Особенности дисконтирования денежных потоков в переходной экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кононов, Андрей Юрьевич

Введение

Глава I. Метод дисконтирования денежных потоков

§1. Фактор времени в инвестиционном анализе и его значение. Стр.

§2. Особенности дисконтирования в развитой и переходной экономике. Стр.

§3. Основные проблемы определения ставки дисконта. Стр.

Глава II. Специфика дисконтирования денежных потоков в условиях переходной экономики.

Динамичная модель дисконта как модификация издержек

§1. упущенной возможности капитала в переходной экономике. Стр.

§2. Особенности определения безрисковой ставки дисконта в переходной экономике. Стр.

§з. Формирование дисконта на корпоративном, отраслевом и межотраслевом уровне. Стр.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности дисконтирования денежных потоков в переходной экономике"

Актуальность исследования.

Сложные для российской экономики процессы становления рыночных отношений обусловили необходимость качественного осмысления новых экономических явлений. Произошли существенные изменения в характере и условиях проведения инвестиционной деятельности, что в свою очередь требует кардинальных преобразований в методологии и методике анализа инвестиций.

К числу проблем инвестиционного анализа, актуальных в настоящее время кале в научном, так и в практическом плане, относятся вопросы учета фактора времени при дисконтировании денежных потоков. С момента начала рыночных преобразований для дисконтирования денежных потоков использовались методики, разработанные зарубежными специалистами. Данные методики обеспечивают надежные результаты в развитых странах с эффективно функционирующими финансовыми рынками, но их применение, по мнению российских специалистов, не привело к ожидаемым результатам. «Западные методики не могли учитывать такие важнейшие особенности российской экономики, как относительно высокие темпы роста цен; значительное расхождение между банковскими ставками по кредитам и депозитам; относительно высокую цену денег, в том числе для различных субъектов; отсутствие установившихся рынков ценных бумаг и недвижимости; нарушение естественной связи между финансовыми и реальными инвестициями; неопределенность исходной информации; высокие рисковые барьеры; сложность и нестабильность налоговой системы, и другие моменты».1 В связи с этим требуется адаптация методики дисконтирования и пересмотр ее основополагающего элемента - ставки дисконта. Специфической стороной дисконтирования в условиях переходной экономики становится модификация структуры всех составляющих ставки дисконта. Неотражение этой особенности в методике расчета ставки дисконта применительно к российским условиям может поставить под сомнение результаты оценки приве-^ денной стоимости денежных потоков.

Несмотря на значительное количество трудов, посвященных теме дисконтирования, и высокую степень разработанности способов учета инфляции и риска в ставке дисконта, такому конституирующему ее элементу как безрисковой составляющей уделяется недостаточное внимание. Так, на наш взгляд, не раскрыта ее специфика и характер, а также методика расчета, что не позволяет эффективно использовать агрегированное значение ставки дисконта в инвестиционном анализе.

Все вышеперечисленное обусловливает необходимость в определении бёзрисковой составляющей ставки дисконта, адекватно отражающей современные российские условия, в разработке адаптированной методики расчета этой ставки и систематизации особенностей дисконтирования денежных потоков.

Степень разработанности проблемы.

Синтез накопленных теоретических и практических знаний в области учета фактора времени при дисконтировании денежных потоков отражается в Ме

1 Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. - М.: Дело, 2001. с.5. тодических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов А далее Методические рекомендации) . После начала рыночных преобразований в России процесс адаптации данных рекомендаций проводился с опозданием. Применявшиеся в 90-х годах Методические рекомендации базировались на методике ЮНИДО, но они не учитывали инфраструктуру инвестиционной деятельности в России. Только в 2000 году были опубликованы рекомендации, учитывающие экономическую ситуацию современной России. Однако, несмотря на проработку многих направлений анализа инвестиций, в них не в полной мере раскрыта модификация всех элементов ставки дисконта и не затронута проблема безрисковой составляющей в процессе дисконтирования.

Многочисленные научные работы по вопросам дисконтирования денежных потоков посвящены в основном оценке финансовых инвестиций, исследования же поставленной проблематики применительно к реальному сектору экономики крайне ограничены и малочисленны.

Таким образом, актуальность и недостаточная научная разработанность вопросов дисконтирования денежных потоков в переходной экономике определили выбор темы, цели и задач диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования.

Основная цель диссертационной работы состоит в определении эффективной безрисковой ставки дисконта, адекватно отражающей специфику пере

2 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). - М.: Экономика, 2000. ходного периода в России при дисконтировании денежных потоков. Данная работа опирается на теоретические знания и существующую практику, зарубежный и отечественный опыт, учитывает особенности российской экономики в сфере инвестирования в реальные и финансовые активы, а также влияние экономической ситуации на характер ставки дисконта в период с 1995 - 2000 год.

Для достижения этой цели были поставлены и решены следующие конкретные задачи:

• Анализ теоретических основ дисконтирования;

• определение места и роли фактора времени при дисконтировании денежных потоков в условиях переходной экономики;

• выявление и изучение особенностей оценки денежных потоков методом дисконтирования в переходной экономике;

• исследование природы и структуры ставки дисконта и основных методов ее определения;

• определение и расчет ставки дисконта, адекватно отражающей условия переходной экономики при дисконтировании денежных потоков;

• обоснование критерия выбора методов расчета ставки дисконта в той или иной экономической ситуации;

• выявление специфики определения ставки дисконта для оценки реальных и финансовых инвестиций на корпоративном, отраслевом и межотраслевом уровнях.

Объектом исследования является дисконтирование денежных потоков в современных условиях.

Предметом исследования является ставка дисконта, механизм формирования и особенности ее расчета в условиях переходной экономики.

Методологической основой работы послужили фундаментальные положения экономической науки и теорий инвестиционного анализа. В работе ист пользованы элементы системного анализа, специальные экономико-статистические методы - сравнения, цепных подстановок, расчеты относительных и средних величин, группировки, детализации итоговых показателей, обобщения, графические методы и др.

Общетеоретической базой исследования являются классические и современные подходы к определению и оценке инвестиций, изложенные в фундаментальных трудах зарубежных экономистов: С.Баренса, Ф.Гирзига, Л.Гитмана, М.Джонка, Дж.Кейнса, Дж.Кларка, Дж.Лоренса, Р.Моно, Р.Сингха, С.Фишера, М.Фридмана, Р.Холта, У.Шарпа и других.

При раскрытии темы диссертации автор также опирался на результаты • исследований отечественных экономистов, значительно развивших знания экономической науки в области финансов и инвестиционного анализа для российской действительности: В.Анышина, М.Баканова, Е.Забелкина, Р.Зименкина, В.Коссова, А.Леванова, В.Лившица, В.Липсица, А.Первозванского, С.Смоляка, В.Шапиро, А.Шахназарова, А.Шеремета и других.

В работе использованы нормативно-правовые акты Российской Федерации, материалы и данные ежегодных сборников Госкомстата России, внутренние сводно-аналитические материалы Банка России и периодической печати., а также статистические сведения Центрального Банка РФ, представленные в виде сводной информации о состоянии финансового сектора российской экономики в период с 1995 по 2000 год.

Для обработки исходной информации были использованы пакеты прикладных программ Microsoft Excel и Microsoft Graph.

Научная новизна диссертационной работы

В процессе работы были получены следующие основные научные результаты:

1. Доказано, что в переходной экономике безрисковая составляющая ставки дисконта имеет динамичный характер, как и две ее другие компоненты (инфляционная и рисковая). Данная динамичность обусловлена изменением доходности и структуры основных активов государства в российской переходной экономике. Дисконтирование с использованием динамичной модели безрисковой ставки дисконта позволяет исключить возможность двойного счета риска и повысить точность анализа денежных потоков.

2. Обоснован критерий выбора статичной, переменной и динамичной ставок дисконта, заключающийся в максимизации коэффициента аппроксимации при сравнении данных ставок дисконта с фактической доходностью альтернативного средства.

3. Разработана и обоснована методика расчета динамичной ставки дисконта, основанная на определении ставки ожидаемой доходности альтернативных проектов (безрисковых проектов), с использованием методов статистического прогнозирования. Динамичная ставка дисконта является экзо-генно зависимой от изменения экономической ситуации и эндогенно зависимой от эффективности основной деятельности гаранта безрисковой ставки. Предложенная методика более имманентна переходным процессам в экономике и позволяет получить искомые результаты с высокой степенью точности, что подтверждается сравнением эмпирических данных альтернативной доходности и авторской динамичной ставки за пятилетний период (коэффициент корреляции 0,91 и коэффициент аппроксимации 0,98).

4. Обоснована необходимость отражения в структуре ставки дисконта специфического элемента - фактора безрисковости. Разработана методика его расчета с помощью метода регрессионного анализа динамичных рядов безрисковых ставок. Фактор безрисковости позволяет повысить точность прогноза ожидаемой величины динамичной ставки дисконта и является составной частью безрисковой ставки дисконта, отражающей степень ее устойчивости.

5. Раскрыты способы формирования ставок дисконта на корпоративном, отраслевом и межотраслевом уровне. На корпоративном и отраслевом уровне расчет ставки дисконта базируется на динамичной ставке дисконта альтернативного средства с учетом изменения его доходности в течение

•> жизненного цикла. На межотраслевом уровне основу расчета составляет фактор безрисковости.

Научная обоснованность выводов, сформулированных в процессе исследования, определяется использованием официальной статистической информации государственных специализированных ведомств, информационных бюллетеней финансовых организаций (Сбербанка и Внешторгбанка), а также приме-ф нением современных экономико-статистических методов и программных продуктов.

Практическая значимость

Результаты исследования могут быть использованы в работе экономических подразделений банков, инвестиционных компаний и фондов для обоснования выдачи кредитов, оценки эффективности вложений в инвестиционные проекты и финансовые средства, расчета стоимости компании. Материал диссертации может применяться в процессе преподавания учебных дисциплин таких как «Инвестирование в реальный сектор» и «Инвестиционный менеджмент».

Апробация полученных результатов.

Полученные значения динамичной ставки дисконта, фактора безрисковости и отраслевой структуры формирования ставки дисконта положительно оценены специалистами в области инвестирования из Сбербанка РФ и коммерческого инновационного банка «Логос». В Донском отделении Сбербанка России была проведена апробация результатов диссертационного исследования на основании сопоставления двух вариантов методик дисконтирования - с помощью разработанного автором метода расчета динамичного дисконта и методом, используемым банком. Через три года испытаний было выявлено, что более точные результаты показала методика, изложенная в данном диссертационном исследовании.

Достоверность предложенных в диссертации способов определения ди-ф. намичной ставки дисконта подтверждена также путем сопоставления полученной автором ставки со статистическими данными доходности альтернативных средств.

Структура диссертационной работы определяется логикой проведенного исследования, ее прикладным характером и состоит из введения, двух глав, заключения, библиографии, включающей 5 законодательных актов, 8 постановлений Президента РФ, 5 постановлений правительства, 83 научных публикаций и монографий, диссертация содержит расчетные таблицы на 33 печатных листах, 5 рисунков и 15 графических приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кононов, Андрей Юрьевич

Заключение

Основным выводом по проведенному исследованию является то, что решение такой сложной задачи как определение эффективной безрисковой ставки дисконта адекватно отражающей особенности переходной экономике теоретически и практически возможно. Прибегнув к детальному изучению принципов дисконтирования денежных потоков и объекта влияния переходной экономики - ставки дисконта, как базового элемента анализа денежных потоков, автор делает заключение, что причина незначительной эффективности результатов дисконтирования в переходной экономики заключается в отсутствии безрисковой ставки дисконта, которая могла бы имманентно реагировать на изменения экономической ситуации, и обосновывает тем самым необходимость поиска путей ее определения. Один способов был найден и подробно изложен в данной диссертации. Разработанная методика определения динамичной безрисковой ставки дисконта нашла свое практическое применение в методике анализа инвестиционных проектов в Донском отделении Сбербанка России и ИКБ «Логос» и дала положительные результаты.

В ходе диссертационного исследования были решены следующие поставленные задачи:

1. Определение места и роли фактора времени в методе дисконтирования денежных потоков для переходной экономики.

Метод дисконтирования денежных потоков существенно не меняет своего значения и структуры в инвестиционном анализе в условиях переходного пе

160 риода. Внешнее влияние оказывается под воздействием временного фактора, аккумулирующего в себе все «отголоски» экономических преобразований. В отличие от развитой, в переходной экономике важное значение приобретают высокие темпы изменения динамики основных макроэкономических показателей страны, в том числе и инструментов финансового рынка. Изменение доходности основных активов государства, корпораций, компаний и предприятий на общем фоне неопределенности, усложняет процедуру учета фактора времени при дисконтировании. Вся совокупность экономической динамики накладывает свой отпечаток в настоящем и будущем времени, что усложняет механизм проецирования фактора времени на систему инвестиционного анализа. Поэтому инструментом приложения функции временного фактора при дисконтировании является ставка дисконта.

2. Выявление особенностей оценки денежных потоков в переходной экономике.

Пути адаптации системы анализа, а в частности - дисконтирования, следует искать в динамических методах анализа, ведь только они позволяют отразить наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладают в практике крупных и средних предприятий развитых стран.

Таким образом, при изучении особенностей внешней ситуации был получен вывод о необходимости радикального пересмотра определения ставки дисконта, как решающего элемента приведения денежных потоков в любой экономической ситуации, и установления приоритета ожидаемой величины ставки дисконта над применяемой величиной дисконта прошлых лет.

3. Исследование природы и структуры дисконта.

Проведенное изучение различной научной литературы по основам инвестиционного анализа показывает, что столь важному элементу анализа как безрисковая ставка дисконта достаточно мало уделено внимания. Рассмотренная автором природа и структура дисконта позволяет собрать воедино разрозненные представления об этой величине, что повышает значимость работы.

4. Разработка методики расчета динамичного дисконта, более точно отражает условия переходных периодов.

Предложенная автором модель динамичного дисконта не только наиболее полно отражает фактическую динамику экономической жизни, но и более адекватно вписывается в изменчивость переходной экономики. Принцип динамичности ставки дисконта позволяет применять данный метод на ряду с другими методами в любых экономических ситуациях, а также с целью их сопоставления и выбора.

Как любой анализ, инвестиционный анализ требует внесения постоянных корректировок в основные характеристики, поэтому очень важно, что в отношении ставки дисконта, использование динамичной ставки дисконта позволяет свести их к оптимальному минимуму. Принципы, заложенные в методику расчета динамичной ставки дисконта (открытости, доступности и гибкости), дают возможность адаптировать ее для любого субъекта анализа.

162

5. Определение безрисковых ориентиров в анализе инвестиций методом экономико-математического исследования финансовых инструментов.

Введенное понятие фактора безрисковости - составляющей безрисковой ставки дисконта, и способ его расчета имеет важное значение в научном и практическом использовании. Использование в расчетах фактора безрисковости позволит вынести отдельно расчет дисперсионного анализа (риска), что не только обеспечит простоту расчетов, но и исключит причину двойного счета риска. В области финансовых инвестиций, фактор безрисковости является максимальной уровнем доходности альтернативного финансового инструмента. А для реальных инвестиций - ставкой отсечения и сигналом к завершению реализации инвестиционного проекта. Фактор безрисковости может быть использован как коэффициент сравнения с другими безрисковыми ставками, а также как коэффициент эффективности финансового рынка в части его стабильности, то есть безрисковости надежных инструментов. Чем ближе доходность к фактору безрисковости, тем стабильнее финансовое средство. В выборе времени смены объектов вложения, фактор безрисковости позволяет оценить нижнюю границу эффективности проекта (т.к. полезность проекта может быть не всегда выражена предельным характером эффективности). Изучение динамики фактора безрисковости во времени показывает насколько экономическое развитие страны влияет на его величину, кроме того, использование тенденции этой динамики позволяет повысить точность расчета ожидаемой величины динамичной ставки дисконта.

6. Описание особенностей определения ставки дисконта на корпоративном, отраслевом и межотраслевом уровне.

Структура формирования дисконта на отраслевом и межотраслевом уровне расширяет представления о принципах определения ставки дисконта. Поясняется способ определения альтернатив в инвестиционном анализе на всех уровнях экономической деятельности субъекта - от корпорации до отрасли. Автор приводит различия в определении альтернатив в финансовой сфере и в сфере реального инвестирования. Дополняет существующие на данный момент времени представления об использовании динамичной модели ставки дисконта принцип определения отраслевого дисконта - на основе отражения жизненного цикла проекта в доходности альтернативного проекта.

В целом все результаты проведенного диссертационного исследования отвечают решению ряда поставленных задач. Глубина проработки научной проблемы и практической значимости результатов исследования подтверждают актуальность направления диссертационной работы.