Особенности оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности"

На правах рукописи

л/-

Иванова Инна Григорьевна

ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

Специальность 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Краснодар 2006

Диссертация выполнена на кафедре финансов Института экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар)

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор

Игонина Людмила Лазаревна

доктор экономических наук, профессор

Акинин Петр Викторович

кандидат экономических наук, доцент

Заостровцева Анна Александровна

Ростовский государственный университет

Официальные оппоненты:

Ведущая

организация:

Защита состоится «27» октября 2006 г. в 16 часов на заседании диссертационного совета КМ 521 017 01 по экономическим специальностям в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей по адресу: 350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6, ауд.206.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики, права и гуманитарных специальностей по адресу: 350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6 (читальный зал).

Автореферат разослан « 25 » сентября 2006 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

доктор экономических наук, профессор

С.И.Берлин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Развитие рыночных отношений в российской экономике, реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена - финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, формирование финансового рынка, переход к новой модели инвестирования и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, предопределили формирование объективной потребности в развитии теории инвестиционной стоимости предприятия н разработке ее методических основ. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без тщательного анализа их применимости в российских условиях.

Потребность в оценке стоимости предприятий возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процесса приватизации государственных предприятий. Основным заказчиком оценки являлось государство, которое также действовало в качестве основного субъекта оценки. По мере становления рыночных отношений и расширения сферы оценочной деятельности совершенствовались теоретические и методические основы оценки имущественных комплексов; помимо затратного подхода, получившего преимущественное распространение на начальном этапе экономических преобразований, в российской практике стали активнее использоваться и иные оценочные подходы, апробированные мировой практикой — рыночный и доходный. Однако развитие теории, методики, а также практики процесса оценки коснулось в основном проблем оценки рыночной стоимости предприятий.

Между тем с формированием рынка собственности сложилась потребность в оценке возможности приобретения долей в собственном капитале, в проведении оценочных работ, позволяющих определить

эффективность инвестирования в тот или иной объект, принятии оптимальных решений в отношении привлечения заемного капитала, изменений параметров политики компании в области ассортимента продукции или услуг с учетом повышенных рисков, присущих реформируемой экономике России.

Эти обстоятельства актуализировали задачи качественной профессиональной оценки не только рыночной, но, прежде всего, инвестиционной стоимости, которая является наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, что предопределяет необходимость разработки теоретических подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях динамичных изменений экономической среды.

Степень разработанности проблемы. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятий исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости предприятий, значительный вклад внесли фундаментальные труды П. Буагильбера, Э. Бем-Баверка, Л. Вальраса, У. Джевонса, Дж. Кларка, Т. Мальтуса, Дж. Милля, Ф. Модильяни, К. Маркса, К. Менгера, А. Маршалла, У. Петги, В. Парето, Д. Риккардо, А. Смита, Н. Сениора, Дж. Уильямса, Й. Шумпетера и др.

Большое значение для диссертационного исследования имели работы зарубежных ученых в области оценки стоимости предприятий: Д. Бишопа, Ф. Блэка, Р. Брэйли, Т. Коллера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, М. Модильяни, Дж. Мурина, Ш. Пратта, Б. Пети, Р. Райли, С. Росса, К. Ферриса, Дж. Фридмана, М. Шоулза, У, Шарпа, Ф, Эванса. Они заложили основы теории оценки бизнеса, обозначили основные подходы и методы оценки стоимости предприятий в условиях развитой рыночной экономики.

Существенное влияние на развитие теории, методологии и методического аппарата оценки стоимости предприятий, в том числе и инвестиционной стоимости, оказали работы таких известных российских ученых и

специалистов, как С, Базоев, И. Бланк, Г. Булычева, С. Валдайцев, С. Грибовский, В. Григорьев, А. Грязнова, В, Демшин, В. Есипов, Л. Игонина, А. Козырев, А, Ковалев, Ю. Козырь, Е. Колбачева, Р. Кащеева, Г. Микерин, В. Рутгайзер, В. Сычева, Г. Сычева, М. Федотова и др.

Следует отметить, что указанные исследователи в своих трудах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости предприятий, имеющей свои особенности.

Изучение работ по рассматриваемой проблематике позволило также сделать вывод о том, что работы зарубежных специалистов по оценке инвестиционной стоимости бизнеса, несмотря на большую научную и прикладную значимость, нуждаются в адаптации к современным российским условиям, а исследования отечественных ученых, начавшие публиковаться лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются отсутствием единого подхода к ее анализу.

Кроме того, по мнению соискателя, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении тех изменений, которые происходят в связи с модификацией общих подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости бизнеса с усилением фактора неопределенности экономической среды, а также вырабстсе предложений по совершенствованию и адаптации методических подходов к оценке инвестиционной стоимости российских предприятий.

Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы обусловили выбор темы диссертации, постановку его цели и задачи исследования.

Цель н задачи исследования. Целью настоящего исследования является обоснование теоретических подходов и разработка методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности рыночной среды с учетом особенностей данного процесса в трансформируемой экономике России,

Достижение указанной цели обусловило необходимость решения следующих основных задач:

- исследовать концептуальные подходы к определению стоимости предприятий;

- уточнить понятие инвестиционной стоимости как одного из видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса, выявить ключевые факторы инвестиционной стоимости на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимости;

- обосновать необходимость учета условий неопределенности при определении инвестиционной стоимости предприятий;

- выявить специфику определения инвестиционной стоимости российских предприятий на основе анализа факторов, влияющих на ее оценку;

исследовать основные методические подходы к определению инвестиционной стоимости предприятий;

- рассмотреть эволюцию современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости предприятий и на основе их сопоставительного анализа обосновать выбор подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности;

- изучить методы определения ставки дисконтирования и обосновать выбор метода расчета ставки дисконтирования, позволяющий отразить условия неопределенности;

- предложить методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике, обеспечивающие учет фактора неопределенности рыночной среды, разработать и апробировать модель определения инвестиционной стоимости предприятия.

Объектом исследования в данной диссертационной работе являются инвестиционная стоимость предприятия как особый вид стоимости и экономическое содержание процесса ее оценки.

Предметом исследования служат экономические отношения, возникающие в процессе формирования и оценки инвестиционной стоимости

предприятия, а также теоретические и методические подходы, необходимые для адекватной оценки последней в условиях неопределенности, в том числе в современных российских условиях.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные классические концепции, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, реализующих концептуальные подходы к анализу проблем стоимости и различные аспекты оценки стоимости предприятий.

В процессе исследования были использованы положения теорий стоимости, финансового менеджмента, теории оценки, теории переходной экономики.

Инструмента рно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы познания экономических явлений и процессов: диалектический, системный анализ, эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), моделирование. При обосновании теоретических положений и аргументации выводов использовались методы: финансового, инвестиционного, экономико-математического, статистического анализа, экспертных оценок и прогнозирования.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические данные, опубликованные в экономической литературе, периодической печати, информационные, аналитические, методические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консалтинговых организаций, первичная финансовая отчетность компаний, собственные расчеты соискателя. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности, ресурсы Интернет.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики инвестиционной стоимости как ожидаемой стоимости объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. В свою очередь, формирование профессиональной оценки требует разработки методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости предприятий, обеспечивающих учет высоких рисков российской экономики.

Работа выполнена в соответствии с пунктом 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности»: Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВАК.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту.

1. Концептуальной основой формирования современных подходов к оценке инвестиционной стоимости предприятия является маржиналистская теория предельной полезности, обосновывающая зависимость стоимости от величины предельных доходов и предельных затрат. Инвестиционная стоимость предприятия представляет собой стоимость предприятия как инвестиционного товара, вложение в который осуществляется с целью получения дохода в будущем. Ее можно определить как ожидаемую стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. Основными функциями инвестиционной стоимости являются: обоснование эффективности управленческих решений; выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта и функция оценки эффективности действующего бизнеса.

2, Учет условий неопределенности и риска при оценке инвестиционной

стоимости предполагает выявление соотношения указанных категорий. Риск и неопределенность тесно связаны друг с другом, но они не тождественны. Неопределенность связана с неполноценностью или непрочностью информации об условиях реализации проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов. Риск характерен для экономических систем с массовыми событиями и может быть определен количественно с определенной степенью достоверности. Неопределенность может трансформироваться в измеримый риск при определенных условиях, таким образом, риск в отличие от неопределенности измерим.

3. Современный этап развития рыночной экономики характеризуется возрастанием роли факторов, влияющих на определение инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике. В составе указанных факторов можно выделить: факторы, обусловленные объективным процессом глобализации и вхождения России в состав мировой хозяйственной системы (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций), макроэкономические факторы (инвестиционные риски; экономическая и политическая ситуация в стране; степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы) и микроэкономические факторы (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития).

4. Сопоставление известных оценочных подходов и анализ степени их соответствия задачам оценке инвестиционной стоимости предприятий в динамично меняющейся среде показали, что классические методы в своем оригинальном виде не позволяют дать адекватную оценку инвестиционной стоимости предприятия. Кроме того, определение инвестиционной стоимости компании, действующей в развивающейся стране или в стране с переходной экономикой, требует учета повышенных рисков, характерных для формирующихся рынков, что определяет необходимость модификации

традиционных оценочных методов. Оценка инвестиционной стоимости предприятия должна основываться на анализе доходообразующих факторов стоимости и учитывать высокую степень неопределенности получения будущих доходов. С этих позиций из традиционных методов оценки в наибольшей степени целям оценки инвестиционной стоимости соответствуют методы доходного подхода. Сущностью данного подхода является определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и его возможной продажи в будущем.

5. Исследование способов оценки инвестиционной стоимости предприятий позволило установить, что наиболее широко применяемым в рамках доходного подхода является метод дисконтирования денежного потока, позволяющий оценить будущий потенциал предприятия. Данный метод является наиболее приемлемым с позиций инвестиционного выбора, он может использоваться для оценки действующего бизнеса, генерирующего денежные потоки. Вместе с тем для оценки инвестиционной стоимости предприятия целесообразно использовать и модель опционного ценообразования, которая дает возможность обосновать инвестиционные решения под углом зрения получения дополнительных выгод или уменьшение потерь. В этом плане метод опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки и позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решений.

6. Применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования. Ряд используемых в практике оценки инвестиционной стоимости методов (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании, модель оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования) более соответствуют целям оценки рыночной стоимости бизнеса, поскольку опираются на статистику рыночных показателей. Для целей оценки инвестиционной стоимости целесообразно использовать кумулятивную модель, которая позволяет учесть больший спектр рисков инвестиционных вложений, связанных, как с факторами общего для экономики

и отрасли характера (систематические риски), так и с функционированием объекта (несистематические риски).

7, С учетом результатов сопоставительного анализа современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости и обоснования выбора подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности, разработана модель оценки инвестиционной стоимости с помощью метода дисконтированных денежных потоков и опционного метода в синтезе со сценарно-вероятностным подходом.

Научная новизна диссертационной работы состоит в обосновании концептуальных подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности, а также разработке методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости отечественных предприятий с учетом высоких рисков российской экономики.

Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами:

- уточнено понятие инвестиционной стоимости как ожидаемой стоимости объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования;

- определены функции инвестиционной стоимости: функция обоснования эффективности управленческих решений; функция выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта; функция оценки эффективности действующего бизнеса;

- выявлена специфика процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий в современных российских условиях на основе выделения воздействующих на нее факторов: факторы, обусловленные объективным процессом глобализации и вхождения России в состав мировой хозяйственной системы (развитие информационных технологий; унификация схем делового

оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций), макроэкономические факторы (инвестиционные риски; экономическая и политическая ситуация в стране; степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы) и микроэкономические факторы (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития);

• на основе анализа трансформации традиционных подходов к оценке инвестиционной стоимости предприятий проведена систематизация существующих оценочных методов и дана их сравнительная характеристика, в результате чего определена адекватность последних российским условиям и доказана необходимость применения для оценки инвестиционной стоимости предприятий методов доходного подхода, которые, в отличие от методов сравнительного и затратного подходов, учитывают сущностный атрибут инвестиционной стоимости предприятий - потенциальный доход от инвестирования, предполагающий реализацию целей и задач потенциального инвестора.

- предложена и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, включающая применение метода дисконтированных денежных потоков и метод опционов в синтезе со сценарно~вероятностным подходом, отличающаяся от существующих тем, что она обеспечивает учет особо высоких рисков и неопределенность рыночной среды в современной российской экономике и получение более достоверных результатов оценки.

Теоретическая и практическая значимость работы. Основные положения и выводы, составляющие новизну диссертации, состоят в концептуально целостном осмыслении процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий и развитии теории оценочной деятельности.

Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке инвестиционной стоимости предприятий финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового

рынка для определения инвестиционного потенциала предприятия; при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу; а также хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития предприятия, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», «Управление стоимостью компании», «Инвестиции».

Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских и региональных научно-практических конференциях, научно-практических семинарах по проблемам оценки стоимости бизнеса. Предложенная в работе методика оценки инвестиционной стоимости предприятий была реализована в практике деятельности отдельных российских компаний.

Результаты исследования отражены в 7 печатных работах общим объемом 3,3 пл.

Структура работы. Структура диссертации отражает логику и специфику авторского подхода к исследованию проблемы. Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы работы, определяется степень разработанности поставленной проблемы, формулируются цели и задачи исследования, излагаются основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе «Теоретические основы определения инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности» рассмотрены концептуальные подходы к определению стоимости предприятий, понятие инвестиционной стоимости, условия неопределенности и их учет при

определении инвестиционной стоимости предприятий, факторы, влияющие на определение инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике.

Оценка инвестиционной стоимости предприятий является одной из ключевых задач современного этапа экономической науки. Ее решение требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой стоимости предприятий в рыночных параметрах и разработкой соответствующих методик, основанных на отечественном и зарубежном опыте.

В работе выявлены концептуальные подходы к оценке стоимости предприятий и исследованы базовые положения эволюции основных концепций стоимости, которые сформировали методологические подходы к оценке стоимости предприятий. Выделены следующие этапы развития теорий стоимости: трудовая теория стоимости, теория издержек (факторов) производства, теория полезности, теория предельной полезности, неоклассическая теория стоимости. Обосновано, что наиболее конструктивный подход к исследованию инвестиционной стоимости предприятия лежит в русле маржиналистской теории предельной полезности, исходящей из наличия связи стоимости с величиной предельных доходов и предельных затрат.

Рассматривая сущность, цели и задачи инвестиционной стоимости, мы исходили из того, что этот вид стоимости определяет стоимость актива для конкретного инвестора. Инвестиционную стоимость характеризует, прежде всего, привлекательность актива для данного инвестора с точки зрения перспектив доходности, с учетом принятия предполагаемых управленческих и инвестиционных решений, которые напрямую связаны с производственным и финансовым планированием на предприятии.

Отсюда следует, что инвестиционная стоимость — это ожидаемая стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного

использования. В работе проведен сравнительный анализ инвестиционной стоимости и других видов стоимостей предприятия. На этой основе определено место и роль инвестиционной стоимости в современной системе оценки предприятий.

В результате проведенного исследования выявлены важнейшие задачи инвестиционной стоимости: оценка для целей проведения реструктуризации компании; оценка для целей принятия внутренних стратегических решений по развитию деятельности компании; оценка исследования финансирования планов финансового оздоровления, реструктуризации долгосрочной задолженности, других случаев финансирования деятельности предприятия-должника; оценка для осуществления прямых долгосрочных инвестиций, финансирование инвестиционного плана, долгосрочное кредитование предприятия.

В работе выделены основные функции инвестиционной стоимости (рисунок 1).

Функции оценки инвестиционной стоимости предприятия

-зц:-

Обоснование эффективности управленческих решений Выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта Оценка эффективности действующего бизнеса

Рисунок I - Функции оценки инвестиционной стоимости предприятия.

Оценка инвестиционной стоимости в условиях рыночной экономики должна опираться на правильное понимание сущности риска и неопределенности. Риск и неопределенность имманентно присущи рыночной среде, поэтому необходимость их учета при оценке инвестиционной стоимости является важной составляющей оценочной деятельности.

Анализ взглядов экономистов на сущность риска и неопределенности и их соотношение позволил выделить следующие теоретические положения:

- риск и неопределенность тесно связаны друг с другом и часто используются в экономической литературе как синонимы, но их нельзя отождествлять;

- риск - это вероятность наступления неблагоприятного исхода, характерное для экономических систем с массовыми событиями и может быть определен количественно с определенной степенью достоверности;

- неопределенность - это неполноценность или непрочность информации об условиях реализации проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов;

- неопределенность может трансформироваться в измеримый риск при определенных условиях и, следовательно, его можно оценить количественно, то есть риск в отличие от неопределенности измерим.

Данные теоретические положения сформировали основу учета условий неопределенности и риска при оценке инвестиционной стоимости. Для разграничения риска и неопределенности необходимо также выделить источники неопределенности, в числе которых: неполнота и недостаточность наших знаний об экономической сфере и окружающем мире; случайность (выход оборудования из строя, внезапное изменение спроса на продукцию и т.д.); противодействие (нарушения договорных обязательств при неопределенности спроса на продукцию, трудностях ее сбыта).

Процесс формирования оценки инвестиционной стоимости предприятий в современной российской экономике обусловил необходимость определения основных факторов, влияющих на определение инвестиционной стоимости предприятий, среди которых особо выделены: факторы, обусловленные объективным процессом глобализации, макроэкономические факторы и микроэкономические факторы (рисунок 2).

ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ОПРЕДЕЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Факторы, обусловленные процессом глобализации

Развитие информационных технологий

Унификация схем делового оборота, подходов и стандартов оценочной деятельности

Рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями

Масштабы и направления потоков иностранных инвестиций

Экономическая и политическая ситуация в стране

Степень развития инвестиционных и финансовых рынков

Рентабельность инвестиций

Перспективы развития

Рисунок 2 - Факторы, влияющие на определение инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике

Во второй главе «Методические основы определения инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности» исследованы основополагающие подходы и методы к оценке инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности, а также разработана модель определения инвестиционной стоимости предприятия с учетом особо высоких рисков и неопределенности рыночной среды в современной российской экономике.

Для оценки инвестиционной стоимости предприятий в профессиональной практике оценочной деятельности используется методический инструментарий, основанный на выделении трех основополагающих подходов к определению стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный (рыночный). Каждый из трех указанных подходов предполагает использование особых методов оценки инвестиционной стоимости предприятия (таблица 1).

Таблица 1 - Подходы и основные методы оценки стоимости бизнеса

Доходный подход Затратный подход Сравнительный подход

Методы Метод дисконтированных денежных потоков Метод чистой балансовой стоимости Метод компаний -аналогов

Метод капитализации избыточного дохода Метод скорректированной балансовой стоимости Метод сравнения продаж

Метод капитализации чистого дохода Метод ликвидационной стоимости Метод мультипликаторов

Метод экономической прибыли Метод рыночной стоимости материальных активов

Метод опционов Метод замещения Метод восстановления

В диссертации отмечается, что каждый подход отражает особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Так, с позиций доходного подхода наиболее часто рассматриваются будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. Затратный подход устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов предприятия. Сравнительный подход учитывает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. В работе рассмотрены преимущества и недостатки указанных методов и возможности их использования для оценки инвестиционной стоимости.

Оценка инвестиционной стоимости предприятия должна основываться на анализе доходообразующих факторов стоимости и учитывать высокую степень неопределенности получения будущих доходов. Затратный и рыночный методы не отвечают этим требованиям, поскольку они опираются на прошлую информацию о результатах производственно-финансовой деятельности предприятия и не позволяют определить ожидаемые экономические выгоды, а также разновременность денежных потоков.

Проведенный анализ позволил сделать вывод о том, что, несмотря на

18

определенную роль, которую играют затратный и сравнительный подходы в оценке стоимости предприятий, они не могут адекватно отразить инвестиционную стоимость предприятия. Из всего спектра традиционных методов оценки задачам оценки инвестиционной стоимости предприятия в наибольшей степени отвечают методы доходного подхода, позволяющие оценить полезность предприятия для инвестора или собственника.

В работе показано, что с точки зрения инвестиционных мотивов (потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, в то же время собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости будущих доходов) основным методом в рамках традиционного доходного подхода является метод дисконтированного денежного потока.

Вместе с тем указанному методу присущи и определенные недостатки, так, он недостаточно эффективен для анализа различных вариантов инвестиционных и управленческих решений.

В диссертации сделан вывод о том, что классические методы в своем оригинальном виде не позволяют дать адекватную оценку инвестиционной стоимости предприятия. Кроме того, определение инвестиционной стоимости предприятий, действующих в развивающейся странах или в странах с переходной экономикой, требует учета повышенных рисков, характерных для формирующихся рынков, что определяет необходимость модификации традиционных оценочных методов.

В работе рассмотрена эволюция основных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости предприятия. Проведено детальное исследование методов доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятий и анализ ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, модели опционного ценообразования Блэка - Шоулза) и возможностей их использования в современных российских условиях.

При этом выявлено, что результаты, полученные при применении метода

дисконтированного денежного потока, совпадают с результатами оценки инвестиционной стоимости предприятия по методу экономической прибыли, что подтверждает сделанный ранее вывод, согласно которому метод дисконтированного денежного потока в наибольшей степени соответствует сущности инвестиционной стоимости, поскольку позволяет анализировать доходы и издержки, связанные с объектом оценки, а также позволяет учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды.

В результате проведенного сопоставительного анализа современных оценочных методов обосновано, что целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях риска и неопределенности отвечает также метод опционов. Последний дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки, позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решений.

Таким образом, оценка инвестиционной стоимости должна базироваться на применении метода дисконтированного денежного потока и метода опционов. Кроме того, в условиях повышенных рисков, которыми, в частности, характеризуется институциональная трансформационная среда российской экономики, для получения более достоверных результатов оценки инвестиционной стоимости предприятий, предложенные методы следует использовать в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, поскольку последний позволяет учесть указанные риски. Главным основанием для выбора методов оценки инвестиционной стоимости является эффективность применяемых методов для реализации целей и задач инвестиционной стоимости в условиях неопределенности и риска.

Применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования. В работе рассмотрены основные методы расчета ставки дисконтирования: метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), определение затрат на привлечение собственного капитала (Cost of Equity), метод кумулятивного построения, модель САРМ (Capital Asset Pricing Model - модель оценки капитальных

активов) и модель арбитражного ценообразования (APT).

Показано, что ряд используемых в практике оценки инвестиционной стоимости методов (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании, модель оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования) более соответствуют рыночной стоимости бизнеса, поскольку опираются на статистику рыночных показателей.

Исходя из проведенного анализа, целям оценки инвестиционной стоимости отвечает модель кумулятивного построения, которая строится таким образом, что специалист может варьировать набор анализируемых рисков по своему усмотрению. Данный метод наилучшим образом учитывает виды рисков инвестиционных вложений, связанные, как с факторами общего для экономики и отрасли характера (систематические риски), так и риски, связанные с функционированием объекта (несистематические риски).

На основе анализа современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости и установления подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности в диссертации разработана и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, предполагающая применение метода дисконтированных денежных потоков и метод опционов в синтезе со сценарно-вероятностным подходом (рисунок 4). Учет рисков с помощью сценарно-вероятностного подхода позволит повысить достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия.

В ходе апробации данной модели были произведены расчеты по оценке инвестиционной стоимости телекоммуникационных компаний: ОАО «ЮТК», ОАО «Дальсвязь», ОАО «Уралсвязьинформ» (таблица 2) и сравнительный анализ полученных результатов с данными о рыночной капитализации компаний. Со всеми сделанными допущениями результат оценки явился достаточно точным инструментом для анализа инвестиционной стоимости предприятия.

Рисунок 4 - Модель оценки инвестиционной стоимости предприятия

Таблица 2 — Сопоставление результатов оценки инвестиционной стоимости

№ п/п Наименование Инвестиционная стоимость, млн. руб. Вес каждого подхода в окончательной величине инвестиционной стоимости, % Средневзвешенная величина инвестиционной стоимости, млн. руб.

Реальные опционы Дисконтированный денежный поток

Реальные опционы ! Дисконтированный денежный поток

1 ОАО «ЮТК» 35 731 32385 50 50 34 058

2 ОАО «Дальсвязь» 5637 5508 50 50 5 573

3 ОАО «Уралсвязьинформ» 31 594 37 772 50 50 34 683

В соответствии с расчетами величина инвестиционной стоимости компаний ОАО «ЮТК» составила 32 385 млн. рублей, между тем, как согласно данным РА «Эксперт» (список «Эксперт-400. Капитализация») рыночная капитализация указанной корпорации составила 15 428 млн. руб., то есть на 47,65% меньше. По ОАО «Дальсвязь» ситуация оказалась прямо противоположной: величина инвестиционной стоимости компании в соответствии с расчетами соискателя составила 5 508 млн. руб., по оценке РА «Эксперт» - 8 OOS млн. руб., что на 45,38% выше. По ОАО «Уралсвязьинформ» величина инвестиционной стоимости равна 37 772 млн. руб, по оценке РА «Эксперт» - 34 130,8 млн. руб., что на 9,64% ниже. Если в первом и третьем случиях наблюдается картина, обычная для российских предприятий, акции которых, по мнению многих аналитиков, недооценены, то второй пример явно выпадает из этого ряда и нуждается в особом объяснении. Предпринятый анализ показал, что одним из наиболее существенных факторов, определивших столь существенное различие в оценке инвестиционной стоимости компании по предлагаемой методике и величиной рыночной капитализации, явилась успешная реализация программы по присоединению региональных филиалов на Дальнем востоке, а также развитие высокодоходного сегмента новых услуг.

По мнению соискателя, предложенная модель оценки инвестиционной стоимости предприятия может быть использована также при реализации инвестиционных проектов, внедрении новых систем управления финансами российских предприятий.

В заключении диссертационной работы представлены основные теоретические обобщения и практические выводы проведенного исследования.

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах:

1. Иванова И.Г. Общие основы определения инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) // Издательство «Экоинвест», Краснодар, 2004.- 2,2 пл.

2. Иванова И.Г. Понятие инвестиционной стоимости предприятия // Основные направления повышения эффективности экономики. Сборник статей аспирантов и соискателей Краснодар: КубГТУ, 2005. - 0,3 пл.

3. Иванова И.Г., Игонина Л Л. Методики определения ставки дисконтирования при оценке инвестиционной стоимости предприятия // Приоритеты экономического развития России. Материалы межвузовской научно-практической конференции молодых ученых - Краснодар: ЮИМ, 2005. - 0,15 пл. (личный вклад автора-0,1 пл.)

4. Иванова И.Г. Соотношение риска и неопределенности при оценке инвестиционной стоимости // Наука Кубани-2005: Материалы XIII межвузовской научно-практической конференции ИнЭП. Краснодар, 2005,- 0,1 пл.

5. Иванова И.Г. Использование доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятий И Конференция "Инвестиции в недвижимость и бизнес инфраструктуру", Москва: Академия Естествознания, «Современные наукоемкие технологии».- 2005. - №6. - 0,2 пл.

6. Иванова И.Г. Методы оценки инвестиционной стоимости в условиях неопределенности // Социально-экономический ежегодник — 2005. - Краснодар: ЮИМ, 2005. - 0,2 пл.

7. Иванова И.Г. Методический инструментарий оценки инвестиционной стоимости предприятий // Научная мысль Кавказа. Спец. выпуск. 2006. «СКГМИ-75». - 0,2 пл.

Отпечатано в ООО «ЛГМ» Зак. № 897, тираж 100 экз. ФА5 г. Краснодар, ул. Стасова, 187 тел/факс (861) 231 -70-18 Подписано в печать 22.09.2006г.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Иванова, Инна Григорьевна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы определения инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности.

1.1. Концептуальные подходы к определению стоимости предприятия.

1.2. Понятие инвестиционной стоимости предприятия.

1.3. Условия неопределенности и их учет при оценке инвестиционной стоимости предприятия.

1.4. Факторы, влияющие на определение инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике.

Глава 2. Методические основы определения инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности.

2.1. Анализ основных методических подходов к определению инвестиционной стоимости предприятий.

2.2. Методы оценки инвестиционной стоимости в условиях неопределенности.

2.3. Обоснование ставки дисконтирования.

2.4. Модель определения инвестиционной стоимости предприятия.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности"

Актуальность темы исследования. Развитие рыночных отношений в российской экономике, реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена - финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, формирование финансового рынка, переход к новой модели инвестирования и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, предопределили формирование объективной потребности в развитии теории инвестиционной стоимости предприятия и разработке ее методических основ. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без тщательного анализа их применимости в российских условиях.

Потребность в оценке стоимости предприятий возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процесса приватизации государственных предприятий. Основным заказчиком оценки являлось государство, которое также действовало в качестве основного субъекта оценки. По мере становления рыночных отношений и расширения сферы оценочной деятельности совершенствовались теоретические и методические основы оценки имущественных комплексов; помимо затратного подхода, получившего преимущественное распространение на начальном этапе экономических преобразований, в российской практике стали активнее использоваться и иные оценочные подходы, апробированные мировой практикой - рыночный и доходный. Однако развитие теории, методики, а также практики процесса оценки коснулось в основном проблем оценки рыночной стоимости предприятий.

Между тем с формированием рынка собственности сложилась потребность в оценке возможности приобретения долей в собственном капитале, в проведении оценочных работ, позволяющих определить эффективность инвестирования в тот или иной объект, принятии оптимальных решений в отношении привлечения заемного капитала, изменений параметров политики компании в области ассортимента продукции или услуг с учетом повышенных рисков, присущих реформируемой экономике России.

Эти обстоятельства актуализировали задачи качественной профессиональной оценки не только рыночной, но, прежде всего, инвестиционной стоимости, которая является наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, что предопределяет необходимость разработки теоретических подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях динамичных изменений экономической среды.

Степень разработанности проблемы. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятий исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости предприятий, значительный вклад внесли фундаментальные труды П. Буагильбера, Э. Бем-Баверка, Л. Вальраса, У. Джевонса, Дж. Кларка, Т. Мальтуса, Дж. Милля, Ф. Модильяни, К. Маркса, К. Менгера, А. Маршалла, У. Петти, В. Парето, Д. Риккардо, А. Смита, Н. Сениора, Дж. Уильямса, Й. Шумпетера и др.

Большое значение для диссертационного исследования имели работы зарубежных ученых в области оценки стоимости предприятий: Д. Бишопа, Ф. Блэка, Р. Брэйли, Т. Коллера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, М. Модильяни, Дж. Мурина, Ш. Пратта, Б. Пети, Р. Райли, С. Росса, К. Ферриса, Дж. Фридмана, М. Шоулза, У. Шарпа, Ф. Эванса. Они заложили основы теории оценки бизнеса, обозначили основные подходы и методы оценки стоимости предприятий в условиях развитой рыночной экономики.

Существенное влияние на развитие теории, методологии и методического аппарата оценки стоимости предприятий, в том числе и инвестиционной стоимости, оказали работы таких известных российских ученых и специалистов, как С. Базоев, И. Бланк, Г. Булычева, С. Валдайцев, С. Грибовский, В. Григорьев, А. Грязнова, В. Демшин, В. Есипов, J1. Игонина, А. Козырев, А. Ковалев, Ю. Козырь, Е. Колбачева, Р. Кащеева, Г. Микерин, В. Рутгайзер, В. Сычева, Г. Сычева, М. Федотова и др.

Следует отметить, что указанные исследователи в своих трудах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости предприятий, имеющей свои особенности.

Изучение работ по рассматриваемой проблематике позволило также сделать вывод о том, что работы зарубежных специалистов по оценке инвестиционной стоимости бизнеса, несмотря на большую научную и прикладную значимость, нуждаются в адаптации к современным российским условиям, а исследования отечественных ученых, начавшие публиковаться лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются отсутствием единого подхода к ее анализу.

Кроме того, по мнению соискателя, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении тех изменений, которые происходят в связи с модификацией общих подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости бизнеса с усилением фактора неопределенности экономической среды, а также выработке предложений по совершенствованию и адаптации методических подходов к оценке инвестиционной стоимости российских предприятий.

Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы обусловили выбор темы диссертации, постановку его цели и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является обоснование теоретических подходов и разработка методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности рыночной среды с учетом особенностей данного процесса в трансформируемой экономике России.

Достижение указанной цели обусловило необходимость решения следующих основных задач:

- исследовать концептуальные подходы к определению стоимости предприятий;

- уточнить понятие инвестиционной стоимости как одного из видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса, выявить ключевые факторы инвестиционной стоимости на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимости;

- обосновать необходимость учета условий неопределенности при определении инвестиционной стоимости предприятий;

- выявить специфику определения инвестиционной стоимости российских предприятий на основе анализа факторов, влияющих на ее оценку; исследовать основные методические подходы к определению инвестиционной стоимости предприятий;

- рассмотреть эволюцию современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости предприятий и на основе их сопоставительного анализа обосновать выбор подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности;

- изучить методы определения ставки дисконтирования и обосновать выбор метода расчета ставки дисконтирования, позволяющий отразить условия неопределенности;

- предложить методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике, обеспечивающие учет фактора неопределенности рыночной среды, разработать и апробировать модель определения инвестиционной стоимости предприятия.

Объектом исследования в данной диссертационной работе являются инвестиционная стоимость предприятия как особый вид стоимости и экономическое содержание процесса ее оценки.

Предметом исследования служат экономические отношения, возникающие в процессе формирования и оценки инвестиционной стоимости предприятия, а также теоретические и методические подходы, необходимые для адекватной оценки последней в условиях неопределенности, в том числе в современных российских условиях.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные классические концепции, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, реализующих концептуальные подходы к анализу проблем стоимости и различные аспекты оценки стоимости предприятий.

В процессе исследования были использованы положения теорий стоимости, финансового менеджмента, теории оценки, теории переходной экономики.

Ииструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы познания экономических явлений и процессов: диалектический, системный анализ, эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), моделирование. При обосновании теоретических положений и аргументации выводов использовались методы: финансового, инвестиционного, экономико-математического, статистического анализа, экспертных оценок и прогнозирования.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические данные, опубликованные в экономической литературе, периодической печати, информационные, аналитические, методические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консалтинговых организаций, первичная финансовая отчетность компаний, собственные расчеты соискателя. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности, ресурсы Интернет.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики инвестиционной стоимости как ожидаемой стоимости объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. В свою очередь, формирование профессиональной оценки требует разработки методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости предприятий, обеспечивающих учет высоких рисков российской экономики.

Работа выполнена в соответствии с пунктом 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности»: Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВАК.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту.

1. Концептуальной основой формирования современных подходов к оценке инвестиционной стоимости предприятия является маржиналистская теория предельной полезности, обосновывающая зависимость стоимости от величины предельных доходов и предельных затрат. Инвестиционная стоимость предприятия представляет собой стоимость предприятия как инвестиционного товара, вложение в который осуществляется с целью получения дохода в будущем. Ее можно определить как ожидаемую стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. Основными функциями инвестиционной стоимости являются: обоснование эффективности управленческих решений; выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта и функция оценки эффективности действующего бизнеса.

2. Учет условий неопределенности и риска при оценке инвестиционной стоимости предполагает выявление соотношения указанных категорий. Риск и неопределенность тесно связаны друг с другом, но они не тождественны. Неопределенность связана с неполноценностью или непрочностью информации об условиях реализации проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов. Риск характерен для экономических систем с массовыми событиями и может быть определен количественно с определенной степенью достоверности. Неопределенность может трансформироваться в измеримый риск при определенных условиях, таким образом, риск в отличие от неопределенности измерим.

3. Современный этап развития рыночной экономики характеризуется возрастанием роли факторов, влияющих на определение инвестиционной стоимости предприятий в российской экономике. В составе указанных факторов можно выделить: факторы, обусловленные объективным процессом глобализации и вхождения России в состав мировой хозяйственной системы (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций), макроэкономические факторы (инвестиционные риски; экономическая и политическая ситуация в стране; степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы) и микроэкономические факторы (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития).

4. Сопоставление известных оценочных подходов и анализ степени их соответствия задачам оценке инвестиционной стоимости предприятий в динамично меняющейся среде показали, что классические методы в своем оригинальном виде не позволяют дать адекватную оценку инвестиционной стоимости предприятия. Кроме того, определение инвестиционной стоимости компании, действующей в развивающейся стране или в стране с переходной экономикой, требует учета повышенных рисков, характерных для формирующихся рынков, что определяет необходимость модификации традиционных оценочных методов. Оценка инвестиционной стоимости предприятия должна основываться на анализе доходообразующих факторов стоимости и учитывать высокую степень неопределенности получения будущих доходов. С этих позиций из традиционных методов оценки в наибольшей степени целям оценки инвестиционной стоимости соответствуют методы доходного подхода. Сущностью данного подхода является определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и его возможной продажи в будущем.

5. Исследование способов оценки инвестиционной стоимости предприятий позволило установить, что наиболее широко применяемым в рамках доходного подхода является метод дисконтирования денежного потока, позволяющий оценить будущий потенциал предприятия. Данный метод является наиболее приемлемым с позиций инвестиционного выбора, он может использоваться для оценки действующего бизнеса, генерирующего денежные потоки. Вместе с тем для оценки инвестиционной стоимости предприятия целесообразно использовать и модель опционного ценообразования, которая дает возможность обосновать инвестиционные решения под углом зрения получения дополнительных выгод или уменьшение потерь. В этом плане метод опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки и позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решений.

6. Применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования. Ряд используемых в практике оценки инвестиционной стоимости методов (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании, модель оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования) более соответствуют целям оценки рыночной стоимости бизнеса, поскольку опираются на статистику рыночных показателей. Для целей оценки инвестиционной стоимости целесообразно использовать кумулятивную модель, которая позволяет учесть больший спектр рисков инвестиционных вложений, связанных, как с факторами общего для экономики и отрасли характера (систематические риски), так и с функционированием объекта (несистематические риски).

7. С учетом результатов сопоставительного анализа современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости и обоснования выбора подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности, разработана модель оценки инвестиционной стоимости с помощью метода дисконтированных денежных потоков и опционного метода в синтезе со сценарно-вероятностным подходом.

Научная новизна диссертационной работы состоит в обосновании концептуальных подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности, а также разработке методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости отечественных предприятий с учетом высоких рисков российской экономики.

Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами:

- уточнено понятие инвестиционной стоимости как ожидаемой стоимости объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования;

- определены функции инвестиционной стоимости: функция обоснования эффективности управленческих решений; функция выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта; функция оценки эффективности действующего бизнеса;

- выявлена специфика процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий в современных российских условиях на основе выделения воздействующих на нее факторов: факторы, обусловленные объективным процессом глобализации и вхождения России в состав мировой хозяйственной системы (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций), макроэкономические факторы (инвестиционные риски; экономическая и политическая ситуация в стране; степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы) и микроэкономические факторы (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития);

- на основе анализа трансформации традиционных подходов к оценке инвестиционной стоимости предприятий проведена систематизация существующих оценочных методов и дана их сравнительная характеристика, в результате чего определена адекватность последних российским условиям и доказана необходимость применения для оценки инвестиционной стоимости предприятий методов доходного подхода, которые, в отличие от методов сравнительного и затратного подходов, учитывают сущностный атрибут инвестиционной стоимости предприятий - потенциальный доход от инвестирования, предполагающий реализацию целей и задач потенциального инвестора.

- предложена и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, включающая применение метода дисконтированных денежных потоков и метод опционов в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, отличающаяся от существующих тем, что она обеспечивает учет особо высоких рисков и неопределенность рыночной среды в современной российской экономике и получение более достоверных результатов оценки.

Теоретическая и практическая значимость работы. Основные положения и выводы, составляющие новизну диссертации, состоят в концептуально целостном осмыслении процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий и развитии теории оценочной деятельности.

Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке инвестиционной стоимости предприятий финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка для определения инвестиционного потенциала предприятия; при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу; а также хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития предприятия, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», «Управление стоимостью компании», «Инвестиции».

Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских и региональных научно-практических конференциях, научно-практических семинарах по проблемам оценки стоимости бизнеса. Предложенная в работе методика оценки инвестиционной стоимости предприятий была реализована в практике деятельности отдельных российских компаний.

Результаты исследования отражены в 7 печатных работах общим объемом 3,3 п.л.

Структура работы. Структура диссертации отражает логику и специфику авторского подхода к исследованию проблемы. Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Иванова, Инна Григорьевна

Заключение

Проведенное в диссертации комплексное исследование оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности позволило получить и обосновать ряд новых и существенных выводов и предложений, выносимых на защиту.

1. Оценка инвестиционной стоимости предприятий является одной из ключевых задач современного этапа экономической науки. Ее решение требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой стоимости предприятий в рыночных параметрах и разработкой соответствующих методик, основанных на отечественном и зарубежном опыте.

В работе выявлены концептуальные подходы к оценке стоимости предприятий и исследованы базовые положения эволюции основных концепций стоимости, которые сформировали методологические подходы к оценке стоимости предприятий. Выделены следующие этапы развития теорий стоимости: трудовая теория стоимости, теория издержек (факторов) производства, теория полезности, теория предельной полезности, неоклассическая теория стоимости. Обосновано, что наиболее конструктивный подход к исследованию инвестиционной стоимости предприятия лежит в русле маржиналистской теории предельной полезности, исходящей из наличия связи стоимости с величиной предельных доходов и предельных затрат.

2. Рассматривая сущность, цели и задачи инвестиционной стоимости, мы исходили из того, что этот вид стоимости определяет стоимость актива для конкретного инвестора. Инвестиционную стоимость характеризует, прежде всего, привлекательность актива для данного инвестора с точки зрения перспектив доходности, с учетом принятия предполагаемых управленческих и инвестиционных решений, которые напрямую связаны с производственным и финансовым планированием на предприятии.

Отсюда следует, что инвестиционная стоимость - это ожидаемая стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. В работе проведен сравнительный анализ инвестиционной стоимости и других видов стоимостей предприятия. На этой основе определено место и роль инвестиционной стоимости в современной системе оценки предприятий.

В результате проведенного исследования выявлены важнейшие задачи инвестиционной стоимости: оценка для целей проведения реструктуризации компании; оценка для целей принятия внутренних стратегических решений по развитию деятельности компании; оценка исследования финансирования планов финансового оздоровления, реструктуризации долгосрочной задолженности, других случаев финансирования деятельности предприятия-должника; оценка для осуществления прямых долгосрочных инвестиций, финансирование инвестиционного плана, долгосрочное кредитование предприятия.

В работе выделены основные функции инвестиционной стоимости (обоснование эффективности управленческих решений, выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта, оценка эффективности действующего бизнеса) и определено их существенное отличие от функций оценки иных видов стоимостей, в частности, рыночной стоимости.

3. Оценка инвестиционной стоимости в условиях рыночной экономики должна опираться на правильное понимание сущности риска и неопределенности. Риск и неопределенность имманентно присущи рыночной среде, поэтому необходимость их учета при оценке инвестиционной стоимости является важной составляющей оценочной деятельности.

Анализ взглядов экономистов на сущность риска и неопределенности и их соотношение позволил выделить следующие теоретические положения:

- риск и неопределенность тесно связаны друг с другом и часто используются в экономической литературе как синонимы, но их нельзя отождествлять;

- риск - это вероятность наступления неблагоприятного исхода, характерное для экономических систем с массовыми событиями и может быть определен количественно с определенной степенью достоверности;

- неопределенность - это неполноценность или непрочность информации об условиях реализации проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов;

- неопределенность может трансформироваться в измеримый риск при определенных условиях и, следовательно, его можно оценить количественно, то есть риск в отличие от неопределенности измерим.

Данные теоретические положения сформировали основу учета условий неопределенности и риска при оценке инвестиционной стоимости. Для разграничения риска и неопределенности необходимо также выделить источники неопределенности, в числе которых: неполнота и недостаточность наших знаний об экономической сфере и окружающем мире; случайность (выход оборудования из строя, внезапное изменение спроса на продукцию и т.д.); противодействие (нарушения договорных обязательств при неопределенности спроса на продукцию, трудностях ее сбыта).

4. Процесс формирования оценки инвестиционной стоимости предприятий в современной российской экономике обусловил необходимость определения основных факторов, влияющих на определение инвестиционной стоимости предприятий, среди которых особо выделены:

- факторы, обусловленные объективным процессом глобализации и вхождением России в состав мировой хозяйственной системы (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции между массой мелких производителей и их ассоциациями; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций);

- макроэкономические факторы, в числе которых: инвестиционные риски; экономическая и политическая ситуация в стране; степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы; микроэкономические факторы, к которым отнесены качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития.

5. Для оценки инвестиционной стоимости предприятий в профессиональной практике оценочной деятельности используется методический инструментарий, основанный на выделении трех основополагающих подходов к определению стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный (рыночный). Каждый из трех указанных подходов предполагает использование особых методов оценки инвестиционной стоимости предприятия.

В диссертации отмечается, что каждый подход отражает особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Так, с позиций доходного подхода наиболее часто рассматриваются будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. Затратный подход устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов предприятия. Сравнительный подход учитывает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. В работе рассмотрены преимущества и недостатки указанных методов и возможности их использования для оценки инвестиционной стоимости.

Проведенный анализ позволил сделать вывод о том, что, несмотря на определенную роль, которую играют затратный и сравнительный подходы в оценке стоимости предприятий, они не могут адекватно отразить инвестиционную стоимость предприятия. Из всего спектра традиционных методов оценки задачам оценки инвестиционной стоимости предприятия в наибольшей степени отвечают методы доходного подхода, позволяющие оценить полезность предприятия для инвестора или собственника.

В работе показано, что с точки зрения инвестиционных мотивов (потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, в то же время собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости будущих доходов) основным методом в рамках традиционного доходного подхода является метод дисконтированного денежного потока и его модификации.

Вместе с тем указанному методу присущи и определенные недостатки, так, он недостаточно эффективен для анализа различных вариантов инвестиционных и управленческих решений.

6. В работе рассмотрена эволюция подходов и методов оценки инвестиционной стоимости предприятия. Проведено детальное исследование методов доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятий и анализ ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, модели опционного ценообразования Блэка - Шоулза) и возможностей их использования в современных российских условиях.

При этом выявлено, что результаты, полученные при применении данного метода, совпадают с результатами оценки инвестиционной стоимости предприятия по методу экономической прибыли, что подтверждает сделанный ранее вывод, согласно которому метод дисконтированного денежного потока в наибольшей степени соответствует сущности инвестиционной стоимости, поскольку позволяет анализировать доходы и издержки, связанные с объектом оценки, а также позволяет учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды.

В результате проведенного сопоставительного анализа современных оценочных методов обосновано, что целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях риска и неопределенности отвечает также метод опционов. Последний дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки, позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решений.

Таким образом, оценка инвестиционной стоимости должна базироваться на применении метода дисконтированного денежного потока и метода опционов. Кроме того, в условиях повышенных рисков, которыми, в частности, характеризуется институциональная трансформационная среда российской экономики, для получения более достоверных результатов оценки инвестиционной стоимости предприятий, предложенные методы следует использовать в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, поскольку последний позволяет учесть указанные риски. Главным основанием для выбора методов оценки инвестиционной стоимости является эффективность применяемых методов для реализации целей и задач инвестиционной стоимости в условиях неопределенности и риска.

7. Применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования. В работе рассмотрены основные методы расчета ставки дисконтирования: метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), определение затрат на привлечение собственного капитала (Cost of Equity), метод кумулятивного построения, модель САРМ (Capital Asset Pricing Model - модель оценки капитальных активов) и модель арбитражного ценообразования (APT).

Показано, что ряд используемых в практике оценки инвестиционной стоимости методов (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании, модель оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования) более соответствуют рыночной стоимости бизнеса, поскольку опираются на статистику рыночных показателей.

Исходя из проведенного анализа, целям оценки инвестиционной стоимости отвечает модель кумулятивного построения, которая строится таким образом, что специалист может варьировать набор анализируемых рисков по своему усмотрению. Данный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные, как с факторами общего для экономики и отрасли характера (систематические риски), так и риски, связанные с функционированием объекта (несистематические риски).

8. На основе анализа современных подходов и методов оценки инвестиционной стоимости и установления подхода, в наибольшей степени отвечающего целям оценки инвестиционной стоимости предприятия в условиях неопределенности в диссертации разработана и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, предполагающая применение метода дисконтированных денежных потоков и метод опционов в синтезе со сценарно-вероятностным подходом. Учет рисков с помощью сценарно-вероятностного подхода позволит повысить достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия.

В ходе апробации данной модели были произведены расчеты по оценке инвестиционной стоимости телекоммуникационных компаний: ОАО «ЮТК», ОАО «Дальсвязь», ОАО «Уралсвязьинформ» и сравнительный анализ полученных результатов с данными о рыночной капитализации компаний. Со всеми сделанными допущениями результат оценки явился достаточно точным инструментом для анализа инвестиционной стоимости предприятия.

В соответствии с расчетами величина инвестиционной стоимости компаний ОАО «ЮТК» составила 32 385 млн. рублей, между тем, как согласно данным РА «Эксперт» (список «Эксперт-400. Капитализация») рыночная капитализация указанной корпорации составила 15 428 млн. руб., то есть на 47,65% меньше. По ОАО «Дальсвязь» ситуация оказалась прямо противоположной: величина инвестиционной стоимости компании в соответствии с расчетами соискателя составила 5 508 млн. руб., по оценке РА «Эксперт» - 8 008 млн. руб., что на 45,38% выше. По ОАО «Уралсвязьинформ» величина инвестиционной стоимости равна 37 772 млн. руб. по оценке РА «Эксперт» - 34 130,8 млн. руб., что на 9,64% ниже. Если в первом и третьем случиях наблюдается картина, обычная для российских предприятий, акции которых, по мнению многих аналитиков, недооценены, то второй пример явно выпадает из этого ряда и нуждается в особом объяснении. Предпринятый анализ показал, что одним из наиболее существенных факторов, определивших столь существенное различие в оценке инвестиционной стоимости компании по предлагаемой методике и величиной рыночной капитализации, явилась успешная реализация программы по присоединению региональных филиалов на Дальнем востоке, а также развитие высокодоходного сегмента новых услуг.

По мнению соискателя, предложенная модель оценки инвестиционной стоимости предприятия может быть использована также при реализации инвестиционных проектов, внедрении новых систем управления финансами российских предприятий.