Оценка стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций"

/

Силаев Антон Александрович

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С ПРИВЛЕЧЕНИЕМ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 5 (<;др Ш2

Москва-2012

005013968

Работа выполнена на кафедре оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения Московского финансово-промышленного университета «Синергия»

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, доцент Косорукова Ирина Вячеславовна

Официальные оппоненты:

Солунский Александр Иванович

доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Московский государственный строительный университет», профессор кафедры организации строительства и управления недвижимостью

Подшиваленко Денис Валерьевич

кандидат экономических наук,

СРО НП «Межрегиональный Союз Оценщиков»,

вице-президент

Ведущая организация: Государственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова»

Защита состоится «30» марта 2012 г. в 13 час. 00 мин. на заседании Диссертационного совета Д 521.042.02 при Московском финансово-промышленном университете «Синергия» по адресу: 105318, г. Москва, ул. Измайловский вал, д. 2, ауд. 410.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского финансово-промышленного университета «Синергия».

Автореферат разослан «29» февраля 2012 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Е.В. Улитина

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ

Актуальность темы исследования. Тенденция развития мировой экономики показывает, что XXI век - век высоких технологий и новый этап научно-технической революции, характеризующейся переходом к шестому технологическому укладу. Главными центрами развития инноваций являются США, страны Европы и некоторые страны Юго-Восточной Азии. Россия также ставит перед собой цели и задачи перехода от сырьевой к инновационной модели развития экономики. Одним из главных механизмов такого перехода являются венчурные инвестиции. Как известно, рынок венчурного капитала начал формироваться в США в середине 20-го столетия, в Европе он появился в конце 1970-х гг., а в России только в начале 1990-х гг. На сегодняшний день на российском венчурном рынке появляется все больше игроков, объем капитала под их управлением достиг 16,8 млрд. долл. США, что в 15 раз больше по сравнению с 1994 г.1

Одной из характерных особенностей развития венчурных инвестиций в России является увеличение доли государственных инвестиций: новых венчурных фондов, институтов развития и компаний - таких как ОАО «Российская венчурная компания», ОАО «РОСНАНО», инновационный центр «Сколково» и др.

По мере развития отрасли венчурных инвестиций, увеличивается доля инновационных проектов, что обуславливает необходимость исследования их специфики и развития аппарата оценочной деятельности. В случае вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, проведение оценки, как правило, является обязательным. Определение рыночной или иной стоимости выступает как инструмент, регулирующий венчурную отрасль, в частности является критерием принятия решения по вхождению в проект, выделению следующего раунда инвестиций, определению структуры сделки всех заинтересованных сторон и механизмов развития проекта в будущем.

Степень разработанности проблемы. Вопросы оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций пока недостаточно исследованы для условий переходной, нестационарной экономики России. Большой вклад в теоретические и практические основы оценки эффективности реализации инвестиционных проектов внесли работы: Аммосова Ю.П., Бузовой И.А., Глэдстоуна Д., Каширина А.И., Кемпбелла К., Ковалева В.В., Лернера Дж., Лившица В.Н., Лимитовского М.А., Метрика А., Семенова A.C., Смоляка С.А., Шарпа У., Ясуда А. и др.

1 Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций за 2009 год. - СПб.: Феникс, 2010. - с. 2.

Так как началом любого инновационного проекта является нематериальный актив, а успешным завершением - действующий высокодоходный бизнес, то необходимо воспользоваться трудами ученых в этой области. Значительный вклад в развитие методологии и методики оценки стоимости нематериальных активов и бизнеса внесли такие российские и зарубежные экономисты как: Бромберг Г.В., Грязнова А.Г., Дамодаран А., Есипов В.Е., Козырев А.Н., Косорукова И.В., Леонтьев Ю.Б., Пузыня Н.Ю., Рейли Р., Рутгайзер В.М., Федотова М.А., Хитчнер Д. и др.

Вместе с тем на текущий момент не исследованы вопросы, касающихся специфики инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций в рамках существующей методологии оценки бизнеса, нематериальных активов и инвестиционных проектов. Имеется целый ряд нерешенных вопросов, касающихся идентификации объектов оценки, определению вида стоимости, целей и задач оценки. Кроме того не исследованы способы расчета ставки дисконтирования с учетом специфики стадий развития венчурных проектов. Не сформулированы особенности формирования задания на оценку и перечня исходной информации для ее проведения, не проанализирована возможность использования традиционных методов и подходов к оценке, а также применение специальных методов и подходов с учетом специфики венчурного бизнеса.

Это подтверждает актуальность темы диссертации с теоретической и практической точек зрения, определяет цель и задачи исследования.

Цель исследования состоит в решении научной задачи по обоснованию теоретических положений и выработке рекомендаций по оценке стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Цель потребовала решения следующих задач:

1. Выявить особенности, присущие инновационным проектам с привлечением венчурных инвестиций.

2. Идентифицировать возможные объекты оценки, виды стоимости, цели и задачи оценки в зависимости от стадии развития проекта.

3. Сформулировать особенности формирования задания на оценку и перечня исходной информации для ее проведения.

4. Раскрыть возможность использования как традиционных методов и подходов к оценке, так и методов опционного ценообразования и экспресс-оценки, модифицировать существующую методику в зависимости от специфики объекта оценки с учетом стадии развития проекта.

5. Проанализировать существующую методику доходного подхода к оценке стоимости проекта, модифицировать ее на основе более глубокого анализа расчета ставки дисконтирования, с учетом специфики венчурного бизнеса.

-56. Разработать методику оценки стоимости инновационного проекта с привлечением венчурных инвестиций и апробировать ее.

Объект исследования - стоимость инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Предметом исследования являются методы определения стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Теоретическая база исследования. Диссертационное исследование опирается на содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных ученых разработки по анализу эффективности инвестиционных проектов, оценке стоимости бизнеса и нематериальных активов, венчурному бизнесу и инновациям.

Методологическая основа исследования базируется на использовании методов формальной и математической логики, сравнительного анализа, структурного и факторного анализа, индукции и дедукции, а также методологии оценочной деятельности и статистики.

Информационную базу исследования составили данные российских и международных ассоциаций венчурного бизнеса РАВИ, МУСА, ЕУСА, институтов развития, венчурных фондов, специализированные источники сети интернет, а также материалы, собранные и обработанные автором работы в ходе апробации. В диссертации корректно учтены нормативные и законодательные акты, относящиеся к вопросам инвестиций, инноваций и оценочной деятельности.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1. Определено, что инновационный проект с привлечением венчурного инвестирования - это проект, содержащий обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления вложений в активы или капитал вновь создаваемых или уже существующих предприятий, ориентированных на осуществление инноваций с целью получения прибыли.

Выявлены отличия инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций от инвестиционных проектов. Критериями отличий являются: доходообразующий актив; возможность и целесообразность отчуждения доходообразующего актива проекта; специфика участия инвестора в проекте; возможность отчуждения долей проекта; объект оценки.

Предложенное определение и разработанные особенности исследуемых проектов дополняет понятийный аппарат венчурной отрасли и оценочной деятельности и позволяет рассчитать их стоимость.

2. Выявлены и классифицированы объекты оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций в зависимости от стадии их развития, к числу

которых относятся нематериальные активы и интеллектуальная собственность (НМА и ИС) или бизнес. Обоснована возможность трансформации объекта оценки при изменении стадии развития проекта.

Определение и классификация объектов оценки позволяют выбрать методы оценки для дальнейшего исследования, управлять проектами на основе стоимостного подхода.

3. В отличие от традиционного перечня информации для качественной идентификации объекта оценки и достоверного определения стоимости, для инновационных проектов обоснована необходимость дополнения его следующими элементами: 1) команда проекта; 2) описание продукта, услуги, идеи; 3) научно-техническая и технологическая часть проекта; 4) интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта; 5) рынок продукта проекта; 6) закупки, поставщики, контрагенты; 7) доходная часть проекта; 8) схема реализации проекта (юридический блок информации).

Доказана необходимость включения в задания на оценку информации по стадии проекта и существованию на дату оценки проектной компании (существование юридического лица).

4. В рамках сравнительного подхода к оценке инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций разработан метод анализа предложений по инвестированию. Суть метода заключается в поиске инновационных проектов (цен предложений), нуждающихся в венчурных инвестициях, сопоставимых по характеристикам с оцениваемым проектом, выявлению элементов сравнения и последующей корректировке стоимости проектов-аналогов. Наиболее значимыми критериями сравнения для оценки проектов являются: стадия развития венчурного проекта; отрасль (область применения); структура сделки; применяемая в расчетах ставка дисконтирования.

Данный метод может быть использован для проектов на любой стадии его развития (от посевной до поздней стадии) и позволит уменьшить сложность его применения в силу отсутствия открытой информации по свершившимся сделкам.

5. Модифицирована существующая методика оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций методом дисконтированного денежного потока. Суть модификации состоит в следующем: 1) определять длительность прогнозного периода по планам продажи проекта целиком или по выходу инвесторов из проектов (средний срок выхода венчурного инвестора из проекта равен 5-ти годам); 2) изменить алгоритм определения вида (типа) денежного потока; 3) не использовать процедуру ретроспективного анализа по бухгалтерской отчетности проектной компании для построения прогнозов будущих

денежных потоков; 4) для определения величины стоимости проекта в постпрогнозном периоде использовать методы оценки, разработанные автором в рамках сравнительного подхода или модель Гордона.

Использование модифицированной методики позволяет увеличить объективность и обоснованность полученных результатов оценки методом дисконтирования денежного потока.

6. Обоснованы особенности расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Предложена новая совокупность факторов риска, учитывающая специфику исследуемых проектов: команда проекта; рынок продукта проекта; описание продукта, услуги, идеи; научно-технические и производственные риски; интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта; закупки, поставщики, контрагенты; доходная часть проекта; финансирование проекта, доступность финансовых инструментов; административный или законодательный риск. Обосновано применение различных весовых коэффициентов к факторам риска в зависимости от стадии развития проекта.

Модифицирована модель оценки капитальных активов для оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций. Модификация заключается в замене рыночной премии за риск на венчурную премию за риск, а также в количественном определении риска инвестирования в зависимости от стадии развития венчурного проекта.

Предложенная особенность расчета ставки дисконтирования решает задачу более достоверного учета рисков и объективного применения методов, основанных на дисконтировании и капитализации денежного потока.

Наиболее существенные результаты соответствуют части 1 Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (п. 5.1. «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности»; п. 5.9. «Особенности оценки инноваций»).

Научная новизна исследования состоит в разработке методики оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций, которая позволяет учесть специфику венчурной индустрии, рост капитализации как отдельных проектов, так и всей индустрии венчурного бизнеса и инновационного сектора экономики, достичь достоверности и обоснованности результатов оценки, служит инструментом в принятии соответствующих управленческих решений.

Теоретическая значимость исследования состоит в дальнейшем развитии теории оценки, инвестиций и венчурного бизнеса, содержит необходимые

методологические подходы к определению стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Полученные теоретические положения и выводы способствуют приращению теории инноваций, инвестиционных проектов, оценки их стоимости и управления на основе стоимостного подхода.

Практическая значимость исследования заключается в возможности применения разработанной методики оценки стоимости инновационных проектов, повышения эффективности реализации как отдельных венчурных проектов, так их «пула», направленных на развитие инноваций, увеличения инвестиционной привлекательности российских предприятий и экономики Российской Федерации в целом.

Наиболее существенные результаты ориентированы на использование оценщиками для анализа, достоверности и интерпретации полученных результатов оценки; менеджерами венчурных компаний и фондов для оценки эффективности реализации проектов и принятия управленческих решений.

Основные положения диссертации целесообразно использовать в образовательном процессе в дисциплинах: «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)», «Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности», «Инвестиционный менеджмент», переподготовки оценщиков и инвестиционных аналитиков.

Апробация работы. Результаты исследования изложены в докладах на российских и зарубежных научно-практических конференциях: Международные научные конгрессы «Роль бизнеса в трансформации российского общества» (Москва, МФПА, 2009, 2010, 2011); УП Международна научна практична конференция «Ключови въпроси в съвременната наука» (София, Бял ГРАД-БГ, апрель 2011).

Материалы диссертации использовались в учебном процессе «Зимней школы Академпарка» (г. Новосибирск).

Результаты исследования использовались при оценке стоимости инновационных проектов в ООО «Центр профессиональной оценки и консалтинга «Магистрал», а также при принятии решения об инвестировании проектов ЗАО УК «СМ.арт» Д.У. ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций «Передовые нанотехнологии», что подтверждается соответствующими справками о внедрении.

Публикации. Основное содержание диссертации опубликовано в 7 научных работах общим объемом 2,89 п.л., 3 из которых в изданиях, рекомендованных ВАК (1,93 п.л.).

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений.

Содержание работы изложено на 159 страницах машинописного текста, в том числе 17 рисунков, 55 таблиц, 17 формул и 5 приложений.

Структура диссертации обусловлена ее целью и задачами, порядок изложения определен логикой, что отражено в плане диссертации:

Введение

Глава 1. Теоретические основы определения стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

1.1. Инновационные проекты с привлечением венчурных инвестиций: сущность, виды и анализ.

1.2. Рынок венчурных инвестиций: ретроспектива и современное состояние.

1.3. Венчурные инвестиции в оценочной деятельности.

Глава 2. Разработка методики оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

2.1. Особенности формирования задания на оценку и анализ информационной базы как этапы оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

2.2. Анализ подходов и методов оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

2.3. Согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки.

Глава 3. Особенности применения методики оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

3.1. Использование методов и подходов к оценке стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций в современных российских условиях.

3.2. Согласование итоговой величины стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Заключение

Список использованных источников

Приложения

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Положения диссертации раскрыты решением шести сформулированных соискателем задач.

-101. Особенности и характеристики, присущие инновационным проектам с привлечением венчурных инвестиций.

В работе были раскрыты особенности инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций. Доказано, что такие проекты являются подмножеством венчурных проектов, которые в свою очередь являются частью инвестиционных. Для обоснования этих положений были раскрыты особенности венчурной индустрии, ее взаимосвязь с инвестиционными проектами и инновациями.

Нормативные правовые акты РФ практически не употребляют терминов связанных с венчурной деятельностью. Термин «венчурный» в российском нормативном регулировании употребляется как определение к термину «инвестирование» и/или «финансирование». В частности в приказе ФСФР2 определены категории фондов, одним из которых может быть фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций.

По мнению многих зарубежных авторов3, венчурное финансирование — это инвестиции в капитал вновь создаваемых высокорискованных компаний (или молодых предприятий), обладающих большим потенциалом, для их развития и расширения, с целью получения значительной прибыли от прироста стоимости вложенных средств.

В венчурном инвестировании принято разделять процесс роста и развития проектов на стадии: посевная, старт-ап, ранний рост, расширение, поздние стадии.

Согласно существующему законодательству4 инновации - это введенный в употребление новый или значительно улучшенный продукт (товар, услуга) или процесс, новый метод продаж или новый организационный метод в деловой практике, организации рабочих мест или во внешних связях. Под инновационным проектом понимается комплекс направленных на достижение экономического эффекта мероприятий по осуществлению инноваций, в том числе по коммерциализации научных и (или) научно-технических результатов.

Таким образом, все инновационные проекты являются подмножеством венчурных, а не наоборот, так как высокий риск венчурного бизнеса может не быть связан с инновациями, и иметь другую природу, например большие страновые

2

Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 28 декабря 2010 г. № 10-79/пз-н «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (в ред. от 31.05.2011 г.).

3 Metrick A., Yasuda A. Venture capital and the finance ©f innovation. - John Wiley and Sons, 2010. -р.З.; Глэдстоун Д., Глэдстоун Л. Инвестирование венчурного капитала. - Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2006. - с. 15.; Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. - М.: Альпина Паблишер, 2008. - с. 12.

4 Федеральный закон от 23 августа 1996 г. № 127-ФЗ «О науке и государственной научно-технической политике» (в ред. от 06.11.2011 г.).

риски. В диссертации впервые были выявлены и раскрыты отличия инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций от обычных инвестиционных проектов. Критериями отличий являются:

1. Доходообразующий актив. Доходообразующим активом инвестиционных проектов являются в основном материальные активы, а также разработанные или использующиеся нематериальные активы. При оценке инновационных проектов доходообразующим активом являются нематериальные активы и объекты интеллектуальной собственности, инновационная разработка, защищенная или нет охранным документом. Такие активы являются высокорискованными, что, соответственно, ограничивает их ликвидность и определяет сущность проекта.

2. Возможность и целесообразность отчуждения доходообразующего актива проекта. Отчуждение доходообразующего актива всегда возможно при реализации обычного инвестиционного проекта. Инвестор, в случае договоренности по цене выкупа, может выкупить права на земельный участок, месторождение и т.п. От того, является актив в собственности или передается другими участниками проекта, риск его успешной реализации не изменяется, изменяется лишь необходимый размер инвестиций, т.е. расходов на его покупку. Отчуждение же нематериального актива от автора или команды разработчиков в большинстве случаев бессмысленно. Несмотря на то, что в венчурном бизнесе инвестор в той или иной степени участвует в проекте, его компетенций недостаточно, чтобы заменить авторов проекта.

3. Специфика участия инвестора в проекте. Инвесторы, вкладывающие средства в инвестиционные проекты, часто готовы предоставить необходимые инвестиции, требующиеся для реализации инвестиционного проекта целиком, так как зачастую их объем прогнозируется с большой степенью достоверности. Венчурные проекты имеют специфику, связанную со стадиями проектов; на каждой стадии развития проектов существуют определенные инвесторы и институты развития. Эта специфика связана с риском венчурной отрасли и отсутствием возможности достоверного прогнозирования требуемого объема инвестиций на ранних стадиях проекта.

4. Возможность отчуждения долей проекта. При реализации обычного инвестиционного проекта инвестор в любой момент может продать свою долю в проекте другому инвестору, так как в большинстве случаев доли ликвидны, а привлекать дополнительного инвестора нет необходимости. В венчурных проектах продать долю после реализации какого-то этапа проекта фактически невозможно. Практика венчурного бизнеса такова, что инвестор последующей стадии не желает выкупать инвестиции предыдущего, а хочет разделения риска и вложений. Поэтому при входе в проект нового инвестора необходима оценка проекта и новое

распределение долей. Более того, в венчурных проектах достаточно сильно защищены интересы миноритарных акционеров. Обычно в начале реализации венчурного проекта подписывается term sheet5 (договор о намерениях), в котором существует раздел о присоединении к сделке. Данная особенность характерна только для инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

5. Объект оценки. При определении стоимости инвестиционных проектов объектом оценки чаще всего являются материальные активы или доли в инвестиционных контрактах. Объектом оценки инновационных проектов являются нематериальные активы, интеллектуальная собственность и предприятие (бизнес). Идентификация объектов оценки представлена ниже.

2. Определение возможных объектов оценки, видов стоимости, целей и задач оценки в зависимости от стадии развития проекта.

Принимая во внимание законодательство в области оценочной деятельности, а также обоснованные отличия инновационных проектов, была проведена идентификация возможных объектов оценки (табл. 1).

Таблица 1 - Идентификация возможных объектов оценки

№ п/п Наименование объекта оценки Ссылка на Гражданский Кодекс РФ

1 Нематериальные активы и объекты интеллектуальной собственности (НМА и ИС)

Программы для ЭВМ, базы данных, изобретение, полезная модель, промышленный образец, селекционные достижения; топологии интегральных микросхем; секреты производства (ноу-хау); фирменные наименования; товарные знаки и знаки обслуживания; наименования мест происхождения товаров; коммерческие обозначения. Статья 1225

2 Предприятие (бизнес)

Право собственности на доли в уставном капитале организаций Статьи 87,96,216

Паи Статья 111

Имущественный комплекс Статья 132

3 Право требования по договору / соглашению о намерениях Статья 307

Особое место в приведенном перечне занимает право требования по договору о намерениях. Данный документ не закреплен российскими нормативными правовыми актами ни в области оценки, ни в области инвестиций; объектом оценки он может являться лишь в исключительных случаях. Документ носит скорее

s Term sheet - небольшой по объему документ, суммирующий основные финансовые и другие условия предполагаемого инвестирования. Как правило, не носит обязательного характера, однако может налагать некоторые юридические обязательства на инвестора и компанию. Он представляет документ для защиты интересов как инвесторов, так и соискателей инвестиций.

понятийный характер, определяет в основном структуру реализации сделки и управления проектной компанией6.

Для определения объекта оценки в зависимости от стадии инновационного проекта рассмотрена структура венчурной сделки, которая на раннем этапе представлена в следующем виде:

1. Автор или команда разработчиков имеют НМА, защищенный охранным документом (например патентом) или идею инновационного проекта (ноу-хау).

2. Инвестор после детального изучения предлагаемого для инвестирования проекта подписывает с авторами договор о намерениях.

3. Создается юридическое лицо для реализации данного инновационного проекта, в которое автор передает права на НМА и/или ИС, а инвестор предоставляет необходимые для дальнейшей реализации проекта инвестиции.

Таким образом, если идея или НМА были разработаны без привлечения венчурного инвестора (за счет частных средств команды проекта и/или с использованием грантового финансирования), то, соответственно, объектом оценки выступает существующий на данный момент нематериальный актив.

Исходя из необходимости инвестиций для каждой стадии проекта, возможность его реализации без участия инвесторов существует только на посевной стадии и на стадии старт-ап. В ситуации, когда проект перешел на следующую стадию развития, в проект уже был привлечен инвестор и создано юридическое лицо для реализации проекта, в качестве объекта оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций должен выступать бизнес (рис. 1).

¡т.-—-г-, II _ П „ .. " 1| ][ Т'-.т'" I

чШШ 1 * ' |Г . - 1 I Ь »б I Г, Т. у цой,.». I

-^НиЫ .--.Л.. А«,1,,». ■^.г.аКг .. ,;,,„, „„И,,-- г-^гш»!г,;.. I

•НМАиИС * НМА и ИС «Бизнес «Бизнес «Бизнес

• Бизнес

Рисунок 1 - Идентификация объектов оценки на различных стадиях проекта

Существенное отличие инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций от других инвестиционных проектов и действующих предприятий в том, что в зависимости от стадии венчурного проекта и даты определения стоимости объект оценки может видоизменяться, следовательно, отличаться.

Учитывая специфику венчурного бизнеса, были определены задачи оценки и виды стоимости в зависимости от стадии развития проектов (табл. 2).

6 В рамках диссертации не рассматривался.

Таблица 2 - Определение возможных задач оценки и видов стоимости в зависимости от стадии развития проекта

Стадия развития / Задачи оценки для: Посевная Старт-ап Ранний рост Расширение Поздняя стадия

Купли-продажи • • • • •

Выпуска акций • • •

Первичного размещения (1РО) • •

Инвестирования / соинвестирования / очередного раунда инвестирования • • • • •

Прекращения инвестирования • • • •

Залога • • •

Внесения неденежного вклада в уставный капитал • • • • •

Судебных целей, в том числе разрешении имущественных споров • • • • •

Реорганизации, в том числе сделок по слиянию и поглощению • • •

Виды стоимости

Инвестиционная • • • • •

Рыночная • • •

Достоверное определение рыночной стоимости объекта оценки возможно не на каждой стадии развития проекта - на посевной и старт-ап стадиях такая возможность отсутствует. Это связано с большой степенью неопределенности будущего проекта. В условиях современного российского законодательства в области оценочной деятельности7 и практики венчурного бизнеса возникает проблема, связанная с обязательным определением рыночной стоимости объектов оценки для посевной и старт-ап стадий развития компании, хотя достоверность именно рыночной стоимости на данных стадиях вызывает огромные сомнения.

3. Особенности формирования задания на оценку и состава исходной информации для ее проведения.

Как известно, составление задания на оценку, сбор и анализ необходимой информации являются одними из основных требований к проведению оценки. Данные процедуры в рамках оценки бизнеса или прочих активов, в том числе НМА, достаточно подробно исследованы и чаще всего являются достаточно стандартными. Для инновационных проектов, учитывая их специфику, достаточно сложно четко идентифицировать объект оценки. До составления задания на оценку необходимо запросить информацию по стадии проекта и существованию на дату оценки проектной компании (существование юридического лица), и дополнить этой

7 Проведение оценки объектов оценки является обязательным в ряде случаев вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации, муниципальным образованиям.

информацией задание на оценку. Для оценки инновационных проектов, в силу их специфики, помимо стандартного набора, требуется еще ряд дополнительной информации, идентифицирующей рассматриваемый объект оценки. Исследовав специфику венчурной отрасли и инновационных проектов, автор пришел к выводу о том, что запрос информации, необходимой для проведения оценки должен включать ряд дополнительных пунктов: 1) команда проекта; 2) описание продукта, услуги, идеи; 3) научно-техническая и технологическая часть проекта; 4) интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта; 5) рынок продукта проекта; 6) закупки, поставщики, контрагенты; 7) доходная часть проекта; 8) схема реализации проекта (юридический блок информации).

4. Анализ возможности применения традиционных методов и подходов к оценке. Модификация существующей методической базы, учитывающая специфику инновационных проектов с привлечением венчурного инвестирования.

На основе методов затратного подхода для различных объектов оценки были определены основные статьи затрат, присущие проектам в зависимости от стадии их реализации. Была обоснована невозможность применения данного подхода для получения итоговой стоимости объекта оценки. Тем не менее, результаты оценки, полученные методами затратного подхода, следует использовать в качестве критерия для принятия решения о целесообразности дальнейшей реализации проекта или в качестве достоверности результатов, полученных в рамках применения других подходов к оценке. Если стоимость, полученная затратным подходом меньше стоимости, полученной доходным и сравнительным подходами, то следует принять решение об участии или дальнейшей реализации проекта. В противоположном случае, оценщику следует проверить правильность расчетов, применить другие методы оценки или выразить мнение о нецелесообразности дальнейшей реализации проекта.

В дополнение к существующим методам сравнительного подхода был разработан метод «анализа предложений по инвестированию» и сформулированы критерии для применения метода рейтинга/ранжирования. Метод анализа предложений по инвестированию позволит нивелировать сложность применения рассматриваемого подхода, для достоверного применения которого необходим поиск открытой информации по объектам-аналогам. Суть метода заключается в поиске инновационных проектов (цен предложений), которые нуждаются в венчурных инвестициях, сопоставимых по характеристикам с оцениваемым проектом, выявлению элементов сравнения и последующей корректировке стоимости проектов - аналогов. Наиболее значимыми критериями сравнения для

оценки проектов являются: стадия развития венчурного проекта; отрасль (область применения); структура сделки; применяемая в расчетах ставка дисконтирования.

Принимая во внимание специфику венчурного бизнеса, для достоверного применения метода ранжирования было предложено использовать следующие критерии: 1) команда проекта; 2) описание продукта, услуги, идеи; 3) научно-техническая и технологическая часть проекта; 4) интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта; 5) рынок продукта проекта; 6) закупки, поставщики, контрагенты; 7) доходная часть проекта; 8) схема реализации проекта (юридический блок информации).

Как отмечают многие эксперты венчурного бизнеса и оценочной деятельности, успех инновационного проекта с привлечением венчурного инвестирования не зависит в равной мере от всех факторов. В рамках данной работы, были исследованы весовые коэффициенты, а также степень их изменения в зависимости от стадии развития проекта.

В исследовании доказано, что при оценке инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций, в силу их специфики, доходный подход является основным и предполагает не просто покупку определенного набора активов, а получение будущих экономических и прочих выгод, которые должны позволить вернуть и преумножить инвестиционные вложения.

Одними из новых и наиболее развивающихся методов оценки являются методы, основанные на опционном ценообразовании. В диссертации были исследованы биноминальная модель и модель Блэка-Шоулза. Основными ограничениями применимости биноминальной модели являются: 1) определение множества возможных результатов изменения базовой стоимости; 2) достоверность определения вероятности того или иного сценария. В ходе исследования характеристик рассматриваемых проектов было установлено, что на каждом этапе проекта существует всего два сценария: либо проект переходит на более позднюю стадию, либо он закрывается.

Для получения достоверных значений вероятностей достижения успеха, автором был проведен опрос специалистов венчурной индустрии. Результаты исследования представлены в табл. 3.

Таблица 3 - Риск неудачи стадий венчурных проектов (в %)

Стадия проекта Посевная Старт-ап Ранний рост Расширение Поздние стадии

Риск неудачи 90 73 47 25 13

Для применения модели Блэка-Шоулза были исследованы и изменены входные данные модели (табл. 4).

Таблнца 4 - Входные данные для модели Блэка - Шоулза

Обозначение Финансовый опцион на акцию Реальный опцион для венчурных проектов

V Премия европейского са11-опциона Стоимость проекта

5 Цена базового актива (цена акции по рыночным данным) Текущая стоимость ожидаемых доходов при реализации проекта

а Среднеквадратичное отклонение доходности акции Среднеквадратичное отклонение доходности инновационных компаний, торгуемых на бирже

а2 Дисперсия доходности акции Дисперсия доходности инновационных компаний, торгуемых на бирже

К Цена исполнения опциона Затраты на реализацию проекта (на все стадии)

т Срок истечения опциона Срок реализации проекта (от начала проекта до «выхода» инвестора)

я Безрисковая ставка процента Безрисковая ставка процента

N(<1) Функция нормального распределения Функция нормального распределения

5. Анализ существующей методики оценки в рамках доходного подхода и ее модификация.

Исследование существующих методов оценки в рамках доходного подхода доказало возможность использования только метода дисконтирования денежных потоков (ДДП). Его особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов и затрат проекта, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Процедура определения стоимости методом ДДП для оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций аналогична процедуре при оценке стоимости бизнеса, с одной лишь разницей, что необходимо дополнительно определить и проанализировать показатели экономической эффективности.

Автором проведен анализ и разработана модификация процедуры применения метода ДДП. Обосновано, что выбор денежного потока на основе практики оценки бизнеса не представляется возможным, вследствие того, что она опирается на использование чистой прибыли, которая не отражает деятельность инновационных проектов. На ранних стадиях проектная компания может не иметь финансовых результатов, так как, например, у проекта отсутствует выручка, а все оттоки денежных средств относятся на создание будущих НМА.

В ходе исследования определена длительность прогнозного периода, которую оценщику необходимо определять по планам продажи проекта целиком или выходу инвесторов из проектов, а период действия охранных документов необходимо учитывать при прогнозировании постпрогнозной (или терминальной) стоимости

проекта. За единицу измерения прогнозного периода могут приниматься как одинаковые временные отрезки, так и стадии развития инновационного проекта.

Доказана невозможность, вплоть до поздних стадий развития, проведения ретроспективного анализа и построение прогнозов будущих денежных потоков по бухгалтерской отчетности проектной компании. В силу невозможности использования исторических данных построение прогнозов по будущим денежным потокам венчурных проектов достаточно нетривиальная задача. Автором проанализированы основные статьи затрат на каждом этапе развития проекта, а также возможная структура доходной части проектов:

- Доходы складываются от продажи изделий, которые производят в результате реализации венчурного проекта.

- Доходы складываются от продажи прав на НМА и ИС проекта.

- Доходы складываются от продажи всего проекта или доли/долей инвесторов целиком.

- Смешанный вариант доходной части проекта, когда доход от проекта является функцией от описанных выше вариантов.

Как известно, достоверный расчет ставки дисконтирования является одной из важнейших задач для применения метода дисконтирования денежного потока.

Исследование существующих методов определения ставки дисконтирования позволило разработать методику расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения и модифицировать модель оценки капитальных активов для оценки инновационных проектов с использованием венчурных инвестиций.

Отличием модифицированной модели оценки капитальных активов является введение венчурной премии за риск (VHP-venture risk premium), которая отражает разницу между доходностью венчурной отрасли в целом и безрисковой ставкой доходности. Она рассчитывалась как среднее значение доходности акций 100 ведущих мировых компаний, котирующихся на американском внебиржевом рынке, специализирующемся на акциях высокотехнологичных компаний (NASDAQ). Для применения разработанной модели, вне зависимости от стадии проекта, была разработана дополнительная премия за риск стадии инновационного проекта, для расчета которой использовалась статистическая информация по распределению инвестиций в зависимости от стадии проекта (табл. 5).

Таблица 5 - Премия за риск стадии проекта

Стадии проекта Риск стадии венчурного проекта, %

Посевная / старт-ап 25

Ранний рост 8

Расширение 3

Поздние стадии 0

Расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) для инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций имеет вид:

л = /г/ + р*улр + л, + с( где (1)

И. - ставка дисконтирования;

Иг - безрисковая ставка;

Р - коэффициент «бета»;

УЯР - венчурная премия за риск;

- премия за риск стадии венчурного проекта;

С - страновой риск.

Разработанная методика расчета ставки дисконтирования на основе модифицированного метода кумулятивного построения основывается на применении факторов риска, характерных для инновационных проектов.

При расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для действующего бизнеса риски считаются равновероятньми, т.е. каждый риск одинаково влияет на ставку дисконтирования и стоимость бизнеса. Успех же инновационного проекта с привлечением венчурного инвестирования, в зависимости от того, на какой стадии находится венчурный проект, не одинаково зависит от всех факторов. Так, на посевной стадии проекта, когда существует только идея или есть опытный образец, нет ни продаж, ни бизнес-плана будущей деятельности, бессмысленно рассматривать такие риски как законодательный и административный риск или риск рентабельности и прогнозируемости доходов. По мере достижения проектом следующих стадий все большее количество рисков влияют на результаты проекта. Для достоверного определения ставки дисконтирования инновационных проектов с привлечением венчурного инвестирования, необходимо модифицировать стандартную формулу метода с учетом того, что рассматриваемые риски имеют разный вес:

У кг

Я^+^-^-.где (2)

Иг - безрисковая ставка;

Г; - значения факторов риска, перечисленных выше;

к( - вес факторов риска.

На основе исследования значений весов факторов риска доказано, что в зависимости от стадии проекта изменяется их значение весовых коэффициентов (табл. 6).

Таблица 6 - Значение весовых коэффициентов факторов риска (в баллах)

Критерий сравнения / стадия проекта Посевная Старт-ап Ранний рост

Команда 4,5 3,3 1,9

Рынок 0,9 1,2 1,9

Продукт, услуга, идея 1,2 1,1 0,8

Научно-техническая и технологическая часть проекта 0,4 0,6 0,8

Закупки, поставщики, контрагенты 0,4 0,6 0,8

Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0,5 0,7 1

ИСиНМА 1,2 1,7 1,9

Финансирование проекта, доступность финансовых инструментов 0,6 0,5 0,3

Административный риск 0,3 0,3 0,6

Итого 10 10 10

6. Разработанная методика оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций.

Проведение оценки должно включать следующие этапы:

1. Идентификация объекта оценки. До заключения договора на оценку, включающего в себя задание на оценку, необходимо идентифицировать объект оценки, так как в зависимости от стадии одного и того же проекта, объекты оценки могут отличаться.

2. Заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку. При составлении задания на оценку, помимо информации, которая должна быть указана в соответствии с п. 17 ФСО-1, необходимо также включить пункты, необходимые для идентификации объекта оценки: 1) стадия проекта; 2) этап существования юридического лица.

3. Сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки. Учитывая специфику инновационных проектов и венчурного инвестирования, запрос и анализ информации, необходимой для проведения оценки должен включать в себя ряд дополнительных пунктов, описанных ранее.

В случае невозможности проведения достоверного анализа, касающегося научно-технической части проекта, оценщику следует провести научно-техническую и/или производственно-технологическую экспертизу с привлечением сторонних экспертов или использовать результаты существующих экспертиз.

4. Применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов. Оценщику при проведении оценки анализируемого объекта целесообразно использовать, сравнительный, доходный подход и методы, основанные на опционном ценообразовании или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Для определения итоговой стоимости объекта оценки, оценщик должен отказаться от использования затратного подхода.

5. Согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки. При согласовании результатов расчета необходимо использовать процедуру, описанную в п. 24 ФСО-1.

6. Определение показателей эффективности и принятие управленческих решений. Стоимость объекта оценки, полученную в рамках затратного подхода, следует использовать как критерий принятия решения по целесообразности дальнейшей реализации проекта или достоверности результатов, полученных в рамках применения других подходов к оценке.

Оценщику следует провести расчет «стандартных» показателей эффективности инвестиционного проекта, которые отражают целесообразность реализации проекта в целом (МРУ, Р1 и т.д.). Итоговый результат оценки должен быть использован как критерий принятия управленческого решения по структуре будущей сделки, а именно, размеру доли, которую получает инвестор в проектной компании. Если отношение объема инвестиций со стороны инвестора к сумме итоговой стоимости и объему инвестиций со стороны инвестора меньше или равно доле, которую инвестор получает в проектной компании, инвестору следует принять решение о вхождении в проект. В противном случае необходимо провести дополнительные переговоры по структуре будущей сделки с целью увеличения доли инвестора в проекте.

7. Составление отчета об оценке. В отчет об оценке необходимо добавить раздел по определению показателей экономической эффективности и принятию управленческих решений.

В диссертации апробировано применение теоретических и методических разработок с целью подтверждения целесообразности их использования для оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций. Была рассчитана инвестиционная стоимость двух проектов (табл. 7).

Рыночная стоимость, рассчитанная в рамках затратного подхода, меньше инвестиционной стоимости, полученной доходным и сравнительным подходами, что свидетельствует о целесообразности дальнейшей реализации проекта.

Расчетное значение доли инвестора в проектной компании меньше или равно доле, которую инвестору предлагают в рамках реализации проекта. Таким образом, инвестору следует принять решение о вхождении в проект.

Апробация разработанной методики оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций доказывает эффективность ее применения, позволяет сделать выводы относительно инвестиционной привлекательности того или иного проекта, потенциала роста капитализации как проектной компании, так вкладов инвесторов, может служить механизмом принятия решения об инвестировании и дальнейшей коммерциализации проектов.

Таблица 7 - Результаты расчета стоимости проектов и показателей их эффективности

Показатель Значение

Проект 1 Проект 2

Этап существования юридического лица на дату оценки Юридическое лицо создано ООО «Проект 1» Юридическое лицо не создано

Стадия проекта Старт-ап Посевная

Объект оценки 100 доли в уставном капитале ООО «Проект 1» Патент на изобретение 2 от 01.01.2011г.

Ставка дисконтирования, рассчитанная модифицированным методом кумулятивного построения, % 56,08 60,08

Ставка дисконтирования, рассчитанная модифицированным методом оценки капитальных активов, % 59,61 58,20

Рыночная стоимость, рассчитанная в рамках затратного подхода, руб. 10433 180 7 114800

Инвестиционная стоимость, рассчитанная в рамках доходного подхода, руб. 18175 621 28 734188

Инвестиционная стоимость, рассчитанная в рамках сравнительного подхода, руб. 21 953 333 26 012 944

Инвестиционная стоимость, рассчитанная методом опционного ценообразования, руб. Не применялся 22 315 200

Итоговая стоимость проекта, руб. 19 762000 25 626 000

Расчетное значение доли инвестора в проектной компании, % 65 70

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертации проанализированы и разработаны теоретические положения оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций, соответствующие методики. Результаты исследования должны способствовать развитию инвестиционной привлекательности инновационных проектов, увеличить их конкурентоспособность как на отечественном, так и на мировом рынках. Развитие венчурного бизнеса должно стать локомотивом развития не только отдельных субъектов хозяйствования, но всей российской экономики.

Проведенное исследование углубляет и дополняет теорию и практику оценки инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций. Положения, составляющие научную новизну исследования, позволяют увеличить достоверность определения стоимости проектов, решать задачи целевого использования как бюджетных, так и внебюджетных средств. Практическим аспектом работы стала возможность более качественного проведения оценки с учетом специфики венчурной отрасли, а результаты исследования могут служить механизмом принятия

решений для различного рода институциональных инвесторов и игроков инвестиционного рынка.

Дальнейшим направлением исследования, исходя из достигнутых результатов, может стать разработка стандартов по комплексной оценке стоимости инвестиционных проектов и бизнеса, которая, в свою очередь, приведет к увеличению качества оценочных работ и тем самым повысит инвестиционную привлекательность инновационных проектов.

IV. ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

В ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК:

1. Силаев A.A. Обзор рынка венчурного инвестирования России за 2009 г. // Финансы и кредит. - 2010. - №26 (410). - 0,58 п.л.

2. Силаев A.A. Модифицированная факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения для оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурного финансирования // Имущественные отношения в РФ. - 2011. - № 5 (116). - 0,48 п.л.

3. Силаев A.A. Методика оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций // Имущественные отношение в РФ. -2012.-№2(125).-0,87 пл.

В других изданиях:

4. Силаев A.A. Проблемы оценки бизнес-ангельских и венчурных инвестиций наукоемких проектов в условиях кризиса // Сборник тезисов докладов IV Международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации российского общества - 2009». Ч. 1. - М.: Global Conferences, 2009. - 0,30 п.л.

5. Силаев А.А.Специфика развития рынка высокорискованных инвестиций // Сборник тезисов докладов V Международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации российского общества - 2010». Ч. 1. - М.: Global Conferences, 2010. - 0,20 пл.

6. Силаев A.A. История развития венчурного инвестирования в России. Венчурное клонирование // Сборник тезисов докладов VI Международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации российского общества -2011». -М.: Global Conferences, 2011. -0,25 пл.

7. Силаев A.A. Идентификация объекта оценки при определении стоимости венчурных инвестиционных проектов // Материали за VII Международна научна практична конференция «Ключови въпроси в съвременната наука -2011». - М.: Бял ГРАД-БГ, 2011. - 0,21 п.л.

Подписано в печать 28.02.2012 г. Усл.п.л. - 1.0 Заказ № 07948 Тираж: 100 экз.

Копицентр «ЧЕРТЕЖ.ру» ИНН 7701723201 107023, Москва, ул.Б.Семеновская 11, стр.12 (495) 542-7389 www.chertez.ru