Оценка стоимости финансовых инструментов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости финансовых инструментов"

На правах рукописи

м

ТРОХОВ МАКСИМ МАКСИМОВИЧ

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Специальность 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

7 АВГ 2014

Москва - 2014 г.

005551537

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова».

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор, СЛЕПОВ Владимир Александрович ХАНДРУЕВ Александр Андреевич,

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор, Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, кафедра «Финансы, денежное обращение и кредит», заведующий кафедрой

- ЧЕКМАРЕВА Елена Николаевна,

кандидат экономических наук, Центральный Банк Российской Федерации, Управление анализа финансовых условий проведения денежно-кредитной политики, начальник управления

Ведущая организация

ГАОУ ВПО Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Защита состоится «24» сентября 2014 г., в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 на базе ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный пер., д.Зб.

С диссертацией можно ознакомиться в Научно-информационном библиотечном центре имени академика Л.И. Абалкина ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» и на сайте организации: http://ords.rea.ru/.

Автореферат разослан «01» августа 2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета:

Маршавина Любовь Яковлевна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертации обусловлена значительным влиянием финансовых инструментов на стабильность и динамику развития мирового финансового рынка, а также экономики в целом. Финансовые инструменты применяются всеми субъектами экономики в государственном, корпоративном и частном секторах.

В минувшие два десятилетия глобальный рынок финансовых инструментов значительно вырос не только количественно, но и качественно. Компании теперь не ограничиваются использованием традиционных инструментов, а все чаще прибегают к сложным механизмам управления рисками - деривативам и комплексам взаимосвязанных финансовых инструментов. Регулярно изобретаются новые виды финансовых инструментов.

В Российской Федерации активная разработка и применение финансовых инструментов начались вместе со становлением рыночной экономики. За это время пройден путь от открытия первой биржи до объединения двух крупнейших бирж как одного из шагов к созданию мирового финансового центра, от торговли базовыми финансовыми инструментами до торговли производными финансовыми инструментами на иностранные активы, от проведения закрытых валютных аукционов до возможности любого субъекта экономики осуществлять операции с финансовыми инструментами с применением последних технологических средств на местах.

В то же время теория и методология оценки финансовых инструментов еще полностью не сформированы. Понятийный аппарат финансовых инструментов пока не отражает их сущности и носит явно ведомственный характер. Специфическая методология оценки зачастую не имеет нормативной базы для ее применения всеми пользователями финансовых инструментов.

В период глобального финансово-экономического кризиса проблематика оценки финансовых инструментов обострилась. Постоянно растет волатильность наиболее ликвидных финансовых инструментов, для остальных снижается активность их рынка, компании стараются минимизировать и сокрыть убытки, а инвесторы теряют доверие к финансовому рынку.

Таким образом, актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:

- дальнейшего развития понятийного аппарата, используемого в процессах создания и оценки финансовых инструментов;

- разработки новых концептуальных подходов к классификации финансовых инструментов;

- исследования понятия «стоимость» и его применения к финансовым инструментам;

- выявления мировых тенденций в области оценки финансовых инструментов и возможности их применения в российской практике;

- развития отечественной методологии оценки финансовых инструментов;

- разработки рекомендаций по применению финансовых инструментов и их оценке с учетом применения бизнес-моделей управления финансовыми активами.

Степень научной разработки темы исследования.

Теоретические и методические проблемы создания, использования и оценки финансовых инструментов достаточно полно освещены в работах зарубежных ученых-экономистов и практиков: Б. Бернанке, Д. Вайса, А. Дамодарана, А. Кэрола, М. Марда, Ф. Модильяни, К. Нильсона, А. Остервальдера, Н. Таллеба, Ф. Тейлора, Ф. Фабоцци, С. Хайдена, Д. Хитчера и других.

В российской экономической литературе вопросы развития современного российского рынка финансовых инструментов рассматривались в работах: А. Буренина, В. Бурлачкова, Д. Волкова, А. Грязновой, О. Козловой, А. Лобанова, Г. Микерина, И. Политковской, Е. Чекмаревой, Б. Райзберга, В. Рутгайзера, В. Слепова, А. Хандруева, А. Чугунова и других. К основным недостаткам работ отечественных авторов относятся отсутствие единого понимания сущности финансовых инструментов, слабое развитие методического аппарата их оценки с учетом современных тенденций, недостаточная гармонизация российских и международных стандартов финансовой отчетности и оценки финансовых инструментов.

В этой связи представляются необходимыми комплексное исследование особенностей финансовых инструментов с точки зрения их сущности и роли в современной финансовой системе, а также адаптация зарубежных методик и практики оценки стоимости финансовых инструментов к условиям современного российского финансового рынка.

Цель исследования — выявление основных международных тенденций в развитии теории, методологии и практики оценки стоимости финансовых инструментов и

обоснование актуальных направлений гармонизации российских подходов к анализу и оценке финансовых инструментов на основе лучшей международной практики. Для достижения этой цели в диссертации решались следующие задачи-.

- развить понятийный и категориальный аппарат финансовых инструментов и их стоимости;

- систематизировать и расширить классификацию финансовых инструментов;

- выявить особенности оценки стоимости различных видов финансовых инструментов;

- оценить методологию оценки стоимости финансовых инструментов за рубежом и ее совместимость с российской научной и деловой практикой;

- разработать рекомендации по развитию теории, методологии и практики формирования и использования финансовых инструментов в России с учетом мировых тенденций.

Объектом исследования является совокупность финансовых отношений, возникающих в процессе создания, использования и оценки финансовых инструментов в российской финансовой системе.

Предметом исследования являются методы анализа и оценки стоимости финансовых инструментов.

Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с пунктом «1.11. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации»; «6.8. Методология оценки доходности финансовых инструментов»; «10.10. Финансовые инновации в банковском секторе»; «10.14. Разработка способов оценки портфеля активов российских банков и направлений оптимизации портфеля» специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК РФ (экономические науки).

Методологической и методической основой исследования являются концепции рыночного равновесия и рационального поведения рыночных субъектов, теории инвестиционной оценки и финансового менеджмента, принципы системного анализа и математической логики. При проведении исследования использовались общенаучные методы: системный подход, обобщения и сравнения, классификации и группировки, логический анализ теоретического и практического материала.

В основе исследования лежат подходы зарубежных ученых-экономистов, посвященные теории и практике развития финансовых инструментов и оценке их стоимо-

ста. В работе использовались также исследования ведущих российских специалистов в рассматриваемой области.

Эмпирическую базу исследования составили:

- федеральные законы и постановления Государственной Думы, Налоговый и Гражданский кодексы, документы Банка России, Минфина России;

- отчеты Международного валютного фонда, Банка международных расчетов, Базельского комитата по банковскому надзору, Организации экономического сотрудничества и развития, Совета по Международным стандартам финансовой отчетности.

- Международные стандарты оценки, Международные стандарты финансовой отчетности, Международные стандарты учета, Общепринятые стандарты учета и отчетности США, Европейский стандарты оценки, Международные стандарты классификации финансовых инструментов;

- публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний за 2000 - 2014 гг.

Гипотеза научного исследования предполагает возможность развития методов оценки стоимости финансовых инструментов на основе более детальной классификации целей, определенных в бизнес-моделях их применения, а также внедрения в теорию оценки финансовых инструментов подходов, развиваемых в различных смежных областях экономической науки - теории инвестиций, корпоративных финансах, теории риск-менеджмента, а также в разных национальных юрисдикциях.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теории и методологии оценки стоимости финансовых инструментов, разработке авторских рекомендаций по формированию системы оценки финансовых инструментов в российской экономике.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну и имеющие практическую значимость:

- развит понятийный аппарат финансовой теории за счет трактовки финансового инструмента как «договора, в результате которого происходит возникновение финансового актива у одной стороны и долгового финансового обязательства и/или долевого участия, подтверждающего право на долю чистых активах предприятия, - у другой» и стоимости финансового инструмента как «денежного выражения будущей экономической выгоды от распоряжения данным инструментом, которую ожидает получить его собственник с учетом временной стоимости денежного потока»;

- разработан комплексный подход к классификации финансовых инструментов, основанный на системе финансовых, ценовых и экономических критериев, а также критериев, характеризующих особенности рынка обращения финансовых инструментов - срочность, рейтинг, валюта номинации, особенности налогообложения и специфика получаемого дохода;

- на основе анализа эффективности действующей методологии оценки стоимости финансовых инструментов предложены подходы к ее совершенствованию путем усиления роли профессиональных суждений и развития системы вводных данных, используемых в процессе оценки финансовых инструментов;

- предложен подход к оценке финансовых инструментов на основе разработанной системы бизнес-моделей, отражающих специфические цели их использования;

- выявлены современные тенденции в развитии международных стандартов оценки финансовых инструментов и оценены возможности их реализации в российской экономике.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в разработке научных и методических положений, комплексного инструментария в области оценки стоимости финансовых инструментов; практических рекомендаций и выводов, позволяющих повысить качество оценки стоимости финансовых инструментов. Полученные в исследовании результаты могут быть использованы кредитными банковскими департаментами и финансовыми службами компаний для оценки стоимости финансовых инструментов и повышения эффективности управления ими; Минфином РФ и Банком России - при создании нормативных документов, устанавливающих методологию оценки стоимости финансовых инструментов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты, полученные в ходе исследования, апробированы в Государственной корпорации «Внешэкономбанк» и ЗАО «АКБ «Алеф-Банк» при совершенствовании внутренней системы управления портфелями финансовых инструментов.

Кроме того, результаты исследования используются в ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова» в процессе преподавания дисциплин «Финансы», «Финансы и кредит», «Финансы, денежное обращение и кредит», «Деньги, кредит, банки», включенных в учебные планы бакалавров и магистров экономики.

Публикации. Основные результаты исследования опубликованы в семи научных статьях объемом 4,3 п.л., в том числе три статьи из перечня изданий, рекомендованных ВАК.

Структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка условных обозначений, списка использованной литературы и приложения.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Развит понятийный аппарат финансовой теории за счет трактовки финансового инструмента как «договора, в результате которого происходит возникновение финансового актива у одной стороны и долгового финансового обязательства и/или долевого участия, подтверждающего право на долю чистых активах предприятия, —у другой» и стоимости финансового инструмента как «денежного выражения будущей экономической выгоды от распоряжения данным инструментом, которую ожидает получить его собственник с учетом временной стоимости денежного потока»

В настоящее время в научной экономической литературе и нормативных документах отсутствует единое общепринятое определение понятия «финансовый инструмент». При этом термин «финансовый инструмент» активно используется в российской нормативной базе (федеральных законах и постановлениях Государственной Думы, Налоговом кодексе, документах Банка России, Минфина России) и отличается узковедомственной направленностью.

В зарубежной экономической литературе наиболее полным, по мнению автора, является определение понятая «финансовый инструмент» в Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО). Однако и оно не отличается точностью, поскольку в нем содержится элемент («долевой инструмент»), который сам является одним из финансовых инструментов и требует экономического разъяснения.

Анализ разнообразных трактовок понятия «финансовый инструмент» позволил сформировать авторское определение этой сложнейшей экономической категории: «финансовый инструмент — это договор, в результате которого происходит возникновение финансового актива у одной стороны и долгового финансового обязательства и/или долевого участия, подтверждающего право на долю чистых активах предприятия,

8

- у другой». Наличие законодательных гарантий относительно поддержки исполнения подобных договоров является необходимым условием стабильного функционирования всей системы финансово-договорных отношений.

Ключевую роль в формировании и использовании финансовых инструментов играет их стоимость. Важность понятия «стоимость» в современной экономике обусловлена тем, что оно является неотъемлемым элементом всех видов экономических отношений. Понятие стоимости для экономических отношений является настолько всеобъемлющим и фундаментальным, что его эволюция в главных чертах совпадает с эволюцией экономической науки в целом.

Сравнительный анализ российских и зарубежных трактовок понятия «стоимость» показал, что понятие стоимости как ценности в отечественной экономической литературе пока не стало приоритетным и тем более однозначным. Существенны различия в определении и использовании стоимости финансовых инструментов. Однако, по нашему мнению, в ближайшее время неизбежна унификации терминологии в данной области. В диссертации «стоимость финансового инструмента» трактуется как денежное выражение будущей экономической выгоды от распоряжения данным инструментом, которую ожидает получить его собственник с учетом временной стоимости денежного потока. Данное определение является более универсальным по сравнению с другими и точнее выражает суть «стоимости».

2. Разработан комплексный подход к классификации финансовых инструментов, основанный на системе финансовых, ценовых и экономических критериев, а также критериев, характеризующих особенности рынка обращения финансовых инструментов - срочность, рейтинг, валюта номинации, особенности налогообложения и специфика получаемого дохода.

В минувшие два десятилетия глобальный рынок финансовых инструментов значительно вырос количественно и усовершенствовался качественно. Компании теперь не ограничиваются использованием традиционных инструментов, а все чаще прибегают к комплексам взаимосвязанных финансовых инструментов. Последнее время на рынке регулярно появляются новые виды финансовых инструментов, в том числе гибридные. Многие из этих финансовых инноваций созданы для передачи риска от финансовых организаций, деятельность которых подвергается специальному государственному регулированию, к экономическим субъектам, находящимся за пределами данной надзорной системы и не столь требовательным к оценке финансовых рисков.

■ Таким образом, одни и те же финансовые инструменты могут быть использованы компаниями для достижения различных целей.

Для выбора подходов к оценке стоимости разнообразных финансовых инноваций необходима развитая классификации финансовых инструментов. Она должна расширить классификацию финансовых инструментов, применяемую в Международных стандартах отчетности для более точного отражения разнообразных целей и особенностей влияния этих инструментов на денежные потоки и создание стоимости компании.

Проведенные исследования позволяют построить систему концептуальных критериев: финансовых, ценовых и экономических, а также характеризующих особенности рынка обращения финансовых инструментов, их срочность, рейтинги, валюту номинации, особенности налогообложения и характер получаемого дохода. Она позволяет классифицировать финансовые инструменты в группы, в отношении которых могут быть применены однородные подходы к оценке. Данная классификация позволяет обосновать использование тех или иных методов, применяемых для оценки определенных групп финансовых инструментов (Рис. 1).

3. На основе анализа эффективности действующей методологии оценки стоимости финансовых инструментов предложены подходы к ее совершенствованию путем усиления роли профессиональных суждений и развития системы вводных данных, используемых в процессе оценки финансовых инструментов.

В международных и российских стандартах оценки используются три общепринятых подхода: 1) сравнительный рыночный, 2) доходный, 3) затратный. Каждый из этих подходов в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности может быть использован для определения справедливой стоимости, то есть той цены, по которой две независимые стороны готовы заключить договор по покупке/продаже финансового инструмента. Кроме этого, МСФО допускают использование метода амортизируемой стоимости для оценки финансовых инструментов, хотя, с нашей точки зрения, данный метод является модификацией доходного подхода. Наиболее адекватной и распространенной в современной международной практике является оценка финансовых инструментов по справедливой стоимости с использованием сравнительного рыночного подхода. Однако из-за недостаточной развитости и значительной неэффективности современного финансового рынка часто происходит неадекватная оценка рыночной стоимости активов, которые отражают не столько реальную стоимость той или иной компании, сколько спекулятивные стратегии крупных игроков рынка.

Система финансовых инструментов

Критерии классификации

■• ' • - I " ' ■

С нестандартными Кредитные

Неструктурирован- Структурирован-

ные ные

^

Несинтетические Синтетические

Компания-держатель актива

Биржевой/ внебиржевой

Первичный/ вторичный

Наицональный/ медлукародмый

Й

Имеющие национальный рейтинг

Краткосрочные

Имеющие международный рейтинг

Не имеющие рейтинга

Освобожденные _ от налогов

Имеющие особый налоговый режим

Имеющие стандартный налоговый режим

Независимый аудитор/оценщик

Частный инвестор

Инвестиционный :

Спекулятивный

Бездоговорной доходности

С фиксированной доходностью

С плавающей доходностью

Рис. 1. Система классификации финансовых инструментов Источник: разработана автором

Этот вывод подтверждают оценки стоимости Сбербанка РФ и группы ВТБ на основе сравнительного рыночного, доходного и затратного подходов, представленные в Табл. 1.

Табл. 1 - Сравнение значений стоимости Сбербанка РФ и группы ВТБ в 2013 г., оцененных на основе рыночного, доходного и затратного подходов (млрд. руб.)

Подходы

Доходный Рыночный (рыночная капитализация) Затратный (балансовая капитализация)

Консервативный прогноз(прирост прибыли 6% в год с Позитивный прогноз (прирост прибыли 6% в год

Оценка стоимости Сбербанка РФ 3 056,1 7 342,9 2 178,0 1 881,0

Оценка стоимости группы ВТБ 1 229,4 2 463,5 619,3 947,1

Источник: расчеты автора

Из аналитической таблицы следует, что рыночная капитализация рассматриваемых банков в 2013 г. не отражает возможного прироста их прибыли в долгосрочной перспективе. По нашему мнению, при использовании сравнительного рыночного подхода к определению справедливой стоимости целесообразно учитывать поправки на риск, определяемые на основе профессиональных допущений.

Особую роль в выборе методов и качестве оценки справедливой стоимости финансового инструмента играют вводные данные, которые в зависимости от уровня их непосредственной связи с объектом оценки, делятся на данные 1-го уровня (реальные наблюдаемые данные), 2-го уровня (промежуточная категория) и 3-го уровня (допущения: ненаблюдаемые данные). Однако в настоящий момент применение данных 2-го и 3-го уровней может приводить к существенным искажениям отчетности. Кроме того, само содержание этих классов данных, а также модели, преобразующие эти данные в оценки, непонятны внешним пользователям финансовой отчетности.

По нашему мнению, альтернативой данной классификации может быть разделение всех входных данных на реальные данные и допущения с последующим выделением внутри реальных данных следующих подгрупп: 1) рыночные цены на идентичные или аналогичные инструменты, 2) фактический денежный поток, генерируемый финан-

совым инструментом, 3) фактическая его себестоимость. Внутри допущений следует выделять следующие подгруппы: 1) ожидаемые денежные потоки, 2) оценка себестоимости инструмента, 3) восприятие аналогичных, сопутствующим рисков участниками рынка. Такой подход повышает прозрачность процесса формирования оценки справедливой стоимости финансового инструмента.

4. Предложен подход к оценке финансовых инструментов на основе разработанной системы бизнес-моделей, отражающей специфические цели их использования.

Анализ существующих методов оценки финансовых инструментов показывает, что причиной недостаточной адекватности их оценки во многом является специфика целей использования финансового инструмента компанией, определяющей характер денежного потока, который генерирует оцениваемый инструмент.

Поэтому дальнейшее совершенствование стандартов и методов регулирования оценки финансовых инструментов, с нашей точки зрения, должно развиваться в направлении либерализации выбора методов оценки с более подробным их обоснованием и раскрытием содержания. Для этого требуется детальное описание и классификация бизнес-моделей, определяющих цели использования финансовых инструментов в деятельности различных компаний.

Анализ различных трактовок понятия «бизнес-модель» позволяет сформулировать авторское определение этой категории: «бизнес модель использования финансовых инструментов - это конструкция, выражающая процесс генерирования прибыли от использования финансовых инструментов с учетом специфики деятельности компании».

Обычно при выборе метода оценки стоимости финансовых инструментов используются две основные бизнес-модели: 1) удержание финансового инструмента с целью получение денежных потоков по договору; и 2) управление финансовым инструментом с целью реализации денежных потоков на основе его продажи.

Авторская практика оценки финансовых инструментов различных организаций позволила сделать вывод о том, что число классов бизнес-моделей, определяющих особенности подходов к оценке справедливой стоимости, должно быть значительно больше.

Для обоснования выбора той или иной модели оценки финансовых инструментов необходимо исходить из коммерческих целей компании, применяющей эти инструменты. Основные группы целей с применением соответствующих традиционно ис-

пользуемых финансовых инструментов достижения цели внутри каждой из групп представлены в Табл. 2.

Табл. 2 - Характеристики финансовых инструментов, используемых для различных бизнес-целей

Бизнес-дели Традиционно используемые финансовые инструменты

1 2

Группа №1. Получение дохода от использования инструмента на балансе компании:

Получение регулярного инвестиционного дохода от финансовых инвестиций в форме процентов, дисконтов, купонного дохода Государственные и субфедеральные долговые инструменты, корпоративные долговые инструменты компаний с инвестиционными рейтингами, ссуды и дебиторская задолженность заемщиков с высокой оценкой кредитоспособности

Получение спекулятивного торгового дохода от изменения стоимости финансовых инструментов Финансовые инструменты, обращающиеся на активном финансовом рынке и удовлетворяющие критериям ликвидности, в т.ч. базовые и производные

Получение дохода от гарантий и поручительств Финансовые гарантии, CDS (кредитно-дефолтные свопы)

Группа №2. Привлечение ресурсов для финансирования текущей и расширения будущей деятельности компании:

Привлечение средств на рынках капитала Собственные долговые и долевые инструменты, производные инструменты денежного рынка

Привлечение кредитов и займов Кредиты и займы

1 руппа №3. Управление рисками хозяйственной деятельности и повышение финансовой устойчивости компании:

Обеспечение финансовой устойчивости компании в целом Высоколиквидные финансовые активы; производные инструменты для хеджирования валютных, процентных, товарных и системных фондовых рисков

Снижение рисков отдельных направлений деятельности и отдельных операций Производные инструменты, согласованные с соответствующими активными операциями

Передача рисков деятельности компании третьим лицам Секьюритизированные активы, производные инструменты

1 руппа №4. Перераспределение прибыли и рисков между связанными компаниями и заинтересованными сторонами

Получение прибыли и иных выгод от участия в деятельности других компаний, возможно, не в форме дивидендов Долевые инструменты с низкой ликвидностью и отсутствием активного рынка, договоры кредитования и финансирования на нерыночных условиях

Оптимизация налогооблагаемой базы группы взаимосвязанных компаний Долевые инструменты с низкой ликвидностью и отсутствием активного рынка; договоры кредитования и финансиро-

Бизнес-цели Традиционно используемые финансовые инструменты

1 2

вания на нерыночных условиях; дебиторская и кредиторская задолженность по услугам в области вспомогательной и управленческой деятельности

Защита капитала от политических рисков путем его перемещения в другие национальные юрисдикции Долевые инструменты компаний-нерезидентов, ссуды компаний-нерезидентов, а также дебиторская задолженность с симметричными финансовыми обязательствами перед нерезидентами (прежде всего, офшорных зон)

Улучшение финансовой отчетности и показателей финансовой устойчивости для внешних пользователей, надзорных и регулирующих органов

Поддержка бизнеса компаний-партнеров для реализации стратегий сотрудничества Ссуды и займы не на рыночных условиях; долговые инструменты, не имеющие высоких рейтингов и активного рынка

Источник: составлено автором

Эти различия свидетельствуют о необходимости дифференциации методов оценки справедливой стоимости финансовых инструментов, схожих по форме юридических соглашений, но различающихся по своему экономическому содержанию. Данные различия отражены в системе бизнес-моделей управления финансовыми инструментами (Табл. 3).

Таблица 3 - Система бизнес-моделей управления финансовыми инструментами компании для их оценки

Название бизнес-модели Финансовый инструмент Метод оценки

1 2 3

Приобретать и удерживать -Acquire and hold (АН) Долговой или долевой Справедливая стоимость с переоценкой на счета прочего совокупного дохода или амортизированная

Приобретать для перепродажи -Acquire to sell (AS) Долговой или долевой Справедливая стоимость с переоценкой на счета прибылей и убытков

Название бизнес-модели Финансовый инструмент Метод оценки

1 2 3

Поддержание ликвидности -Liquidity support (LS) Долговой или долевой Справедливая стоимость с переоценкой на счета прибылей и убытков

Выдавать и удерживать -Issue and hold (Ш) Долговой (кредитный) Амортизированная стоимость для корпоративных кредитов, справедливая для розничных кредитов

Выдавать и рефинансировать -Issue and refinance (IR) Долговой (кредитный) Справедливая стоимость с отражением кредитного риска на счетах прочего совокупного дохода

Формировать для перепродажи - Group to sell (GS) Долговой (кредитный) Справедливая стоимость с переоценкой на счета прибылей и убытков

Хеджировать риски -Risk Hedging (RH) Производный инструмент Справедливая или амортизированная стоимость по методам оценки гибридных инструментов

Структурировать капитал -Equity Structuring (SC) Долговой и долевой инструмент нерезидента Справедливая или амортизируемая стоимость с особым порядком отражения их обесценения

Источник: составлено автором

Экономическое назначение предложенных бизнес-моделей состоит в следующем:

- бизнес-модель «Приобретать и удерживать» предназначена для оценки финансовых инструментов инвестиционного (долгосрочного) портфеля, в частности, любых видов долговых или долевых финансовых инструментов;

- бизнес-модель «Приобретать для перепродажи» предназначена для оценки финансовых инструментов торгового (краткосрочного, спекулятивного) портфеля,

включающего любые виды первичных долговых и долевых финансовых инструментов, а также производных финансовых инструментов;

- бизнес-модель «Поддержание ликвидности» предназначена для оценки финансовых инструментов, формирующих портфель наиболее ликвидных из них («голубые фишки», государственные долговые инструменты, производные финансовые инструменты на наиболее ликвидные активы);

- бизнес-модель «Выдавать и удерживать» предназначена для оценки стоимости кредитных (долговых) инструментов, которые кредитная организация намерена удерживать в течение всего срока их действия;

- бизнес-модель «Выдавать и рефинансировать» ориентирована на корпоративных заемщиков, бизнес которых зависит от предоставленных кредитов;

- бизнес-модель «Формировать и продавать» нацелена на кредитные портфели, сформированные с целью их дальнейшей перепродажи;

- бизнес-модель «Хеджировать риски» создана для финансовых инструментов, применяемых для решения задач системы риск-менеджмента;

- бизнес-модель «Структурировать капитал» направлена на формирование оптимальной структуры собственного и заемного капитала, в том числе с целью оптимизации налогообложения, воздействия регуляторных требований и обеспечения интересов акционеров, контролирующих деятельность данной компании. В целом предложенные модели охватывают максимально широкую сферу деятельности компаний и подходят практически для любых финансовых инструментов, которыми они оперируют. Для каждой бизнес-модели в диссертации предложены оценочные методики. Так, в бизнес-модели «Приобретать и удерживать» приоритетным является метод дисконтирования денежного потока, также возможно использование сравнительного рыночного метода с учетом постоценочных поправок на риск. Для бизнес-модели «Приобретать для перепродажи» приоритетным выступает сценарный метод оценки стоимости финансовых инструментов с учетом стресс-тестирования, а также более общий метод имитационного моделирования. В рамках бизнес-модели «Поддержание ликвидности» оценки должны основываться на измерении величины наихудшего потенциального снижения стоимости актива ликвидного портфеля в течение определенного промежутка времени при заданном доверительном интервале, который может быть определен с использованием стоимостной меры риска (УаЯ).

Для эффективного функционирования предлагаемых моделей оценки стоимости финансовых инструментов в диссертационном исследовании обоснованы следующие рекомендации:

- использовать более консервативный подход к рыночной переоценке активов в рамках бизнес-модели «Приобретать для перепродажи» на основе БаИ рыночных цен, а также методов сценарного моделирования и стресс-тестирования;

- корректировать рыночные цены на УаЯ для отражения пессимистичных прогнозов изменения стоимости финансового инструмента, используемого для поддержания ликвидности;

- проводить оценку обесценения активов, используемых в рамках модели «Формировать и продавать», на основе оценок УаЯ кредитного риска с использованием портфельных моделей, а не индивидуального обесценения отдельных активов;

- создавать 100%-й резерв под обесценение для активов, используемых в бизнес-модели «Структурировать капитал».

По нашему мнению, дальнейшее развитие международных и российских стандартов оценки финансовых инструментов связано с появлением новых бизнес-моделей в ходе дальнейшего развития систем управления активами-пассивами компаний.

5. Выявлены современные тенденции в развитии международных стандартов оценки финансовых инструментов и оценены возможности их реализации в российской экономике.

В области оценки финансовых инструментов следует выделить несколько ключевых тенденций - унификацию, либерализацию, развитие концепции справедливой стоимости для оценки финансовых инструментов и применение моделирования. Эти тенденции сопровождаются изменением стандартов, регулирующих применение финансовых инструментов.

Унификация процессов оценки финансовых инструментов состоит, прежде всего, в стандартизации применения финансовых инструментов в глобальной экономике. Основной принцип унификации оценки стоимости финансовых инструментов заключается в приведении существующих национальных, региональных и международных стандартов, регулирующих использование финансовых инструментов, к единому стандарту применения.

Унификация процесса формирования и использования финансовых инструментов сопровождается его либерализацией. Это выражается в том, что международные

стандарты все в большей мере носят концептуально-рекомендательный характер, описывая требования в общих чертах. Они предоставляют пользователям большой выбор. В ряде случаев стандарты не дают ясного ответа, как поступать в определенной ситуации, а содержат ссылки на необходимость применения профессиональных суждений квалифицированных специалистов компаний.

Анализ стандартов по оценке финансовых инструментов позволяет выявить новые подходы к этой оценке. Они базируются на моделировании ожидаемых денежных потоков от использования имеющихся у компании финансовых инструментов. Оценка ожидаемого денежного потока и стоимости финансового инструмента определяются, исходя из бизнес-модели его использования. Компании, исходя из целей владения финансовым инструментом, сами выбирают, как и каким способом его оценивать с помощью соответствующей бизнес-модели.

При выборе бизнес-модели оценки финансовых инструментов следует учитывать негативный опыт их применения. Отказ от корректировки на риск, не отражаемый в изменении рыночных цен, при использовании метода рыночной переоценки актива, может привести к существенному завышению его стоимости; использование метода амортизируемой стоимости для оценки портфелей ссуд и дебиторской задолженности, а также долговых финансовых инструментов приводит к искажению данных оценок за счет недооценки обесценения данных активов; отражение переоценки долевых инструментов только на счетах капитала скрывает значительные убытки по данным портфелям; использование информации с неактивного рынка при переоценке финансовых инструментов искажает стоимость финансовых активов.

В заключении диссертации приведены основные выводы и рекомендации.

Основные результаты диссертационного исследования нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

1. Трохов М.М. Бизнес-модели в оценке финансовых инструментов // Банковские услуги. -2013. -№12,0,5 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

2. Трохов М.М. Понятие финансовых инструментов // Банковские услуги. -2011. -№4,0,8 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

3. Трохов М.М. Понятие и виды стоимости финансовых инструментов // Банковские услуги. -2011. -№12,0,9 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

4. Трохов М.М. Перспективы оценки финансовых инструментов // Финансы, деньги, инвестиции. -2011. -№1. 0,5 п.л.

6. Трохов М.М. Оценка финансовых инструментов по справедливой стоимости // Банковский бизнес. -2011. -№1.0,7 п.л.

6. Трохов М.М. Расчет коэффициента конвертации // Банковский бизнес. -2012. -№1.0,8 п.л.

7. Трохов М.М. Система инструментов финансового рынка России. XXII Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных работников. -М.: Рос.экон.ун-т им. Г.В. Плеханова. -2013. 0,1 п.л.

ТРОХОВ МАКСИМ МАКСИМОВИЧ Оценка стоимости финансовых инструментов В диссертации исследованы особенности развития оценки финансовых инструментов. Развит понятийный аппарат в области оценки финансовых инструментов. Разработан комплексный подход к классификации финансовых инструментов, обеспечивающий выделение их однородных с точки зрения методов оценки групп. Предложены подходы к совершенствованию действующей методологии оценки стоимости финансовых инструментов. Предложен новый подход к анализу и раскрытию вводных данных для оценки финансовых инструментов. Предложен подход оценки финансовых инструментов на основе разработанной системы бизнес-моделей. Выявлены и раскрыты современные тенденции в области оценки финансовых инструментов. Сформулированы приоритетные направления по совершенствованию российских стандартов оценки финансовых инструментов.

TROKHOV MAXIM Valuation of financial instruments Current features of development of valuation of financial instruments have been studied in the dissertation. Definitions in the field of valuation of financial instruments have been developed. A comprehensive classification of financial instruments from the point of valuation has been elaborated. Improvements of current valuation techniques have been proposed. New approach for analysis and disclosure of valuation inputs has been proposed. A valuation approach based on elaborated system of business-models has been proposed. Key trends in valuation of financial instruments have been revealed and disclosed. Prior ways of improvement of Russian valuation standards for financial instruments have been presented.

Подписано в печать 22.07.2014 г. Формат 60x84 1/16. Усл.печ.л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ № 57-з.

ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова». 117997, Москва, Стремянный пер., 36. Напечатано в ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г. В. Плеханова».