Организационно-методическое обеспечение управления инвестиционными проектами тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Организационно-методическое обеспечение управления инвестиционными проектами"

На правах рукописи

□0305Т231

ТЕРЕНТЬЕВ НИКОЛАЙ ЕВГЕНЬЕВИЧ

Организационно-методическое обеспечение управления инвестиционными проектами (на примере малых и средних компаний)

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2007

003057291

Работа выполнена на кафедре предпринимательства Института международного права и экономики имени А.С. Грибоедова.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Пилипенко Павел Павлович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Новицкий Николай Александрович

кандидат экономических наук, доцент Александрова Лариса Станиславовна

Ведущая организация - ГОУ ДПО «Государственная академия профессиональной переподготовки и повышения квалификации руководящих работников и специалистов инвестиционной сферы»

Защита состоится «16» мая 2007 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета К 521.005.02 в Институте международного права и экономики имени А.С. Грибоедова по адресу: 105066, г. Москва, ул. Спартаковская, дом 2/1, строение 5, ауд. № 1.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института международного права и экономики имени A.C. Грибоедова.

Автореферат разослан « 13» апреля 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических на; доцент

Е.П. Пилипенко

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Эффективное функционирование отечественных малых и средних компаний является важнейшим условием экономического развития России. Они во многом определяют темпы развития всей экономики страны, являясь движущей силой при создании и производстве современной техники, разработке и внедрении информационных и рекламных технологий, а также в сфере услуг.

По мере совершенствования рыночных условий хозяйствования у отечественных компаний возникает необходимость во внедрении современных методов и моделей управления, направленных на повышение их конкурентоспособности. Особое значение для достижения долгосрочных целей и устойчивого развития компаний имеет эффективность управления инвестиционной деятельностью. Инвестиционные проекты позволяют компаниям разрабатывать новую продукцию, осуществлять техническое перевооружение производства и совершенствовать организационные процессы, создавать конкурентные преимущества и укреплять свое положение на рынке.

Крайняя сложность принятия инвестиционных решений на практике, связанная с длительным периодом использования капитала, высокой неопределенностью результатов инвестиционных проектов и комплексностью процессов инвестирования обуславливает необходимость разработки целостной системы управления инвестиционными проектами, направленной на максимизацию эффективности использования ограниченных финансовых, человеческих и материальных ресурсов компании. Особенно актуальна данная задача для малых и средних компаний, так как они, сталкиваясь с более жесткими, чем крупные компании, ограничениями по объемам капитала, располагают меньшими резервами для компенсации ошибочных инвестиционных решений.

Формирование эффективных систем управления инвестиционными проектами требует совершенствования методов оценки их эффективности и учета степени риска, оптимизации при определении стратегической приоритетности

проектов для компании и формирования управленческих структур, отвечающих за координацию при реализации инвестиционных проектов.

Практическое решение задач, связанных с разработкой инвестиционных проектов в малых и средних компаниях, приводит к возникновению ряда существенных проблем, носящих как теоретический, так и практический характер. К числу наиболее актуальных из этих проблем, которые решались в данном исследовании, можно отнести:

- стандартизацию разработки модели денежных потоков инвестиционного проекта, являющейся основой его последующего анализа и принятия инвестиционного решения;

- разработку процедуры расчета стоимости собственного капитала с учетом «неторгуемости» большинства малых и средних компаний на финансовых рынках;

- проведение анализа функции чувствительности инвестиционных проектов с учетом ее нелинейности и многофакторности;

- оценку рисков как для отдельных инвестиционных проектов, так и для портфеля проектов компании;

- разработку технологии многокритериального отбора инвестиционных проектов, включая некоммерческие (не генерирующие доходы) проекты;

- проведение стратегического мониторинга инвестиционных проектов.

Степень разработанности проблемы. В зарубежной экономической литературе исследованию данного направления посвящены труды Р. Баттрика, Г. Бирмана, Р. Брейли, Ю. Бригхема, JI. Гапенски, К. Грея, Г. Дитхелма, Дж. Кен-далла, Э. Ларсона, С. Майерса, Д. Норткотт, Дж. Пинто, С. Роллинза, С. Шмидта и других ученых. В них нашли отражение исследования вопросов теории и практики управления инвестиционными проектами, формирования эффективного механизма управления инвестиционной деятельностью компаний.

Среди российских ученых, занимающихся исследованием данной проблематики, можно выделить A.B. Бусыгина, A.A. Васину, В.Л. Виленского, В.И. Воропаева, М.З. Ильчикова, В.В. Коссова, В.Н. Лившица, И.В. Липсица, И.И.

Мазура, Н.А. Новицкого, Н.Г. Ольдерогге, П.П. Пилипенко, М.Л. Разу, С.А. Смоляка, А.С. Товба, Г.Л. Ципеса, В.Д. Шапиро и других ученых.

Вместе с тем, степень проработки обозначенного круга проблем, как было указано выше, не в полной мере соответствует специфике функционирования малых и средних компаний в современных условиях хозяйствования, особенно в вопросах обеспечения связи между инвестиционными проектами и стратегическими целями компании, включения в процесс отбора инвестиционных проектов нефинансовых критериев, моделирования неопределенности инвестиционных проектов.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса организационных и методических положений по обеспечению управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях.

Содержание основной цели работы предопределило необходимость решения следующих задач:

- исследовать основные характеристики инвестиционного проекта как объекта управления в компании;

- сформулировать рекомендации по совершенствованию оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности;

- усовершенствовать методы анализа чувствительности инвестиционных проектов с учетом нелинейности и многофакторности;

- разработать методику многокритериального отбора инвестиционных проектов;

- предложить рекомендации по организационному обеспечению управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне в малых и средних компаниях;

- разработать предложения по совершенствованию процессов управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях на основе внедрения современных программных средств.

Объектом исследования являются малые и средние компании, осуществляющие инвестиционную деятельность на современном этапе развития рыночной экономики России.

Предмет исследования составляют процессы управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях, а также организационно-экономические аспекты их инвестиционной деятельности.

Теоретическую и методологическую основу диссертации составили труды российских и зарубежных специалистов по исследуемой проблеме, публикации в периодических и отраслевых изданиях, материалы научно-практических конференций и семинаров.

В процессе исследования использовались методы комплексного экономического анализа, имитационного моделирования, многокритериального сравнительного анализа и другие. Информационную базу исследования составили данные органов статистики РФ.

Научная новизна исследования заключается в разработке организационно-методического комплекса по совершенствованию управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях.

Основные научные результаты, выносимые на защиту, состоят в следующем:

- предложена методика многокритериального отбора инвестиционных проектов, позволяющая обеспечить оценку их приоритетности на основе совокупности финансовых и нефинансовых показателей, а также значения их интегрального показателя выгодности;

- разработан алгоритм анализа нелинейных функций чувствительности и алгоритм многофакторного анализа чувствительности показателей эффективности инвестиционного проекта к влиянию внутренних и внешних факторов, основанный на результатах имитационного моделирования и позволяющий повысить эффективность его реализации за счет одновременной оценки риска проекта;

- разработаны эффективные подходы к оценке рисков как отдельных инвестиционных проектов, так и портфеля проектов компании, которые используют стандартные программные средства MS Excel и доступные менеджерам компьютерные программы на языке «Visual Basic for Applications» для проведения имитационного моделирования, а также разработана процедура расчета

стоимости собственного капитала компании на основе метода аналитической иерархии;

- обосновано внедрение в компаниях системы стратегического мониторинга инвестиционных проектов, позволяющей оценить соответствие фактических денежных потоков прогнозу, определить влияние новой информации на выгодность отдельного проекта и портфеля проектов в целом, получить информацию, позволяющую принять решения о пересмотре проекта в случае, если он перестает соответствовать целям компании;

- разработана структура единой целостной информационной системы на базе типовых моделей денежных потоков для решения задач расчета показателей эффективности, оценки рисков, анализа чувствительности, многокритериального отбора, оперативного и планового мониторинга инвестиционных проектов;

- с учетом управленческой специфики малых и средних компаний обосновано создание в рамках компании неформальной структуры (совета по инвестиционным проектам), отвечающей за координацию деятельности по отбору проектов и управлению портфелем инвестиционных проектов.

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии прикладных аспектов общей теории эффективности инвестиций, использовании положений данной теории применительно к процессу управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в их направленности на решение актуальных задач управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях.

Применение разработанных рекомендаций позволит усовершенствовать на практике методы управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях и приведет к повышению конкурентоспособности компаний.

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования докладывались на научной конференции «Воспроизводство - темпы, пропорции, сбалансированность российской экономики» (г. Москва, 2006г.).

Разработанные методики и практические предложения по диссертации были внедрены в практику управления инвестиционными проектами ООО «Но-мекс», а также использованы в Институте международного права и экономики имени А.С. Грибоедова при разработке учебных программ по дисциплинам "Финансовый менеджмент", "Организация финансирования инвестиций" и "Инвестиционный анализ".

Основные положения проведенного исследования опубликованы в 8 научных работах, написанных лично автором, общим объемом 3,24 п.л.

Структура работы. Диссертационное исследование состоит из трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Общий объем диссертации составляет 189 листов. Оглавление диссертации выглядит следующим образом: ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННЫХ ПОДХОДОВ К УПРАВЛЕНИЮ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ

1.1. Инвестиционный проект как объект управления в компании

1.2. Анализ подходов к выбору критериев принятия инвестиционных решений

1.3. Особенности учета неопределенности при принятии инвестиционных решений Глава 2. ОБЕСПЕЧЕНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ

ПРОЕКТАМИ В МАЛЫХ И СРЕДНИХ КОМПАНИЯХ

2.1. Организационные аспекта управления инвестиционными проектами

2.2. Теоретические основы принятия инвестиционных решений

2.3. Совершенствование алгоритмов анализа чувствительности и оценки рисков

2.4. Оценка эффективности управления при многокритериальном отборе инвестиционных проектов

Глава 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ В МАЛЫХ И СРЕДНИХ КОМПАНИЯХ

3.1. Разработка модели денежных потоков инвестиционного проекта

3.2. Результаты анализа неопределенности и рисков при разработке инвестиционных проектов

3.3. Методические рекомендации по многокритериальному отбору и мониторингу инвестиционных проектов

3.4. Предложения по внедрению программных средств управления инвестиционными проектами

ЗАКЛЮЧЕНИЕ < СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ПРИЛОЖЕНИЯ

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснован выбор темы, ее актуальность, определены объект и предмет исследования, сформулирована научная новизна и обоснована практическая значимость работы.

В первой главе - «Анализ современных подходов к управлению инвестиционными проектами» - рассматриваются основные задачи управления инвестиционными проектами, а также анализируются методологические проблемы принятия инвестиционных решений.

Содержание управления инвестиционными проектами в компании во многом определяется экономическими характеристиками инвестиций. Важнейшим отличием инвестиций от других расходов является их ориентация на получение полезного эффекта в будущем, временной разрыв между вложением капитала и получением дохода. Другая характеристика инвестиций - их долгосрочный характер и более низкая по сравнению с финансовыми инвестициями ликвидность во многих случаях существенно затрудняют возврат капитала при прекращении проекта. Это предъявляет повышенные требования к обоснованию инвестиционных решений, делает крайне актуальным применение аналитических инструментов, обеспечивающих менеджеров компании необходимой для принятия решений информацией. Еще одна ключевая черта инвестиций — неопределенность их будущего эффекта. Любые инвестиции сопряжены с рисками, анализ которых должен являться неотъемлемым элементом управления инвестициями в компании.

Временная протяженность и необходимость выполнения комплекса действий по преобразованию вкладываемых ресурсов в прирост стоимости компании, а также высокая неопределенность потенциальных результатов, определяют основную форму использования инвестиций в компании - форму инвестиционного проекта.

Инвестиционные проекты выделяются из всего многообразия проектов своей направленностью на реализацию стратегии и увеличение капитала компании. П.Л. Виленский, В.Н. Лифшиц и С.А. Смоляк указывают на такое свойство инвестиционного проекта как неделимость и нетиражируемость, предполагаю-

щее, что изменение объема инвестиций не приводит к пропорциональному изменению результатов1.

Можно говорить о наличии двух принципиально различных уровней, на которых осуществляется управление инвестиционными проектами. Г. Дитхелм называет их стратегическим и оперативным уровнями. При этом на оперативном уровне осуществляется реализация проекта в рамках заданных целей. Как отмечает А.В. Бусыгин2, менеджер по управлению проектами действует с учетом установленных ограничений (по сумме затрат, срокам и качеству). Однако с точки зрения требований устойчивого развития и финансового благополучия компании чрезвычайно важно обеспечение эффективности управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне, где и устанавливаются указанные выше ограничения.

Основная цель управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне заключается в отборе инвестиционных проектов, наиболее полно отвечающих стратегическим целям компании и ее организационному потенциалу, распределении ограниченных ресурсов между проектами, стратегическом мониторинге уровня приоритетности проектов.

Экономическая сущность инвестиционных проектов предопределяет ключевую роль, которую играют при обосновании инвестиционных решений показатели эффективности, основанные на измерении предполагаемого эффекта (дохода) с учетом рисков.

В настоящее время общепринятым считается разделение всей совокупности показателей эффективности на простые (не учитывающие стоимость денег во времени) и сложные (основанные на дисконтировании денежных потоков) показатели. Традиционные показатели, такие как среднегодовая рентабельность и период окупаемости, основаны на бухгалтерском подходе, ориентированном на прибыльность и ликвидность. В противоположность этому, показатели дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF) базируются на

1 Виленский П.Л, Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности "инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. пособие - 3-е издание - М.: Дело, 2004. С. 44.

1 Бусыгин А.В. Деловое проектирование и управление проектом. - М.: Бусыгин, 2003. С. 26-27.

экономическом подходе, в основе которого лежит критерий максимизации рыночной стоимости компании3.

Сравнительный анализ показывает, что чистая приведенная стоимость (Net Present Value - NPV) позволяет более корректно оценить прирост благосостояния собственников компании в результате принятия того или иного инвестиционного проекта, чем другие DCF показатели: внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR), индекс прибыльности (Profitability Index - PI), дисконтированный период окупаемости (Discounted Payback Period - DPP), поскольку указанные показатели в ряде ситуаций приводят к ошибочным инвестиционным решениям. Важнейшим преимуществом NPV является возможность ее использования для расчета суммарной стоимости портфеля инвестиционных проектов.

Вместе с тем, применение NPV в качестве единственного критерия принятия инвестиционных решений в современных условиях затруднено в силу недостаточной диверсифицированности большинства собственников (особенно в малых и средних компаниях), «неторгуемого» статуса подавляющего большинства компаний, а также жестких ограничений капитала. Это делает востребованным во многих компаниях применение системы взаимодополняющих экономических критериев4.

Однако, как показывают исследования, для того, чтобы система критериев отбора инвестиционных проектов отвечала требованиям современных компаний, в нее должны быть включены как финансовые, так и нефинансовые критерии.

Нефинансовые критерии играют существенную и все более возрастающую роль в процессе управления инвестиционными проектами. Как указывают К. Грей и Э. Ларсон, «в последние два десятилетия наблюдается резкий сдвиг в сторону использования множественных критериев при отборе проектов.... Другие факторы, такие как исследование новых технологий, репутация, этические

3 Норткотг Д. Принятие инвестиционных решений - М.: ЮНИТИ, 1997. С. 39

4 Лимитовский М А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич пособие. - М.: Дело, 2004. С. 242.

нормы, охрана окружающей среды ... могут быть важными критериями при отборе и определении приоритетности проектов»5.

Результатом развития данного направления стала предложенная Р. Капла-ном и Д. Нортоном сбалансированная система показателей, в рамках которой разработка стратегии, принятие инвестиционных решений и оценка эффективности деятельности компании строится на четырех составляющих: финансах, клиентах, внутренних бизнес-процессах, развитии и обучении персонала6.

Как отмечают исследователи7, во многих малых и средних компаниях нефинансовые критерии играют важную роль при принятии инвестиционных решений. Это обусловлено тем, что собственники таких компаний, являющиеся в большинстве случаев и их руководителями, могут преследовать цели, отличные от цели максимизации рыночной стоимости компании - сохранение контроля над бизнесом, долгосрочную занятость и др.

Необходимость включения в систему критериев отбора инвестиционных проектов нефинансовых критериев делает необходимым применение технологии многокритериального отбора инвестиционных проектов.

Как отмечалось выше, одной из важных задач при управлении инвестиционными проектами является учет неопределенности и оценка рисков. Применительно к принятию инвестиционных решений риск инвестиционного проекта может быть определен как «отклонение денежных потоков ... проекта от их ожидаемых значений»8. На практике оценка рисков инвестиционных проектов затрудняется субъективностью этой категории, что особенно ярко проявляется при определении ставки дисконтирования9. Выбор ставки дисконтирования остается одним из наиболее сложных и дискуссионных вопросов учета неопределенности при принятии инвестиционных решений, особенно в малых и средних компаниях.

5 Грей К., Ларсон Э. Управление проектами: практическое руководство/ Пер с англ. — M : Дело и Сервис, 2003 С. 52-53.

6 См Каплан Р.С, Нортон Д.П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. - 2-е изд., испр. и доп./Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 320 с.

См. McMahon R.G., Stanger А.М. Understanding the small enterprise financial objective fonction // Entrepreneurship: Theory and Practice -1995 - Summer.

Ван Хорн Дж. К, Вахович Дж. М. (мл.) Основы финансового менеджмента, 11 изд. / Пер. с англ. - М.: ИД Вильяме, 2004. С. 486.

5 Васина A.A. Финансовая диагностика и оценка проектов. - СПб.: Питер, 2004. С. 378.

Вторая глава диссертационного исследования - «Обеспечение управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях» - посвящена разработке целостной технологии управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне.

Важной составляющей внедрения технологии управления инвестиционными проектами является разработка организационно-управленческого механизма взаимодействия различных подразделений компании и ее руководства, которое приобретает особое значение на прединвестиционной стадии, так как оно служит одним из важнейших условий обеспечения согласованности между принимаемыми инвестиционными проектами и стратегией компании.

Как показано в диссертационном исследовании, для достижения эффективного взаимодействия между разработчиками инвестиционных проектов и руководством компании целесообразно создание неформальной структуры - совета по инвестиционным проектам (СИП). Основная задача такого совета состоит в рассмотрении инвестиционных проектов на разных стадиях их жизненного цикла, обсуждении имеющихся инвестиционных идей и принятии решений о продолжении разработки проекта либо его прекращении, решений по оптимизации портфеля реальных инвестиционных проектов компании, а также их мониторинга.

Важной функцией управления инвестиционными проектами, реализуемой СИП, является мониторинг всех инвестиционных проектов и портфеля проектов компании в целом. Необходимость мониторинга проектов обусловлена как обычно возникающими отклонениями денежных потоков от планируемых величин, так и регулярным появлением новых инвестиционных проектов.

По мнению автора, повысить эффективность мониторинга инвестиционных проектов можно путем выделения двух его принципиальных компонентов оперативного и планового мониторинга. Целью оперативного стратегического мониторинга является обработка данных об изменении размера и графика денежных потоков и информации, поступающей от различных подразделений компании и ее руководства. Целью планового стратегического мониторинга является периодическая (например, раз в полгода) проверка всех параметров мо-

дели каждого из уже реализуемых проектов и включение в таблицу новых инвестиционных проектов.

В качестве результирующих показателей коммерческой эффективности инвестиционных проектов в малых и средних компаниях, как указано в диссертации, следует рассматривать показатели эффективности использования собственного капитала компании, показывающие приращение стоимости компании для ее собственников. Для их вычисления в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала. Дня ее расчета в данном диссертационном исследовании предлагается использовать метод аналитической иерархии, первоначально разработанный Т. Саати, как метод принятия решений. Данный метод предполагает пофакторный расчет премии за риск. Лежащий в его основе алгоритм попарных сравнений обеспечивает возможность расчета премии за риск проекта на основе шкалы относительного предпочтения.

Неопределенность условий реализации проекта требует анализа влияния возможных изменений его параметров на эффективность, что предполагает включение в модель денежных потоков всех возможных вариантов значений, превращения ее из «базовой» в вероятностную.

Ключевой проблемой, затрудняющей практическое применение вероятностных методов на практике, является отсутствие или недостаток информации о вероятностных характеристиках проекта. Например, при использовании дерева решений необходимо знать вероятности альтернативных вариантов. Аналогичная сложность возникает и при анализе сценариев.

Представляется^ что более точно учесть влияние изменения параметров проекта позволяет имитационное моделирование. Основой для его проведения является модель денежных потоков проекта, построенная на этапе его детальной оценки, а также прогнозы экспертов относительно возможных отклонений параметров.

В рамках данного диссертационного исследования имитационное моделирование денежных потоков проекта проводится в несколько этапов:

1. Выбираются исходные параметры модели денежных потоков, для которых будет осуществляться имитационное моделирование. Для каждого из них

определяется закон распределения (равномерный, нормальный, Пуассона и др.) и его характеристики.

2. Для всех параметров осуществляется генерация М случайных чисел с использованием стандартных функций Excel. Количество генерируемых чисел одинаково для всех параметров и лежит в пределах от 1 ООО до 50 ООО.

3. На основе результатов генерации формируется М комбинаций случайных чисел для выбранных параметров. Одной комбинации соответствует одна строка таблицы Excel.

4. Для каждой комбинации значений параметров проводится расчет показателей эффективности проекта (NPV, PI, DPP и др.). Для этого с помощью простейшей программы, написанной на языке «Visual Basic for Applications», все комбинации значений исходных параметров поочередно подставляются в модель денежных потоков. Получаемые значения показателей эффективности проекта для каждой комбинации помещаются в соответствующую строку таблицы Excel.

Полученные результаты имитационного моделирования используются для оценки риска проекта, а также для проведения многофакгорного анализа чувствительности.

В своем классическом виде анализ чувствительности сводится10 к расчету безразмерных коэффициентов чувствительности, отражающих эластичность показателей эффективности проекта.

Как показал анализ чувствительности реальных инвестиционных проектов, функции чувствительности для многих параметров модели денежных потоков проекта являются нелинейными (табл. 1). Общеизвестным примером нелинейной функции чувствительности, широко рассмотренным в литературе, является функция изменения NPV проекта при изменении его ставки дисконтирования11.

10 Риск-анализ инвестиционного проекта: Учебник / Под общ ред. М.В. Грачевой. - М: ЮНИТИ-ДАНА, 2001 С 82.

11 См, напр., Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. (мл.) Основы финансового менеджмента - М.: ИД Вильяме, 2004. С. 454-455.

Таблица 1

Пример анализа функций чувствительности параметров _инвестиционного проекта на нелинейность_

Название параметра Вид функции чувствительности результи] зующего показателя

чистой приведенной стоимости (ГЧРУ) дисконтированного периода окупаемости (DPP) индекса прибыльности (И)

Объем продаж, шт. нелинейная нелинейная нелинейная

Темп изменения объема продаж нелинейная нелинейная нелинейная

Средняя цена единицы продукции, руб. линейная нелинейная нелинейная

Цена аренды 1 м*, $ линейная нелинейная линейная

Цена 1 л бензина, руб. линейная нелинейная линейная

Курс доллара, руб. линейная нелинейная нелинейная

Темп инфляции, % нелинейная нелинейная нелинейная

Номинальная ставка дисконтирования, % нелинейная нелинейная нелинейная

При нелинейности функции чувствительности возникает проблема объединения совокупности неравных между собой коэффициентов в один, интегральный коэффициент чувствительности. В данной работе для его нахождения используется формула математического ожидания.

Некоторые параметры модели денежных потоков (например, темп изменения объема продаж) могут задаваться или рассчитываться отдельно для каждого периода. При анализе чувствительности, изменяя в м> раз значение параметра в первом периоде, необходимо во столько же раз увеличить значения этого параметра в других периодах. Как показали теоретический анализ и результаты моделирования, выполненные автором, если этого не делать, то показатель чувствительности для таких параметров близок к нулю, что приводит к серьезным ошибкам при анализе чувствительности и искажениям его результатов.

Принципиальным ограничением традиционного анализа чувствительности, отмечаемым многими авторами12, является его однофакторность, т.е. предположение об изменении лишь исследуемого параметра при неизменности всех остальных параметров модели денежных потоков проекта. Предлагаемая в рамках данного диссертационного исследования методика позволяет снять указанное ограничение, включив в анализ чувствительности любое число независимых па-

12 См. напр., Липсиц И.В., Коссов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учебник. - М.: Экономиста, 2003. С. 285-286.

раметров. модели денежных потоков проекта. Она основана на использовании результатов имитационного моделирования. Важно отметить, что для проведения анализа не требуется выполнять полный перебор всех комбинаций значений параметров.

Результаты имитационного моделирования являются также основой количественной оценки рисков. Используемая в рамках диссертационного исследования процедура оценки риска состоит из следующих этапов:

1. В Excel производится сортировка строк таблицы случайных значений исходных данных расчета по возрастанию NPV. Порядок формирования таблицы случайных значений рассмотрен выше.

2. Каждой строке таблицы присваивается определенная интегральная вероятность. Например, если в таблице 1000 строк, то i и i+1 строкам будут соответствовать интегральные вероятности, отличающиеся на величину 0,1%.

3. Рассчитывается интегральная вероятность отрицательного NPV проекта. Для этого количество строк, NPV в которых отрицательна, делится на общее количество строк в таблице.

В работе отмечается, что применение имитационного моделирования дает возможность легко (без дополнительных расчетов) находить вероятность того, что NPV будет превышать любую интересующую величину, а также определять NPV проекта с любой интегральной вероятностью показателя (например, 80%).

По мнению автора, результаты имитационного моделирования инвестиционных проектов компании могут быть использованы и для оценки суммарного риска портфеля проектов. В том случае, если для оценки рисков некоторых проектов компании не использовалось имитационное моделирование и их вероятностные характеристики были получены каким-либо другим методом, эти проекты также могут быть включены в расчет суммарного риска портфеля. Для этого достаточно провести генерацию значений NPV на основе указанных вероятностных характеристик и закона распределения NPV проекта.

Для определения приоритетности инвестиционных проектов в диссертационном исследовании предложена методика многокритериального отбора с уче-

том как финансовых, так и нефинансовых факторов. Ключевой проблемой при осуществлении многокритериального отбора проектов на практике является проблема агрегирования (свертывания) значений оценочных критериев в единый интегральный показатель.

Особенность предлагаемой методики вычисления интегрального показателя состоит в том, что данный расчет основан на умножении базового критерия на ряд коэффициентов, отражающих выгодность проекта по каждому из дополнительных критериев. В качестве базового критерия представляется целесообразным использовать МРУ проекта.

Расчет интегрального показателя осуществляется по формуле: И| = М(№У|)*к!1*кк*к1з*...*к™ (1),

где М(№РУ|) - математическое ожидание МРУ 1-го проекта;

кц, кц, ки,..., к)т-поправочные коэффициенты 1-го проекта.

Величина этих коэффициентов определяется на основе экспертных оценок путем построения функции предпочтения (функции изменения величины коэффициента от значения критерия). Рассмотрим процедуру расчета функции предпочтения подробнее на примере критерия дисконтированного периода окупаемости.

На первом шаге руководители компании определяют устраивающее их значение критерия, при котором они (при прочих равных условиях) без колебаний согласятся одобрить проект. Пусть в рассматриваемом примере таким значением является 1 год. Затем эксперты определяют наихудшее, но еще приемлемое значение критерия (предположим, оно составляет 3 года). Этому значению присваивается устанавливаемый экспертами коэффициент предпочтения, например, равный 0,7.

Полученные значения критерия и поправочного коэффициента дают возможность построить функцию к} = а + Ъ*х по двум точкам.

кврр 1

0,7

Рис. 1. Пример построения функции поправочного коэффициента для дисконтированного периода окупаемости (к&рр) от значения этого периода (х)

Решая систему уравнений:

7 = а + Ь*1 0,7 = а + Ь * 3,

находим значения а и Ь. В данном примере а=1,15;& = -0,15. Поэтому функция для корр приобретает вид: корр -1,15- 0,15 * х.

При отборе инвестиционных проектов часто возникает необходимость включения в их число некоммерческих 'проектов (не генерирующих доходы). Для их сравнения с коммерческими проектами требуется рассчитать интегральный показатель выгодности. С этой целью в диссертационном исследовании предлагается процедура расчета условных денежных потоков. Ее суть состоит в следующем. Руководство компании, являющееся инициатором некоммерческого проекта, оценивает максимальную сумму, которую оно готово выделить на данный проект. Эта сумма сравнивается с реально требуемыми для реализации проекта инвестициями и операционными затратами. Разница равна условной чистой приведенной стоимости проекта, которая используется в качестве базового показателя для вычисления интегрального показателя выгодности некоммерческого проекта.

В третьей главе - «Совершенствование управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях» - на конкретных числовых примерах инвестиционных проектов показано практическое применение предлагаемого комплекса рекомендаций, методик и алгоритмов.

Разработка модели денежных потоков основывается на типовой структуре инвестиционных, операционных и финансовых денежных потоков. С учетом особенностей функционирования компании, горизонт планирования для всех

проектов выбран равным четырем годам. При составлении модели денежных потоков инвестиционного проекта использовался бюджетный подход. Продолжительность одного интервала (шага расчета) принята равной одному кварталу. Сделано допущение, что все потоки возникают в конце периода.

Анализ чувствительности был проведен на примере проекта «Каталоги». Для проведения анализа были выбраны пятнадцать параметров модели: объем тиражей, объем инвестиций в основные средства, цена бензина, темп инфляции, курс доллара и др. В качестве результирующих показателей были выбраны NPV,PIhDPP.

Результаты анализа функций чувствительности показали, что случаи нелинейности функций встречаются достаточно часто. Из пятнадцати параметров, функция чувствительности NPV оказалась нелинейной в четырех случаях, PI - в восьми, a DPP - во всех пятнадцати.

Таблица 2

Матрица чувствительности-предсказуемости

к изменению параметров проекта «Каталоги»_

Предсказуемость Чувствительность

Высокая (свыше 2) Средняя (от 1 до 2) Низкая (<1)

Низкая Объем тиражей каталогов; Усредненная цена за 1 каталог; Темп изменения объема тиражей Средний вес 1 каталога; Реклама

Средняя Дополнительный ФОТ почтальонов; Курс доллара Цена аренды 1 кв. м; Используемая площадь; Дополнительный ФОТ шоферов; Дополнительный ФОТ менеджеров; Номинальная ставка дисконтирования Приобретение автотранспорта; Цена 1 л бензина

Высокая - - Темп инфляции

Как видно из матрицы чувствительности-предсказуемости КРУ (табл. 2), наибольшее внимание следует уделить прогнозу объема тиражей, усредненной

цене 1 каталога, темпам роста объема тиражей, дополнительному ФОТ почтальонов, курсу доллара. Чувствительность NPV, DPP и PI к параметрам «Средний вес 1 каталога», «Реклама», «Приобретение автотранспорта», «Цена бензина», и

«Темп инфляции» оказалась низкой, что сделало нецелесообразным уточнение прогноза их значений.

В соответствии с рассмотренной выше процедурой имитационного моделирования были выбраны следующие параметры: объем тиражей, темп изменения роста тиражей, средний вес одного каталога и темп инфляции. Для каждого параметра экспертно определялись его тип распределения и вероятностные характеристики, необходимые для проведения генерации случайных значений. В случае нормального закона экспертно определялись минимально и максимально возможные значения параметров, имеющие вероятность 2,28% и 97,72% соответственно. Как известно из теории вероятностей, им соответствуют значения М(Х) - 2а, М(Х) + 2ст, где М(Х) - математическое ожидание, а - среднее квад-ратическое отклонение.

Полученная таблица случайных значений используется для оценки рисков. Расчет интегральной вероятности отрицательного №У проводится путем сортировки таблицы по возрастанию КРУ и поиска последней строки, в которой КРУ принимает отрицательное значение. Как показано в диссертации, для проекта «Каталоги» знак КРУ меняется при переходе от 86 к 87 строке таблицы случайных значений. Соответственно, вероятность отрицательного значения ЫРУ равна 8,6%.

Результаты расчета по проекту «Каталоги» представлены в табл. 3.

Таблица 3

Вероятностные характеристики инвестиционного проекта «Каталоги»13

Параметр Значение

Математическое ожидание МРУ, руб. 7 599 913

Среднее хвадратическое отклонение КРУ, руб. б 584 828

Вероятность положительного значения КРУ, % 91,4

Функции предпочтения, необходимые для расчета поправочных коэффициентов дополнительных финансовых критериев (табл. 4), определяются руководством компании заранее и, таким образом, не зависят от конкретных проектов. Поэтому коэффициенты PI, DPP и вероятности положительного значения NPV

11 Представленные здесь и далее результаты расчетов по проекту «Каталоги» могут отличаться от фактических значений.

(табл. 5) определяются на основе их величин, полученных в ходе детальной оценки каждого проекта.

Таблица 4

Пример расчета функций предпочтения дополнительных финансовых критериев

Наименование Дополнительные финансовые критерии

БРР PI Р(х) - вероятность №У>0

Функция предпочтения 1,15-(>,15*ОРР 0,87 + 0,13*Р1 1,09 - 2,2*Р(х)

Пример расчета поправочных коэффициентов дополнительных

Таблица 5

Наименование проекта Дополнительные финансовые критерии

DPP PI Р(х) - вероятность NPV>0

Проект 1 0,72 1,11 0,76

Проект 2 0,85 1,30 0,92

Проект 3 1 1,03 1

Проект 4 0,78 1,37 0,91

Проект 5 0,87 1,19 0,82

Результаты расчета по всем проектам, отсортированные по убыванию величины интегрального показателя, приведены в таблице проектов (табл. 6). Как видно из таблицы, введение поправочных коэффициентов изменило приоритетность четырех проектов из пяти. Несмотря на меньшую чистую приведенную стоимость, проекты 4 и 3 оказались более приоритетными по сравнению с проектами 5 и 1 соответственно.

Таблица б

Таблица проектов, проранжированных по убыванию

Наименование проекта NPV, руб. Произведение поправочных коэффициентов Интегральный показатель

Проект 2 7 599 913 1,008 7 662 997

Проект 4 3 290 600 1,450 4 770 510

Проект 5 4 165 784 0,930 3 875 388

Проект 3 250 640 3,402 852 695

Проект 1 1 527 980 0,496 757 940

Оперативный мониторинг позволяет оценить, насколько целесообразной является корректировка параметров проекта, вызванная появлением новой информации либо изменением рыночной ситуации. Например, вскоре после при-

нятия проекта 2 рассматривалась возможность аренды другого помещения. Однако в связи с более высокой стоимостью аренды NPV проекта уменьшилась на 18%, а суммарная стоимость портфеля проектов снизилась на 4%. По этой причине от данного предложения было решено отказаться. При плановом мониторинге возникла необходимость принять решение по новому инвестиционному проекту 6, который успешно прошел этапы предварительного отбора и детальной оценки. Имитационное моделирование данного проекта показало, что вероятность положительного значения NPV составляет 89%. В результате были принято решение начать реализацию проекта 6, одновременно приостановив проект 5.

Эффективное использование предлагаемых в данном диссертационном исследовании методов управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях делает необходимым применение программных средств автоматизации расчета показателей экономической эффективности, анализа чувствительности и оценки рисков. Это является ключевым условием, обеспечивающим оперативность и своевременность принятия управленческих решений по инвестиционным проектам компании.

Используемые программные средства должны, по мнению автора, обладать следующими свойствами:

- универсальностью, т.е. возможностью использования широким кругом компаний различных отраслей;

- простотой использования, делающей предлагаемые в рамках диссертационного исследования подходы доступными менеджерам, не обладающим углубленными знаниями в области информационных технологий и программирования.

С учетом этих свойств, в данной работе использовались стандартные средства MS Excel и компьютерные программы, разработанные автором на языке «Visual Basic for Applications».

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Разработана комплексная методика управления инвестиционными проектами, основанная на модели денежных потоков и позволяющая обеспечить оценку экономической эффективности инвестиционных проектов, определение уровней их рисков, формирование оптимального портфеля инвестиционных проектов, а также проведение стратегического мониторинга проектов на инвестиционной стадии в малых и средних компаниях.

2. Обоснована методика многокритериального отбора инвестиционных проектов, позволяющая обеспечить выбор проектов на основе совокупности финансовых и нефинансовых критериев, в наибольшей степени отвечающих приоритетам компании.

3. Разработан концептуальный подход к оценке эффективности некоммерческих инвестиционных проектов для включения их в портфель проектов компании наряду с коммерческими инвестиционными проектами, позволяющий проводить сопоставление некоммерческих и коммерческих проектов и эффективно распределять ресурсы малых и средних компаний для их реализации.

4. Разработан методический подход к оценке совокупного риска портфеля инвестиционных проектов, позволяющий учесть возможные отклонения параметров проектов от их наиболее вероятных значений, исходя из результатов имитационного моделирования и расчета вероятностных характеристик инвестиционных проектов, входящих в портфель.

5. Обоснован алгоритм однофакторного анализа чувствительности инвестиционного проекта, позволяющий проводить расчет коэффициента чувствительности при нелинейном характере функции чувствительности и реализованный в виде универсальной компьютерной программы, разработанной на языке программирования «Visual Basic for Applications».

6. Разработан алгоритм многофакторного анализа чувствительности инвестиционного проекта, основанный на построении вероятностной матрицы чувствительности и результатах имитационного моделирования, позволяющий увеличить степень достоверности результатов расчета при анализе инвестиционных проектов.

7. Обоснован универсальный подход к оценке рисков инвестиционного проекта, основанный на результатах имитационного моделирования и использующий в качестве меры риска интегральную вероятность отрицательной чистой приведенной стоимости (ЫРУ) инвестиционного проекта.

8. Разработан подход к определению ставки дисконтирования денежных потоков для инвестиционных проектов, реализуемых малыми и средними компаниями, основанный на методе аналитической иерархии и предполагающий пофакторный расчет ставки дисконтирования за каждую группу факторов риска.

9. Доказана необходимость использования системы стратегического мониторинга при комплексном управлении инвестиционными проектами в малых и средних компаниях, позволяющей оценить соответствие фактических денежных потоков от проектов прогнозам, определить влияние новой информации на выгодность отдельного проекта и портфеля проектов в целом и принять решение о пересмотре инвестиционного проекта.

10. Обосновано выделение в рамках управления инвестиционными проектами малых и средних компаний функциональных задач и, при необходимости, создание неформальной структуры - совета по инвестиционным проектам, отвечающего за координацию деятельности по отбору инвестиционных проектов и управлению их портфелем и включающего сотрудников финансово-аналитического отдела, руководителей ключевых подразделений и представителя руководства компании.

11. Разработано универсальное программное обеспечение по совершенствованию управления инвестиционными проектами в малых и средних компаниях, позволяющее автоматизировать наиболее трудоемкие операции управления инвестиционными проектами и обеспечивающее достоверность и оперативность при принятии инвестиционных решений.

СПИСОК ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Терентьев Н. Анализ чувствительности инвестиционного проекта в условиях нелинейности и многофакторности // Инвестиции в России. - 2007. - № 4. -С. 36-38. (0,27 п.л.).

2. Терентьев Н.Е. Отбор инвестиционных проектов на основе многокритериального подхода // Интеграл. - 2007. - № 1. - С. 44-45. (0,25 п.л.).

3. Терентьев Н.Е. Метод аналитической иерархии как инструмент расчета стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в неторгуемых компаниях. // Сборник научных трудов студентов, аспирантов и соискателей ИМПЭ им. A.C. Грибоедова: Выпуск 2006 года. - М.: ИМПЭ им. A.C. Грибоедова, 2006. С. 165-173. (0,43 п.л.).

4. Терентьев Н.Е. Некоторые актуальные задачи оценки портфеля инвестиционных проектов // Политика. Право. Экономика: Сборник научных трудов. Выпуск 2005 года. - М.: ИМПЭ им. A.C. Грибоедова, 2005. С. 191-198. (0,46

П.Л.).

5. Терентьев Н. Некоторые актуальные вопросы отбора инвестиционных проектов // Инвестиции в России. - 2005. - № 5. - С. 27-30. (0,55 пл.).

6. Терентьев Н.Е. Перспективы интеграции России в мировой рынок // Вызовы эпохи: Россия в поиске оптимальных решений: научные труды ИМПЭ им A.C. Грибоедова. Выпуск 2003 года. - М.: ИМПЭ им. Грибоедова, 2003. С. 139-150.(0,82 п.л.).

7. Терентьев Н.Е. Основные задачи финансового менеджера на предприятии // Политика. Право. Экономика: Сборник научных трудов. Выпуск 2003 года. -М.: ИМПЭ им. A.C. Грибоедова, 2003. С. 272-274. (0,19 п.л.).

8. Терентьев Н.Е. Технология коллективного принятия решений // Политика. Право. Экономика: Сборник научных трудов. Выпуск 2001 года. - М.: ИМПЭ им. A.C. Грибоедова, 2001. С. 220-223. (0,27 п.л.).

Подписано в печать 10.04.2007 г. Формат 60x90 1/16. Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,6. Заказ 1080. Тираж 100 экз.

Отпечатано ЗАО «Экон-Информ» 129329, Москва, ул. Ивовая 2. Тел. 180-9305