Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска"

На правах рукописи

/сШ

ЧЕРКАССКИЙ Виктор Валерьевич

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНСТРУМЕНТОВ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ СУЧЕТОМ РИСКА

Специальность 08.00.10 - «Финансы,

денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск - 2005

Работа выполнена в Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН.

Научный руководитель: Клисторин Владимир Ильич

доктор экономических наук, доцент

Официальные оппоненты Лычагин Михаил Васильевич

доктор экономических наук, профессор

Ситро Кирилл Александрович кандидат экономических наук

Ведущая организация Сибирский институт финансов и банковского дела

Защита состоится 1 июля 2005 г. в _час. на заседании диссертационного совета Д 003.001.02 при Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН по адресу: 630090, г. Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17, конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.

Автореферат разослан « 30 » мая 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук

М.А. Ягольницер

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В условиях современной экономики, характеризующейся высоким динамизмом структурных изменений, обеспечиваемых перетоком капиталов из одних секторов в другие, важнейшую роль приобретают финансовые рынки. За последние 20 лет роль финансовых рынков как в целом в мировой экономике, так и в национальных экономиках существенно выросла. В этих условиях сам характер финансовых рынков и их структура также не могли не претерпеть серьезных изменений. Важнейшую роль на них стали играть институциональные инвесторы, оперирующие денежными средствами, полученными в доверительное управление от широких слоев частных вкладчиков.

В связи с необходимостью обеспечения стабильно высокого темпа роста российской экономики на первый план выходит необходимость существенной активизации инвестиционного процесса. Выделяют следующие источники инвестиций: 1) самофинансирование, 2) государственные инвестиции, 3) привлечение стратегических инвесторов, 4) привлечение портфельных инвесторов.

Последние два источника финансирования могут быть эффективно использованы только при наличии развитой финансовой системы. В этом контексте можно условно выделить две части финансовой системы: банковский сектор и фондовый рынок.

Большинство сделок на фондовом рынке происходят между инвесторами - владельцами указанных бумаг и покупателями, т.е. носят вторичный характер, поскольку в ходе таких сделок денежные средства не перераспределяются в пользу реальных инвестиций. Однако именно на фондовых рынках происходит первичное размещение ценных бумаг (эмиссия), в ходе которой широкий круг инвесторов приобретает ценные бумаги у эмитентов, т.е. наделяет их денежными средствами, которые направляются на реальные инвестиции. При этом для успешного размещения новых выпусков акций необходимо, чтобы инвесторы были уверены в ликвидности и прозрачности фондового рынка, эффективности его функционирования. В последнее время указанный тезис находит свое подтверждение в практике - объем денежных средств,

привлекаемых частным сектором через фондовый рынок, с 2001 г. стремительно растет, по состоянию на конец 2004 г. таким образом было привлечено несколько сотен миллиардов рублей.

Для финансовых рынков развитых и развивающихся стран характерен процесс вытеснения банковского кредита как основного источника привлечения финансовых ресурсов корпорациями для осуществления реальных инвестиций в пользу выпуска рыночных инструментов как долевого, так и долгового финансирования. Этот процесс, получивший название «секьюритизация», с разной интенсивностью происходит в экономиках практически всех стран.

За период с 1980 по 2000 г. доля валовых эмиссий акций в инвестициях увеличилась в Германии с 1 до 6%, в Великобритании - с 4 до 14%, в Швеции - с 0 до 29%, в США - с 4 до 13%. За тот же период размер капитализации национальных эмитентов по отношению к ВВП возрос в Германии с 9 до 68%, а в США с 50 до впечатляющих 152%. Рекордсменом по данному показателю является «страна банков» Швейцария - рост с 42 до 327%.

Хотя роль банковского сектора в финансировании промышленности в большинстве стран по-прежнему остается главенствующей, сам характер операций банков существенно изменился. Все большую долю их операций также составляют операции, связанные с рынком ценных бумаг, одновременно фондовый рынок все в большей степени берет на себя функции банковской системы по аккумулированию сбережений и предоставлению финансирования.

Наиболее динамичным сегментом финансового рынка в последнее десятилетие являлась индустрия инструментов коллективных инвестиций, представленная в США взаимными фондами, в Европе - инвестиционными фондами. В России имеется аналогичный инструмент - паевые инвестиционные фонды. Именно взаимные и инвестиционные фонды выходят на первый план в числе основных портфельных инвесторов во всем мире.

В России, несмотря на продолжающийся в течение 6 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Поскольку банковская система не в состоянии в ближайшей и среднесрочной перспективе обеспечить аккумулирование достаточного объема инвестиционных ресурсов, важнейшим условием обеспечения инвестиционного процес-

са будет развитие альтернативных инструментов, предлагаемых иными финансовыми посредниками.

Структура финансовых инструментов, решающих данную задачу, зависит от традиций экономических отношений в стране, законодательной базы, степени развитости инфраструктуры и иных факторов. Изучение состояния российского финансового рынка позволяет сделать предположение о том, что основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах, могут стать паевые инвестиционные фонды. В этой связи актуальным является исследование результатов деятельности ПИФ, сопоставление их с результатами деятельности аналогичных финансовых институтов в развитых странах, на основании которого может быть сделан вывод о перспективах развития данной отрасли финансового сектора. Для инвесторов, постоянно наращивающих свои вложения в паи инвестиционных фондов, крайне необходим адекватный, неманипулируемый рейтинг, основанный не только на показателях доходности фондов, но также адекватно учитывающий индивидуальный риск, присущий отдельным фондам.

Попытки построить рейтинг инструментов коллективных инвестиций неоднократно предпринимались отечественными исследователями. В настоящее время на регулярной основе используется несколько различных методик построения рейтинга российских фондов, однако, каждой из методик присущи определенные недостатки. Ни одну из методик нельзя считать универсальной и неманипулируемой.

Множественность методик подтверждает тот факт, что задача построения адекватного рейтинга фондов в настоящий момент российскими исследователями не решена. Прямое заимствование иностранных методик также не может дать приемлемого результата в силу низкого уровня развития российского рынка акций и иных, по сравнению с западными странами, традиций сбережений населения.

Объектом исследования в данной работе являются инструменты коллективного инвестирования, их роль в инвестиционном процессе и их место на финансовых рынках в условиях развивающейся рыночной экономики.

Предметом исследования является деятельность российских паевых инвестиционных фондов, их эффективность, адекватность степени их развития уровню развития экономики в целом и финансового рынка в частности.

Целью диссертационной работы является выработка методических подходов к оценке деятельности отдельных фондов, а также всей индустрии коллективных инвестиций, их эффективности и роли на финансовых рынках.

Для достижения этих целей были поставлены и решались следующие задачи:

• исследование действующего механизма трансформации сбережений в инвестиции в России и странах с развитой экономикой;

• установление соотношения роли банков и фондовых институтов в этих процессах и тенденций в изменении этого соотношения;

• изучение и критический анализ методов исследования инструментов коллективных инвестиций;

• анализ результатов, полученных зарубежными исследователями относительно результатов функционирования инструментов коллективных инвестиций в странах с развитыми финансовыми рынками;

• разработка методики оценки результатов деятельности инвестиционных фондов, характеризующей не только фактические результаты их деятельности, но и их место на финансовом рынке в целом, а также построение рейтинга фондов на основе данной методики.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

В основе применяемых методов лежит системный подход к анализу инвестиционного процесса. Для решения поставленных задач применялись методы портфельного анализа, теории вероятности и математической статистики, эконометрический анализ, методы анализа экспертных оценок и др.

В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов. Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы по современной портфельной теории У. Шарпа, Дж. Бейли, Г. Марковица и др., а

также исследователей, изучающих деятельность современных инвестиционных фондов М. Кархарта, Е. Фамма, К. Френча, Дж. Богла и др. Среди отечественных исследователей, внесших существенный вклад в изучение данного вопроса, наиболее известны работы ЯМ. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, СВ. Матросова, М. Капитана. Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная, статистика международных и российских организаций, в частности, ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Банка России, FEFSI, Института коллективных инвестиций (ICI, США), крупнейших информационных и рейтинговых агентств Bloomberg, Standard&Poors, Morningstar, Lipper и др.

Основными источниками статистических данных о российских паевых инвестиционных фондах и рынке акций в России являлись Центр коллективных инвестиций (ныне Национальная лига управляющих), Российская торговая система, агентство АК&М, Московская межбанковская валютная биржа и журнал «Финанс».

Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой тематики и важное место, занимаемое инструментами коллективных инвестиций на финансовых рынках, она> пока не получила должного освещения в научной литературе, в особенности в России.

Подавляющее большинство публикаций об инструментах коллективных инвестиций в России ограничиваются либо описанием конкретных инструментов и технологии их функционирования, либо обзором результатов действующих фондов за прошедший ограниченный период времени.

Наиболее распространенная тема публикаций на Западе -выбор инвестиционного фонда или портфеля инвестиционных фондов, в наибольшей степени отвечающего потребностям инвестора с определенными запросами, а также попытки выработки методики выбора инвестиционных фондов - лидеров, демонстрирующих стабильно высокие результаты.

На современном уровне развития финансовой науки зарубежными исследователями разработаны более точные и изощренные методики оценки результатов деятельности инструментов коллективных инвестиций, нежели предлагаемая а данной работе. Однако с учетом слабого развития фондового рынка России в на-

стоящее время указанные методики неприменимы к российской действительности.

Научная новизна.

1. Выявлены недостатки использующихся в настоящее время методик оценки эффективности российских ПИФов и построения их рейтингов, важнейшим из которых является игнорирование индивидуального риска, присущего каждому конкретному фонду. Теоретически обоснована неприменимость наиболее распространенных зарубежных методик построения рейтинга инструментов коллективных инвестиций к российским ПИФам.

2. Разработана методика оценки финансовых результатов деятельности паевых инвестиционных фондов, основанная на современной портфельной теории и модели ценообразования капитальных активов (САРМ). Данная методика дает возможность оценить результат конкретного фонда не только в абсолютном выражении, но и в сопоставлении с иными фондами и рынком ценных бумаг в целом. При этом сопоставление производится с учетом не только доходности, но и риска в его классическом понимании.

3. Методика построения рейтинга ПИФов позволяет на основании эконометрических методов распределять фонды по группам со статистически неразличимым риском и осуществлять сравнения фондов внутри таких групп. Расчеты показали, что фонды смешанных инвестиций и фонды акций могут входить в одну и ту же группу и, соответственно, должны сравниваться между собой. Таким образом, разработанная автором методика впервые представляет возможность составления универсального рейтинга, включающего в себя фонды с различной заявленной структурой активов.

4. В отличие от других методик исследования инвестиционных инструментов, также основанных на статистических данных, данная методика использует инструментарий статистического анализа полученных результатов. Адекватность применяемой модели и методов оценки ее параметров проверяется с помощью статистических тестов.

5. Полученные результаты сопоставлены с рейтингами российских исследователей, построенных по альтернативным методикам. Подтверждена гипотеза о том, что альтернативные мето-

дики игнорируют риск, что обеспечивает преимущество в рейтингах более рискованных фондов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту

1. Предложенный подход к оценке эффективности ПИФов, основанный на значении фактического риска, присущего каждому конкретному фонду, а не заявленной им инвестиционной политики, позволяет оценивать фонды смешанных инвестиций наряду с фондами акций.

2. Разработана методика составления рейтинга паевых инвестиционных фондов, инвестирующих, по крайней мере, часть своих активов в акции, в основе которой лежит расчет коэффициентов «альфа» и «бета» и статистическая проверка гипотез о различии значений данных коэффициентов у различных фондов.

3. Расчет рейтинга фондов на основе риска, присущего каждому из фондов, и выделения эффективных инструментов внутри каждой группы позволяют выделить большее число категорий фондов, нежели рассматривается традиционно, что расширяет число эффективных инструментов, доступных российским частным инвесторам.

Практическая значимость результатов исследования состоит в разработанной автором методике построения рейтинга паевых инвестиционных фондов на основе модели САРМ, позволяющей выявлять взаимосвязь между результатами (доходностью и риском) конкретного финансового инструмента и фондового рынка в целом. С помощью данной методики удалось проранжи-ровать фонды по уровню их риска не на основе заявленной управляющими компаниями инвестиционной политики, а по фактически достигнутым результатам, и распределить их по группам таким образом, что различия в уровне риска между любыми фондами из одной группы будут статистически незначимы с заданным уровнем доверия. Методика позволяет в рамках каждой из групп фондов выявить лучшие и худшие фонды с заданным уровнем доверия. Полученные результаты могут представлять практическую ценность как для исследователей финансовых рынков, так и для широкого круга инвесторов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные результаты работы были представлены на семинарах в Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН и на Научно-практической конференции молодых ученых «Актуальные проблемы социально-экономического развития: взгляд молодых ученых» (ноябрь 2004 г., Новосибирск, Россия). Отдельные результаты работы использовались в деятельности инвестиционной компании ЗАО «Геоинвест».

Публикации: по теме исследования опубликовано 6 работ общим объемом 3,7 печатных листов.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 105 наименований, 15 приложений. В работе используются 18 таблиц и 11 рисунков.

П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цели и задачи работы, указано, в чем состоит научная новизна и практическая значимость результатов исследования.

Структура работы обусловлена целью исследования и поставленными задачами.

В первой главе «Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков» описываются инструменты трансформации сбережений в реальные инвестиции в странах с развитой экономикой и России.

На основе статистических данных и результатов, полученных российскими и западными исследователями финансовых рынков, делается вывод о вытеснении банковского кредита как основного источника внешнего финансирования инвестиций рыночными инструментами. Формальное различие между германской и англосаксонской моделями финансовых рынков утратило свое значение, поскольку в странах с германской моделью, банки, оставаясь основой финансовой системы, серьезно трансформировались, утратив позиции единственного кредитора для бизнеса и единственного инструмента сбережений для населения.

Основной тенденцией, наблюдавшейся на финансовых рынках всего мира, являлась секьюритизация как активов, так и пас-

сивов всех экономических субъектов. Банки как в Европе, так и в США и Великобритании трансформируются в финансовые конгломераты, извлекающие большую часть доходовА и прибыли за счет операций с ценными бумагами.

Другой важной тенденцией являлось усиление роли инструментов коллективных инвестиций, доступных широкому кругу инвесторов на фондовых рынках. В последние 20 лет темпы роста активов взаимных фондов в США и инвестиционных фондов в Европе существенно превышали темпы роста банковского кредита. Так в США к началу XXI века взаимные фонды получили название «альтернативная банковская система». Рост индустрии взаимных фондов в США наглядно демонстрирует табл. 1.

Таблица 1

Развитие взаимных фондов в США

Период 1924 Конец 50-х Конец 60-х Конец 70-х Конец 80-х Конец 90-х

Количество фондов 1 155 269 524 2917 8000

Активы ($ млрд) 0,0004 15,8 48,3 94,5 982 6800

Источник: Bloomberg, 2002.

Спрос на инструменты коллективного инвестирования формируется в основном за счет средств так называемого среднего класса, обладающего в совокупности большим богатством, неже ли наиболее богатые индивидуумы, имеющие возможность осуществлять инвестиции напрямую. Важнейшими предпосылками стремительного роста данного сегмента рынка стали низкие или отрицательные ставки по банковским депозитам и либерализация рынков ценных бумаг, позволившая операторам рынка ценных бумаг уменьшить комиссионные для крупных инвесторов, к которым относятся фонды и увеличить их для мелких инвесторов. Теоретическую основу для инвестирования в инвестиционные фонды заложила современная портфельная теория, доказавшая возможность получения доходов при ограниченном за счет диверсификации портфеля ценных бумаг риске.

Изучение поведения инвесторов взаимных фондов в США показало, что такого рода инвестиции рассматриваются как долгосрочные и не претерпевают катастрофических изменений под влиянием текущей рыночной конъюнктуры.

Анализ уровня развития российского финансового рынка в показателях его объема и доли в ВВП показал, что несмотря на продолжающийся в течение 5 лет экономический рост, его можно охарактеризовать как недостаточное. Хотя основные показатели объема финансового рынка в реальном выражении растут с темпом, превышающим темп роста экономики, даже к 2010 г. по оптимистическому сценарию развития банковского сектора соотношение банковских кредитов к ВВП - основной показатель уровня развития банковской системы, будет в несколько раз меньше, чем в США - стране ориентированной на рыночное, а не на банковское финансирование. В этих условиях важнейшую роль в организации трансформации сбережений в инвестиции должна сыграть вторая часть финансовой системы - фондовые рынки.

Основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах через фондовый рынок, могут стать паевые инвестиционные фонды.

В России паевые инвестиционные фонды действуют с 1997 г. Нормативная база, регламентирующая их деятельность, является одной из наиболее жестких в мире. За всю историю существования данного финансового инструмента не было зафиксировано ни одного случая мошенничества в данной сфере. С 2000 г. стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов стабильно растет с темпом, превышающим темп прироста банковских депозитов, соответственно, роль ПИФов на финансовом рынке с каждым годом увеличивается. Только за 2003 г. стоимость чистых активов российских ПИФ увеличилась более чем в 5 раз, что иллюстрирует рис. 1.

Во второй главе «Эффективность инвестиционных фондов как сберегательных инструментов» описываются методики исследования результатов работы взаимных и инвестиционных фондов, приводится их критический анализ и рассматриваются основные выводы, сделанные западными исследователями по результатам анализа на основе описанных методик.

Рассмотрены методики присвоения рейтинга взаимным фондам агентств Morningstar, Upper, Standard&Poors, журналом Money. Указаны основные недостатки данных методик - анализ результатов фондов исключительно в рамках групп, сформиро-

ю

Рост активов ПИФов по типам фондов в 2003 г.

янв. фев. мар. апр. май июн. июл. авг. сен. окт. ноя. дек.

■ открытые а интер в альные ■ закрытые

Рис. 1,

ванных на основе структуры портфелей фондов и их типа для Morningstar и Lipper, субъективизм и отсутствие универсальности, а также высокая затратность и неполный охват рынка - для агентства Standard&Poors и журнала Money. Общий недостаток, присущий всем рассмотренным методикам исследования - отсутствие статистического анализа полученных результатов и определения их значимости.

Основанные на сложных вычислениях рейтинги агентств Morningstar и Lipper оценивают результаты работы фондов в прошлом, однако сами рейтинговые агентства обоснованно предупреждают инвесторов о том, что прошлые результаты не гарантируют успех в будущем. Более того, методики не дают возможность оценить ошибку измерений и оценить вероятность отклонения истинного результата фонда от полученного в результате измерения. Соответственно, такие методики не дают возможность напрямую оценить точность получаемых прогнозов.

Также рассмотрен наиболее распространенный способ оценки результатов работы фондов, используемый большинством управляющих - сопоставление результатов с эталонным портфелем. Данный метод широко распространен в странах с развитыми

финансовыми рынками, поскольку большинство фондов ориентированы на вложения в ценные бумаги одного типа, как то акции высококапитализированных компаний (голубые фишки), акции малых компаний, акции высокотехнологичных компаний и т.д. Фонды, аналогичные получившим в России широкое распространение смешанным паевым инвестиционным фондам, на Западе встречаются относительно редко, поскольку предполагается, что инвестор может самостоятельно распределить свои активы по фондам акций и облигационным фондам, соответственно, фонд-гибрид, инвестирующий средства в оба класса активов не будет пользоваться популярностью. Презюмируется, что каждому из типов акций присущ свой уровень риска, и портфели, составленные из акций одного типа, также имеют сходный риск. Соответственно, мерилом успешности управления портфелем является доходность в сравнении с другими аналогичными портфелями. Для каждого из типов акций рассчитывается индекс, который и является эталоном для управляющих соответствующих фондов.

В настоящее время на российском рынке котируются менее 100 акций, при этом ликвидными являются не более десяти, котировки которых практически всегда изменяются однонаправленно, соответственно, сегментация акций по типам фактически невозможна, и метод эталонного портфеля не может быть использован для анализа работы ПИФов.

Приведена методика анализа управления портфелем на основе модели ценообразования капитальных активов (САРМ), ее предпосылки, основные допущения, результаты исследований западных экономистов относительно ее адекватности. Рассмотрены и проанализированы основные отличия данной модели от иных методов анализа управления портфелем, а именно рассмотрение показателей в терминах сверхдоходности, т.е. доходности за вычетом безрисковой ставки процента, сопоставление и изучение взаимосвязи результатов управления конкретным портфелем с финансовым рынком в целом, сопоставление каждому портфелю адекватного эталонного рыночного портфеля с тем же уровнем риска.

Также приводятся более сложные методики, основанные на идеологии модели САРМ, такие как 3-факторная модель Фама-Френча (Рата-РгепсЬ) и 4-факторная модель Кархарта (СагЬаЛ). Данные модели могут дать более точные оценки характеристик взаимных фондов, позволяют выявить инвестиционные предпоч-

тения портфельных менеджеров по большему числу критериев, однако, являются абсолютно неприменимыми в России, так как факторы, используемые для объяснения сверхдоходности изучаемого взаимного фонда, в России не имеют значения и не могут быть измерены с достаточной точностью. В то же время классическая модель САРМ, сопоставляющая каждому фонду эталонный портфель, состоящий из рыночного портфеля и безрискового актива, как нельзя лучше подходит для описания российских фондов, оперирующих на рынке, состоящем из небольшого числа ликвидных ценных бумаг, доходность которых чрезвычайно скор-релирована.

Приведены результаты исследований отрасли взаимных фондов США, на основе которых сделан вывод о том, что на развитом рынке взаимные фонды не в состоянии принести доходность выше среднерыночной даже ценой повышения риска. Также установлено, что фонды, добивавшиеся высоких результатов в прошлом, в большинстве случаев не в состоянии повторить их.

Такие результаты не являются показателем плохого менеджмента в американских инвестиционных компаниях, а являются закономерным результатом регулирования рынка коллективных инвестиций, и определяются уровнем развития индустрии взаимных фондов. По своей природе, с учетом наложенных законодательных ограничений, ни один взаимный фонд не в состоянии стабильно приносить сверхвысокую доходность. Такие результаты могут обеспечить только не подлежащие государственному регулированию хедж-фонды.

Проведен критический анализ методик, используемых российскими исследователями для оценки результатов российских паевых инвестиционных фондов и составления рейтингов. Показано, что данные методики не в состоянии адекватно оценить работу всего многообразия смешанных фондов и фондов акций и отдают предпочтение более рискованным фондам.

Все используемые российскими исследователями методики делят фонды на три группы: фонды облигаций, смешанные фонды и фонды акций в зависимости от заявленной в инвестиционной декларации стратегии инвестирования.

Наиболее известными являются рейтинги журнала «Финанс», Издательского дома «Коммерсант» и Национальной лиги управляющих, построенные по одному принципу. Рейтинг присваивается фонду в рамках группы, при этом основной показатель, ис-

пользуемый для определения рейтинга - количество «успешных» месяцев, т.е. месяцев, в которые фонд демонстрировал результаты выше среднерыночных. За каждый такой месяц присваиваются баллы за успешность, а за месяцы, когда рынок падал, а фонд продемонстрировал положительный результат, присваиваются баллы за устойчивость.

Такой подход не только сужает все возможное многообразие результатов, игнорируя фактическое значение доходности и сводя его к дискретному показателю числа успешных месяцев, но и игнорирует различия в уровне риска различных фондов, относящихся к одной группе по вышеприведенной классификации. Как показывают расчеты, ряд фондов акций имеют более низкий риск и доходность, чем многие из смешанных фондов, соответственно, в сравнении с более доходными фондами акций они почти наверняка проиграют, поскольку сравнение производится по показателю, основанному на доходности. Более обоснованным представляется подход, при котором фонды разбиваются на группы в соответствии с фактическим значением риска. Тогда в рамках каждой из групп фонды с близким уровнем риска сравниваются по показателю эффективности, а инвестор имеет возможность выбрать группу с приемлемым для него уровнем риска и наиболее эффективный фонд в рамках данной группы. Именно такой подход может быть реализован в рамках модели САРМ'.

Также рассмотрена методика присвоения рейтинга паевым инвестиционным фондам Национальной лиги управляющих, основанная на коэффициенте Шарпа. Данный коэффициент рассчитывается как отношение доходности к риску (стандартному отклонению доходности). Чем он выше - тем большую доходность приносит фонд на каждую единицу риска. На основании указанного показателя Национальная лига управляющих и присваивала рейтинг паевым фондам. Интервал полученных значений разбивается на 5 подинтервалов и каждый фонд, в зависимости от того, в какой подинтервал попадает его значение коэффициента Шарпа, получает рейтинг от 1 до 5 звезд.

Существенный разброс значений коэффициента Шарпа у различных фондов привел к смещению оценок большинства фондов в лучшую сторону, поскольку результат худшего из фондов (по данному показателю) отличался от всех остальных намного существеннее, чем результаты остальных фондов между собой, соответственно, все остальные фонды, кроме худшего, получили

рейтинг 4 или 5 звезд из 5 возможных (аутсайдер получил 1 звезду).

Данная проблема может быть преодолена по мере включения в расчет рейтинга большего числа фондов, однако существует и концептуальная проблема - коэффициент Шарпа не может дать оптимальное решение задачи инвестора, который заинтересован в максимизации доходности при ограниченном риске, поскольку риск и доходность положительно связаны. Соответственно, риск фонда, получившего максимальное значение коэффициента Шарпа, может быть выше приемлемого для инвестора уровня, и выбор данного фонда будет невозможен, несмотря на более высокую доходность. Аналогично, инвестор может быть готов при условии получения дополнительной доходности взять на себя больший риск, чем у фонда с максимальным значением коэффициента Шарпа.

В третьей главе «Расчет рейтинга российских ПИФ на основе САРМ» произведен расчет рейтинга паевых инвестиционных фондов, инвестирующих, по меньшей мере, часть своих средств в акции, основанный на модели САРМ. Данная методика построения рейтинга предназначена в первую очередь для использования инвесторами как действующими, так и потенциальными.

Расчеты произведены на основе данных о ежемесячной доходности фондов, действовавших с января 2002 г. по март 2004 г. включительно. Такой интервал выбран в связи с тем, что большое количество фондов вышло на рынок в конце 2001 г., и при увеличении интервала в прошлое они бы не вошли в рейтинг. Изучение доходности на интервалах большей продолжительности (например, квартальных) в настоящее время является малопродуктивным из-за малого количества наблюдений. Рассмотрение доходности на более коротких интервалах также невозможно, поскольку, во-первых, интервальные фонды рассчитывают стоимость чистых активов и стоимость паев ежемесячно, а исключение их из рассмотрения нецелесообразно, поскольку, как будет показано ниже, результаты их деятельности фактически не отличаются от результатов открытых фондов, во-вторых, паевые инвестиционные фонды являются инструментом средне- и долгосрочного инвестирования, соответственно, дневные колебания не являются важным фактором, который необходимо учитывать инвестору, осуществляющему выбор фонда.

Для каждого из фондов с помощью метода наименьших квадратов построено уравнение регрессии, отражающее линейную зависимость сверхдоходности фонда от сверхдоходности показателя рынка акций (индекса Российской торговой системы, далее по тексту - РТС). Показатели сверхдоходности рассчитывались как разница между рублевой доходностью соответствующего инструмента и доходностью ГКО со сроком погашения не более 90 дней.

Модель имеет следующий вид:

Гр-Г/ =ар+0р(гм-Г/) + £,

гр~г1

- значения сверхдоходностей каждого

где - доходность фонда;

- безрисковая ставка доходности в соответствующий пе риод времени;

и

фонда и сверхдоходности рыночного портфеля соответственно;

/?р - коэффициент линейной зависимости сверхдоходности

фонда р от сверхдоходности рыночного портфеля «бета»; - свободный член регрессии; - ошибка регрессии. С помощью метода наименьших квадратов получаем оценки коэффициентов регрессии «бета» и «альфа»:

и рыночного

где - ковариация сверхдоходности фонда р портфеля;

(Т2т - дисперсия доходности рыночного индекса

где - среднее значение сверхдоходности рыночного индекса;

ур - среднее значение сверхдоходности фонда р.

С помощью регрессионного анализа установлено, что модель САРМ не может адекватно описать фонды облигаций, а также

смешанные фонды с преобладанием облигаций в портфеле. Таким образом, из 47 рассмотренных изначально фондов были исключены 22 фонда, в том числе 7 фондов облигаций, а также 15 смешанных фондов и фондов акций, поведение котировок которых было слабо скоррелировано с рынком акций. Для остальных смешанных фондов и фондов акций удалось построить адекватные уравнения регрессии и получить оценки значений коэффициентов «альфа» и «бета». Коэффициент «бета» характеризует уровень риска портфеля, коэффициент «альфа» - эффективность управления.

Изучение статистики полученных регрессий показывает, что коэффициент детерминации сильно положительно скоррелирован с коэффициентом «бета». Фонды с максимальным значением «бета» имеют максимальное значение коэффициента детерминации. Отсюда можно сделать следующий вывод - чем в большей степени портфель фонда соответствует рыночному портфелю, тем лучше САРМ его описывает.

Стандартные эконометрические тесты на наличие гетероске-дастичности и автокорреляции показывают, что для подавляющего числа уравнений регрессии сверхдоходности ПИФов и сверхдоходности рынка метод наименьших квадратов дает лучшие несмещенные, состоятельные и эффективные оценки в классе линейных. Проверка статистической значимости полученных уравнений с помощью критерия Фишера показала, что для 25 рассматриваемых фондов наличие связи между изучаемой переменной и переменной-регрессором подтверждается.

Полученные результаты графически можно проиллюстрировать следующим образом. На рис. 2 изображена линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML), представляющая собой совокупность эталонных портфелей для любого уровня риска и точки, соответствующие изучаемым паевым инвестиционным фондам. Портфели, лежащие на линии SML являются эффективными в силу САРМ. Расстояние между точкой, отображающей фонд, и линией SLM по вертикали равняется разнице между доходностью фонда и доходностью соответствующего ему эффективного портфеля и является графическим представлением альфы фонда, поскольку «альфа» равняется разности между средней сверхдоходностью фонда и сверхдоходностью соответствующего ему эталонного портфеля, равной произведению «бета» на сверхдоходность индекса РТС.

вМЬ и ПИФы в координатах доходность-риск

03 а* 0.5 08 ОТ 04 0,9 I

Бета Рис. 2.

Проверка статистической значимости полученных оценок уравнений регрессии с помощью критерия Стьюдента показала, что ни для одного из фондов гипотеза о равенстве коэффициента «альфа» нулю не может быть отвергнута с вероятностью 90%, что подтверждает один из выводов модели САРМ о невозможности получения сверхприбыли и соответствует мировому опыту.

Поскольку важнейшей задачей рейтинга является сравнение фондов между собой, тот факт, что оценки коэффициента «альфа» отличные от нуля с достаточной точностью, получить не удалось, не означает, что их вообще можно игнорировать. Поскольку «альфа» является важным показателем именно эффективности управления портфелем, была поставлена задача попарно сравнить значения данных коэффициентов для всех фондов. Изучение гипотез о попарном различии коэффициентов «альфа» и «бета» для различных фондов было проведено с помощью метода фиктивных переменных. Как результат получены таблицы, иллюстрирующие вероятность наличия различий коэффициентов «альфа» и «бета» для всех возможных пар из рассматриваемых фондов. На основе указанных таблиц фонды разбиваются на группы таким образом, что в каждую группу попадают фонды с близким уровнем риска, индикатором которого выступает коэффициент «бета». 18

В рамках каждой из групп с уровнем доверия 95% не может быть отвергнута гипотеза о равенстве коэффициентов «бета» у любых двух фондов. Внутри каждой группы фонды ранжируются по количеству фондов, в отношении которых гипотеза о том, что «альфа» рассматриваемого фонда выше, не может быть отклонена с заданным уровнем доверия.

Полученный рейтинг паевых инвестиционных фондов приведен в табл. 2.

Таблица 2

Рейтинг паевых инвестиционных фондов

Название фонда Тип Бета Альфа Ранг Коэффициент Шарпа

Группа 1

Альфа Капитал ИС 0,406374 0,83555 7 0,491126

Дружина ОС 0,310054 0,534968 6 0,499947

Нефтяной ИА 0,337201 0,296199 1 0,401439

Ермак ФКИ ОА 0,425235 -0,31697 -5 0,233806

Инвест-Проект (Недвижимость) ИА 0,355135 -0,40079 -9 0,218295

Группа 2

АВК ФЛА* ОС 0,582625 0,753746 6 0,474623

Солид-Инвест ОА 0,564671 0,723028 5 0,456318

Капитал ОС 0,462663 0,624602 3 0,41986

Стратегия ИС 0,467055 0,312997 1 0,419152

Тактика ОС 0,446298 0,214875 1 0,414376

Пенсионный ОС 0,542282 0,189251 0 0,395373

Петербургский Промышленный ИС 0,44947 -0,44941 -8 0,229967

Группа 3

Монтес Аури ДВИ ОА 0,715339 0,485889 0 0,423429

Перспектива ОА 0,713544 0,288962 0 0,371051

Паллада КБ ОА 0,648145 -0,02349 -1 0,345812

Петр Столыпин ОА 0,7684 -0,18984 -7 0,358602

Солид Интервальный ИА 0,670066 -0,35841 -8 0,307813

ПиоГлобал ФС ос 0,663178 -0,37457 -9 0,327338

Группа 4

Базовый ОА 0,837297 1,172354 8 0,508005

ЛУКойл Первый ИА 0,851395 0,964618 7 0,49131

ЛУКойл Третий ИА 0,850845 0,929172 7 0,494527

ЛУКойл Второй ИА 0,846535 0,918632 7 0,492805

Энергия ИА 0,8256 0,72226 1 0,407401

Добрыня Никитич ОА 0,809168 0,274993 0 0,410263

ПиоГлобал ФА ОА 0,848185 -0,45985 -11 0,333831

Полученный рейтинг позволяет сделать ряд нетривиальных выводов. Во-первых, установлено, что отсутствуют какие бы то ни было закономерности, связанные с различиями открытых и интервальных фондов, хотя теоретически последние могут проводить более рискованную политику, поскольку имеют менее жесткие ограничения по ликвидности. Во-вторых, рейтинг подтверждает ранее выдвинутый тезис о том, что риск фонда, по крайней мере в России, не определяется его названием и инвестиционной декларацией. Так, некоторые фонды акций вошли в группу фондов с минимальным уровнем риска, а смешанные фонды, наоборот, вошли в третью группу из четырех и, соответственно, демонстрируют уровень риска выше, чем многие фонды акций.

Полученные результаты сопоставлены с результатами альтернативных методик.

В частности, демонстрируется, что фонды, имеющие статистически неотличимые показатели в рамках САРМ, получают совершенно различные рейтинги по иным применяемым российскими исследователями методикам. При этом альтернативные методики в большинстве случаев отдают предпочтение наиболее рискованным фондам.

Сопоставление результатов, полученных на основе модели САРМ, со значениями коэффициента Шарпа, а также аналогичным ему коэффициентом Трейнора для тех же фондов, показало, что данные коэффициенты сильно скоррелированы с показателем «альфа» фонда, поэтому лучшими в своих группах по результату

рейтинга оказались фонды с максимальным значением коэффициента Шарпа. Соответственно, может быть предложена альтернативная методика выбора инвестором фонда в рамках группы с устраивающим его уровнем риска - на основании коэффициента Шарпа.

Доказывается, что с учетом слабой развитости российского рынка акций, с одной стороны, и многообразия действующих фондов - с другой, САРМ является достаточно адекватной моделью для анализа данного сегмента финансового рынка, а более сложные модели не могут дать более точные результаты.

На основе полученных результатов делаются выводы о высоком уровне управления фондами в России, возможности широкого выбора финансовых инструментов с любым заданным уровнем риска для инвестора, а также о перспективах развития индустрии взаимных фондов и финансового рынка в целом.

В заключении приведены основные выводы по теме исследования.

1. Выявлено, что основной тенденцией развития финансовых рынков в мире является процесс секьюритизации, влекущий вытеснение классических банковских операций с финансового рынка и увеличение доли рыночных инструментов осуществления сбережений и финансирования инвестиций, среди которых все большую долю составляют инструменты коллективных инвестиций.

2. Анализ результатов исследований деятельности зарубежных инструментов коллективных инвестиций (в первую очередь в США) показал, что инвестиционные фонды не в состоянии принести своим инвесторам доходность, превышающую среднерыночную в течение продолжительного периода. Однако соотношение доходности и риска в долгосрочном периоде делает их наиболее привлекательным инвестиционным инструментом для широкого класса частных инвесторов.

3. Изучение методов, применяемых российскими исследователями для анализа эффективности работы ПИФов, показало, что данные методики неадекватно оценивают риск каждого фонда, а также не позволяют оценивать эффективность фондов смешанных инвестиций наравне с фондами акций. Обоснована неприменимость распространенных в мире методик построения рейтинга инструментов коллективных инвестиций для ПИФ с учетом уровня развития и особенностей российского фондового рынка.

4. Разработана методика построения рейтинга ПИФов, которая дает возможность оценить результат конкретного фонда, инвестирующего по крайней мере часть своих активов в акции, не только в абсолютном выражении, но и в сопоставлении с иными фондами и рынком в ценных бумаг в целом, с учетом риска в его классическом понимании.

5. Сопоставление результатов расчета рейтинга по предложенной методике с альтернативными рейтингами российских ПИФов показало, что рейтинги, предлагаемые российскими исследователями, игнорируют реальный риск, присущий конкретным фондам, о соответственно завышают результаты более рискованных фондов.

СПИСОК ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1.Клисторин В.И., Черкасский В.В. Денежные суррогаты: экономические и социальные последствия// Вопросы экономики, № 10, 1997.-С. 52-57.

2. Клисторин В.И., Черкасский В.В. Оценка эффективности работы паевых инвестиционных фондов// Бухгалтерия и банки, 2000, № 12. -С. 9-12.

3. Клисторин В.И., Черкасский В.В. Сбережения и финансовые инвестиции: вопросы теории и российская действительность// Вестник НГУ. Т. 2. Ввып. 1, 2002. - С. 50-57.

4. Черкасский В.В. Инструменты коллективных инвестиций в России: перспективы развития// ЭКО, 2003, № 5. - С. 97-107.

5. Черкасский В.В. Оценка эффективности паевых инвестиционных фондов с применением САРМ// ПРОЕКТ СИРЕНА: опыт моделирования и анализа регионального развития / Под ред. С.А. Суспицына,

B.И. Клисторина. - Новосибирск: Изд-во ИЭОПП СО РАН, 2004. -

C. 345-352.

6. Черкасский В.В. Роль инструментов коллективного инвестирования в обеспечении экономического роста. http://www.econom.nsc.ru/ieie/SMU/conference/articles/4epKaccKHU_HOB.doc

ИД №03575 ог 19.12.2000 г. Подписано в печать 19 мая 2005 г. Формат бумаги 60х84М6. Гарнитура «Тайме». Объем 1,5 п.л. Уч.-изд.л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ №87.

Издательство ИЭОПП СО РАН. Участок оперативной полиграфии Института экономики и организации промышленного производства СО РАН. 630090, г.Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17.

ШЮШ5 V

.. ^ \ V ^

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Черкасский, Виктор Валерьевич

Введение.

Глава 1. Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков.

§1.1. Инструменты трансформация сбережений в реальные инвестиции.

§1.2. Понятие коллективных инвестиций.

§1.3. Инвестиционные фонды в странах с развитой экономикой.

§1.4. Состояние финансового рынка России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска"

Актуальность темы исследования. В условиях современной экономики, характеризующейся высоким динамизмом структурных изменений, обеспечиваемых перетоком капиталов из одних секторов в другие, важнейшую роль приобретают финансовые рынки. За последние двадцать лет роль финансовых рынков как в целом в мировой экономике, так и в национальных, экономиках существенно выросла. В этих условиях сам характер финансовых рынков и их структура также не могли не претерпеть серьезных изменений. Важнейшую роль на них стали играть институциональные инвесторы, оперирующие денежными средствами, полученными в доверительное управление от широких слоев частных вкладчиков.

Для обеспечения стабильно высокого темпа роста российской экономики на первый план выходит необходимость существенной активизации инвестиционного процесса. Выделяют следующие источники инвестиций: самофинансирование, государственные инвестиции, привлечение стратегических инвесторов, привлечение портфельных инвесторов.

Последние два источника финансирования могут быть эффективно использованы только при наличии развитой финансовой системы. В этом контексте можно условно выделить две части финансовой системы: банковский сектор и фондовый рынок.

Большинство сделок на фондовом рынке происходят между инвесторами - владельцами указанных бумаг и покупателями, т. е. носят вторичный характер, поскольку в ходе таких сделок денежные средства не перераспределяются в пользу реальных инвестиций. Однако именно на фондовых рынках происходит первичное размещение ценных бумаг (эмиссия), в ходе которой широкий круг инвесторов приобретает ценные бумаги у эмитентов, т.е. наделяет их денежными средствами, которые направляются на реальные инвестиции. При этом для успешного размещения новых выпусков акций необходимо, чтобы инвесторы были уверены в ликвидности и прозрачности фондового рынка, эффективности его функционирования. В последнее время указанный тезис находит свое подтверждение в практике -объем денежных средств, привлекаемых частным сектором через фондовый рынок, с 2001 года стремительно растет, по состоянию на конец 2004 года таким образом было привлечено несколько сотен миллиардов рублей.

Для финансовых рынков развитых и развивающихся стран характерен процесс вытеснения банковского кредита как основного источника привлечения финансовых ресурсов корпорациями для осуществления реальных инвестиций в пользу выпуска рыночных инструментов как долевого, так и долгового финансирования. Этот процесс, получивший название «секьюритизация» с разной интенсивностью происходит в экономиках разных стран, как развитых, так и развивающихся.

За период с 1980 по 2000 гг. доля валовых эмиссий акций в инвестициях увеличилась в Германии с 1 до 6%, в Великобритании - с 4 до 14%, в Швеции -с 0 до 29%, в США - с 4 до 13%. За тот же период размер капитализации национальных эмитентов по отношению к ВВП возрос в Германии с 9 до 68%, а в США с 50 до впечатляющих 152%. Рекордсменом по данному показателю является «страна банков» Швейцария - рост с 42 до 327%.

Хотя роль банковского сектора в финансировании промышленности в большинстве стран по-прежнему остается главенствующей, сам характер операций банков существенно изменился. Все большую долю их операций также составляют операции, связанные с рынком ценных бумаг, одновременно фондовый рынок все в большей степени берет на себя функции банковской системы по аккумулированию сбережений и предоставлению финансирования.

Наиболее динамичным сегментом финансового рынка в последнее десятилетие являлась индустрия инструментов коллективных инвестиций, представленная в США взаимными фондами, в Европе - инвестиционными фондами. В России имеется аналогичный инструмент — паевые инвестиционные фонды (ПИФ). Именно взаимные и инвестиционные фонды выходят на первый план в числе основных портфельных инвесторов во всем мире.

В России, несмотря на продолжающийся в течение 6 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Поскольку банковская система не в состоянии в ближайшей и среднесрочной перспективе обеспечить аккумулирование достаточного объема инвестиционных ресурсов, важнейшим условием обеспечения инвестиционного процесса будет развитие альтернативных инструментов, предлагаемых иными финансовыми посредниками.

Структура финансовых инструментов, решающих данную задачу, зависит от традиций экономических отношений в стране, законодательной базы, степени развитости инфраструктуры и иных факторов. Изучение состояния российского финансового рынка позволяет сделать предположение о том, что основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах, могут стать паевые инвестиционные фонды. В этой связи актуальным является исследование результатов деятельности ПИФ, сопоставление их с результатами деятельности аналогичных финансовых институтов в развитых странах, на основании которого может быть сделан вывод о перспективах развития данной отрасли финансового сектора. Для инвесторов, постоянно наращивающих свои вложения в паи инвестиционных фондов, крайне необходим адекватный, неманипулируемый рейтинг, основанный не только на показателях доходности фондов, но также адекватно учитывающий индивидуальный риск, присущий отдельным фондам.

Попытки построить рейтинг инструментов коллективных инвестиций неоднократно предпринимались отечественными исследователями. В настоящее время на регулярной основе используется несколько различных методик построения рейтинга российских фондов, однако каждой из методик присущи определенные недостатки. Ни одну из методик нельзя считать универсальной и неманипулируемой. Множественность методик подтверждает тот факт, что задача построения адекватного рейтинга фондов в настоящий момент российскими исследователями не решена. Прямое заимствование иностранных методик также не может дать приемлемого результата в силу низкого уровня развития российского рынка акций и иных, по сравнению с западными странами, традиций сбережений населения.

Объектом исследования в данной работе являются инструменты коллективного инвестирования, их роль в инвестиционном процессе и их место на финансовых рынках в условиях развивающейся рыночной экономики.

Предметом исследования является деятельность российских паевых инвестиционных фондов, их эффективность, адекватность степени их развития уровню развития экономики в целом и финансового рынка в частности.

Целью диссертационной работы является выработка методических подходов к оценке деятельности отдельных фондов, а также всей индустрии коллективных инвестиций, их эффективности и роли на финансовых рынках.

Для достижения этих целей были поставлены и решались следующие задачи:

• исследование действующего механизма трансформации сбережений в инвестиции в России и странах с развитой экономикой;

• установление соотношения роли банков и фондовых институтов в этих процессах и тенденций в изменении этого соотношения;

• изучение и критический анализ методов исследования инструментов коллективных инвестиций;

• анализ результатов, полученных зарубежными исследователями относительно результатов функционирования инструментов коллективных инвестиций в странах с развитыми финансовыми рынками;

• разработка методики оценки результатов деятельности инвестиционных фондов, характеризующей не только фактические результаты их деятельности, но и их место на финансовом рынке в целом, а также построение рейтинга (V фондов на основе данной методики.

Теоретическая и методологическая основа исследования. В основе применяемых методов лежит системный подход к анализу инвестиционного процесса. Для решения поставленных задач применялись методы портфельного анализа, теории вероятности и математической статистики, эконометрический анализ, методы анализа экспертных оценок и др.

В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов. Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы по современной портфельной теории У. Шарпа, Дж. Бейли, Г. Марковича, и др., а также исследователей, изучающих деятельность современных инвестиционных фондов М. Кархарта, Е. Фамма, К. Френча, Дж Богла и др. Среди отечественных исследователей, внесших существенный вклад в изучение данного вопроса, наиболее известны работы Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, С. В. Матросова, М. Капитана. Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная, статистика международных и российских организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Банка России, FEFSI, Института коллективных инвестиций (ICI, США), крупнейших информационных и рейтинговых агентств Bloomberg, Standard&Poors, Momingstar, Lipper и др.

Основными источниками статистических данных о российских паевых инвестиционных фондах и рынке акций в России являлись Центр коллективных инвестиций (ныне Национальная лига управляющих), Российская торговая система, агентство АК&М, Московская межбанковская валютная биржа и журнал «Финанс».

Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой тематики и важное место, занимаемое инструментами коллективных инвестиций на финансовых рынках, она пока не получила должного освещения в научной литературе, в особенности в России.

Подавляющее большинство публикаций об инструментах коллективных инвестиций в России ограничиваются либо описанием конкретных инструментов и технологии их функционирования, либо обзором результатов действующих фондов за прошедший ограниченный период времени.

Наиболее распространенная тема публикаций на Западе - выбор инвестиционного фонда или портфеля инвестиционных фондов, в наибольшей степени отвечающего потребностям инвестора с определенными запросами, а также попытки выработки методики выбора инвестиционных фондов -лидеров, демонстрирующих стабильно высокие результаты.

На современном уровне развития финансовой науки зарубежными исследователями разработаны более точные и изощренные методики оценки результатов деятельности инструментов коллективных инвестиций, нежели предлагаемая а данной работе, однако с учетом слабого развития фондового рынка России, в настоящее время указанные методики неприменимы к российской действительности.

Научная новизна

1. Выявлены недостатки использующихся в настоящее время методик оценки эффективности российских ПИФов и построения их рейтингов, важнейшим из которых является игнорирование индивидуального риска, присущего каждому конкретному фонду. Теоретически обоснована неприменимость наиболее распространенных зарубежных методик построения рейтинга инструментов коллективных инвестиций к российским ПИФам.

2. Разработана методика оценки финансовых результатов деятельности паевых инвестиционных фондов, основанная на современной портфельной теории и модели ценообразования капитальных активов (САРМ). Данная методика дает возможность оценить результат конкретного фонда не только в абсолютном выражении, но и в сопоставлении с иными фондами и рынком в ценных бумаг в целом. При этом сопоставление производится с учетом не только доходности, но и риска в его классическом понимании.

3. Методика построения рейтинга ПИФов позволяет на основании эконометрических методов распределять фонды по группам со статистически неразличимым риском и осуществлять сравнения фондов внутри таких групп. Расчеты показали, что фонды смешанных инвестиций и фонды акций могут входить в одну и ту же группу, и, соответственно должны сравниваться между собой. Таким образом, разработанная автором методика впервые представляет возможность составления универсального рейтинга, включающего в себя фонды с различной заявленной структурой активов.

4. В отличие от других методик исследования инвестиционных инструментов, также основанных на статистических данных, данная методика использует инструментарий статистического анализа полученных результатов. Адекватность применяемой модели и методов оценки ее параметров проверяется с помощью статистических тестов.

5. Полученные результаты сопоставлены с рейтингами российских исследователей, построенных по альтернативным методикам. Подтверждена гипотеза о том, что альтернативные методики игнорируют риск, что обеспечивает преимущество в рейтингах более рискованных фондов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту.

1. Предложенный подход к оценке эффективности ПИФов, основанный на значении фактического риска, присущего каждому конкретному фонду, а не заявленной им инвестиционной политики, позволяет оценивать фонды смешанных инвестиций наряду с фондами акций.

2. Разработана методика составления рейтинга паевых инвестиционных фондов, инвестирующих, по крайней мере, часть своих активов в акции, в основе которой лежит расчет коэффициентов «альфа» и «бета» и статистическая проверка гипотез о различии значений данных коэффициентов у различных фондов.

3. Расчет рейтинга фондов на основе риска, присущего каждому из фондов, и выделения эффективных инструментов внутри каждой группы позволяет выделить большее число категорий фондов, нежели рассматривается традиционно, что расширяет число эффективных инструментов, доступных российским частным инвесторам.

Практическая значимость результатов исследования состоит в разработанной автором методике построения рейтинга паевых инвестиционных фондов на основе модели САРМ, позволяющей выявлять взаимосвязь между результатами (доходностью и риском) конкретного финансового инструмента и фондового рынка в целом. С помощью данной методики удалось проранжировать фонды по уровню их риска не на основе заявленной управляющими компаниями инвестиционной политики, а по фактически достигнутым результатам, и распределить их по группам таким образом, что различия в уровне риска между любыми фондами из одной группы будут статистически незначимы с заданным уровнем доверия. Методика позволяет в рамках каждой из групп фондов выявить лучшие и худшие фонды с заданным уровнем доверия. Полученные результаты могут представлять практическую ценность, как для исследователей финансовых рынков, так и для широкого круга инвесторов.

Структура работы обусловлена целью исследования и поставленными задачами. В первой главе описываются инструменты трансформации сбережений в реальные инвестиции в странах с развитой экономикой и России.

На основе статистических данных и результатов, полученных российскими и западными исследователями финансовых рынков, делается вывод о вытеснении банковского кредита как основного источника внешнего финансирования инвестиций рыночными инструментами. Формальное различие между германской моделью финансовых рынков, основанной на банковском кредитовании, и англосаксонской моделью, в которой основную роль играет фондовый рынок, утратило свое значение, поскольку в странах с германской моделью, банки, оставаясь основой финансовой системы, серьезно трансформировались, утратив позиции единственного кредитора для бизнеса и единственного инструмента сбережений для населения.

Основной тенденцией, наблюдавшейся на финансовых рынках всего мира в последние двадцать лет, являлась секьюритизация как активов, так и пассивов всех экономических субъектов. Банки, как в Европе, так и в США и Великобритании трансформируются в финансовые конгломераты, извлекающие большую часть доходов и прибыли за счет операций с ценными бумагами.

Другой важной тенденцией являлось усиление роли инструментов коллективных инвестиций, доступных широкому кругу инвесторов на фондовых рынках. В последние 20 лет темпы роста активов взаимных фондов в США и инвестиционных фондов в Европе существенно превышали темпы роста банковского кредита. Так в США к началу XXI века взаимные фонды получили название «альтернативная банковская система».

Спрос на инструменты коллективного инвестирования формируется в основном за счет средств так называемого среднего класса, обладающего в совокупности большим богатством, нежели наиболее богатые индивидуумы, имеющие возможность осуществлять инвестиции напрямую. Важнейшими предпосылками стремительного роста данного сегмента рынка стали низкие или отрицательные ставки по банковским депозитам и либерализация рынков ценных бумаг, позволившая операторам рынка уменьшить комиссионные для крупных инвесторов, к которым относятся фонды и увеличить их для мелких инвесторов. Теоретическую основу для вложения средств в инвестиционные фонды заложила современная портфельная теория, доказавшая возможность получения доходов при ограниченном за счет диверсификации портфеля ценных бумаг риске.

Изучение поведения инвесторов взаимных фондов в США показало, что такого рода инвестиции рассматриваются как долгосрочные и не претерпевают катастрофических изменений под влияние текущей рыночной конъюнктуры.

Анализ уровня развития финансового рынка в показателях его объема и доли в ВВП показал, что, несмотря на продолжающийся в течение 5 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Хотя основные показатели объема финансового рынка в реальном выражении растут с темпом, превышающим темп роста экономики, даже к 2010 году по оптимистическому сценарию развития банковского сектора соотношение банковских кредитов к ВВП — основной показатель уровня развития банковской системы, будет в несколько раз меньше, чем в США, стране ориентированной на рыночное, а не банковское финансирование. В этих условиях важнейшую роль в организации трансформации сбережений в инвестиции должна сыграть вторая часть финансовой системы — фондовые рынки.

Основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах могут стать паевые инвестиционные фонды.

В России паевые инвестиционные фонды действуют с 1997 года. Нормативная база, регламентирующая их деятельность, является одной из наиболее жестких в мире. За всю историю существования данного финансового инструмента в России не было зафиксировано ни одного случая мошенничества в данной сфере. С 2000 года стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов стабильно растет с темпом, превышающим темп прироста банковских депозитов, соответственно роль ПИФов на финансовом рынке с каждым годом увеличивается.

Во второй главе описываются методики исследования результатов работы взаимных и инвестиционных фондов, приводится их критический анализ и рассматриваются основные выводы, сделанные западными исследователями на основе описанных методик.

Рассмотрены методики присвоения рейтинга взаимным фондам агентств Morningstar, Lipper, Standard&Poors, журналом Money. Указаны основные недостатки данных методик - анализ результатов фондов исключительно в рамках групп, сформированных на основе структуры портфелей фондов и их типа для Morningstar и Lipper, субъективизм и отсутствие универсальности, а также высокая затратность и неполный охват рынка - для агентства Standard&Poors и журнала Money. Общий недостаток, присущий всем рассмотренным методикам исследования — отсутствие статистического анализа полученных результатов и определения их значимости.

Также рассмотрен наиболее распространенный способ оценки результатов работы фондов, используемый большинством управляющих — сопоставление результатов с эталонным портфелем.

Приведена методика анализа управления портфелем на основе модели ценообразования капитальных активов (САРМ), ее предпосылки, основные допущения, результаты исследований западных экономистов относительно ее адекватности. Рассмотрены и проанализированы основные отличия данной модели от иных методов анализа управления портфелем, а именно рассмотрение показателей в терминах сверхдоходности, т. е. доходности за вычетом безрисковой ставки процента, сопоставление и изучение взаимосвязи результатов управления конкретным портфелем с финансовым рынком в целом, сопоставление каждому портфелю адекватного эталонного рыночного портфеля с тем же уровнем риска.

Приведены результаты исследований отрасли взаимных фондов США, на основе которых сделан вывод о том, что на развитом рынке взаимные фонды не в состоянии принести доходность выше среднерыночной даже ценой повышения риска. Также установлено, что фонды, добивавшиеся высоких результатов в прошлом, в большинстве случаев не в состоянии повторить их.

Проведен критический анализ методик, используемых российскими исследователями для оценки результатов российских паевых инвестиционных фондов и составления рейтингов, показано, что данные методики не в состоянии адекватно оценить работу всего многообразия смешанных фондов и фондов акций и отдают предпочтение более рискованным фондам.

В третьей главе произведен расчет рейтинга паевых инвестиционных фондов в России основанный на модели САРМ. Расчеты произведены на основе данных о ежемесячной доходности фондов, действовавших с января 2002 года по март 2004 включительно.

Для каждого из фондов построено уравнение регрессии, отражающее линейную зависимость сверхдоходности фонда от сверхдоходности показателя рынка акций (индекса Российской торговой системы, далее по тексту — РТС). С помощью регрессионного анализа установлено, что САРМ не может адекватно описать фонды облигаций, а также смешанные фонды с преобладанием облигаций в портфеле. Для остальных смешанных фондов и фондов акций удалось построить адекватные уравнения регрессии и получить оценки значений коэффициентов «альфа» и «бета». Коэффициент «бета» характеризует уровень риска портфеля, коэффициент «альфа» - эффективность управления.

Проверка статистической значимости полученных оценок с помощью критерия Стьюдента показала, что ни для одного из фондов гипотеза о равенстве коэффициента «альфа» нолю не может быть отвергнута с вероятностью 90%, что подтверждает один из выводов САРМ.

Для исследования вопроса о различии коэффициентов «альфа» и «бета» для различных фондов проведены расчеты с помощью метода фиктивных переменных. Как результат получены таблицы попарных различий коэффициентов «альфа» и «бета» для всех рассматриваемых фондов. На основе указанных таблиц фонды разбиваются на группы таким образом, что в каждую группу попадают фонды с равным уровнем риска. Внутри каждой группы фонды ранжируются по показателю «альфа».

Полученные результаты сопоставлены с результатами альтернативных методик. Доказывается, что с учетом слабой развитости российского рынка акций, с одной стороны, и многообразия действующих фондов, с другой стороны, САРМ является достаточно адекватной моделью для анализа данного сегмента финансового рынка, а более сложные модели не могут дать более точные результаты.

На основе полученных результатов делаются выводы о высоком уровне управления фондами в России, возможности широкого выбора финансовых инструментов с любым заданным уровнем риска для инвестора, а также о перспективах развития индустрии взаимных фондов и финансового рынка в целом.

Гпава 1. Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Черкасский, Виктор Валерьевич

§2.3. Основные результаты, полученные зарубежными исследователями

Рассмотрим результаты, полученные зарубежными исследователями относительно результатов деятельности отрасли взаимных фондов, основанных на методиках, описанных в параграфе 1 данной главы.

Расчеты американских исследователям по результатам деятельности 143 взаимных фондов, инвестировавших в акции за период с 1965 по 1984, показали, что среднее значение исторической альфы составило -0,8% для фондов без нагрузки (т.е. комиссионных при продаже) и -1,6% для фондов с нагрузкой [80, с. 768]. Отметим, что указанные оценки смещены в положительную сторону за счет эффекта «положительного отбора», так как наименее эффективные фонды, прекратившие свою деятельность в исследуемый период, не были включены в выборку.

Из указанного результата следуют следующие выводы: фонды «с нагрузкой» не могут компенсировать дополнительные издержки инвесторов, поэтому имеют альфа ниже, чем фонды без нагрузки. Взаимные фонды в своем большинстве не в состоянии обеспечить инвестору доходность на уровне теоретически возможной доходности портфеля, состоящего из рыночного портфеля и безрисковых облигаций (у такого портфеля альфа равна нолю).

В своей книге ярый противник активно управляемых фондов Джон Богл утверждает, что, по его расчетам, за период самого продолжительного бычьего рынка в США (август 1982 г. - середина 1998 г.) доходность сумевших сохраниться взаимных фондов, инвестировавших большую часть активов в акции, составила в годовом исчислении 16,5%, что обеспечило 87% доходности общерыночного индекса Wilshire 5000, составившей 18,9% годовых. [3, с. 263264] Там же приводится диаграмма, иллюстрирующая результаты деятельности фондов, ориентированных на вложение в акции в сравнении с тем же индексом (рис.8). Чистая доходность среднего из 200 рассмотренных фондов составила 14,1% годовых, доходность индекса - 16,0%, 167 фондов имели более низкие результаты и 33 - более высокие.

Фонды роста и стоимости в сравнении с индексом Wilshire 5000 за 15 лет, закончившихся 30 июня 1998 г: объявленная чистой доходности {без учета комиссионных при продажах)

5 5.-4 .-3 -3.-2 -2.-1 -1.0 0.+1 1.2 2.3 3-4 4.5

Показатели относительно Wilshire 5000 (процентные пункты)

Марк Кархарт исследовал результаты деятельности 1892 диверсифицированных фондов акций в целом за 16109 лет их работы с 1962 по 1993 год и пришел к следующим выводам. Проранжировав фонды по доходности за различные периоды, было установлено, что лишь немногие фонды остаются в первоначальном дециле. Лишь 17% фондов из первого дециля сохранили свои позиции, оставшись в нем на протяжении исследуемого периода. [85].

В другом исследовании Уильям Гетцманн и Роберт Ибботсон проверили стабильность результатов фондов-победителей на двухлетних, однолетних и месячных интервалах времени в период с 1975 по ! 987 гг. Для всех периодов они ранжировали взаимные фонды по валовой и скорректированной по риску доходности и распределили по двум группам - лидеров (верхние 50%) и отстающих (нижние 50%). Их анализ показал, что инвестирование в фонды-лидеры несколько повышает шансы инвестора на получение доходов выше средних в последующем периоде, нежели в фонды - отстающие. Анализ показал, что фонды с лучшими в прошлом результатами имели 60% вероятность остаться в группе лидеров в последующие два года. Однако в том -же исследовании установлено, что даже выбор победителей не сможет обеспечить инвестору доходность равную доходности рыночного индекса.

Ульям Шарп в своей работе изучил деятельность 100 самых крупных фондов акций за период с 1985 по 1994 гг. и пришел к следующим выводам. [101]. Средняя доходность рассмотренных им фондов отстает от рыночных индексов на 0,64 процентных пункта в год. Шарп выделил всех менеджеров фонда, которые, как ему казалось, продемонстрировали умение выбирать акции в различные промежутки времени, и разбил по данному критерию фонды на 4 квартиля.

Инвестор, вкладывавший средства в фонды из верхнего квартиля, и из года в год менявший фонды, получил бы доходность в годовом исчислении на 0,8% выше результатов индекса за последовательный пятилетний и -десятилетний периоды. Сам Шарп признает, что в силу эффекта масштаба крупные фонды имеют меньшие издержки и демонстрируют большую доходность, нежели мелкие, т. е объект исследования — лучшие из взаимных фондов. Кроме того, все доходности рассчитаны без учета комиссионных при продаже и налогов, которые, очевидно, свели бы на нет все преимущество стратегии, основанной на регулярном изъятии средств из одних фондов с целью инвестирования их в топ-25.

Исследования специалистов агентств Lipper и Morningstar привели к еще более определенным результатам. Так фоны акций, принесшие пайщикам за отдельный трехлетний период доходность выше, чем конкуренты, в последующие три года с равной вероятностью могут оказаться как в числе лидеров, так и аутсайдеров. Фонды, вошедшие в число 25% лучших по итогам трех и пятилетних периодов, удерживались в числе лидеров реже, чем в 20% случаев. [40]

Еще более жесткую характеристику фондам, получившим рейтинг пять звезд от агентства Morningstar, дал Мэтью Р. Мури в своей статье «Рейтинг

Morningstar пять звезд - поцелуй смерти?»[95.]. Его расчеты показали, что, с • получением рейтинга 5 звезд, большинство фондов резко увеличивают уровень риска и снижают доходность.

В то же время, ряд исследователей, к примеру [88], доказывают, что лучшие менеджеры фондов (звезды) стабильно добиваются результатов, превосходящих их целевые индексы. Однако, во-первых, данное исследование касается только менеджеров фондов роста, во-вторых, ротация менеджеров между управляющими компаниями является неотъемлемой частью индустрии коллективных инвестиций, в то время, как инвесторы в большинстве своем ориентируются именно на управляющую компанию, а не на конкретного портфельного менеджера.

Рассмотрим результаты деятельности американских взаимных фондов в сравнении с соответствующими индексами за последнее время. Как видно из таблицы 14, при рассмотрении периода 3 года и более, большинство взаимных фондов проиграло соответствующему индексу, что еще раз подтверждает тезис Богла о невозможности переиграть рынок на продолжительном временном отрезке.