Теория реальных опционов и управление финансовыми рисками девелоперских проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Теория реальных опционов и управление финансовыми рисками девелоперских проектов"

На правах рукописи

/, -

Селина Вера Петровна

ТЕОРИЯ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ И УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ ДЕВЕЛОПЕРСКИХ ПРОЕКТОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2014

005553944

005553944

Работа выполнена на кафедре «Финансовый менеджмент» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации».

кандидат экономических наук, доцент Проскурин Владимир Кириллович

Ильип Владимир Васильевич,

доктор экономических наук, профессор, ЧОУ ВПО «Московский Банковский институт», профессор кафедры «Финансы»

Сокольникова Ирина Вячеславовна,

кандидат экономических наук, доцент, ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова», доцент кафедры ««Менеджмент инвестиций и инноваций»

ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургский государственный экономический университет»

Защита состоится «01» октября 2014 г. в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.08 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, ауд. 406, Москва, ГСП-3,125993.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru.

Автореферат разослан «25» августа 2014 г.

Научный руководитель Официальные оппоненты:

Ведущая организация

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 505.001.08, к.э.н., доцент

Смирнова Елена Евгеньевна

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Девелопмент является современной моделью организации инвестиционного процесса в строительстве, основанной на объединении функций разработки, организации финансирования и реализации проекта одним субъектом - девелопером. Он осуществляет создание, управление и продажу объектов недвижимости в заданные сроки, в пределах бюджетных ограничений, часто с использованием собственных средств на основе разработанного девелоперского проекта.

Основной предпосылкой успешной реализации девелоперских проектов является эффективная система управления финансовыми рисками, способная учитывать динамичность условий внешней среды, а также адаптировать управленческие решения к сложившимся обстоятельствам. В период с 2001 г. по середину 2008 г. риски инвестирования компенсировались за счет высокой доходности проектов строительной отрасли, что позволяло девелоперам не осуществлять активное управление финансовыми рисками. В 2009 г. ситуация изменилась - на что рынок отреагировал значительным снижением объема инвестиций в строительство.

Учитывая важность развития реального сектора экономики на пути достижения устойчивого экономического развития России, для обеспечения притока инвестиций в сферу строительства девелоперам необходимо иметь систему управления финансовыми рисками, позволяющую быстро реагировать и адаптироваться к внешним условиям реализации проектов.

Несмотря на существующий отечественный и в большей степени зарубежный опыт риск - менеджмента, в настоящее время отсутствует научно обоснованная система управления финансовыми рисками девелоперских проектов. Кроме того, скорость и динамичность экономических процессов определяет необходимость разработки и применения новых эффективных методов риск - менеджмента. Они должны учитывать в полной мере изменчивость как внутренней, так и внешней среды реализации девелоперских проектов. Особую значимость приобретают динамические методы управления инвестиционными рисками, предполагающие возрастание роли девелопера, принимающего решения.

Актуальность теоретического обоснования методических подходов, разработка соответствующих научно-практических рекомендаций по эффективному использованию активных методов управления финансовыми рисками инвестиционно - строительных проектов обусловлена возрастающим значением риск-менеджмента в девелопменте.

Степень научной разработанности темы исследования.

Отдельные аспекты проблемы управления рисками инвестиционных проектов затронуты в научных трудах многих ученых. Среди зарубежных авторов можно выделить Альберта М., Баффета У., Брейли Р., Бригхема Ю., Бэйли Дж., Гапенски Л., Майерса С., Мескона М., Найта Ф. X., Рэдхэда К., Хыоса С., Шарпа У. и др.

В отечественной экономической науке управление рисками рассматривалось в исследованиях Глушенко В. В., Грачевой М. В., Деевой А. И., Колтынюка Б. А., Лапусты М. Г., Лимитовского М. А., Лукасевича И. Я., Масленниковой О. А., Морозова Д. С., Разу М. Л., Римера М. И., Тамбовцева В. Л., Хохлова Н. В., Черновой Г. В., Шапкина А. С., Шаршухова Л. Г., Шахова В. В. и др.

Анализ работ указанных авторов показал, что наряду с достаточно глубокой проработанностью темы, имеют место дискуссионность, в отдельных случаях и противоречивость подходов к определению роли рисков и их возможным последствиям в инвестиционной деятельности. В связи с этим отсутствует единое мнение относительно методов и системы управления финансовыми рисками инвестиционных проектов.

Девелопмент имеет свои особенности финансирования и присущие ему специфические финансовые риски. Большой вклад в развитие девелопмента внесли такие зарубежные специалисты, как Бирман Г., Грей К.Ф., Кембелл К., Майлс М., Пейзер Р.Б., Товб A.C., Фланаган Р., Фрей А.Б., Фридман Д., Цинес Г.Л., Шмидт С. Научными исследованиями в области инвестирования в недвижимость занимались следующие отечественные специалисты: Асаул А.Н., Васильев В. М., Грязнова А.Г., Дюкова О. М., Лившиц В.Н., Липсиц И.В., Коссов В.В., Мазур И. И., Максимов С.Н., Панибратов Ю.П., Пасяда Н. И., Федотова М.А., Шапиро В. Д. и др.

Вместе с тем, отдельные аспекты проблемы, связанной с риск-менеджментом девелоперских проектов, исследованы недостаточно. В настоящее время требуется дальнейшее развитие понятийного аппарата девелопмента, отражение его роли в инвестиционных строительных процессах в России, следует научно обосновать методические подходы к систематизации рисков девелоперских проектов, к построению эффективной системы управления инвестиционными рисками, разработке методики управления инвестиционными рисками, учитывающей неопределенность девелоперских проектов и возможность управленческого воздействия на риски проекта.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием

динамического метода риск-менеджмента - метода реальных опционов, учитывающего изменчивость и неопределенность рыночной среды, а также возможность управленческих воздействий субъекта, принимающего решения.

Для реализации поставленной цели поставлены следующие основные задачи:

- выявить особенности девелоперских проектов и присущих им инвестиционных рисков;

- разработать классификацию методов управления инвестиционными рисками с учетом специфики девелопмента;

- рассмотреть теорию реальных опционов и возможность ее использования в качестве динамического метода риск - менеджмента девелоперских проектов;

- выделить специфические типы реальных опционов, присущие девелоперским проектам недвижимости;

- сформировать систему управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием метода реальных опционов;

-разработать методику оценки эффективности системы управления инвестиционными рисками с использованием метода реальных опционов.

Объект исследования. В качестве объекта диссертационного исследования выбраны девелоперские проекты в сфере недвижимости.

Предметом исследования является процесс управления инвестиционными рисками девелоперских проектов.

Теоретическая основа исследования.

Теоретико-методологической основой диссертационной работы являются труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные проблеме управления финансовыми рисками девелоперских проектов, рекомендации научно -исследовательских учреждений, законодательные и нормативные акты федеральных органов власти по вопросам строительной отрасли и инвестиционным проектам.

Методологическая основа исследования.

Проблемы теории и практики, особенности управления финансовыми рисками девелоперских проектов изучались на основе анализа и синтеза, группировки и сравнения, метода систематизации и классификации. При изучении возможности использования теории реальных опционов в качестве динамического метода управления инвестиционными рисками использовались методы математического, системного и статистического анализа, экономико-математического моделирования, абстрактно-логического и монографического исследования.

Информационная основа диссертационной работы. В качестве исходной информации использовались фундаментальные и прикладные работы отечественных и зарубежных авторов по вопросам управления рисками и девелоперской деятельности, официальные информационно-статистические данные Росстата РФ, нормативные акты Российской Федерации; материалы периодической печати российских и зарубежных авторов; система профессионального анализа рынков и компаний «СПАРК», фактические данные девелоперских организаций.

Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 3.19 «Теория принятия решений и методы управления финансовыми и налоговыми рисками», п. 3.25 «Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования», п. 3.28 «Финансовый менеджмент» Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).

Научная новизна исследования заключается в совершенствовании методики управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием теории реальных опционов и состоит в получении следующих результатов:

1. Выявлены особенности инвестиционных рисков девелоперских проектов, приведены отличия девелоперских проектов от инвестиционных строительных проектов (с.13-33).

2. Проведена классификация методов управления инвестиционными рисками по признаку осуществления управленческого воздействия на девелоперский проект, учитывающая позитивные и негативные последствия рисковых событий (с.45; с.64-68).

3. Доказаны возможность и целесообразность применения метода реальных опционов, позволяющего воздействовать на финансовый результат девелоперского проекта; выявлены и обоснованы специфические реальные опционы, которые могут быть использованы в процессе управления инвестиционными рисками девелоперских проектов (с.77-80).

4. Разработана схема управления инвестиционными рисками девелоперского проекта на базе метода реальных опционов, позволяющая повысить эффективность реализации проекта (с.87-89).

5. Разработана методика оценки эффективности управления инвестиционными рисками на базе биномиальной модели оценки реальных опционов, позволяющая отразить целесообразность встраивания реальных опционов в девелоперский проект (с.133-136; с.140).

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что основные выводы и положения диссертации развивают теоретико-методологическую базу финансового менеджмента в области управления рисками, практически адаптируя систему управления финансовыми рисками к девелопменту посредством разработки методики с использованием теории реальных опционов.

Практическая значимость полученных результатов заключается в том, что разработанная методика управления финансовыми рисками может быть использована девелоперами при реализации инвестиционных строительных проектов. Реальные опционы в практической деятельности позволяют учесть неопределенность, а также возможность управленческого воздействия при принятии инвестиционных решений. Результаты исследования также могут быть использованы в процессе преподавания аналитических дисциплин для студентов экономических специальностей.

Практическое значение имеют:

- методика моделирования реальных опционов в девелоперских проектах;

- алгоритм использования метода реальных опционов в системе управления финансовыми рисками девелоперских проектов;

- методика оценки эффективности системы управления финансовыми рисками девелоперских проектов с использованием метода реальных опционов.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Основные положения и результаты исследования докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции «Инновационный путь развития РФ как важнейшее условие преодоления мирового финансового кризиса» (Москва, ГОУ ВПО ВЗФЭИ, 2009); на XI международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (г. Новосибирск, Центр развития научного сотрудничества, 2010); на международной научной заочной конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки» (г. Липецк, Северо-Западный государственный заочный технический университет, 2010); на IV международной научно-практической конференции «Наука без границ» (г. Екатеринбург, ГОУ УПИ им. первого Президента России Б.Н. Ельцина, 2010); на международной научно-практической конференции «Экономика, наука, образование: проблемы и пути интеграции» (Москва, ГОУ ВПО ВЗФЭИ, 2010); на IV международной научно-практической конференции «Экономика и управление: анализ тенденций и перспектив развития (г. Екатеринбург, Уральский институт фондового рынка, 2013).

Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ Федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», проводимых в период 2010-2013 гг. в рамках комплексной темы «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме «Разработка финансовой политики предприятий в условиях модернизации экономики».

Результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности:

- девелоперской компании «Факел», где нашли применение методические основы управления инвестиционными рисками проектов. Применение указанных результатов способствовало совершенствованию политики управления инвестиционными ресурсами данной организации;

- инвестиционного отдела ООО «Юникс», где были использованы динамические методы управления инвестиционными рисками, а также выводы и положения диссертации в части исследования отраслевых особенностей девелопмента. Полученные результаты позволили существенно повысить эффективность инвестиционной политики организации в области девелопмента.

Внедрение подтверждено соответствующими документами.

Публикации по теме исследования. По результатам исследования опубликовано 9 научных работ общим объемом 2,51 п. л. (весь объем авторский). В том числе три статьи авторским объемом 1,4 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы обусловлены целями и задачами научного исследования, а также логикой проведенного исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 190 наименований, 8 приложений. Основной текст диссертации представлен на 178 страницах печатного текста, включает 39 таблиц и 24 рисунка.

II. Основное содержание работы

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены три группы проблем.

Первая группа проблем посвящена уточнению понятийного аппарата девелопмента, девелоперского проекта и сопутствующих ему финансовых рисков.

Под деведопментом в работе понимается предпринимательская деятельность, направленная на извлечение коммерческой выгоды посредством увеличения стоимости объекта недвижимости, подразумевающая под собой организацию финансирования и осуществление действий по развитию объекта недвижимости в соответствии с определенным планом. Данное определение отражает основную особенность девелопмента - взаимодействие двух процессов: инвестирования и осуществления практических действий по развитию объекта недвижимости.

В ходе диссертационного исследования установлено, что для достижения цели девелопмента используется проектная форма организации деятельности -девелоперский проект, который относится к специфическому виду организации инвестиционного процесса. Не каждый инвестиционный проект, подразумевающий под собой развитие объекта недвижимости, является девелоперским. Основное отличие девелоперского от инвестиционного проекта заключается в заключительном этапе реализации проекта - в девелопменте это следующие операции: переход права собственности к третьему лицу (продажа объекта); сдача в аренду.

На рисунке 1 все блоки управления девелоперским проектом находятся во взаимодействии друг с другом. Данная схема является универсальной с точки зрения теории менеджмента, так как содержит в себе все пять этапов любого управленческого процесса - анализ, планирование, организацию, контроль и оценку.

В результате анализа девелоперской деятельности выявлены факторы, обуславливающие ее эффективность:

- максимальная ответственность за экономические результаты проекта;

- нацеленность на конечный результат;

- возможность влияния на успешность проекта.

Следует отметить, что эффективная система управления инвестиционными рисками значительно повышает вероятность достижения поставленной девелопером цели.

В работе выявлены специфические характеристики инвестиционного риска девелоперского проекта: высокий уровень связи с коммерческим риском, высокая зависимость от продолжительности девелоперского проекта; субъективность оценки.

Источник: Проскурин, В.К. Анализ и финансирование инновационных проектов: Учеб. пособие / В.К. Проскурин; под ред. д-ра экон. наук,

проф. И.Я. Лукасевича. - М.: Вузовский учебник: ИНФРА - М, 2011. Рисунок 1 - Основные блоки управления девелоперским проектом

Инвестиционный риск влияет на результативный показатель эффективности деятельности девелопера - на чистую приведенную стоимость проекта О^РУ). В свою очередь, на величину ИРУ влияют денежные притоки и денежные оттоки девелоперского проекта. В таблице 1 представлены факторы инвестиционного риска, влияющие на результативный показатель инвестиционной деятельности. Инвестиционный риск напрямую связан со сроками, стоимостью и качеством

реализации девелоперского проекта.

Таблица 1 - Риск - переменные ЫРУ девелоперского проекта

Денежные притоки (С/Кг) Денежные оттоки (СОР()

Спрос на недвижимость Себестоимость строительства

Цена на недвижимость Стоимость коммерческих кредитов

Стоимость кредитных ресурсов (ипотека) Стоимость земельных участков

Стоимость земельных участков Сроки реализации проекта

Источник: составлено автором

Изучив различные варианты классификации инвестиционных рисков, в диссертации предложено разграничивать риски в соответствии с управляемостью.

Таблица 2 - Классификация инвестиционных рисков девелоперских проектов

Показатели проекта Управляемые риски Неуправляемые риски

Сроки > темп строительства объекта; > сдача объекта; > выбор момента начала реализации проекта; > контроль сроков выполнения проекта > согласования в госорганах; > получение технических условий; > погодные условия

Стоимость > выбор земельного участка; > концепция проекта; > выбор сегментов рынка; > выбор подрядчиков > платежеспособный спрос; > макроэкономическая ситуация в стране; > обременения проекта; > существующие коммуникации; > план развития близлежащих территорий

Качество > выбор подрядчиков; > точность технических заданий; > технологии строительства; > качество выполнения проектных работ.

Источник: составлено автором

Таблица 2 позволяет девелоперу адекватно оценивать собственный инвестиционный потенциал. Управляемые риски связаны с внутренним наполнением девелоперского проекта, в то время как неуправляемые риски

являются внешними и способны разрешиться только после поступления дополнительной информации.

Выявлено, что в большинстве работ по инвестиционным рискам:

отсутствует взаимосвязь риска и строительного производства в период реализации девелоперского проекта;

не раскрывается роль качественного и количественного анализа риска в целях принятия управленческого решения;

не используется возможность управленческого воздействия на девелоперский проект.

Чаще всего исследователи трактуют управление рисками как процесс предвидения и нейтрализации негативных финансовых последствий рисков, связанный с их идентификацией, оценкой, профилактикой и страхованием, тем самым в данной трактовке не учитывается возможность благоприятного исхода рискового события. В работе предложено рассматривать управление инвестиционными рисками как процесс принятия решений, связанный с разработкой и реализацией мероприятий, направленных на противодействие негативному влиянию факторов инвестиционного риска, так и на использование их позитивного влияния на конечный результат.

Наиболее важным этапом в процессе управления инвестиционными рисками девелоперских проектов является анализ рисков. Идентификация рисков является составной частью этапа анализа рисков. В работе показано, что идентификацию факторов инвестиционных рисков целесообразно проводить по следующим шагам процесса девелопмента:

- приобретение земли,

- получение разрешительной документации,

- планирование участка,

- проведение проектных работ,

- осуществление строительства,

- финансирование проекта,

- маркетинг/аренда,

- эксплуатация,

- управление,

- техническое содержание, обслуживание.

В большинстве работ исследователи риск-менеджмента приводят стратегии реагирования на потенциальные опасности, которые направлены на компенсацию неблагоприятной стороны рисков, однако в рамках данного исследования предлагается учитывать и положительную сторону рисков.

В работе предлагается схема стратегий ожидания последствий реализации рисковых событий, представленная на рисунке 2.

Источник: составлено автором

Рисунок 2 - Стратегии реагирования на риски

На рисунке 2 отражены результаты проведенного анализа стратегий реагирования на риски девелоперских проектов. В левой части рисунка 2 представлены стратегии ожидания отрицательных последствий - уклонение, передача, снижение, а в правой - на возможности проекта - использование, совместное использование, усиление.

Инструментом реализации стратегии является тактика - совокупность приемов, обеспечивающих достижение цели стратегии, посредством методов. Предложено деление методов управления инвестиционными рисками девелоперских проектов по признаку управленческого воздействия - на статичные и динамические методы.

Под статичными следует понимать методы управления инвестиционными рисками, не требующие активных действий субъекта управления. К статичным

методам относятся страхование; самострахование (резервирование); лимитирование; отказ от ненадежных партнеров, поиск гарантов.

Динамические методы - методы, в основе которых лежит регулярное вмешательство субъекта управления. Применение финансовых инструментов (хеджирование); реальные опционы; диверсификация проектов являются динамическими методами управления инвестиционными рисками девелоперских проектов.

Основной проблемой использования статичных методов управления является учет только неблагоприятных последствий рисковых событий - угроз, в то время как динамические методы направлены не только на негативные, но и на возможные позитивные последствия рисковых событий для исхода девелоперского проекта. В связи с этим автор полагает, что применение динамических методов риск — менеджмента может обеспечить более высокие результаты по сравнению со статичными методами. Наиболее перспективным динамическим методом управления инвестиционными рисками, учитывающим как угрозы, так и возможности рисковых событий, является метод реальных опционов.

Определено, что эффективность корректирующих мероприятий по управлению инвестиционными рисками следует определять по следующей формуле:

Эффект = ЫРУт1,1Ккт,р - ЫРУбез ^ре^р (1)

где Эффект - эффект от корректирующих действий, направленных на управление инвестиционными рисками девелоперского проекта; NРК-орректнр ' чистая приведенная стоимость девелоперского проекта с корректирующими действиями;

^Р^безюрректир - чистая приведенная стоимость девелоперского проекта в базовом варианте реализации.

Вторая группа проблем посвящена исследованию теории реальных опционов и возможности ее применения в качестве динамического метода риск-менеджмента девелоперских проектов. Стоит отметить, что среди исследователей данной проблемы отсутствует однозначное мнение относительно толкования термина «реальный опцион». Анализ литературы позволил выделить ключевые характеристики реальных опционов: возможность выбора — осуществлять опцион

или нет (так как это право, а не обязанность); возможность учета неопределенности; возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды; целевой характер управленческого действия.

В работе доказано, что аналогия между финансовыми и реальными опционами не допустима ввиду значительных различий между этими понятиями. С точки зрения управления финансовыми рисками следует подчеркнуть, что реальный опцион направлен на максимизацию ценности, в отличие от финансового опциона, выступающего средством хеджирования риска. Реальные опционы способны учитывать и максимизировать положительные последствия инвестиционных рисков. Реальные опционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды, позволяющие увеличить стоимость (ценность) активов или уменьшить потери.

В работе систематизированы основные признаки применимости теории реальных опционов в девелоперских проектах:

- ценность актива есть производная от ценности других активов;

-денежные потоки, создаваемые данным активом, обусловлены

наступлением определенных событий;

- уровень неопределенности проекта высок, но часть ее может разрешиться при поступлении новой информации в будущем;

- у менеджмента есть возможность осуществить управленческое воздействие -— что-то изменить в проекте, если вновь полученная информация укажет на такую необходимость.

Доказано, что в девелоперских проектах вышеприведенные условия полностью выполняются. Во-первых, стоимость конечного продукта девелопмента напрямую зависит от стоимости земельного участка, на котором осуществлено строительство, так как построенный актив - недвижимость - является производным от другого актива - земельного участка. Во-вторых, денежные потоки, созданные реализованным девелоперским проектом, зависят от решения о начале реализации проекта. В - третьих, неопределенность изначально присутствует во всех девелоперских проектах, так как временной разрыв, связанный с процессом инвестирования, порождает неопределенность, которая постепенно разрешается по мере осуществления проекта. В - четвертых, у девелопера есть возможность влиять на процесс развития инвестиционного проекта по мере поступления дополнительной информации.

Реальные опционы являются важным методом управления инвестиционными рисками девелоперских проектов недвижимости, обусловленным самой природой процесса девелопмента, так как неопределенность, существующая на протяжении всего проектного цикла, непосредственно учитывается в модели оценки реальных опционов. Помимо неопределенности, в модели используется адаптивность - возможность управленческого воздействия на параметры проекта. Реальный опцион есть средство активных действий, направленных на максимизацию ценности девелоперского проекта.

В работе проведена систематизация реальных опционов и выделены следующие их признаки в зависимости от: базового актива; стороны баланса; типа неопределенности; управленческих действий менеджера; влияния на риски проекта. В рамках исследования основной является классификация в зависимости от управленческих действий активного менеджера.

Общими для инвестиционных и девелоперских проектов являются следующие реальные опционы:

- сокращение и выход из проекта, так как девелоперская деятельность сопряжена с высокими рисками, и встраивание данного опциона позволяет предвидеть неблагоприятный исход и снизить масштабы потерь при реализации негативного сценария;

- приостановка реализации проекта на стадии проектирования, строительства или же перенесение сдачи в эксплуатацию на более поздний срок;

- выбор наиболее благоприятного момента для девелопмента и продажи строительной продукции.

Помимо общих видов, в девелоперских проектах присутствуют специфические реальные опционы:

- изменение классности объекта недвижимости, его перепозиционирование на рынке из одной потребительской ниши в другую;

- стадийность осуществления проекта — строительство в несколько очередей;

- изменение типа недвижимости при меняющейся конъюнктуре спроса, например, диверсификация жилой недвижимости в коммерческую недвижимость, или наоборот.

Применение теории реальных опционов при управлении инвестиционными рисками девелоперских проектов недвижимости перспективно, так как метод опционов позволяет учитывать риск не только с позиций негативного исхода, но и

с позитивной стороны. Встраивание реальных опционов в девелоперские проекты значительно сокращает неблагоприятные последствия риска, позволяя девелоперу увидеть дополнительные управленческие возможности в процессе реализации проекта.

Реальные опционы являются одним из методов управления инвестиционными рисками, учитывающим такие категории, как неопределенность и гибкость, и представляют собой управленческое воздействие на параметры девелоперского проекта.

В работе разработан цикл риск-менеджмента девелоперского проекта с использованием метода реальных опционов. Цикл представляет собой замкнутую систему действий. Первым этапом выступает анализ девелоперского проекта, включающий в себя следующее:

1) постановка цели девелоперского проекта;

2) прогноз входных параметров девелоперского проекта - цены продаж; себестоимости строительства; темпов продаж и инфляции; темпов роста стоимости строительства;

3) определение ключевых характеристик девелоперского проекта -стоимости, сроков и качества;

4) создание базовой модели девелоперского проекта;

5) расчет показателей эффективности.

Второй, третий и четвертый этапы заключаются в идентификации инвестиционных рисков, в анализе и оценке инвестиционных рисков, определении критического уровня инвестиционных рисков, при достижении которого необходимо пересматривать стратегию управления, встраивая реальные опционы в девелоперский проект.

На заключительном этапе цикла необходимо оценить эффективность управления рисками при помощи сравнения показателей эффективности реализации инвестиционного проекта до применения метода реальных опционов и с применением метода реальных опционов. Это предлагается осуществлять при помощи моделей оценки реальных опционов.

Если первоначальный проект окажется успешным (приведённые доходы дополнительного проекта превысят инвестиции для его реализации), то реальный опцион реализуется его владельцем. При этом будет произведено инвестирование в дополнительный проект, и положительная величина чистого дисконтированного

дохода дополнительного проекта увеличит исходную стоимость проекта. Если реализация первоначального проекта покажет ожидаемые результаты, но реальный опцион будет нецелесообразен, то руководитель примет решение не проводить расширение и предприятие понесёт убыток равный первоначальной стоимости опциона.

В контексте цикла управления инвестиционными рисками с использованием метода реальных опционов следует выделить ключевые проблемы, с которыми сталкивается девелопер в процессе использования метода реальных опционов в системе управления рисками девелоперских проектов:

1) определение критических контрольных точек девелоперского проекта;

2) условия реализации права на реализацию реального опциона;

3) выбор и моделирование реальных опционов, наиболее подходящих к реализуемому девелоперскому проекту;

4) способ моделирования реальных опционов девелоперских проектов;

5) осуществление оценки эффективности использования метода реальных опционов в контексте управления инвестиционными рисками девелоперских проектов.

Третья группа проблем связана с разработкой методики управления инвестиционными рисками девелоперского проекта с применением метода реальных опционов и апробации на практических примерах. Практические примеры позволили перейти к обобщениям и предложить схему моделирования реальных опционов в девелоперских проектах, представленную на рисунке 3.

Отличительной чертой предложенного в работе моделирования является проведение на первоначальном этапе 8\\ЮТ-анализа девелоперского проекта. Результаты БиЮТ-анализа девелоперского проекта наглядно противопоставляют сильные и слабые стороны проекта (внутренняя среда), его возможности и угрозы со стороны внешней среды. Это позволяет спроектировать реальные опционы, представляющие собой управленческие решения, отраженные в возможностях проекта.

Источник: составлено автором Рисунок 3 - Моделирование реальных опционов в девелоперских проектах

На рисунке 4 приведена разработанная схема использования метода реальных опционов в управлении рисками девелоперских проектов.

Применение данной схемы в практической деятельности организаций позволит значительно сократить инвестиционные риски девелоперских проектов, при этом повысив ценность активов девелоперского проекта и его устойчивость к воздействию внешних факторов.

Схема принципиально отличается от других существующих схем управления инвестиционными рисками. Она объединяет в себе систему ХАССП (англ. НАССР - Hazard Analysis and Critical Control Points, анализ рисков и критические контрольные точки), успешно применяемую в управлении безопасностью пищевых продуктов, анализ чувствительности факторов, анализ точки безубыточности, моделирование реальных опционов, метод сценариев, биномиальную модель оценки реальных опционов для верификации корректирующих действий при управлении инвестиционными рисками девелоперских проектов.

Таким образом, схема позволит менеджменту воздействовать на параметры реального опциона, влиять на характеристики девелоперского проекта, что способствует достижению положительного значения чистой приведенной стоимости, следовательно, эффективной реализации инвестиционного проекта.

Источник: составлено автором

Рисунок 4 - Схема системы управления инвестиционными рисками с применением метода реальных опционов

После встраивания в девелоперский проект реальных опционов необходимо подтвердить эффективность системы.

Это предполагается осуществить посредством биномиальной модели оценки реальных опционов девелоперских проектов, которая заключается в следующем:

1. Построение дерева ценности девелоперского проекта без реальных опционов:

1.1. Строятся денежные потоки девелоперского проекта при оптимистическом и пессимистическом сценариях без использования реальных опционов. При этом пессимистический сценарий девелоперского проекта рассчитывается на основе попадания критической контрольной точки в интервал отрицательного ОТУ.

1.2. Рассчитывается ценность активов девелоперского проекта в 1-ом году при оптимистическом и пессимистическом сценариях по следующим формулам:

= + =3 (2)

где У0 - ценность активов девелоперского проекта в 1-ом году при оптимистическом сценарии; СР1 - денежный поток 1-го года; СР£ - денежный поток 1 года; I - время реализации девелоперского проекта; ¿- ставка дисконта.

где Ур - ценность активов девелоперского проекта в 1-ом году при пессимистическом сценарии, все остальные показатели аналогично формуле

(3).

1.3. Далее рассчитывается ожидаемая ценность девелоперского проекта по формуле:

Е(У) = У0Р0 + УрРр (4)

где Е(У) - ожидаемая ценность девелоперского проекта; Р0,Рр- вероятности оптимистического и пессимистического развития событий.

1.4. Вычисляется ЫРУ девелоперского проекта без использования реальных опционов по формуле:

иРУбезо,т,оН = Е(У)~ 1С (5)

где НРУбе,0щ„0„ - чистая приведенная стоимость девелоперского проекта без корректирующих действий (без реальных опционов); 1С - стоимость первоначальных инвестиций в девелоперский проект. В итоге дерево ценности девелоперского проекта без реальных опционов представлено на рисунке 5.

Год 0-й период 1-й год

Источник: составлено автором

Рисунок 5 - Дерево ценности активов девелоперского проекта без реальных

опционов

2. Построение дерева ценности девелоперского проекта с реальными опционами:

2.1. Строятся денежные потоки девелоперского проекта при оптимистическом и пессимистическом сценариях с использованием реальных опционов. При этом оптимистический сценарий девелоперского проекта не предполагает использование реальных опционов, а пессимистический сценарий реализует право осуществления реального опциона и рассчитывается на основе попадания критической контрольной точки в интервал отрицательного ИРУ.

2.2. Рассчитывается ценность активов девелоперского проекта в 1-ом году при оптимистическом и пессимистическом сценариях по формулам (2), (3).

2.3. Ожидаемая ценность девелоперского проекта с использованием реального опциона рассчитывается по формуле (4).

2.4. Вычисляется ЫРУ девелоперского проекта с реальными опционами по формуле:

NPVcoщ,ю,l = E(.V)-lC (6)

где ЫРУсощ„т - чистая приведенная стоимость девелоперского проекта с

применением реальных опционов.

Дерево ценности девелоперского проекта без реальных опционов изображено на рисунке 6.

Год 0-й период 1-й год

Источник: составлено автором Рисунок 6 - Дерево ценности активов девелоперского проекта с реальными опционами

3. В результате следует верифицировать эффективность корректирующих мероприятий, вычислив ценность реального опциона:

Эффект = NPVomlllo„ - NPV6e3 опцион (7)

После этого делаются выводы о результате встраивания реальных опционов в качестве корректирующих мероприятий в систему управления инвестиционными рисками девелоперских проектов.

Применение модели Блэка-Шоулза затруднено в силу ряда причин и ограничений: базовый актив (девелоперский проект) не торгуется открыто на рынке; цена актива не является непрерывной; среднеквадратическое отклонение подвержено значительным изменениям на протяжении всего жизненного цикла девелоперского проекта; реальный опцион не может быть исполнен мгновенно, пр. Поэтому для оценки реальных опционов девелоперских проектов применяется биномиальная модель.

III. Заключение

Таким образом, обоснован вывод о целесообразности использования теории реальных опционов в практике управления финансовыми рисками при реализации девелоперских проектов. Метод реальных опционов является динамическим методом управления инвестиционными рисками и позволяет девелоперу активно участвовать в процессе реализации проекта. Данный метод эффективен в управлении финансовыми рисками с точки зрения достижения экономического

роста, т.к. позволяет учесть не только отрицательные, но и возможные положительные последствия рисковых событий.

IV, Список публикаций по теме исследования

Публикации в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России:

1. Селина, В.П. Использование метода реальных опционов в анализе инвестиционных проектов / В.П. Селина // РИСК: Ресурсы. Информация. Снабжение. Конкуренция. - 2011. - № I - 2011 (январь - март). - С. 610-614. (0,4 п.л.);

2. Селина, В.П. Возможность использования теории реальных опционов в управлении рисками девелоперских проектов в строительстве / В.П. Селина // РИСК: Ресурсы. Информация. Снабжение. Конкуренция. -2011. - № II — 2011 (апрель - июнь). - С.137-141. (0,5 п.л.);

3. Селина, В.П. Теоретические и практические аспекты моделирования реальных опционов девелоперского проекта в недвижимости / В.П. Селина // РИСК: Ресурсы. Информация. Снабжение. Конкуренция. - 2011. - № III - 2011 (июль-сентябрь). - С. 513-519. (0,5 п.л.).

Публикации в других научных изданиях:

4. Селина, В.П. Система управления рисками инвестиционных проектов как важнейший элемент финансовой политики организации в условиях мирового финансового кризиса / В.П. Селина // Инновационный путь развития РФ как важнейшее условие преодоления мирового финансово-экономического кризиса: Материалы международной научно-практической конференции 21-22 апреля 2009 г. Заседания секций. Том 2. - М.: ВЗФЭИ, 2009. - С. 58. (0,1 п.л.);

5. Селина, В.П. Источники финансирования и риски инвестиционных проектов / В.П. Селина // Актуальные вопросы экономических наук. Сборник материалов XI Международной научно-практической конференции, в 3-х частях. Часть 3/ Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. - Новосибирск: Издательство «СИБПРИНТ», 2010. - С. 60-64. (0,27 п.л.);

6. Селина, В.П. Сравнительный анализ методов оценки рисков инвестиционных строительных проектов / В.П. Селина // Дискуссия. - 2010. - № 2 февраль. - С. 57-58. (0,17 п.л.);

7. Селина, В.П. Экономические риски строительных организаций в России / В.П. Селина // Актуальные вопросы современной экономической науки: Сборник докладов международной научной заочной конференции (г. Липецк, 20 февраля 2010) в 2 Т. Т.1 / Отв. ред. A.B. Горбенко. - Липецк: Издательский центр «Де-факто», 2010. - С. 144-147. (0,16 п.л.);

8. Селина, В.П. Риск-анализ инвестиционных проектов с применением методов нечеткой логики в строительстве / В.П. Селина // Экономика, наука, образование: проблемы и пути интеграции. Материалы Международной научно-практической конференции, посвященной 80-летнему юбилею ВЗФЭИ, 26-27 октября 2010 г. Заседания секций. Том. 3. Секции 14-18. -М.: ВЗФЭИ, 2011,- С. 197-198. (0,11 п.л.);

9. Селина, В.П. Статичные и динамические методы управления инвестиционными рисками девелоперских проектов / В.П. Селина // Экономика и управление: анализ тенденций и перспектив развития: сборник материалов IV Международной научно-практической конференции: в 2-х частях. Часть 2/ Под общ. Ред. С.С. Чернова. - Екатеринбург: Издательство Уральского института фондового рынка, 2013. - С. 190-194. (0,3 п.л.).

Подписано в печать:

02.07.2014

Заказ № 10140 Тираж - 120 экз. Печать трафаретная. Объем: 1,5усл.п.л. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru