Оценка синергических эффектов при слияниях и присоединениях предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Катышков, Андрей Юрьевич

Введение.

ГЛАВА I: Синергический эффект при слияниях и присоединениях сущность и способы оценки).

§1.1 Синергический эффект как категория науки.

§1.2 Категория стоимости и подходы к ее оценке.

§1.3. Мировой и отечественный опыт оценки синергических эффектов.

ГЛАВА И: Синергический эффект как объект оценки.

§2.1 Методика применения сравнительного подхода к оценке величины потенциальных выгод от реализации краткосрочного синергического эффекта.

§2.2 Применение затратного подхода к оценке краткосрочного эффекта синергии и сопоставление результатов оценки с итогами доходного подхода.

I §2.3 Применение существующих подходов оценки бизнеса к оценке долгосрочных эффектов синергии.

Г ГЛАВА III: Использование разработанных методик применения существующих подходов для оценки синергических эффектов.

§3.1 Анализ основных параметров краткосрочных синергических эффектов.

§3.2 Анализ влияния долгосрочных синергических эффектов на стоимость компании.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка синергических эффектов при слияниях и присоединениях предприятий"

Актуальность темы исследования. Переход России к рыночным отношениям сопровождался активным процессом передела собственности, проводившийся посредством слияний и присоединений. В настоящее время Российские компании исследуют возможность приобретений компаний за рубежом, что приводит к необходимости учитывать не только текущие показатели работы приобретаемой компании, но и перспективы реализации синергических эффектов для успешной конкуренции с иностранными конкурентами за право приобретения той или иной компании.

В странах с развитыми рыночными отношениями реализация синергии часто является одной из причин проведения сделок по слиянию или присоединению, что оказывает влияние на стоимость приобретаемых компаний, доходность инвестиций, направленных на приобретение компаний. Помимо этого, синергические эффекты предопределяют направления развития конкретного рынка, что является следствием повышенной доходности инвестиций, направленных на слияния и присоединения, в результате которых проявляются эффекты синергии.

За последние годы появилось значительное количество работ отечественных авторов, посвященных оценочной деятельности и проведению сделок по слияниям и присоединениям, включая освещение вопросов реализации синергических эффектов. Тем не менее, сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность ряда вопросов, связанных с определением и оценкой синергических эффектов, обусловили потребность научного осмысления и анализа характеристик изученных видов синергических эффектов, применения сравнительного и затратного подходов к их оценке, а так же вновь выявленных эффектов синергии.

Все это делает тему диссертационного исследования актуальной как с научной, так и с практической точек зрения.

Необходимость комплексного анализа оценки синергических эффектов предопределили выбор темы, цели, задачи, структуру и содержание диссертационной работы.

Объектом исследования является эффект синергии, возникающий при слияниях и присоединениях предприятий за рубежом и в России.

Предмет исследования - методы оценки эффектов синергии и их применение к оценке синергических эффектов.

Цель и задачи исследования. Главной целью диссертации является разработка методик оценки долгосрочных синергических эффектов, а также исследование основных параметров проявления краткосрочных синергических эффектов.

Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:

• Проанализировать существующую теорию синергических эффектов;

• Проанализировать существующие методы оценки стоимости бизнеса и их применение к оценке синергических эффектов;

• Определить возможности применения стандартных методов оценки бизнеса для оценки эффектов долгосрочной синергии;

• Определить премию за риск реализации долгосрочных эффектов синергии;

• Выявить характеристики проявления изученных эффектов краткосрочной синергии;

• Разработать методику применения сравнительного и затратного подходов к оценке краткосрочной синергии.

Теоретической основой исследования явились положения экономической науки, теории инвестирования, оценки стоимости бизнеса и стратегического менеджмента. В ходе диссертационного исследования применялись методы индукции и дедукции, детализации и систематизации, а также обобщения.

В ходе подготовки диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых, статистические источники, официальные документы, законодательные акты по проблемам оценочной деятельности.

Теоретической основой диссертации явились достижения науки и практики управления международными компаниями (в части реализации синергических эффектов), труды отечественных и западных экономистов, посвященные вопросам оценочной деятельности и теории корпоративных финансов: А. Дамодарана, Д. Бишопа, Д. Муррини, Д. Самплера, Е. Фамы, М. Портера, П. Гохана, Т. Колера, Т. Коупленда, У. Шарпа, Ф. Эванса, А.А. Полозова-Яблонского, А.Г. Грязновой, Е.И. Бухарова, И.В. Косоруковой, О.В. Лысенко, С.В. Валдайцева и других авторов.

Источниками фактических материалов диссертации явились данные российских периодических изданий (в частности McKinsey Quarterly, Слияния и Поглощения, Журнала «Компания»), годовых отчетов компаний, вошедших в исследование синергических эффектов за период с 1999 по 2005 гг, отчетов о результатах слияний официальных сайтов Интернет.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, определяющие научную новизну исследования, заключаются в следующем:

1. Впервые создана классификация синергических эффектов предприятий по:

• Сроку инвестирования средств (долгосрочная и краткосрочная синергия);

• Уровню риска, связанного с реализацией синергических эффектов (малорискованные синергические эффекты, высокорискованные синергические эффекты).

Данная классификация позволяет исследовать применение различных методов к оценке синергических эффектов предприятий в зависимости от уровня риска и срока инвестирования.

2. Раскрыты особенности применения существующих методик оценки бизнеса к оценке долгосрочных эффектов синергии: в рамках доходного подхода обоснована необходимость применения методов дисконтирования денежных потоков и опционного ценообразования (на основе биноминальной модели) для оценки долгосрочных эффектов синергии; обоснована невозможность применения методов сравнительного подхода и применение комбинации методов затратного подхода и дисконтирования денежных потоков для целей оценки долгосрочных синергических эффектов с позиции альтернативных путей их реализации (без проведения сделки по слиянию или присоединению). Применение методов доходного и затратного подходов позволяет оценить величину долгосрочных эффектов синергии, что, в свою очередь, позволяет оценить результативность потенциального слияния или присоединения.

3. Разработана методика определения величины премии за риск реализации эффектов долгосрочной синергии, впервые определен ее размер на уровне 15,6%, что позволяет более точно определять текущую стоимость денежных потоков, генерируемых синергическим эффектом. Величина указанной премии позволяет более точно применять метод опционного ценообразования для оценки возможности реализации эффекта долгосрочной синергии.

4. Впервые исследованы следующие параметры эффектов синергии в классе краткосрочной синергии: сроки реализации', размер синергических эффектов в денежном выражении; вероятность достижения запланированных уровней краткосрочных синергических эффектов', 6 частота проявления видов краткосрочных синергических эффектов в результате реализации сделок по слиянию и присоединению.

Они позволяют оценить реалистичность планов по реализации эффектов краткосрочной синергии и их влияние на стоимость объединенной компании до проведения сделок по слиянию или присоединению, а также ориентировочный размер синергических эффектов, ожидаемых от объединения организаций.

5. Создана методика расчета вероятных выгод от реализации эффекта краткосрочной синергии путем сравнения аналогичных сделок. Она позволяет определить величину потенциального (заявленного) эффекта краткосрочной синергии и использовать ее как исходную для вычисления текущей стоимости денежных потоков, генерируемых в результате реализации краткосрочного синергического эффекта.

6. Разработана методика определения влияния странового риска на величину мультипликатора, отражающего размер краткосрочного синергического эффекта. Ее использование позволяет скорректировать мультипликатор, определенный на основе статистики международных компаний, для предприятий из различных стран.

7. Обоснована возможность применения затратного подхода к оценке стоимости краткосрочных эффектов синергии, что позволяет уточнить оценку эффектов синергии, а также оптимизировать реализацию инвестиционного проекта: путем слияния или присоединения, так и альтернативными методами (создание совместного предприятия, инвестиции во внутреннее развитие или заключение договора простого товарищества).

Практическая значимость. Оценка синергических эффектов предприятий является одним из важных элементов как с позиции повышения конкурентоспособности национальной экономики, так и развития конкретных субъектов экономики посредством проведения сделок по слиянию или присоединению. Результаты исследования могут быть использованы инвестиционными банками и фондами прямых инвестиций для более точной оценки потенциальных последствий объединения организаций (потенциальной прибыли от реализации синергических эффектов), оценки перспектив развития отраслей на основе выявления сделок, которые привели к реализации наиболее крупных синергических эффектов. Выводы и наиболее существенные результаты исследования могут быть использованы отраслевыми предприятиями для определения и расчета экономически выгодного способа реализации синергических эффектов - проведения сделок по слиянию или присоединению, или созданию совместных предприятий для совместной реализации синергического эффекта.

Результаты и основные положения диссертационного исследования можно применять в учебном процессе по дисциплинам, связанным с инвестиционной и оценочной деятельностью: «Инвестиционный анализ», «Оценка бизнеса», «Стратегический менеджмент».

Апробация работы. Основные положения диссертации используются в учебном процессе по специальности "Финансы и кредит" специализации "Финансовый менеджмент" в Московской финансово-промышленной академии при изучении курса «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)». По теме диссертации опубликованы четыре статьи в сборниках научных трудов Московской финансово-промышленной академии, а также других журналах и научных изданиях. Результаты диссертационного исследования применялись в практической деятельности при оценке компаний ОАО «Волга» и ЗАО «Картонтара». Помимо этого, автор делал доклады на конференции «Роль бизнеса в трансформации российского общества» (МФПА, 17-19 апреля 2006 года) по тематике оценки результатов слияний и присоединений и реализации синергических выгод, а так же влияния слияний и присоединений на стоимость объединенной структуры. Основные положения диссертационного исследования используются в практической деятельности ряда российских консалтинговых компаний, в частности ООО «Инициатива» и ООО «ЛПК Континенталь менеджмент», что подтверждено справками о внедрении разработок автора в практическую деятельность вышеперечисленных организаций.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Катышков, Андрей Юрьевич

Выводы:

1. Возможно применение двух методов сравнительного подхода к оценке синергических эффектов: метод сравнения натуральных показателей и метод сравнения финансовых показателей;

2. В рамках метода сравнения финансовых показателей для оценки синергических эффектов предложены следующие мультипликаторы: «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании» и «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»;

3. Страновой риск влияет на величину мультипликаторов «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании» и «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании». Оценить данное влияние можно на основе модификации метода капитализации денежного потока;

§2.2 Применение затратного подхода к оценке краткосрочного эффекта синергии и сопоставление результатов оценки с итогами доходного подхода

По аналогии с описанными выше сравнительными методами кажется вполне логичным: в случае наличия синергии как в примере о компании Могеке можно предположить, что увеличение производительности работы бумагоделательных машин можно добиться путем ускорения работы этих машин (путем их модернизации вместо специализации), что приведет к увеличению выручки. Однако, данный подход не может применяться, т.к. в случае модернизации производятся значительные инвестиции, что приводит к снижению эффективности от увеличения скорости работы БДМ. Аналогично можно сказать и про улучшение логистики - например каждый из четырех заводов может приобрести или арендовать участок леса, на котором находятся необходимые породы деревьев и снабжать ими комбинат. Однако, в существующей бизнес-практике найдено новое решение, которое можно рассматривать в качестве проявления логики затратного подхода. В случае если есть способ оптимизировать производство и получить синергический эффект, то возможно составить многосторонний долгосрочный договор о сотрудничестве, согласно которому осуществлять необходимые действия для реализации синергического эффекта. В этом случае, не происходит никаких сделок по слиянию или присоединению и в результате достигаются эффекты синергии. Различием между эффектом синергии при слиянии или присоединении от эффекта синергии при совместной деятельности является риск невыполнения обязательств одним из партнеров по сделке, что особенно характерно для развивающихся экономик. Так, предположим, что в случае, если описанные выше четыре завода по производству бумаги работали бы самостоятельно, то в случае заключения договора между ними о сотрудничестве данные компании, смогли бы реализовать все синергические эффекты и без объединения. Однако, в этом случае, в случае смены руководства или менеджмента в одной из компаний указанный договор мог бы быть расторгнут. Причиной могло бы явиться стремление самостоятельного использования передаваемых ресурсов. Так, какая либо компания в любой момент времени может решить повысить цены на передаваемый в рамках договора ресурс, что снизит долю от синергии для другой компании, но повысит для первой. При этом, в случае выхода из договора одной из двух компаний, выгоды для третьей компании так же могут оказаться под угрозой, если часть ресурсов третья компания получала по договору от выбывшей компании. Таким образом, можно согласиться, что существует возможность получения синергического эффекта без проведения сделки по слиянию или присоединению и такой эффект может быть оценен с помощью затратного подхода.

В этом случае применение затратного подхода требует оценить стоимость эффекта синергии путем определения расходов на создание аналогичного эффекта. Тогда, для нашего примера стоимость синергии будет включать величину расходов, требуемых на создание необходимого альянса, составление и подписание долгосрочного договора и альтернативных издержек, связанных с невозможностью использовать передаваемые ресурсы по новым технологиям которые могут быть применены в последствие (в случае слияния или присоединения в результате изменяющихся рыночных условия или технологий управление ресурсами может быть более оперативным, т.к. никто из участников не ограничен действием долгосрочного договора). К примеру, если бы все четыре завода подписали соглашение о кооперации, включающем передачу коры и опилок на сжигание на более современном котле на 20 лет, то они сильно сэкономили бы на строительстве нового котла или на модернизации существующих котлов, но могли бы проиграть больше, т.к. после вступления в силу Киотского протокола опилки и кору стали использовать для производства топлива для замещения мазута и газа на энергетических объектах и в кондоминиумах. В этом случае одна компания могла бы сильно выиграть от производства топлива из опилок и коры, а другие компании понесли бы альтернативные издержки. В случае с объединением компаний такой риск исключается, т.к. все ресурсы остаются во владении у единой компании. Однако, в случае, если риски появления альтернативных издержек расцениваются как ничтожные, можно предположить, что механизм реализации синергического эффекта путем подписания долгосрочного договора или создания совместного предприятия являются достаточно серьезным способом развития компании, и в этом случае применение затратного подхода вполне оправдано для оценки синергического эффекта.

Согласно теории оценки, согласование результатов оценки предприятия, полученных на основе применения разных подходов, осуществляется с помощью взвешивания результатов оценок по степени достоверности результатов применения каждого из подходов. Степени достоверности оценок, полученных с помощью разных подходов, определяются индивидуально для каждой оценки. Данный подход к согласованию результатов оценки позволяет определить некую среднюю стоимость, сгладить погрешности, присущие разным методам. Однако в случае оценки стоимости синергического эффекта такой подход не может быть полностью скопирован, т.к. в случае оценки предприятия, оценщик, применяя различные подходы, предполагает, что потенциальный инвестор будет сравнивать покупку оцениваемого бизнеса не только с рыночным уровнем, но и с возможностью создания аналогичного бизнеса с нуля. В случае слияния или присоединения сложно предположить, что после проведения сделки какое либо предприятие откажется от реализации синергических эффектов. Таким образом, затратный подход к определению синергии является своего рода ограничением максимальной стоимости синергического эффекта, т.к. в случае, если две компании могут реализовать синергический эффект без объединения, то не стоит увеличивать стоимость приобретаемой компании больше чем сумма расходов, необходимая для реализации синергического эффекта.

В качестве примера можно привести следующий - существуют две компании А и Б, которые в силу расположения могут реализовать синергический эффект за счет оптимизации поставок сырья (улучшения логистики). Предположим, что часть поставщиков компании «А» расположены ближе к компании «Б», и часть поставщиков компании «Б» расположены ближе к компании «А». В этом случае, было бы более выгодно изменить направление поставок, что привело бы к снижению транспортных расходов и как результат снизило бы цены на закупаемое сырье у компаний «А» и «Б». Однако, в случае, если компании «А» и «Б» не входят в состав одного холдинга, то у них повышается риск переключении поставок на одну компанию поставщика, т.к. в силу политических или форс-мажерных обстоятельств одна из компаний может сократить или временно прекратить поставки. В случае объединения компаний «А» и «Б» объединенная компания сможет изменить логистику поставок, что приведет к снижению общих расходов на сырье. В качестве альтернативного варианта действий компании «А» и «Б» могут создать совместное предприятие, которое будет осуществлять закупки сырье у разных поставщиков и улучшать логистику. Такой подход позволит получить аналогичные выгоды обеим компаниям (снижая риск проявления отрицательной синергии, расходов на проведение процедур оценки обеих предприятий, а так же избежать транзакционных издержек). В результате оценки стоимости потенциального синергического эффекта были определены величины, представленные в Таблице 3.

Заключение

Таким образом, в результате диссертационного исследования получены следующие основные выводы о специфике оценки синергических эффектов, возникающих при слияниях и присоединениях:

1. Впервые создана классификация синергических эффектов по:

Сроку инвестирования средств (долгосрочная и краткосрочная синергия);

Уровню риска, связанного с реализацией синергических эффектов (малорискованные синергические эффекты, высокорискованные синергические эффекты).

Данная классификация позволяет исследовать применение различных методов к оценке синергических эффектов в зависимости от уровня риска и срока инвестирования.

2. Для целей оценки влияния долгосрочных синергических эффектов на стоимость объединяющихся компаний целесообразнее использовать методы доходного подхода - метод дисконтирования денежных потоков и метод оценки реальных опционов. Применение сравнительного подхода маловероятно по причине отсутствия аналогичных эффектов. При этом, с определенной погрешностью можно оценить стоимость эффекта долгосрочной синергии на основе методов затратного подхода, что позволит принять взвешенное управленческое решение относительно способа достижения эффекта долгосрочной синергии - объединения компаний или создание совместного предприятия с целью реализации долгосрочного синергического эффекта.

3. Определена премия за риск инвестирования в проекты направленные на реализацию долгосрочных эффектов синергии на уровне 15,6%. Использование данной премии необходимо для применения методов дисконтирования денежных потоков и капитализации при оценке

129 текущей стоимости денежных потоков, генерируемых долгосрочным эффектом синергии. Также, использование данной премии необходимо в случае применения метода реальных опционов для оценки стоимости возможности реализации долгосрочного синергического эффекта.

4. Долгосрочный эффект синергии можно оценивать с помощью модели опционного ценообразования на основе биноминальной модели опционного ценообразования. Применение модели Блэка-Шоулза затруднительно в связи с отсутствием необходимой статистики о вероятности успешной реализации долгосрочных эффектов. При этом, применение биноминальной модели позволяет обосновать максимальную премию, которую инвестор готов уплатить за возможность реализации долгосрочных синергических эффектов. Установлено, что стоимость возможности реализации долгосрочных синергических выгод незначительна по сравнению со стоимостью инвестированного капитала объединяющихся компаний, что позволяет не учитывать ее при оценке компании для целей предполагаемого слияния или присоединения, однако, вопрос реализации долгосрочных синергических выгод после проведения сделки должен быть детально изучен, т.к. в случае успешной реализации долгосрочного синергического эффекта стоимость компании может резко увеличиться;

5. В результате исследования сделок по слиянию или присоединению компаний как за рубежом так и российских компаний можно заключить, что величины основных параметров краткосрочной синергии варьируются в следующих границах: Срок реализации краткосрочных синергических выгод: от 3 месяцев до 12 месяцев;

Размер синергических эффектов по отношению к стоимости инвестированного капитала объединенной компании варьируется от 0% до 4,2%-4,8% и в среднем составляет 1,3%.

Размер синергических эффектов по отношению к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании варьируется от 0% до 10,3% и в среднем составляет 3,2%.

Вероятность достижения синергического эффекта: в 84% случаев краткосрочный синергический эффект проявляется в сделках слияний и присоединений, в результате которых была запланирована синергия. В 42% случаев показатель ЕВ1ТБАУ8АЬЕ8 увеличивается до запланированного уровня в результате реализации синергических эффектов с точностью до 3%, и в 63% случаев показатель ЕВГГОА/БАЬЕЗ увеличивается до запланированного уровня с точностью в 8%.

Частота проявления видов краткосрочных синергических эффектов: наиболее часто проявляется синергические эффекты, снижающие операционные расходы компании. На долю данного вида краткосрочной синергии приходится 99% от общего количества эффектов синергии.

К оценке краткосрочных синергических эффектов возможно применять не только методы доходного подхода, но и методы сравнительного и затратного подходов. Применение сравнительного и затратного подходов на равнее с доходным подходом позволяет выработать наиболее приемлемые пути развития компании и достижения синергических эффектов - достижение эффектов путем слияний и присоединений или путем создания совместных предприятий.

Выявлена гипотеза об изменении мультипликатора для оценки величины синергического эффекта к стоимости инвестированного капитала в зависимости от уровня странового риска. Подтверждение гипотезы требует дальнейшего практического подтверждения, которое в настоящее время невозможно осуществить по причине отсутствия необходимых статистических данных. В целом вышеописанные выводы обогащают теорию и практику оценочной деятельности в сфере оценке синергических эффектов, что позволяет более точно оценивать синергические эффекты, а так же предоставляют дополнительный выбор путей развития' компании посредством создания СП с другими участниками рынка.