Секьюритизация факторинговых активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация факторинговых активов"

На правах рукописи

КИСЕЛЁВА МАРИНА СЕРГЕЕВНА

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ФАКТОРИНГОВЫХ АКТИВОВ

Специальность 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 0 '' ■:

Москва - 2012

005016894

005016894

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Газман Виктор Давидович

Официальные оппоненты: Галанов Владимир Александрович

доктор экономических наук, профессор, РЭУ им. Г.В.Плеханова

зав. кафедрой Биржевое дело и ценные бумаги

Лужнова Лариса Анатольевна кандидат экономических наук, доцент ЧОУ ВПО «Московский Банковский Институт» доцент (зам. зав. кафедрой Банковское дело)

Ведущая организация: Финансовый университет при Правительстве

Российской Федерации Защита состоится «24» мая 2012 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу 101000 Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» Автореферат разослан 2012 г.

Ученый секретарь

У

диссертационного совета, СГ)/—

доктор экономических наук, профессор Философова Татьяна Георгиевна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы диссертационного исследования. Усиление конкуренции на внутренних финансовых рынках подвигает участников факторингового бизнеса искать новые пути диверсификации капитала, прибегая к нетрадиционным и альтернативным способам финансирования. Механизм секьюритизации позволяет привлечь более дешевые средства, реструктурировать факторинговый портфель таким образом, чтобы трансформировать активы факторинговой компании в эффективные инструменты фондового рынка. Целесообразно с учетом зарубежного опыта осуществить теоретическое и методологическое обоснование применения в России секьюритизации факторинговых активов.

В некоторых эмпирических исследованиях анализируются сделки и разрабатываются модели и структуры сделок секьюритизации таких активов как права требования по ипотеке, права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты, торговые права требования и недоговорные поступления денежных средств в будущем. Анализ же сделок секьюритизации факторинговых активов в академических работах еще не представлен. Вместе с тем исследование именно секьюритизации факторинговых активов в условиях посткризисного восстановления рынка капиталов и быстрого развития российского рынка факторинга является особенно актуальным.

В отличие от промышленно развитых стран в России механизм секьюритизации еще недостаточно изучен, законодательно не урегулирован, и сама концепция секьюритизации - явление новое, вызывающее большой интерес. Немногочисленные публикации не раскрывают сложносоставную природу феномена секьюритизации, вследствие чего среди представителей факторингового рынка отсутствует четкое понимание механизма и принципов секьюритизации.

Объективная необходимость научного осмысления данной финансовой инновации предопределяет комплексный анализ процесса секьюритизации, представленный в диссертационной работе. Особое значение приобретает систематизация западного опыта секьюритизации и оценка его применимости в российской практике факторинга. Очевидно, что секьюритизация в России может стать катализатором в дальнейшем развитии национального рынка факторинговых услуг. Качественно новый уровень стоимости услуги факторинга вследствие более дешевого финансирования сделок будет благоприятствовать заключению новых факторинговых контрактов. Рост объемов факторинговых операций будет усиливать потенциал инвестиционной привлекательности в стране.

Степень научной проработанности проблемы: Секьюритизации активов посвящен ряд публикаций в современном западном научном сообществе. Этим занимаются такие авторы как Дж. Амато, Х.П. Бэр, X. Бошер, И. Вард, С. Гангвани, Г. Гортон, Д. Даффи, Дж. Дикон, Л.Т. Кендалл, С. Кеткар, Дж. Х.П. Кравит, А. Мерфи, Д. Ратха, Е.А. Раймонд, С.А. Е. Ремолона, С.Росс, Дж.Ф. Синки, Дж.Хайлз, С. Хил, М. Чэпман, В. Эдуард, С. Л. Шварц. Особый вклад в изучение вопросов секьюритизации принадлежит В. Котари. Среди публикаций российских авторов по вопросам секьюритизации можно выделить Ю.А. Алексанову, А.П. Белоуса, В.Д. Газмана, А. Казакова, Л.А. Новоселову, С.А. Орехова, А.О. Солдатову, Г.П. Суворова, Ю. Туктарова.

Вместе с тем секьюритизация факторинговых активов в этих работах не рассматривалась, хотя она имеет свои особенности, связанные со спецификой бизнеса. Таким образом, предмет настоящего исследования еще недостаточно изучен и требует повышенного внимания со стороны исследователей и глубокого научного осмысления.

В качестве методологической основы исследования был использован системный подход, методы структурного анализа, методы обобщений и

сравнений, а также метод статистического анализа, регрессионный анализ и метод эконометрического моделирования, метод экспертной оценки.

Объектом исследования является европейский и российский рынок факторинговых услуг, субъектами которого выступают факторинговые компании и потребители их услуг. В качестве предмета исследования рассматриваются экономические отношения, складывающиеся между хозяйствующими субъектами в процессе секьюритизация факторинговых активов.

Целью настоящего диссертационного исследования является разработка теоретических принципов секьюритизации факторинговых активов и механизма их практической реализации в Российской Федерации, нацеленных на привлечение более экономичного фондирования на финансовый рынок.

Задачи диссертационного исследования:

- выявить значимость секьюритизации в финансировании факторинговых сделок и перспективы использования этого финансового инструмента на основе анализа применения механизма секьюритизации на мировом финансовом рынке;

- разработать классификацию видов секьюритизации, основанную на авторских категориях оценки (специализация бизнеса и виды используемых активов, структурирование сделки, хеджирование рисков), и пошаговый алгоритм организации процесса секьюритизации факторинговых активов для его практической реализации компаниями на российском рынке;

- оценить мотивацию участников сделки секьюритизации по сравнению с альтернативными источниками финансирования факторинговых сделок;

- выявить специфические риски, возникающие в сделке секьюритизации факторинговых активов для каждого из участников с учетом формирования между сторонами договорных отношений;

- сформировать систему показателей оценки качества факторинговых активов, отбираемых для секьюритизации, и разработать методологию их структурирования для эффективной реализации модели секьюритизации;

- разработать модель ценообразования секьюритизации факторинговых активов на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение доходности каждого из участников сделки секьюритизации;

- построить эконометрическую модель факторингового рынка на основе определения зависимости объема заключенных и профинансированных факторинговых контрактов и объема проводимой секьюритизации, для определения потенциального объема секьюритизации факторингового рынка России.

Научная новизна исследования заключается в разработке теоретических принципов и механизма практической реализации секьюритизации факторинговых активов, позволяющего сократить риски инвесторов и привлечь более дешевое финансирование для увеличения объемов и расширения операций на российском факторинговом рынке. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и составляющим его научную новизну, относятся следующие:

1. Введен понятийный аппарат секьюритизации факторинговых активов (СФА), дано авторское определение понятия факторинговых активов.

2. Предложен механизм оценки экономической целесообразности СФА с учетом интересов и рисков участников сделки, разработаны алгоритм и методические рекомендации по организации сделок секьюритизации факторинговых активов для российских компаний.

3. Разработана модель ценообразования СФА на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение доходности каждого из участников сделки секьюритизации.

4. Определена система показателей для оценки качества секьюритизируемых активов в факторинговом портфеле компании (на базе расчета коэффициентов финансового рычага, географической концентрации и др.), которая может быть использована для оперативной диверсификации портфеля.

5. Разработан авторский подход к структурированию сделок секьюритизации факторинга для российского рынка с учетом качества активов, их однородности, формирования и движения денежных потоков, налогообложения участников, срочности и масштабности проектов.

6. Разработана эконометрическая модель секьюритизации факторингового рынка, устанавливающая математическую зависимость между объемом заключенных и профинансированных сделок на рынке и объемом проводимой секьюритизации, проверена гипотеза об их возможной корреляционной зависимости. Определен потенциальный объем секьюритизации факторингового рынка России.

Теоретическое значение исследования состоит в обосновании и классификации принципов секьюритизации факторинговых активов как инновационного и эффективного источника финансирования. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для развития теории портфельного менеджмента и дальнейшего исследования механизма секьюритизации, а также в управлении активами и рисками факторинговой компании.

Практическое значение исследования заключается в том, что полученные результаты могут применяться компаниями-факторами для проектирования сделок секьюритизации. Для этого в диссертации в развернутом виде представлен пошаговый механизм проведения сделок для участников российского рынка факторинговых услуг. Предложенный автором методический инструментарий учитывает специфику рынка, а также

особенности функционирования российских факторинговых компаний в силу экономических и правовых ограничений. Обозначен круг проблем, требующих решения, и подготовлены методические экономико-правовые рекомендации для законодательного оформления института секьюритизации в России.

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 5 опубликованных работах общим объемом 4,26 п.л. Из них 4 опубликованы в журналах, рекомендованных В АХ Министерства образования и науки России, общим объемом 3,26 п.л.

Структура диссертационной работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 141 источников. Работа содержит 6 схем, 13 диаграмм, 3 графика и 18 таблиц. Общий объем работы составляет 168 страниц (в том числе 8 страниц приложений).

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы диссертационной работы, сформулированы цель и задачи исследования, обозначены объект и предмет исследования, охарактеризованы его методологическая и теоретическая основы, указаны составляющие научной новизны и практической значимости полученных результатов, а также представлен анализ теоретических подходов и обзор основных литературных источников по теме диссертации.

Далее автор исследовал теоретические основы секьюритизации, при этом оценивает значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России. Представлен анализ отечественного рынка в сопоставлении с мировым рынком факторинга и сформулированы основные положения, определяющие значение секьюритизации, позволяющей реструюуризировать портфель текущих факторинговых сделок и получить финансирование под дебиторскую задолженность в форме предстоящих денежных поступлений. Определены основные тенденции развития секьюритизации за последние три года.

В диссертации систематизированы различные подходы к оценке секьюритизации, представлен критический анализ общетеоретических работ зарубежных авторов, позволяющий определить экономическую сущность и правовую природу секьюритизации факторинговых активов. С учетом особенностей факторинга, как инструмента финансового рынка, разработано определение секьюритизации факторинговых активов.

Факторинговый актив, секьюритизация которого составляет предмет исследования, определен как совокупность прав факторинговой компании по договору факторинга и включает в себя права требования на факторинговые платежи. Автор определяет секыоритизацию факторинговых активов, как комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения факторами выгодного финансирования новых факторинговых проектов посредством отбора и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки или продажи прав по дебиторской задолженности, перераспределения рисков и проведения эмиссии ценных бумаг.

Существующий мировой опыт свидетельствует о том, что возможны различные схемы реализации секьюритизации. Во многом это зависит от предмета секьюритизации, состава участников и характера передачи секьюритизируемого портфеля активов. К основополагающим принципам секьюритизации, выявленным в ходе исследования, автор относит следующие: принцип обособления активов и действительной продажи; принцип «защищенности от банкротства»; принцип ограниченной правоспособности; принцип субординации и очередности платежей.

В исследовании представлена разработанная автором многокритериальная классификация сделок секьюритизации, позволяющая тщательно изучить сделку и детально проработать ее структуру. В качестве

критерия оценки предложены следующие категории: специализация бизнеса и виды используемых активов; форма передачи активов; степень передачи активов БРУ; структурирование сделки; хеджирование рисков. В работе исследован предмет секьюритизации и проведен анализ классов активов и ценных бумаг, эмитируемых для приобретения секьюритизируемого пула активов.

Автором разработан ряд требований, предъявляемых к секьюритизируемым факторинговым активам. Активы, подлежащие секьюритизации, должны быть актуальными, действительными и действующими; все требования по активам должны исполняться в срок, даже в случае финансовых трудностей или банкротства оригинатора. Так же факторинговые активы, подлежащие секьюритизации, должны обладать следующими качествами: сбалансированности, диверсифицированное™ и стандартизации; свободного обращения на рынке; формировать постоянный и стабильный денежный поток; обладать высоким рейтингом; налоговой «нейтральностью» сделки.

При секьюритизации факторинга конструирование новой ценной бумаги будет производиться в зависимости от оборачиваемости факторинговых активов. А для поддержания равномерности денежного потока во времени потребуется совмещение в портфеле различных классов факторинговых активов и своевременное пополнение портфеля долговых обязательств. С этой целью при организации сделки секьюритизации факторинговых активов автор предложил применять «револьверную» структуру, которая предполагает наличие возможности БРУ периодически приобретать долговые обязательства у финансового агента. С учетом российских условий функционирования бизнеса для успешной реализации сделки необходимо привлечение дополнительного обеспечения при уступке прав на факторинговые платежи, а

так же наличие прав регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику.

Проведенный анализ причин, препятствующих развитию секьюритизации на российском рынке, позволил автору выделить ряд проблем, связанных с неурегулированностью в налоговом законодательстве, с законодательством о банкротстве, отсутствием регулирования структурированных ценных бумаг и пр. Были выявлены специфических проблемы свойственных секьюритизации факторинговых активов: отсутствие ясности в вопросе о том, может ли оригинатор продолжать обслуживать секьюритизируемые права требования, и можно ли избежать риска смещения активов в случае банкротства инициатора; отсутствие в российском законодательстве по рынку ценных бумаг эффективных инструментов для реализации сделок секьюритизации.

Автором были описаны структура базовой сделки, основные виды факторинга, основные субъекты и их роль в сделке факторинга.

Далее в работе представлен инвестиционный аспект секьюритизации. При исследовании альтернативных источников проведен сравнительный анализ секьюритизации с договором кредита и займа, с эмиссией ценных бумаг. Автором выявлены преимущества и недостатки каждого из перечисленных инструментов. Как показал анализ, секьюритизация объединяет в себе многие достоинства: факторинговая компания получает сравнительно дешевое финансирование за счет эмиссии ценных бумаг и оптимизирует факторинговый портфель, продав пул активов компании специального назначения.

В рамках исследования разработана классификация участников секьюритизации и определены их роли и мотивы участия в сделке. Автор делит участников сделки на прямых (оригинатор, продавец дебиторской задолженности, эмитент (БРУ) и инвестор) и косвенных (рейтинговые агентства, сервисер, провайдеры кредитной и ликвидной поддержки и пр).

Для анализа рынка факторинга разработана многокритериальная классификация факторинговых компаний, среди критериев которой можно выделить такие, как стоимость сделки, категория клиентов, отраслевая специализация, предмет факторинга и пр. Классификация эмитентов также проводилась по ряду признаков: по организационно-правовой форме компании; по принадлежности к той или иной юрисдикции; по виду секьюритизации (классическая или синтетическая); по форме эмитируемых ценных бумаг (долговые или долевые бумаги). Должник не относится к числу прямых участников сделки секьюритизации, однако, именно от его добросовестности и платежеспособности зависит своевременность факторинговых платежей, что в свою очередь, определяет выплаты инвесторам. Как показало исследование, из числа косвенных участников особую роль при подготовке секьюритизации играют рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг эмитируемым бумагам, и андеррайтеры, размещающие ценные бумаги на рынке и гарантирующие выкуп части из них. В диссертации рассмотрены показатели, используемые международными рейтинговыми агентствами по трем фундаментальным аспектам кредитных рисков: кредитоспособность обеспечения, финансовая структура ценной бумаги и юридическая независимость эмитента.

Далее были исследованы экономические выгоды и риски для участников секьюритизации. Так, для инвестора приобретение обеспеченных ценных бумаг означает надежность и низкий риск. При оценке экономической целесообразности сделки секьюритизации для инвестора проводится анализ следующих четырех основных факторов: структуры сделки; операционных, технических и финансовых ресурсов сервисного агента; кредитного качества пула активов, предлагаемых к секьюритизации; потоков платежей по сделке, включающий в себя результаты построение финансовой модели денежных потоков. Для компании-эмитента - комиссионное вознаграждение за обслуживание.

Наибольшее внимание в работе уделено определению преимуществ секьюритизации факторинговой компании, как реципиента финансирования, в том числе снижение стоимости привлеченных ресурсов (основной параметр); диверсификация источников финансирования; дополнительный, гибкий источник финансирования; повышение ликвидности; эффективное разделение рисков; ограничение кредитного риска риском активов; улучшение показателей баланса; балансирование активов и пассивов; расширение бизнеса.

В диссертации определена эффективность секьюритизации факторинговых активов. Автор считает, что секьюритизация является прибыльной тогда и постольку, когда и поскольку стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг БРУ, не превышает стоимость иных, прямых источников финансирования оригинатора.

В работе определен состав затрат инициатора при секьюритизации. Автор выделяет постоянные затраты, не связанные с объемом проводимой эмиссии (получение кредитного рейтинга, услуги аудитора, юриста), и переменные, величина которых зависит от объема проводимой секьюритизации (услуги андеррайтера, кредитная поддержка). Как показал анализ, за счет высоких постоянных издержек секьюритизация используется наиболее эффективно при больших объемах финансирования, так как имеет место экономия на масштабе. То есть существует минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным. Как показали расчеты, минимально эффективный уровень секьюритизации располагается на уровне 3,5-4,5 млрд. рублей.

Построена авторская классификация рисков факторинговой компании и разработана оригинальная классификация рисков факторинговой компании при секьюритизации (рис.1).

Политические

Макроэкономические

Внешние риски

Правовые

Налоговые

Риски, связанные с предметом факторинга

Риск

нсдсЯспнгтсяыюстп денежного требования

Риск признания исдействнтелышм переуступки денежног о требования

Риск повторной переуступки денежного требования

Риск невозврата

виданного

финансирования

Риск фальсификации документов

подтверждающих денежное

Автор выделил пять блоков рисков: риск несостоятельности эмитента, риск банкротства факторинговой компании, риск структурирования сделки, правовой риск (в т.ч. риск признания недействительным договора купли-продажи, риск признания недействительным переуступки денежного требования, риск повторной переуступки денежного требования, риск валютного регулирования) и риск налогового бремени.

Разработана оригинальная модель ценообразования секьюритизации факторинговых активов на основе системы неравенств, на основе которых достигается баланс интересов участников сделок. Автором осуществлялось сравнение суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием факторинговых операций и секьюритизацией факторинговых активов, и определялась экономическая выгода фактора.

Интерес инвесторов облигаций, связан с доходностью, и может быть представлен в следующем виде: Ar iгтм ^yc где, Iyt — процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, Iytm — сложная процентная ставка стоимости денег на рынке, 1ус — купонная ставка облигаций ABS. IYC = 1утм + $ > гДе S - это спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделок секьюритизации. Интерес SPV определяется величиной маржи этой организации: I Yc I spv где hnv это доходность SPV.

Причем ISfV = IYC + I!C , где I1C - это расходы по проведению сделки секьюритизации, включая эмиссию облигаций. Расходы на проведения сделки, могут представлены в следующем виде:

11С = F0 + F0B + FSPV +Fl + Fpa +Ft+Fa+Fua+ Fin5 + FSPV

где F0 . премия оригинатору сделки секьюритизации и менеджерам; F0B . премия оригинатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; Fsfy -вознаграждение SPV; FL . вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; FPA - вознаграждение платежному агенту, FT - вознаграждение траста;

Fa - вознаграждение аудиторам; F^ - вознаграждение распорядителю счетов; Fm - расходы по презентации проекта.

Поскольку факторинговая компания принимает решение о выборе нового источника финансирования с целью минимизировать процентные ставки по привлеченным ресурсам и максимизации своей маржи, то интерес оригинатора представляет собой величину факторингового процента I Factoring , заложенного в контрактной стоимости договора факторинга. Финансирование по данному договору осуществляется с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки процента и маржи фактора. При этом: lFactoring = 1СВ +1FM, где/ся - процент за кредит или другую форму заимствования; I ш - маржа фактора. Важно, чтобы i spv i factoring •

В результате поэтапного анализа сделки секьюритизации автор получил следующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта: /уг СоиропАВС ^JSPV ^ 1 Factoring < 1 Client

где Iyt - процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, Iytra - сложная процентная ставка стоимости денег на рынке, 1ус - купонная ставка облигаций ABC, рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке, ^srv . Это доходность SPV, IFaclori„s - факторинговый процент, I аш - доходность клиента факторинговой компании по инвестиционному проекту.

Проведенный расчет на основе предположенной модели показал, что российская компания сможет при проведении секьюритизации на сумму в 8322,5 млн. рублей и сроком 5 лет получить выгоду в размере 54 млн. рублей. Необходимо учесть, что данный результат может быть улучшен с накоплением практического опыта реализации подобных проектов, что в дальнейшем приведет к сокращению части расходов, связанных с первичным выходом оригинатора на рынок капитала.

На заключительном этапе работы рассматриваются аспекты моделирования сделки секьюритизации, определены особенности секьюритизацни факторинговых активов. В частности, риск признания недействительным договор купли-продажи секьюритизируемого портфеля. В зависимости от конструкции осуществления факторинга, при секьюритизации будут иметь место одна или две продажи: первая - продажа дебиторской задолженности клиентом финансовому агенту, а вторая - финансовым агентом и БРУ. Соответственно возникает риск признания недействительности продажи, который может произойти как в отношении сделки между финансовым агентом и БРУ, так и в отношении сделки между финансовым агентом и клиентом.

Другой особенностью является краткосрочность секьюритизируемых активов. Таким образом, при структурировании сделки необходимо предусматривать возможность реализации «револьверной структуры» сделки. В связи с высокой скоростью оборачиваемости секьюритизируемых активов особенно важным является избежание риска смещения. Возникновение данного риска связанно с тем, что при наступлении банкротства или иных событий обслуживающей компании, платежи должников, которые должны быть направлены на погашение задолженности перед инвесторами, могут быть смещены и присоединены к прочим активам, на которые налагается обременение перед прочими кредиторами.

Разработан методологический подход к структурированию сделок секьюритизации. В частности, при определении факторов, учитываемых при структурировании сделок секьюритизации, автор выделяет следующие показатели: анализ деятельности компании-инициатора эмиссии, качество активов, цена и условия продажи активов, валюта сделки, структура денежного потока, структура покупателя-БРУ, в т.ч. его организационно-правовая форма и юрисдикция, налогообложение сделки секьюритизации.

Для оценки качества факторинговых активов была разработана оригинальная система показателей и сформулированы рекомендации по их использованию. Автор выделяет следующие показатели: коэффициент финансового рычага (FL); отношение суммарной величины факторинговых платежей к первоначальной величине выданного финансирования (FTV); период, оставшийся до наступления погашения по договору факторинга (FM WAFM); процент, выплаченного факторингового финансирования к общему установленному лимиту финансирования на клиента (FPF); просрочка платежа (D); коэффициент географической концентрации (KGC); коэффициент отраслевой диверсификации (KID); удельный вес клиента в факторинговом портфеле (FS); удельный вес факторингового актива в общем факторинговом портфеле компании (FAS).

В связи с выявленными особенностями секьюритизируемых факторинговых активов, важным параметром сделки является дюрация выпускаемых ценных бумаг. В терминах показателей деятельности факторинговой компании, формула дюрации может быть представлена в следующем виде: т

D = I] PV (FLt)*t/FPo, t=i

где PV(FL) - приведенная стоимость погашений используемого факторингового лимита в момент времени t, FP - сумма текущей задолженности.

Исследуя дюрацию денежных потоков по погашению задолженности по сделкам факторинга и задолженности перед инвесторами по облигациям, автор делает вывод, что средний срок к погашению по эмитируемым траншам ценных бумаг должен быть не меньше рассчитанной величины дюрации пула активов.

Автор провел расчет дюрации для факторинговой компании, входящей в пятерку крупнейших компаний-факторов России, которая на текущий момент разрабатывает проект привлечения дополнительного финансирования. Этой

18

компанией был сформирован пул активов, подлежащих секьюритизации, в размере 4,1 млрд. руб, дюрация данного пула по подсчетам автора составила 2,149. Таким образом, данная компания может выпустить ценные бумаги, обеспеченные факторинговыми активами, со сроком обращения 2 года.

Для поддержания средневзвешенной дюрации портфеля равной горизонту инвестирования необходимо выполнение дополнительных условий: договоры, права требования, по которым подлежат секьюритизации, по длительности должны быть равны или близки к периоду обращения облигации; либо пул активов должен пополнялся идентичными правами требования с идентичными сроками и размерами факторинговых платежей.

Представлены схемы секьюритизации факторинговых активов, в зависимости от структуры покупателя активов (БРУ), в т.ч. его местонахождение и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности: БРУ- российское или иностранное юридическое лицо на территории России (однофакторная или двухфакторная модель международного факторинга); БРУ- иностранное юридическое лицо, или представительство российской компании (оффшорная компания) за пределами России.

Автором предложен пошаговый трехфазовый алгоритм проведения секьюритизации для российских факторинговых компаний. Первая фаза, подготовительная, на которой принимается решение о проведении секьюритизации, оценивается предварительная структура сделки, определяется степень и форма передачи активов. Вторая фаза, реализационная, предполагающая окончательный выбор структуры и параметров сделки. Здесь оценивается качество и осуществляется отбор секьюритизируемых активов, проводятся переговоры с потенциальными участниками секьюритизации и определяется окончательный состав участников сделки. Третья фаза -

операционная, в течение которой происходит обслуживание активов и перераспределение соответствующих денежных потоков.

Для оценки активов при отборе в пул, подлежащий секьюритизации, автором предлагается использовать метод экспертных оценок. Разработанная авторская система показателей помещается в матрицу оценок. Эксперт производит отбор и ранжирование активов в матрице оценок факторингового портфеля. Далее составляется набор активов для последующей секьюритизации из числа активов (Z) с общим значением ранга, превышающим некоторое установленное значение Rz.

Согласно выводу, сделанному в диссертации о том, что развитие рынка факторинговых услуг формирует потребность в новых альтернативных источниках финансирования, в частности секьюритизации факторинговых активов, исследовательская модель построена для тестирования следующей гипотезы: Объем рынка факторинговых услуг, то есть объем новых заключенных и профинансированных факторинговых контрактов зависим от объема проводимой компаниями, присутствующими на данном рынке, секьюритизации факторинговых активов.

Автором представлены две эконометрические модели факторингового рынка Великобритании и Европы, где одним из объясняющих факторов является секьюритизация факторинговых активов. Модель разрабатывалась с целью определения корреляционной зависимости выявленных факторов, определяющих динамику развития рынка факторинга, а также зависимостей, существующих на рынке.

Эконометрический анализ состоял из семи этапов. Рассматривались выборки по данным из 19 факторинговых компаний Великобритании за период 2002 - 2010 гг. и по данным о деятельности 895 факторинговых компаний на рынке Европы за период с 2002 по 2010 гг., включающих данные по факторинговым компания из 34 европейских стран.

Из исходного набора объясняющих переменных были выбраны и включены в число регрессоров факторы, имеющие адекватные по модулю коэффициенты корреляции COR с объясняемой переменной (объем рынка факторинга), отвечающие требованиям отсутствия мультиколлинеарности и тренда. В ходе исследования была выявлена положительная зависимость объема факторингового рынка и объемом проводимой секьюритизации, итоговая форма которой приняла следующий вид:

Европа:

LN(V) = 6,9776 + 0,2226*LN (SEC) +0,6090*LN (GDP) -5,7133* LN (EV/WV) + e (4,3912) (2,9926) (2,6826) (-2,7359)

RA2 = 0,8436

Великобритания:

LN(V) = 40,157 + 0,1548*LN(SEC) + 3,5121*LN(GDP) - 0,5858*LN(EV/WV) +

(4,2186) (2,777) (3,7057) (-2,8003)

+3,8089* LN(ID) + 2,7929*LN(R) -1,3933*LN(TC) + e (3.3879) (3,1019) (-2,7436)

RA2 = 0,8636

где V - объем профинансированных факторинговых договоров; SEC -объем проводимой секьюритизацией; GDP - доля общего оборота факторинга в ВВП страны; GBV/WV (EV/WV) - доля рынка Великобритании (Европы) в мировом объеме рынка факторинга; ID - доля Invoice Discounting в общем объемы рынка факторинга; ТС - объем оборота факторинга на одного клиента; R - объем факторинга с правом регресса.

Из результатов анализа видно, что все коэффициенты при объясняющих переменных значимы. Рассчитанный коэффициент детерминации (RA2) для выше приведенных регрессий свидетельствует, что регрессия адекватна исходным данным. При прочих равных условиях можно утверждать, что рост совокупной стоимости заключенных и профинансированных факторинговых контрактов на рынке Великобритании на 0,15% может быть результатом

увеличение на 1% объема проводимой компаниями секьюритизации, а на рынке Европы на 0,22%, соответственно.

Экспертная авторская оценка развития рынка факторинга России, Европы

и Великобритании выявила ряд сходных тенденций. На основе авторских

предпосылок о развития факторингового рынка России, была построена

эконометрическая модель. Полученная модель имеет вид:

ЬЫ(У) =12,080 + 0,0733 *ЬМ(8ЕС) + 1,0639*ЬКГ(ООР) - 0,46177*ЬЫ(СВУЛУУ) +

(2,54) (5,83) (3,68) (3,24)

+ 2,0520* ЬЫ(ГО) + 1,0325*иЯ(Ы) +0, 4269*ЬЫ(ТС) + е (3,16) (4,78) (5,99)

Ял2 = 0,899

Таким образом, при прочих равных условиях можно утверждать, что рост совокупной стоимости заключенных и профинансированных факторинговых контрактов на рынке России на 0,17% может быть результатом увеличения на 1% объема внешнего финансирования за счет проводимой компаниями секьюритизации.

В результате исследования автору удалось полностью подтвердить выдвинутую гипотезу. Таким образом, проведенный эмпирический анализ свидетельствует о положительном влиянии объема проводимой компаниями секьюритизации на объем заключенных и профинансированных факторинговых сделок. По результатам исследования российского рынка было выявлено, что объем проводимой секьюритизации будет оказывать положительное значимое (на уровне 5%) влияние на объем заключенных и профинансированных факторинговых сделок.

В ходе исследования российского рынка факторинга, автор провел опрос 20 крупнейших компаний-факторов, из которых 60% выразили готовность проводить секьюритизацию по механизму, предложенному в диссертации. Основываясь на данной предпосылке, автор рассчитала потенциальные масштабы секьюритизации факторинговых активов. Так, в 2010 г. стоимость этих сделок могла бы составить 45,98 млрд. руб. при объеме рынка факторинга

22

в 484 млрд руб., а в 2011 г - 81,4 млрд руб, при объеме рынка 882 млрд рублей. Таким образом, применение на практике разработанной модели позволяет не только прогнозировать рынок секьюритизации факторинговых активов в России, но также позволяет определить размер рынка.

Автором сделан вывод, согласно которому становление секьюритизации факторинга в России может активно начаться в ближайшие несколько лет. Это обусловлено выявленной в исследовании активной мотивацией факторинговых компаний, связанной с нехваткой их краткосрочного и среднесрочного фондирования из-за ограниченной ликвидности банков; регулятивных сложностей с коэффициентами ликвидности и нормами резервирования, устанавливаемых Центральным банком РФ. При этом потребуется завершить формирование законодательной базы по секьюритизации.

В Заключении изложены выводы и обозначены основные результаты исследования.

ВЫВОДЫ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. В диссертации систематизированы различные подходы к оценке секьюритизации, представлен критический анализ общетеоретических работ зарубежных авторов, позволяющий определить экономическую сущность и правовую природу секьюритизации факторинговых активов. С учетом особенностей факторинга, как инструмента финансового рынка, разработано определение понятия секьюритизации факторинговых активов.

2. Разработаны классификация видов секьюритизации, основанная на авторских категориях оценки (специализация бизнеса и виды используемых активов, структурирование сделки, хеджирование рисков), и пошаговый алгоритм организации процесса секьюритизации факторинговых активов для его практической реализации компаниями на российском рынке.

3. Разработана классификация участников сделки секьюритизации, необходимая для формирования схем и условий взаимодействия

хозяйствующих сторон, и для четкого определения состава налогоплательщиков, объектов налогообложения, порядка формирования договорных отношений между участниками сделки.

4. Оценена мотивация участников сделки секьюритизации по сравнению с альтернативными источниками финансирования факторинговых сделок. Выявлено, что проведение сделки секьюритизации сопряжено с оценкой минимально эффективного уровня секьюритизации. Расчеты показали, что проведение секьюритизации экономически оправдано в сумме не менее 3,54,5 млрд. руб., при этом средний объем сделок может составить 10 млрд. руб.

5. Построена классификация рисков факторинговой компании и разработана оригинальная схема рисков факторинговой компании при секьюритизации. Автор выделил пять блоков рисков: риск несостоятельности эмитента, риск банкротства факторинговой компании, риск структурирования сделки, правовой риск (в т.ч. риск признания недействительным договора купли-продажи, риск признания недействительным переуступки денежного требования, риск повторной переуступки денежного требования, риск валютного регулирования) и риск налогового бремени.

6. Систематизированы методы управления рисками при проведении секьюритизации, включающие механизм внутренней защиты, к которой автор относит элементы, заложенные в сделку секьюритизации (дополнительное обеспечение, избыточный спред, система субординации траншей) и внешней защиты (дополнительная гарантия со стороны косвенных участников сделки: андеррайтинг сделки, кредитный рейтинг, страхование).

7. Разработанная автором система показателей для оценки качества факторинговых активов при секьюритизации может быть также использована в управлении факторинговым портфелем, в т.ч. для его своевременной диверсификации по отраслевому и географическому признакам. Осуществлена формализация дюрации пула факторинговых активов и реализация расчетов.

8. Разработана модель ценообразования секьюритизации факторинговых активов на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение процента ежегодной доходности каждого из участников сделки секьюритизации факторинговых активов.

9. Разработаны эконометрические модели, устанавливающие математическую зависимость между объемом заключенных и профинансированных факторинговых сделок и объемом проводимой секьюритизации. Как показали построенные в работе модели, при прочих равных условиях можно утверждать, что рост объема рынка факторинговых услуг Великобритании на 0,15% может быть результатом увеличения на 1% объема проводимой компаниями секьюритизации, а на рынке Европы на 0,22%, соответственно. Авторская модель, построенная для российского рынка факторинга, показала, что рост на 0,17% может быть результатом увеличения на 1% объема внешнего финансирования за счет проводимой компаниями секьюритизации. Таким образом, секьюритизация играет существенную роль в развитии национального факторингового рынка. Использование данного механизма финансирования является дополнительным конкурентным преимуществом на рынке.

Сделан вывод, что в ближайшие 5 лет в России реально заключение ежегодных сделок секьюритизации факторинговых активов в размере до 12% от стоимости новых профинансированных договоров факторинга, то есть в объеме 400-410 млрд руб. Это позволит привлечь по ставкам мирового рынка не менее 20% более дешевого фондирования и в целом удешевить реализацию факторинговых проектов.

ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ ОПУБЛИКОВАНЫ СЛЕДУЮЩИЕ РАБОТЫ: опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ

1. Киселёва М.С. Секьюритизация факторинговых активов, структура и эффективность// Этап: Экономическая теория, анализ, практика. 2011. №1. С. 100-115.(1 п.л.)

2. Киселёва М.С. Секьюритизация факторинговых активов: параметры структурирования сделки. Модель ценообразования секьюритизации факторинговых активов.// Управление экономическими системами: электронный научный журнал, 2012. №39. URL: http://www.uecs.ru № гос.рег.статьи: 0421200034. (0,88 п.л.)

3. Киселёва М.С. Особенности и структура секьюритизация факторинговых активов.//Экономические науки. 2012 № 1(86) С 257-260 (0,63 п.л.)

4. Киселёва М.С. Риски, связанные с секьюритизацией факторинговых активов, и механизмы защиты.// Управление экономическими системами: электронный научный журнал, 2012. № 40. URL: http://www.uecs.ru № гос.рег.статьи: 0421200034. (0,75 п.л.)

Другие опубликованные работы по теме диссертации

5. Киселёва М.С. Классификация субъектов секьюритизации факторинговых активов и их роли в сделке. Экономические выгоды секьюритизации для участников сделки.// Современная наука: актуальные проблемы теории и практики. Серия «Экономика и право», № 2-2012. С 17-22 (1 п.л.)

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать /^¿¿Л^ Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.