Основные факторы изменения курса рубля в период становления рыночной экономики России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Основные факторы изменения курса рубля в период становления рыночной экономики России"

На правах рукописи

Требунских Андрей Юрьевич

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ ИЗМЕНЕНИЯ КУРСА РУБЛЯ В ПЕРИОД СТАНОВЛЕНИЯ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ РОССИИ

Специальность: 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва • 2003

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран

и внешнеэкономических связей экономического факультета

Московского государственного университета им. М.В.Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук,

профессор Кулаков Михаил Васильевич Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Чибршсов Георгий Георгиевич кандидат экономических наук Пискулов Дмитрий Юрьевич Ведущая организация: Российская экономическая академия им. Г.В.Плеханова

Защита состоится 29 мая 2003 г. в 15 час. 15 мин. на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университете им. М.В.Ломоносова по адресу: 119899, г. Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В .Ломоносова, 2-й корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, ауд. 2.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки им. А.М.Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В.Ломоносова.

Автореферат разослан 29 апреля 2003 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

С.В.Пенкина

I. Общая характеристика работы.

Актуальность темы. Актуальность темы определяется тем, что анализ факторов, влияющих на изменение курса валюты, позволяет, во-первых, объяснить, почему происходят эти изменения, во-вторых, строить прогнозы и моделировать развитие ситуации для последующего принятия решений. В современном экономическом мире ни одно государство, ни одна компания, ни один инвестор не может себе позволить игнорировать события, происходящие в сфере международных финансов. На конкурентное положение отдельных субъектов бизнеса, независимо от того, занимаются ли они международными сделками или нет, могут повлиять и изменения обменных курсов, и различные темпы инфляции, и разница в процентных ставках. Для компаний, которые работают на международном рынке, принятие соответствующих решений в этой сфере затрудняется еще и национальными отличиями в банковских правилах и торговых нормативных актах, способах урегулирования рынка и степенью политической стабильности в стране их деятельности. В наши дни инвесторы, если они хотят увеличить доходы своих вложений и уменьшить риски, должны представлять, как влияют значения валютных курсов на их инвестиции.

Любой участник бизнеса обязан беспокоиться о своей конкурентоспособности, учитывать возможности как внутренних, так и зарубежных конкурентов, причем как уже существующих, так и потенциальных. При отсутствии внешней торговли внутренняя конкуренция сосредоточивается в области инноваций в производстве товаров, их качества, технологии распределения и стоимости. Иностранные конкуренты способны привнести в это соревнование новые факторы риска, многие из которых не могут контролироваться отдельными местными фирмами. Все вышеперечисленное свидетельствует о высокой степени важности понимания

процессов, которые происходят в финансах. Анализ влияния времени и неопределенности на стоимость будущих расходов и доходов позволяет бизнесменам и инвесторам сделать рациональный экономический выбор из альтернативных вариантов действий.

Объектом исследования в представленной диссертации является международный валютный рынок как элемент мирового финансового рынка.

Предметом исследования в данной работе являются факторы, влияющие на изменения курса рубля в период становления рыночной экономики в России, а также механизм реализации этих факторов.

Цель исследования заключается в анализе факторов, влияющих на обменный курс. При этом делается упор на раскрытии роли ожиданий участников валютного рынка, как фактора его нестабильности. Конкретные задачи исследования можно сформулировать в следующем виде:

- показать факторы, влияющие на обменный курс и раскрыть механизм этого влияния;

- рассмотреть способы оценки факторов, влияющих на обменный курс и причины, влияющие на изменение оценок этих факторов;

- проанализировать взаимодействие изменений обменного курса с проблемой внутреннего и внешнего равновесия в экономике;

- получить прогнозные значения обменного курса рубля, используя зависимость коэффициента интенсивности спроса на деньги и коэффициента ожиданий от процентных ставок по межбанковским кредитам, депозитам, коммерческим кредитам и доходности ГКО;

- предложить способ оценки согласованности действий Центрального Банка РФ и Министерства Финансов РФ;

- проанализировать предпосылки и причины кризисных изменений обменного курса;

- определить роль ожиданий участников валютного рынка в российском кризисе 1998 года.

Вышеуказанные цели и задачи предопределены двумя обстоятельствами: с одной стороны, степень развитости и стабильности валютного рынка определяет развитость и стабильность экономики конкретной страны; с другой стороны, развитость и стабильность самой экономики конкретной страны определяет стабильность и развитость валютного рынка. Развитый валютный рынок создает предпосылки для более эффективного функционирования рыночной экономики, снижает монопольную власть крупных компаний, улучшает конкурентные позиции мелких и средних предприятий, уменьшает трансакционные издержки, увеличивает степень ликвидности рынка, способствует оптимальному распределению ресурсов.

Теоретические и методологические основы диссертации. Теоретической и методологической основой работы послужили труды Дорнбуша Р., Ершова М., Железовой В., Кейнса Дж. М., Киреева А., Красавиной Л., Кругмана П., Кулакова М., Мерфи Дж., Обстфельда М., Пискулова Д., Райской Н., Рей К., Фишера И., Хикса Дж., Чибрикова Г.. При анализе событий на валютном рынке России автор опирался на работы Ивантера А., Илларионова А., Монтеса М., Попова В., Рубцова Б., Сороса Дж..

Изучение работ данных авторов, показало, что к настоящему времени уже была проделана огромная работа по исследованию механизма функционирования валютного рынка, особенно в области влияния на обменный курс фундаментальных факторов. Анализу же ожиданий участников валютного рынка стали уделять внимание относительно недавно. Многие вопросы, связанные с фактором ожиданий, освещены недостаточно. Например, в отечественной литературе практически нет работ, в которых рассматривалось бы влияние ожиданий и оценки ожиданий на значение обменного курса, а, с другой стороны, влияние значения обменного курса на эти ожидания. В связи с этим возрастает важность оценки роли рисков в формировании ожиданий участников рынка.

При написании работы использовался материал законодательных и нормативных актов РФ, данные Московской Межбанковской Валютной Биржи (ММВБ), Чикагской товарной биржи (СМЕ), ЦБ РФ, Госкомстата РФ, комитета по статистике США, МВФ и других источников.

Научная новизна представленного исследования заключается в следующем:

- Показано, что работа участников рынка с процентными ставками оказывает влияние на ожидания, и делается вывод о существовании механизма управления ожиданиями и наличии инструмента, влияющего на поведение участников валютного рынка.

- Исходя из ретроспективного анализа российского финансового рынка, установлено, что если поставить коэффициент интенсивности спроса на деньги в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам, а коэффициент ожиданий поставить в зависимость от депозитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его нижнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от кредитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его верхнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от доходности по ГКО, то рассчитанное значение обменного курса, как правило, дает прогноз обменного курса между нижним и верхним прогнозными значениями, рассчитанными посредством депозитных и кредитных процентных ставок.

- Установлено, что при известных значениях текущего обменного курса и доходности по государственным краткосрочным обязательствам и при наличии обратной связи между изменениями обменного курса и ожиданиями участников рынка можно рассчитать значение ожидаемого обменного курса в будущем и сравнить его с форвардным обменным курсом. На основе сравнения рассчитанного значения ожидаемого обменного курса с форвардным обменным курсом оценен уровень согласованности действий

государственных органов на финансовых рынках, в частности, ЦБ РФ и Министерства Финансов РФ.

- Определена роль ожиданий участников валютного рынка, которые во взаимодействии с фундаментальными факторами привели к реализации самосбывающегося валютного кризиса в России в 1998 году, когда участники рынка, оценивая реальное состояние фундаментальных экономических факторов, вынуждены были поддержать атаки на рубль, чтобы компенсировать убытки от обесценения рублевых активов.

- Установлено, что в результате значительного несовпадения ожидаемой оценки с реальным значением обменного курса происходит паника, которая порождает еще большее несоответствие и, в конечном итоге, с большой вероятностью приводит к реализации самосбывающихся ожиданий, как это произошло в начале российского кризиса 1998 года.

Практическая значимость. Изучение теоретических и практических вопросов развития валютного рынка на современном этапе имеет большое значение сегодня, особенно для нашей страны, т. к. существует реальная необходимость интеграции России в мировую экономику, создания благоприятного инвестиционного климата. Большой объем экспорта уже сейчас увеличивает значение управления валютным рынком для его устойчивого развития.

Анализ работы валютного рынка, понимание природы ожиданий участников рынка и управление ими, а также прогнозирование дальнейшего развития ситуации создает предпосылки для принятия решений в области экономической политики. Прогнозы динамики ситуации в быстро меняющемся современном мире представляют практический интерес для всех экономических субъектов. Для государства - это принятие последовательных и эффективных решений в области государственного регулирования экономики. Для фирм - это выживание в современной среде, повышение

конкурентоспособности и дополнительный источник дохода. Для инвесторов - это снижение риска потерь от инвестиций.

По мере развития валютного рынка роль фактора ожиданий будет возрастать, а механизм работы с ожиданиями будет становиться для органов, отвечающих за регулирование валютного рынка, более эффективным инструментом управления.

Кроме того, материалы данной работы могут быть использованы в ВУЗах страны при преподавании курсов "Международная экономика", "Международные финансы".

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.

По теме диссертации имеются печатные работы объемом 3,5 пл. Структура работы. Введение.

Глава 1. Факторы, влияющие на обменный курс.

1.1 Фундаментальные факторы, влияющие на изменения обменного курса.

1.2 Технический анализ как инструмент оценки изменений валютного курса.

1.3 Внутреннее и внешнее равновесие и обменный курс.

Глава 2. 2 Механизм формирования ожиданий.

2.1 Нарушение равновесия и валютные кризисы.

2.2 Роль процентной ставки в формировании ожиданий

2.3 Роль денежного рынка в формировании ожиданий и изменениях обменного курса.

Глава 3. Фактор ожиданий участников валютного рынка и его влияние на обменный курс.

3.1 Механизм изменения обменного курса под воздействием ожиданий.

3.2 Российский валютный кризис 1998 года, как результат взаимодействия фундаментальных факторов и изменений ожиданий участников рынка.

3.3 Основные факторы дальнейшего устойчивого развития валютного рынка в России.

Заключение.

Список использованной литературы. Приложения.

Основное содержание работы.

Валютный рынок является довольно масштабным. В настоящее время номинальный объем рынка производных финансовых инструментов составляет 128 трлн. долларов США. По некоторым прогнозам, объем рынка кредитных деривативов к концу следующего года должен вырасти до 4,8 трлн. долл. США.1

Участники рынка могут выступать в роли хеджера, арбитражера и спекулянта. Для первых важна стабильность цен, для вторых - точность их собственного прогноза, для третьих - ценовые колебания, благодаря которым они и имеют прибыль. На практике участники торгов, в зависимости от своих целей и конкретной ситуации меняют свои роли.

Автор показывает, что прогнозировать обменный курс можно двумя способами. Во-первых, на основе его прошлой динамики, т.е. экстраполировать в будущее имеющиеся данные. Это подход технического анализа. Во-вторых, исходя из расчетных данных по обменному курсу, когда за базу принимают его стационарный уровень ППС. Если рыночный обменный курс выше естественного уровня ППС, они ожидают его понижения в будущем, и наоборот. При отклонении курса от равновесия вес фундаментальных факторов возрастает вместе с величиной отклонения. Иначе говоря, по мере того, как обменный курс отклоняется от фундаментального уровня, все большую роль играют фундаментальные факторы. В некоторый

1 Эксперт, 10 марта 2003.

момент эта философия полностью вытесняет рецепты технического анализа из прогнозных оценок будущего движения обменного курса. И, наоборот, по мере приближения к естественному уровню обменного курса вес фундаментальных факторов уменьшается, а возрастает роль технических.

Исходя из зависимости изменения обменного курса от коэффициента интенсивности спроса на деньги и коэффициента ожиданий, автор, используя однотипность природы процентных ставок, ставит поочередно эти коэффициенты в зависимость от процентных ставок по межбанковским кредитам, депозитам, коммерческим кредитам и доходности ГКО и рассчитывает прогнозные значения обменного курса рубля к доллару США. Проведенные исследования и расчеты показывают, что наиболее удовлетворительные результаты получаются, если коэффициент спроса на деньги ставится в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам.

При этом, если поставить коэффициент интенсивности спроса на деньги в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам, а коэффициент ожиданий поставить в зависимость от депозитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, дает прогноз нижней его границы. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от кредитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, дает прогноз верхней его границы. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от доходности по ГКО, то рассчитанное значение обменного курса, как правило, дает прогноз обменного курса между нижним и верхним прогнозными его значениями, рассчитанными посредством депозитных и кредитных процентных ставок, (см. рис. 1)

В работе отмечается, что физический смысл коэффициента интенсивности спроса на деньги связан с инфляцией, а коэффициент ожиданий - с риском, следовательно, с процентной ставкой. Вместе с тем,

особенности расчета инфляции на ежемесячной основе не позволяют делать ежедневные прогнозы. К тому же, сложность в прогнозировании инфляции делает прогноз валютного курса весьма не точным. С другой стороны, процентные ставки на денежном рынке есть не что иное, как отражение спроса на деньги.

Процентная ставка является оценкой риска участниками рынка. Каждый участник рынка, исходя из своей субъективной оценки риска, осуществляет операции с другими участниками рынка, которые в свою очередь также имеют собственную субъективную оценку. В результате, складывается процентная ставка, значение которой удовлетворяет оценкам риска всех участников рынка. Таким образом, складывается объективная оценка риска. С другой стороны, оценка риска, объективно сложившаяся на рынке, влияет на субъективные оценки участников рынка, т.е. на их ожидания. Управление процентной есть не что иное, как управление риском, следовательно, и ожиданиями участников рынка.

Зная обменный курс в будущем, можно вычислить премию или риск, с которым он торгуется к текущему обменному курсу. Исходя из того, что изменение обменного курса зависит от коэффициентов интенсивности спроса на деньги и ожиданий, в работе вычисляется валютный риск и сравнивается с процентными ставками по ГКО, межбанковской ставке, ставке по депозитам и кредитам. Из этого сравнения видно, что валютный риск и риск ГКО подвержены сильным колебаниям. Процентные же ставки по межбанковским кредитам (МБК), депозитам и процентам по кредитам подвержены меньшим колебаниям, т.е. носят более устойчивый характер. Вместе с тем, до кризиса 1998 года риски по валюте были ниже, чем по депозитам, МБК, кредитам и ГКО. Валютный риск был низок в силу того, что ЦБ РФ удерживал текущий обменный курс. После кризиса валютный риск вырос и в целом стал выше, чем по депозитам, МБК, но ниже, чем по кредитам. Таким образом, можно считать, что в настоящее время валютный

риск изменяется в пределах депозитной процентной ставки снизу и кредитной процентной ставке сверху. Ставка по ГКО, также как и валютный риск носит промежуточный характер и имеет в среднем более приближенное к валютному риску значение.

Автор показывает, что с помощью инструментов анализа валютного рынка можно оценить действия государства. Зная значения текущего обменного курса и доходность по государственным краткосрочным обязательствам можно рассчитать значение ожидаемого обменного курса в будущем и сравнить его с форвардным обменным курсом. На основе сравнения рассчитанного значения ожидаемого обменного курса с форвардным обменным курсом можно оцененить уровень согласованности действий государственных органов на финансовых рынках.

В работе произведена оценка политики, проводимой Центральным Банком РФ и Министерством Финансов РФ в 1997 и 1998 годах. Модели, приведенные в работе показывают, что, начиная с июня 1997 года, политики, проводимые ЦБ РФ и Министерством Финансов РФ, стали носить разнонаправленный характер. Это свидетельствовало о том, что равновесие между валютным рынком и рынком ГКО стало нарушаться. Государственные органы, отвечающие за работу этих рынков, не согласовывали свои действия. ЦБ РФ держал курс рубля, а Министерство Финансов продолжало заимствования на рынке ГКО. Очевидно, что для достижения равновесия кто-то должен был уступить, либо ЦБ РФ девальвировать рубль, либо Министерство Финансов сократить заимствования. Не становится исключением 1998 год.

Таким образом, на протяжении рассматриваемого периода выгодно было находиться в рублевом активе ГКО. Система работала только в одну сторону, и не было рабочего механизма, который возвращал бы систему в состояние равновесия.

В работе автор выделяет предпосылки валютного кризиса, а именно: во-первых, имеющаяся тенденция к повышению реального курса валюты, а затем и повышенный реальный курс национальной валюты; во-вторых, достаточно высокое отношение денежной массы к объему валютных резервов; в-третьих, большой объем обязательств государственных предприятий, банков, частных предприятий. При этом под обязательствами следует понимать не только кредиты, но и обязательства поставки денежных средств по всем финансовым инструментам. В зависимости от того, какой из вышеперечисленных факторов более не соответствует ожиданиям участников рынка, там и будет, с большей степенью вероятности, совершена спекулятивная атака, которая в конечном итоге приведет к валютному кризису.

Отсюда в работе делаются выводы, что, во-первых, надежды на самоограничение и саморегулирование частного сектора не всегда обоснованны, а во-вторых, что от правительства (независимо от существующих формальных обязательств, таких, как гарантии по частным депозитам) в случае кризиса все равно ожидают помощи национальной кредитно-финансовой системе. Национальные же власти, следовательно, хотят они того или нет, рассматриваются населением как кредиторы в последней инстанции и фактически выполняют эту роль в случае необходимости.

Далее автор показывает, что одной из наиболее распространенных схем взаимодействия валютных кризисов различных типов в последние годы было сочетание всех вышеперечисленных факторов, вызванных накоплением внешней задолженности частного сектора, и кризисов, обусловленных ростом внутренней задолженности этого же сектора, в том числе кризисов, являющихся результатом слабости национальной банковской системы. Иначе говоря, непомерная долговая нагрузка на частный сектор - банки и корпорации (даже если долги и были номинированы в национальной валюте) -становилась дополнительным фактором уязвимости национальной валюты наряду с рисками, порождаемыми внешней валютной задолженностью.

изменение прогнозного значения ютга п л

«чения курса рубля в зависимости от различных процентных

-Курс ~~ ~--

-прогнозируемый курс по ГКО

прогнозируемый курс по депозитной ставке щдР^юзируемый курс по кредитной ставке

рисунок 1

В работе отмечается, что дополнительным обстоятельством, осложняющим картину валютных кризисов, является разрыв в процентных ставках внутри страны и за границей. При низких темпах инфляции в стране с небольшим бюджетным дефицитом, следовательно, и невысокой процентной ставкой по суверенному долгу поддержание твердых обменных курсов должно привести к выравниванию национальных и международных процентных ставок. Однако, если национальный рынок капитала недостаточно развит, то будет существовать разница в процентных ставках для организаций, имеющих прямой доступ к мировому рынку капитала, и, следовательно, получающих дешевые ресурсы и остальных организаций, вынужденных занимать дорогие ресурсы у первых организаций. В результате такой двухуровневой структуры национальных рынков капитала возникает рост внешней задолженности привилегированных объединений и банков, который приводит к буму внутреннего кредитования.

Издержки такой политики проявляются в необходимости стерилизации увеличения денежной массы, происходящего из-за роста валютных резервов, и, как следствие, более высокие процентные ставки внутри страны в сравнении с мировыми. Если же не идти на такие издержки, то возможные кризисы и их последствия будут стоить существенно дороже. К тому же приток краткосрочного капитала, вызванный завышением национальных процентных ставок, можно регулировать посредством налога на краткосрочные вложения нерезидентов или иных схожих механизмов.

В странах с переходной экономикой устойчивый рост и макроэкономическая стабильность лучше всего обеспечиваются поддержанием такого уровня валютного курса, который существенно ниже ППС. Это также означает, что длительное повышение реального валютного курса - опасная стратегия, раньше или позже чреватая валютным кризисом. Возможности повышения реального курса в российских условиях

ограниченны, что и было доказано валютным кризисом. Если переходные экономики и обладают какой-то спецификой в том, что касается динамики валютного курса, то она состоит в использовании курса для целей макроэкономической стабилизации сразу после дерегулирования цен. С другой стороны, тех же результатов можно добиться, применяя монетарные инструменты.

Страны с переходной экономикой пытались одновременно сбалансировать три несовместимых показателя: во-первых, денежную массу в обращении, рост которой должен быть ограничен, чтобы контролировать инфляцию; во-вторых, реальные процентные ставки, которые должны быть положительными и достаточно высокими, чтобы стимулировать сбережения и также препятствовать инфляции; в-третьих, реальный валютный курс, повышение которого должно сдерживаться, чтобы не допустить ослабления конкурентоспособности отечественных товаров. В открытой экономике со свободным движением товаров и капитала национальные власти не могут независимо устанавливать более одного из этих показателей, поэтому приходится делать нелегкий выбор в пользу одного из показателей.

Автор отмечает, что процесс адаптации к денежной экспансии позволяет идентифицировать несколько моментов: в краткосрочном периоде денежная экспансия должна, очевидно, приводить к немедленному обесценению валюты и вызывать колебания обменного курса и условий торговли. Кроме того, в процессе адаптации рост цен сопровождается усилением обменного курса, что находится в очевидном противоречии с его медленным долгосрочным трендом и быстрыми циклическими колебаниями вместе с ценами в краткосрочном периоде. Наконец, в ходе адаптации проявляется прямое влияние обменного курса на инфляцию внутри страны. Именно в этом смысле обменный курс можно назвать критическим каналом влияния монетарной политики на совокупный спрос на товары внутреннего производства.

В работе подчеркивается, что степень влияния монетарной политики на процентную ставку и обменный курс существенно зависит от динамики выпуска в реальном выражении. Если реальный выпуск фиксирован, денежная экспансия приводит в краткосрочном периоде к снижению процентных ставок и вызывает перелет обменного курса за его долгосрочный уровень, который в данном случае должен снижаться Если же выпуск реагирует на изменяющийся спрос, то динамика обменного курса и процентной ставки, напротив, будут задемпфированы. И если при этом все же произойдет падение обменного курса, то уже без перелета, а процентная ставка может даже подняться.

Изменение обменного курса на финансовых рынках далеко не всегда вызвано переоценкой рынком макроэкономической ситуации и состояния фундаментальных факторов. Очень важную роль играет механизм так называемых самосбывающихся ожиданий. Изменения, вызванные подобным механизмом, происходят не вследствие накопленных в данной стране макроэкономических дисбалансов, а в результате изменения настроений среди участников или под воздействием целенаправленной спекулятивной игры против национальных монетарных властей. Даже вполне благополучная страна с устойчивой финансовой системой может оказаться жертвой спекулятивных атак.

Практически все валютные и финансовые кризисы, произошедшие в мире за последнее десятилетие, носили в той или иной мере самосбывающийся характер. С начала 90-х гг. в различных странах были нередки случаи, когда монетарная власть оказывалась вынужденной пересматривать режим фиксированного курса, даже если собственные валютные резервы (или поддержка МВФ) еще позволяли защищать национальную валюту. Отказ от проводимой курсовой политики происходит потому, что крупные финансовые игроки рационально ожидают определенную реакцию денежных властей в ответ на предкризисную ситуацию. Возможны различные исходы спекулятивной игры, одним из

которых является отказ монетарной власти от дальнейшего поддержания существующего курсового режима, т.е. девальвация национальной валюты.

Автор особо выделяет, что неединственность исходов спекулятивной игры на валютном рынке является ключевым свойством валютных кризисов настоящего времени. Сложный механизм самосбывающихся ожиданий основан на том, что у монетарной власти имеются различные цели, не сводящиеся лишь к удержанию валютного режима. Хотя, во многих странах обеспечение стабильности уровня цен и валютных курсов декларируется в качестве приоритетной задачи монетарных властей, на практике важнейшей целью является также недопущение резкого роста процентных ставок, негативно отражающегося на росте производства, инвестициях и занятости, и также на государственных финансах. При определенных условиях монетарная власть может быть вынуждена изменить жесткую политику и пойти на девальвацию национальной валюты, вне зависимости от уровня валютных резервов. На изменение курсовой политики и нацелены действия валютных спекулянтов. Как уже отмечалось выше, в зависимости от текущей ситуации участники торгов на валютном рынке меняют свои роли и мотивацию, нацеливаясь на рост или на падение обменного курса, с целью получения дополнительной прибыли за счет этого изменения. Отдельно необходимо подчеркнуть, что это характерно для конкретной ситуации, как правило, вызванной несогласованными действиями властей. Допущение значительного дефицита бюджета, который полностью или частично финансируется эмиссией денег, рано или поздно приводит к снижению валютных резервов страны. Участники рынка учитывают, происходящий процесс и начинают действовать против национальной валюты. В какой-то момент процесс приходит в свою критическую точку, и валютные резервы резко сокращаются, если денежные власти не сыграют на опережение и не примут решение о девальвации до достижения критического значения.

Так, валютный кризис 1998 года в России носил поведенческий характер. Это был самосбывающийся кризис. Самосбывающиеся кризисы происходят не вследствие накопленных в данной стране дисбалансов, а в результате хорошо продуманной спекулятивной игры на международном уровне. В частности, если крупные финансовые игроки ожидают определенную реакцию денежных властей в ответ на предкризисную ситуацию, то при определенных условиях они могут вынудить Центральный Банк изменить жесткую политику и пойти на резкую девальвацию и денежную накачку. Не случайно обострившаяся одновременно с началом мировых финансовых потрясений внутриполитическая борьба в России рассматривается некоторыми наблюдателями как проявление подобного рода стратегического манипулирования.

Существующие модели показывают, что при определенных условиях участникам рынка становится выгодно предпринять атаку на валюту т.к. в результате они получают прибыль. В российском варианте часть участников рынка, оценивая реальное состояние фундаментальных экономических факторов, вынуждена была поддержать атаку на рубль, что бы компенсировать убытки от обесценения своих рублевых активов. Другими словами, они вынуждены были выступить в роли спекулянта и тем самым усилить атаку.

В работе подчеркивается, что в результате значительного несовпадения ожидаемой оценки с реальным значением происходит паника, которая порождает еще большее несоответствие, что и произошло в начале российского кризиса 1998 года. Когда все ожидания участников рынка были связаны с девальвацией рубля, в середине августа произошло резкое падение котировок российских ценных бумаг, номинированных в валюте. Другими словами, произошло несовпадение ожиданий у участников рынка между обесценением рубля и реальным падением цен на валютные ценные бумаги. Падение цен было связано с неспособностью ряда крупных российских банков

произвести дополнительные выплаты по дисконтным обязательствам (margin call). Кредиторы с целью погашения кредитной задолженности начали сбрасывать ценные бумаги, служившие залогом. Возникшее избыточное предложение российских ценных бумаг обрушило рынок и породило панические настроения, которые были усилены непрозрачностью забалансовых обязательств ряда участников рынка.

Ряд российских банков привлекали кредиты в основном от западных банков под залог российских ценных бумаг (ГКО, ОВГВЗ, евробонды, голубые фишки), которые оценивались с дисконтом к рыночной цене для компенсации потерь в случае падения цен на эти ценные бумаги. Далее эти кредиты тратились на покупку все тех же ценных бумаг, которые в свою очередь снова закладывались с дисконтом в качестве залога под новый кредит. Таким образом, возникала пирамида, которая приносила довольно большой доход на вложенный капитал, при условии, что рынок растет. На падающем рынке потери были такие же большие. Увеличение обязательств по таким дисконтным выплатам в связи с падением котировок ГКО послужили причиной не только моратория на внешние платежи российских банков. Именно неспособность ряда крупных российских банков произвести дополнительные выплаты по дисконтным обязательствам послужили сигналом к началу кризиса. Кредиторы вынуждены были с целью уменьшения кредитной задолженности сбрасывать ценные бумаги, служившие залогом. Возникшее избыточное предложение российских ценных бумаг обрушило рынок. Кредиторы, не зная величины реальной пирамиды, исходили из худшего сценария, таким образом, на рынке в неделю предшествующую 17 августа возникла паника, которая и привела к массированным продажам российских ценных бумаг.

В этих условиях была предпринята очередная атака на рубль, в которой, поддавшись паническим настроениям, ряд участников рынка был вынужден принять в ней участие и, тем самым, ее усилить. В создавшихся условиях

денежные власти пошли на изменение курсовой политики и на объявление дефолта по ГКО.

В диссертации анализируется процесс перехода от краткосрочного рыночного равновесия к долгосрочному равновесию. В точке краткосрочного равновесия существует избыток товарного спроса. Он появляется в результате, во-первых, падения внутренней процентной ставки и, во-вторых, понижения стоимости внутренней валюты, которое приводит к относительному снижению цен на товары внутреннего производства. Каждый из этих факторов способен вызвать избыток спроса, и, следовательно, они образуют независимые каналы передачи монетарных воздействий на спрос на товары внутреннего производства.

В работе отмечается, что если цены и процентные ставки являются фиксированными, так что обесценение валюты вследствие ухудшения условий торговли с необходимостью приводит к возрастанию совокупного спроса, которое и поддерживает более высокий уровень дохода, требуемый для восстановления денежного равновесия. В этом случае обменный курс является важнейшим каналом, через который монетарная политика может влиять на совокупный спрос. Падение спот-курса, необходимое для восстановления равновесия на фондовом рынке, приводит к снижению цен на отечественные товары и тем самым к росту совокупного спроса, что, в свою очередь вызывает появление инфляционного давления, которое и препятствует дальнейшему росту внутреннего выпуска. Значимость этого канала тем выше, чем больше ценовая эластичность спроса превосходит реакцию процентной ставки на совокупные расходы.

После того, как шоковая реакция уже привела к снижению процентных ставок и относительных цен на товары внутреннего производства, должен начаться рост цен, а вместе с ним уменьшение количества денег в реальном выражении, повышение процентной ставки и стоимости внутренней валюты. Адаптация экономики к новым условиям приведет с течением времени к возвращению реальных параметров к их первоначальным значениям. Важной

чертой такого рода адаптации является то, что рост цен сопровождается повышением стоимости внутренней валюты и означает снижение денежного предложения в реальном выражении за счет роста цен. Одновременно происходит повышение процентной ставки, а это, в свою очередь, индуцирует начальный, "затравочный" приток капитала извне и повышение обменного курса ровно настолько, чтобы ожидаемый чистый доход поддерживался на прежнем уровне. Таким образом, данная модель устанавливает как раз такую зависимость между процентной ставкой и обменным курсом, которую всегда подчеркивают в популярных изложениях теории. Необходимо отметить, что корректность данного положения целиком определяется поставленными в начале условиями, которые связывают рост процентной ставки с ожиданиями повышения в будущем стоимости национальной валюты. Денежная экспансия с необходимостью приводит к росту цен и такому же (т.е. прямо пропорциональному) понижению курса валюты. Однако в краткосрочном периоде наблюдаются сдвиги и других параметров, в частности, реальной процентной ставки, условий торговли, совокупного спроса. Детали этих подвижек в ходе адаптационного процесса зависят от структурных параметров. Например, изменения в условиях торговли будут тем значительнее и тем устойчивее и продолжительнее, чем меньше скорость адаптации.

Ключевую роль в данном анализе играет предположение о более медленном изменении товарных цен в ходе адаптации по сравнению с ценами фондового рынка. Теоретических оснований для этого не существует, но эмпирические свидетельства налицо.

Увеличение номинальной денежной массы влечет за собой рост и реальной ее величины, если ограничиться краткосрочным периодом, так что денежная экспансия в начальный момент опять индуцирует рост реального выпуска и одновременно провоцирует ускорение инфляции. Но если инфляция вызвана ростом реального выпуска, денежная масса со временем начнет уменьшаться, стремясь к своему начальному уровню, пока в долгосрочном периоде денежная экспансия полностью не адаптируется к

возросшему уровню цен, а уровень производства не обеспечит полную занятость.

Как показано в работе, совсем иначе обстоит дело с обменным курсом и процентной ставкой. Отличие выражается в том, что теперь денежная экспансия сопровождается ростом реального выпуска (в краткосрочном периоде), поэтому обесценение валюты происходит быстрее. Причина ясна - в краткосрочном периоде рост дохода вызывает увеличение спроса на деньги, и этот фактор может оказаться столь существенным, что подскочит и процентная ставка, а чтобы выполнялся принцип равенства чистых доходов в международном масштабе т.е. внутри страны и вне ее, необходимо появление ожиданий девальвации, потому спот-курс должен упасть на короткий период ниже своего равновесного долгосрочного уровня. После чего возрастает в той же пропорции, что и номинальная денежная масса и, следовательно, спот-курс растет медленнее. Избыток спроса на деньги, и, как следствие, рост процентной ставки возможны, если достаточно велики эластичность дохода относительно спроса на деньги и относительно спроса на товары внутреннего производства, а также ценовая эластичность.

Далее в работе подчеркивается, что временная траектория обменного курса и процентной ставки зависит от эластичности дохода и цены, а, следовательно, перелет обменного курса на коротком временном интервале вовсе не является обязательным атрибутом процесса адаптации. Если в процессе адаптации процентная ставка растет, но при этом обменный курс падает медленнее, чем увеличивается денежная масса, то падение обменного курса и рост цен в течение всего процесса будут монотонными. В этом случае и условия торговли окажутся существеннее задемпфированными и не обнаружат тех сильных флуктуаций, которые характерны для проанализированного процесса адаптации с перелетом обменного курса.

В условиях высокой подвижности капитала и при плавающем валютном курсе малая открытая экономика допускает проведение в краткосрочном

периоде эффективной монетарной политики. Еще более существенно, что обменный курс представляет собой важный инструмент воздействия этой политики на совокупный спрос и выпуск, причем, как показано выше, он оказывается единственным инструментом, с помощью которого можно действительно повысить процентную ставку в процессе перехода к новому равновесию. Денежная экспансия дает лишь временный, переходный эффект, поскольку расширение выпуска, индуцированное инфляцией, приводит к уменьшению денежной массы в реальном выражении и тем самым возвращает процентную ставку, относительные цены и реальный доход на прежние уровни.

Итак, в начальный период процесса адаптация выпуска к денежной экспансии способна сгладить, задемпфироватъ реакцию обменного курса и даже обернуться повышением процентной ставки. Выпуск не может сильно измениться в течение короткого промежутка времени и потому его фиксированная величина лучше характеризует процесс. Нельзя ожидать, что выпуск способен мгновенно подстраиваться к возрастающему спросу, и, следовательно, адаптация будет касаться прежде всего денежных и фондовых рынков, где должны происходить падение процентных ставок и перелет обменного курса.. Напротив, в среднесрочной перспективе допущение о подвижности выпуска и гибкости цен, которые успевают откликнуться на возросший совокупный спрос, становится более реальным. Тем не менее, в целом предположение о фиксированном выпуске все же кажется более приемлемым, в частности и потому, что выпуск всегда более медленно подстраивается к изменениям совокупного спроса.

Далее в работе говорится, что модели прогнозирования обменного курса, как правило, дают значения, плохо удовлетворяющие требованиям, которые предъявляются к ним. Ситуация изменилась. В результате развития информационных технологий реакция на любое возмущение, во-первых, массовая, во-вторых, мгновенная. Другими словами, на любое отклонение от

точки равновесия следует немедленная реакция со стороны всех участников рынка, которые могут, как выиграть, так и проиграть от этого изменения. Таким образом, ситуация изменяется по отношению к той, что была изначально и следовательно, первоначальная точка равновесия должна быть уже другая, решения и действия должны быть другими. Наступила эра новостей, слухов, короче, внешних информационных толчков, которым, как полагают авторы новых построений, должна быть всецело подчинена динамика обменного курса. Предположим, случайность приписывается только источнику, подпитывающему движения обменного курса. Однако модель может быть использована и для анализа его динамики при наличии случайных событий (новостей), если последние имеют низкую частоту. Таким образом, анализ ситуации посредством рисков представляется более удовлетворительным.

В заключение можно сделать ряд выводов, в частности, что чем выше уровень производительности национального капитала, тем выше спрос на национальную валюту, тем она сильнее. Тем активнее курс влияет на экономический рост. В этом случае дорожающая валюта не играет против национальных производителей и не подрывает внешнеторговый баланс. Потому что высокая производительность капитала означает накопление и эксплуатацию конкурентных преимуществ, главным образом, неценовой природы - технологических, организационных, брэндовых.

Зная реакцию участников рынка на происходящие изменения и на трактовку этих изменений можно создавать сознательно такие условия и их так трактовать, что реакция участников рынка будет предсказуема и управляема. Отсюда можно получить механизм более точной настройки валютного рынка. Обменный курс является мощнейшим инструментом в осуществлении государством экономической политики.

В работе механизм воздействия на ожидания раскрывается через процентные ставки. Таким образом, предлагается еще один инструмент

управления валютным рынком, который открывает дополнительные возможности.

По мере развития валютного рынка роль фактора ожиданий будет возрастать, а механизм управления ожиданиями будет становиться все более эффективным инструментом регулирования этого рынка.

Занимая активную позицию на рынке, т.е. на любое изменение, на любой шок от участника рынка должна следовать адекватная реакция, посредством которой можно избегать панических настроений и принимать взвешенные решения, участник рынка получает дополнительные конкурентные преимущества перед теми, кто это не учитывает.

Автор особо выделяет, что глобальные ставки высоки, и дистанция между лучшими и худшими фирмами будет продолжать увеличиваться. Умеющие прогнозировать и имеющие достаточно средств, чтобы использовать преимущества новых продуктов, методов и технологий, будут выигрывать на рынке за счет тех, кто ограничился косметическими переменами.

Основные положения диссертации нашли отражение в следующих публикациях автора:

1. Российский валютный кризис 1998 года как результат взаимодействия фундаментальных факторов и изменений ожиданий иностранных инвесторов. М.: МАКС Пресс, 2002 - 2,25 п.л.

2. Основные факторы дальнейшего устойчивого развития валютного рынка России. М.: МАКС Пресс, 2002 - 1,25 п.л.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 23.04.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 70 экз. Заказ 430. Тел. 939-3890, 939-3891, 928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В.Ломоносова.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Требунских, Андрей Юрьевич

Введение.

Глава 1. Факторы, влияющие на обменный курс.

1.1 Фундаментальные факторы, влияющие на изменения обменного 9 курса.

1.2 Технический анализ как инструмент оценки изменений валютного курса.

1.3 Внутреннее и внешнее равновесие и обменный курс.

Глава 2. Механизм формирования ожиданий.

2.1 Нарушение равновесия и валютные кризисы.

2.2 Роль процентной ставки в формировании ожиданий.

2.3 Роль денежного рынка в формировании ожиданий и в изменениях 84 обменного курса.

Глава 3. Фактор ожиданий участников валютного рынка и его влияние на обменный курс рубля.

3.1 Механизм изменения обменного курса под воздействием 99 ожиданий.

3.2 Российский валютный кризис 1998 года, как результат 116 взаимодействия фундаментальных факторов и изменений ожиданий участников рынка.

3.3 Основные факторы дальнейшего устойчивого развития валютного рынка в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Основные факторы изменения курса рубля в период становления рыночной экономики России"

Актуальность темы определяется тем, что анализ факторов, влияющих на изменение курса валюты, позволяет, во-первых, объяснить, почему происходят эти изменения, во-вторых, строить прогнозы и моделировать развитие ситуации для последующего принятия решений. В современном экономическом мире ни одно государство, ни одна компания, ни один инвестор не может себе позволить игнорировать события, происходящие в сфере международных финансов. На конкурентное положение отдельных субъектов бизнеса, независимо от того, занимаются ли они международными сделками или нет, могут повлиять и изменения обменных курсов, и различные темпы инфляции, и разница в процентных ставках. Для компаний, которые работают на международном рынке, принятие соответствующих решений в этой сфере затрудняется еще и национальными отличиями в банковских правилах и торговых нормативных актах, способах урегулирования рынка и степенью политической стабильности в стране их деятельности. В наши дни инвесторы, если они хотят увеличить доходы своих вложений и уменьшить риски, должны представлять, как влияют значения валютных курсов на их инвестиции.

Любой участник бизнеса обязан беспокоиться о своей конкурентоспособности, учитывать возможности как внутренних, так и зарубежных конкурентов, причем как уже существующих, так и потенциальных. При отсутствии внешней торговли внутренняя конкуренция сосредоточивается в области инноваций в производстве товаров, их качества, технологии распределения и стоимости. Иностранные конкуренты способны привнести в это соревнование новые факторы риска, многие из которых не могут контролироваться отдельными местными фирмами. Все вышеперечисленное свидетельствует о высокой степени важности понимания процессов, которые происходят в финансах. Анализ влияния времени и неопределенности на стоимость будущих расходов и доходов позволяет бизнесменам и инвесторам сделать рациональный экономический выбор из альтернативных вариантов действий.

Объектом исследования в представленной диссертации является международный валютный рынок как элемент мирового финансового рынка.

Предметом исследования в данной работе являются факторы, влияющие на изменения курса рубля в период становления рыночной экономики в России, а также механизм реализации этих факторов.

Цель исследования заключается в анализе факторов, влияющих на обменный курс. При этом делается упор на раскрытии роли ожиданий участников валютного рынка, как фактора его нестабильности. Конкретные задачи исследования можно сформулировать в следующем виде:

- показать факторы, влияющие на обменный курс и раскрыть механизм ^ этого влияния; - рассмотреть способы оценки факторов, влияющих на обменный курс и причины, влияющие на изменение оценок этих факторов;

- проанализировать взаимодействие изменений обменного курса с проблемой внутреннего и внешнего равновесия в экономике;

- получить прогнозные значения обменного курса рубля, используя зависимость коэффициента интенсивности спроса на деньги и коэффициента ожиданий от процентных ставок по межбанковским кредитам, депозитам, коммерческим кредитам и доходности ГКО;

- предложить способ оценки согласованности действий Центрального Банка РФ и Министерства Финансов РФ;

- проанализировать предпосылки и причины кризисных изменений обменного курса;

- определить роль ожиданий участников валютного рынка в российском кризисе 1998 года.

Вышеуказанные цели и задачи предопределены двумя обстоятельствами: с одной стороны, степень развитости и стабильности валютного рынка определяет развитость и стабильность экономики конкретной страны; с другой стороны, развитость и стабильность самой экономики конкретной страны определяет стабильность и развитость валютного рынка. Развитый валютный рынок создает предпосылки для более эффективного функционирования рыночной экономики, снижает монопольную власть крупных компаний, улучшает конкурентные позиции мелких и средних предприятий, уменьшает трансакционные издержки, увеличивает степень ликвидности рынка, способствует оптимальному распределению ресурсов.

Теоретической и методологической основой работы послужили труды Дорнбуша Р., Ершова М., Железовой В., Кейнса Дж. М., Киреева А., Красавиной Л., Кругмана П., Кулакова М., Мерфи Дж., Обстфельда М., Пискулова Д., Райской Н., Рей К., Фишера И., Хикса Дж., Чибрикова Г. При анализе событий на валютном рынке России автор опирался на работы Ивантера А., Илларионова А., Монтеса М., Попова В., Рубцова Б., Сороса Дж.

Изучение работ данных авторов, показало, что к настоящему времени уже была проделана огромная работа по исследованию механизма функционирования валютного рынка, особенно в области влияния на обменный курс . фундаментальных факторов. Анализу же ожиданий участников валютного рынка стали уделять внимание относительно недавно. Многие вопросы, связанные с фактором ожиданий, освещены недостаточно. Например, в отечественной литературе практически нет работ, в которых рассматривалось бы влияние ожиданий и оценки ожиданий на значение обменного курса, а, с другой стороны, влияние значения обменного курса на эти ожидания. В связи с этим возрастает важность оценки роли рисков в формировании ожиданий участников рынка.

При написании работы использовался материал законодательных и нормативных актов РФ, данные Московской Межбанковской Валютной Биржи (ММВБ), Чикагской товарной биржи (СМЕ), ЦБ РФ, Госкомстата РФ, комитета по статистике США, МВФ и других источников.

Научная новизна представленного исследования заключается в следующем:

- Показано, что работа участников рынка с процентными ставками оказывает влияние на ожидания, и делается вывод о существовании механизма управления ожиданиями и наличии инструмента, влияющего на поведение участников валютного рынка.

- Исходя из ретроспективного анализа российского финансового рынка, установлено, что если поставить коэффициент интенсивности спроса на деньги в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам, а коэффициент ожиданий поставить в зависимость от депозитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его нижнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от кредитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его верхнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от доходности по ГКО, то рассчитанное значение обменного курса, как правило, дает прогноз обменного курса между нижним и верхним прогнозными значениями, рассчитанными посредством депозитных и кредитных процентных ставок.

- Установлено, что при известных значениях текущего обменного курса и доходности по государственным краткосрочным обязательствам и при наличии обратной связи между изменениями обменного курса и ожиданиями участников рынка можно рассчитать значение ожидаемого обменного курса в будущем и сравнить его с форвардным обменным курсом. На основе сравнения рассчитанного значения ожидаемого обменного курса с форвардным обменным курсом оценен уровень согласованности действий государственных органов на финансовых рынках, в частности, ЦБ РФ и Министерства Финансов РФ.

- Определена роль ожиданий участников валютного рынка, которые во взаимодействии с фундаментальными факторами привели к реализации самосбывающегося валютного кризиса в России в 1998 году, когда участники рынка, оценивая реальное состояние фундаментальных экономических факторов, вынуждены были поддержать атаки на рубль, чтобы компенсировать убытки от обесценения рублевых активов.

- Установлено, что в результате значительного несовпадения ожидаемой оценки с реальным значением обменного курса происходит паника, которая порождает еще большее несоответствие и, в конечном итоге, с большой вероятностью приводит к реализации самосбывающихся ожиданий, как это произошло в начале российского кризиса 1998 года.

Изучение теоретических и практических вопросов развития валютного рынка на современном этапе имеет большое значение сегодня, особенно для нашей страны, т. к. существует реальная необходимость интеграции России в мировую экономику, создания благоприятного инвестиционного климата. Большой объем экспорта уже сейчас увеличивает значение управления валютным рынком для его устойчивого развития.

Анализ работы валютного рынка, понимание природы ожиданий участников рынка и управление ими, а также прогнозирование дальнейшего развития ситуации создает предпосылки для принятия решений в области экономической политики. Прогнозы динамики ситуации в быстро меняющемся современном мире представляют практический интерес для всех экономических субъектов. Для государства - это принятие последовательных и эффективных решений в области государственного регулирования экономики. Для фирм - это выживание в современной среде, повышение конкурентоспособности и дополнительный источник дохода. Для инвесторов - это снижение риска потерь от инвестиций.

По мере развития валютного рынка роль фактора ожиданий будет возрастать, а механизм работы с ожиданиями будет становиться для органов, отвечающих за регулирование валютного рынка, более эффективным инструментом управления.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Требунских, Андрей Юрьевич

Заключение.

Глобальная конкуренция за инвестиционные ресурсы, как, впрочем, и нынешний более высокий уровень взаимодействия между центральными банками мира, сделала торговлю подлинно интернациональной. Часто встречи 07 ("большой семерки") нацелены на выработку решений об увязывании обменных курсов собственных валют,, о совместном понижении или повышении процентных ставок. Эти страны хорошо понимают, что государственная политика одной страны влияет на экономику других стран.

До недавнего времени мало кто из участников рынка мог воспользоваться рыночными аномалиями, пересекая при этом географические границы или даже границы департаментов в своей организации. Одни отделы торговали казначейскими бумагами, а другие - иностранной валютой. Теперь некоторые лучшие фирмы, в основном это крупные коммерческие банки-дилеры и фирмы с развитой транснациональной структурой, начинают использовать весьма выгодные возможности международной торговли валютой и ценными бумагами.

Глобальный рынок нельзя назвать полностью свободным. Торговые ограничения - часто в большей степени защищающие крупных национальных брокеров-дилеров, чем инвесторов - не позволяют фирмам свободно участвовать во всех видах сделок и использовать любые инструменты. Некоторые иностранные фирмы обходят эти ограничения, используя для проведения сделок свои дочерние компании или аффилированные структуры.

Хотя глобальная торговля потенциально высокоприбыльна, она сопряжена с большими сложностями: участникам рынка нужно защищать себя от валютных и процентных рисков, не все из которых подлежат полному хеджированию. Большинство инвесторов, даже несмотря на их желание торговать на глобальном уровне, не считают возможным идти на такой риск и не уверены в том, что у них есть необходимый опыт хеджирования. Поэтому для удовлетворения потребностей таких инвесторов некоторые фирмы направляют свои усилия на разработку инновационных продуктов. В качестве примера можно привести продвижение на рынок новых производных финансовых инструментов.

К сожалению, отдельные участники рынка не успевают следить за этими сложными и взаимосвязанными рынками и продуктами. В поисках выгодных возможностей и способов управления рисками участники рынка все в большей степени будут опираться на новейшие технологические достижения.

Многие фирмы потратили огромные средства на создание компьютерных сетей для обеспечения торговли - ведения отчетности по операциям и состоянию позиций, расчета прибыли и предоставления торговых рекомендаций. К сожалению, многие такие системы, несмотря на то, что они основаны на самой современной технологии, просто выполняют те же функции, которые участник рынка мог бы выполнить вручную, а не предоставляют уникальные, присущие только им преимущества.

В будущем искусственный интеллект найдет более широкое применение в торговых отделах, как это уже произошло в других областях бизнеса. Программы, создаваемые для компьютеров, будут лучше моделировать мыслительные процессы участников рынка. Стоимость быстродействия компьютеров упала столь значительно, что сделала их доступными любой фирме. Кроме того, получили широкое распространение такие усовершенствования, как использование параллельных' процессоров (для ускорения работы компьютера за счет осуществления многих вычислений одновременно), идеально соответствующие специфике работы торговых отделов.

Аналитики могут полностью использовать преимущества дешевизны компьютерного времени, переосмыслив математические процедуры, придуманные много лет назад. Они позволяют также автоматизировать поиск оптимальной сделки; математическая теория исследования операций предоставляет такие методы (например, линейное и нелинейное программирование), с помощью которых осуществляется поиск решения задачи в автоматическом режиме.

С помощью технологических достижений также легче анализировать ряды наблюдений. Отсутствие хороших ценовых рядов раньше расстраивало планы многих аналитиков. Сегодня некоторые аналитики распространяют данные по компьютерным сетям столь оперативно, что они содержат действующие цены покупателей и продавцов, которые исследователи могут систематизировать и изучать. Некоторые фирмы предоставляют своим аналитикам информацию о ценах не только по дням, но и в течение одного дня.

Более широкий доступ к информации в сочетании с более высоким уровнем компьютерных технологий позволяет посредникам разрабатывать системы обеспечения для участников рынка, весьма полезные как для профессионалов, так и для розничных клиентов. Этот процесс открывает новые возможности для всех категорий участников рынка.

Общество в долгосрочном плане ставит перед собой две основные цели: достижение полной занятости и получение равновесного платежного баланса, причем в качестве инструментов оно может использовать и условия торговли (уровень цен или обменный курс) и процентную ставку. Финансовые органы могут стабилизировать обменный курс с помощью соответствующей финансовой политики, поддерживая, таким образом, внешнее равновесие. Но можно пойти по другому пути: стабилизируя уровень цен, поддерживая с помощью соответствующей финансовой политики внутреннее равновесие и полагать, что обменный курс сам справится с задачей внешнего равновесия.

Выбор пути зависит от конкретных параметров задачи и скоростей адаптации. Там, где цены являются гибкими, наиболее эффективно действует система с фиксированным обменным курсом, но при этом должна быть достаточно велика мобильность капитала. Плавающий обменный курс же оказывается более эффективным в случае его малой мобильности.

Действие денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политик, регулирующих экономику страны в целом, разворачивается на товарном рынке, денежном рынке и валютном рынке. Чтобы поддерживать в равновесии одновременно совокупный спрос и платежный баланс, необходимо найти подходящий набор макроэкономических мер, сразу воздействующих на три рынка: товаров и услуг, денежный и валютный.

Товарный рынок находится в равновесии в том случае, когда совокупный спрос, зависящий от процентной ставки, дохода и фискальной политики, влияющей на эти параметры, равен уровню выпуска национального продукта (ВНП), т.е. тому же доходу при полной занятости.

Денежный рынок должен быть уравновешен при воздействии на него тех же макроэкономических факторов, но критерием равновесия является равенство спроса и предложения денег на внутреннем рынке страны. Предложение денег определяется комплексом мер, задаваемых политикой Центрального банка, операциями финансовых институтов и банковской системы, которые регулируют количество кредитов и наличных денег в обращении. Спрос на деньги положительно связан с уровнем деловой активности (объем ВНП, т.е. дохода) и отрицательно - со ставкой процента. Негативная корреляция обусловлена тем, что ставка процента фактически является вознаграждением за хранение нашего богатства в форме приносящих доход ценных бумаг.

Наконец, на валютном рынке равновесие устанавливается тогда, когда спрос на иностранную валюту равен ее наличию в стране. Это равновесие можно назвать и платежным балансом (если курс фиксирован). Профицит (положительное сальдо) платежного баланса означает чистые покупки нашей валюты в обмен на иностранную валюту. Иными словами, профицит платежного баланса означает чистый приток денег из-за рубежа, а дефицит платежного баланса означает отток денег из страны.

Воздействие кредитно-денежной и бюджетно-налоговой политик на платежный баланс во многом одинаково. При реализации каждой из них расширение экономической активности приводит к отрицательному влиянию (через доход) на платежный баланс. Ставка процента растет в случае использования фискальных стимулов и снижается при кредитной экспансии. Но это проявляется лишь в краткосрочном периоде. В долгосрочном периоде наблюдается совсем иная картина: поскольку реализация одной политики привлекает финансовые ресурсы из-за рубежа, а другой - вызывает их отток, то рано или поздно этот международный перелив займов должен быть оплачен с процентом. Таким образом, в более длительной перспективе каждая политика будет воздействовать на платежный баланс посредством изменения дохода, и это воздействие будет одинаковым.

Основная проблема макроэкономической политики состоит в том, что невозможно повысить внутренний спрос и улучшить платежный баланс только с помощью регулирования совокупного спроса. Суть проблемы состоит в том, что одновременно необходимо достичь двух целей - внутреннего и внешнего равновесия, имея в своем распоряжении только один инструмент -регулирование совокупного спроса с помощью денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политик.

Чтобы разрешить эту фундаментальную проблему, страна должна или отказаться от одной из двух целей политики, или использовать большее число инструментов регулирования. Как правило, отказ от целей политики непопулярен; поэтому естественной тенденцией является поиск новых инструментов. На первый взгляд может показаться, что нет ничего проще, чем регулировать совокупное предложение: увеличивай национальный доход и занятость путем повышения производительности и совокупного выпуска и проблема решена. Однако это означает повышение темпов роста, а факторы роста слабо реагируют на государственные мероприятия и зависят в основном от уровня технологии и квалификации рабочей силы.

Кредитно-денежная и бюджетно-налоговая политики два основных инструмента управления спросом, оказывают в краткосрочной перспективе различное по величине воздействие на внутреннее и внешнее равновесие. Это означает, что в принципе можно достичь любой желаемой комбинации дохода и платежного баланса. Практический вывод состоит в том, что бюджетно-налоговая политика должна использоваться только для стабилизации экономики внутри страны, а денежно-кредитная - только для стабилизации платежного баланса.

Необходимо особенно подчеркнуть, что современный валютный рынок представляет собой очень сложный, зависящий от многих факторов организм. Этот организм живет по своим законам, которые получают свое развитие вместе с развитием самого рынка. Попытки смоделировать поведение рынка натыкаются на значительные трудности, вследствие большого количества взаимозависимых переменных, причем выявить эти зависимости сложно. Случаются ситуации, когда действия, какого либо фактора на определенный момент времени является определяющим (доминирующим) над всеми остальным. В этом случае смоделировать ситуацию проще, но времени на это отпускается меньше. Вообще фактор времени для рынка очень существенен. На рынке время это тоже деньги, которые в конкретный момент времени либо выигрываются, либо проигрываются.

Таким образом, сложность рынка объясняется еще и его человеческим восприятием. Однако без понимания процессов, происходящих на валютном рынке невозможно эффективно конкурировать и добиваться оптимальных показателей в борьбе с конкурентами. Например, в 2000 году профицит бюджета США составил 236 млрд. долларов США, тогда же средняя ставка казначейских облигаций находилась на уровне 6,03%. В 2002 году дефицит составил около 150 млрд. долларов США т.е. изменение составило 386 млрд. долларов США, процентная ставка вместо того чтобы вырасти, упала до 3,9 %. Это, конечно, не означает, что большой дефицит приводит к падению процентной ставки. В РФ в кризисный 1998 год ставка наоборот росла при большом дефиците бюджета. Такое отличие, как раз и объясняется различиями в ожиданиях участников рынка, которые и приводят к тому, что связь, в данном случае между дефицитом бюджета и процентной ставкой, а, следовательно, и обменным курсом становится далеко не однозначной.

По итогам исследований можно выделить основные выводы. Исходя из зависимости изменения обменного курса от коэффициента интенсивности спроса на деньги и коэффициента ожиданий, используя однотипность природы процентных ставок, устанавливая поочередно эти коэффициенты в зависимость от процентных ставок по межбанковским кредитам, депозитам, коммерческим кредитам и доходности ГКО и рассчитав прогнозные значения обменного курса рубля к доллару США видно, что наиболее удовлетворительные результаты получаются, если коэффициент спроса на деньги ставится в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам.

При этом, если поставить коэффициент интенсивности спроса на деньги в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам, а коэффициент ожиданий поставить в зависимость от депозитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, дает прогноз нижней границы обменного курса. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от кредитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, дает прогноз верхней границы обменного курса. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от доходности по ГКО, то рассчитанное значение обменного курса, как правило, дает прогноз обменного курса между нижним и верхним прогнозными значениями, рассчитанными посредством депозитных и кредитных процентных ставок.

Физический смысл коэффициента интенсивности спроса на деньги связан с инфляцией, а коэффициент ожиданий - с риском, а, следовательно, с процентной ставкой. Вместе с тем, особенности расчета инфляции на ежемесячной основе не позволяют делать ежедневные прогнозы. К тому же, сложность в прогнозировании инфляции делает прогноз валютного курса весьма не точным. С другой стороны, процентные ставки на денежном рынке есть не что иное, как отражение спроса на деньги.

Зная обменный курс в будущем, можно вычислить премию или риск, с которым он торгуется к текущему обменному курсу. Исходя из того, что изменение обменного курса зависит от коэффициентов интенсивности спроса на деньги и ожиданий в работе вычисляется валютный риск и сравнивается с процентными ставками по ГКО, межбанковской ставке, ставке по депозитам и кредитам. Из этого сравнения видно, что валютный риск и риск ГКО подвержены сильным колебаниям. Процентные же ставки по межбанковским кредитам (МБК), депозитам и процентам по кредитам подвержены меньшим колебаниям т.е. носят более устойчивый характер. Вместе с тем, до кризиса 1998 года риски по валюте были ниже, чем по депозитам, МБК, кредитам и ГКО. Валютный риск был низок в силу того, ЦБ РФ удерживал текущий обменный курс. После кризиса валютный риск вырос и в целом стал выше, чем по депозитам, МБК, но ниже, чем по кредитам. Таким образом, можно считать, что в настоящее время валютный риск изменяется в пределах депозитной процентной ставки снизу и кредитной процентной ставке сверху. Ставка по ГКО, также как и валютный риск носит промежуточный характер и имеет в среднем более приближенное к валютному риску значение.

С помощью инструментов анализа валютного рынка можно оценить действия государства. Зная значения текущего обменного курса и доходность по государственным краткосрочным обязательствам можно рассчитать значение ожидаемого обменного курса в будущем и сравнить его с форвардным обменным курсом. На основе сравнения рассчитанного значения ожидаемого обменного курса с форвардным обменным курсом оценен уровень согласованности действий государственных органов на финансовых рынках.

Оценка политики, проводимой Центральным Банком РФ и Министерством Финансов РФ в 1997 и 1998 годах показала, что, начиная с июня 1997 года, политики проводимые ЦБ РФ и Министерством Финансов РФ стали носить разнонаправленный характер. Это свидетельствовало о том, что равновесие между валютным рынком и рынком ГКО стало нарушаться. Государственные органы, отвечающие за работу этих рынков, не согласовывали свои действия. ЦБ РФ держал курс рубля, а Министерство Финансов продолжало заимствования на рынке ГКО. Очевидно, что для достижения равновесия кто-то должен был уступить, либо ЦБ РФ девальвировать рубль, либо Министерство Финансов сократить заимствования. Не становится исключением 1998 год.

Таким образом, на протяжении рассматриваемого периода выгодно было находиться в рублевом активе ГКО. Система работала только в одну сторону, и не было рабочего механизма, который возвращает систему в состояние равновесия.

В результате значительного несовпадения ожидаемой оценки с реальным значением происходит паника, которая порождает еще большее несоответствие, что и произошло в начале российского кризиса 1998 года. Когда все ожидания участников рынка были связаны с девальвацией рубля, в середине августа произошло резкое падение котировок российских ценных бумаг номинированных в валюте. Другими словами, произошло несовпадение ожиданий у участников рынка между обесценением рубля и реальным падением цен на валютные ценные бумаги. Падение цен было связано с неспособностью ряда крупных российских банков произвести дополнительные выплаты по дисконтным обязательствам (margin call). Кредиторы с целью погашения кредитной задолженности сбрасывать ценные бумаги, служившие залогом. Возникшее избыточное предложение российских ценных бумаг обрушило рынок и породило панические настроения, которые были усилены непрозрачностью забалансовых обязательств ряда участников рынка.

Слабая валюта нетребовательна к наличию четких целей в развитии экономики и последовательности при их достижении, сильная же валюта в отсутствие таковых чревата серьезными проблемами в будущем.

Усиление сырьевой ориентации российской экономики обусловливает высокую зависимость темпов ее роста от подверженной резким изменениям внешнеэкономической конъюнктуры. Для устранения дисбалансов в развитии отраслей необходим комплекс мер, включающий в себя повышение эффективности налоговой системы, дебюрократизацию и демонополизацию экономики и другие меры.

Без радикальных шагов в этом направлении добиться финансовой стабильности и высоких темпов роста экономики не удастся.

Необходимо находить точный баланс между нейтрализацией опасности импортируемой инфляции, с одной стороны, и стимулированием экспорта и экономического роста - с другой. Известно, что власти устанавливают заранее размеры денежного предложения в расчете на год, исходя из своих представлений о том рубеже, за которым увеличение денежной массы могло бы иметь неприемлемые инфляционные последствия. При нарушении этого баланса не следует затягивать корректировку курсового соотношения, однако осуществлять ее нужно планомерно и целенаправленно. При этом она должна сопровождаться стерилизующими действиями со стороны Центрального Банка ( в том или ином сочетании повышение ставки рефинансирования, продажа государственных ценных бумаг и т.п.), а также мерами правительства, которые в совокупности могли бы предотвратить ажиотажный спрос на валюту и нейтрализовать потенциально возможные инфляционные последствия осуществления этого шага.

Еще одной проблемой является зависимость изменения объема внутреннего денежного предложения (национальной денежной массы) и возникновения инфляционных или дефляционных тенденций от притока и оттока иностранной валюты. Эта проблема, в свою очередь трансформируется в проблему выбора режима валютного курса и создания механизмов поглощения и возврата иностранной валюты.

Необходим поиск такого набора инструментов, который мог бы применяться с одинаковой эффективностью при разных состояниях денежно-кредитной сферы и способствовать достижению целей денежно-кредитной политики.

Необходимо развивать инфраструктуру валютного рынка, для успешной работы с ожиданиями участников рынка. Так, например, денежные власти США для создания ожиданий падения процентной ставки и проведения в жизнь политики сильного доллара в 90-х годах для падения цен на золото через посредников организовали его продажи. Государство посредством реальных действий формирует ожидания участников рынка и проводит свою политику.

Таким образом, государство создает условия для экономического роста и для устойчивости национальной валюты.

Фирма, которая не развивается, не просто упускает прибыль - она подвергает риску свое существование. В борьбе за спекулятивную прибыль и за привлечение клиентов она оказывается в проигрышном положении. Новые и продвинутые игроки меняют поведение рынка, благодаря чему оказываются в состоянии превзойти традиционных участников. Денежные потоки меняются, когда сделки с новыми идеями начинают доминировать на рынке. Не разбирающийся в технических вопросах участник рынка легко может ошибиться в том, что внешне выглядит как очень простая сделка.

Глобальные ставки высоки, и дистанция между лучшими и худшими фирмами будет продолжать увеличиваться. Умеющие прогнозировать и имеющие достаточно средств, чтобы использовать преимущества новых продуктов, методов и технологий, будут выигрывать на рынке за счет тех, кто ограничился косметическими переменами.