремонтных мощностей при увеличении спроса и стоимости деповского ремонта и опцион на лизинг. При этом в связи с незначительной стоимостью опциона на расширение для определения расширенной приведенной стоимости проекта данный опцион не учитывался. В результате расширенная приведенная стоимость проекта с учетом опционов на отказ и на лизинг увеличилась с (-122) млн. рублей до 190 млн. рублей. Таким образом, при традиционном подходе к оценке анализируемый проект был недооценен более чем на 300 млн. рублей. Применение опционного подхода позволило убедить акционеров компании и банк в эффективности проекта и принять необходимое решение о финансировании.

В заключение диссертации приведены основные результаты проведенного исследования.

Основные результаты диссертационного исследования нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

1. Гришина С. А. Анализ привлекательности лизинговых отношений для реализации инвестиционного проекта. // Банковские услуги. - 2011. - №3. (0,7 п.л.). (Рекомендован ВАК).

2. Гришина С.А. Опционный подход к оценке эффективности инвестиционных проектов. // Банковские услуги. - 2011. - №10. (0,6 п.л.). (Рекомендован ВАК).

3. Гришина С.А. Реальные опционы в инвестиционных проектах, опцион на изменение источника финансирования // Экономические науки в России и за

рубежом: Материалы четвертой международной научно-практической конференции (17.10.2011) - М.: Издательство «Спутник+», 2011. (0,4 пл.).

4. Гришина С.А. Использование метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов // Интеграция науки и практики как механизм эффективного развития современного общества: Материалы первой международной научно-практической конференции 20-21 октября 2011г.: Москва, Институт стратегических исследований, 2011. (0,5 п.л.).

5. Гришина С.А. Опционный подход к оценке инвестиционных проектов с учетом возможности изменения источника финансирования // Методы количественных исследований процессов модернизации экономики и социальной сферы России: Материалы Международной научно-практической конференции, посвященной 105-летию РЭУ имени Г.В. Плеханова, 15-16 марта 2012г.: Москва, ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2012. (0,4 пл.).

ГРИШИНА СВЕТЛАНА АЛЕКСЕЕВНА (Россия)

Опционный подход к оценке инвестиционных проектов при изменении источника финансирования (на примере железнодорожной отрасли)

В диссертации исследованы теоретические положения концепции реальных опционов и методологические подходы к ее практической реализации, а также проблемы изыскания и привлечения в проект инвестиций; предложена система классификаций лизинговых отношений; предложен опционный подход к оценке инвестиционных проектов с учетом возможности изменения формы привлечения инвестиций на примере железнодорожной отрасли, позволяющий нивелировать недостатки традиционных доходных методов оценки; предложен новый вид реальных опционов - опцион на изменение источника финансирования проекта в процессе его реализации, и его частный случай - опцион на лизинг; сформулированы критерии отбора способа определения стоимости реальных опционов; разработана методика оценки стоимости проекта с учетом нового вида реальных опционов.

GRISHINA SVETLANA (Russia)

Option approach to the investment project evaluation with the account of the financing source substitution (on the example of the railway branch)

The thesis investigates the fundamential provisions of the concept of real options and methodological approaches to its practical implementation, as well as the problems of searching and attracting investments to the project; brings forward the leasing classification system, option approach to the investment project evaluation with the account of the possibility of the financing source substitution on the example of the railway branch, that allows to neutralise the disadvantages of the traditional valuation methods. The thesis defines a new form of real options, option to switch the financing source of the project during its realisation, and its particular case - option on leasing. Selection criteria of the real option valuation methods are formulated. Project valuation technique with the account of the suggested new form of real options is created.

Напечатано в типографии ФГБОУ ВПО «Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова». Тираж 100 экз. Заказ №156-з.