Оценка капитала крупных промышленных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка капитала крупных промышленных компаний"

У

На правах рукописи ББК 65.9 (2Р) 22 А86

Артемьев Дмитрий Юрьевич

ОЦЕНКА КАПИТАЛА КРУПНЫХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2005

Диссертация выполнена на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве РФ

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент Тазихина Татьяна Викторовна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор Зарубин Вадим Николаевич

кандидат экономических наук Щербакова Ольга Николаевна

Ведущая организация Государственный Университет Управления

Защита состоится 17 марта 2005 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 в Финансовой академии при Правительстве РФ по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д. 49, ауд. 306.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве РФ, Ленинградский проспект, 49, к. 101.

Автореферат разослан <(^>> февраля 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

I. Общая характеристика работы

Актуальность работы

Совершенствование оценки капитала крупных промышленных компаний приобретает в настоящее время особую актуальность в силу тенденций, наблюдаемых в размерной структуре российской экономики, изменяющихся потребностей субъектов стоимостных отношений, все большего усложнения внутренней структуры объектов оценки, а также существующих пробелов в методологии оценочной науки.

Для целей настоящего исследования крупная промышленная компания определялась как форма организации капитала, характеризующаяся целостностью экономических интересов, высокими количественными показателями операционной и финансовой деятельности, а также интеграционным характером внутренней структуры, в составе которой можно выделить отдельные бизнес-единицы и корпоративный центр.

Такие особенности отраслевой и размерной структуры российской экономики, как высокая доля промышленности в ВВП, высокая степень концентрации основных отраслей, доминирующее положение крупных предприятий, сложились еще в советский период и во многом сохранились после разгосударствления собственности в 1990-е годы. В результате последовавшего за приватизацией периода становления и укрупнения холдингов и финансово-промышленных групп, крупные промышленные компании укрепили свое положение в институциональной среде. Это придает особую значимость проектам по оценке капитала крупных промышленных компаний, которые зачастую находятся в центре внимания как профессионалов-оценщиков, так и более широкого круга специалистов. Дополнительную актуальность вопросам совершенствования оценки капитала крупных промышленных компаний придают реализуемые в настоящее время многими российскими корпорациями меры по упорядочиванию и реструктуризации бизнес-портфелей, нацеленные на максимизацию стоимости совокупного капитала.

Увеличение спроса на услуги по определению стоимости капитала крупных промышленных компаний обуславливается появлением новых целей оценки и расширением области применения результатов оценки. Эти процессы вызывают необходимость разработки методик, более полно соответствующих потребностям основных участников стоимостных отношений (покупателей, продавцов,

пользователей имущества). Основными предпосылками увеличения спроса на услуги по оценке капитала крупных промышленных компаний являются:

• Предпосылки внешней среды крупных промышленных компаний, в том числе динамичное развитие фондового рынка, выход крупных компаний на международные рынки капитала, переход на международные стандарты финансовой отчетности.

• Предпосылки внутренней среды крупных промышленных компаний, включая усложнение организационной структуры, отраслевого состава, территориального охвата, вследствие укрупнения, интеграции и реструктуризации крупных компаний, а также рост потребности в инвестиционных ресурсах для реализации крупномасштабных проектов.

Помимо особой роли крупных промышленных компаний в экономике и меняющихся потребностей пользователей оценочных услуг, актуальность темы исследования обусловлена особенностями капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки. Вследствие крупного размера, монопольной власти на рынках, многоотраслевого состава и сложной внутренней структуры, формирование стоимости капитала крупных промышленных компаний характеризуется рядом фундаментальных особенностей. Существование указанных особенностей делает необходимым их отражение на различных этапах процесса оценки: при анализе факторов стоимости, моделировании и прогнозировании денежных потоков. Потребность в обосновании и апробации методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний обуславливает практическую актуальность выбранной темы.

Проблема оценки капитала крупных промышленных компаний не изучалась как самостоятельная комплексная задача в существующих исследованиях по экономике и финансам. Вместе с тем, рассмотрению отдельных задач исследования частично посвящены следующие научные и практические исследовния, в том числе: 1. Работы по оценке стоимости бизнеса, включая монографии Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина, Ш. Пратта, С. Валдайцева, М. Федотовой. Перечисленными авторами раскрыты общие принципы и подходы к оценке компаний, чаще всего без обсуждения особенностей их использования применительно к капиталу крупных промышленных компаний. Некоторые

авторы рассматривают особенности оценки многопродуктовых компаний, при этом не выделяя специфические факторы стоимости капитала крупных промышленных компаний и вклад этих факторов в стоимость совокупного капитала.

2. Исследования корпоративных стратегий, включая работы М. Портера, М.Гулда, Э. Кэмпбелла, М. Александра, С. Прахалада, А. Чандлера и М. Сировера. В данных исследованиях раскрываются особенности влияния корпоративных стратегий на эффективность крупных компаний, изучается роль корпоративного центра в создании стоимости, содержатся рекомендации по формированию и управлению бизнес-портфелем многопродуктовой компании, изучается действие синергетических эффектов между отдельными бизнесами корпорации. Несмотря на то, что в указанных работах были раскрыты отдельные внешние и внутренние особенности крупных промышленных компаний, основной целью исследований являлась выработка практических рекомендаций по формированию корпоративных стратегий. Соответственно, в указанных работах не представлены конкретные количественные методики оценки капитала.

3. Исследования, посвященные особенностям крупных интегрированных структур, включая работы О. Уильямсона, Р. Кэйвза, П. Ауэрбаха, А. Бутыркина, Г. Клейнера, С. Авдашевой, И. Храбровой, А. Фельдмана и др. Данные авторы рассматривают теоретические и практические аспекты функционирования корпораций различных форм интеграции. Стоимость компании в подобных исследованиях часто используется как главный критерий эффективности организационных структур и трактуется как фактическая рыночная капитализация компании. Несмотря на то, что данные исследования сформировали ценный эмпирический материал по отдельным факторам эффективности крупных интегрированных структур, общие закономерности формирования стоимости капитала крупных промышленных компаний, а также способы ее оценки остались вне рассмотрения.

Таким образом, работы указанных авторов не содержат методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний, использование которого позволило бы отразить общие закономерности формирования стоимости их капитала и соответствовало бы потребностям специалистов в области оценки и пользователей

оценочных услуг. Соответственно, недостаточно разработан и понятийный аппарат оценки капитала крупных промышленных компаний. Решение этих проблем требует интеграции последних разработок таких смежных дисциплин, как корпоративные финансы, стратегический менеджмент и экономическая теория, а также создания нового аналитического инструментария.

Все вышеизложенное обусловило необходимость и актуальность совершенствования методологии оценки и определило цель исследования.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в разработке теоретико-методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний (далее - «КПК»). В рамках достижения этой цели поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности финансово-экономических механизмов функционирования КПК и выявить их взаимосвязь со спецификой денежных потоков, приходящихся на капитал КПК.

2. Определить и проанализировать систему факторов стоимости капитала КПК.

3. Сформулировать и научно обосновать предложения по построению финансовой модели, анализу и прогнозированию денежных потоков при оценке капитала КПК.

4. Разработать и апробировать методику оценки капитала КПК.

Объект исследования. В качестве объекта исследования выступает капитал крупных промышленных компаний.

Предмет исследования. Предметом исследования является методический аппарат оценки стоимости капитала крупных промышленных компаний.

Теоретические и методологические основы исследования. Теоретические основы исследования были заложены работами в области экономической теории, корпоративных финансов и оценки, содержащими базовые положения теории фирмы, стоимостного подхода к управлению, а также методологические подходы к оценке различных активов и совокупного капитала компаний. Методологическую основу работы составляет комплексный подход к экономическому анализу и определению стоимости капитала КПК, основанный на достижениях отечественной и зарубежной экономической мысли.

При рассмотрении целей и задач исследования использовался диалектический метод исследования. В частности, данный метод применялся при характеристике природы крупных компаний, при определении структуры и типологии форм организации КПК, а также внутрифирменных взаимосвязей и факторов стоимости КПК.

Системный анализ был использован для характеристики взаимосвязей между элементами КПК, а также для выявления системных результирующих эффектов внутри КПК При разработке предложений по построению и использованию модели оценки капитала КПК основное внимание уделялось методу экономического моделирования.

Исследование процессов формирования стоимости капитала КПК производилось с использованием специальных методов, принятых в теории оценки бизнеса, а также в ряде смежных экономических дисциплин: экономической теории, корпоративных финансов и экономической статистики.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования состоит в решении научной задачи разработки теоретико-методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний, в составе сложной структуры которых можно выделить отдельные бизнесы и корпоративный центр. Центральным элементом разработанного методического аппарата является понятие корпоративной добавленной стоимости (КДС), которая представляет собой элемент совокупного капитала КПК и является стоимостным выражением системных эффектов, возникающих в результате функционирования внутрифирменных рынков. На защиту выносятся следующие научные результаты: 1. На основе анализа результатов существующих исследований экономико-финансовых и организационных механизмов функционирования крупных промышленных компаний были выявлены особенности капитала КПК как объектов оценки, заключающиеся в специфике динамики и структуры денежных потоков. Выявленные особенности обусловлены функционированием в крупных промышленных компаниях внутренних рынков капитала, промежуточной продукции и прочих ресурсов.

2. Определена система факторов стоимости капитала КПК, включающая макроэкономические, отраслевые, бизнес- и корпоративные факторы стоимости. Разработана процедура анализа корпоративных факторов стоимости, выражающих результат функционирования внутрифирменных рынков КПК.

3. Введено в научный оборот и раскрыто понятие корпоративной добавленной стоимости как элемента совокупного капитала КПК. Обоснована необходимость расчета корпоративной добавленной стоимости при оценке капитала КПК.

4. Разработаны процедуры построения финансовой модели оценки и прогнозирования денежных потоков, позволяющая учитывать особенности системы факторов стоимости капитала КПК. Предложен и научно обоснован механизм адаптации указанных процедур при оценке капитала крупных промышленных компаний.

5. Предложена методика оценки капитала КПК, охватывающая все основные этапы процесса оценки (сбор и анализ информации, построение финансовой модели, прогнозирование денежных потоков, согласование и анализ результатов). Представленная методика позволяет выделять в составе совокупного капитала КПК элемент, приходящийся на корпоративную добавленную стоимость. Практическая значимость исследования заключается в согласовании

основных теоретических выводов, составляющих новизну исследования, с практическими рекомендациями по оценке капитала КПК. Разработанный методический аппарат может применяться профессиональными оценщиками, финансовыми аналитиками и менеджерами корпораций при оценке как рыночной, так и инвестиционной стоимости, а также при разработке и использовании механизмов управления стоимостью КПК.

Самостоятельную практическую значимость имеют следующие результаты:

• Предложенные процедуры по выявлению и анализу системы факторов стоимости структурных элементов крупных промышленных компаний (бизнес-единиц и корпоративного центра) могут быть использованы при планировании сделок по слияниям и поглощениям и управлении процессами интеграции корпораций.

• Положения по адаптации финансовых моделей применительно к компаниям различных форм интеграции могут быть использованы при оценке капитала

крупных компаний доходным подходом и определении инвестиционной привлекательности вложений в ценные бумаги, эмитируемые КПК.

• Выводы и предложения, относящиеся к особенностям экономико-финансовых механизмов функционирования КПК, могут быть использованы в учебном процессе при преподавании дисциплин «Оценка бизнеса» и «Реструктуризация предприятий».

Апробация и реализация результатов работы осуществлялась путем осуществления научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, составления отчетов по оценке, использования материалов диссертации в учебном процессе, включая:

• Преподавание в Финансовой академии при Правительстве РФ, в Институте Профессиональной оценки.

• Участие в семинарах по оценке, включая семинар в Институте Международной Экономики и Права «Актуальные вопросы оценочной деятельности».

• Использование в практической деятельности по оценке стоимости капитала КПК

Публикации. По теме диссертации опубликовано 3 работы авторским объемом 2,6 п.л.

Объем и структура диссертации. По своей структуре диссертация состоит из основного текста и приложений. Основной текст диссертации объемом 172 страницы включает введение, две главы, заключение, список литературы. В основном тексте диссертации содержится 9 рисунков и 20 таблиц. Список используемой литературы состоит из 129 наименований. Объем двадцати восьми приложений составляет 66 страниц.

Логика исследования определила следующую структуру работы (см. Таблицу 1).

Таблица 1

Наименованиеглав Наименование параграфов Количество

Таблиц Рисунков Приложений

Введение

Глава 1. Особенности капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки 1.1. Специфика финансово-экономических механизмов функционирования крупных промышленных компаний 2 3 1

1.2. Особенности форм организации и укрупнения капитала промышленных компаний 3 - 6

1.3. Структура и динамика денежных потоков, приходящихся на капитал крупных промышленных компаний - 1 6

Глава 2. Анализ факторов стоимости капитала крупных промышленных компаний 2.1. Определение и анализ системы факторов стоимости капитала крупных промышленных компаний 1 1 6

2.2. Корпоративная добавленная стоимость как элемент совокупного капитала крупных промышленных компаний 3

Глава 3. Разработка и использование методики оценки капитала крупных промышленных компаний 3.1. Разработка методики оценки капитала крупных промышленных компаний 1 1 •

3.2. Построение финансовой модели и прогнозирование денежных потоков при оценке капитала крупных промышленных компаний 2 4

3.3. Использование методики оценки капитала применительно к корпорациям различных форм интеграции 7 3 5

Заключение 1

Всего 20 9 28

II. Основное содержание диссертации

Первая группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с выявлением и характеристикой особенностей капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки. При этом были рассмотрены результаты существующих исследований размера, природы фирмы, организационно-экономических форм и стратегий интеграции и укрупнения и сформулированы особенности финансово-экономических механизмов функционирования крупных промышленных компаний.

Рассмотрение объекта исследования с позиции различных смежных экономических наук обусловлено особенностями методологии оценочной дисциплины. Поскольку каждый объект оценки является уникальным, это определяет необходимость отражения особенностей объекта на каждом из этапов оценки. Следовательно, помимо соответствия общим стандартам и нормам, процесс оценки также должен обладать исследовательским характером, то есть быть направленным на выявление новых знаний о специфике объекта оценки. При этом основным направлением исследования было выявление и характеристика влияния

организационных, экономических и финансовых особенностей КПК на структуру и динамику денежных потоков, приходящихся на капитал крупных промышленных компаний. Ниже представлены основные результаты анализа перечисленных исследований.

Исследование рейтингов / перечней крупных промышленных компаний («Эксперт-200», АК&М, RSF 100 ЕЕ, S&P) позволило выделить наиболее общие внешние характеристики совокупности КПК, в том числе:

1. Высокий уровень основных количественных показателей деятельности (см. Таблицу 2)

Таблица 2

Наименование рейтинга / перечня Диапазон выручки (медиана) Диапазон капитализации (медиана) Диапазон количества сотрудников(медиана)

Млн. долл. Млн. долл. Тыс. чел

Эксперт-200 (реализация) 89-19 571(172) 0,2-622(8)

Эксперт-200 (капитализация) 11 - 20 106 (170) 9-32 821(67) Н/Д

АК&М 175 - 19 577 (350) Н/Д 1,3-632(17)

RSF 100 ЕЕ 1-25 376(400) 7-50169(976) 0,04-632(5)

S&P 118-19577(1052) 44-32 821(929) 4-632(34)

2. Высокий уровень интеграции. Наиболее распространенными типами интеграции среди компаний выборки являются вертикальная интеграция и связанная диверсификация.

3. Высокая доля на рынках (монопольность). В соответствии с исследованием АК&М, более трети крупных промышленных компаний занимают 65% и более рынков соответствующей промышленной продукции.

Среди прочих, неспецифических особенностей крупных промышленных компаний были также выявлены: закрытый характер КПК, о чем свидетельствует низкая доля акций, находящихся в свободном обращении на фондовых рынках, невысокая информационная прозрачность (недостаточное раскрытие информации о деятельности) КПК, а также высокая доля компаний сырьевого сектора, которая в некоторых из рассмотренных перечней достигает 70%.

Признаки, выделенные на основе рейтингов / перечней крупных промышленных компаний, позволили предварительно определить границы объекта исследования и сделать вывод о неоднородности совокупности КПК и сложности их внутренней структуры.

С целью выявления влияния размера компаний на особенности финансовых механизмов функционирования КПК в работе представлены результаты анализа существующих исследований размера как количественной определенности параметров функционирования компаний, включая исследования показателей, критериев, факторов и последствий размера. Данный анализ не выявил единства мнений между экономистами по вопросам наиболее репрезентативных показателей, количественных критериев и ключевых факторов размера. Не было установлено и однозначной зависимости между размером и эффективностью (стоимостью) компаний, в то время как обратная связь между размером и уровнем общего риска эмпирически подтверждена. В результате был сделан вывод, что особенности финансовых механизмов КПК обусловлены не самим по себе размером, а специфическими последствиями крупного размера. В качестве наиболее значимых последствий крупного размера были выявлены усложнение внутренней структуры, разнообразие связей между организационными элементами, высокая власть на рынке.

Систематизация особенностей экономических и финансовых механизмов, функционирующих в крупных промышленных компаниях, была произведена на базе основных концепций (теорий) фирм, включая: технологическую (являющуюся основой классической и неоклассической теорий), институциональную (контрактную) и стратегическую концепции. В результате также были выявлены основные направления влияния особенностей экономических механизмов на структуру и динамику денежных потоков, приходящихся на капитал КПК, и, соответственно, на отдельные процедуры оценки капитала, в том числе:

• В соответствии с неоклассической теорией фирмы в крупных промышленных компаниях обнаруживаются положительные и отрицательные эффекты масштаба и размаха. Данные особенности целесообразно учитывать как на этапе фундаментального анализа, так и при прогнозировании денежных потоков, приходящихся на капитал КПК.

• В соответствии с неоинституциональной теорией крупная компания понимается как иерархическая структура, в составе которой функционируют внутрифирменные рынки. Данная особенность делает целесообразным выделение при оценке в составе КПК структурных элементов, в соответствии с

которыми производится сбор и анализ информации, а также построение финансовой модели и прогнозирование денежных потоков.

• В соответствии со стратегической концепцией фирмы в составе КПК существует координационный элемент, главная задача которого состоит в максимизации стоимости бизнесов. Данная особенность также обуславливает целесообразность отдельного рассмотрения при оценке элементов КПК (бизнесов и корпоративного центра), а также рассматривать совокупность факторов, включая характеристики бизнесов и взаимосвязи между ними, механизмы воздействия корпоративного центра и факторы внешней среды.

Анализ современных стратегий укрупнения и организации капитала промышленных компаний показал, что выявленные специфические финансово-экономические механизмы приводят к широкому разнообразию форм организации КПК, различаясь по отраслевому составу бизнесов, силе взаимосвязей между ними, характеру и интенсивности воздействия корпоративного центра. При этом не было выявлено четкой зависимости между формами организации капитала компаний (такими как вертикальная интеграция, связанная и несвязанная диверсификация и пр.) и показателями эффективности их деятельности (рентабельности, доходности ценных бумаг, стоимостных коэффициентов). Поэтому был сделан вывод о необходимости комплексного рассмотрения всех факторов, воздействующих на специфику денежных потоков КПК, и, соответственно, на стоимость их капитала.

В целом, особенности денежных потоков на капитал КПК можно разделить на две основные группы: особенности структуры и особенности динамики.

Особенности структуры денежных потоков напрямую связаны с функционированием в составе КПК внутрифирменных рынков, основными участниками которых являются бизнесы и корпоративный центр. Соответственно, совокупный денежный поток на капитал КПК можно представить как сумму денежных потоков бизнесов (при предположении о независимом функционировании) и денежных потоков, связанных с внутрифирменными рынками, то есть координирующим воздействием корпоративного центра (1). Выделение последних основано на предположении о возможности измерения преимуществ, доступных бизнесам в составе КПК, по сравнению с их независимым функционированием.

ру(дпт)=тдп*^))+...+РУЩП^ )+РУ(ДПщ )

Где:

РУ(ЦПкпк)

текущая стоимость денежного потока на совокупный инвестированный капитал КПК.

РУ{ДД^,„ел.2..к) " текущая стоимость денежных потоков бнзнесов 1, 2... N при предположении об их независимом функционировании.

РУ(ЦПщ)

текущая стоимость денежного потока на корпоративный центр (в целом по компании).

К особенностям денежных потоков на капитал КПК также относится то, что денежные потоки, приходящиеся на координационный элемент, определяются оценочно на основе выявления финансовых эффектов воздействия корпоративного центра на бизнесы и, как правило, не выделяются в соответствии с существующими стандартами финансового и бухгалтерского учета.

Особенности динамики денежных потоков, приходящихся на капитал КПК, связаны с тем, что выделяемые в структуре денежных потоков элементы подвержены влиянию различных факторов. Так, поскольку бизнесы функционируют на внешних рынках, то их денежные потоки во многом связаны с динамикой отраслевых рынков и конкурентными стратегиями бизнесов. В то же время корпоративный центр функционирует на внутренних рынках, и его денежные потоки определяются корпоративной стратегией, ролью и функциями корпоративного центра.

Рисунок 1

Акционеры / Инвесторы

Корпоративный центр

Бизнесы

В работе показано, что особая роль корпоративного центра заключается в том, что последний является посредником между акционерами и бизнесами (см. Рисунок 1). С целью максимизации стоимости капитала для акционеров

корпоративный центр использует различные механизмы корпоративного воздействия на бизнесы, включая:

1. Прямое воздействие на бизнесы - направлено на обеспечение эффективности операционной деятельности подразделения как отдельного бизнеса.

2. Воздействие на связи между бизнесами, включая такие его формы, как стимулирование взаимодействия между автономными бизнесами, разработку матричных структур и распределение ресурсов между бизнесами.

3. Воздействие центральных функций и услуг, оказываемых (координируемых) корпоративным центром.

4. Воздействие через корпоративное развитие, посредством которого корпоративный центр управляет составом портфеля бизнесов.

Различные комбинации механизмов корпоративного воздействия и различная интенсивность их использования определяют размер и динамику денежных потоков, приходящихся на корпоративный центр. Вместе с тем, существующие исследования, посвященные стратегиям укрупнения и интеграции в корпоративном секторе, подтверждают зависимость эффективности внутрифирменных рынков и от особенностей внешней (институциональной) среды, отраслевых условий и характеристик бизнесов в составе КПК, в связи с чем в рамках исследования была поставлена и решена задача определения целостной системы факторов стоимости капитала КПК и выработки рекомендаций по ее анализу.

Вторая группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с определением и анализом системы факторов стоимости капитала КПК.

Определение факторов стоимости капитала КПК производилось на основе выявленных организационно-экономических и финансовых особенностей капитала КПК с использованием аналитического подхода «сверху вниз». Последний традиционно выражается в виде последовательного рассмотрения макроэкономических, отраслевых и бизнес-условий функционирования компании. Особенность подхода применительно к КПК заключается в анализе отличительных механизмов формирования стоимости, связанных с системными эффектами, -корпоративных факторов стоимости. В работе представлена процедура анализа

корпоративных факторов стоимости, позволяющих выявить ключевые элементы и динамику денежных потоков на корпоративный центр в зависимости от направления и интенсивности используемых механизмов корпоративного воздействия.

Использование подхода «сверху вниз» позволяет представить основные группы факторов стоимости и охарактеризовать взаимосвязи между ними. Тем не менее, для полноты анализа необходима детализация конкретных факторов стоимости, входящих в состав указанных групп, выявления их направления и степени их влияния на стоимость. С этой целью были использованы такие аналитические инструменты, как корпоративная модель и общие принципы метода дисконтированных денежных потоков.

Корпоративная модель КПК как аналитический инструмент позволяет дать характеристику структуры объекта, функций его элементов, процессов, происходящие внутри них, характер, направление и интенсивность взаимосвязей между элементами, а также выделяемых системных эффектов. В качестве основных этапов построения корпоративной модели в работе были выделены следующие:

• Анализ существующей организационной структуры.

• Функциональный анализ бизнесов и взаимосвязей между ними.

• Анализ функций корпоративного центра и механизмов воздействия на входящие в состав КПК бизнесы.

• Анализ доступной внешней (консолидированной, сегментной, неконсолидированной) и внутренней финансовой отчетности.

• Выделение и анализ внутрифирменных рынков и альтернативных форм организации КПК.

• Анализ удельного веса и материальности выделяемых элементов. Характеристики корпоративной модели позволяют проводить анализ факторов

стоимости капитала конкретной крупной промышленной компании в разрезе структурных элементов (бизнесов и корпоративного центра). При этом детализация и определение направления и степени влияния факторов стоимости может производиться с использованием общих принципов метода дисконтированных денежных потоков, в соответствии с которыми общими факторами стоимости являются ожидаемые денежные потоки и ставка дисконта. Установление взаимосвязи факторов стоимости с отдельными элементами денежных потоков и уровнем риска

создает также основу для таких этапов оценки, как построение финансовой модели и прогнозирование.

Выявление в системе факторов стоимости капитала КПК корпоративных факторов стоимости служило основанием для выделения в совокупном капитале КПК разнородных элементов - один из которых связан с функционированием бизнесов на внешних рынках, в то время как другой связан с функционированием корпоративного центра на внутренних рынках. Последний элемент капитала КПК в рамках исследования именовался как корпоративная добавленная стоимость.

Корпоративная добавленная стоимость (КДС) представляет собой стоимостное выражение системных эффектов функционирования бизнесов в составе КПК, формирующихся под воздействием деятельности корпоративного центра, особенностей институциональной среды, отраслевых факторов и характеристик отдельных бизнесов. Основным принципом измерения КДС является сопоставление результатов деятельности бизнесов в составе корпорации с их результатами при предположении о независимом функционировании бизнесов.

КДС имеет общие черты с концепцией синергетических эффектов, используемой в теории корпоративных финансов. В Таблице 3 представлены основные отличия понятия КДС от концепции синергии, обуславливающие целесообразность самостоятельного рассмотрения КДС при оценке капитала КПК.

Таблица 3

Критерий Синергстические эффекты Корпоративная добавленная стоимость

сопоставления

Область Анализ сделок по слияниям / Оценка действующих корпоративных структур, в

применения поглощениям том числе КПК

Природа Связи между объединяемыми Связи между корпоративным центром и бизнесами

возникновения компаниями (чаще всего горизонтальные, (вертикальные) и между отдельными бизнесами

включая совместное использование (горизонтальные)

ресурсов, координация совместной

деятельности на рынке и т п.)

Принцип Сумма стоимостей кандидатов на Основан на сопоставлении результатов

измерения слияние / поглощение сопоставляется со деятельности бизнесов в составе КПК с их

стоимостью объединенной компании. результатами при предположении о независимом

Эффект синергии рассчитывается как функционировании бизнесов. Разница между

разница между указанными двумя указанными величинами, выраженными в форме

величинами. денежных потоков, представляет собой выгоды от функционирования корпоративного центра. Путем дисконтирования денежных потоков, приходящихся на корпоративный центр, оценивается вклад корпоративной добавленной стоимости в стоимость совокупного капитала компании

Основные Допущение о том, что анализируемая Допущение о независимом функционировании

используемые сделка уже состоялась, и объединяемые бизнесов, входящих в состав оцениваемой

допущения компании функционируют в составе единой корпорации. компании.

Таким образом, в диссертации разработана модель анализа факторов стоимости, обоснована необходимость отражения и особенности определения корпоративных факторов стоимости. В работе также представлено понятие корпоративной добавленной стоимости, рассчитываемая как текущая стоимость выгод (денежных потоков), возникающих в результате воздействия корпоративного центра на входящие в состав КПК бизнесы, и представляющая собой элемент совокупного капитала, специфичный именно для крупных промышленных компаний.

Третья группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с разработкой и использованием методики оценки капитала КПК. Основным принципом разработки методики служила ее способность отразить выделенные специфические характеристики КПК и факторы стоимости на всех этапах процесса оценки.

В связи с тем, что в литературе по оценочной деятельности отсутствуют самостоятельные методики оценки капитала КПК, в диссертации были рассмотрены существующие методики оценки многопродуктовых (многопрофильных) компаний и корпоративных структур с целью определения их соответствия выделенным особенностям КПК. Ниже представлены результаты данного анализа:

• Большинство рассмотренных методик игнорирует функционирование в составе корпорации особого координационного элемента, способного влиять на денежные потоки компании.

• Большинство методик основываются на оценке корпораций в разрезе бизнес-единиц, но без отдельного рассмотрения системных эффектов. Поэтому данные методики лишь частично отражают природу КПК как сложных образований.

• Большая часть методик частично не отражает такие специфические характеристики КПК, как влияние отдельных (макроэкономических, отраслевых, бизнес- и корпоративных) факторов на стоимость.

Изложение результатов разработки методики оценки КПК в диссертации организовано в соответствии с пониманием оценки как процесса1. Соответственно, каждый из традиционных этапов процесса оценки (подготовительный этап, разработка модели оценки, расчет стоимости, анализ и согласование результатов) был

'В профессиональных оценочных стандартах оценка определяется либо как "акт или процесс формирования мнения о стоимости", либо как "мнение о стоимости" (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice. 2003 Edition. The Appraisal Foundation, 2003).

модифицирован с целью отражения особенностей формирования стоимости КПК.

На подготовительном этапе процесса оценки капитала КПК предлагается использовать процедуру анализа факторов стоимости с использованием таких аналитических инструментов, как корпоративная модель, модель анализа сверху-вниз и общих принципов метода дисконтированных денежных потоков.

Этап моделирования заключается в построении взаимосвязанной количественной модели, позволяющей на основе допущений о структуре, величине и динамике денежных потоков, а также определяющих их факторов, рассчитывать текущую стоимость денежных потоков и получать значение стоимости капитала. Построение финансовой модели заключается в упорядочивании системы факторов стоимости элементов КПК. Прочие предположения, рекомендуемые к использованию при построении финансовой модели, включают:

1. Моделирование денежных потоков бизнесов:

• Предположение о независимом функционировании бизнесов, при котором бизнесы способны обеспечивать требуемую норму доходности на капитал.

• Предположение о закреплении за бизнесами всех активов, накопленных / распределенных в пользу бизнеса за время функционирования в составе КПК.

2. Моделировании денежных потоков, приходящихся на корпоративный центр:

• Предположение о том, что корпоративный центр создает стоимость посредством воздействия на бизнесы. Соответственно, моделирование денежных потоков на корпоративный центр производится в разрезе каждого из бизнесов.

• Предположение о различных типах внутренних рынков, функционирующих в составе КПК (внутрифирменные рынки капитала, промежуточной продукции, прочих ресурсов), вследствие чего денежные потоки на корпоративный центр IЦПщ:) целесообразно рассматривать в разрезе операционных и финансовых (ДПц^-) корпоративных эффектов (2).

(2)

'ЮР ~ ^"кдс "г/+,1/ИС

Предположения о типах операционных корпоративных эффектов формулируются либо в соответствии с выделенными факторами стоимости корпоративного центра, либо в соответствии с типами корпоративного воздействия (прямое воздействие, воздействие на взаимосвязи между бизнесами,

общие структуры и механизмы). Операционные корпоративные эффекты можно представить как результат сопоставления денежных

потоков бизнеса в составе корпорации и денежных потоков

бизнеса при предположении о независимом функционировании (3).

ДП^ = Д^бизнесЫ ~ Д^бизнесЫ (3)

• Вычисление финансовых корпоративных эффектов рекомендуется осуществлять посредством корректировок ставок дисконта бизнесов, отражающих влияние корпоративного центра, включая изменение доступности и стоимости привлечения заемных ресурсов, ставок налогообложения, уровня специфического риска. В финансовых корпоративных эффектах находят, таким образом, различия в факторах текущей стоимости бизнесов при предположении о функционировании в составе корпорации и при предположении о

независимом функционировании (РУ„ф) (4).

Центральную роль на этапе моделирования играет согласованность между финансовыми моделями бизнесов и корпоративного центра. Подобная согласованность может быть обеспечена посредством адекватного отражения роли корпоративного центра при определении типов денежных потоков, а также посредством распределения (закрепления) материальных и нематериальных активов КПК между структурными элементами на предварительном этапе построения модели.

Далее в диссертации представлено обоснование процедуры расчета (прогнозирования) денежных потоков, приходящихся на каждый из выделенных элементов КПК. При прогнозировании денежных потоков рекомендуется использовать следующие предположения:

1. Прогнозирование производится в разрезе выделенных единиц анализа. При этом отдельно прогнозируются денежные потоки бизнесов при предположении о независимом функционировании, и корпоративного центра.

2. Предположение о существовании единого оптимизированного сценария развития бизнесов в составе КПК. В зависимости от принятого стандарта

стоимости (рыночная или инвестиционная стоимость), используемый сценарий должен отражать ожидания либо типичного, либо конкретного инвестора 3. Предположения о тенденциях основных макроэкономических, отраслевых, корпоративных и бизнес-факторов стоимости, выявленных на этапе фундаментального анализа.

В Таблице 4 представлены основные элементы денежных потоков, выделяемые при построении финансовой модели корпоративного центра, а также краткое описание их факторов, принципов расчета и прогнозирования

Таблица 4

Основные элементы денежных потоков на

-кде--„_

Операционные корпорап ивные эффекты (доход корпоративного иен! ра)

Используемые механизмы корпоративного воздействия / Природа возникновения

Принцип расчета и прогнозирования

Экономия на затратах по приобретению основного сырья

Прямое воздействие. Ликвидация посреднических звеньев (трейдеров) при реализации промежуточной продукции между производителями и потребителями в КПК

Потенциальный отток денежных средств, который приходился бы на «трейдинговую» маржу посредников в случае независимого функционирования бизнесов

Экономия на расходах по продажам и маркетингу

Прямое воздействие, воздействие центральных функций и услуг.

1 Интернализация рынка промежуточной продукции, ликвидирующая потребность в расходах по продажам и маркетингу

2 Эффект масштаба от централизации однотипных функций различных бизнесов в едином центре

1 Потенциальный отток денежных средств, требуемый для обеспечения реализации бизнесам в случае их независимого функционирования

2 Сопоставление расходов на централизованные продажи и маркетинг с возможным объемом при независимом функционировании бизнесов, реализующих продукцию внешним потребителям

Экономия на управленческих и административных

расходах

Воздействие центральные функций и услуг.

Эффект масштаба от централизации однотипных функций различных бизнесов в едином центре

Сопоставление суммы административных расходов бизнесов при предположении о независимом функционировании с совокупными администратичными и управленческими расходами в составе корпорации

Экономия за счет снижения потребности в собственном оборотном капитале,

Воздействие на связи между бизнесами. Оптимизация координации логистических операций по сырью и готовой продукции между бизнесами

Сопоставление уровня чистого оборотного капитала бизнесов при предположении о независимом функционировании с совокупным требуемым чистым оборотным капиталом КПК

Финансовые корпоратив ные эффекты (доход корпоративного центр:)

Не выделяются отдельные элементы финансовой ЭКОНОМИИ -используется расчетное значение совокупной финансовой экономии

Прямое воздействие, воздействие через общие системыг, структуры1 и процессы. Оптимизация структуры капитала Уменьшение (ликвидация) специфического риска компании

Оптимизация стоимости заимствования Оптимизация уровня налогообложения

Сопоставление стоимости капитала каждого из бизнесов при предположении о независимом функционировании со стоимостью капитала бизнеса в составе КПК

Расходы корпоративного центра

Расходы на

корпоративном уровне, не относимые к операционной деятельности бизнесов

Все механизмы корпоративного воздействия на бизнесы.

Расходы на корпоративном уровне с учетом ожидаемого характера и интенсивности использования корпоративного воздействия на бизнесы (заработная плата, аренда, реклама, НИОКР, транспорт и коммуникации, консультирование)

Таким образом, были выработаны практические рекомендации по прогнозированию денежных потоков, приходящихся на элементы КПК, с использованием результатов анализа факторов стоимости и предлагаемой финансовой модели оценки. Данные рекомендации позволяют получить расчетные значения стоимости корпорации в целом, корпоративной добавленной стоимости и стоимости бизнесов (при предположении об их независимом функционировании).

На заключительном этапе оценки капитала КПК, при анализе и согласовании результатов, производится анализ стоимости капитала КПК по компонентам. Подобный анализ способен расширить область применения результатов оценки. На этом же этапе целесообразно проводить анализ чувствительности стоимости КПК и ее элементов к отдельным факторам стоимости.

На Рисунке 2 схематично представлена последовательность этапов анализа при использовании предлагаемой методики оценки капитала КПК.

Основные выводы и рекомендации исследования демонстрируются на примере оценки капитала КПК различных форм интеграции (диверсификации и вертикальной интеграции). В примере представлены особенности процесса оценки, связанные с характеристиками внутрифирменных рынков и отраслевым составом. Анализ результатов применения методики оценки капитала КПК применительно к корпорациям различных форм интеграции позволил сделать следующие выводы:

1. КДС может занимать существенное значение в стоимости капитала КПК. Для рассмотренных компаний доля КДС в стоимости совокупного инвестированного капитала составила 63% и 36%.

2. Удельный вес КДС в общей стоимости капитала находится в зависимости от формы интеграции КПК, взаимосвязей между бизнесами и функций корпоративного центра.

3. Основными источниками КДС являются операционные и финансовые корпоративные эффекты, причем их вклад зависит от форм воздействия корпоративного центра на бизнесы. В случае преобладания прямого воздействия большую роль играют операционные эффекты, а при преобладании финансового контроля большее значение имеют финансовые эффекты.

Рисунок 2

Этап 1. Сбор и анализ инФормаиии.

Анализ существующей организационной структуры Выделение структурных элементов КПК

<£^нкциональный анализ бизнесов

Выделение взаимосвязей между элементами КПК

Идентификация объекта

оценки. Построение коопооативноймодели

Система факторов стоимости (макроэкономические, отраслевые, бизнес- и корпоративные)

Анализ функций и механизмов корпоративного воздействия

Выделение внутренних рынков

Моделирование денежных потоков бизнесов

Моделирование денежных потоков корпоративного центра

Формализация взаимосвязей между структурными элементами КПК. Финансовая модель оценки КПК

Доходы (операционные и финансовые корпоративные эффекты)

Расходы корпоративного иопоа

Прогноз денежных потоков для бизнесов

I

Определение стоимости бизнесов в постпрогнозный период

Разработка единого оптимизированного сценария

Этап 3. 1 Трогнози ров ани е

Длительность прогнозного периода по элементам КПК

Прогноз денежных потоков для корпоративного центра 1

Определение ставок дисконтирования для элементов КПК

Определение стоимости корпоративного центра в постпрогнозный период

Предварительное значение стоимости бизнесов (при предположении о независимом функционировании)

N

Предварительное значение стоимости корпоративного центра

Этап 4. Анализ и

Анализ чувствительности

"Г

Сценарный анализ

I

Анализ стоимости капитала КПК по элементам

Заключение о стоимости капитала КПК по элементам

4. Наиболее важным источником операционных корпоративных эффектов в рассмотренном примере является снижение расходов на приобретение основного сырья. То есть внутренние рынки промежуточной продукции могут обеспечивать больший вклад в КДС, чем эффект масштаба и иные операционные эффекты.

Таким образом, в диссертации представлена методика оценки капитала КПК, основанная на определении корпоративной добавленной стоимости. Предлагаемая методика позволяет производить анализ стоимости капитала в разрезе бизнесов и корпоративного центра, а также источников КДС (операционных и финансовых корпоративных эффектов). Данная методика отражает особенности финансово-экономических и организационных механизмов функционирования КПК, а также расширяет область применения результатов оценки в управлении крупными компаниями.

Основные положения диссертации изложены в трех работах авторским объемом 2,6 п. л.:

1. Артемьев Д.Ю. Построение финансовой модели и анализ денежных потоков при оценке капитала крупных промышленных компаний // «Московский оценщик», - М: 2004 г. №3(28). - 1,1 п.л.

2. Артемьев Д.Ю. Использование концепции корпоративной добавленной стоимости при оценке капитала крупных промышленных компаний // Сборник научных трудов «Оценочная деятельность в России», - М.: ФА. 2004 г. Вып. 5. Ч. 1 - 0,9 л.л.

3. Артемьев Д.Ю. Крупные промышленные компании: корпоративные стратегии и рыночная оценка капитала // Современные корпоративные стратегии и технологии в экономике России: Сборник научных статей. Ч. 1. М.: ФА, 2001. - 0,6 п.л.

Для заметок

Для заметок

Заказ N1206 Подписано в печать 14.02 05 Тираж 100 экз. Усл. пл. 1 ООО "Цифровичок", тел. 741-18-71,505-28-72 £ ^ ^

www.cfr.ru ? -.

п:ир,2К5;,

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Артемьев, Дмитрий Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ КАПИТАЛА КПК КАК ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ

1.1. Специфика финансово-экономических механизмов функционирования крупных промышленных компаний

1.2. Особенности форм укрупнения и организации капитала крупных промышленных компаний

1.3. Структура и динамика денежных потоков, приходящихся на капитал крупных промышленных компаний

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА КРУПНЫХ 67 ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ

2.1. Определение и анализ системы факторов стоимости капитала крупных промышленных компаний

2.2. Корпоративная добавленная стоимость как элемент совокупного капитала gg крупных промышленных компаний

ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ 92 КАПИТАЛА КРУПНЫХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ

3.1. Разработка методики оценки капитала крупных промышленных компаний

3.2. Построение финансовой модели и прогнозирование денежных потоков при дд оценке капитала крупных промышленных компаний

3.3. Использование методики ценки капитала крупных промышленных компаний применительно к корпорациям различных форм интеграции

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка капитала крупных промышленных компаний"

Совершенствование оценки1 капитала крупных промышленных компаний приобретает в настоящее время особую актуальность в силу тенденций, наблюдаемых в размерной структуре российской экономики, изменяющихся потребностей субъектов стоимостных отношений, все большего усложнения внутренней структуры объектов оценки, а также существующих пробелов в методологии оценочной науки.

Для целей настоящего исследования крупная промышленная компания определялась как форма организации капитала, характеризующаяся целостностью экономических интересов, высокими количественными показателями операционной и финансовой деятельности, а также интеграционным характером внутренней структуры, в составе которой можно выделить отдельные бизнес-единицы и корпоративный центр.

Такие особенности отраслевой и размерной структуры российской экономики, как высокая доля промышленности в ВВП, высокая степень концентрации основных отраслей, доминирующее положение крупных предприятий, сложились еще в советский период и во многом сохранились после разгосударствления собственности в 1990-е годы. В результате последовавшего за приватизацией периода становления и укрупнения холдингов и финансово-промышленных групп, крупные промышленные компании укрепили свое положение в институциональной среде. Это придает особую значимость проектам по оценке капитала крупных промышленных компаний, которые зачастую находятся в центре внимания как профессионалов-оценщиков, так и более широкого круга специалистов. Дополнительную актуальность вопросам совершенствования оценки капитала крупных промышленных компаний придают реализуемые в настоящее время многими российскими корпорациями меры по упорядочиванию и реструктуризации бизнес-портфелей, нацеленные на максимизацию стоимости совокупного капитала.

Увеличение спроса на услуги по определению стоимости капитала крупных промышленных компаний обуславливается появлением новых целей оценки и расширением области применения результатов оценки. Эти процессы вызывают необходимость разработки методик, более полно соответствующих потребностям основных участников стоимостных

1 Под «оценкой капитала» в настоящей работе понималась «оценка стоимости капитала». отношений (покупателей, продавцов, пользователей имущества). Основными предпосылками увеличения спроса на услуги по оценке капитала крупных промышленных компаний являются:

• Предпосылки внешней среды крупных промышленных компаний, в том числе динамичное развитие фондового рынка, выход крупных компаний на международные рынки капитала, переход на международные стандарты финансовой отчетности.

• Предпосылки внутренней среды крупных промышленных компаний, включая усложнение организационной структуры, отраслевого состава, территориального охвата, вследствие укрупнения, интеграции и реструктуризации крупных компаний, а также рост потребности в инвестиционных ресурсах для реализации крупномасштабных проектов. Помимо особой роли крупных промышленных компаний в экономике и меняющихся потребностей пользователей оценочных услуг, актуальность темы исследования обусловлена особенностями капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки. Вследствие крупного размера, монопольной власти на рынках, многоотраслевого состава и сложной внутренней структуры, формирование стоимости капитала крупных промышленных компаний характеризуется рядом фундаментальных особенностей. Существование указанных особенностей делает необходимым их отражение на различных этапах процесса оценки: при анализе факторов стоимости, моделировании и прогнозировании денежных потоков. Потребность в обосновании и апробации методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний обуславливает практическую актуальность выбранной темы.

Проблема оценки капитала крупных промышленных компаний не рассматривалась как самостоятельная комплексная задача в существующих исследованиях по экономике и финансам. Вместе с тем, рассмотрению отдельных задач исследования частично посвящены следующие научные и практические исследования, в том числе:

1. Работы по оценке стоимости бизнеса, включая монографии Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина, Ш. Пратта; А. Раппапорта, С. Валдайцева, М. Федотовой. Перечисленными авторами раскрыты общие принципы и подходы к оценке компаний, чаще всего без обсуждения особенностей их использования применительно к капиталу крупных промышленных компаний. Некоторые авторы рассматривают особенности оценки многопродуктовых компаний, при этом не выделяя специфические факторы стоимости капитала крупных промышленных компаний и вклад этих факторов в стоимость совокупного капитала.

2. Исследования корпоративных стратегий, включая работы М. Портера, М.Гулда, Э. Кэмпбелла, М. Александра, С. Прахалада, А. Чандлера и М. Сировера. В данных исследованиях раскрываются особенности влияния корпоративных стратегий на эффективность крупных компаний, изучается роль корпоративного центра в создании стоимости, содержатся рекомендации по формированию и управлению бизнес-портфелем многопродуктовой компании, изучается действие синергетических эффектов между отдельными бизнес-единицами корпорации. Несмотря на то, что в указанных работах были раскрыты отдельные внешние и внутренние особенности крупных промышленных компаний, основной целью исследований являлась выработка практических рекомендаций по формированию корпоративных стратегий. Соответственно, в указанных работах не представлены конкретные количественные методики оценки капитала.

3. Исследования, посвященные особенностям интегрированных структур, включая работы О. Уильямсона, Р. Кэйвза, П. Ауэрбаха, А. Бутыркина, Г. Клейнера, С. Авдашевой, И. Храбровой, А. Фельдмана и др. Данные авторы рассматривают теоретические и практические аспекты функционирования корпораций различных форм интеграции. Стоимость компании в подобных исследованиях часто используется как главный критерий эффективности организационных структур и трактуется как фактическая рыночная капитализация компании. Несмотря на то, что данные исследования сформировали ценный эмпирический материал по отдельным факторам эффективности крупных интегрированных структур, общие закономерности формирования стоимости капитала крупных промышленных компаний, а также способы ее оценки остались вне рассмотрения.

Таким образом, работы указанных авторов не содержат методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний, использование которого позволило бы отразить общие закономерности формирования стоимости их капитала и соответствовало бы потребностям специалистов в области оценки и пользователей оценочных услуг. Соответственно, недостаточно разработан и понятийный аппарат оценки капитала крупных промышленных компаний. Решение этих проблем требует интеграции последних разработок таких смежных дисциплин, как корпоративные финансы, стратегический менеджмент и экономическая теория, а также создания нового аналитического инструментария.

Все вышеизложенное обусловило необходимость и актуальность совершенствования методологии оценки и определило цель исследования.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в разработке теоретико-методологического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний (далее -«КПК»). В рамках достижения этой цели поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности финансово-экономических механизмов функционирования КПК и выявить их взаимосвязь со спецификой денежных потоков, приходящихся на капитал КПК.

2. Определить и проанализировать систему факторов стоимости капитала КПК.

3. Сформулировать и научно обосновать предложения по построению финансовой модели, анализу и прогнозированию денежных потоков при оценке капитала КПК.

4. Разработать и апробировать методику оценки капитала КПК.

Объект исследования. В качестве объекта исследования выступает капитал крупных промышленных компаний.

Предмет исследования. Предметом исследования является методический аппарат оценки стоимости капитала крупных промышленных компаний.

Теоретические и методологические основы исследования. Теоретические основы исследования были заложены работами в области экономической теории, корпоративных финансов и оценки, содержащими базовые положения теории фирмы, стоимостного подхода к управлению, а также методологические подходы к рыночной оценке различных активов и совокупного капитала компаний. Методологическую основу работы составляет комплексный подход к экономическому анализу и определению стоимости капитала КПК, основанный на достижениях отечественной и зарубежной экономической мысли.

При рассмотрении целей и задач исследования использовался диалектический метод исследования. В частности, данный метод применялся при характеристике природы крупных компаний, при определении структуры и типологии форм организации КПК, а также внутрифирменных взаимосвязей и факторов стоимости КПК.

Системный анализ был использован для характеристики взаимосвязей между элементами КПК, а также для выявления системных результирующих эффектов внутри КПК. При разработке предложений по построению и использованию модели оценки капитала КПК основное внимание уделялось методу экономического моделирования.

Исследование процессов формирования стоимости капитала КПК производилось с использованием специальных методов, принятых в теории оценки бизнеса, а также в ряде смежных экономических дисциплин: экономической теории, корпоративных финансов и экономической статистики.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования состоит в решении научной задачи разработки теоретико-методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний, в составе сложной структуры которых можно выделить отдельные бизнес-единицы и корпоративный центр. Центральным элементом разработанного методического аппарата является понятие корпоративной добавленной стоимости (КДС), которая представляет собой элемент совокупного капитала КПК и является стоимостным выражением системных эффектов, возникающих в результате функционирования внутрифирменных рынков. На защиту выносятся следующие научные результаты:

1. На основе анализа результатов существующих исследований экономико-финансовых и организационных механизмов функционирования крупных промышленных компаний были выявлены особенности капитала КПК как объекта оценки, заключающиеся в специфике динамики и структуры денежных потоков. Выявленные особенности обусловлены функционированием в крупных промышленных компаниях внутренних рынков капитала, промежуточной продукции и прочих ресурсов.

2. Определена система факторов стоимости капитала КПК, включающая макроэкономические, отраслевые, бизнес- и корпоративные факторы стоимости. Разработана процедура анализа корпоративных факторов стоимости, выражающих результат функционирования внутрифирменных рынков КПК.

3. Введено в научный оборот и раскрыто понятие корпоративной добавленной стоимости как элемента совокупного капитала КПК. Обоснована необходимость расчета корпоративной добавленной стоимости при оценке капитала КПК.

4. Разработаны процедуры построения финансовой модели оценки и прогнозирования денежных потоков, позволяющая учитывать особенности системы факторов стоимости капитала КПК. Предложен и научно обоснован механизм адаптации указанных процедур при оценке капитала крупных промышленных компаний.

5. Предложена методика оценки капитала КПК, охватывающая все основные этапы процесса оценки (сбор и анализ информации, построение финансовой модели, прогнозирование денежных потоков, согласование и анализ результатов). Представленная методика позволяет выделять в составе совокупного капитала КПК элемент, приходящийся на корпоративную добавленную стоимость.

Практическая значимость исследования заключается в согласовании основных теоретических выводов, составляющих новизну исследования, с практическими рекомендациями по оценке капитала КПК. Разработанный методический аппарат может применяться профессиональными оценщиками, финансовыми аналитиками и менеджерами корпораций при оценке как рыночной, так и инвестиционной стоимости, а также при разработке и использовании механизмов управления стоимостью КПК.

Самостоятельную практическую значимость имеют следующие результаты:

• Предложенные процедуры по выявлению и анализу системы факторов стоимости структурных элементов крупных промышленных компаний (бизнес-единиц и корпоративного центра) могут быть использованы при планировании сделок по слияниям и поглощениям и управлении процессами интеграции корпораций.

• Положения по адаптации финансовых моделей применительно к компаниям различных форм интеграции могут быть использованы при оценке капитала крупных компаний доходным подходом и определении инвестиционной привлекательности вложений в ценные бумаги, эмитируемые КПК.

• Выводы и предложения, относящиеся к особенностям экономико-финансовых механизмов функционирования КПК, могут быть использованы в учебном процессе при преподавании дисциплин «Оценка бизнеса» и «Реструктуризация предприятий». Апробация и реализация результатов работы осуществлялась путем осуществления научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, составления отчетов по оценке, использования материалов диссертации в учебном процессе, включая:

• Преподавание в Финансовой академии при Правительстве РФ, в Институте Профессиональной оценки.

• Участие в семинарах по оценке, включая семинар в Институте Международной Экономики и Права «Актуальные вопросы оценочной деятельности».

• Использование в практической деятельности по оценке стоимости капитала КПК.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 3 работы авторским объемом 2,6 п.л. Объем и структура диссертации. По своей структуре диссертация состоит из основного текста и приложений. Основной текст диссертации объемом 172 страницы включает введение, три главы, заключение, список литературы. В основном тексте диссертации содержится 9 рисунков и 20 таблиц. Список используемой литературы состоит из 129 наименований. Объем двадцати восьми приложений составляет 66 страниц.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Артемьев, Дмитрий Юрьевич

В результате проведенного исследования была разработана методика оценки капитала крупных промышленных компаний, в составе сложной структуры которых можно выделить отдельные бизнес-единицы и корпоративный центр. Предлагаемая методика позволяет осуществлять оценку КПК различных форм интеграции. Центральным элементом разработанной методики является понятие корпоративной добавленной стоимости (КДС), которая представляет собой элемент совокупного капитала КПК и является стоимостным выражением системных эффектов, возникающих в результате функционирования внутрифирменных рынков. Ниже кратко представлены основные научные результаты, выносимые на защиту.Первая группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с выявлением и характеристикой особенностей капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки. При этом были рассмотрены результаты существующих исследований размера, природы фирмы, организационно-экономических форм и стратегий интеграции и укрупнения и сформулированы особенности финансово-экономических механизмов функционирования крупных промышленных компаний.Рассмотрение объекта исследования с позиции различных смежных экономических наук обусловлено особенностями методологии оценочной дисциплины. Поскольку каждый объект оценки является уникальным, это определяет необходимость отражения особенностей объекта на каждом из этапов оценки. Следовательно, помимо соответствия общим стандартам и нормам, процесс оценки также должен обладать исследовательским характером, то есть быть направленным на выявление новых знаний о специфике объекта оценки. При этом основным направлением исследования было выявление и характеристика влияния организационных, экономических и финансовых особенностей КПК на структуру и динамику денежных потоков, приходящихся на капитал крупных промышленных компаний. Ниже представлены основные результаты анализа перечисленных исследований.Исследование рейтингов / перечней крупных промышленных компаний («Эксперт-200», АК«&М, RSF 100 ЕЕ, S&P) позволило выделить наиболее общие внешние характеристики совокупности КПК, в том числе:

1. Высокий уровень основных количественных показателей деятельности.2. Высокий уровень интеграции. Наиболее распространенными типами интеграции среди компаний выборки являются вертикальная интеграция и связанная диверсификация.3. Высокая доля на рынках (монопольность). В соответствии с исследованием АК&М, более трети крупных промышленных компаний занимают 65% и более рынков соответствующей промышленной продукции.Среди прочих, неспецифических особенностей крупных промышленных компаний были (^ также выявлены: закрытый характер КПК, о чем свидетельствует низкая доля акций, находящихся в свободном обращении на фондовых рынках, невысокая информационная ,•1 прозрачность (недостаточное раскрытие информации о деятельности) КПК, а также высокая доля компаний сырьевого сектора, которая в некоторых из рассмотренных перечней достигает Признаки, выделенные на основе рейтингов / перечней крупных промышленных компаний, позволили предварительно определить границы объекта исследования и сделать вывод о неоднородности совокупности КПК и сложности их внутренней структуры.С целью выявления влияния размера компаний на особенности финансовых механизмов функционирования КПК в работе представлены результаты анализа существующих ^ исследований показателей, критериев, факторов и последствий размера компаний. Данный анализ не выявил единства мнений между экономистами по вопросам наиболее репрезентативных показателей, количественных критериев и ключевых факторов размера. Не было установлено и однозначной зависимости между размером и эффективностью

(стоимостью) компаний, в то время как обратная связь между размером и уровнем общего риска эмпирически подтверждена. В результате был сделан вывод, что особенности финансовых механизмов КПК обусловлены не самим по себе размером, а специфическими последствиями крупного размера. В качестве наиболее значимых последствий крупного размера были выявлены усложнение внутренней структуры, разнообразие связей между организационными элементами, высокая власть на рынке.<^ Систематизация особенностей экономических и финансовых механизмов, функционирующих в крупных промышленных компаниях, была проведена на базе основных концепций (теорий) фирм, включая: технологическую (являющуюся основой классической и неоклассической теорий), институциональную (контрактную) и стратегическую концепции. В результате также были выявлены основные направления влияния особенностей экономических механизмов на структуру и динамику денежных потоков, приходящихся на капитал КПК, в том числе: • В соответствии с неоклассической теорией фирмы в крупных промышленных компаниях обнаруживаются положительные и отрицательные эффекты масштаба и размаха. Данные особенности целесообразно учитывать как на этапе фундаментального анализа, так и при прогнозировании денежных потоков, приходящихся на капитал КПК. • В соответствии с неоинституциональной теорией крупная компания понимается как иерархическая структура, внутри которой функционируют внутрифирменные рынки.Данная особенность делает целесообразным при оценке капитала выделение в составе КПК структурных элементов, в соответствии с которыми производится сбор и анализ информации, а также построение финансовой модели и прогнозирование денежных потоков.• В соответствии со стратегической концепцией фирмы в составе КПК существует координационный элемент, главная задача которого состоит в максимизации стоимости бизнес-единиц. Данная особенность также обуславливает целесообразность отдельного рассмотрения при оценке элементов КПК (бизнес-единиц и корпоративного центра), а также рассматривать совокупность факторов, включая характеристики бизнес-единиц и взаимосвязи между ними, механизмы воздействия корпоративного центра и факторы внешней среды.Анализ современных стратегий укрупнения и организации капитала промышленных компаний показал, что выявленные специфические финансово-экономические механизмы приводят к широкому разнообразию форм организации среди КПК, различаясь по отраслевому составу бизнес-направлений, силы взаимосвязей между ними, характеру и интенсивности воздействия корпоративного центра. При этом не было выявлено четкой взаимосвязи между формами организации капитала компаний (такими как вертикальная интеграция, связанная и несвязанная диверсификация и пр.) и показателями эффективности их деятельности (рентабельности, доходности ценных бумаг, стоимостных коэффициентов). Поэтому был сделан вывод о необходимости комплексного рассмотрения всех факторов, воздействующих на специфику денежных потоков 1СПК, и, соответственно, на стоимость их капитала.В целом, особенности денежных потоков, приходящихся на капитал КПК, можно разделить на две основные группы: особенности структуры и особенности динамики.Особенности структуры денежных потоков напрямую связаны с функционированием в составе КПК внутрифирменных рынков, основными участниками которых являются бизнес единицы и корпоративный центр. Соответственно, совокупный денежный поток на капитал КПК можно представить как сумму денежных потоков бизнес-единиц (при предположении о независимом функционировании) и денежных потоков, связанных с внутрифирменными рынками, то есть координирующим воздействием корпоративного центра (2). Выделение указанных элементов основано на предположении о возможности отдельного расмотрения стоимостных эффектов от функционирования бизнес-единиц в составе КПК, по сравнению с их независимым функционированием.РУ(ДП^ПК) = РПДП"1,есО + РПДП1.ес2) + .•• + РУ{ДЩ1,,,) + РУ(ДП,^) ( 2 )

гУ(Д11}(пк) - текущая стоимость денежного потока на совокупный инвестированный капитал КПК. PV{ДПбизнес\,2...ы^ текущая стоимость денежных потоков бизнес-единиц 1, 2... N при предположении об их независимом функционировании.гУ{Д11}Сц) _ текущая стоимость денежного потока на корпоративный центр (в целом по

компании).К особенностям денежных потоков на капитал КПК также относится то, что денежные потоки, приходящиеся на координационный элемент, определяются оценочно на основе выявления финансовых эффектов воздействия корпоративного центра на бизнес-единицы и, как правило, не выделяются в соответствии с существующими стандартами финансового и бухгалтерского учета.Особенности динамики денежных потоков, приходящихся на капитал КПК, связаны с тем, что выделяемые в структуре денежных потоков элементы подвержены влиянию различных факторов. Так, поскольку бизнес-единицы функционируют на внешних рынках, то их денежные потоки во многом связаны с динамикой отраслевых рынков и конкурентными стратегиями направлений. В то же время корпоративный центр функционирует на внутренних рынках, и его денежные потоки определяются корпоративной стратегией, ролью и функциями корпоративного центра.В работе показано, что особая роль корпоративного центра заключается в том, что последний является посредником между акционерами и бизнес-единицами. С целью максимизации стоимости капитала для акционеров корпоративный центр использует различные механизмы корпоративного воздействия на бизнес-единиц, включая:

1. Прямое воздействие на бизнес-единицы - направлено на оптимизацию операционной деятельности подразделения как отдельного бизнеса.2. Воздействие на связи между бизнес-единицами, включая такие его формы, как стимулирование взаимодействия между автономными бизнес-единицами, разработку матричных структур и распределение ресурсов между бизнес-единицами.3. Воздействие центральных функций и услуг, оказываемых (координируемых) корпоративным центром.4. Воздействие через корпоративное развитие, посредством которого корпоративный центр управляет составом бизнес-портфеля.Различные комбинации механизмов корпоративного воздействия и различная интенсивность их использования определяют размер и динамику денежных потоков, приходящихся на корпоративный центр. Вместе с тем, существующие исследования, посвященные стратегиям укрупнения и интеграции в корпоративном секторе, подтверждают зависимость эффективности внутрифирменных рынков и от особенностей внешней

(институциональной) среды, отраслевых условий и характеристик бизнес-единиц в составе КПК, в связи с чем в рамках исследования была поставлена и решена задача определения целостной системы факторов стоимости капитала КПК и выработки рекомендаций по ее анализу.Вторая группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с определением и анализом системы факторов стоимости капитала КПК. Определение факторов стоимости капитала КПК производилось на основе выявленных организационно-экономических и финансовых особенностей капитала КПК с использованием аналитического подхода «сверху вниз». Последний традиционно выражается в виде последовательного рассмотрения макроэкономических, отраслевых условий функционирования компании, а также специфических условий бизнеса. Особенность подхода применительно к КПК заключается в анализе отличительных механизмов формирования стоимости, связанных с системными эффектами, - корпоративных факторов стоимости. В работе представлена процедура анализа корпоративных факторов стоимости, позволяющих выявить ключевые элементы и динамику денежных потоков на корпоративный центр в зависимости от направления и интенсивности используемых механизмов корпоративного воздействия.Использование подхода «сверху вниз» позволяет представить основные группы факторов стоимости и охарактеризовать взаимосвязи между ними. Тем не менее, для полноты анализа необходима детализация конкретных факторов стоимости, входящих в состав указанных групп, выявления их направления и степени их влияния на стоимость. С этой целью были использованы такие аналитические инструменты, как корпоративная модель и общие принципы метода дисконтированных денежных потоков.Корпоративная модель КПК как аналитический инструмент позволяет дать характеристику структуры объекта, функций его элементов, процессов, происходящие внутри них, характер, направление и интенсивность взаимосвязей между элементами, а также выделяемых системных эффектов. В качестве основных этапов построения корпоративной модели в работе были выделены следующие: • Анализ существующей организационной структуры.• Функциональный анализ бизнес-единиц и взаимосвязей между ними.• Анализ функций корпоративного центра и механизмов воздействия на входящие в состав КПК бизнес-единицы.• Анализ доступной внешней (консолидированной, сегментной, неконсолидированной) и внутренней финансовой отчетности.• Вьщеление и анализ внутрифирменных рынков и альтернативных форм организации • Анализ удельного веса и существенности выделяемых элементов.Характеристики корпоративной модели позволяют проводить анализ факторов стоимости капитала конкретной крупной промышленной компании в разрезе структурных элементов (бизнес-единиц и корпоративного центра). При этом детализация и определение направления и степени влияния факторов стоимости может производиться с использованием общих принципов метода дисконтированных денеэюных потоков, в соответствии с которыми общими факторами стоимости являются ожидаемые денежные потоки и ставка дисконта. Установление взаимосвязи факторов стоимости с отдельными элементами денежных потоков и уровнем риска создает также основу для таких этапов оценки, как построение финансовой модели и прогнозирование.Выявление в системе факторов стоимости капитала КПК корпоративных факторов стоимости служило основанием для выделения в стоимости совокупного капитала КПК разнородных элементов - один из которых связан с функционированием бизнес-единиц на внешних рынках, в то время как другой связан с функционированием корпоративного центра на внутренних рынках. Последний элемент стоимости капитала КПК в рамках исследования именовался как корпоративная добавленная стоимость.Корпоративная добавленная стоимость (КДС) представляет собой стоимостное выражение системных эффектов функционирования бизнес-единиц в составе КПК, формирующихся под воздействием деятельности корпоративного центра, особенностей институциональной среды, отраслевых факторов и характеристик отдельных бизнес-единиц.Основным принципом измерения КДС является сопоставление результатов деятельности бизнес-единиц в составе корпорации с их результатами при предположении о независимом функционировании бизнес-единиц.КДС имеет общие черты с концепцией синергетических эффектов, используемой в теории корпоративных финансов. В диссертации представлены основные отличия понятия КДС от концепции синергии, обуславливающие целесообразность самостоятельного рассмотрения КДС при оценке капитала КПК. Таким образом, в диссертации разработана модель анализа факторов стоимости, обоснована необходимость отражения и особенности определения корпоративных факторов стоимости. В работе также представлено понятие корпоративной добавленной стоимости, рассчитываемая как текущая стоимость выгод (денежных потоков), возникающих в результате воздействия корпоративного центра на входящие в состав КПК бизнес-единицы, и представляющая собой элемент совокупного капитала, специфичный именно для крупных промыщленных компаний.Третья группа проблем, раскрытых в диссертации, связана с разработкой и использованием методики оценки капитала КПК. Основным принципом разработки методики служила ее способность отразить выделенные специфические характеристики КПК и факторы стоимости на всех этапах процесса оценки.В связи с тем, что в литературе по оценочной деятельности отсутствуют самостоятельные методики оценки капитала КПК, в диссертации были рассмотрены существующие методики оценки многопродуктовых (многопрофильных) компаний и корпоративных структур с целью определения их соответствия выделенным особенностям КПК. Ниже представлены результаты данного анализа: • Большинство рассмотренных методик игнорирует функционирование в составе корпорации особого координационного элемента, способного влиять на денежные потоки компании.• Большинство методик основываются на оценке корпораций в разрезе бизнес-единиц, но без отдельного рассмотрения системных эффектов. Поэтому данные методики лишь частично отражают природу КПК как сложных образований.• Большая часть методик частично не отражает такие специфические характеристики КПК, как влияние отдельных (макроэкономических, отраслевых, бизнес- и корпоративных) факторов на стоимость.Изложение результатов разработки методики оценки КПК в диссертации организовано в соответствии с пониманием оценки как процесса. Соответственно, каждый из традиционных этапов процесса оценки (подготовительный этап, разработка модели оценки, расчет стоимости, анализ и согласование результатов) был модифицирован с целью отражения особенностей формирования стоимости КПК. На подготовительном этапе (этапе сбора и анализа информации) капитала КПК предлагается использовать процедуру анализа факторов стоимости с использованием таких аналитических инструментов, как корпоративная модель, модель анализа сверху-вниз и общих принципов метода дисконтированных денежных потоков.Этап моделирования заключается в построении взаимосвязанной количественной модели, позволяющей на основе допущений о структуре, величине и динамике денежных потоков, а также определяющих их факторов, рассчитывать текущую стоимость денежных потоков, и получать значение стоимости капитала. Построение финансовой модели заключается в упорядочивании системы факторов стоимости элементов КПК. Прочие предположения, рекомендуемые к использованию при построении финансовой модели, включают:

1. Моделирование денежных потоков бизнес-единиц: • Предположение о независимом функционировании бизнес-единиц, при котором последние способны обеспечивать требуемую норму доходности на капитал.• Предположение о закреплении за бизнес-единицами всех активов, накопленных / распределенных в пользу бизнес-единиц за время функционирования в составе КПК.

2. Моделирование денежных потоков, приходящихся на корпоративный центр: • Предположение о том, что корпоративный центр создает стоимость посредством воздействия на бизнес-единицы. Соответственно, моделирование денежных потоков на корпоративный центр производится в разрезе каждой из бизнес-единиц.• предположение о различных типах внутренних рынков, функционирующих в составе КПК (внутрифирменные рынки капитала, промежуточной продукции, прочих ресурсов), вследствие чего денежные потоки на корпоративный центр (ЦПщс) целесообразно рассматривать в разрезе операционных {ДП^^) и финансовых

\ДПщо) корпоративных эффектов (3).ДП^^=ДП^^ + ДП^"с О) • Предположения о типах операционных корпоративных эффектов формулируются либо в соответствии с выделенными факторами стоимости корпоративного центра, либо в соответствии с типами корпоративного воздействия (прямое воздействие, воздействие на взаимосвязи между бизнес-единицами, общие структуры и механизмы). Операционные корпоративные эффекты ^/^ /07С/можно представить как результат сопоставления денежных потоков бизнес-единицы в составе корпорации КД^^бизнесм) и денежных потоков бизнес-единицы при предположении о независимом функционировании

{ДЩизнеси){Л).пгтотр _ JJTJKopn _ ПП"'^ • Вычисление финансовых корпоративных эффектов рекомендуется осуществлять посредством корректировок ставок дисконта бизнес-единиц, отражающих влияние корпоративного центра, включая изменение доступности и стоимости привлечения заемных ресурсов, ставок налогообложения, уровня специфического риска. В финансовых корпоративных эффектах находят, таким образом, различия в факторах текущей стоимости бизнес-единиц при предположении о функционировании в составе корпорации

(РУкорп) и при предположении о независимом функционировании {РУнф) (6).ру _ ру гтгт фч" _ ггп >Ф V ""Р" ' ^ (6) Центральную роль на этапе моделирования играет согласованность между финансовыми моделями бизнес-единиц и корпоративного центра. Подобная согласованность может быть обеспечена посредством адекватного отражения роли корпоративного центра при определении типов денежных потоков, а также посредством распределения (закрепления) материальных и нематериальных активов КПК между структурными элементами на предварительном этапе построения модели.Далее в диссертации представлено обоснование процедуры расчета (прогнозирования) денежных потоков, приходящихся на каждый из вьщеленных элементов КПК. При прогнозировании денежных потоков рекомендуется использовать следующие предположения:

1. Прогнозирование производится в разрезе выделенных единиц анализа. При этом отдельно прогнозируются денежные потоки бизнес-единиц при предположении о независимом функционировании, и корпоративного центра.2. Предположение о существовании единого оптимизированного сценария развития бизнес единиц в составе КПК. В зависимости от принятого стандарта стоимости (рыночная или инвестиционная стоимость), используемый сценарий должен отражать ожидания либо типичного, либо конкретного инвестора.3. Предположения о тенденциях основных макроэкономических, отраслевых, корпоративных и бизнес-факторов стоимости, выявленных на этапе фундаментального анализа.В Таблице 21 представлены основные элементы денежных потоков, выделяемые при построении финансовой модели корпоративного центра, а также краткое описание их факторов, принципов расчета и прогнозирования.Таким образом, были выработаны практические рекомендации по прогнозированию денежных потоков, приходящихся на структурные элементы КПК, с использованием результатов анализа факторов стоимости и предлагаемой финансовой модели оценки.Разработанные рекомендации позволяют получить расчетные значения стоимости корпорации в целом, а также корпоративной добавленной стоимости и стоимости бизнес-единиц при предположении об их независимом функционировании.На заключительном этапе оценки капитала КПК, при анализе и согласовании результатов, производится анализ стоимости капитала КПК по компонентам. Подобный анализ способен расширить область применения результатов оценки. На этом же этапе целесообразно проводить анализ чувствительности стоимости КПК и ее элементов к отдельным факторам стоимости.Таблица 21 Основные элементы денежных потоков наК|^С Используемые механизмы корпоративного воздействия / Природа возникновения Принцип расчета и прогнозирования Операционные коппооативные эффекты Гдоход корпоративного центра) Экономия на затратах по приобретению основного сырья.Экономия на расходах по продажам и маркетингу Экономия на управленческих и административных расходах Экономия за счет снижения потребности в собственном оборотном капитале.Прямое воздействие. Ликвидация посреднических звеньев (трейдеров) при реализации промежуточной продукции между производителями и потребителями в Прямое воздействие, воздействие центральных функций и услуг.1. Интернализация рынка промежуточной продукции, ликвидирующая потребность в расходах по продажам и маркетингу

2. Эффект централизации однотипных функций различных бизнес-единиц в едином центре.Воздействие центральных функций и услуг.Эффект централизации однотипных функций различных бизнес-единиц в едином центре.Воздействие на связи мезкду бизнес единиц. Оптимизация координации логистических операций по сырью и готовой продукции между бизнес-единицами Финансовые корпоративные эффекты (доход корпоративного цент Не выделяются отдельные финансовые эффекты • используется расчетное значение совокупных финансовых эффектов Прямое воздействие, воздействие через общие системы, структуры и процессы.Оптимизация структуры капитала Уменьшение (ликвидация) специфического риска компании Оптимизация стоимости заимствования Оптимизация уровня налогообложения Потенциальный отток денежных средств, который приходился бы на «трейдинговую» маржу посредников в случае независимого функционирования отдельных бизнес-единиц.1. Потенциальный отток денежных средств, требуемый для обеспечения реализации бизнес-единицам в случае их независимого функционирования.2. Сопоставление расходов на централизованные продажи и маркетинг с возможным об-йемом при условии независимого функционирования бизнес единиц, реализующих продукцию внешним потребителям Сопоставление суммы административных расходов бизнес-единиц при предположении о независимом функционировании с совокупными администратичными и управленческими расходами в составе корпорации Сопоставление уровня чистого оборотного капитала бизнес-единиц при предположении о независимом функционировании с совокупным требуемым чистым оборотным капиталом Сопоставление стоимости капитала каждого из бизнес-единиц при предположении о независимом функционировании со стоимостью капитала бизнес-единицы в составе КПК Расходы корпоративного центра Расходы на корпоративном уровне, не относимые к операционной деятельности бизнес единиц Все механизмы корпоративного воздействия на бизнес-единицы.Расходы на корпоративном уровне с учетом ожидаемого характера и интенсивности использования корпоративного воздействия на бизнес-единицы (заработная плата, аренда, реклама, затраты на исследования и разработки, транспорт и коммуникации,

консультирование).Основные выводы исследования демонстрируются на примере оценки капитала КПК различных форм интеграции (диверсификации и вертикальной интеграции). В примере представлены особенности процесса оценки, связанные с характеристиками внутрифирменных рынков. Анализ результатов применения методики оценки капитала КИК применительно к корпорациям различных форм интеграции позволил сделать следующие выводы:

1. КДС может занимать существенное значение в стоимости капитала КПК.

2. Удельный вес КДС в общей стоимости капитала находится в зависимости от формы интеграции КПК, взаимосвязей между бизнес-единицами и от функций корпоративного центра.3. Основными источниками КДС являются операционные и финансовые корпоративные эффекты, причем их вклад зависит от форм воздействия корпоративного центра на бизнес-единицы. В случае преобладания прямого воздействия большую роль играют операционные эффекты, а при преобладании финансового контроля большее значение имеют финансовые эффекты.4. Наиболее важным источником операционных корпоративных эффектов в рассмотренном примере является снижение расходов на приобретение основного сырья.То есть внутренние рынки промежуточной продукции могут обеспечивать больший вклад в КДС, чем эффект масштаба и иные операционные эффекты.Таким образом, в диссертации представлена методика оценки капитала КПК на основе корпоративной добавленной стоимости. Предлагаемая методика позволяет производить анализ стоимости капитала в разрезе бизнес-единиц и корпоративного центра, а также источников КДС (операционных и финансовых корпоративных эффектов). Данная методика отражает особенности финансово-экономических и организационных механизмов функционирования КПК, а также расширяет область применения результатов оценки в управлении крупными компаниями.