Особенности формирования и функционирования единого европейского и фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Матросов, Сергей Викторович

ОГЛАВЛЕНИЕ.

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ РЫНКОВ ОСНОВНЫХ АКТИВОВ ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ.

1.1. Консолидация фондовых рынков Западной Европы в свете основных тенденций их развития.

1.2.С0ВРЕМЕННЫЕ АСПЕКТЫ КОНКУРЕНТНОЙ БОРЬБЫ и ИНТЕГРАЦИИ НА РЫНКАХ АКЦИЙ ЕС И

Швейцарии.

1.3. Особенности интеграции европейских рынков долговых инструментов.

1.4. Влияние введения евро на рынок краткосрочной процентной ставки.

1.5. Формирование единого рынка деривативов Западной Европы.

ГЛАВА II. ОСОБЕННОСТИ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ, РЕГУЛЯТИВНОЙ БАЗЫ И ФИСКАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ЕС И ШВЕЙЦАРИИ.

2.1. Унификация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне.

2.2. Роль кредитных учреждений на европейском финансовом рынке.

2.3 .Надзор и регулирование фондовых рынков ЕС.

2.4. Гармонизация финансовой отчетности и систем налогообложения доходов от

ОПЕРАЦИЙ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ.

ГЛАВА III. ПРОБЛЕМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА В СВЕТЕ ОПЫТА ФОРМИРОВАНИЯ ЕДИНОГО ЕВРОПЕЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

3.1. Возможности применения опыта Западной Европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка.

3.2.Стратегия бирж России и СНГ в новых условиях.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности формирования и функционирования единого европейского и фондового рынка"

Актуальность темы исследования. Введение евро находит свое отражение в экономико-политической жизни Европы, представляя собой новый этап европейской интеграции. Интеграция происходит в различных сферах экономики, затрагивая ее реальный и финансовый сектор. Социально-экономическая жизнь новой, объединенной, Европы в свете глобализации мирового рынка ссудного капитала в значительной степени определяется валютно-кредитными и финансовыми отношениями. Важно, что денежно-кредитная сфера экономики оказывается не только связанной с ее реальным сектором и зависимой от последнего, но подчас сама оказывает на него воздействие.

Формирование трансъевропейского фондового рынка связано с возникновением новых институтов и с трансформацией старых. Данная тенденция находит свое отражение в унификации национальных торговых и клиринговых систем, законодательной базы, стандартов учета и систем налогообложения, торгуемых инструментов и их стандартизации в рамках единого рынка и, как следствие, в изменении уровня издержек торговли и доступа на рынок, а также рыночной эффективности (норма прибыли/уровень транзакционных издержек) и ликвидности.

В современных исследованиях значение валютной и макроэкономической интеграции в регионе в процессе формирования основных показателей европейских фондовых рынков, таких как ликвидность, эффективность, доходность и прозрачность, окончательно не определено как для инвесторов, так и для эмитентов хотя бы по той причине, что указанные показатели рынков отдельных государств Западной Европы после введения евро существенно отличаются. В связи с этим углубленный анализ конкурентных и интеграционных процессов, происходящих на рынках ценных бумаг Западной Европы, является весьма актуальной темой для настоящего исследования.

Особенности функционирования фондовых рынков ЕС и Швейцарии представляют собой ценный опыт для решения проблем формирования отечественного фондового рынка, таких как укрепление доверия инвесторов к российскому рынку, разработка программы их защиты, внедрение адекватной законодательной базы, привлечение иностранных инвестиций, и, в конечном итоге, увеличение роли фондового рынка в финансировании экономического роста и в привлечении инвестиционных ресурсов в реальный сектор российской экономики. Проблема выявления возможностей использования западноевропейского опыта в российской практике подчеркивает актуальность выбранной для исследования темы.

Степень разработанности темы. До настоящего времени вопросы влияния введения новой валюты на европейские фондовые рынки и проблемы их интеграции рассматривались в отечественной литературе (в отличие от зарубежной) в незначительной степени. При этом в современной западной научной литературе затронуты в основном микроэкономические аспекты формирования единого европейского фондового рынка (значение происходящих процессов для инвесторов), тогда как макроэкономические аспекты (значение происходящих процессов для государства, то есть, прежде всего, их влияние на экономический рост, занятость и уровень цен) остаются мало исследованными.

Отечественные исследователи в большинстве своем рассматривают западноевропейскую интеграцию в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и, в особенности, интеграцию фондовых рынков. При этом работы российских авторов опубликованы в основном в периодических изданиях, в то время как монографии, исследующие указанную проблему и связанную с ней вопросы, немногочисленны (работы Михайлова Д. и Рубцова Б.).

Отдельные аспекты функционирования финансовых, и в том числе фондовых рынков Западной Европы рассмотрены в работах Валовой Т., Зубченко Л., Курочкина Д., Миркина Я., Пищика В., Улыбышевой Е., Хмыз О.

К зарубежным авторам, внесшим значительный вклад в исследование проблемы функционирования европейского фондового рынка можно отнести И. Вальтера, Д. Гроса, К. Ланну, М. Пагано, А. Прати, В. Сейферта, Р. Смита, Б. Стейла, Г. Шинази, А. Штейнера. Особенно необходимо отметить работы И. Вальтера и Д. Гроса. Первый из них является одним из немногих ученых, исследовавших взаимосвязь макроэкономических явлений с процессами, происходящими и наметившимися в последние годы на европейском рынке капитала. Работы Д. Гроса являются уникальными в том смысле, что они опираются на актуальную и наглядную статистическую базу, позволившую автору произвести сравнительный анализ конкурентных позиций отдельных рынков по значительному количеству показателей, часть из которых была синтезирована автором.

Цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа процессов, происходящих на финансовых рынках Западной Европы, их институциональной структуры и основ законодательства раскрыть значение валютной и финансовой интеграции для развития фондовых рынков и выявить возможности применения западноевропейского опыта в российских условиях.

Задачами исследования:

• раскрыть преимущества и проблемы консолидации европейских фондовых рынков для инвесторов, эмитентов, посредников и организаторов торговли;

• сравнить конкурентные позиции национальных рынков основных активов (акции, облигации, краткосрочные процентные инструменты, деривативы) на европейском и мировом фондовом рынке с тем, чтобы выявить рынки, наиболее подготовленные к интеграции;

• исследовать тенденции и факторы интеграции рынков основных активов Западной Европы;

• обосновать преимущества инструментов, появившихся в результате региональной интеграции фондовых рынков;

• выявить основные тенденции интеграции институтов инфраструктуры европейского фондового рынка;

• проанализировать роль банков в развитии фондового рынка Западной Европы;

• изучить опыт гармонизации налогообложения, регулирования и надзора фондовых рынков ЕС и Швейцарии, а также стандартов финансовой отчетности;

• проанализировать текущее состояние российского фондового рынка с целью определения возможностей применения западноевропейского в отечественной практике.

Предметом исследования являются процессы формирования и функционирования трансъевропейского фондового рынка.

Объектом исследования являются фондовые рынки государств ЕС и Швейцарии, а также институты финансовых рынков указанных государств.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и российских авторов, опубликованные в монографических изданиях, а также в ведущих экономических журналах России, Западной Европы и США по проблемам формирования трансъевропейского фондового рынка.

При подготовке диссертации были использованы данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов и других публикаций крупнейших европейских бирж, некоторых трансъевропейских и международных институтов и организаций, таких как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Федерация европейских фондовых бирж, Европейский центральный банк, Международная федерация фондовых бирж, МВФ, Международная ассоциация рынков ценных бумаг, аналитические материалы ведущих европейских кредитных учреждений (Банка Англии, Дойче Банка).

Диссертационное исследование выполнено с использованием системного анализа и экономико-статистических методов.

Научная новизна заключается в том, что в исследовании раскрыта сущность процессов формирования и функционирования фондовых рынков Западной Европы в условиях валют-но-финансовой интеграции в регионе.

Элементы новизны содержатся в следующих положениях:

• выявлена и формализована структура европейского фондового рынка, отражающая процессы его консолидации;

• оценены конкурентные позиции фондовых рынков отдельных государств на региональном рынке ЕС и мировом фондовом рынке, что позволило определить рынки, наиболее подготовленные к вступлению в единый европейский рынок (Германия, Великобритания, Франция, Швейцария);

• классифицированы факторы интеграции рынков долговых инструментов и выявлены направления интеграции данных рынков, реализация которых позволяет минимизировать издержки интеграции;

• доказаны преимущества трансъевропейских фондовых и долговых индексов относительно национальных индексов;

• обоснован вывод о том, что традиционное преобладание банковского кредитования на европейском финансовом рынке сдерживает развитие фондового рынка Западной Европы как источника финансирования предприятий;

• осуществлена комплексная оценка и обозначены возможные направления гармонизации законодательства и надзора фондового рынка, а также стандартов учета фондовых операций и систем налогообложения доходов на капитал на уровне ЕС (гармонизация указанных институтов создает основу непосредственно для объединения рынков основных активов); на основе анализа проблем функционирования российского фондового рынка выявлены возможности применения западноевропейского опыта в отечественной практике.

Практическая значимость диссертационного исследования.

Основные положения и выводы диссертации могут быть использованы российскими инвесторами, в том числе институциональными, а также посредническими фирмами и организациями в процессе разработки их стратегии на западноевропейских финансовых и, в частности, фондовых рынках и в процессе осуществления совместной деятельности с западноевропейскими предприятиями и организациями.

Они также могут быть применены российскими органами надзора и регулирования фондового рынка, в частности Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ), Профессиональной ассоциацией регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР), в процессе разработки концептуальных основ регулирования национального рынка с учетом западноевропейского опыта.

Ввиду того, что финансовый сектор оказывает влияние на реальный сектор экономики, положения и результаты данного исследования могут быть использованы российскими предприятиями, осуществляющими практически любые виды экономической деятельности на рынках финансовых и нефинансовых активов стран ЕС и Швейцарии.

Положения диссертационного исследования могут использоваться в ВУЗах в преподавании дисциплин «Международные валютно-кредитные отношения», «Международные ва-лютно-финансовые операции» и «Рынок ценных бумаг», а также в процессе подготовки и переподготовки кадров банков, внешнеэкономических предприятий и ведомств и органов регулирования финансовых рынков.

Практическую значимость имеют следующие положения диссертации: сравнительная оценка конкурентных позиций (в том числе показателей ликвидности, доходности, оборачиваемости, прозрачности, капитализации, доли международных операций) рынков отдельных европейских государств как относительно друг к другу, так и на фоне показателей западноевропейского и мирового рынков; рекомендации для инвесторов по использованию инструментов, появившихся в связи с введением евро, в частности срочных контрактов на трансъевропейские долговые и фондовые индексы;

• выявление особенностей налоговых режимов, применимых к доходам от фондовых операций в странах ЕС и Швейцарии;

• предложения по использованию опыта Западной Европы на российском фондовом рынке и разработка стратегии развития бирж стран СНГ.

Апробация работы. Материалы диссертационного исследования используются кафедрой «Мировая экономика и международные валютно-кредитные отношения» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебной дисциплины «Международные валютно-финансовые операции».

Материалы диссертации также были использованы российско-американской инвестиционной компанией Interbel в процессе разработки и осуществления стратегий по торговле срочными контрактами на различные фондовые и товарные активы.

Апробация и внедрение результатов исследования подтверждены соответствующими справками о внедрении.

Публикации. По проблемам исследования автором опубликованы 9 печатных работ общим объемом 5,0 п.л. (работы выполнены без соавторов).

Структура работы представлена введением, тремя главами, заключением с выводами и предложениями, списком использованной в диссертации литературы на русском и английском языках, а также приложениями.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Матросов, Сергей Викторович

Заключение

В свете глобализации мировой экономики и стремительного развития технологий, в 90-ые годы фондовые рынки ЕС претерпели значительные изменения, которые выражены следующими тенденциями: интернационализация, консолидация, автоматизация торговли, универсализация, изменение роли фондового рынка в экономике (дезинтермидация), дему-туализация, изменение структуры рынка и роли основных его сегментов, рост взаимосвязи между финансовым и реальным секторами экономики, изменение психологии участников рынка.

Все указанные тенденции оказали влияние на процессы, происходящие на рынках капитала ЕС и Швейцарии. Однако тенденцией, которая легла в основу формирования единого европейского фондового рынка, является консолидация. Введение евро наряду с конкуренцией со стороны альтернативных торговых систем (параллельных рынков), обслуживающих рынки растущих компаний, и Internet послужили основными факторами консолидации европейских фондовых рынков.

В современных высоко конкурентных условиях выжить может только та модель организации фондового рынка, которая отвечает на основное требование глобализации: охватывать максимально возможную территорию, торговать в одной системе различными финансовыми инструментами быстро, эффективно и с минимальными затратами.

Консолидированный рынок обладает следующими преимуществами.

• Для инвесторов он выгоден низкими транзакционными издержками и клиринговыми расходами в результате объединения технологий и систем торговли. Рост количества участников приводит к росту ликвидности, что в свою очередь, приводит к сужению спрэдов и, таким образом, к более конкурентоспособным ценам. В результате объединения платформ и введения системы удаленного доступа инвесторы получают возможность оперировать широким спектром инструментов. Если объединенный рынок оперирует производными, его преимуществом является «эффект перекрестной маржи».

• Для котируемых компаний он выгоден более высокой концентрацией операций инвесторов и доступом к финансированию в более крупных масштабах, чем это наблюдается в условиях изоляции рынков.

• Для акционеров преимуществом является максимизация акционерной стоимости консолидированной биржи.

• Для брокеров и других посредников упрощенный доступ к широкому спектру продуктов и услуг, снижая издержки, привлекает больше клиентов.

Однако существует две группы препятствий, стоящих на пути консолидации фондовых рынков Европы: технические препятствия, которые довольно легко преодолимы, и политические препятствия, которые представляются более серьезным барьером на пути интеграции, в частности из-за того, что они являются протекционистскими по отношению к национальным рынкам.

Наиболее вероятной перспективой представляется возникновение трехуровневого рынка ценных бумаг в Европе.

На верхнем уровне одна или две системы каждого рынка могут служить центрами торговли основными европейскими инструментами. Например, государственные облигации зоны евро будут торговаться в системе Euro-MTS; акции компаний с большой капитализацией - на iX, деривативы на долгосрочные процентные активы - на Eurex, деривативы на краткосрочные процентные активы - на LIFFE, деривативы на акции и индексы - на LIFFE или Eurex. Операции с акциями выскокотехнологичных компаний высокой и средней капитализации могут осуществляться на рынке TechMark. На среднем уровне могут торговаться ликвидные, но уступающие инструментам первого уровня по оборотам торговли продукты. На нижнем уровне могут производиться биржевые операции с бумагами не общеевропейского значения, включая не самые ликвидные правительственные облигации, акции компаний с малой и средней капитализацией и различные деривативы. Например, акции мелких компаний будут торговаться на AIM (Великобритания), Euro.NM (континентальная Европа) и EASDAQ.

На настоящем этапе своего развития фондовый рынок Западной Европы характеризуется конкурентными и интеграционными процессами. Рассматривая их влияние на формирование фондового рынка ЕС, отметим, что их сосуществование оказывает благоприятное воздействие на основные показатели рынка, производя положительный макроэкономический эффект в странах-участницах и укрепляя конкурентные позиции ЕС на мировом фондовом рынке.

При этом рост основных показателей европейских рынков акций в значительной степени обусловлен бурным развитием молодых компании с невысокой капитализацией, деятельность большинства из которых связана с высокими технологиями. Таким образом, молодые компании являются наиболее перспективным сегментом западноевропейского фондового рынка.

Однако несмотря на высокие темпы развития параллельных (новых) европейских рынков, в целом, фондовый рынок ЕС остается менее привлекательным для инвесторов, чем американский. Причинами тому являются недостаточная ликвидность фондового рынка. Именно консолидация призвана объединить рынки, увеличивая количество участников, объемы и количество инструментов, что позитивно отразится на ликвидности.

Одной из тенденций европейского долгового рынка является бурный рост его корпоративного сектора, что обусловлено процессом дезинтермидации, происходящим в ЕС в настоящее время. Таким образом, предприятия все чаще предпочитают привлекать средства путем выпуска облигаций, а не посредством банковского кредитования.

Анализ конкурентных позиций национальных фондовых рынков свидетельствует о том, что наиболее подготовленными к интеграции в единый европейский фондовый рынок являются фондовые рынки Германии, Великобритании, Швейцарии и Франции.

Интеграция европейского рынка долговых обязательств несет ряд преимуществ;

• Консолидированный рынок в связи с ростом ликвидности и снижением доходности сокращает издержки обслуживания долга как для правительств, так и для корпоративных эмитентов.

• Единая валюта приводит к более глубокой страновой диверсификации портфелей и объемов инвестирования. До введения евро спрос на фондовые активы сдерживался двумя основными факторами - валютным риском и кредитоспособностью эмитента. В настоящее время инвесторы принимают в расчет лишь один из них (кредитный риск), что существенно снижает общий риск инвестирования.

• Для крупных предприятий ликвидный рынок облигаций является дополнительным источником привлечения финансирования (помимо банковского кредитования) в виде выпуска корпоративных обязательств;

• Единая валюта приводит к росту спроса на долговые инструменты еврозоны инвесторов третьих стран, которые рассматривают данный рынок как единое финансовое пространство.

На производных рынках введение единой валюты отразится таким образом, что после изъятия из обращения национальных валют некоторые инструменты исчезнут, в то время как появятся новые. Например, контракты, связанные с управлением валютным риском по активам стран еврозоны, перестанут существовать, а контракты, относящиеся к кредитному риску, станут более разнообразными. Что касается рынков базовых активов, то их ликвидность и прозрачность возрастают в связи со стандартизацией финансовых продуктов.

В будущем вероятна экспансия срочных контрактов на индекс облигаций таким образом, что ликвидность новых контрактов возрастет пропорционально количеству входящих в индекс облигаций. Средневзвешенные показатели доходности и цены такой синтетической облигации и будут являться характеристиками долгового рынка еврозоны. С другой стороны, рынок облигаций еврозоны может характеризоваться устойчивой по своим показателям облигацией отдельного государства, например Германии в виде Bunds, которые и сформируют процентную кривую еврозоны. На рынках производных на акции некоторые географические индексы уступят место индексам, ориентированным на экономические сектора, создавая арбитражные возможности внутри секторов и между секторами.

Одной из перспектив развития европейского рынка деривативов является рост объемов торговли контрактами на трансъевропейские индексы, структура которых будет максимально соответствовать структуре трансъевропейских портфелей, при том что число таких портфелей возрастает в связи с консолидацией рынков и введением единой валюты. Наиболее популярными общеевропейскими индексами являются Dow Jones STOXX на рынке акций и iBoxx на рынке облигаций, обладающие рядом преимуществ как относительно других трансъевропейских индексов, так и относительно национальных индексов. Более того, интеграционные процессы, происходящие на европейском фондовом рынке, свидетельствуют о том, что общеевропейские индексы в будущем будут более ликвидными, чем национальные. Таким образом, уже в настоящее время инструменты Dow Jones STOXX и iBoxx могут быть рекомендованы к использованию европейскими инвесторами, а также инвесторами третьих стран, в том числе России, в портфели которых входят европейские ценные бумаги.

В то время как консолидация рынков основных активов и межнациональные торговые системы способствуют интеграции фронт-оффиса европейских рынков, бэк-оффисная система расчетов остается неэффективной. Наиболее подходящей моделью организации расчетно-клирингового обслуживания единого европейского фондового рынка является модель, в рамках которой основные категории институтов, предлагающих расчетно-клиринговые услуги (НМД! ЦНД и ГК) обслуживают в той или иной степени каждая свою рыночную нишу. ЦНД обслуживают национальные рынки, ЦМД обслуживают крупных инвесторов на международных рынках (включая ГК), а ГК обслуживают средних и мелких инвесторов и выступают в роли посредников между ЦНД и глобальными инвесторами (включая ЦМД).

В настоящее время существуют две модели интеграции СРЦ на уровне еврозоны: установление связей между самими СРЦ и формирование МКЦБ. При этом на практике больше используется МКЦБ, что свидетельствует о нереализованном потенциале механизма прямых связей между СРЦ, который, теоретически, более эффективен.

Помимо низкой концентрации рынков, фактором недостаточной ликвидности европейского фондового рынка (по сравнению с американским) является традиционно значимая роль банков на финансовом рынке Западной Европы. В континентальных странах ЕС процесс дезинтермидации происходит низкими темпами. Структура финансирования предприятий характеризуется высокой долей банковского кредита относительно выпуска ценных бумаг. Таким образом, макроэкономическая роль фондового рынка в Западной Европе достаточно ограничена. Однако трансформация функций посредников финансового рынка ЕС нуждается в изменении законодательства, так как фондовые формы финансирования инвестиций требуют больше прозрачности, чем банковское кредитование.

Отставание европейского рынка от американского по показателям объема и ликвидности обусловлено также исторически сложившимися различиями между англосаксонскими странами (в первую очередь Великобритании и США) и государствами континентальной Европы в моделях корпоративного управления. Англосаксонская модель характеризуется преобладанием корпораций, акции которых котируются на бирже и принадлежат большому числу собственников. «Распыленность» акционерного капитала корпорации является фактором высокой прозрачности фондового рынка и открытости корпорации перед обществом. При этом американским банкам до недавнего времени запрещалось владеть акциями нефинансовых компаний. Этот запрет снижал заинтересованность банковского сектора в результатах деятельности корпораций. Таким образом, в рамках англосаксонской модели предприятие является более независимой единицей экономики, что приводит к более совершенной конкуренции и ценовой прозрачности фондового рынка.

Отсутствие регулярной информации о положении дел в корпорациях затрудняет принятие решений о проведении транзакций на континентальных фондовых рынках Европы, что способствует инсайдерскому бизнесу. На данных рынках доминируют крупные инвесторы, которые контролируют все большие корпорации. Как правило, такими инвесторами являются банки. Через банки также осуществляются дополнительные связи с компаниями аналогичной отрасли, формируются финансово-промышленные группы. Таким образом, банки в странах континентальной Европы могут без ограничений владеть акциями нефинансовых корпораций (банки в указанном регионе не подразделяются на коммерческие и инвестиционные), что позволяет им собирать о своих клиентах информацию в значительно более полном объеме, чем рядовым акционерам. В конечном итоге, банки, имеющие возможность использовать внутреннюю информацию, получают неоспоримое преимущество в манипуляциях с акциями, что отражается в несовершенстве и более низкой ликвидности европейского фондового рынка относительно США.

Регулирование финансовых рынков ЕС осуществляется в виде финансового контроля и пруденциального (prudential) контроля. Политика финансового контроля рынков ценных бумаг после введения единой европейской валюты ведется по трем основным направлениям:

• гармонизация правил ведения бизнеса, где за основу принята ДИУ;

• разработка единых правил по листингу и первоначальному предложению ценных бумаг;

• углубление кооперации органов надзора различных стран ЕС.

В сфере финансового надзора важной является проблема «рискового левериджа». Данная проблема связана с возрастанием капитала, подверженного риску, пропорционально объему инвестиций и количеству участников (эмитентов, инвесторов, посредников). Таким образом, выход инвестиционной активности за пределы одного государства создает необходимость не только в разработке единых правил инвестирования и предложения инвестиционных инструментов, но, прежде всего, во введении новой законодательной базы с учетом возросшего риска.

Институциональная структура надзора сильно различается по странам ЕС, что затрудняет формирование единой структуры в рамках ЕВС или ЕС. Анализ институциональной структуры финансового надзора отдельных государств показывает преобладание его децентрализованной модели. Однако в странах с единым органом надзора (мегарегулятором), таких как Великобритания, наблюдается более высокая эффективность контроля финансовых операций, что свидетельствует в пользу целесообразности внедрения централизованной модели.

Несмотря на то, что роль ЕЦБ, фактически, ограничивается обеспечением монетарной политики, кризисы 1997-98 гг., феномен «рискового левериджа» и кризисы платежеспособности отдельных банков подтверждают целесообразность вмешательства ЕЦБ в поддержание финансовой стабильности и обеспечение пруденциального надзора. Так как ЕЦБ наделен функцией регулирования в банковской сфере, он обладает рычагами контроля операций кредитных учреждений на фондовых рынках.

Гармонизация стандартов финансового учета и налогообложения является одним из факторов интеграции самих фондовых рынков Западной Европы.

В настоящее время в ЕС существует несколько альтернатив проведения политики гармонизации систем финансовой отчетности. Их сравнительный анализ свидетельствует в пользу утверждения IAS в качестве единой и единственной системы финансовой отчетности. Преимуществами данного варианта являются адаптация IAS к европейскому рынку и независимость европейских законодательных органов и эмитентов от американского регулирования (GAAP). Данный вариант обладает и недостатком, который сводится к непризнанию IAS в мире и слабой распространенности в Европе. Однако утверждения IAS в качестве единой и единственной системы финансовой отчетности является наиболее эффективном решением последующим причинам. Во-первых, 1AS составлена исходя из особенностей европейского рынка, во-вторых, она способствует быстрой гармонизации и, в-третьих, находится в компетенции (под контролем) европейских органов регулирования.

Одной из целей новой экономической политики государства должно быть стимулирование инвестиций посредством создания максимально благоприятного налогового климата для инвестора. При этом существующие различия в системах налогообложения финансовых доходов зачастую приводят к таким проблемам налоговой политики, как, например, двойное налогообложение. Очевидно, что гармонизация налогообложения на уровне ЕС является первым этапом на пути решения указанных проблем. Она должна сопровождаться принятием следующих мер:

• координирование действий налоговых органов отдельных государств;

•совершенствование существующего налогового регулирования на уровне ЕС;

•создание наднациональных органов, реализующих общеевропейскую налоговую политику;

• адекватный обмен информацией между органами стран о международных операциях инвестора или в рамках наднационального исполнительного налогового органа;

• гармонизация систем налогообложения, главными целями которой являются определение единой ставки налогообложения, гармонизация способа начисления НДК и системы льгот.

Анализ проблем формирования российского фондового рынка выявляет основную цель его современного развития, которая сводится к финансированию экономического роста и инноваций. Рынок ценных бумаг в РФ должен стать механизмом привлечения инвестиций в реальный сектор - вместо спекулятивного рынка 90-х гг., обслуживавшего в основном интересы государства и краткосрочных иностранных инвесторов. Исследование четырех указанных аспектов формирования российского фондового рынка показывает следующее.

В отношении внедрения мегарегулятора в отечественную систему надзора фондового рынка следует отметить, что, как свидетельствует опыт Великобритании, Швеции, Дании и Норвегии, его создание имеет смысл лишь на прозрачных рынках с преобладанием фондовых инструментов финансирования предприятий (англосаксонская модель финансового рынка). Очевидно, российский рынок таковым не является. Учитывая слабость ресурсов государства, существующая структура функциональных регуляторов является в настоящее время более эффективной, так как она создает возможность направленного внимания и целевых действий относительно таких секторов финансового рынка, как страхование, ценные бумаги, банки, частное пенсионное обеспечение, коллективные схемы инвестирования. Кроме того опыт Франции, Германии, Нидерландов свидетельствует о более высокой эффективности децентрализованного регулирования для стран с банковской моделью финансового рынка (с преобладанием банковского кредитования и долговых ценных бумаг), к числу которых относится и Россия.

Однако происходящие на российском рынке процессы свидетельствуют о том, что в перспективе внедрение мегарегулятора станет не только возможным, но и необходимым. В будущем укрупнение регуляторов выше упомянутых секторов приведет к тому, что объем усилий, относящийся к каждому финансовому сектору, будет резко сокращен.

По структуре собственности Россия соответствует германской корпоративного управления, где преобладают крупные пакеты в структуре акционерных капиталов и, преимущественно, долговое финансирование. Следовательно, в России концепция защиты инвесторов должна включать следующие меры защиты инвесторов, применяемые на континентальных финансовых рынках ЕС (с германской моделью финансового рынка):

• защиту прав держателей долговых ценных бумаг;

• защиту прав акционеров большинства против попыток миноритарных собственников оказывать на них неправомерное давление, разрушая бизнес;

• защиту оптовых акционеров меньшинства (имеющих доли капитала в 2—15%) от неправомерных действий контролирующих акционеров;

• обеспечение честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, в частности в виде борьбы с манипулированием и инсайдерством.

Следующие методы налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги, используемые в практике ЕС, могут быть рекомендованы к применению в России:

• полное или частичное освобождение инвесторов от налога, взимаемого на доходы от акций, а также предоставление налогового кредита;

• зачет или кредит по отрицательным курсовым разницам;

• введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, применение пониженной налоговой ставки), направленных на стимулирование долгосрочного характера инвестиций в реальный сектор;

• отмена или снижение налогов по приоритетным для государства ценным бумагам.

Реализация указанных методов будет способствовать внедрению в российскую практику института коллективных инвестиций в ценные бумаги, которое повысит корпоративную культуру, создаст дополнительный источник развития отечественного рынка ценных бумаг и повысит заинтересованность персонала в результатах деятельности предприятий.

Анализ западноевропейского опыта (Ix, АЕХ, ISE, SSE)299 и аргументов демутуализа-ции свидетельствуют в пользу того, что одной из задач политики развития фондового рынка в России является признание возможности коммерческой природы бирж и торговых систем, внесение при этом необходимых изменений в законодательство и предоставление права фондовым биржам акционироваться и допускать акции к обращению.

Вместе с тем наступило время для выхода на рынок альтернативных торговых систем наподобие рынка континентальной Европы для малокапитализированных компаний Euro.NM

ISE - Italian Stock Exchange - Итальянская фондовая биржа; SSE - Stockholm Stock Exchange - Стокгольмская фондовая биржа. и британского рынка для высокотехнологичных компаний TechMark. В свете информационного прогресса на рынках ЕС и Швейцарии, на российском рынке представляется целесообразным внедрение электронных сетей, обеспечивающих ведение автоматического аукциона с российскими ценными бумагами. Очевидно, данные институты должны быть коммерческими организациями. В настоящее время эти услуги предоставляются, к сожалению, не российскими организаторами торговли, а их зарубежными (в том числе европейскими) конкурентами, работающими с отечественными инвесторами.

Отечественный фондовый рынок не справляется на данном этапе развития с основными своими функциями, состоящими в привлечении инвестиций в реальный сектор, финансировании экономического роста и инноваций. В связи с этим на основе рассмотрения особенностей функционирования рынка ценных бумаг Западной Европы и текущего состояния российского фондового рынка можно заключить, что в условиях происходящих изменений в российской экономике и на мировом рынке новая стратегия биржевого рынка России и СНГ требует:

• модернизации и внедрения современных информационных технологий;

• усиления ориентации инфраструктуры на конечного инвестора, обеспечения прямой связи между эмитентом и инвестором;

• совершенствования механизмов управления рисками и повышения надежности расчетов по операциям на рынке;

• создания условий для формирования единого финансового пространства в рамках СНГ,

Основная цель развития бирж России и стран СНГ на ближайшую перспективу состоит в том, чтобы создать условия для интеграции в мировое финансовое сообщество путем развития стратегического партнерства с компаниями-лидерами в области информационных технологий, адаптировать технологии финансового рынка к международным стандартам.