Организационно-методическое обеспечение процесса секьюритизации активов на российском финансовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Организационно-методическое обеспечение процесса секьюритизации активов на российском финансовом рынке"

На правах рукописи

Павельева Елизавета Александровна

ОРГАНИЗАЦИОННО-МЕТОДИЧЕСКОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ПРОЦЕССА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ НА РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

17 ОКТ 2013

Воронеж-2013 005535223

005535223

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Воронежский государственный университет»

Научный руководитель:

доктор экономических наук, доцент Сысоева Елена Федоровна

Официальные оппоненты:

Киселев Максим Витальевич,

доктор экономических наук, профессор ФГБОУ ВПО «Саратовский государственный социально-экономический университет»,

профессор кафедры финансов

Желтоносое Владимир Маркович,

Почетный работник высшего

профессионального образования Российской Федерации, кандидат экономических наук, доцент ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет», профессор кафедры экономического анализа, статистики и финансов

Ведущая организация:

ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского» - Национальный исследовательский Университет

Защита состоится 8 ноября 2013 г. в 11.30 ч. на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 при Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ) по адресу. 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Ростовского государственного университета (РИНХ).

Автореферат разослан 07 октября 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

О.Б. Иванова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современных условиях тема секьюритизации активов - одна из наиболее значимых в финансово-банковской среде. Это обусловлено тем, что во всем мире секьюритизация активов является одним из важнейших способов финансирования банков и нефинансовых организаций. Российский рынок ценных бумаг, обеспеченных активами, значительно отстает по уровню развития от соответствующего сегмента мирового рынка, что порождает ряд проблем использования секьюритизации активов для трансформации сбережений в инвестиции в российской экономике. Необходимость решения данных проблем обусловлена рядом обстоятельств.

Во-первых, распространению кризисных явлений в мировой финансовой системе в 2007-2008 г.г., которые эксперты назвали «первым кризисом секьюритизации», во многом способствовали именно сложные дога оценки, непрозрачные инструменты секьюритизации активов. Поэтому за этапом «эйфорической» увлеченности темой секьюритизации активов следует этап научного анализа ее сущности, механизма, обоснования методики осуществления сделки и оценки ее результатов.

Во-вторых, для сохранения ликвидности российской финансовой и банковской систем, обеспечения необходимого уровня фондирования увеличивающегося объема кредитных портфелей банков и поиска источников финансирования инфраструктурных проектов необходимо совершенствование процесса финансового конструирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами.

В-третьих, следует учесть ту роль, которую призвана сыграть секьюритизация активов в эффективном и динамичном развитии рынка ипотечного кредитования в России, что требует теоретического осмысления и методического обоснования именно секьюритизации ипотечных активов.

Вышесказанное определило выбор темы исследования как актуальной для экономики России.

Степень научной разработанности проблемы в научной литературе. В

зарубежной научной литературе уделяется большое внимание проблемам секьюритизации активов. Значительный вклад в их решение внесли Х.П. Бэр, Ж.Ж. де Вриз Роббе, П. Али, В.К. Бансал, В. Катари.

Особенности развития секьюритизации ипотечных активов, ипотечного рынка, его влияние на основные параметры выпуска облигаций с ипотечным покрытием нашли отражение в трудах Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, Л-ЛВольфа, А. Чинга, JL Хейра.

Отдельные вопросы секьюритизаци активов и ее роли как способа финансирования деятельности банков и нефинансовых организаций раскрыты в трудах таких зарубежных исследователей, как Дж. Франк, Э. Файкс, Дж. Хардг, Дж. Акерлоф, К. А. Хилл, Ф. Дж. Фабоцци, Дж. Ф. Маршалл, С. Фроста, П. Роуз, Дж. Синки, A.A. Джобст, М. Кох, Дж. Барт, Р. С. Нил, Г. Фонбаер, Г. Гортон, Д. Скработ, Т. Джеймс, Т.Ц. Ликснер, Ю.-Д. Люу, И. Эртл и других.

Теоретико-методологические и методические аспекты развития процесса секьюритизации активов и ипотечного кредитования представлены в работах таких отечественных ученых, как М.И Астраханцева, Н.В. Александрова, А.Н. Анисимов, В. Бакланова, A.B. Добрынин, В.В. Драгунов, В.М. Желтоносов, А.Н. Иванов, А.А.ЬСазаков, М.В. Киселев, Н.Б. Косарева, М. Мельникас, С.М. Меньшиков, A.JI. Морковкин, Я.С. Мязова, М.Т. Саблин, A.C. Селивановский, Т.А. Санникова, А.О. Солдатова, Г.П. Суворов, Е.Ф. Сысоева, М. Толстухин, Ю.Е.Туктаров, М.Г. Шахунян, О.В. Яблонская, И. Ясеновец и др.

Вместе с тем, ряд теоретических и прикладных вопросов по теме исследования не имеет адекватного научного решения. В их числе: определение последовательности и раскрытие содержания этапов процесса секьюритизации активов, разработка методики построения денежных потоков по ценным бумагам, обеспеченным активами, оценка эффективности сделок секьюритизации активов для орипшатора.

Опубликованные научные работы посвящены отдельным элементам процесса секьюритизации активов в российских условиях, особенностям формирования портфелей ипотечных жилищных кредитов коммерческих банков, анализу зарубежной практики секьюритизации активов и выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами. Отечественные теория и практика в этой предметной области недостаточно развиты, и исследования в большинстве случаев носят фрагментарный характер.

Все вышесказанное обусловливает необходимость комплексного подхода к исследованию процесса секьюритизации активов в российских условиях,

позволяющего с системных позиций обосновать принимаемые решения по организации и структурированию выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, и оценить эффективность сделок секьюритизации активов со стороны орипшатора.

Названные обстоятельства определили выбор темы, цели и задачи, объект и предмет настоящего исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в развитии теоретических положений, организационно-методического обеспечения процесса секьюритизации активов, разработке научно-практических мер по его совершенствованию в современной российской экономике.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость решения следующих задач, определяющих логику и внутреннюю структуру диссертационной работы:

- уточнить и дополнить теоретические представления о сущности и содержании процесса секьютеризации активов;

- дополнить классификацию активов, используемых для секьюритизации, и классификацию ценных бумаг, выпускаемых в ее результате;

- обосновать последовательность и раскрыть содержание этапов процесса секьюритизации активов;

- разработать методическое обеспечение процесса секьюритизации активов, включающее методику формирования и оценки пула ипотечных активов, алгоритм преобразования параметров прямой облигации в учитывающие интересы эмитента и предполагаемых инвесторов параметры выпускаемых облигаций, обеспеченных ипотечными активами, методики построения денежных потоков по ипотечным облигациям с различными вариантами их структурирования;

- обосновать методические подходы к оценке эффективности сделок секьюритизации активов с точки зрения орипшатора;

- разработать научно-практические меры по совершенствованию процесса секьюритизации активов в условиях российской экономики.

Предметом исследования являются финансовые отношения, возникающие между участниками финансового рынка в процессе секьюритизации активов, выпуска и обращения ценных бумаг, обеспеченных активами.

Объектом исследования является процесс секьюритизации активов, в частности, ипотечных кредитов.

Теоретико-методологической основой исследования послужили труды ученых, посвященные вопросам секьюригазации активов и ценным бумагам, обеспеченных активами, а также законодательные акты Российской Федерации, регулирующие выпуск и обращение ипотечных ценных бумаг, программные документы, посвященные рынку секьюритизированных активов. В работе использованы различные методы экономических исследований: монографический, аналитический, абстрактно-логический, экономико-статистический, экспертных оценок и др.

Диссертация выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит, части 1 «Финансы», раздела 6 «Рынок ценных бумаг и валютный рынок», п. 6.3 «Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов», п. 6.18. «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Инструментарно-методический аппарат. Обоснованность и достоверность исследования достигается применением положений диалектической лоппси, системного и комплексного подходов. В работе использовались следующие методы: наблюдения, сравнения, группировки, системного анализа, синтеза, индукции, дедукции, метода аналогий, моделирования изучаемых процессов, позволившие исследовать процесс секьюритизации активов в динамике. Также применены экономико-статистические, графический и табличный методы. Обработка исходной информации осуществлялась на основе табличного процессора Excel.

Информационной базой исследования, обеспечивающей репрезентативность исходных данных, достоверность и надежность выводов, рекомендаций и предложений, послужили статистические данные по рынку секьюришзации активов и ипотечного кредитования, содержащиеся в аналитических отчетах ОАО «АИЖК», Банка России, ООО «Русипотека», ООО «Сбондс.ру». В процессе исследования были использованы материалы, опубликованные в периодической печати и пресс-релизах кредитных организаций, осуществивших сделки секпоритизации активов.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения, что секьюритизация активов в условиях модернизации российской

б

экономики должна стать одним из способов финансирования деятельности кредитных и нефинансовых организаций в России, в связи с чем требуется развить теоретические положения и разработать комплексное организационно-методическое обеспечение процесса секьюритизации активов, определить подходы к оценке эффективности сделок секьюритизации, а также обосновать меры по совершенствованию процесса секьюритизации с целью повышения его эффективности, расширения круга инструментов финансирования деятельности российских организаций, развития российского рынка ценных бумаг.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Организационно-методическое обеспечение процесса секьюритизации активов формируется, исходя из понимания ее сущности как совокупности финансовых отношений, возникающих между участниками финансового рынка в процессе секьюритизации активов, определения ее функций и порядка взаимодействия участников. Конкретизация цели и результатов секьюритизации активов основывается на классификации данных активов и выпускаемых ценных бумаг, позволяющей адекватно раскрыть ее возможности как способа финансирования и обосновать выбор ценных бумаг, обеспеченных активами; осуществлять регулирование состава и количества участников процесса секьюритизации, распределение рисков между ними; более точно идентифицировать функции и роль эмитента ценных бумаг.

2. Определение последовательности и раскрытие содержания этапов сдежи секьюритизации активов позволит эмитенту ценных бумаг, обеспеченных активами, привлечь необходимый объем финансирования по приемлемой цене, повысить ликвидность баланса, ограничить риски, присущие секьюритизируемым активам.

3. Процесс секьюритизации осуществляется с использованием методического инструментария, состав и содержание которого определяется разнообразием качественных и количественных характеристик базовых активов и ценных бумаг, обеспеченных данными активами. Формирование и оценка пула активов, лежащих в основе сделки секьюритизации, предполагают разработку методики, позволяющей прогнозировать денежные потоки, генерируемые пулом активов.

Секьюритизация активов предусматривает разработку и использование алгоритма преобразования параметров прямой облигации в учитывающие

интересы эмитента и предполагаемых инвесторов параметры облигации, обеспеченной ипотечными кредитами. Данный алгориш определяет последовательность и содержание действий эмитента по финансовому конструированию выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными активами, с использованием таких методов финансового инжиниринга, как модификация и декомпозиция, и соответствующих им инструментов (деривативов).

Структурирование ценных бумаг, эмитируемых в результате секьюришзации активов, - это выбор способа передачи денежных потоков от пула ипотечных активов держателям облигаций с учетом интересов эмитента и инвесторов. Дня обоснования такого выбора необходимо использовать методики, позволяющие прогнозировать денежные потоки по ипотечным облигациям с различными вариантами структурирования.

4. Оценка эффективности сделок секьюришзации активов для оригинатора основывается на использовании методических подходов, предполагающих минимизацию расходов оригинатора по привлечению капитала; сопоставление его доходов и расходов по сдеже; определение «справедливой» цены размещения облигаций, учитывающих ограниченность статистической информации по сделкам секьюритизации и низкий уровень их прозрачности на российском финансовом рынке.

5. Поддержание ликвидности российской финансово-банковской системы, необходимого уровня фондирования увеличивающегося объема кредитных портфелей российских банков, мобилизация источников финансирования инфраструктурных проектов обеспечиваются разработкой и реализацией комплекса научно-практических мер по совершенствованию нормативно-правовой, методической, организационной основ процесса секьюритизации активов в условиях российского финансового рынка.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теоретических представлений о сущности и содержании процесса секьюритизации активов, совершенствовании его организационного обеспечения и методического инструментария в условиях российского финансового рынка.

В диссертации получены следующие результаты, которые определяют научную новизну исследования:

1. Уточнена сущность секьюритизации активов, состоящей в гомогенизации и оформлении в пул неликвидных активов как финансового, так и нефинансового характера, с последующим выпуском ценных бумаг, обеспеченных этими активами и денежными потоками от них, в результате чего происходит перераспределение рисков между оригинатором и инвесторами; дополнена ее содержательная характеристика посредством выделения по характеру выполняемых ролей трех групп участников: ключевых (оригинатор, специальное юридическое лицо, инвестор), обеспечивающих (организатор сделки, андеррайтер, обеспечители кредитного качества и ликвидности, рейтинговые агентства) и обслуживающих (сервисный агент, платежный агент и траста), что дало основание идентифицировать такие особенности секьюритизации активов, как: придание возможности необращаемым активам участвовать в обороте, обеспечительный характер используемых активов, связь денежных потоков от активов с денежными потоками по ценным бумагам, перераспределение рисков между ее участниками, а также предложить классификацию активов, используемых для секьюритизации, основанную на выделении следующих критериев: наличие активов; вид нефинансовых активов, и дополнить классификацию ценных бумаг, выпускаемых в результате секьюритизации активов, следующими признаками: наличие встроенных деривативов; обращаемость; вид обеспечения.

2. Определена последовательность этапов процесса секьюритизации активов и дополнена их содержательная характеристика посредством выделения подэтапов: 1) анализ и оценка целесообразности осуществления сделки (включает подэтапы: определение потребностей потенциального эмитента и задач осуществления секьюритизации активов; проверка осуществимости и экономической целесообразности секьюритизации активов; оценка рисков, связанных с проведением сделки секьюритизации активов; изучение и анализ предпочтений и интересов потенциальных инвесторов в ценные бумаги, выпускаемые в результате секьюритизации активов); 2) структурирование сделки (включает подэтапы: формирование и оценка пула активов; использование методов и инструментов финансового инжиниринга в процессе осуществления сделки секьюритизации активов; моделирование структуры денежных потоков ценных бумаг, выпускаемых в результате секьюритизации активов; осуществление окончательного выбора варианта структурирования ценных бумаг на основе оценки эффективности

каждого из вариантов); 3) закрытие сделки. Реализации данных этапов и подэтапов может выступать организационной основой сделок секьюригазации активов в российских условиях.

3. Разработан методический инструментарий процесса секьюритизации активов, включающий:

- методику формирования и оценки пула ипотечных активов, лежащих в основе сделки секьюритизации, содержащую следующие основные шаги: отбор активов в пул на основе применения системы критериев (законодательных и индивидуальных); оценка величины предполагаемых потерь по пулу ипотечных кредитов; идентификация факторов, влияющих на поведение пула ипотечных кредитов; выбор сценариев поведения пула ипотечных кредитов; расчет средних показателей пула ипотечных кредитов (средневзвешенного оставшегося срока до погашения кредитов, средневзвешенного возраста кредитов, средневзвешенного купона); расчет денежных потоков, генерируемых пулом ипотечных кредитов;

- алгоритм преобразования параметров прямой облигации в учитывающие интересы эмитента и предполагаемых инвесторов параметры выпускаемых облигаций, обеспеченных ипотечными активами, отличающийся идентификацией основных (объем выпуска, срочность, платность, порядок погашения основного долга, обеспечение) и второстепенных формируемых параметров (валюта облигаций, номинал облигации, время выхода на рынок);

- методики построения денежных потоков по ипотечным облигациям со следующими вариантами структурирования денежных потоков: сквозные облигации, облигации с последовательной и пропорциональной структурой, облигации с плавающей и обратной плавающей процентной ставкой, стриппированные облигации.

Это дает возможность более точно прогнозировать конечные результаты сделок секьюритизации, снизить уровень неопределенности и риска для их участников, учесть интересы как инвесторов, так и эмитентов облигаций, обеспеченных ипотечными активами.

4. Обоснованы методические подходы к оценке эффективности сделки секьюритизации активов с позиций оригинатора: 1) оценка «относительной» эффективности, заключающаяся в сравнении стоимости привлечения капитала с помощью секьюритизации активов и из других источников; 2) «классическая»

оценка эффективности сделки секьюритизации, предполагающая сопоставление разности доходов и расходов оригинатора, связанных с осуществлением сделки секьюритизации, с расходами оригинатора на сделку; 3) сравнение «справедливой» цены размещения облигаций, определенной оригинатором на основе приемлемой для него доходности к погашению, и фактической рыночной цены размещения, комплексное использование которых позволит оценить целесообразность участия оригинатора в сделке секьюритизации активов,

5. Разработана система научно-практических мер по совершенствованию процесса секьюритизации на российском финансовом рынке, предусматривающая развитие его теоретико-методической основы, отличающаяся выделением направлений воздействия (нормативно-правового, методического, организационного), учетом позитивного зарубежного опыта и его необходимой адаптацией к условиям российской экономической практики, реализация которых будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг, обеспеченных активами, и, следовательно, развитию данного сегмента российского финансового рынка.

Теоретическая значимость проведенного исследования и полученных автором результатов заключается в том, что они существенно дополняют и развивают теоретические аспекты процесса секьюритизации активов и представляют комплексное системное решение важной научной проблемы разработки организационного и методического обеспечения данного процесса. Актуальность диссертационного исследования возрастает в условиях интенсивного развития финансового рынка, поиска новых источников финансирования кредитных организаций и организаций реального сектора экономики, усложнения финансовых инструментов, отвечающих потребностям эмитентов и инвесторов в условиях российского финансового рынка.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что основные положения и выводы диссертации ориентированы на их применение в процессе организации выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами. Самостоятельное практическое значение имеют следующие положения и результаты работы: рекомендации по структуризации сделки секьюритизации активов, осуществляемой ее инициатором; методики расчета денежных потоков по ипотечным облигациям с различными вариантами их структурирования;

методические подходы к оценке эффективности сделки сеьюритизации активов с точки зрения орипшатора; система научно-практических мер по совершенствованию процесса секьюритизации активов в условиях российского финансового рынка.

Апробация результатов исследования., Отдельные результаты диссертационного исследования прошли апробацию и используются в деятельности ОАО «АИЖК Воронежской области». Основные положения работы используются в учебном процессе Воронежского государственного университета при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг», «Производные ценные бумаги».

Основные результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на международных и всероссийских научно-практических конференциях: Международная научно-практическая конференция «Актуальные проблемы инновационного развития бухгалтерского учета, налогообложения и финансов» (г. Елец, Елецкий государственный университет имени И.А.Бунина, 2010 г.), Международная научно-практическая конференция «Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России» (г. Воронеж, Воронежский государственный университет, 2011-2012 гг.), Международная научно-практическая конференция «Актуальные вопросы экономики и финансов в условиях современных вызовов российского и мирового хозяйства» (г. Самара, Высшая школа приватизации и предпринимательства, 2013 г.), Международная научно-практическая конференция «Актуальные проблемы развития территорий и систем регионального и муниципального управления» (г. Курск, Юго-Западный государственный университет, 2012-2013 гг.)

Основные положения диссертации достаточно полно отражены в 12 научных работах общим объемом 6,41 п.л. (авторских 6,37 п.л.), представляющих определенную ценность, из них 4 статьи - в научных журналах, рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ, объемом 3,99 п.л. (авторских 3,99 п.л.).

Логическая структура диссертации. Структура диссертационной работы отражает логику, порядок исследования и алгоритм решения поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, 3 глав, содержащих 9 параграфов, заключения, библиографического списка в количестве 115 использованных

источников. Работа изложена на 198 страницах, содержит 2 таблицы, 18 рисунков, 47 формул, 5 приложений.

Диссертация имеет следующую структуру. Введение

Глава 1. Развитие теоретических аспектов секьюритизации активов

1.1. Обоснование сущности, функций и видов секьюритизации активов

1.2. Идентификация субъектов и объектов секьюритизации активов

1.3. Классификация ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации активов

Глава 2. Разработка организационно-методического обеспечения процесса секьюритизации активов

2.1. Содержание и этапы процесса секьюритизации активов

2.2. Разработка методики формирования и оценки пула активов для осуществления их секьюритизации

2.3. Использование методов и инструментов финансового инжиниринга в процессе секьюритизации активов

2.4. Разработка методики построения денежных потоков по ипотечным облигациям, выпускаемым в процессе секьюритизации активов

Глава 3. Оценка и направления совершенствования процесса секьюритизации активов на российском финансовом рынке

3.1. Методические подходы к оценке эффективности сделок секьюритизации активов с позиции оригинатора

3.2. Обоснование направлений совершенствования процесса секьюритизации активов на российском финансовом рынке на основе оценки его современного состояния

Заключение

Библиографический список Приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обосновывается актуальность темы исследования, определяется степень разработанности поставленной проблемы, объект и предмет исследования, обосновываются его цель и задачи, теоретико-методологические основы,

теоретическая значимость работы, излагаются элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

Первая глава «Развитие теоретических аспектов секьюритизации активов» посвящена выявлению предпосылок возникновения секьюритизации активов, исследованию ее сущности и содержания, субъектов и объектов, а также видов ценных бумаг, выпускаемых в ее результате.

В работе проведен сравнительный анализ существующих дефиниций секьюритизации активов и выделены четыре их группы. К первой группе относятся определения, представляющие секьюритизацию как замещение классического банковского кредитования финансированием посредством эмиссии ценных бумаг. Определения второй группы трактуют секьюритизацию активов как способ преобразования неликвидных активов в ликвидные активы за счет использования инструментов рынка ценных бумаг. Третья группа дефиниций обосновывает содержание секьюритизации активов через ее механизм и выделение ее отдельных этапов. Четвертая группа определений сужает объекты секьюритизации до, например, дебиторской задолженности или банковских кредитов.

На основе анализа существующих теоретических подходов в диссертации предложено авторское определение секьюритизации активов как процесса гомогенизации и оформления в пул неликвидных активов как финансового, так и нефинансового характера с последующим выпуском ценных бумаг, обеспеченных этими активами и денежными потоками от них, в результате чего происходит перераспределение рисков между оригинатором и инвесторами.

Для уточнения сущности секьюритизации выявлены ее основные, функции: обеспечивающая, которая предполагает предоставление орипшаторам необходимых финансовых ресурсов; перераспределительная, поскольку в результате секьюритизации активов происходит перераспределение рисков от оригинатора к инвесторам и обеспечителям кредитного качества; стимулирующая, заключающаяся в предоставлении возможности получения прибыли субъектами секьюритизации; имиджевая, обеспечивающая получение своеобразного «знака качества» оригинатором при успешном осуществлении сделки секьюритизации активов, что свидетельствует о его способности генерировать сложные финансовые продукты.

Содержание процесса секьюритизации активов, в частности, определяется составом и взаимодействием его субъектов. В диссертации предложена усовершенствованная схема взаимодействия участников сделки в процессе секьюритизации, отличающаяся выделением ключевых (оригинатор, специальное юридическое лицо, инвестор), обеспечивающих (организатор сделки, андеррайтер, обеспечители кредитного качества и ликвидности, рейтинговые агентства) и обслуживающих (сервисный агент, платежный агент и траста) участников (рис. 1).

Рисунок 1 - Взаимодействие субъектов в процессе секьюритизации активов1 Роль ключевых участников процесса секьюритизации активов состоит в том, что оригинатор является инициатором и заинтересованным в выпуске ценных бумаг лицом. С этой целью он создает спещорлицо, эмитирующее ценные бумаги, обеспеченные активами. Обеспечивающие участники процесса секьюритизации организуют и поддерживают выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, на тех условиях, которые необходимы оригинатору. Обслуживающие участники обеспечивают своевременную и в полном объеме передачу денежных потоков от секьюритизируемых активов к инвесторам.

На основе систематизации финансовых и нефинансовых секьюритизируемых активов предложена многоуровневая система их классификации, отличающаяся выделением следующих основных критериев: по наличию активов:

существующие (потребительские и коммерческие) и будущие (проектные и непроектные); по ввду нефинансовых активов: материальные и нематериальные (рис. 2).

В диссертации осуществлена классификация ценных бумаг, выпускаемых в результате секьюритизации активов, по следующим признакам: вид эмитента; вид активов, лежащих в основе ценных бумаг; характер управления денежными потоками; вид валюты, в которой номинированы ценные бумаги; срок обращения, способ расчета купонного дохода. Предложено дополнить существующую классификацию ценных бумаг, выпускаемых в результате секьюритизации активов, следующими признаками: наличие встроенных деривативов; обращаемость; вид обеспечения.

Финансовые активы

d Существующие |-1

_активы I

Будущие активы

и

Нефинансовые активы

Потребительские і

• Ипотечные кредиты;

»Автокредиты; »Студенческие кредиты;

• Портребитель-ские кредиты.

Коммерческие

I

• Коммерческая недвижимость;

• Долговые обязательства;

• Лизинговые активы;

• Факторингов ые активы;

• Страховые активы.

Непроектные

п

Проектные

• Налоговые поступления;

• Поступления по кредитным картам;

• Авиабилеты;

• Нефте-, газовая задолженность;

• Поступления по оплате услуг ЖКХ.

Материальные | Нематериальные

активы 1 активы

1 і

Живопись; Авторские и

Драгоценные смежные права;

камни. Патенты и

Антиквариат. лицензии.

Инфраструктурные Социальные

* і

• Строительство авто • Строительство

дорог; спортивно-

• Строительство оздоровительных

скоростных комплексов;

железнодорожных • Строительство

линий; или

• Строительство реконструкция

аэропортов и водных учреждении

портов; здравоохранения.

• Строительство или

реконструкция

объектов ЖКХ.

Во второй главе «Разработка организационно-методического обеспечения процесса секьюритизации активов» определяются последовательность и содержание этапов процесса секьюритизации акгивов, обосновывается его методический инструментарий.

Процесс секьюритизации активов представляет собой последовательность следующих агрегированных этапов: анализ и оценка целесообразности осуществления сделки, структурирование сделки, закрытие сделки. В свою очередь, каждый этап включает ряд последовательных подэтапов.

Первый этап включает четыре подэтапа: определение потенциальным эмитентом потребностей в финансовых ресурсах и формулировка задач секьюритизации; проверка осуществимости и экономической целесообразности секьюритизации активов; оценка рисков, связанных с проведением сделки секьюритизации активов (рисков участников, рисков процесса секьюритизации активов, правовых рисков, рисков покрытия); анализ и оценка предпочтений и интересов потенциальных инвесторов, осуществляющих вложения в ценные бумаги, выпускаемые в результате секьюритизации.

Этап структурирования сделки секьюритизации активов включает четыре последовательных подэтапа: формирование и оценка пула активов в сделке секьюритизации; использование методов и инструментов финансового инжиниринга в процессе осуществления сделки; расчет денежных потоков ценных бумаг, выпускаемых в результате осуществления сделки секьюритизации активов; выбор варианта структурирования ценных бумаг на основе оценки эффективности сделки с точки зрения оригинатора.

В диссертации предложена методика формирования и оценки пула ипотечных активов, лежащих в основе сделки секьюритизации, предполагающая применение системы критериев отбора активов в пул; оценку величины возможных потерь по пулу ипотечных кредитов; выявление факторов, влияющих на поведение пула ипотечных кредитов; выбор сценариев поведения пула ипотечных кредитов; расчет средних показателей пула ипотечных кредитов; расчет денежных потоков, генерируемых пулом ипотечных кредитов.

На следующем подэтапе этапа структурирования сделки оригинатор определяет основные и второстепенные параметры будущих ценных бумаг. Для этого, используя методы и инструменты финансового инжиниринга, осуществляется процесс конструирования параметров создаваемых облигаций, условий и структуры их выпуска на основе анализа и оценки пула ипотечных активов, сформированных для удовлетворения экономических интересов эмитентов и инвесторов, основной целью которого является создание уникальных

денежных потоков, обладающих максимальной инвестиционной привлекательностью.

В работе предложен алгоритм формирования параметров облигаций, обеспеченных ипотечными активами. По каждому из основных (объем выпуска, срочность, платность, порядок погашения основного долга, обеспечение) и второстепенных (валюта облигаций, номинал облигации, время выхода на рынок) формируемых параметров облигации обоснован выбор возможных вариантов ее преобразования, определены положительные и отрицательные стороны использования того или иного варианта преобразования, а также влияние избранного варианта на будущие денежные потоки эмитируемых облигаций.

На следующем подэтапе структурирования сделки секьюригазации осуществляется расчет денежных потоков (процентных и капитальных платежей) по ипотечным облигациям с различными вариантами структурирования денежных потоков.

1) Сквозные облигации. Выплата купонного дохода по облигациям (С;) в ь том периоде определяется по формуле (1):

Сг=ДРхс*^, (1)

где - остаток номинальной стоимости облигаций на начало 1-го купонного периода, руб.; с - ставка купона по ипотечной ценной бумаге, процентов годовых; ^ - количество дней в ¡-том купонном периоде.

Погашение основной суммы долга по облигациям (Р£>;) рассчитывается по формуле (2):

+ + (2)

где Р; -плановое погашение основной суммы долга по пулу кредитов в I -том периоде, руб.; ¡1 - сумма процентов по пулу кредитов в ¡-том периоде, руб.; Б -постоянные расходы по обслуживанию пула в месяц, руб.; В° - основная сумма долга по пулу кредитов на начало ¡-ого периода, руб.; V - переменные сервисные расходы на обслуживание пула в ¡-ом периоде в ввде процента от остатка основного долга по пулу кредитов в месячном выражении, в процентах.

2) Облигации с последовательной структурой.

Если выпуск облигаций разделен на 3 транша, то в каждом ьтом периоде платежи, поступившие в счет погашения основного долга по пулу ипотечных активов (Р^ ), идут только на амортизацию старшего транша А (Р(а) (3):

Р/^Р/ (3)

Процентные платежи по траншу А равны произведению баланса транша А на начало в ¡-того периода (Вй-*) на ставку купона по траншу А (Га)(4):

= 100 (4)

Во время погашения транша А процентные платежи получают и транши В, С, которые рассчитываются аналогичным траншу А образом.

Платежи по траншу А осуществляются по указанной схеме до того периода, в котором: баланс данного транша на начало периода будет меньше величины капитальных платежей по пулу кредитов Когда наступит этот период, то

платеж в погашение основной суммы долга по облигациям транша А будет равен балансу облигации транша на начало этого периода Р£а=ВВ" и, соответственно в этом периоде облигации транша А будут полностью погашены. С этого периода начнется погашение основной суммы долга по облигациям транша В. В этом (первом для транша В) периоде сумма погашений основной суммы долга равна разнице между суммой погашения основного долга по пулу кредитов и последним платежом в погашение основной суммы долга по траншу А (5):

(5)

Далее платежи по траншам В и С осуществляются по схеме, которая использовалась для вычисления денежных потоков по траншу А.

3) Облигации с пропорциональной струюурой.

Если выпуск ипотечной облигации разделен на 3 транша (А, В и С), то первоначально пропорционально погашаются облигации траншей А и В. При этом задано некоторое условие, при котором также начинает погашаться транш С.

Тогда в каждом ьтом периоде платежи, поступившие в счет погашения основного долга по пулу ипотечных активов, идут на амортизацию траншей А и В на пропорциональной основе (6):

я«(ь)=вва(й)двва + ВВЬ) * рРг (6)

где ВВ",ВВ(Ь - первоначальный баланс транша А и В, руб., Р1 -платежи в погашение основного долга по пулу активов, руб., Р", Ргй капитальные платежи по траншам А и В ипотечных облигаций, руб.

Процентные платежи по траншам А, В и С (Г^'^ равны произведению баланса каждого транша на начало ¡-того периода на соответствующую ставку купона по траншу (га(ь,С)) (7):

1.^) = ВВ1а(Ь'с)*га(ь>с/100 (7)

При выполнении оговоренного условия схема погашения основного долга по

облигациям изменится: на пропорциональной основе (в соответствии с удельным

весом остатка основного долга по каждому из траншей в суммарном объеме

непогашенной номинальной стоимости облигаций) начнут погашаться все 3 транша

облигаций одновременно (8):

рХМ = ВВ.«Ь,<0 /( ВВ.а + ВВ.Ь+ ВВ.с ) *р.Р; (8)

4) Облигации с плавающей и обратной плавающей процентной ставкой.

Предположим, что имеются облигации с номинальным объемом выпуска равным б рублей и фиксированной процентной ставкой г5 %, разделенные на два транша (А и В) с удельным весом в номинальном объеме всего выпуска а и Р (а+Р=1). Транш А имеет плавающую процентную ставку, а транш В - обратную плавающую процентную ставку.

Допустим, что в основе определения плавающей ставки по траншу А лежит ставка ЫВОК, увеличенная на маржу у. Тогда купонная ставка по траншу А в ьтом периоде вычисляется по формуле (9):

ТІ = л

LIBOR + у, если LIBOR + у < rs / а rs / а, если LIBOR + у > г8/а (9)

Купонная ставка по траншу В в і-том периоде вычисляется по формуле (10): '(rs - (LIBOR+ у) х а)/ р, если (rs - (LIBOR+ у) х а)/ р > 0

rf-

^ 0, если ( rs- (LIBOR+ у) х а)/ Р < 0 (10)

Сумма купонных платежей в і-том периоде по траншам А и В равна

произведению купонной ставки по соответствующему траншу і-том периоде на

баланс основного долга по каждому траншу на начало і-того периода (11):

1а(Ь)=г.а(Ь)хВВ.аф) (11)

Основной долг по таким облигациям обычно погашается на пропорциональной основе.

5).Стриппированные облигации.

Выпуск разделен на 10 и РО стрипы. Стрипы Ю получают все процентные платежи от пула кредитов, лежащих в их основе, а РО стрипы получают суммы, поступающие от погашения основного долга по пулу кредитов (12):

I0i~lf, POi = Pf (12)

На третьем этапе происходит закрытие сделки секьюритизации активов.

В третьей главе «Оценка и направления совершенствования процесса секьюритизации активов на российском финансовом рынке» предлагаются подходы к оценке эффективности сделки секьюритизации активов с точки зрения оригинатора, анализируется отечественный опыт осуществления секьюритизации активов, выявляются ее проблемы, предлагается система научно-практических мер по совершенствованию процесса секьюритизации на российском финансовом рынке.

В диссертации предложены следующие методические подходы к оценке эффективности сделки секьюритизации активов с точки зрения оригинатора.

1. Оценка «относительной» эффективности, заключающаяся в сравнении стоимости привлечения капитала с помощью секьюритизации активов и из других источников. Стоимость привлечения капитала (СС sec) с использованием секьюритизации активов складывается из единовременных расходов на организацию и управление выпуском облигаций (ОТС - One time costs), суммы приведенных ежегодных расходов на организацию и управление выпуском облигаций (ZPVAC - Annual costs) и суммы приведенных расходов на выплату процентов по облигациям (£ PV PI - Interest Payment) (13):

CCscc^OTC + ZPVAC + ZPVPl, (13)

Рассчитанная по формуле (13) величина соотносится с объемом финансовых ресурсов, полученных в результате сделки секьюритизации, и сравнивается с аналогичными показателями для альтернативных источников финансирования.

2. «Классическая» оценка эффективности сделки секьюритизации предполагает сопоставление разности доходов и расходов оригинатора, связанных с осуществлением сделки секьюритизации (табл.1), с расходами оригинатора на сделку.

Таблица 1- Доходы и расходы оригинатора при осуществлении сделки

секьюритизации активов, руб.3

Доходы Расходы

Цена продажи портфеля активов Спецюрлицу (БР ра) Расходы на создание Спецюрлица, в т.ч. на покупку его акций (СС еру)

Приведенная ликвидационная стоимость Спецюрлица на дату прекращения обращения облигаций (РУЬУзру) Единовременные расходы на организацию и управление выпуском облигаций, в т.ч. на включение в структуру выпуска инструментов повышения надежности и обеспечения ликвидности (ОТС)

Приведенные ежегодные расходы на организацию и управление выпуском облигаций (РУ АС)

Стоимость проданного портфеля активов (БУ ра)

Осуществление сделки секьюритизации активов будет выгодно оригинатору в том случае, если сумма его доходов будет превышать сумму его расходов (14):

(БР ра + РУ ЬУ вру) - (СС эру + ОТС + РУ АС + Б V ра) > 0 (14)

(СС Бру + ОТС + Р V АС + в.V ра)

3. Сравнение «справедливой» цены размещения облигаций и фактической рыночной цены размещения.

«Справедливая» цена размещения ипотечных облигаций при заданной приемлемой для для оригинатора доходности к погашению рассчитывается по формуле (15):

■и- (,5)

где Рщб - цена размещения в расчете на одну облигацию выпуска, руб.; С1 + РБ1 - сумма выплат по облигации в период 1, руб.; п - число купонных периодов до погашения облигаций; ^ - продолжительность купонного периода ¡, дни; с! - доходность к погашению, коэф.; N - количество облигаций выпуска.

На основе оценки современного состояния российского рынка секьюритизации активов в диссертации обоснованы следующие тенденции его развитая: преобладание секьюритизации ипотечных активов в общем количестве сделок, осуществляемых российскими оригинаторами; абсолютное доминирование сделок «внутренней» секьюритизации; преобладающее участие в качестве оригинаторов организаций с государственным участием; увеличение количества сделок балансовой секьюритизации ипотечных активов.

В работе выявлены основные проблемы, препятствующие развитию секьюритизации активов на российском финансовом рынке: отсутствие законодательства о секьюритизации активов, не относящихся к ипотечным; узкий круг потенциальных инвесторов на рынке секьюритизированных активов; неразвитость инструментов повышения надежности ценных бумаг, обеспеченных активами; отсутствие методологии процесса секьюритизации широкого круга активов и методов оценки секьюритизированных активов; низкий уровень стандартизации активов; высокие расходы на организацию и обслуживание выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами; отсутствие достаточной статистической информации по секыоритизируемым активам, необходимой для построения достоверных методик их оценки.

В этой связи система научно-практических мер по совершенствованию процесса секьюритизации в условиях российского финансового рынка может включать следующий комплекс мер:

- нормативно-правовых: разработка и принятие закона «О секьюритизации активов»; внесение поправок в нормативно-правовые акты, связанных с включением ценных бумаг, обеспеченных активами, в состав инвестиционных деклараций институциональных инвесторов; совершенствование законодательства о несостоятельности и банкротстве кредитных организаций, способствующего повышению кредитных рейтингов и надежности сделок, проводимых российскими банками-оришнаторами; расширение Ломбардного списка Банка России за счет включения в него ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами; обеспечение возможности обращения в РФ ипотечных еврооблигаций, выпущенных в рамках сделок трансграничной секьюритизации портфелей ипотечных жилищных кредитов, выданных российскими кредиторами; отмена требования об обязательной выплате процентов по облигациям с ипотечным покрытием для младших траншей; совершенствование законодательства в сфере выпуска и обращения ипотечных сертификатов участия;

- методических-, разработка методики осуществления секьюритизации широкого круга активов и методик оценки различных активов, используемых для секьюршизации с последующим накоплением и анализом статистических данных, необходимых для построения новых, более точных методик их оценки; раскрытие

методики оценки выпусков и присвоения соответствующего рейтинга выпускам ценных бумаг, обеспеченных активами, крупнейшими рейтинговыми агентствами;

- организационных-, развитие инструментов повышения кредитного качества ценных бумаг таких, как залоговые и номинальные банковские счета; расширение использования субординации ценных бумаг, резервного фонда и т.д.; разработка и совершенствование стандартов выдачи кредитов и осуществления других операций с активами, необходимыми для формирования стандартизированных и однородных пулов активов; организация межбанковского кредитования, в том числе в Банке России, под обеспечение не только ипотечных облигаций, но и стандартизированных пулов закладных; введение института депозитарного учета закладных, позволяющего передавать права на них путем записей по счетам депо; создание единого информационно-аналитического центра, осуществляющего сбор и обработку статистических данных по ипотечным кредитам и ипотечным ценным бумагам; разработка стандартов раскрытия информации, особенно в отношении качества залоговых портфелей.

В заключении диссертационной работы приведены наиболее существенные теоретические и практические результаты, полученные в ходе исследования.

Основные положения диссертационного исследования отражены в следующих публикациях:

Статьи в периодических изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России

1. Павельева Е.А. Классификация ценных бумаг, обеспеченных активами [Текст] / Е.А. Павельева // Вестник Воронежского государственного университета. Серия : Экономика и управление. - 2011. - № 2. - Июль-декабрь. -

С.227-234. - 0,94 п.л.

2. Павельева Е.А. Конструирование параметров ценных бумаг, обеспеченных активами, с использованием финансового инжиниринга [Текст] / Е.А. Павельева // Вестник Воронежского государственного университета. Серия: Экономика и управление. - 2012. - № 2. Июль-декабрь. - С.231-239. -1,1 п.л.

3. Павельева Е.А. Современное состояние и перспективы развития секьюритизации активов в России [Текст] / Е.А. Павельева // Финансовая аналитика: проблемы и решения. -2013. - №30. - С.45-54. - 1,25 п.л.

4. Павельева Е.А. Методики расчета денежных потоков выпуска ценных бумаг, эмитируемых в результате секьюритизации активов, при различных вариантах структурирования облигаций [Текст] / Е.А. Павельева // Современная экономика. - 2013. - № 7 (43). - С.33-45. - 0,7 п.л.

Научные статьи и тезисы докладов

5. Сысоева Е.Ф. Направления совершенствования секьюритизации активов в России [Текст] / Е.Ф. Сысоева, Е.А. Павельева //Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России : материалы междунар. науч.-практ. конф. (26.11.2008, Воронеж). - Воронеж: 2008. -С.60-62.- 0,1 п.л.

6. Павельева Е.А. Подходы к определению секьюритизации [Текст] / Е.А. Павельева //Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России : сб. статей Междунар. науч.-практ. конф. (седьмое заседание) (15-16 декабря 2011). - Воронеж: ИПЦ «Научная книга», 2011. - С.28-30. - 0,2 пл.

7. Павельева Е.А. Классификация ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами [Текст] / Е.А. Павельева // Актуальные проблемы инновационного развития бухгалтерского учета, налогообложения и финансов: сб. статей Междунар. заочной науч.-практ. конф. . - Елец, 2011. - С.175-179. -0,32 пл.

8. Павельева Е.А. Классификация активов, пригодных для секьюритизации [Текст] / Е.А. Павельева // Актуальные проблемы развития территорий и систем регионального и муниципального управления: материалы 7-й междунар. науч.-практ. конф./ [под. ред. И.Е. Рисина]. - Вып. 2. - Воронеж: 2012. - С. 48-50. - 0,2 пл.

9. Павельева Е.А. Решение инфраструктурных проблем Воронежской области с использованием механизма секьюритизации активов [Текст] / Е.А. Павельева //Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России : сб. статей Междунар, науч.- практ. конф. (восьмое заседание) (6-7 декабря 2012). - Воронеж: ИПЦ «Научная книга», 2013. - С.46-48. - 0,2 пл.

10. Павельева Е.А. Подходы к определению секьюритизации активов [Текст] / Е.А. Павельева // Актуальные проблемы развития территорий и систем регионального и муниципального управления: материалы 8-й междунар. науч.-практ. конф./ [под. ред. И.Е. Рисина]. - Вып. 1. - Воронеж: Воронежский государственный педагогический университет, 2013. - С. 84-88. - 0,26 пл.

11. Павельева Е.А. Современное состояние и перспективы развития секьюритизации ипотечных активов в России [Текст] / Е.А. Павельева // Актуальные вопросы экономики и финансов в условиях современных вызовов российского и мирового хозяйства: сб. статей Междунар. науч-практ конф. (г. Самара, Высшая школа приватизации и предпринимательства, 2013) - Самара: 2013.-С. 314-318-0,32 пл.

12. Павельева Е.А. Методические подходы к оценке эффективности сделок секьюритизации активов с позиции оригинатора [Текст] / Б.А. Павельева // Проблемы экономики и менеджмента - Ижевск, 2013. - № 8 (24). - С. 112-118 - 0,82 пл.

Подписано в печать 27.09.2013. Формат 60x84/16. Объем 1,5 уч.-изд. л. Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура Times New Roman.

Тираж 120 экз.

Отпечатано на множительной технике экономического факультета ВГУ 394068, г. Воронеж, ул. Хользунова, д. 40 Заказ № 695