Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов на основе реальных опционов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов на основе реальных опционов"

(На правах рукописи)

Перепелица Денис Григорьевич

003470682

МЕТОДЫ АНАЛИЗА II ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ОСНОВЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Специальность 08.00.05 "Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)"

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 1 ЭД 2000

Москва 2009

003470682

Диссертация выполнена на кафедре экономической теории и инвестирования Московского Государственного университета экономики, статистики и информатики

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

кандидат экономических наук, доцент

Горяинова Людмила Владимировна

доктор экономических наук, профессор

Саркисов Аведик Сергеевич

Ведущая организации:

кандидат экономических наук, доцент

Токун Людмила Валентиновна

Экономический факультет Московского Государственного Университета М.В.Ломоносова (МГУ)

Защита состоится "18" июня 2009 г. в "10" часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.04 при Московском государственном университете экономики статистики и информатики (МЭСИ) по адресу 119501, г. Москва, ул. Нежинская, д. 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики статистики и информатики.

Автореферат разослан " "

2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Грачева Е.А.

1.0ВЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ

Актуальность темы. Производственно-хозяйственная деятельность связана с инвестированием, осуществление которого требует знаний теории и практики оценки эффективности инвестиционных проектов, в целях обеспечения наиболее рационального распределения ресурсов предприятия. Процессы становления и развития рыночных отношений в России существенно изменили характеристики и условия инвестиционной деятельности. Предоставление свободы для предпринимательства, создание правовой и экономической базы для привлечения капитала российских и зарубежных инвесторов, появление новых для российской экономики видов сделок и другие факторы привели к коренному реформированию ранее действовавшего организационного механизма долгосрочного инвестирования. Это в свою очередь потребовало развития методологии анализа инвестиций и управления ими.

Одна из наиболее сложных проблем инвестиционного анализа - принятие решения но выбору оптимального проекта из ряда альтернативных. Примером такой совокупности проектов служат оффеетные сделки, как инструменты компенсационной торговли дорогостоящей высокотехнологичной продукцией на мировом рынке. Для принятия управленческого решения по этим сделкам целесообразно воспользоваться методом реальных опционов.

Исследователи экономики России отмечают низкую информационную эффективность на российских рынках, их чрезмерную чувствительность к любой новой информации, относительно низкую рыночную капитализацию, а также возможность осуществить проекты и сделки с аномально высокой доходностью на совершенно законном основании. В последние месяцы на финансовых рынках отмечается высокая волатильность цен финансовых инструментов, а общая нестабильность и мировой финансовый кризис затрудняют пли делают невозможным использование традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов, что приводит к распространению альтернативных методов, в частности метода реальных опционов.

Метод реальных опционов - это применение методологии хеджирования опционами не на рынке ценных бумаг, а проектов капитальных вложений в бизнесы, запасы товаров, имущество для ведения бизнеса, то есть к инвестиционному проекту реального сектора .экономики в целях количественного выражения степени риска и стратегической значимости будущей управленческой гибкости. Условиями, делающими возможным и целесообразным применение этого метода, являются неопределенность и зависимость величины денежных потоков, генерируемых проектом, от будущих решений менеджмента

Эти условия в значительной степени присущи добывающей промышленности, электроэнергетике, фармацевтической промышленности, инновационному сектору. Специфические черты функционирования и развития этих комплексов предопределяют особенности инвестиционных процессов. Добывающий и, прежде всего, нефтегазовый комплекс, имеет огромное значение для экономики России. Его деятельность осуществляется под воздействием неопределённости в области цен на нефть и газ, а также сложности определения величины запасов ископаемых.

Количественное определение стоимости возможности выхода из проекта, его роста или приостановки увеличивает ценность проекта и представляет собой учет управленческой гибкости. Это способствует принятию качественно новых решений в условиях недостаточной информации, а применение этого механизма к анализу и оценке эффективности новых видов экономических сделок и инвестиционных проектов позволяет говорить о формировании концепции опционного мышления.

Опционное мышление - это тип мышления менеджера, который рассматривает проект с точки зрения концепции реальных опционов, что представляет собой поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе. Опционное мышление применимо к оценке эффективности широкого спектра проектов: слияний и поглощений, инновационных, оффсетных, лизинговых, банковского кредитования.

Актуальность темы диссертационного исследования, как с научной, так и с практической точек зрения предопределили: нестабильность экономической ситуации в стране и мире, затрудняющая использование традиционных методов оценки инвестиционных проектов; распространение новых видов экономических сделок, требующих анализа совокупности инвестиционных проектов и выбора из неё оптимального проекта; отсутствие в литературе чёткого определения реального опциона, факторов, необходимых для его конструирования и алгоритма принятия решений с применением реальных опционов.

Степень научной разработанности проблемы. Основополагающие теоретико-методологические принципы исследования инвестиционных проектов с применением метода реальных опционов были изложены в трудах Блэка Ф., Брэйли Р., Дамодарана А., Кестора А., Крушвица Л., Мертона Р., Майерса, С., Питкетли Р., Шоулза М., Copeland Т., Chorn L.G., Dixit A., Luehrman Т.А., Pindyck R., Tufano Р. Определённый вклад в развитие теории и практики применения метода реальных опционов внесли отечественные учёные: Бухвалов A.B., Виленский П.Л., Выгон Г.В., Гусев A.A., Лившиц В.Н., Лимитовский М.А., Липсиц И.В., Коссов В.В., Смоляк С.А.

В настоящее время, не ведётся заметных исследований в этой области, кроме ряда публикаций, формирующих концепцию опционного мышления применительно к анализу инвестиционных проектов методом реальных опционов в различных водах деятельности. Многие аспекты применения метода не нашли должного отражения в литературе.

Возникает потребность в чётком определении понятия «реальный опцион», научном осмыслении и анализе условий и признаков опционности, а также проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов и путей их решения. Очевидна актуальность выработки критериев выбора и оценки проектов при совершении оффеетных сделок, для аналша и оценки инвестиционных проектов в нефтегазовом секторе.

Таким образом, недостаточная научная проработанность теории реальных опционов, с одной стороны, и её научно-практическая значимость, с другой, определили выбор темы настоящего диссертационного исследования, цель, задачи и круг рассматриваемых в нём вопросов.

Цель н задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методов анализа, оценки инвестиционного проекта и прогнозирования инвестиционной деятельности на основе моделей реальных опционов и применении их для обоснования управленческого решения в процессе выбора варианта оффеетного проекта, а также реализации проекта в нефтегазовом секторе.

Для достижения этой цели поставлены и последовательно решены следующие задачи:

1. Обобщить и критически проанализировать современные исследования, посвященные как теоретической оценке эффективности проектов, так и эмпирической проверке, факторов, влияющих на эту оценку. Решение этих задач позволит определить степень изученности проблемы анализа и оценки эффективности проектов в условиях неопределённости, выдвинуть гипотезы для проведения собственного теоретического и эмпирического исследования, а также дать определение ионятия «реальный опцион» и провести классификацию видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов.

2. Проанализировать модели оценки финансовых деривативов и провести качественное сравнение входных параметров для оценки стоимости финансового и реального опциона, а также выявить преимущества метода реальных опционов (КОУ) для анализа проекта в условиях неопределенности.

Решение данной задачи позволит определить модель оценки финансовых опционов, наиболее подходящую для последующего эмпирического анализа.

3. Разработать алгоритм конструирования реального опциона. Решение этой задачи позволит обосновать методологические подходы к анализу и оценке проектов в конкретных сделках.

4. Обосновать выбор входных параметров для оценки реального опциона, содержащегося в оффеетном проекте. Это позволит определить возможности и инструментарий для развития собственной теоретической модели анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов, реализуемых в оффеетных сделках.

5. Разработать алгоритм оценки инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе на основе опционного подхода. Решение этой задачи позволит предложить механизм количественной оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающий уровень ценового риска и риска, связанного с неточным определением геолого - промысловых характеристик объекта разработки.

Обозначенные задачи могут быть решены только при наличии адекватного методического и математического обеспечения, позволяющего на любой стадии принятия решения по инвестиционному проекту оценить его стоимость.

Объектом исследования являются методы анализа, оценки и прогнозирования инвестиционной деятельности.

Предмет исследования - процесс анализа и оценки оффеетного инвестиционного проекта и проекта в нефтегазовой отрасли в условиях неопределённости на основе применения метода реальных опционов.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения экономической науки, теорий инвестирования и управления. В ходе работы над диссертацией автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых. Комплексный характер исследования обусловил применение различных способов и методов количественного анализа и обобщения экономической информации. В диссертации использованы методы математической статистики, теория вероятностей, методы математического программирования и финансовой математики с широким применением математического моделирования и средств вычислительной техники.

Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием метода реальных опционов в России и других странах. Исследование проводилось в соответствии с российской нормативно - правовой базой,

регулирующей инвестиционную деятельность и принятыми методами анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов.

Информационная база исследования. В качестве источников фактических материалов и информации в диссертации выступают данные периодических изданий и официальных сайтов сети Интернет, статистические данные о ставке рефинансирования Банка России и норме дисконта, мировым ценам на нефть марки «Brent» 11 «Urals», ценам на газ, а также материалы интернет - сайта wvw.gazprom.ru. Указанный источник предоставляет достаточно широкий спектр материалов, необходимых для построения и применения алгоритма оценки инвестиционного проекта: справочные и информационные материалы, данные по производству(запасы, добыча, транспортировка, переработка, энергетика), проекты, стратегия бизнеса. Кроме того, в диссертации используются материалы, полученные лично автором в процессе практической работы в ФГУП «Рособоронэкспорт».

Научная новизна заключается в обосновании применения концепции опционного мышления к анализу инвестиционных проектов в различных видах деятельности; в разработке алгоритма оценки реального опциона; апробации его для анализа и оценки оффеетоого проекта и инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе в условиях нестабильности мировой и российской экономики.

На защиту выносятся следующие наиболее существенные результаты, полученные лично соискателем и определяющие научную новизну исследования:

1. Дана авторская трактовка понятия «реальный опцион». Аргументировано, что реальный опцион - это опцион, базовым актином по которому выступает реальный актив, инвестируемый в условиях неопределённости с учетом потенциальных возможностей проекта и управленческой гибкости. В отличие от распространенных в литературе трактовок, она более полно отражает сущность этого метода. Это позволяет: вести поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе; количественно оценить эти возможности; включить их в расчёт стоимости инвестиционного проекта; принять управленческое решение по проекту; прогнозировать инвестиционную деятельность.

2. Проведена на основе анализа областей применения реальных опционов классификация видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов, присущих реализуемым инвестиционным проектам. Обосновано, что реальные опционы могут существовать практически во всех сферах экономической деятельности при наличии неопределённости в экономике и гибкости в управлении, что делает возможным вывод о широте применения данного подхода и о его практической значимости.

3. Доказано, что входные параметры для модели оценки реальных опционов целесообразно определять на основе их свойств и типологии (роста объемов проекта, выбора времени развертывания проекта, выхода из бизнеса), в отличие от финансовых опционов, параметры оценки которых однозначно определены.

4. Показано, что конструирование реального опциона предполагает определение базового актива, оценку волатильности цены актива, времени до исполнения опциона, стоимости исполнения опциона, определения безрисковой процентной ставки, множественности и взаимозависимости реальных опционов, множественности базовых активов, прав собственности на экономическую выгоду опционов.

5. Установлено, что оффсетные проекты, связанные с НИОКР, содержат в себе реальный опцион на выбор момента времени, когда необходимо начинать производство инновационных продуктов.

6. Обоснован выбор входных параметров для конструирования модели реального опциона, содержащегося в оффсетном проекте, что позволяет осуществить анализ и оценку проекта методом реального опциона на основе его инвестиционной привлекательности с учетом мультипликаторов.

7. Разработан алгоритм применения метода реальных опционов для оценки эффективности инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе экономики:

• распознавание опциона (гибкости) в принимаемом решении;

• идентификация рисков и возможностей, которые ожидают предприятие в будущем, обсуждение дальнейших действий, направленных на минимизацию ущерба и максимальное использование возможных благоприятных факторов;

• построение "дерева решений", представляющего структурированное видение будущего;

• нахождение аналитической или построение симуляционной модели, которая зависит как от типа опциона, так и от типа случайного процесса, лежащего в основе;

• выбор оптимальной последовательности решений для различных будущих комбинаций параметров реального опциона и проведение оценки, исходя из того, что руководство будет следовать оптимальной политике при принятии управленческих решений в будущем.

Алгоритм позволяет оценить потенциальные возможности проекта, связанные с добычей полезных ископаемых, даже если чистая приведенная стоимость проекта (КРУ)

меньше нуля; учитывает неопределенность, обусловленную изменением рыночных цен на нефть и газ, и неопределенность в объеме залегания ископаемых.

Наиболее существенные результаты проведённого исследования соответствуют п. 4.15. Развитие методологии анализа, методов оценки, моделирования и прогнозирования инвестиционной деятельности в экономических системах; п. 4.21. Критерии и показатели эффективности инвестирования новых инвестиционных проектов и программ паспорта специальности ВАК 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)».

Практическая значимость исследования определяется возможностью использования основных теоретических положений, полученных результатов, практических выводов и рекомендаций при анализе, оценке эффективности инвестиционных проектов и прогнозировании инвестиционной деятельности. Результаты исследования могут быть использованы инвестиционными компаниями, предприятиями, специалистами, занимающимися инвестированием. Положения и материалы работы применимы в прсподаватга учебных дисциплин: «Инвестиции», «Инвестиционный менеджмент».

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертационной работы используются для анализа и оценки оффеетных проектов в ФГУП «Рособоронэкспорт»; на кафедре Экономической теории и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ), на кафедре Экономики и финансов AHO ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ), а также докладывались и обсуждались на научно - практической конференции «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика» в ноябре 2007 г. в AHO ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ).

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 8 научных статей общим объёмом 2,6 п.л.

Структура и объем работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертационная работа изложена на 146 страницах машинописного текста, содержит 22 рисунка и 5 таблиц, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использовании информационных источников и 2 приложений.

И. ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ

Во введении определены актуальность темы настоящего диссертационного исследования, его цель, объект и предмет, дана характеристика разработанности проблемы, а также сформулированы результаты, полученные лично автором, их научная новизна, теоретическая и практическая значимость диссертационной работы.

В соответствии с поставленной целью и задачами в диссертации исследованы три группы проблем.

Первая группа проблем связана с выявлением преимуществ метода реальных опционов (ЯОУ) для анализа проекта в условиях неопределённости; обоснованием возможности применения метода ГШУ; формулировкой понятия «реальной опцион» и классификацией видов деятельности на основе исследования областей применения реальных опционов; анализом моделей оценки финансовых деривативов и проведением качественного сравнения входных параметров для оценки стоимости финансового и реального опционов.

В диссертации исследуются теоретические основы использования опционов как инструмента привлечения инвестиций и прогнозирования инвестиционной деятельности. С позиций теории реальных опционов оценивается положительное влияние неопределенности и времени отсрочки реализации проекта, так как они рассматриваются в качестве факторов, способствующих повышению ценности проекта. В действительности менеджмент принимает решение не только в момент начала проекта, но также и в течение всего его жизненного цикла в соответствии с меняющимися условиями.

Для учёта влияния новой информации и изменившихся условий реализации проекта, предлагается применять методику реальных опционов. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени.

Этот метод помогает понять опционную стоимость гибкости в управлении, возможности адаптировать решение при получении новой информации в условиях постоянно меняющейся экономической среды. Изменение опционной стоимости гибкости в зависимости от возможностей управления и вероятности получения новой информации представлено на рисунке 1.

Ьер13»г№Л» псягу*я ми №(оп кк^орошда

Средняя опционная СТОИМОСТЬ Высокая опционная стоимость

Низкая опционная стоимость Средняя опционная стоимость

Рис. 1. Графическое представление опционной стоимости

Отсутствие в научной литературе развёрнутого определения реального опциона обусловило необходимость обоснования авторской формулировки на основе обобщения изложенных в литературе понятий. В отличие от распространенных в литературе, оно более полно отражает сущность этого метода и даёт возможность выстроить алгоритм действий по анализу, оценке эффективности и выбору проекта.

Реальный опцион определен как опцион, базовым активом по которому выступает реальный актив, инвестируемый в условиях неопределённости, с учетом потенциальных возможностей проекта и управленческой гибкости. Это позволяет вести поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе; количественно оценить эти возможности; включить их в расчёт стоимости инвестиционного проекта; принять окончательное управленческое решение по проекту.

Таким образом, в терминологии реальных опционов стоимость проекта ЫРУ^ представляет собой сумму традиционно ожидаемого значения МРУ проекта и дополнительной опционной стоимости проекта1:

ЫРУ* = ЫРУ + опционная стоимость.

Инвестиционный проект может содержать различные виды реальных опционов (рис. 2).

' Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему.// Российский журнал менеджмента. 2004.№2. С. 27.

Вид Реального Опциона

Тип

PtMUfor«

Опциона

Вымд мямтэ-{ла-Ужале

Растпрчнп* juaemnuSa

Utp/sntoifmw

PaftwjHmt spiumn

Выбор

момента

времени

C»tfmntnw местам 5*

UeiHK\»4tnnt

CyMtmr

границ

Оякиви

Хоршо тншфо&шкып б»«et шжег уашофшш по жре рм» рынка м <ч«1 тслгдовагммапг ннвклжжй

Прм гименеиш рыночных ycnoeio». с>тце-fj*yti вашсыдот пеуситши jyyivft ым продхцрш и я I п\) сш&фдствсюмй процесс

IlrtBtcnoflDi в одн»Й «Т|;мщ1 пояо.имп кгатппы Boftni в воеую ч мснышми с ¡»tutu.

мсрсчкн вчожеюя!. до полу-шкнпд HiiBöfi шфоршцп! иол ввмкнове-геи ¿эагопрмшых ycxomfi

Вочкодяостк соцмшаш или сверив;««» пасти пуосют. «vni HvBüi иифоумчш не cooreiTtTsytt »лидммои.

Шрскпючекнс ю r'mcf гдок'иинш ü яг*-

ВЦДНЬК ЖПВЫ С П04Т)"П«НПеи новой ннфор*

моды

Сужение границ iwu caw v>i дшс»н<чга я шеззмх отраих. когдл ix cattm их по* кшиавдис »WMO.HK- ли

Праьщш

• Сложные НЕОКР

• Международные сэмп&МИИ

• Сгриегичежозряширеккв

» Ме/хо-сгрийкоепяаждство I 8Гс«мун№ныв услуги » ФгртмрсЕиехомАлза

» Кзьлшии • мож.тольйь;« посигщжн продух-щи

* Отрасли, екзагаь* технологической цепсчхоЯ

* Ресурссдзбьсаощие компании

• Строктегоспо «ЕЯШМОЛИ

* К »Ti>mnoti/me отраспи

♦ Финанссфъ:* услуга

% Ск£мииг кс®ого гредут

» М^жс-с^ийнсегроязводство » Улаллу**»»» услугя •

♦ Лр^пилаиьЯконгюмерм

Рис. 2. Классификация реальных опционов и их использование

В диссертации проведена классификация видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов, присущих реализуемым инвестиционным проектам. Эта классификация позволяет определить тип реального опциона, выявленного в проекте, что способствует нахождению параметров модели для его оценки, которые хотя бы в первом приближении можно считать не стохастическими.

Проведён анализ моделей оценки финансовых деривативов, таких как:

1) модель Блэка-Шоулза2;

2) .модель Блэка3;

3) модель Кокса-Росса-Рубенштейна4;

4) модель Уэйли5;

2 Black F. and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 1973.№81

5 Damodaran A. The Promise and Peril of Real Options, 2003.

4 Крушвиц Л., Шефер Д., Шваке М - Финансирование и инвестиции. СПб.: ПИТЕР, 2001.

5) модель Гармэна-Колхагсна6;

6) модель Мсртона7

В таблице 1 представлены сводные характеристики моделей финансовых опционов и возможности их применения для оценки реальных опционов.

Таблица 1.

Основные особенности и ограничения моделей финансовых деривагивов.

Модель Особенности Ограничения Оцениваемые типы опционов Типы реальных опционов

Блэка-Шоулза Применяется для опционов со срокам исполнения на конкретную дату Постоянство безрисковых процентных ставок; не оцениваются акции с дивидендами Опционы на акции (европейские) Опцион на расширение масштаба проекта или отказ от него

Блэка Более точная оценка опционов на фьючерсы по сравнению с моделью Блэка-Шоулза Постоянство безрисковых процентных ставок; не оцениваются акции с дивидендами Опционы на фьючерсы (европейские) Опцион на переключение на другой проект после поступления новой информации

Биноминальная модель Кокса-Росса- Рубенштейна Возможность разбиения времени до исполнения на огрезки для более точной оценки Постоянство безрнсковых процентных ставок; не оцениваются акции с дивидендами Опционы на акции (европейские или американские) Опцион на отсрочку выполнения проекта до поступления новой информации

Уэйли Более точная оценка американских опционов по сравнению с Биноминальной моделью Постоянство безрисковых процентных ставок; не оцениваются акции с дивидендами Опционы на акции (американские) Опцион на расширение границ осуществления проекта до поступления новой информации

Гармана-Колхагена Корректирует разницу между национальной и внешней процентной ставкой, можно устанавливать внешнюю процентную ставку Постоянство безрнсковых процентных ставок; Валютные опционы Опцион на расширение компании со стабильным доходом

Мертона _ Динамический процесс определения процентной ставки и корреляции между базовым контрактом и процентной ставкой контракта. Не оцениваются ахции с дивидендами Опционы на акции (европейские) Опцион на сокращение масштабов проекта при поступлении новой информации

Качественное сравнение входных параметров для модели оценки стоимости финансового и реального опциона приводит к выводу о достаточно широких

5 Cortazar G. & E.S. Schwartz & J. Casassus. Optimal Exploration Investments under Price and Geological' Technical Uncertainty: A Real Options Model. R&D Managemen. 2001. vol.31.№2. PP. 181-189.

' Copeland T. and P. Tufano. A Real World Way to Manage Options. Harvard Business Review, 83. 2004. № 2

7 Боди 3., Мертон P. Финансы. M.: Вильяме. 2007

возможностях применения моделей финансовых деривативов к оценке различных типов реальных опционов. Наиболее распространённой моделью оценки реальных опционов является модель Блэка - Шоулза, на основе которой строятся вычисления в диссертации.

В отличие от финансового опциона для конструирования модели реального опциона необходимо каждый раз выявлять и определять ряд параметров на основе их свойств и типологии (роста объемов проекта, выбора времени развертывания проекта, выхода из бизнеса).

Сравнение характеристик реальных и финансовых опционов приведено в таблице

2.

Таблица 2.

Сравнение реальных и финансовых опционов

Параметр, влияющий на стоимость опциона Финансовый опцион Реальный опцион

Актив Акция Проект (ЫРУ)

Цена базового актива Текущая цена акции Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков

Волатильноспь Волатильность цены акции Вол агаты гость базового акпша (стоимости проекта)

Цена исполнения Цена исполнения опциона Инвестиционные затраты

Время остающееся до дата истечения опциона Дата окончания срока действия опциона Время, остающееся до окончания возможности осуществления проекта

Уровень процентных ставок (безрисховая процентная ставка) Доходность государственных облигаций Доходность государственных облигаций

Дивиденды Дивиденды Обязательные платежи по проекту (налоги, пошлины и иные платежи)

Для проектов, связанных с природными ресурсами, базовым активом может служить стоимость природного ресурса. Для других проектов определяется №У методом дисконтированных денежных потоков (ОСР) и эта стоимость принимается за базовый актив. Полагают, что она меняется со временем согласно логнормальному распределению.

Оценку волатильности стоимости проекта подменяют среднеквадратическим отклонением цены базового актива за период до исполнения опциона.

Для определения времени до исполнения опциона необходимо выявить момент исчерпания возможностей, содержащихся в реальном опционе.

Стоимость исполнения опциона предполагает сумму затрат инвестора на осуществление возможностей, содержащихся в реальном опционе.

За безрисковую процентную ставку целесообразно принимать ставку по государственным облигациям.

Необходимо также учитывать множественность и взаимозависимость реальных опционов: в одном проекте могут содержаться несколько реальных опционов, оказывающих влияние друг ца друга, а также возможна множественность базового актива, когда присутствуют несколько источников неопределенности.

Кроме того, важно учесть, кто кроме собственника реального опциона сможет воспользоваться результатами исполненного опциона - реализованной возможности. В большинстве случаев размер экономической выгоды может быть изменен другими участниками рынка.

На конкурентном рынке экономическая выгода может быть только временной, и достаточно сложно предсказать, когда другие участники рынка смогут ответить на изменившуюся ситуацию. При олигополии любой прорыв со стороны одного предприятия неизбежно повлечет ответные действия конкурентов, что также изменит размер экономической выгоды.

На монопольном рынке реализация проекта может привести к увеличению привлекательности и прибыльности рынка, на который другие фирмы войти не могут, поэтому выгода достанется монополисту полностью.

Вторая группа проблем связана с конструированием реального опциона и использованием алгоритма для оценки и отбора оффеетных проектов.

В последние годы ситуация на мировом рынке высокотехнологичной дорогостоящей продукции, чаще всего военного назначения (ПВН) характеризуется изменением конъюнктуры рынка в результате сокращения спроса на ПВН и роста её предложения за счёт вступления на этот рынок новых производителей. Такое превышение предложения Г1ВН над её спросом привело к тому, что потенциальные импортёры начинают выдвигать дополнительные требования, направленные на достижение своих собственных интересов. Это приводит к увеличению числа сделок на условиях оффеета, предусматривающих сложную систему взаиморасчётов на компенсационной основе.

Под оффсстом понимается совершение сделок, в рамках которых экспортер принимает на себя оффеетные обязательства, то есть обязательства компенсировать,

импортеру в той или иной форме расходы, связанные с приобретением ПВН. Признаками оффеетных сделок считают присутствие в договорах условий об инвестициях в гражданский сектор экономики страны- импортёра, трансферте технологий, ноу- хау, информации и участии, помимо основного экспортёра, коммерческих и государственных структур, занимающихся гражданскими видами деятельности.

Схема финансирования оффеетного проекта представлена на рисунке 3.

Рис. 3. Общая схема финансирования оффеетного проекта Особенностью любого оффеетного проекта является отсутствие первоначальных инвестиций в проект, так как он выполняется за счет средств поставщика.

Методом DCF оценить и выбрать оптимальный проект из совокупности альтернативных проектов, предлагаемых поставщиком в рамках оффеета, довольно трудно. Особенно сложно оценить проекты, связанные с передачей технологий с целью проведения НИОКР и организацией производства на основе этих технологий в связи с тем, что не учитываются дополнительные преимущества инноваций для заказчика в будущем.

В работе предлагается оценить данные проекты методом реальных опционов. Оффсетные проекты, связанные с НИОКР, содержат в себе опцион на изучение и выбор момента времени, когда необходимо разворачивать производство инновационных продуктов.

В этом случае определяются следующие параметры реального опциона: цена базового актива - это рыночная стоимость ПВН, включающая затраты на производство продукции, аналогичной разрабатываемой в рамках НИОКР с учетом меры

полезности н мультипликаторов, определенных для данной продукции, с точки зрения заказчика, выраженная в денежных единицах;

время до исполнения опциона - время выполнения данного проекта и время после выполнения проекта до момента принятия решения об исполнении опциона (может оцениваться исходя из условий проекта);

цена исполнения опциона - это затраты со стороны заказчика на развертывание производства в случае принятия положительного решения на основании поступившей информации о сложившейся ситуации после выполнения НИОКР;

волатнлыюсть базового актива - среднеквадратичное прогнозируемое отклонение рыночной стоимости ГШН, разрабатываемой в рамках ПИОКР за период выполнения проекта, с учетом потребности в ней заказчика и различных рисков; безрисковая процентная ставка - ставка по государственным облигациям. Для оценки эффективности оффеетных проектов в диссертации предлагается использование модели Блэка - Шоулза для финансовых опционов типа CALL. Полученные результаты позволяют оценить оффеетные проекты с точки зрения оптимального выбора заказчика.

Аргументировано, что метод реальных опционов является универсальным инструментом для оценки эффективности проектов, включающих различные возможности, а применение данного метода целесообразно для сравнения альтернативных оффеетных проектов, оценка которых традиционными методами затруднена.

Третья группа проблем связана с реализацией алгоритма применения метода реальных опционов для оценки инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе, в котором источником неопределенности выступает ценовой фактор и сложности в определении объёмов залегания нефти и газа.

Показано, что во многих ситуациях выявленной неопределенностью можно управлять на различных этапах жизненного цикла проекта. Проекты в добывающих отраслях позволяют увеличить добычу ресурсов, когда цены на них растут и ограничить или остановить её, когда они снижаются. Особенностью этих проектов является также то, что рынок ресурсов выступает основным источником недиверсифицируемого риска. Иногда ценовой фактор является единственным источником неопределенности инвестиционного проекта.

Инвестор снижает эту неопределенность, временно задерживая добычу ресурсов, в зависимости от уровней цен и волатильности рынка. Не исключается также то, что при высоких ценах становится рентабельным разработка месторождений с

трудиоизвлекаемыми запасами. Профиль добычи, таким образом, не только сдвигается по шкале времени, но и функционально зависит от цен. Проект будет иметь встроенный реальный опцион, когда менеджмент может реагировать на изменение цен, изменяя сценарий разработки. Схематично применение метода реальных опционов в нефтегазовой отрасли представлено на рисунке 5.

Рис. 5. Схема применения реальных опционов в нефтегазовой отрасли

Отмечено, что большинство опционов в данной отрасли - это опционы американского типа, так как операционная гибкость может быть использована в любой момент в течение заданного периода времени. В модели оценки опциона также могут использоваться дивидендные выплаты. Для реальных опционов аналогом дивидендных выплат могут являться затраты на поддержание опциона: регулярные платежи в бюджет, не привязанные к уровням добычи, штрафные санкции за остановку добычи.

На начальном этапе открытия месторождения менеджмент устапааливает границы рентабельности капиталовложений и принимает решение по распределению капиталовложений по срокам, которые обеспечивают выполнение экономических критериев, при условии выполнения всех технических расчетов.

Разработка месторождений, которые отвечают заданным границам рентабельности, продвигается вперед постоянно. От активов, которые не достигают заданных границ рентабельности, отказываются или продают, а технические ресурсы быстро передаются на менее разработанные и более перспективные инвестиционные проекты.

Структура принятия инвестиционного решения соединяет в себе динамическое планирование и реальные опционы, которые призваны облегчить такое планирование. Динамическое планирование создаёт привлекательную и приемлемую структуру для осуществления связи многомерных решений с управлением последствиями выборов вариантов развития. Однако моменты принятия решения привязаны во времени, а влияние ускорения и задержки трудно оценить без проведения значительной работы. Анализ реальных опционов направлен на единственное, зависящее от времени, решение без подобных связей с имевшими место или будущими управленческими вмешательствами. Включение алгоритмов оценки реальных опционов в динамическое планирование позволяет усилить анализ.

На рисунке 6 показаны возможные направления инвестиционной деятельности по проекту, рассмотренному в диссертационной работе, которые предполагают реализацию одного из двух управленческих решений.

-->.

время

Рис. 6, Направления развития проекта, связанные с двумя управленческими решениями

Эти решения представляют собой два реальных опциона, причем стоимость первого опциона влияет на стоимость второго.

Результат первого управленческого решения обуславливает два направления в последовательности. Успех инвестирования в горизонтальные скважины склонит менеджмент к направлению А. Технический или коммерческий неуспех инвестирования в горизонтальные скважины вынудит менеджмент двигаться по пути В.

На примере инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли разработан алгоритм реализации управленческого решения путем выполнения следующих этапов. 1. Формализована модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли. С этой целью представлена характеристика инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли, показана необходимость и средства моделирования коллектора, показан способ моделирования нормы дисконта.

2. Предложены подходы для определения параметров реального опциона. Сделан вывод о возможности использования динамического программирования для анализа и оценки инвестиционного проекта.

3. Показаны этапы разработки политики принятия инвестиционных решений в нефтегазовой отрасли. Инвестиционная политика представляет собой процесс оптимального распределения денежных средств во времени, который позволяет менеджменту достичь более высоких норм рентабельности путем сокращения срока, необходимого для превращения открытия месторождения в реальные деньги.

4. Осуществлена постановка задачи анализа и оценки инвестиционного проекта, разрабатываемого с целью увеличения темпов добычи конденсата и газа на газоконденсатном месторождении на шельфе Охотского моря в России. Проведена оценка двух управленческих решений. Каждое решение имеет критическую неопределенность, которая в рамках обязательств по соглашению о разделе продукции обуславливает успех инвестирования.

5. Произведено конструирование реальных опционов в рамках отмеченных двух решений.

6. Проанализировано первое управленческое решение. МРУ проекта в горизонтальные скважины является отрицательной. Данная стоимость отражает сочетание потенциала расчетных технологических показателей скважин плюс возможность уменьшения общего количества необходимых горизонтальных скважин, если не считать капитал для заполнения выделенного объема в трубопроводе. Менеджмент не будет инвестировать в проект на основе №У, так как она является отрицательной, поэтому стоимость опциона связана с возможностью разрешения неопределенности до принятия крупных обязательств инвестиционного характера.

7. Проанализировано второе управленческое решение. Существуют два пути, приводящие ко второму инвестиционному решению А и В. Проводим оценку полной стоимости опциона второго решения - направление А. Затраты на создание опциона А составляют ноль. Затраты опциона по второму решению (направление В) также нулевые. Вся стоимость опционов по двум направлениям связана с разрешением неопределенности, так как детерминистская, наиболее вероятностная КРУ проекта была меньше нуля.

8. Дисконтируя задержки по срокам, относящимся к каждому капиталовложению, получаем оптимальную КРУ будущих инвестиционных возможностей на газоконденсатном месторождении.

С формулирован алгоритм действий по инвестиционной'политике в случае двух

решений. Предложены практические рекомендации по политике принятия

управленческого решения.

Первое решение. Структура реального опциона инвестирования в горизонтальные скважины (бурение четырех горизонтальных скважин без каких-либо обязательств по вложениям в последующие запланированные двенадцать скважин) может сэкономить значительный капитал без какого-либо ущерба потенциальной добыче и доходов.

Рекомендации по политике принятия управленческого решения по инвестированию в горизонтальные скважины:

1. Пробурить четыре скважины и провести их испытание для получения информации в отношении:

■ подтверждения столба жидкости в коллекторе,

■ продуктивности горизонтальных скважин,

■ количества горизонтальных скважин, необходимых для обеспечения заполнения жидкостью выделенного объема в трубопроводе,

2. В зависимости от результатов бурения:

• пробурить дополнительно 12 скважин, как планировалось, если дебит скважин составляет 1,2... 1,6 миллионов тонн в год;

■ пробурить не 12 дополнительных скважин, а меньше, если дебит первых четырех скважин выше, чем расчетный;

■ не бурить горизонтальных скважин, если дебиты первых четырех скважин меньше 1,2 миллионов тонн в год.

Использование такой политики в начале реализации управленческого решения позволит обеспечить лучшие финансовые результаты без каких-либо задержек.

Второе решете. Структура капиталовложений в увеличение добычи неочищенного газа была изменена с целью отражения возможности заморозить профиль цены продажи газа газоконденсатному заводу до осуществления инвестирования в увеличение добычи газа. У менеджмента есть в распоряжении три года, которые позволят провести переговоры о цене до осуществления инвестирования в увеличение добычи газа.

Принимая допущение, что опцион инвестирования в горизонтальные скважины реализуется (менеджмент может пойти по пути А), проектное решение по программе увеличения добычи неочищенного газа выглядит следующим образом:

1) проведение переговоров по профилю цепы до начала увеличения добычи газа;

2) в зависимости от результатов переговоров:

■ как и планировалось, приступить к выполнению программы инвестирования в увеличение добычи газа, если профиль цены достигнет к 2015 году верхнего порогового значения цены на конечной станции газопровода;

■ оптимизировать инвестирование в увеличение добычи газа, если уровень цены на газ находится между верхним и нижним пороговыми уровнями;

■ отказаться от увеличения добычи газа, если переговорный уровень цены на газ не превысит нижнего порогового уровня.

Если опцион решения 1 не реализуется, то есть горизонтальные скважины являются нерентабельными, пороговые величины решения 2 будут определяться другими ценами. Менеджменту и всем участникам переговоров данные новые пороговые значения будут известны до начала переговоров.

Заключение

В заключение диссертационной работы приведены наиболее существенные теоретико-практические результаты и рекомендации.

Ш. Список публикаций по теме диссертации Публикации в ведущих рецензируемых журналах, определенных ВАК:

1. Перепелица Д.Г. Оценка инвестиционных проектов, как реальных опционов. // Экономические науки, 2007, № 8 (33). - 0,3 п.л.

2. Перепелица Д.Г. Оценка оффеетных проектов с использованием метода реальных опционов. // Экономические науки, 2008, № 7 (44). - 0,35 п.л.

3. Перепелица Д.Г. Оценка природных месторождений с применением реальных опционов // Буре1ше и Нефть, 2009, № 4. - 0,25 п.л.

4. Перепелица Д.Г. Критерии оценки инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли с учетом реальных опционов // Нефть, газ п бизнес, 2009, № 5. - 0,3 п.л.

Публикации в других изданиях:

1. Перепелица Д.Г. О проблемах применения метода реальных опционов в странах с переходной экономикой. // Теория и практика инвестиционной деятельности: Сборник научных трудов/МЭСИ,- М., 2006. - 0,4 п.л.

2. Перепелица Д.Г. Характерные особенности определения параметров для оценки реальных опционов. // Экономика и финансы, 2006, №21. - 0,3 п.л.

3. Перепелица Д.Г. Влияние эффективности управления на стоимость оценки инвестиционных проектов методом реальных опционов. // Материалы ежегодной конференции «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика», часть 2,- М., /АНО ВПО ЕАОИ, 2007. - 0,35 п.л.

4. Перепелица Д.Г. Специфика оценки инвестиционных проектов на транзитивных рынках. II Проблемы экономической теории и практики инвестиционной деятельности: Сборник научных трудов/МЭСИ,- М.,2007. - 0,35 п.л.

Подписано к печати 14.05.09

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная

Печл. 1,4 Уч.-изд.л. 1,3 Тираж 100 экз.

Заказ № 8005

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Перепелица, Денис Григорьевич

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты инвестирования.

1.1.Инвестиции и инвестиционный проект: сущность, классификации.

1.2. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

1.3. Особенности оценки инвестиционных проектов в России.

Выводы.

Глава 2. Особенности использования метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов.

2.1. Реальные опционы: понятие, виды, признаки.

2.2. Проблемы инвестиционной оценки при использовании метода реальных опционов.

2.3. Критерии выбора оффсетньгх проектов с использованием метода реальных опционов.

Выводы.

Глава 3. Алгоритм оценки инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли на основе опционного подхода.

3.1. Современное состояние нефтегазовой отрасли в России.

3.2. Модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли.

3.3. Алгоритм реализации инвестиционного решения.

Выводы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов на основе реальных опционов"

Производственно-хозяйственная деятельность связана с инвестированием, осуществление которого требует знаний теории и практики оценки эффективности инвестиционных проектов, в целях обеспечения наиболее рационального распределения ресурсов предприятия. Процессы становления и развития рыночных отношений в России существенно изменили характеристики и условия инвестиционной деятельности. Предоставление свободы для предпринимательства, создание правовой и экономической базы для привлечения капитала российских и зарубежных инвесторов, появление новых для российской экономики видов сделок и другие факторы привели к коренному реформированию ранее действовавшего организационного механизма долгосрочного инвестирования. Это в свою очередь потребовало развития методологии анализа инвестиций и управления ими.

Одна из наиболее сложных проблем инвестиционного анализа - принятие решения по выбору оптимального проекта из ряда альтернативных. Примером такой совокупности проектов служат оффсетные сделки, как инструменты компенсационной торговли дорогостоящей высокотехнологичной продукцией на мировом рынке. Для принятия управленческого решения по этим сделкам целесообразно воспользоваться методом реальных опционов.

Исследователи экономики России отмечают низкую информационную эффективность на российских рынках, их чрезмерную чувствительность к любой новой информации, относительно низкую рыночную капитализацию, а также возможность осуществить проекты и сделки с аномально высокой доходностью на совершенно законном основании. В последние месяцы на финансовых рынках отмечается высокая волатильность цен финансовых инструментов, а общая нестабильность и мировой финансовый кризис затрудняют или делают невозможным использование традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов, что приводит к распространению альтернативных методов, в частности метода реальных опционов.

Метод реальных опционов - это применение методологии хеджирования опционами не на рынке ценных бумаг, а проектов капитальных вложений в биз-несы, запасы товаров, имущество для ведения бизнеса, то есть к инвестиционному проекту реального сектора экономики в целях количественного выражения степени риска и стратегической значимости будущей управленческой гибкости. Условиями, делающими возможным и целесообразным применение этого метода, являются неопределенность и зависимость величины денежных потоков, генерируемых проектом, от будущих решений менеджмента

Эти условия в значительной степени присущи добывающей промышленности, электроэнергетике, фармацевтической промышленности, инновационному сектору. Специфические черты функционирования и развития этих комплексов предопределяют особенности инвестиционных процессов. Добывающий и, прежде всего, нефтегазовый комплекс, имеет огромное значение для экономики России. Его деятельность осуществляется под воздействием неопределённости в области цен на нефть и газ, а также сложности определения величины запасов ископаемых.

Количественное определение стоимости возможности выхода из проекта, его роста или приостановки увеличивает ценность проекта и представляет собой учет управленческой гибкости. Это способствует принятию качественно новых решений в условиях недостаточной информации, а применение этого механизма к анализу и оценке эффективности новых видов экономических сделок и инвестиционных проектов позволяет говорить о формировании концепции опционного мышления.

Опционное мышление — это тип мышления менеджера, который рассматривает проект с точки зрения концепции реальных опционов, что представляет собой поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе. Опционное мышление применимо к оценке эффективности широкого спектра проектов: слияний и поглощений, инновационных, оффсетных, лизинговых, банковского кредитования.

Актуальность темы диссертационного исследования, как с научной, так и с практической точек зрения предопределили: нестабильность экономической ситуации в стране и мире, затрудняющая использование традиционных методов оценки инвестиционных проектов; распространение новых видов экономических сделок, требующих анализа совокупности инвестиционных проектов и выбора из неё оптимального проекта; отсутствие в литературе чёткого определения реального опциона, факторов, необходимых для его конструирования и алгоритма принятия решений с применением реальных опционов.

Степень научной разработанности проблемы. Основополагающие теоретико-методологические принципы исследования инвестиционных проектов с применением метода реальных опционов были изложены в трудах Блэка Ф., Брэйли Р., Дамодарана А., Кестора А., Крушвица Л., Мертона Р., Майерса, С., Питкетли Р., Шоулза М., Copeland Т., Chorn L.G., Dixit A., Luehrman Т.А., Pindyck R., Tufano P. Определённый вклад в развитие теории и практики применения метода реальных опционов внесли отечественные учёные: Бухвалов А.В., Виленский П.Л., Выгон Г.В., Гусев А.А., Лившиц В.Н., Лимитовский М.А., Лип-сиц И.В., Коссов В.В., Смоляк С.А.

В настоящее время, не ведётся заметных исследований в этой области, кроме ряда публикаций, формирующих концепцию опционного мышления применительно к анализу инвестиционных проектов методом реальных опционов в различных видах деятельности. Многие аспекты применения метода не нашли должного отражения в литературе.

Возникает потребность в чётком определении понятия «реальный опцион», научном осмыслении и анализе условий и признаков опционности, а также проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов и путей их решения. Очевидна актуальность выработки критериев выбора и оценки проектов при совершении оффсетных сделок, для анализа и оценки инвестиционных проектов в нефтегазовом секторе.

Таким образом, недостаточная научная проработанность теории реальных опционов, с одной стороны, и её научно - практическая значимость, с другой, определили выбор темы настоящего диссертационного исследования, цель, задачи и круг рассматриваемых в нём вопросов.

Объектом исследования являются методы анализа, оценки и прогнозирования инвестиционной деятельности.

Предмет исследования — процесс анализа и оценки оффсетного инвестиционного проекта и проекта в нефтегазовой отрасли в условиях неопределённости на основе применения метода реальных опционов.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методов анализа, оценки инвестиционного проекта и прогнозирования инвестиционной деятельности на основе моделей реальных опционов и применении их для обоснования управленческого решения в процессе выбора варианта оффсетного проекта, а также реализации проекта в нефтегазовом секторе.

Для достижения этой цели поставлены и последовательно решены следующие задачи:

1. Обобщить и критически проанализировать современные исследования, посвященные как теоретической оценке эффективности проектов, так и эмпирической проверке, факторов, влияющих на эту оценку. Решение этих задач позволит определить степень изученности проблемы анализа и оценки эффективности проектов в условиях неопределённости, выдвинуть гипотезы для проведения собственного теоретического и эмпирического исследования, а также дать определение понятия «реальный опцион» и провести классификацию видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов.

2. Проанализировать модели оценки финансовых деривативов и провести качественное сравнение входных параметров для оценки стоимости финансового и реального опциона, а также выявить преимущества метода реальных опционов (ROV) для анализа проекта в условиях неопределённости. Решение данной задачи позволит определить модель оценки финансовых опционов, наиболее подходящую для последующего эмпирического анализа.

3. Разработать алгоритм конструирования реального опциона. Решение этой задачи позволит обосновать методологические подходы к анализу и оценке проектов в конкретных сделках.

4. Обосновать выбор входных параметров для оценки реального опциона, содержащегося в оффсетном проекте. Это позволит определить возможности и инструментарий для развития собственной теоретической модели анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов, реализуемых в оффсетных сделках.

5. Разработать алгоритм оценки инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе на основе опционного подхода. Решение этой задачи позволит предложить механизм количественной оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающий уровень ценового риска и риска, связанного с неточным определением геолого - промысловых характеристик объекта разработки.

Обозначенные задачи могут быть решены только при наличии адекватного методического и математического обеспечения, позволяющего на любой стадии принятия решения по инвестиционному проекту оценить его стоимость.

Методология и источники исследования. Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные положения экономической науки, теорий инвестирования и управления. В ходе работы над диссертацией автором изучены теоретические и прикладные разработки отечествен-\ ных и зарубежных учёных. Комплексный характер исследования обусловил применение различных способов и методов количественного анализа и обобщения экономической информации. В диссертации использованы методы математической статистики, теория вероятностей, методы математического программирования и финансовой математики с широким применением математического моделирования и средств вычислительной техники.

Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием метода реальных опционов в России и других странах. Исследование проводилось в соответствии с российской нормативно — правовой базой, регулирующей инвестиционную деятельность и принятыми методами анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов.

Научная новизна заключается в обосновании применения концепции опционного мышления к анализу инвестиционных проектов в различных видах деятельности; в разработке алгоритма оценки реального опциона; апробации его для анализа и оценки оффсетного проекта и инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе в условиях нестабильности мировой и российской экономики.

На защиту выносятся следующие наиболее существенные результаты, полученные лично соискателем и определяющие научную новизну исследования:

1. Дана авторская трактовка понятия «реальный опцион». Аргументировано, что реальный опцион - это опцион, базовым активом по которому выступает реальный актив, инвестируемый в условиях неопределённости с учетом потенциальных возможностей проекта и управленческой гибкости. В отличие от распространенных в литературе трактовок, она более полно отражает сущность этого метода. Это позволяет: вести поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе; количественно оценить эти возможности; включить их в расчёт стоимости инвестиционного проекта; принять управленческое решение по проекту; прогнозировать инвестиционную деятельность.

2. Проведена на основе анализа областей применения реальных опционов классификация видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов, присущих реализуемым инвестиционным проектам. Обосновано, что реальные опционы могут существовать практически во всех сферах экономической деятельности при наличии неопределённости в экономике и гибкости в управлении, что делает возможным вывод о широте применения данного подхода и о его практической значимости.

3. Доказано, что входные параметры для модели оценки реальных опционов целесообразно определять на основе их свойств и типологии (роста объемов проекта, выбора времени развертывания проекта, выхода из бизнеса), в отличие от финансовых опционов, параметры оценки которых однозначно определены.

4. Показано, что конструирование реального опциона предполагает определение базового актива, оценку волатильности цены актива, времени до исполнения опциона, стоимости исполнения опциона, определения безрисковой процентной ставки, множественности и взаимозависимости реальных опционов, множественности базовых активов, прав собственности на экономическую выгоду опционов.

5. Установлено, что оффсетные проекты, связанные с НИОКР, содержат в себе реальный опцион на выбор момента времени, когда необходимо начинать производство инновационных продуктов.

6. Обоснован выбор входных параметров для конструирования модели реального опциона, содержащегося в оффсетном проекте, что позволяет осуществить анализ и оценку проекта методом реального опциона на основе его инвестиционной привлекательности с учетом мультипликаторов.

7. Разработан алгоритм применения метода реальных опционов для оценки эффективности инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе экономики:

• распознавание опциона (гибкости) в принимаемом решении;

• идентификация рисков и возможностей, которые ожидают предприятие в будущем, обсуждение дальнейших действий, направленных на минимизацию ущерба и максимальное использование возможных благоприятных факторов;

• построение "дерева решений", представляющего структурированное видение будущего;

• нахождение аналитической или построение симуляционной модели, которая зависит как от типа опциона, так и от типа случайного процесса, лежащего в основе;

• выбор оптимальной последовательности решений для различных будущих комбинаций параметров реального опциона и проведение оценки, исходя из того, что руководство будет следовать оптимальной политике при принятии управленческих решений в будущем.

Алгоритм позволяет оценить потенциальные возможности проекта, связанные с добычей полезных ископаемых, даже если чистая приведенная стоимость проекта (NPV) меньше нуля; учитывает неопределенность, обусловленную изменением рыночных цен на нефть и газ, и неопределенность в объеме залегания ископаемых.

Наиболее существенные результаты проведённого исследования соответствуют п. 4.15. Развитие методологии анализа, методов оценки, моделирования и прогнозирования инвестиционной деятельности в экономических системах; п. 4.21. Критерии и показатели эффективности инвестирования новых инвестиционных проектов и программ паспорта специальности ВАК 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)».

Практическая значимость исследования определяется возможностью использования основных теоретических положений, полученных результатов, практических выводов и рекомендаций при анализе, оценке эффективности инвестиционных проектов и прогнозировании инвестиционной деятельности. Результаты исследования могут быть использованы инвестиционными компаниями, предприятиями, специалистами, занимающимися инвестированием. Положения и материалы работы применимы в преподавании учебных дисциплин: «Инвестиции», «Инвестиционный менеджмент».

Апробация работы. Основные положения диссертационной работы используются для анализа и оценки оффсетных проектов в ФГУП «Рособоронэкспорт»; на кафедре Экономической теории и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ), на кафедре Экономики и финансов АНО ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ), а также докладывались и обсуждались на научно — практической конференции «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика» в ноябре 2007 г. в АНО ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ).

По теме диссертационного исследования опубликовано 8 научных статей общим объёмом 2,6 п.л.

Диссертационная работа изложена на 146 страницах машинописного текста, содержит 19 рисунков и 5 таблиц, состоит из введения, трех разделов, заключения, списка использованных информационных источников и 2 приложения.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Перепелица, Денис Григорьевич

Выводы

1. Высокая волатильность цен на нефтепродукты обусловлена, нестабильностью на мировых финансовых рынках, замедлением темпов роста мировой экономики. Однако в долгосрочной перспективе можно ожидать роста цен на энергоносители в результате экономического роста в странах с развивающейся экономикой.

2. Для формализации математической модели реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли, можно использовать параметры инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли, модель коллектора, модель нормы дисконта.

3. Для оценки инвестиционного проекта возможно применение динамического программирования с использованием математических зависимостей для определения параметров реального опциона.

4. Правильная инвестиционная политика представляет собой количественный процесс оптимального распределения денежных средств во времени, который позволяет менеджменту достичь более высоких норм рентабельности путем сокращения срока, необходимого для превращения открытия месторождения

127 в реальные деньги. Структура принятия инвестиционного решения соединяет в себе динамическое планирование и реальные опционы, которые призваны облегчить такое планирование.

5. Оценки инвестиционного проекта, разрабатываемого с целью увеличения темпов добычи конденсата и газа на газоконденсатном месторождении на шельфе охотского моря в России привела к двум решениям. Каждое решение имеет критическую неопределенность, которая в рамках обязательств по СРП обуславливает успех капиталовложения.

6. Анализ первое решение показал, что чистая приведенная стоимость капиталовложений в горизонтальные скважины является отрицательной, -20 миллионов долларов США. Р¥(доходы) составляют 374 миллиона долларов США. PV{капитал), необходимый для бурения, заканчивания и привязки шестнадцати скважин к действующим эксплуатационным объектам составляет 394 миллиона долларов США. Затраты опциона составляют 88 миллионов долларов США. Чистая стоимость опциона равна 74,9 миллионов долларов США. Данная стоимость отражает сочетание потенциала расчетных технологических показателей скважин плюс возможность уменьшения общего количества необходимых горизонтальных скважин, если не считать капитал для заполнения выделенного объема в трубопроводе. Менеджмент не будет производить капиталовложения в проект на основе чистой приведенной стоимости, так как она является отрицательной, поэтому полная стоимость опциона связана с возможностью разрешения неопределенности до принятия крупных обязательств инвестиционного характера.

7. Анализ второго решения показал, что существуют два пути, приводящие ко второму инвестиционному решению А и В. Далее проводим оценку полной стоимости опциона второго решения — направление А, которая равна 654 миллионам долларов США. Это также является и чистой стоимостью опциона, так как затраты на создание опциона составляют ноль. Традиционная чистая приведенная стоимость капиталовложения составляет 70 миллионов долларов США. Разница составляет 654 миллионов долларов США - 70 миллионов долларов США, соответственно, 584 миллионов долларов США связаны с разрешением неопределенности до увеличения объема капиталовложений по направлению А. Полная стоимость опциона по второму решению - направление В составляет 560 миллионов долларов США. По-прежнему, затраты опциона нулевые, и вычитать нечего. Вся данная стоимость связана с разрешением неопределенности, так как детерминистская, наиболее вероятностная чистая приведенная стоимость была меньше нуля.

8. Результаты оптимизации показывают, что оптимальная чистая приведенная стоимость проекта составляет 447 миллионов долларов США плюс 490 миллионов долларов США, что в сумме дает 937 миллионов долларов США. Это является суммой традиционной стоимости и стоимости опциона первого решения плюс дисконтированная стоимость NPV капиталовложений второго решения. Дисконтируя задержки по срокам капиталовложений, относящихся к каждому капиталовложению, получаем оптимальную чистую приведенную стоимость будущих инвестиционных возможностей на газоконденсатном месторождении в размере 843 миллионов долларов США.

9. Структура реального опциона капиталовложения в горизонтальные скважины (бурение четырех горизонтальных скважин без каких-либо обязательств по вложениям в последующие запланированные двенадцать скважин) может сэкономить значительный капитал, при этом, без какого-либо ущерба потенциальной добыче и доходов.

Рекомендации по политике принятия решения по капиталовложению в горизонтальные скважины следующие:

3. пробурить четыре скважины и провести их испытание для получения информации в отношении: подтверждения столба жидкости в коллекторе, продуктивности горизонтальных скважин, количества горизонтальных скважин, необходимых для обеспечения заполнения жидкостью выделенного объема в трубопроводе, в зависимости от результатов бурения и опробования: пробурить дополнительно 12 скважин, как планировалось, если дебит скважин составляет 1,2. 1,6 миллионов тонн в год; пробурить не 12 дополнительных скважин, а меньше, если дебит первых четырех скважин выше, чем расчетный; не бурить горизонтальных скважин, если дебиты первых четырех скважин меньше 1,2 миллионов тонн в год.

Использование такой политики в начале последовательности принятия решения позволит обеспечить лучшие финансовые результаты без каких-либо задержек в принятии решения. Если опцион решения один не реализуется, т.е. горизонтальные скважины являются не рентабельными, пороговые величины решения два будут определяться другими ценами. Менеджменту и всем участникам переговоров данные новые пороговые значения будут известны до начала переговоров.

Заключение

Актуальность проведенной работы определяется необходимостью дальнейшего совершенствования методического обеспечения оценки инвестиционных проектов в условиях неопределенности, что характерно для растущей экономики.

В частности стоимость проекта неразрывно связана со стоимостью управленческой гибкости, которая реализуется на основе концепции реальных опционов.

Проведенный анализ литературных источников, освещающих метод реальных опционов, тенденций развития математического аппарата реальных опционов, а также оценка современной применимости концепции реальных опционов в практических задачах позволили заключить, что успехи в оценке стоимости инвестиционных проектов в условиях растущей российской экономики непосредственно связаны с умением встроить реальный опцион в оцениваемый проект.

С этой целью в диссертационной работе проведена характеристика моделей опционного ценообразования на рынке реальных опционов в растущей экономике, и разработаны методики оценки инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли на основе опционного подхода.

В работе дано определение инвестиций, их источников, а также представлена классификация инвестиций с краткой характеристикой.

Затем в диссертации сформулировано определение инвестиционного проекта, рассмотрены и охарактеризованы традиционные методы оценки эффективности инвестиционных проектов, показаны их преимущества и недостатки, сделан вывод об ограниченном применении данных методов в условиях неопределенности.

В диссертационной работе сформулированы признаки реального опциона, для отнесения проекта к категории реальных опционов, проведен анализ областей применения метода реальных опционов и показано различие между методом реальных опционов и традиционными методами оценки (основанными на методе дисконтированных денежных потоков), выраженное в разнице между ожиданием максимума и максимумом от ожиданий. Представлены и пояснены необходимые формульные зависимости.

Показано, что для реализации концепции реальных опционов необходимо выполнить ряд этапов: распознавание опциона в принимаемом решении; нахождение аналитической или построение симуляционной модели; построение корректного сопоставления неопределенностей, влияющих на решение, параметрам опциона.

В работе дана характеристика различным типам реальных опционов с приведением примеров и необходимых формульных зависимостей.

Далее представлены характерные черты рынков с развивающейся экономикой, отмечено, что в условиях повышенного риска наиболее корректно использование математического аппарата реальных опционов для оценки эффективности инвестиционных проектов.

В итоге показана необходимость совершенствования математического и методического обеспечения для решения задачи оценки инвестиционного проекта в рамках концепции реальных опционов в условиях развивающейся экономики. С этой целью конкретизирована и определена задача исследования диссертационной работы.

Далее в работе дана характеристика моделей опционного ценообразования на рынке реальных опционов в развивающейся экономике.

С этой целью подробно рассмотрены задачи, решаемые на прединвестици-онной фазе развития проекта, определена структура информации, прорабатываемой в ходе исследований, дана характеристика оценки коммерческой состоятельности. Затем охарактеризованы методы финансовой состоятельности проекта, сформулирован общий порядок работ по оценке инвестиционного проекта, представлена общая структура интегрированной системы документации для всесторонней оценки инвестиционных проектов с подробной характеристикой каждого блока.

Далее в работе описаны методы определения приблизительной стоимости компании, представлена подробная характеристика каждого из методов. Показаны особенности оценки инвестиционных проектов на рынках с развивающейся экономикой.

Одним из вопросов диссертационной работы явилось рассмотрение моделей оценки финансовых деривативов. Отмечено, что ценовые модели опционов определяют математическую модель для вычисления теоретической цены опциона и набор входных параметров, необходимых для этого. В настоящее время актуальны шесть основных моделей опционов, которые используются, как основа для оценки опционов: модель Блэка-Шоулза; модель Блэка; модель Кокса-Росса-Рубенштейна; модель Уэйли; модель Гармана-Колхагена; модель Мертона. В диссертации представлены формульные зависимости для каждой модели, их достоинства и недостатки.

Затем в работе сформулированы проблемы инвестиционной оценки при использовании метода реальных опционов: отсутствие ликвидного финансового инструмента с характеристиками, аналогичными характеристикам базового актива; сложность с оценкой входящих параметров и в особенности волатильности; множественность и сложность взаимодействия реальных опционов между собой при исследовании свойств обычного бизнес-проекта; множественность базовых активов; отсутствие полного права собственности на экономическую выгоду опциона, связанное с ответной реакцией конкурентов.

Далее обоснованы критерии отнесения оффсетного проекта к категории реального опциона. Предложен алгоритм для оценки оффсетных проектов, на основе их инвестиционной привлекательности с учетом мультипликаторов, рисков и затрат заказчика с использованием математической модели оценки опциона.

Обоснован выбор параметров для математической модели оценки реального опциона в офсетном проекте.

Выявлено, что оффсетные проекты, связанные с НИОКР содержат в себе опцион на изучение и выбор момента времени, когда необходимо разворачивать производство инновационных продуктов.

Приведены примеры оценки оффсетных проектов с применением моделей опционного ценообразования.

В диссертационной работе формализована математическая модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли. Представлена характеристика инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли, показана необходимость и средства моделирования коллектора, способ моделирования нормы дисконта. Предложены математические зависимости для определения параметров реального опциона, а также сделан вывод о возможности использования динамического программирования для оценки инвестиционного проекта.

С целью разработки методики оценки инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли на основе опционного подхода показана политика принятия инвестиционных решений, поставлена задача и показана структура решения, осуществлено конструирование моделей опционов, представлены результаты решений, показано использование структуры динамического планирования и представлен алгоритм действий по инвестиционной политике.

В работе показаны этапы разработки политики принятия инвестиционных решений в нефтегазовой отрасли. Осуществлена постановка задачи оценки инвестиционного проекта, разрабатываемого с целью увеличения темпов добычи конденсата и газа на газоконденсатном месторождении на шельфе охотского моря в России. Проведена оценка двух решений.

Далее произведено конструирование реальных опционов в рамках отмеченных двух решений. Приведены соответствия параметров инвестиции параметрам опциона, проведен анализ каждого из решений.

В результате анализа первого решения выявлено, что чистая приведенная стоимость капиталовложений в горизонтальные скважины является отрицательной, -20 миллионов долларов США. PV(доходы) составляют 374 миллиона долларов США. PV(капитал), необходимый для бурения, закачивания и привязки шестнадцати скважин к действующим эксплуатационным объектам составляет 394 миллиона долларов США. Затраты опциона составляют 88 миллионов долларов США. Чистая стоимость опциона равна 74,9 миллионов долларов США. Данная стоимость отражает сочетание потенциала расчетных технологических показателей скважин плюс возможность уменьшения общего количества необходимых горизонтальных скважин, если не считать капитал для заполнения выделенного объема в трубопроводе. Менеджмент не будет производить капиталовложения в проект на основе чистой приведенной стоимости, так как она является отрицательной, поэтому полная стоимость опциона связана с возможностью разрешения неопределенности до принятия крупных обязательств инвестиционного характера.

В результате анализа второго решения выявлено, что существуют два пути, приводящие ко второму инвестиционному решению А и В. Далее в диссертационной работе проведена оценка полной стоимости опциона второго решения — направление А, которая равна 654 миллионам долларов США. Это также является и чистой стоимостью опциона, так как затраты на создание опциона составляют ноль. Традиционная чистая приведенная стоимость капиталовложения составляет 70 миллионов долларов США. Разница составляет 654 миллионов долларов США - 70 миллионов долларов США, соответственно, 584 миллионов долларов США связаны с разрешением неопределенности до увеличения объема капиталовложений по направлению А. Полная стоимость опциона по второму решению — направление В составляет 560 миллионов долларов США. По-прежнему, затраты опциона нулевые, и вычитать нечего. Вся данная стоимость связана с разрешением неопределенности, так как детерминистская, наиболее вероятностная чистая приведенная стоимость была меньше нуля.

Затем графически представлена расчетная схема решения уравнения Белл-мана. В табличной форме показаны результаты оптимизации. Оптимальная чистая приведенная стоимость проекта составляет 447 миллионов долларов США плюс 490 миллионов долларов США, что в сумме дает 937 миллионов долларов

США. Это является суммой традиционной стоимости и стоимости опциона первого решения плюс дисконтированная стоимость NPV капиталовложений второго-решения. Дисконтируя задержки по срокам капиталовложений, относящихся к каждому капиталовложению, получаем оптимальную чистую приведенную стоимость будущих инвестиционных возможностей на газоконденсатном месторождении в размере 843 миллионов долларов США.

В итоге, в диссертационной работе сформулирован алгоритм действий по инвестиционной политике в случае двух решений и предложены практические рекомендации по политике принятия решения.

Материалы работы реализованы в учебном процессе Московского Государственного Университета.

Основные материалы исследований докладывались на конференции «АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ СОВРЕМЕННОГО УПРАВЛЕНИЯ: ТЕОРИЯ и ПРАКТИКА ЧАСТЬ 2» 24 ноября 2007 г. в г. Москва, в АНОВПО ЕАОИ и опубликованы в работах:

Публикации в ведущих рецензируемых журналах, определенных

ВАК:

1. Перепелица Д.Г. Оценка инвестиционных проектов, как реальных опционов. // Экономические науки, 2007, № 8 (33). - 0,3 п.л.

2. Перепелица Д.Г. Оценка оффсетных проектов с использованием метода реальных опционов. // Экономические науки, 2008, № 7 (44). - 0,35 п.л.

3. Перепелица Д.Г. Оценка природных месторождений с применением реальных опционов // Бурение и Нефть, 2009, № 4. - 0,25 п.л.

4. Перепелица Д.Г. Критерии оценки инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли с учетом реальных опционов // Нефть, газ и бизнес, 2009, № 5. - 0,3 п.л.

Публикации в других изданиях:

1. Перепелица Д.Г. О проблемах применения метода реальных опционов в странах с переходной экономикой. // Теория и практика инвестиционной деятельности: Сборник научных трудов/МЭСИ.- М., 2006. - 0,4 п.л.

2. Перепелица Д.Г. Характерные особенности определения параметров для оценки реальных опционов. // Экономика и финансы, 2006, №21. - 0,3 п.л.

3. Перепелица Д.Г. Влияние эффективности управления на стоимость оценки инвестиционных проектов методом реальных опционов. // Материалы ежегодной конференции «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика», часть 2- М., /АНО ВПО ЕАОИ, 2007. - 0,35 п.л.

4. Перепелица Д.Г. Специфика оценки инвестиционных проектов на транзитивных рынках. // Проблемы экономической теории и практики инвестиционной деятельности: Сборник научных трудов/МЭСИ.- М.,2007. - 0,35 п.л.