Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США

Спицын, Денис Анатольевич

Темы диссертаций по экономике » Мировая экономика

Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Спицын, Денис Анатольевич
Место защиты: Москва
Год: 2010
Шифр ВАК РФ: 08.00.14

Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США"

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ИНСТИТУТ СОЕДИНЕННЫХ ШТАТОВ АМЕРИКИ И КАНАДЫ

0О4603745

На правах рукописи

СПИЦЫН Денис Анатольевич

ОРГАНИЗАЦИОНЫЕ ФОРМЫ И МОДЕЛИ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В США

Специальность 08.00.14 - «Мировая экономика»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 О ИЮН 2010

Москва, 2010

004603745

Работа выполнена в Институте Соединенных Штатов Америки и Канады Российской академии наук

Научный руководитель: кандидат экономических наук, Г.Б. Кочетков

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Е.Г. Ищенко

Ведущая организация:

Российский университет дружбы народов

Защита состоится «15» июня 2010 г. в 14:00 часов на заседании Диссертационного совета Д002.244.01 Института США и Канады РАН по адресу: 123995, г. Москва, Хлебный пер., 2/3, Конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института США и Канады РАН.

кандидат экономических наук, доцент А.В. Шевелева

Автореферат разослан

Ученый секретарь Диссертационного совета, кандидат экономических наук

Кондратьева 3.0.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования связана со значительным влиянием венчурной индустрии на экономику США. По данным британской информационно-аналитической компании Global Insight суммарная выручка компаний, получивших венчурное финансирование, составила в 2006 г. 17,6% от ВВП США, а количество работников указанных компаний - 9,1% от общего количества занятых в американском частном секторе.

Венчурное инвестирование имеет существенное значение для инновационного развития США, т.к. венчурный капитал направлен на поддержку малых быстрорастущих компаний, работающих, как правило, в высокотехнологичных отраслях американской экономики или использующих инновационные бизнес-модели.

Изучение американского опыта венчурного инвестирования имеет особое значение для экономической науки, поскольку в США данная отрасль является наиболее развитой в мире, и представлена в виде разнообразных моделей и организационных форм, в рамках которых инвесторы руководствуются различными целями, используют разные механизмы принятия решений и управления инвестициями, их деятельность отличается степенью ответственности за результаты инвестирования.

Формы и модели венчурного инвестирования в США не являются статичными и находятся в постоянном изменении. Так, значительное влияние на систему венчурного инвестирования в США оказал мировой финансовый кризис.

В связи с вышесказанным для создания в России эффективной системы венчурного финансирования особое значение приобретает учет преимуществ и недостатков существующих в США организационных форм и моделей венчурного инвестирования.

Согласно стратегической цели, установленной Концепцией

долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации

(далее - «Концепция»), предполагается, что к 2020 году Россия должна войти

в пятерку стран-лидеров по объему ВВП (по паритету покупательной способности).

Исчерпание потенциала экспортно-сырьевой модели развития делает невозможным достижение поставленных Концепцией целей без появления новых факторов экономического роста. В связи с этим в Концепции планируется формирование в России инновационной экономики, которая предполагает использование интеллекта и творческого потенциала человека в качестве ведущего фактора экономического роста и национальной конкурентоспособности, превращение инноваций в основную движущую силу экономического развития страны. Прогнозируется, что к 2020 г. доля экономики знаний и высокотехнологичного сектора в валовом внутреннем продукте должна составлять не менее 17-20% (в 2007 году - 10-11%) и что Россия может занять значимое место (5-10%) на международных рынках высокотехнологичных товаров и интеллектуальных услуг в не менее чем в пяти секторах1.

Достижение поставленных целей невозможно без создания условий для массового появления новых инновационных компаний во всех отраслях экономики страны. При этом особое значение приобретает формирование эффективных механизмов поддержки развития вновь созданных инновационных предприятий, в том числе с помощью венчурного инвестирования. В связи с этим формирование в России эффективной системы венчурного инвестирования является одним из основных условий перехода России на инновационный путь экономического развития.

Таким образом, сравнительный анализ организационных форм и моделей венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки, исследование роли венчурного инвестирования в экономике США, учет американского опыта при разработке рекомендаций по совершенствованию

1 О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года: Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г. № 1662-р

системы российского венчурного инвестирования приобретают особую актуальность.

Степень разработанности проблемы

Проблемам венчурного инвестирования было уделено значительное внимание в отечественной научной литературе в 90-е годы XX- начале XXI века. Исследованию указанных вопросов были посвящены труды Аммосова Ю.П., Багиева Г.Л., Гулькина П. Г., Дагаева A.A., Карзановой И.В., Каширина А.И., Котельникова В.Ю., Никконен А.И., Ревазова В.Г., Семенова A.C., Фиякселя Э. А., Фоломьева А.Н., Шаститко А.Е., Шеховцева М. В. и других авторов.

Анализ различных аспектов американской финансовой и инновационной систем, государственной поддержки экономики, особенностей организационных форм ведения предпринимательской деятельности в США содержится в работах таких российских авторов по проблемам экономики США, как Васильев B.C., Давыдов А.Ю., Емельянов Е.В., Емельянов C.B., Зименков Р.И., Кочетков Г.Б., Лебедева Л.Ф., Пороховский A.A., Портной М.А., Супян В.Б., Федорович В.А. и других исследователей.

Среди работ зарубежных авторов следует отметить труды Бенджамина Дж. А., Блока 3., Гомперса П.А., Долвина С.Д., Кинга Н., Котлера Ф., Маргулиса Д., , МакМиллана Я., Робертса Э., Сайкса Г.Б., Сэлмэна У.А., Уонга А., Уонга Л.Г., Уэсснера К.У., Чесброу Г.

Несмотря на значительное внимание, которое уделяется венчурному капиталу в работах отечественных ученых, система венчурного инвестирования в США требует постоянного научного анализа вследствие своего непрерывного развития.

Актуальность и необходимость постоянного научного анализа вопросов, связанных с моделями и организационными формами венчурного инвестирования в США, определили выбор объекта, предмета, цели и задач исследования.

Объект исследования - система венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки

Предмет исследования - организационные формы и модели венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки

Цель исследования - сравнительный анализ организационных форм и моделей венчурного инвестирования на современном этапе развития экономики США

В соответствии с указанной целью в работе были поставлены следующие задачи:

• выявить принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США и тенденции их развития;

• провести анализ фирм венчурного капитала в США и соответствующих организационных форм ведения этого бизнеса;

• определить характерные черты венчурных инвестиций частных лиц и их объединений в США;

• выявить и охарактеризовать особенности венчурных инвестиций корпораций в США;

• проанализировать деятельность государства в области стимулирования развития венчурного инвестирования в США;

• определить роль венчурного инвестирования в экономике США;

• исследовать влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного финансирования в США;

• разработать рекомендации по совершенствованию системы российского венчурного инвестирования на основе применения опыта США.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составили фундаментальные положения современной экономической теории, принципы системного подхода, методы причинно-следственного анализа и синтеза, дедуктивный и индуктивный методы.

Информационная база исследования. Диссертация основана на критическом анализе трудов российских и зарубежных ученых, данных органов государственной власти и анализе нормативно-правовых актов США и РФ в области регулирования и государственной поддержки венчурной индустрии, особенностей налогообложения венчурных инвесторов и организационных форм венчурного инвестирования, статистических данных органов государственной власти, публикациях в специализированных периодических изданиях и материалах сети интернет. Использование данных Национальной ассоциации венчурного капитала позволили получить статистическую информацию по динамике различных показателей, отражающих состояние венчурного капитала в США, а также аналитическую информацию в области венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки. В целях исследования влияния венчурного капитала на экономику США использовались макроэкономические показатели по данным Организации экономического сотрудничества и развития, Бюро экономического анализа, Бюро статистики труда и др.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• выявлены принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США;

• определены тенденции развития основных моделей венчурного инвестирования в США;

• выявлена роль венчурного инвестирования в экономике США;

• установлено влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США;

• на основе опыта США обоснованы рекомендации по совершенствованию системы российского венчурного инвестирования.

Положения, выносимые на защиту:

• Принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США (инвестиции фирм венчурного капитала, инвестиции

бизнес-ангелов и их ассоциаций, инвестиции нефинансовых корпораций, инвестиции банков, инвестиции с государственным участием) заключаются в разных целях венчурных инвесторов и использовании ими различных организационно-правовых форм ведения бизнеса, а также специфических механизмов принятия решений и управления инвестициями, разной степенью ответственности за результаты инвестирования.

• В США сформировалась тенденция увеличения количества фирм венчурного капитала в виде компаний с ограниченной ответственностью, что может привести к снижению значения ограниченного партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала в Соединенных Штатах Америки. Обосновано положение о том, что указанная тенденция связана с изменениями в американском законодательстве, которые позволили фирмам венчурного капитала, создаваемым в новой организационной форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь дополнительное преимущество в области ограниченной имущественной ответственности управляющих венчурными фондами.

• Проведенное исследование показало, что в США наблюдается тенденция усиления роли крупных ассоциаций бизнес-ангелов и связанное с этим смещение венчурных инвестиций частных инвесторов в область вложений в компании на более поздних стадиях развития. Обосновано, что это может привести к дефициту венчурного капитала в США, доступного для малых инновационных компаний на самых ранних этапах развития (посевные и стартовые компании), основными инвесторами которых традиционно являются бизнес-ангелы.

• Отличительной особенностью венчурных инвестиций нефинансовых

корпораций является то, что они в первую очередь предназначены для

решения стратегических задач компаний (получение новых технологий,

диверсификация основной деятельности, поддержка поставщиков и т.п.). В

США большое распространение получили внутренние венчурные

инвестиции в форме интрапренерства, когда с целью коммерциализации 8

побочных результатов внутрикорпоративных НИОКР осуществляется поиск сотрудников компании, стремящихся участвовать в венчурном бизнесе.

• Основным механизмом в области государственной поддержки венчурного инвестирования в США является программа Инвестиционных компаний для малого бизнеса, в рамках которой предоставляются государственные гарантии по облигациям, выпущенным фирмами венчурного капитала. В связи с большими убытками США отказались от поддержки венчурного инвестирования с использованием механизмов участия в собственном капитале фирм венчурного капитала.

• Венчурное инвестирование имеет большое значение для экономики США, поскольку венчурный капитал стимулирует инновации, составляющие основу американской экономической модели, и поддерживает быстрорастущие компании, которые со временем становятся существенной частью экономики страны. В рамках диссертационной работы с учетом мирового опыта была разработана методология построения экономико-математической модели, которая доказывает существование устойчивой положительной корреляционной связи между венчурными инвестициями и производительностью факторов производства в США.

• В связи с мировым финансовым кризисом в США произошло значительное снижение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды. Вследствие удлинения периода выхода из капитала малых инновационных компаний наблюдается тенденция смещения интереса венчурных инвесторов в область компаний, находящихся на более поздних этапах развития. Указанные тенденции могут привести к дальнейшему сокращению объемов венчурных инвестиций и увеличению доли венчурного капитала, направляемого на инвестиции в более зрелые компании и на дополнительное финансирование компаний, находящихся в портфеле венчурных инвестиций. Это в свою очередь может привести к существенному дефициту инвестиционных ресурсов, доступных для малых инновационных компаний на самых ранних этапах развития.

• В России основным механизмом поддержки венчурных инвестиций является участие контролируемых государством компаний в венчурных фондах, что снижает риски частных инвесторов и стимулирует привлечение частного капитала в венчурную индустрию страны. В то же время американский опыт прекращения финансирования с использованием механизмов участия в собственном капитале фирм венчурного капитала в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса свидетельствует о высоком риске подобных механизмов государственного стимулирования развития венчурного инвестирования в стране. В связи с этим на основе анализа опыта США обоснована целесообразность расширения набора применяемых в России механизмов стимулирования развития венчурного финансирования путем внедрения практики предоставления государственных гарантий по заемным средствам венчурных фондов.

• Анализ опыта США позволил обосновать рекомендации законодательно разрешить российским управляющим компаниям вкладывать пенсионные накопления в паи закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного лимита и на корпоративном уровне интенсифицировать проведение венчурных инвестиций (в т.ч. с использованием механизма интрапренерства).

Практическая значимость работы заключается в том, что полученные результаты могут использоваться российскими органами государственной власти при разработке политики в области развития системы венчурного инвестирования, а также институциональными и частными венчурными инвесторами при формировании механизмов венчурного финансирования. Материалы и положения диссертации могут быть использованы при подготовке курсов по международным экономическим отношениям в вузах экономического профиля.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были использованы компанией ЗАО «Делойт и Туш СНГ» при предоставлении консалтинговых услуг.

Основные положения диссертации изложены в четырех статьях автора в журнале, определенном ВАК для публикации результатов научных исследований, общим объемом 2,3 п.л.

Структура диссертационного исследования

Введение

Глава 1. Сущность и формы венчурного инвестирования

1.1 Сущность венчурного инвестирования

1.2 Формы венчурного инвестирования в США Глава 2. Модели венчурного инвестирования в США

2.1 Инвестиции фирм венчурного капитала

2.2 Частные венчурные инвесторы и ассоциации частных венчурных инвесторов

2.3 Венчурное инвестирование нефинансовых корпораций и банков Глава 3. Роль и значение венчурного инвестирования в экономике США

3.1 Влияние венчурных инвестиций на инновации и производительность факторов производства в США

3.2 Значение компаний-реципиентов венчурного капитала в экономике США

3.3 Влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США

3.4 Государственная поддержка венчурного инвестирования в США Заключение

Список использованной литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе работы рассмотрены теоретические аспекты венчурного инвестирования, характерные черты его различных форм, особенности существующих в США организационно-правовых форм ведения предпринимательской деятельности.

Венчурный капитал - капитал, направляемый на инвестиции в некотирующиеся на фондовых биржах акции высокорискованных компаний на ранних стадиях развития, как правило, с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода2.

В США существует большое количество моделей, в рамках которых осуществляется венчурное инвестирование. В рамках настоящей работы были выявлены принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США (инвестиции фирм венчурного капитала (ФВК), инвестиции бизнес-ангелов (БА) и их ассоциаций, инвестиции нефинансовых корпораций, инвестиции банков, инвестиции с государственным участием), среди которых ключевыми являются отличия в целях венчурных инвесторов.

Указанные модели реализуются в рамках нескольких организационно-правовых форм, что в сочетании с различными целями обуславливает то, что венчурные инвесторы используют разные механизмы принятия решений и управления вложениями, их деятельность приводит к возникновению разной степени ответственности за результаты инвестирования.

Характерные черты моделей венчурного инвестирования в США представлены в таблице 1.

2Lin Hong Wong. Venture Capital Fund Management: A Comprehensive Approach to Investment Practices & the Entire Operations of a VC Firm // Aspatore Books [Электрон, ресурс] - 2005 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com 12

Таблица 1 Характерные черты моделей венчурного инвестирования

в США

Модель венчурного инвестирования Цели венчурных инвесторов Преимущественная организационно-правовая форма

Инвестиции ФВК Получение инвестиционного дохода Партнерство

Инвестиции нефинансовых корпораций Получение новых технологий, диверсификация бизнеса или поддержка компаний, которые могут способствовать развитию основной сферы деятельности корпорации, а также получение инвестиционного дохода Корпорация

Инвестиции коммерческих и инвестиционных банков Получения инвестиционного дохода, а также достижение синергетического эффекта с основными направлениями деятельности банков Корпорация

Инвестиции бизнес-ангелов и их ассоциаций Получение инвестиционного дохода, стремление заниматься предпринимательской деятельностью и личные соображения Индивидуальное предпринимательство

Венчурные инвестиции с участием государства Развитие малого предпринимательства и наукоемких отраслей экономики страны, решение социальных задач и др. н/п*

* Осуществляются в рамках государственных ррограии на федеральном уровне и уровне штатов путем поддержки компаний различных организационно-правовых форм

В рамках работы проведен анализ существующих в США основных организационно-правовых форм3:

• индивидуальное предпринимательство (proprietorship);

• партнерство (partnership);

• корпорация (corporation);

• компания с ограниченной ответственностью (limited liability company, далее КОО).

Индивидуальное предпринимательство - это организация хозяйственной деятельности, при которой физическое лицо (или группа физических лиц, например семья) и его компания рассматриваются как единая структура в отношении налогообложения и ответственности по обязательствам. Данная

3 Кочетков Г.Б., Супян В.Б. Корпорация: американская модель // СПб.: Питер, 2005, С. 54

форма не требует регистрации в административном порядке, не облагается налогом на доходы от хозяйственной деятельности отдельно от доходов физического лица (или лиц), т.е. владелец (владельцы) неотделимы от данной формы организации хозяйственной деятельности и отвечают всем своим имуществом по возникающим обязательствам.

Партнерство - это форма организации коллективной хозяйственной деятельности, при которой группа лиц, называемых полными партнерами (general partners, далее ПП), управляют бизнесом и несут равную ответственность по его обязательствам всем своим имуществом. Другие лица, называемые партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners, далее ПОО), могут инвестировать в развитие бизнеса, но не могут быть вовлечены в управление, и потому отвечают по обязательствам бизнеса только в размере инвестированного ими капитала. Наиболее распространенной формой является ограниченное партнерство (limited partnerhip, далее ОП), при котором среди партнеров есть по крайней мере один ПП и один ПОО. Партнерство как организация не платит налога на доход, но каждый из партнеров должен указать в своей налоговой декларации доход (или потери) от бизнеса, осуществленные им в рамках партнерства.

Корпорация - это юридическое лицо, в рамках которого объединяются физические и юридические лица для совместного ведения деятельности. Участники корпорации отвечают по ее обязательствам только в размере инвестированного ими капитала. Аналогом корпораций в российском правовом поле является акционерное общество. Характерной чертой корпораций является двойное налогообложения их прибыли (налог на прибыль корпораций и налог на дивиденды).

Компания с ограниченной ответственностью - это форма организации хозяйственной деятельности, которая сочетает признаки партнерства и корпорации: учредители КОО несут ответственность только в рамках

инвестированного ими капитала, и при этом не облагаются налогом на прибыль.

В научной литературе принято делить рынок венчурного капитала на формальный (институциональный) и неформальный сектора. В формальный сектор входят фирмы венчурного капитала (далее - ФВК), специально созданные подразделения или дочерние компании коммерческих банков или нефинансовых промышленных корпораций, а также венчурные инвестиции с участием государства. Участниками неформального сектора являются частные инвесторы венчурного капитала и их ассоциации (сети).

Необходимо отметить, что институциональный сектор венчурного капитала в США ориентирован преимущественно на компании, находящиеся на этапе расширения и более поздних этапах развития. Это связано с тем, что институциональные венчурные инвесторы имеют достаточно высокий уровень минимальных инвестиций в один проект, в то время как компаниям на более ранних стадиях развития, как правило, требуется финансирование в значительно меньших масштабах.

Представленный бизнес-ангелами неформальный рынок венчурного капитала США, наоборот, в большей степени ориентирован на предприятия на наиболее ранних стадиях развития (посевные и стартовые компании).

Таким образом, институциональный и неформальный рынки венчурного капитала США гармоничным образом дополняют руг друга. При этом, по оценкам Национальной Ассоциации Венчурного Капитала (National Venture Capital Association), рынок инвестиций бизнес-ангелов более чем в два раза больше, чем институциональный сектор венчурного капитала4.

Во второй главе был проведен комплексный сравнительный анализ основных моделей венчурного инвестирования в США и были выявлены тенденции их развития, а также предложены рекомендации по

4 Andrew Wong. Angel Finance: The Other Venture Capital/ Andrew Wong // [Электрон, ресурс] - 2002 - Режим доступа: http://www.angelcapitalassociation.org/dir_downloads/resources/Research_AndrewWong.pdf

совершенствованию системы венчурного инвестирования в России на основе американского опыта.

Фирмы венчурного капитала организуются группой лиц, имеющих опыт в области венчурного инвестирования, с целью управления денежными средствами третьих лиц. ФВК в США обычно организуются в форме ограниченных партнерств, при этом заключается соглашение ограниченного партнерства (СОП) между инвесторами (партнерами с ограниченной ответственностью) и управляющими фондом (полными партнерами). Полные партнеры обычно финансируют около 1% от общей величины инвестированного капитала.

Проведенный анализ показал, что создаваемые в форме партнерств ФВК получили большое распространение в США в связи со следующими преимуществами указанной организационно-правовой формы:

• Ограниченная имущественная ответственность инвесторов;

• Отсутствие двойного налогообложения;

• Возможность непропорционального распределение прибыли ФВК между партнерами;

• Оперативность изменения величины инвестированного в ФВК капитала;

• Возможность непропорционального распределения расходов на управление фондом между партнерами;

• Конфиденциальность и гибкость соглашения ограниченного партнерства;

• Возможность распределения среди партнеров ценных бумаг фирм-реципиентов инвестиций, разместивших свои акции на фондовых биржах.

Важной чертой американских ФВК является большое значение пенсионных фондов в формировании их капитала. Структура источников

финансирования созданных в форме партнерств ФВК в 2002 г. представлена на диаграмме I5.

Эндаументы 11%

Частные инвесторы 12%

Нефинансовые корпорации 10%

Страховые компании и банки

Иностранные и прочие инвесторы 6%

Пенсионные фонды 45%

Диаграмма I. Структура источников финансирования созданных в форме партнерств ФВК в 2002 г.

Необходимо отметить, что в соответствии с российскими нормативно-правовыми актами6, управляющим компаниям запрещено инвестировать в паи венчурных фондов средства пенсионных накоплений, предназначенных для финансирования накопительной части трудовой пенсии. В то же время опыт США показывает, что пенсионные фонды являются основным источником инвестиций для фирм венчурного капитала. В связи с этим в работе обоснованы рекомендации законодательно разрешить управляющим компаниям вкладывать пенсионные накопления в паи закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного лимита.

Изменения в американском законодательстве позволили ФВК, создаваемым в форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь налоговые преимущества, характерные для партнерств. При этом владельцы КОО, как и акционеры корпораций, несут риск убытков, связанных с деятельностью компании, только в рамках вложенных средств, что отличает

5 Paul Gompers, Jos h Lerner. The venture Capital Cycle. Second edition /7 The MIT Press [Электрон, ресурс] -2004 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

6«Об инвестировании средств для финансирования накопителвной части трудовой пенсии в РФ» Федеральный закон от 24.07.2002 г. № 111 -ФЗ, ст. 26

их от ОП, где полные партнеры несут неограниченную финансовую ответственность.

В рамках диссертационного исследования выявлена тенденция увеличения количества ФВК в виде компаний с ограниченной ответственностью. КОО позволяют управляющим венчурными фондами отказаться от двухуровневой структуры, в которой полные партнеры ОП организуют отдельное юридическое лицо в форме компании с ограниченной ответственностью, которому передается доля в капитале партнерства. Ожидается, что указанная тенденция сохранится в будущем, что приведет к снижению значения партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала.

В рамках работы были также рассмотрены основные этапы жизненного цикла венчурных фондов ФВК:

• сбор средств;

• инвестирование;

• контроль за деятельностью и помощь менеджменту в управлении компаниями-получателями инвестиций;

• выход из капитала фирм-реципиентов венчурных инвестиций и распределение полученной прибыли среди партнеров.

Основными механизмами, обеспечивающими соблюдение интересов партнеров с ограниченной ответственностью, являются предусмотренные в соглашениях ограниченного партнерства система денежной компенсации полных партнеров, а также ряд ограничений на деятельность ФВК и полных партнеров.

Характерная черта инвестиций бизнес-ангелов заключается в том, что они осуществляются не только с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода, но и в связи с желанием заниматься предпринимательской деятельностью или из личных соображений.

Рынок венчурного финансирования бизнес-ангелов является неформальным и в значительной степени основанным на личных связях, решения об инвестировании часто могут приниматься спонтанным образом.

Ключевое отличие бизнес-ангелов от других венчурных инвесторов заключается в том, что БА вкладывают собственные средства, в то время как институциональные венчурные инвестиции осуществляются управляющими (полные партнеры в ФВК) или наемными работниками (нефинансовые корпорации и банки). В результате, бизнес-ангелы имеют другое отношение к риску, чем институциональные венчурные инвесторы и характеризуются менее формализованными процедурами и механизмами принятия решений.

Бизнес-ангелы подразделяются на две основные категории: активные и пассивные инвесторы. В то время как пассивные инвесторы не вмешиваются в операционную деятельность фирм-реципиентов венчурного капитала, активные инвесторы могут оказывать им консультационную помощь или в некоторых случаях принимать участие в принятии ключевых решений менеджментом компаний. Для каждой категории бизнес-ангелов характерны особые инвестиционные стратегии, определяемые целями инвестора, его опытом и готовностью принимать участие в делах компании - реципиента инвестиций.

Распространенной практикой является совместное инвестирование группой бизнес-ангелов путем создания так называемых ассоциаций (сетей) БА.

В последние годы в США наметилась тенденция укрупнения институциональных инвесторов венчурного капитала, что приводит к увеличению среднего уровня инвестиций в один проект. В исследовании выявлено, что вследствие этого начинает появляться дефицит венчурного капитала для малых фирм, относящихся к компаниям на т.н. начальной стадии (т.е. предприятий, имеющих готовую продукцию и находящихся на самой ранней стадии ее коммерческой реализации). В связи с этим

наблюдается тенденция заполнения указанного сегмента венчурного рынка инвестициями бизнес-ангелов путем формирования крупных сетей БА.

В исследовании показано, что увеличение инвестиций бизнес-ангелов в компании на начальной стадии может вызвать недостаток венчурного капитала, доступного для малых инновационных компаний на самых ранних стадиях развития (посевные и стартовые компании), которые имеют особое значение в экономике США.

Отличительной особенностью венчурных инвестиций нефинансовых корпораций является то, что они в первую очередь предназначены для решения стратегических задач компаний (получение новых технологий, диверсификация основной деятельности, поддержка поставщиков и т.п.) и в наибольшей степени распространены среди компаний, занятых в высокотехнологичных отраслях экономики.

Корпоративные венчурные инвестиции подразделяются на внутренние и внешние. Внутренние венчурные инвестиции обычно осуществляются с использованием механизма интрапренерства, при этом в компании осуществляется поиск сотрудников, стремящихся участвовать в венчурном бизнесе, с целью коммерциализации побочных результатов внутрикорпоративных НИОКР. Нефинансовые корпорации с внешними венчурными программами проводят поиск объектов для инвестирования за пределами компании.

Необходимо отметить, что для РФ характерно слабое распространение венчурных программ в существующих российских высокотехнологичных компаниях. В то же время опыт США показывает, что корпоративные венчурные программы (помимо финансового результата) являются эффективным дополнением к проведению собственных научно-конструкторских разработок, а также способствуют решению ряда других стратегических задач компании. Кроме того, внутренние венчурные программы и связанный с ними механизм интрапренерства позволяют

коммерциализировать побочные результаты работы научно-исследовательских подразделений компании.

В связи с этим, в рамках диссертационной работы обоснована целесообразность для российских высокотехнологичных компаний более активно использовать корпоративные венчурные инвестиции, в т.ч. с использованием механизма интрапренерства.

При осуществлении венчурных инвестиций корпорации в США часто сотрудничают с профессиональными ФВК. Высокая степень влияния на управление инвестициями (в т.ч. на выбор компании-реципиента финансирования), возможность использования опыта фирмы венчурного капитала и распределение рисков от инвестирования между корпорацией и ФВК делает указанный механизм привлекательным для нефинансовых корпораций, заинтересованных в решении стратегических задач при сохранении желаемого уровня доходности на инвестиции. В то же время внутрикорпоративная венчурная программа без участия профессиональных фирм венчурного капитала позволяет компании самостоятельно определять направления венчурных инвестиций и иметь полную свободу в управлении ими. Как правило, таким механизмом пользуются корпорации, ставящие перед собой, прежде всего, стратегические цели.

По данным исследований американских авторов7, доходность корпоративных венчурных инвестиций ниже аналогичного показателя профессиональных фирм венчурного капитала. Анализ показал, что указанная тенденция вызвана следующими факторами:

• возможное закрытие корпоративных венчурных программ, которые имеют потенциал развития, в связи со сменой менеджмента корпорации или внутрикорпоративной конкуренцией между ее различными подразделениями;

7 Henry Chesbrough. Designing Corporate Ventures in the Shadow of Private Venture Capital II California Management Review - spring 2000 - 31-49 C

• особые критерии выбора объектов инвестирования и ограничения в развитии малой инновационной компании, связанные с учетом влияния ее деятельности на основной бизнес корпорации;

• более низкая мотивация венчурных менеджеров корпораций;

• длительные сроки принятия решений в корпорациях.

В то же время в исследовании выявлено, что нефинансовые корпорации имеют ряд преимуществ при осуществлении ими венчурных инвестиций по сравнению с ФВК:

• возможность инвестирования больших объемов капитала;

• более длинный временной горизонт;

• возможная синергия между корпорацией и компанией-реципиентом капитала.

С конца 1990-х годов нефинансовые корпорации стали создавать венчурные подразделения нового типа, которые сочетают преимущества корпораций и ФВК.

В исследовании выявлена тенденция того, что венчурные программы корпораций становятся в большей степени ориентированными на финансовые результаты своей деятельности и распространение получает практика, когда при принятии решения о финансировании компании-реципиенты инвестиций должны соответствовать установленным корпорацией стратегическим критериям, но в дальнейшем управление инвестициями осуществляется с целью роста их стоимости. Указанная тенденция является реакцией нефинансовых корпораций на критику низкой эффективности их венчурных вложений.

Другой моделью венчурного инвестирования, осуществляемой в рамках корпоративной организационно-правовой формы, являются венчурные инвестиции банков. Их характерной чертой является стремление банков не только к получению высокого уровня доходности на инвестированный капитал, но и к достижению синергетического эффекта с

такими основными направлениями своей деятельности, как кредитование (коммерческие банки), посреднические операции рынке слияний и поглощений, андеррайтинговые услуги (инвестиционные банки) и др.

По сравнению с фирмами венчурного капитала банки обычно играют менее активную роль в содействии менеджменту в управлении компанией-реципиентом инвестиций из-за недостатка необходимого опыта. В то же время банки имеют определенные преимущества по сравнению с ФВК, связанные с наличием инсайдерской информации и опытом организации первичного размещения акций и частных сделок.

В третьей главе работы был проведен анализ роли венчурного инвестирования в экономике США, влияния мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США, государственной поддержки венчурного финансирования в США, а также предложены рекомендации по совершенствованию системы государственного стимулирования венчурного инвестирования в России на основе американского опыта.

Исследование показало, что влияние венчурного капитала на экономику США характеризуется следующими аспектами:

• венчурный капитал поддерживает быстрорастущие компании, которые со временем становятся существенной частью экономики страны;

• венчурный капитал стимулирует инновации, которые являются основой современной американской экономики.

В настоящее время роль поддержанных венчурным капиталом компаний

в экономике США очень значительна. Несмотря на то что, по данным

британской информационно-аналитической компании Global Insight,

венчурные инвестиции составляют всего около 0,2% от ВВП США,

суммарная выручка получивших венчурное финансирование компаний в

2006 г. составила 2,3 трлн. долл. США, что составляет 8,6% от суммарной

выручки американских компаний или 17,6% от ВВП США, а количество

работников указанных компаний - 9,1% от общего количества занятых в

американском частном секторе. При этом фирмы, поддержанные венчурным

капиталом, являются более динамичными по сравнению с другими компаниями.

Историческая динамика показателей фирм-реципиентов венчурного капитала в США представлена в таблице 28.

Таблица 2 Динамика показателей фирм-реципиентов венчурного капитала в США

Показатель 2000 год 2003 год 2006 год

Рабочие места (млн.) 8,7 9,4 10,4

Выручка (трлн. долл. США) 1,5 1,7 2,3

Венчурный капитал является важным элементом национальной инновационной системы США. Это связано с тем, что венчурный капитал направлен на поддержку малых быстрорастущих компаний, обычно работающих в высокотехнологичных отраслях американской экономики или использующие инновационные бизнес-модели.

Исследования американских ученых показывают, что рост производительности факторов производства (который является следствием инноваций) оказывает важнейшее влияние на экономический рост в США.

В рамках настоящей диссертационной работы разработана методология анализа влияния венчурных инвестиций на производительность факторов в американской экономике. При этом учитывался мировой опыт, в соответствии с которым подобные исследования проводятся с использованием корреляционно-регрессионного анализа.

Для этого была построена экономико-математическая модель, доказывающая существование устойчивой положительной корреляционной связи между венчурными инвестициями и производительностью факторов в американской экономике и, следовательно, экономическим ростом в США.

В рамках указанной модели был рассчитан коэффициент корреляции между накопленными венчурными инвестициями (НВИ) и многофакторной

8 The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Fourth Edition // Global Insight [Электрон. ресурс] - Режим доступа: http*V/www.nvca.org/mdex.php?option=com_docman&task=doc down!oad&gid=359&ItemId=93 24

производительностью (МФП), которая характеризует производительность факторов производства в американской экономике.

Необходимо отметить, что влияние венчурных инвестиций на МФП характеризуется наличием временного лага, вызванного сроком между временем осуществления венчурных инвестиций и получением эффекта от вывода на рынок новых продуктов. Поскольку период венчурного инвестирования обычно составляет не менее трех лет, при расчете коэффициента корреляции мы сдвинули показатель МФП на три года вперед по отношению к НВИ.

Показатель НВИ рассчитывался путем суммирования инвестиций прошлых лет с учетом амортизации, отражающей снижение влияния венчурных инвестиций, произведенных в прошлые годы, на показатели производительности в экономике. Принимая во внимание высокий риск венчурных инвестиций и преимущественно прикладной характер инноваций, поддерживаемых венчурным капиталом, норма амортизации была принята на достаточно высоком уровне 30% (основываясь на исследованиях Центрального банка ФРГ (Deutsche Bundesbank))9.

Кроме того, был проведен анализ существенности (значимости) полученного значения коэффициента корреляции с помощью t-критерия Стьюдента.

Степень выявленной статистической связи является средней, что объясняется тем, что на показатели производительности влияет множество других факторов, напрямую не связанных с венчурным капиталом:

• появление новых инновационных продуктов и бизнес-моделей, формирование которых происходило без влияния венчурного капитала;

• появление более эффективных моделей управления производством;

• повышение образовательного уровня рабочей силы и др.

9 Astrid Romain, Bruno van Pottelsberghe. The economic impact of venture capital // Deutsche Bundesbank [Электрон. ресурс] - 2004 - Режим доступа:

http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/dkp/2004/200419dkp.pdf

В рамках диссертационной работы выявлено, что мировой финансовый кризис оказал сильное влияние на систему венчурного финансирования в США. Снижение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды в 2008 г. составило 21%, объем венчурных инвестиций сократился на 8%. Обосновано положение о том, что произошедшее сокращение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды приведет к дальнейшему сокращению объемов венчурных инвестиций.

Ухудшение конъюнктуры фондовых рынков привело в 2008 г. к снижению в 14 раз первичных размещений акций компаний, поддержанных венчурным капиталом. Затрудненный выход венчурных инвесторов из капитала малых инновационных компаний в свою очередь приводит к сдвигу интересов венчурных инвесторов в область предприятий на более поздних стадиях развития и увеличению доли венчурных инвестиций, направляемых на дополнительное финансирование компаний, находящихся в портфеле венчурных инвесторов.

Важным результатом финансового кризиса также стало снижение стоимостей пакетов акций МИК, по которым венчурные инвесторы входят в их капитал или осуществляют дополнительное финансирование. С одной стороны, это позитивным образом сказывается на уровне доходности венчурных инвестиций и имеет оздоравливающий эффект на рынок венчурного капитала, с другой стороны, это приводит к меньшему объему средств, получаемых менеджментом малых инновационных компаний на их развитие, и может в долгосрочной перспективе оказать негативное воздействие на темпах развития фирм-реципиентов венчурного капитала.

В исследовании обосновано, что сочетание указанных тенденций может привести к существенному дефициту инвестиционных ресурсов, доступных для малых инновационных компаний, находящихся на ранних стадиях развития.

В США государственная поддержка малого инновационного бизнеса (в т.ч. в области венчурного финансирования) широко представлена как на федеральном уровне, так и со стороны органов власти штатов.

При этом специфическая особенность модели венчурного финансирования с участием государства заключается в том, что при реализации программ поддержки венчурного инвестирования ставятся нефинансовые цели: развитие малого предпринимательства и наукоемких отраслей экономики страны, решение социальных задач и т.п.

Основной программой в области поддержки венчурного инвестирования является программа Инвестиционных компаний для малого бизнеса (Small Business Investment Company Program, далее ИКМБ). ИКМБ -это лицензированные федеральным агентством Администрация малого бизнеса (Small Business Administration, далее АМБ) частные фирмы венчурного капитала, которые осуществляют инвестиции в малые предприятия и могут привлекать финансирование в рамках рассматриваемой программы. ИКМБ могут создаваться в форме ограниченных партнерств, корпораций или КОО, при этом ограниченное партнерство, как и у обычных фирм венчурного капитала, является наиболее распространенной организационно-правовой формой ИКМБ.

ИКМБ привлекают финансирование в рамках рассматриваемой программы путем выпуска облигаций, доходность по которым значительно ниже рыночных ставок для фирм венчурного капитала. Указанные долговые ценные бумаги получают гарантию АМБ, т.е. становятся обеспеченными репутацией, всеми доходами и возможными заимствованиями Соединенных Штатов Америки. Такие облигации ИКМБ объединяются инвестиционными банками в пулы и продаются на открытом рынке частным инвесторам в виде т.н. гарантированных АМБ сертификатов.

До середины первого десятилетия XXI века инвестиционные компании для малого бизнеса могли также претендовать на финансирование в рамках программы ИКМБ при выпуске т.н. ценных бумаг с правом участия

(participating securities), под которыми понимаются привилегированные акции, привилегированные доли в ограниченном партнерстве и прочие подобные инструменты. Указанные ценные бумаги также получали гарантии АМБ, объединялись в пулы инвестиционными банками и продавались на открытом рынке частным инвесторам в виде гарантированных АМБ сертификатов.

Отличительной чертой выпусков ценных бумаг с правом участия было то, что до достижения инвестиционной компанией для малого бизнеса прибыльности АМБ выплачивала текущие платежи инвесторам соответствующего пула и становилась взамен привилегированным партнером с ограниченной ответственностью ИКМБ. АМБ получало в приоритетном порядке компенсацию произведенным платежам только после того, как ИКМБ начинала получать прибыль.

Начиная с 2004 г. АМБ прекратило принимать на себя новые обязательства по выпускам ценных бумаг с правом участия в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса и лицензировать новые ИКМБ, которые планировали привлекать финансирование с помощью ценных бумаг с правом участия. Такое решение было вызвано большими убытками, произошедшими в связи с обязательствами АМБ по ценным бумагам с правом участия.

В США также существует ряд направленных на поддержку малого инновационного бизнеса государственных программ, напрямую не нацеленных на стимулирование развития венчурного капитала в стране. В то же время они являются важными элементами инфраструктуры венчурного бизнеса, т.к. создают благоприятную среду для его функционирования: предприятия, получившие финансирование в рамках таких программ, впоследствии становятся объектами венчурных инвестиций. Основным направлением деятельности государства в данной области является программа Инновационных исследований малого бизнеса, в рамках которой малым предприятиям предоставляется финансирование в форме фантов или 28

заключения контрактов с целью содействия в доведении научно-исследовательских и опытно конструкторских работ до коммерческого образца, а также оценке потенциала коммерциализации НИОКР.

Необходимо отметить, что изучение американского опыта государственной поддержки венчурного инвестирования имеет важное значение для создания эффективной системы государственного стимулирования венчурной индустрии в России.

В настоящий момент ОАО «Российская венчурная компания» и сеть региональных частно-государственных венчурных фондов являются основными инструментами государственной поддержки развития системы венчурного инвестирования в РФ. Их создание нацелено на то, что государственные средства, инвестируемые в венчурные фонды, будут снижать риски частных инвесторов, входящих в эти фонды, и играть роль катализатора в привлечении частных средств в венчурную индустрию страны. Несмотря на успешность подобных программ в некоторых странах (в качестве примера можно привести 81ТЯА в Финляндии и Уогта в Израиле), американский опыт прекращения финансирования с использованием механизмов участия в собственном капитале ФВК в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса (при выпуске ими т.н. ценных бумаг с правом участия) свидетельствует о высоком риске подобных механизмов государственного стимулирования развития венчурного инвестирования в стране.

В связи с этим целесообразным является расширение набора применяемых в России механизмов стимулирования развития венчурного финансирования путем предоставления государственных гарантий по заемным средствам венчурных фондов.

Указанный механизм, нацеленный на снижение рисков инвестирования в долговые ценные бумаги фирм венчурного капитала и стимулирование роста венчурных инвестиций, хорошо зарекомендовала себя в США в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса.

В заключении работы изложены основные результаты диссертационного исследования и подводятся его итоги.

Основные положения и выводы диссертационной работы отражены в следующих публикациях автора:

1. Спицын Д. А. Фирмы венчурного капитала в США: управленческий аспект // США - Канада: Экономика - Политика - Культура -2008- №2.-0,5 пл.*

2. Спицын Д.А. Особенности неформального рынка венчурного капитала в США // США - Канада: Экономика - Политика - Культура - 2008 - №6. - 0,5 п.л. *

3. Спицын Д.А. Особенности корпоративного венчурного инвестирования в США // США - Канада: Экономика - Политика -Культура - 2009 - №9. - 0,7 п.л. *

4. Спицын Д.А. Государственная поддержка венчурного бизнеса в США // США - Канада: Экономика - Политика - Культура - 2010 - №1. - 0,5 п.л. *

* Издание входит в перечень ведущих рецензируемых журналов, определенных ВАК для публикации результатов научных исследований

Подписано в печать 29.04.10 Формат 60x90/16 Объем 1,2 и.л. Тираж 100 экз. Заказ № 7489 Отпечатано в ООО «ВНИПР» 127644, Москва, Клязьминская ул. дом 15, (495) 486-80-76

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Спицын, Денис Анатольевич

Введение.

Глава 1. Сущность и формы венчурного инвестирования.

1.1 Сущность венчурного инвестирования.

1.2 Формы венчурного инвестирования в США.

Глава 2. Модели венчурного инвестирования в США.

2.1 Инвестиции фирм венчурного капитала.

2.2 Частные венчурные инвесторы и ассоциации частных венчурных инвесторов.

2.3 Венчурное инвестирование нефинансовых корпораций и банков.

Глава 3. Роль и значение венчурного инвестирования в экономике США.

3.1. Влияние венчурных инвестиций на инновации и производительность факторов производства в США.

3.2. Значение компаний-реципиентов венчурного капитала в экономике США.

3.3 Влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США.

3.4. Государственная поддержка венчурного инвестирования в США.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США"

Согласно стратегической цели, установленной Концепцией долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации далее — «Концепция»), предполагается, что к 2020 году Россия должна войти в пятерку стран-лидеров по объему ВВП (по паритету покупательной способности).

Достижение поставленных целей невозможно без создания условий для массового появления новых инновационных компаний во всех отраслях" экономики страны. При этом особое значение приобретает формирование эффективных механизмов поддержки развития вновь созданных инновационных предприятий, в том числе с помощью венчурного инвестирования. В связи с этим формирование в России эффективной системы венчурного инвестирования является одним из основных условий перехода России на инновационный путь экономического развития.

Степень разработанности проблемы

Проблемам венчурного инвестирования было уделено значительное внимание в отечественной научной литературе в 90-е годы XX— начале XXI века. Исследованию указанных вопросов были посвящены труды Аммосова Ю.П., Багиева Г.Л., Гулькина П. Г., Дагаева А.А., Карзановой И.В., Каширина А.И., Котельникова В.Ю., Никконен А.И., Ревазова В.Г., Семенова А.С., Фиякселя Э. А., Фоломьева А.Н., Шаститко А.Е., Шеховцева М. В. и других авторов.

Анализ различных аспектов американской финансовой и инновационной систем, государственной поддержки экономики, особенностей организационных форм ведения предпринимательской деятельности в США. содержится в работах таких российских авторов по проблемам экономики США, как Васильев B.C., Давыдов А.Ю., Емельянов Е.В., Емельянов С.В., Зименков Р.И., Кочетков Г.Б., Лебедева Л.Ф., Пороховский А.А., Портной М.А., Супян В.Б., Федорович В.А. и других исследователей.

Объект исследования - система венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки

Предмет исследования — организационные формы и модели венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки

В соответствии с указанной целью в работе были поставлены следующие задачи:

• определить характерные черты венчурных инвестиций частных лиц и их объединений в США;

• выявить и охарактеризовать особенности венчурных инвестиций корпораций в США;

• определить роль венчурного инвестирования в экономике США;

• исследовать влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного финансирования в США;

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• выявлены принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США;

• определены тенденции развития основных моделей венчурного инвестирования в США;

• выявлена роль венчурного инвестирования в экономике США;

• установлено влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США;

Положения, выносимые на защиту:

• Принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США (инвестиции фирм венчурного капитала, инвестиции бизнес-ангелов и их ассоциаций, инвестиции нефинансовых корпораций, инвестиции банков, инвестиции с государственным участием) заключаются в разных целях венчурных инвесторов и использовании ими различных организационно-правовых форм ведения бизнеса, а также специфических механизмов принятия решений и управления инвестициями, разной степенью ответственности за результаты инвестирования.

• В США сформировалась тенденция увеличения количества фирм венчурного капитала в виде компаний с ограниченной ответственностью, что может привести к снижению значения ограниченного партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала в Соединенных Штатах Америки. Обосновано положение о том, что указанная тенденция связана с изменениями в американском законодательстве, которые позволили фирмам венчурного капитала, создаваемым в новой организационной форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь ' дополнительное преимущество в области ограниченной имущественной ответственности управляющих венчурными фондами.

• Отличительной особенностью венчурных инвестиций нефинансовых корпораций является то, что они в первую очередь предназначены для решения стратегических задач компаний (получение новых технологий, диверсификация основной деятельности, поддержка поставщиков и т.п.). В

США большое распространение получили внутренние венчурные инвестиции в форме интрапренерства, когда с целью коммерциализации 8 побочных результатов внутрикорпоративных НИОКР осуществляется поиск сотрудников компании, стремящихся участвовать в венчурном бизнесе.

• Анализ опыта США позволил обосновать рекомендации законодательно разрешить российским управляющим'компаниям вкладывать пенсионные накопления в паи закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного лимита и на корпоративном уровне интенсифицировать проведение венчурных инвестиций (в т.ч. с использованием механизма интрапренерства).

Основные положения диссертации были изложены в четырех статьях автора в журнале, определенном ВАК для публикации результатов научных исследований, общим объемом 2,3 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Спицын, Денис Анатольевич

Заключение

1. Исследование показало, что в Соединенных Штатах Америки венчурное инвестирование является наиболее развитым в мире и представлено в виде разнообразных моделей и организационных форм. Важность изучения американского опыта в области венчурного инвестирования усиливается необходимостью создания в России эффективной системы венчурного финансирования в связи с исчерпанием экспортно-сырьевой модели экономического развития и стратегической целью формирования в России инновационной экономики.

2. В США существует большое количество моделей, в рамках которых осуществляется венчурное инвестирование. В рамках настоящей работы было выявлено, что ключевым различием между ними являются цели ВИ:

• Инвестиции фирм венчурного капитала — осуществляются с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода;

• Инвестиции частных лиц (бизнес-ангелов) и их ассоциаций -осуществляются с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода, а также из желания заниматься предпринимательской деятельностью и из личных соображений;

• Венчурные инвестиции нефинансовых корпораций — осуществляются с целью получения новых технологий, диверсификации или поддержки компаний, деятельность которых может способствовать развитию основной сферы деятельности корпорации, а также с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода;

• Венчурные инвестиции коммерческих и инвестиционных банков -осуществляются с целью получения высокого уровня доходности инвестированного капитала, а также для получения синергетического эффекта с основными направлениями деятельности банков (кредитование, андеррайтинговые услуги, услуги на рынке слияний и поглощения и др.).

• Венчурные инвестиции с участием государства — осуществляются в основном с целью развития малого предпринимательства и наукоемких отраслей экономики страны, решения социальных задач и др.

Указанные модели реализуются в рамках нескольких организационно-правовых форм, что в сочетании с различными целями обуславливает то, что ВИ используют разные механизмы принятия решений и управления вложениями, их деятельность приводит к возникновению разной степени ответственности за результаты инвестирования.

3. Фирмы венчурного капитала организуются группой физических лиц, имеющих опыт в области венчурного инвестирования, с целью управления денежными средствами третьих лиц.

В США наибольшее распространение получили ФВК, создаваемые в форме ограниченных партнерств, что объясняется следующими преимуществами указанной организационно-правовой формы:

• ограниченная имущественная ответственность инвесторов;

• отсутствие двойного налогообложения;

• возможность распределения среди партнеров ценных бумаг фирм-реципиентов инвестиций, разместивших свои акции на фондовых биржах;

• оперативность изменения величины инвестированного в ФВК капитала;

• возможность непропорционального распределения расходов на управление фондом между партнерами;

• конфиденциальность и гибкость соглашения ограниченного партнерства;

• возможность непропорционального распределение прибыли ФВК между партнерами.

Анализ показал, что изменения в американском законодательстве позволили ФВК, создаваемым в форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь налоговые преимущества, характерные для партнерств. При этом владельцы КОО, как и акционеры корпораций, несут риск убытков, связанных с деятельностью компании, только в рамках вложенных средств, что отличает их от ОП, где полные партнеры несут неограниченную финансовую ответственность.

В рамках настоящей работы выявлена тенденция увеличения количества ФВК в виде компаний с ограниченной ответственностью. КОО позволяют управляющим венчурными фондами отказаться от двухуровневой структуры, в которой полные партнеры ОП организуют отдельное юридическое лицо в форме компании с ограниченной ответственностью, которому передается доля в капитале партнерства. Ожидается, что указанная тенденция будет продолжаться в будущем, что приведет к снижению значения партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала.

Основными механизмами, обеспечивающими соблюдение интересов партнеров с ограниченной ответственностью, являются прописанные в соглашениях ограниченного партнерства система денежной компенсации полных партнеров, а также ряд ограничений на деятельность ФВК и полных партнеров.

4. В США представленный бизнес-ангелами неформальный рынок венчурного капитала гармонично дополняет институциональный рынок венчурного капитала, т.к. институциональные ВИ ориентированы преимущественно на компании, находящиеся на этапе расширения и более поздних этапах развития, а бизнес-ангелы в основном инвестируют в предприятия на наиболее ранних стадиях развития (посевные и стартовые компании).

Характерная черта инвестиций бизнес-ангелов заключается в том, что они осуществляются не только с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода, но и из желания заниматься предпринимательской деятельностью или из личных соображений.

Ключевое отличие бизнес-ангелов от других венчурных инвесторов заключается в том, что БА вкладывают собственные средства, в то время как прочие венчурные инвестиции осуществляются управляющими (полные партнеры в ФВК) или наемными работниками (нефинансовые корпорации и банки). В результате этого бизнес-ангелы имеют другое отношение к риску, чем институциональные венчурные инвесторы и характеризуются менее формализованными процедурами и механизмами принятия решений.

В рамках настоящей работы выявлена тенденция укрупнения институциональных инвесторов венчурного капитала в США, что приводит к увеличению среднего уровня инвестиций в один проект. В результате начинает наблюдаться дефицит венчурного капитала для малых фирм, относящихся к компаниям на начальной стадии. В связи с этим наблюдается тенденция заполнения указанного сегмента венчурного рынка инвестициями бизнес-ангелов путем формирования крупных сетей БА.

С нашей точки зрения, увеличение инвестиций бизнес-ангелов в компании на начальной стадии может вызвать недостаток венчурного капитала, доступного для малых инновационных компаний на самых ранних стадиях развития (посевные и стартовые компании), которые имеют особое значение в экономике США.

5. В рамках диссертационного исследования выявлено, что отличительной особенностью венчурных инвестиций нефинансовых корпораций является то, что они в первую очередь предназначены для решения стратегических задач компаний (получение новых технологий, диверсификация основной деятельности, поддержка поставщиков и т.п.)

Исследование показало, что корпоративные венчурные инвестиции подразделяются на внутренние и внешние. Внутренние венчурные инвестиции осуществляются с использованием механизма интрапренерства, при этом в компании осуществляется поиск стремящихся участвовать в венчурном бизнесе сотрудников с целью коммерциализации побочных результатов внутрикорпоративных НИОКР. Нефинансовые корпорации с внешними венчурными программами проводят поиск объектов для инвестирования за пределами компании.

При осуществлении венчурных инвестиций корпорации часто сотрудничают с профессиональными ФВК, степень участия которых определяется целями корпорации (финансовыми или стратегическими) и связанной с ними желаемым уровнем влияния на управление инвестициями.

По данным американских исследований, доходность корпоративных венчурных инвестиций ниже аналогичного показателя профессиональных фирм венчурного капитала, что вызвано рядом факторов:

• закрытие корпоративных венчурных программ, которые имеют потенциал развития;

• особые критерии выбора объектов инвестирования и ограничения в развитии компании-реципиента инвестиций;

• более низкая мотивация венчурных менеджеров корпораций;

• длительные сроки принятия решений в корпорациях.

В то же время нефинансовые корпорации имеют ряд преимуществ при осуществлении ими венчурных инвестиций по сравнению с ФВК:

• длинный временной горизонт;

• объем инвестированного капитала;

• возможная синергия между корпорацией и компанией-реципиентом капитала.

В рамках настоящей работы выявлена тенденция того, что венчурные программы корпораций становятся в большей степени ориентированными на финансовые результаты своей деятельности и распространение получает практика, когда при принятии решения о финансировании компании-реципиенты инвестиций должны соответствовать установленным корпорацией стратегическим критериям, но в дальнейшем управление инвестициями осуществляется с целью роста их стоимости. Указанная тенденция является реакцией нефинансовых корпораций на критику низкой эффективности их венчурных вложений.

- С нашей точки зрения, в дальнейшем в США будет увеличиваться значение таких форм финансирования малых инновационных компаний, как венчурные подразделения нового типа, механизмы соинвестирования корпораций и ФВК. Указанные формы позволяют достичь оптимального сочетания между стратегическими и финансовыми целями венчурных инвестиций, а также соединить положительные черты венчурных программ нефинансовых корпораций и ФВК.

6. Другой моделью венчурного инвестирования, осуществляемой в рамках корпоративной организационно-правовой формы, являются венчурные инвестиции банков. Анализ показал, что их характерной чертой является не только стремление банков к получению высокого уровня доходности на инвестированный капитал, но и к достижению синергетического эффекта с основными направлениями своей деятельности.

7. Исследование показало, что влияние венчурного капитала на экономику США характеризуется следующими аспектами:

• венчурный капитал стимулирует инновации, которые являются основой современной американской экономики.

В настоящее время роль поддержанных венчурным капиталом компаний в экономике США очень значительна. Несмотря на то что, по данным британской информационно-аналитической компании Global Insight, венчурные инвестиции составляют всего около 0,2% от ВВП США, суммарная выручка получивших венчурное финансирование компаний в 2006 г. составила 2,3 трлн. долл. США, что составляет 8,6% от суммарной выручки американских компаний или 17,6% от ВВП США, а количество работников указанных компаний - 9,1% от общего количества занятых в американском частном секторе. При этом фирмы, поддержанные венчурным капиталом, являются более динамичными по сравнению с другими компаниями.

В рамках настоящей диссертационной работы мы разработали методологию анализа влияния венчурных инвестиций на производительность факторов в американской экономике. При этом мы учитывали мировой опыт, в соответствии с которым подобные исследования проводятся с использованием корреляционно-регрессионного анализа

Для этого мы построили экономико-математическую модель, доказывающую существование устойчивой положительной корреляционной связи между венчурными инвестициями и производительностью факторов в американской экономике и, следовательно, экономическим ростом в США.

В рамках указанной модели мы рассчитали коэффициент корреляции между накопленными венчурными инвестициями (НВИ) и многофакторной производительностью (МФП), характеризующую производительность факторов производства в американской экономике.

Необходимо отметить, что влияние венчурных инвестиций на МФП характеризуется наличием временного лага, вызванного сроком между временем осуществления ВИ и получением эффекта от вывода на рынок новых продуктов. Поскольку период венчурного инвестирования обычно составляет не менее трех лет, при расчете коэффициента корреляции мы сдвинули показатель МФП на три года вперед по отношению к НВИ.

Кроме того, мы провели анализ существенности (значимости) полученного значения коэффициента корреляции с помощью t-критерия Стьюдента.

Степень выявленной статистической связи является средней, что, с нашей точки зрения, объясняется тем, что на показатели производительности влияет множество других факторов, напрямую не связанных с венчурным капиталом:

• появление более эффективных моделей управления производством;

• повышение образовательного уровня рабочей силы и др.

8. В рамках настоящей работы выявлено, что мировой финансовый кризис оказал сильное влияние на систему венчурного финансирования в США. Снижение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды в 2008 г. составило 21%, объем венчурных инвестиций сократился на 8%. Обосновано положение о том, что произошедшее сокращение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды приведет к дальнейшему сокращению объемов венчурных инвестиций.

Ухудшение конъюнктуры фондовых рынков привело в 2008 г. к снижению в 14 раз первичных размещений акций компаний, поддержанных венчурным капиталом. Показано, что затрудненный выход венчурных инвесторов из капитала МИК в свою очередь приводит к сдвигу интересов венчурных инвесторов в область компаний на более поздних стадиях развития и увеличению доли венчурных инвестиций, направляемых на дополнительное финансирование компаний, находящихся в портфеле венчурных инвесторов.

Важным результатом финансового кризиса также стало снижение стоимостей пакетов акций МИК, по которым венчурные инвесторы входят в их капитал или осуществляют дополнительное финансирование. С одной стороны, это позитивным образом сказывается на уровне доходности венчурных инвестиций и имеет оздоравливающий эффект на рынок венчурного капитала, с другой стороны, это приводит к меньшему объему средств, получаемых менеджментом МИК на развитие своих компаний, и может в долгосрочной перспективе оказать негативное воздействие на темпах развитии фирм-реципиентов венчурного капитала.

В исследовании показано, что сочетание указанных тенденций может привести к существенному дефициту инвестиционных ресурсов, доступных для малых инновационных компаний, находящихся на ранних стадиях развития.

9. Исследование показало, что в США государственная поддержка малого инновационного бизнеса (в т.ч. в области венчурного финансирования) широко представлена как на федеральном уровне, так и со стороны органов власти штатов.

Основной программой в области поддержки венчурного инвестирования является программа Инвестиционных компаний для малого бизнеса. ИКМБ - это лицензированные федеральным агентством Администрация по делам малого бизнеса частные фирмы венчурного капитала, которые осуществляют инвестиции в малые предприятия и могут привлекать финансирование в рамках рассматриваемой программы. ИКМБ могут создаваться в форме ограниченных партнерств, корпораций или КОО, при этом ограниченное партнерство, как и у обычных фирм венчурного капитала, является наиболее распространенной организационно-правовой формой ИКМБ.

ИКМБ привлекают финансирование в рамках рассматриваемой программы путем выпуска облигаций, доходность по которым значительно ниже рыночных ставок для фирм венчурного капитала. Указанные долговые ценные бумаги получают гарантию АМБ, т.е. становятся обеспеченными репутацией, всеми доходами и возможными заимствованиями Соединенных Штатов Америки. Такие облигации инвестиционных компаний для малого бизнеса объединяются инвестиционными банками в пулы и продаются на открытом рынке частным инвесторам в виде т.н. гарантированных АМБ сертификатов.

В рамках настоящей работы выявлено, что до середины первого десятилетия XXI века инвестиционные компании для малого бизнеса могли также претендовать на финансирование в рамках программы ИКМБ при

152 выпуске т.н. ценных бумаг с правом участия (participating securities), под которыми понимаются привилегированные акции, привилегированные доли в ограниченном партнерстве и прочие подобные инструменты. Указанные ценные бумаги также получали гарантии АМБ, объединялись в пулы инвестиционными банками и продавались на открытом рынке частным инвесторам в виде гарантированных АМБ сертификатов.

Отличительной чертой выпусков ценных бумаг с правом участия было то, что до достижения инвестиционной компанией малого бизнеса прибыльности АМБ выплачивала текущие платежи инвесторам соответствующего пула и становилась взамен привилегированным партнером с ограниченной ответственностью ИКМБ. АМБ получало в приоритетном порядке компенсацию произведенным платежам только после того, как ИКМБ начинала получать прибыль.

Начиная с 2004 г. АМБ прекратило принимать на себя новые обязательства в связи с выпусками ценных бумаг с правом участия в рамках программы ИКБМ и лицензировать новые ИКМБ, которые планировали привлекать финансирование с помощью ценных бумаг с правом участия, что было вызвано большими убытками, произошедшими в связи с обязательствами АМБ по ценным бумагам с правом участия.

В США также существует ряд направленных на поддержку малого инновационного бизнеса государственных программ, напрямую не нацеленных на стимулирование развития венчурного капитала в стране. В то же время они являются важными элементами инфраструктуры венчурного бизнеса, т.к. создают благоприятную среду для его функционирования: предприятия, получившие финансирование в рамках таких программ, впоследствии становятся объектами венчурных инвестиций. Основной программой в данной области является программа Инновационных исследований малого бизнеса, в рамках которой малым предприятиям предоставляется финансирование в форме грантов или заключения контрактов с целью содействия в доведении научно-исследовательских и

153 опытно конструкторских работ до коммерческого образца, а также оценке потенциала коммерциализации НИОКР.

10. На основе анализа опыта США в области венчурного бизнеса автором был предложен ряд рекомендаций по совершенствованию системы российского венчурного инвестирования.

Создание ОАО «Российская венчурная компания» и сети региональных частно-государственных венчурных фондов нацелено на то, что государственные средства, инвестируемые в венчурные фонды, будут снижать риски частных инвесторов, входящих в эти фонды, и играть роль катализатора в привлечении частных средств в венчурную индустрию страны. Несмотря на успешность подобных программ в некоторых странах (в качестве примера можно привести SITRA в Финляндии и Yozma в Израиле), американский опыт прекращения финансирования с использованием механизмов участия в капитале ФВК в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса (при выпуске ими т.н. ценных бумаг с правом участия) свидетельствует о высоком риске подобных механизмов государственного стимулирования развития венчурного инвестирования в стране.

Вм 86 соответствии с российскими нормативно-правовыми актами , управляющим компаниям запрещено инвестировать в паи венчурных фондов

86«Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ» Федеральный закон от 24.07.2002 г. № 111-ФЗ, ст. 26 средства пенсионных накоплений, предназначенных для финансирования накопительной части трудовой пенсии. В то же время опыт США показывает, что пенсионные фонды являются основным источником инвестиций для фирм венчурного капитала. В связи с этим, с нашей точки зрения, целесообразно законодательно разрешить управляющим компаниям вкладывать пенсионные накопления в паи ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного лимита.

Для РФ характерно слабое распространение венчурных программ в существующих российских высокотехнологичных компаниях. В то же время опыт США показывает, что корпоративные венчурные программы (помимо финансового результата) являются эффективным дополнением к проведению собственных научно-конструкторских разработок, а также способствуют решению ряда других стратегических задач компании (создание новых рынков и диверсификация основного бизнеса, улучшение производственных процессов, поддержание предприятий-смежников и т.п.) Кроме того, внутренние венчурные программы и связанный с ними механизм интрапренерства позволяют коммерциализировать побочные результаты работы научно-исследовательских подразделений корпорации.

В связи с этим, с нашей точки зрения, российским высокотехнологичным компаниям целесообразно более активно использовать корпоративные венчурные инвестиции, в т.ч. с использованием механизма интрапренерства.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Спицын, Денис Анатольевич, Москва

1. Нормативные акты

2. О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года: Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г.№ 1662-р

3. Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ: Федеральный закон РФ от 24.07.2002 г. № 111-ФЗ

4. Об инвестиционных фондах: Федеральный закон от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ

5. О некоммерческих организациях: Федеральный закон от 12.01.1996 N 7-ФЗ

6. О Российской корпорации нанотехнологий: Федеральный закон от 09.04.2009 № 58-ФЗ'

7. Проект Концепции развития венчурной индустрии России (государственной системы стимулирования венчурных инвестиций): Одобрен коллегией Минпромнауки 30.10.2002 г.

8. Employee Retirement Income Security Act of 1974 (Pub.L. 93-406, 88 Stat. 829, enacted September 2, 1974)

9. Small business investment act of 1958 (P.L. 110-246, enacted 6/18/08) II. Монографии и книги на русском языке

10. Бенджамин Дж. А., Маргулис Д. Руководство для бизнес-ангелов: как получить прибыль, инвестируя в растущий бизнес // М: Вершина, 2007. 230 С.

11. Блэйк, Дж., Брукс Дж., Сингер Дж. Введение в венчурный бизнес // Электронная библиотека портала «Венчурная Россия» Электрон, ресурс. -2003 Режим доступа: http//www.allventure.ru

12. Воронцов В.А., Ивина JI.B. Основные понятия и термины венчурного финансирования // М.: СТУПЕНИ 2002 - 335 С.

13. Горская Е.В. Формирование неформального рынка венчурного капитала в Росси. / М 2008

14. Гулькин П. Г. Венчурные и прямые инвестиции в России: теория и десятилетие практики // СПб.: ООО «Аналитический центр "Альпари СПб", 2003 240 С.

15. В.В. Дуюн, С.М. Бухонова, Ю.А. Дорошенко. Методы, формы и инструменты организации и активизации инновационной деятельности предприятий // СПб.: Химиздат, 2005. 165 С.

16. Емельянов Е.В. США. Наука и внешнеэкономическая экспансия // М.: Наука-2008-189С.

17. Иванов В.В. Проблемы формирования российской инновационной политики // ЭКО 2006 - №1 - С. 2-11

18. Комлева О.О. Венчурное инвестирование в международном инвестиционном процессе. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук // Москва 2004

19. Кочетков Г.Б., Супян В.Б. Корпорация: американская модель // СПб.: Питер, 2005 320 С.

20. Лирмян Р.А. Венчурное инвестирование в инновации: мировой опыт и российская практика. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук // Москва 2007

21. Лотонин Н.Н. Сравнительный анализ венчурной индустрии США и Западной Европы и перспективы ее развития в России. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук / СПб 1999

22. Марголин A.M. Инвестиции: Учебник // М.: Изд-во РАГС, 2006, 464 С.

23. Никконен А.И., Карзанова И.В., Шаститко А.Е. и др. Развитие венчурного инвестирования в России: роль государства// Бюро экономического анализа М.: ТЕИС - 2004 - 190 С

24. Сидоров А.В. Организационно-управленческие аспекты развития венчурного инвестирования в современных экономических условиях// Москва 2009

25. Супян В.Б. Экономика США / под. ред. Супяна В.Б. // М.: Экономисте», 2008, 831 С.

26. Федорович В.А., Патрон А.П. США. Государство и экономика// М.: Международные отношения, 2007, 386 С.

27. Фоломьев А.Н., Ревазов В.Г. Инновационное инвестирование // СПб: Наука-2001-122 С

28. Чепурин М.Н., Киселева Е.А. и др. Курс экономической теории: учебник//Киров: «АСА», 2001, 743 С

29. Яценко В.П. Венчурное инвестирование в инновационной экономике: мировые тенденции и российские перспективы. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук // Москва — 2005

30. I. Публикации на русском языке

31. Аммосов Ю. Никакого блефа // Эксперт Электрон, ресурс. 2002 - № 47, - Режим доступа: http://www.expert.ru/printissues/expert/2002/47/47ex-nauka

32. Бунчук М. Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного бизнеса // Технологический бизнес Электрон, ресурс. — 1999 № 1 - Режим доступа: http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/numberl /page02.htm

33. Васильев B.C. Экономические проблемы США в начале XXI века // США-Канада: Экономика, политика, культура. 2005. - N 1 - С. 3-19.

34. Венчурный бизнес в России в 2003-2004 гг. // Вестник РАВИ Электрон, ресурс. — 2004 №7 Режим доступа: http://www.rvca.ru/rus/ default.php?mid=8&smid=64

35. Галицкий А. Российский венчурный бизнес: состояние, проблемы, перспективы// Инновации и предпринимательство Электрон, ресурс. Режим доступа: http://www.innovbusiness.ru/content/ documentr93 CF9541-4078-4В А6-9ВВ А-А802870189Е1 .html

36. Давыдов А.Ю. Финансовый рынок США в глобальной экономике // США Канада: экономика, политика, культура. - 2008 - N 7 - С.61-76

37. Дагаев А.А. Венчурный бизнес: управление в условиях кризиса // Проблемы теории и практики управления 2003 - № 3 - С. 74-80

38. Зименков Р. Зарубежная деятельность американских ТНК: стратегия, направления, формы. // Рос. экон. журн. 2001. - N 11-12 - С.36-48.

39. Кочетков Г.Б. К проблеме инноваций в экономике США / Кочетков Г.Б. // США-Канада: экономика, политика, культура. 2009. - N 4. - С.31-44.

40. Кочетков Г.Б. Национальная инновационная способность США: опыт формирования в 1980-2000 гг.// США-Канада: экономика, политика, культура. 2001. - N 5 - С.90-110.

41. Коувни П., Элтон Дж., Шах Б., Уайтхед Б. Венчурный бизнес как катализатор роста// Вестник McKinsey Электрон, ресурс. — 2002 №2 -Режим доступа: http://www.gaap.ru/biblio/management/strategic/037.asp

42. Лебедева JI. Ф. Американские инновации в подготовке рабочей силы // Россия и Америка в XXI веке Электрон, ресурс. — 2009 № 2 - Режим доступа: http://www.rusus.ru/?act=read&id=l 51

43. Макаров. И. Невидимые крылья рынка // Менеджмент роста Электрон, ресурс. 2007 - № 2 (4) - Режим доступа: http://www.inno.ru/press/articles/ document27261 .shtml

44. Медовиков Д., Имамутдинов И., Святицкий Ю. Венчур получил прописку // Эксперт Электрон, ресурс. №19 (560) - Режим доступа: http://www.expert.ru/printissues/expert/2007/19/venchurpoluchilpropisku/

45. Никконен А. Венчурный бизнес в России: новые деньги пришли / // Инновационная экономика России Электрон, ресурс. 2003 - № 3 - Режим доступа: http://www.cnews.ru/reviews/index.shtml72003/08/28/! 47944

46. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2007 г. //

47. Российская Ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ)159

48. Электрон, ресурс. 2008 - Режим доступа: http://allventure.ru/media/ upload/lib/files/rvcayearbook2008.pdf

49. Официальный сайт газеты «Коммерсантъ»;

50. Официальный сайт Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования: http://www.rvca.ru

51. Официальный сайт Фонда содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере: http://www.fasie.ru

52. Официальный сайт ОАО «Российская венчурная компания»: http://www.rusventure.ru

53. Официальный сайт ОАО «Росинфокоминвест»: http://www.rosinfocominvest.ru

54. Официальный сайт Московской межбанковской валютной биржи: http://www.micex.ru

55. Фиалковский Д. Сухим грибницам дождь не поможет // Эксперт Северо-Запад Электрон, ресурс. — 2008 — №30-32 (378-380) Режим доступа: http://www.expert.ru/printissues/northwest/2008/30/innovaciya

56. Пороховский А.А. Новая экономика: американский вызов // США-Канада: экономика, политика, культура 2001 - N 6 - С.3-16.

57. Портной М.А. Финансовый кризис в США: причины, масштабы, последствия // США-Канада: экономика, политика, культура 2008 - N 12 -С.4-18.

58. Редюшев А.А. Венчурный капитал и венчурный бизнес в России // Проблемы современной экономики Электрон, ресурс. № 3(11) - Режим доступа: http://www.m-economy.ru/art.php3?artid=20336

59. Я. Сергиенко, А. Френкель. Венчурные инвестиции и инновационная активность // Вопр. экономики. 2006. - № 5. - С. 115-121

60. Шеховцев М. В. Венчурные фонды, крупные корпорации и малые инновационные предприятия // ЭКО. 2006. — N 2 - С. 58-75

61. Юсупова Д. Ангелы существуют// Ведомости. Пятница Электрон, ресурс. — 2007 № 46 (83) - Режим доступа: http://friday.vedomosti.ru/article. shtml?2007/l 1/30/111261.. Книги и монографии на иностранных языках

62. S. Abbott, М. Hay. Investing for the Future: New Firm Funding in Germany, Japan, the UK and the USA // Financial Times Management 1995. 400 P.

63. Andrew Wong. Angel Finance: The Other Venture Capital // Электрон, ресурс. 2002 - Режим доступа: http://www.angelcapitalassociation.org /dirdownloads/resources/ResearchAndrewWong.pdf

64. Astrid Romain, Bruno van Pottelsberghe.The economic impact of venture capital// Deutsche Bundesbank Электрон, ресурс. 2004 - Режим доступа: http ://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/dkp/2004/200419dkp.pdf

65. Bartlett J. W. Venture Capital Law, Business, Strategies, and Investment Planning // New York: Wiley Law Pubns, 1988 536 P.

66. Barry David G., Evich Mitch, Savelle Alyson, Brooks Sita, Salemi Tom. Corporate Venturing Directory and Yearbook : 2000 Edition // Dow Jones & Company 1999-352 P.

67. Baty, G. B. The Initial Financing of the New Research -Based Enterprises in New England // Boston, MA: Federal Reserve Bank of Boston 1964

68. Block, Z., Ian C. MacMillan. Corporate Venturing: Creating New Businesses within the Firm. // Harvard Business School Press 1993 - 384 P.

69. David Amis, Howard Stevenson- 2001 Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early Stage Investing /London // Financial Times/Prentice

70. David Gladstone, Laura Gladstone. Venture Capital Handbook: An Entrepreneur's Guide to Raising Venture Capital // FT Press 2001 - 448 P.

71. Ibolya Schindele. Three Essays on Venture Capital Contracting // Rozenberg Publishers Электрон. ресурс. 2005 - Режим доступа: http ://skillport.books24x7 .com

72. Jeffrey D. Nuechterlein, Kanwar Singh, Marc R. Paul and other. The Global Venture Capital Handbook // Aspatore Books Электрон, ресурс. 2004 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

73. Joe Horowitz. Inside the Minds: Venture Capital Best Practices: Leading Venture Capitalists & Lawyers Offer a Behind-the-Scenes Perspective on Doing Deals// Aspatore Books Электрон. ресурс. 2005 Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

74. Halloran, М. J., L. F. Benton, R. V. Gunderson Jr., K. L. Kearney, and J. del Calvo. Venture Capital and Public Offering Negotiation // Englewood Cliffs, NJ: Aspen Law and Business. — 1995 3062 P:

75. Keil, Thomas. External Corporate Venturing: Strategic Renewal in Rapidly Changing Industries // Quorum Books — 2002 224 P.

76. Laurie, Donald L. Venture Catalyst: The Five Strategies for Explosive Corporate Growth // Perseus Publishing 2001

77. Levin, J. S. Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions // Boston: Little, Brown. — 1995

78. Lin Hong Wong. Venture Capital Fund Management: A Comprehensive Approach to Investment Practices & the Entire Operations of a VC Firm // Aspatore Books Электрон, ресурс. 2005 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

79. Manweller R. L. Funding High-Tech Ventures // Grants Pass, OR: Oasis Press 1997

80. Marc Lederman and Glenn T. Rieger. Wharton Private Equity Boot Camp. Late Stage Venture Capital. Valuation and Term Sheet Structure // NewSpring Capital.-2005

81. Mark Van Osnabrugge, Robert J. Robinson. Angel Investing: Matching Start-up Funds with Start-up Companies // San Francisco: Jossey-Bass, 2000, 123 P.

82. Mason, H., Tim Rohner. The Venture Imperative // Harvard Business School Press 2002 - 358 P.

83. Michael B. Staebler. Description of the small business investment company program participation by funds using debentures // Электрон, ресурс. 2009 -Режим доступа: http://www.nasbic.org/?page=SBICDetailedPepper

84. Nicolas King. Corporate Venturing // ExpressExec Электрон, ресурс. 2002 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

85. Norman Fast. The Rise and Fall of Corporate New Venture Divisions// Ann Arbor, MI: UMI Research Press 1978

86. Paul A. Gompers, Josh Lerner. The determinants of corporate venture capital success // Электрон, ресурс. Режим доступа: http://www.nber.org/chapters /c9004.pdf

87. Paul Gompers, Josh Lerner. The Money of Invention // Boston: Harvard Business School Press 2001 - 320 P.

88. Paul Gompers, Josh Lerner. The Venture Capital Cycle. Second edition // The MIT Press Электрон, ресурс. 2004 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

89. Peter F. Drucker. Innovation and Entrepreneurship // Collins 2006. — 266 P.

90. Philip Kotler, Hermawan Kartajaya, S. David Young. Attracting Investors: A Marketing Approach to Finding Funds for Your Business // John Wiley & Sons Электрон, ресурс. 2004 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com

91. Science and engineering indicators 2010 // National Science board Электрон, ресурс. Режим доступа: http://www.nsf.gov/statistics/seindlO

92. The Small Business Investment Company Program // Paul, Hastings, Janofsky & Walker LLP Электрон, ресурс. 1999 - Режим доступа: http://library.fmdlaw.eom/1999/Oct/l/127111.html

93. US Productivity growth 1995-2000. Understanding the contribution of Information Technology relative to other factors // Mckinsey Global Institute Электрон, ресурс. Режим доступа: http://www.mckinsey.com/mgi/ publications/us/index.asp

94. Wessner, С. W. The Small Business Innovation Research Program: Challenges and Opportunities // Washington: National Academies Press, 1999. — 186 P.

95. Wilmerding, Alex. Deal Terms. The finer points of venture capital deal structures, valuations, term sheets, stock options and getting deals done // Aspatore Books. 2005

96. V. Публикации на иностранных языках

97. Admati A. R., P. Pfleiderer. Robust financial contracting and the role of venture capitalists // Journal of Finance 1994 - № 49. 371-402 P.

98. Aram, J. D. Attitudes and Behaviors of Informal Investors toward Early-Stage Investments, Technology-Based Ventures and Coinvestors // Journal of Business Venturing 1989 -№ 4 - 333-347 P.

99. Barry С. В., С. J. Muscarella, J. W. Peavy III, M. R. Vetsuypens. The role of venture capital in the creation of public companies: Evidence from the going public process // Journal of Financial Economics 1990 - № 27. - 447-471 P.

100. Black B. S., R. J. Gilson. Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets // Journal of Financial Economics 1998 - № 47. - 243-277 P.

101. Block Z., O. A. Ornati. Compensating corporate venture managers // Journal of Business Venturing 1987 - № 2. - 41-52 P.

102. Bradley, D., B. Jordan, I. Roten, and H.-C. Venture capital and IPO lockup expiration: An empirical analysis // Journal of Financial Research 24 2001 - 46593 P.

103. Bruno, A. V., Tyebjee, Т. T. Venture Capital Allocation Decisions and Their Performance // Santa Clara, CA: University of Santa Clara 1984

104. Bygrave, W. D. Syndicated Investments by Venture Capital Firms: A Networking Perspective // Journal of Business Venturing № 2 - 1987 - 139-154 P.

105. Bygrave, W.D. The Structure of Investment Networks of Venture Capital Firms // Journal of Business Venturing № 3 -1988 - 137-157 P.

106. Cumming, D.J., Macintosh J. G. A cross-country comparison of full and partial venture capital exits // Journal of Banking & Finance -2003 -№27 511—48 P.

107. Ehrlich, S. A., De Noble, A. F., Moore, Т., Weaver, R. R. After the Cash Arrives: A Comparative Study of Venture Capital and Private Investor Involvement in Entrepreneurial Firms // Journal of Business Venturing № 9 — 1994-67-82 P.

108. Erik Berglof. A Control Theory of Venture Capital Finance // Journal of Law, Economics and Organization — 1994 volume 10, issue 2. — 247 -267 P.

109. Freear, J., Sohl, J. E., Wetzel, W. E. Angels and Non-Angels: Are There Differences // Journal of Business Venturing № 9 -1994 - 109-123 P.

110. Freear, J., Sohl, J. E. The Characteristics and Value-Added Contributions of Private Investors to Entrepreneurial Software Ventures // Journal of Entrepreneurial Finance № 6 - 2001 - 84-103 P.

111. Fried J., M. Ganor. The vulnerability of common shareholders in VC-backed firms // New York University Law Review, forthcoming 2006.

112. Garvin, David A. A Note on Corporate Venturing and New Business Creation // Harvard Business Review March - 2002

113. Hellmann, Т. F., and M. Puri. The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital // Review of Financial Studies — 2000 №13 - 959-984 P.

114. Henry Chesbrough. Designing Corporate Ventures in the Shadow of Private Venture Capital // California Management Review spring 2000. - 31-49 P.

115. Jeng, L. A. and P. C. Wells. The determinants of venture capital funding: Evidence across countries // Journal of Corporate Finance — 2000 №6. - 241-289 P.

116. John Freear, Jeffrey E. Sohl, William Wetzel. Angles on angels: financing technology-based ventures a historical perspective // Venture Capital - Vol. 4, No.4 - 2002 - 275-287 P.

117. Lerner, J. A note on corporate venture capital // Harvard Business School, Harvard, MA. - 2001

118. Megginson, W. С., K. A. Weiss. Venture capital certification in initial public offerings // Journal of Finance 1991 - №46. - 879-893 P.

119. Michael Gorman, William Sahlman. What do venture capitalists do? // Journal of business venturing № 4 - 1989 - 231-248 P.

120. National Venture Capital Association Yearbook 2009 Электрон, ресурс. -Режим доступа: http://www.nvca.org/pdf/NVCAYearbook2009.pdf

121. Norton, Е., Tennenbaum, В. The Effects of Venture Capitalists' Characteristics on the Structure of the Venture Capital Deal // Journal of Small Business Managemen № 31(4) - 1993 - 32-41 P.

122. Paul Brody, David Ehrlich. Can big companies become successful venture capitalists?// McKinsey Quarterly Электрон, ресурс. May 1998 - РежимflocTyna:http://www.mckinseyquarterly.com/Canbigcompaniesbecomesucces sful venture capitalists282

123. Rhunka, J. C., Young, J. E. Some Hypotheses about Risk in Venture Capital Investing // Journal of Business Venturing № 6 — 1991 - 116-133 P.

124. Sahlman W. A. The structure and governance of venture capital organizations // Journal of Financial Economics — 1990 № 27. 473-521 P.

125. SBIC Program Overview // The US Small Business Administration Электрон, ресурс. — 2007 Режим доступа: http://www.sba.gov/aboutsba/ sbaprograms/inv/aboutus/index.html

126. Schultz P. Unit initial public offerings: A form of staged financing // Journal of Financial Economics 1993 - № 34. - 199-229 P.

127. Sharma, Anurag. Central Dilemmas of Managing Innovation in Large Firms // California Management Review Vol. 41 No.3 - 1999 - 146-164 P.

128. Shleifer A., R. W. Vishny. A survey of corporate governance // Journal of Finance 1997 - № 52. - 737-783 P. .

129. Siegel R., E. Siegel, I. C. MacMillan. Corporate venture capitalists: Autonomy, obstacles, and performance // Journal of Business Venturing — 1988 -№3.-233-247 P.

130. Sirri E. R., Tufano P. Competition in the mutual fund industry // Journal of Finance 1998 - №53. - 1589-1622 P.

131. Steven D. Dolvin, Donald J. Mullineaux, Mark K. Pyles. The impact of bank venture capital on initial public offerings// Venture Capital, Volume 9, Issue 2 April 2007, 145-164 P.

132. Stringer, Robert. How to Manage Radical Innovation // California Management Review Vol. 42 Issue 4 - 2000 - 70-88 P.

133. Sykes H. B. Corporate venture capital: Strategies for success // Journal of Business Venturing 1990 № 5. 37-47 P.

134. The Angel Investor Market in 2006 // Center for Venture Research at the University of New Hampshire Электрон, ресурс. Режим доступа: http://unhinfo.unh.edu/news/docs/2006angelmarketanalysis.pdf

135. The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Fourth Edition I I Global Insight Электрон, ресурс. Режим доступа: http://www.nvca.org/ndex.php?option=comocman&task=doc ownload&gid59&ItemId=93

136. Tyebjee, Т. Т., Bruno A. V. A model of venture capitalist investment activity // Management Science 1984 - № 30. - 1051-1066 P.

137. Wallsten, S. J. The effects of government-industry R&D programs on private R&D: The case of the Small Business Innovation Research program // Rand Journal of Economics 2000 - № 31. - 82- 100 P.

138. Zider B. How Venture Capital Works // Harvard Business Review -November-December 1998. 131-39 P.

139. Официальный сайт компании International- capital resources: http://www.icrnet.com

140. Официальный сайт Администрации по делам малого бизнеса США: http://www.sba.gov

141. Официальный сайт Национальной ассоциации венчурного капитала: http://www.nvca.org

142. Официальный сайт НАСДАК: http://www.nasdaq.com

143. Официальный сайт электронной сети Активный Капитал: http ://www.activecapital.org

144. Официальный сайт The Band of Angels: http://www.bandangels.com