Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики

Кошкина, Алла Александровна

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Кошкина, Алла Александровна
Место защиты: Москва
Год: 2011
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики"

На правах рукописи

4839952

КОШКИНА АЛЛА АЛЕКСАНДРОВНА

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИНТЕРНЕТ-КОМПАНИЙ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

О о [ „г

Москва- 2011

4839952

Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление стоимостью» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель Официальные оппоненты

Ведущая организация

кандидат экономических наук, доцент Иванова Елена Николаевна

доктор экономических наук, профессор, Качеянц Мария Борисовна

кандидат экономических наук, Родин Александр Юрьевич

ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет»

Защита состоится «17» марта 2011 г. в 10.00 часов на заседании совета п защите докторских и кандидатских диссертаций Д 505.001.02 при ФГОБУВП «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» п адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 49 ауд. 406.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, комн. 203.

Автореферат разослан «11» февраля 2011 г. и размещен на официальном сайте ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: www.ufrf.ru

Ученый секретарь совета Д 505.001.02, к.э.н., доцент

Е. Е. Смирнова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования.

По мере распространения сети Интернет среди российских пользователей, повышается интерес инвесторов к интернет-компаниям. Сеть Интернет сформировала новый бизнес-инструмент, благодаря которому интернет-компании получили экономические преимущества по сравнению с компаниями реального сектора в обслуживании клиентов. Российские инвесторы оценивают данный сегмент рынка как перспективный и вкладывают капитал не только в российские, но и в иностранные интернет-компании.

В процессе выхода страны из финансово-экономического кризиса активизируются сделки в данном секторе экономики. Акционерами крупных российских интернет-компаний являются такие холдинги, как Газпром, Профмедиа, Digital Sky Technologies (DST), Интеррос, Росбанк. С другой стороны, растет инвестиционная привлекательность российских интернет-компаний для иностранного капитала, что в том числе связано с поддержкой данного сектора экономики государством, а также принимаемыми мерами по совершенствованию законодательного регулирования деятельности интернет-компаний.

В то же время в российской практике достаточно фрагментарно исследованы проблемы оценки стоимости интернет-компаний. Методики, используемые российскими оценщиками для оценки интернет-компаний, не учитывают специфических факторов стоимости и особенностей интернет-компаний и в большинстве случаев не отличаются от используемых при оценке компаний реального сектора.

Принимая во внимание указанные обстоятельства, корректная стоимостная оценка бизнеса интернет-компаний требует углубленного изучения формирующих их стоимость факторов в целях совершенствования классических методов оценки и их адаптации к особенностям интернет-компаний.

Степень изученности проблемы. Вопросы оценки стоимости бизнеса и отдельных активов исследованы в трудах С.В.Валдайцева, А.Г.Грязновой, В.Е.Есипова, Е.Н.Ивановой, И.В.Ивашковской, А.А.Кантаровича, М.Б.Качеянц, А.Н.Козырева, Ю.В.Козыря, С.А.Ленской, Б.Б.Леонтьева, В.Н.Лившица, Г.А.Маховиковой,

Т.П.Прудниковой, А.Ю.Родина, В.М.Рутгайзера, С.А.Смоляка, Т.В.Тазихиной, Н.Н.Тренева, М.А.Федотовой, В.В.Царева, Е.В.Чирковой. Однако исследования данных авторов посвящены преимущественно компаниям реального и финансового секторов и не сфокусированы на специфических особенностях интернет-компаний.

, Исследования отечественных экономистов, посвященные интернет-компаниям, освещают, главным образом, технико-экономические особенности Интернет-компаний, проблемы распространения сети Интернет и задачи повышения ее значения как средства массовой информации, либо рассматриваются предпринимательские возможности построения бизнеса в данной сети. Исследованию сущности сетевой экономики посвятили свои работы В.Н.Бугорский, С.В.Воробьёв, Р.В.Соколов, И.А.Лазарев, К.И.Лазарев, Л.Ю.Титов, Г.С.Хижа, особенности интернет-рынка рассмотрены И.С.Ашмановым, И.Т.Балабановым, Е.Л.Вартановой, Д.Н.Колисниченко, Т.Е.Кочергиной, А.Б.Курицким, Л.Ю.Ладониной, В.Б.Фокиным, А.А.Черенковым. Тем не менее, данные исследования посвящены в основном маркетинговой стратегии компаний с использованием сети Интернет и анализу интернет-версий средств массовой информации, а не вопросам определения стоимости интернет-компаний.

Теоретико-методические вопросы оценки стоимости интернет-компаний находят лишь фрагментарное отражение в публикациях российских практиков: С.В.Артемова, И.В.Березинец, А.В.Воробьева, И.Ю.Жилиной, А.Ю.Котляровой, А.Г.Павлова, Е.В. Трофимовой, но проблемы, рассматриваемые данными авторами, сфокусированы в основном вокруг интеллектуального капитала интернет-компаний.

В то же время проблемы оценки интернет-компаний являются более изученными в работах зарубежных авторов, из которых следует выделить труды наиболее авторитетных в этой области ученых экономистов, таких, как: Е.Бартова, П.Боера, Д.Бригиншоу, Р.Вайбера, А.Дамодарана, М.Зингера, Д.Кампа, Т.Коллмана, Т.Коупленда, А.Мерфи, М.Муна, Р.Пиндайка, Е.Райс, А.Таруни, М.Тейлора, Д.Токича, Й.Хагеля, Э.Шварца, П.Щульца, Д.Ягла, в которых исследованы факторы стоимости интернет-компаний, а также заложены основы стоимостной оценки интернет-компаний в условиях новой экономики.

Анализ исследований указанных авторов показал, что наряду с достаточно глубокой проработанностью проблем оценки стоимости бизнеса в целом, в российской научной школе практически отсутствуют исследования, посвященные оценке стоимости

российских интернет-компаний. Требует дальнейшего исследования понятийный аппарат, а также факторы стоимости и специфические особенности интернет-компании как объекта оценки. Необходимо совершенствование традиционных подходов и методов оценки с учетом специфики интернет-компаний.

Работы зарубежных специалистов в области оценки стоимости интернет-компаний имеют теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта в современных российских условиях невозможно без предварительного тщательного анализа применимости этого опыта в российской практике. Таким образом, особенности функционирования интернет-компаний в России обуславливают необходимость анализа результатов исследования зарубежных авторов для выработки предложений по формированию методики оценки стоимости российских интернет-компаний в целях широкого применения российскими оценочными и консалтинговыми фирмами.

Необходимость совершенствования методики оценки для определения стоимости российских интернет-компаний, а также наличие ряда нерешенных и дискуссионных вопросов обусловливают актуальность темы исследования, предопределяя его структуру, цель и задачи.

Целью диссертации является разработка и научное обоснование концепции стоимостной оценки интернет-компаний как совокупности обобщенных методических положений и практических правил определения рыночной стоимости бизнеса с учетом отраслевых особенностей.

В соответствии с целью в диссертации были поставлены следующие задачи:

- расширить понятийный аппарат интернет-компании для целей оценки;

- выявить и дополнить перечень существующих факторов, определяющих стоимость интенет-компаний;

- исследовать рынок интернет-услуг с целью выделения основных бизнес-моделей интернет-компаний и особенностей как объекта оценки;

- систематизировать российский и зарубежный опыт оценки бизнеса в сфере Интернет с позиции доходного, затратного и сравнительного подходов в целях адаптации классических методов стоимостной оценки к специфике интернет-компаний;

- исследовать практические аспекты проведения стоимостной оценки российских интернет-компаний.

Предметом исследования являются методы стоимостной оценки интернет-компаний.

Объектом исследования являются российские интернет-компании.

Теоретической и методологической основой исследования служат работы российских и зарубежных ученых и исследователей в области экономики, финансов и оценки стоимости. В процессе проведения исследования были использованы общенаучные методы познания (эмпирическое исследование, абстрагирование, анализ, синтез, индукция, дедукция) и специальные методы (метод группировки, классификаций, факторного анализа, регрессионного анализа, рейтингового анализа, финансового моделирования).

Информационную основу диссертации составили законодательные и нормативные документы РФ, аналитические и статистические материалы (Ассоциация Коммуникационных Агентств России, «Зенит Оптимедиа», Bloomberg, Capital IQ), материалы монографий, статей, диссертаций, информационные и методические материалы ведущих оценочных и консалтинговых компаний (в том числе PricewaterhouseCoopers, KPMG), отчеты российских и иностранных оценочных и инвестиционных компаний (ВТБ Капитал, Дойче Банк, Ренессанс Капитал, и др.), данные периодической печати, результаты маркетинговых исследований, данные бухгалтерской и финансовой отчетности компаний, данные интернет-ресурсов.

Настоящая диссертационная работа выполнена в соответствии с Паспортом специальности 08.00,10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертации состоит в обосновании теоретико-методических разработок по совершенствованию стоимостной оценки интернет-компаний.

1. Расширено понятие интернет-компании, используемое для целей стоимостной оценки, основанное на ключевом значении информационного продукта как фактора стоимости интернет-компаний, а также учитывающее, в отличие от сложившихся в экономической литературе определений, не только его создание, но и реализацию данного продукта посредством глобальных информационно-коммуникационных компьютерных сетей общего доступа.

2. Обоснована позиция, согласно которой существующая система доминирующих факторов, определяющих стоимость интернет-компаний, должна

включать также такой ключевой фактор стоимости, как аудитория интернет-пользователей;

3. Проведена типологизация бизнес-моделей интернет-компаний, в частности выделены следующие бизнес-модели, особенности операционной деятельности которых влияют на стоимостную оценку: разработчики, коптент-компании, интернет-магазины и социальные сети;

4. Выявлены особенности интернет-компаний как объектов оценки: высокая доля неопределенности денежных потоков, ярко выраженное развитие по фазам, связанное со стадией жизненного цикла продукта, большие объемы инвестиций в информационные технологии в течение всего жизненного цикла, незначительный объем амортизационных отчислений, преобладание нематериальных активов, изменчивость структуры капитала, различные темпы роста доходов и расходов в постпрогнозном периоде;

5. Предложены и научно обоснованы рекомендации по совершенствованию метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости интернет-компаний: необходимость учета стадии жизненного цикла компании при обосновании длительности прогнозного периода и анализе уровня риска; использование модели скорректированной приведенной стоимости, ориентированной на индивидуальную структуру капитала каждой фазы развития компании; постадийная дифференциация ставки дисконтирования; модификация общепринятого метода расчета терминальной стоимости1 на основе различных темпов роста доходов и расходов компании в постпрогнозном периоде;

6. Обоснована система ценовых мультипликаторов, рассчитываемых на основе финансовых и натуральных показателей, приемлемых для расчета и последующей оценки стоимости интернет-компаний: выручка, прибыль до учета процентных расходов, налогов, расходов НИОКР, а также натуральные показатели, характеризующие специфику выделенных бизнес-моделей.

Практическая значимость проведенного исследования.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты ориентированы на широкое использование оценочными и консалтинговыми компаниями, а также менеджерами интернет-компаний.

1 Под терминальной стоимостью понимается приведенная стоимость будущих денежных потоков оцениваемой компании в конце прогнозируемого периода.

Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:

1) Классификация бизнес-моделей, позволяющая систематизировать интернет-компании по видам деятельности и оптимизировать процесс сбора информации для целей оценки;

2) Система факторов стоимости интернет-компаний, повышающая объективность результатов стоимостной оценки в рамках различных подходов;

3) Выявление специфических особенностей интернет-компании как объекта оценки, доказывающих необходимость совершенствования традиционных подходов и методов оценки;

4) Методика стоимостной оценки интернет-компаний в рамках доходного подхода, учитывающая специфику интернет-компании как объекта оценки и позволяющая существенно повысить достоверность результатов оценки;

5) Система ценовых мультипликаторов, применяемая в рамках сравнительного подхода, опирающаяся на ключевые факторы стоимости интернет-компаний, что необходимо для реализации стоимостно-ориентированного управления.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Результаты исследования обсуждены и одобрены на Пятой Международной Конференции «Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности: новые условия, стандарты, прогнозы» (Москва, Финансовая академия, 2007), а также на заседаниях «круглых столов» и научных семинарах по проблемам оценки стоимости бизнеса высокотехнологичных отраслей.

Тема диссертации связана с научно-исследовательскими работами ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в рамках комплексной темы «Пути развития финансово-экономического сектора России» по кафедральной подтеме «Формирование, оценка и управление стоимостью компаний в условиях «новой экономики», а также с научно-исследовательскими работами, проводимыми в рамках комплексной темы «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по межкафедральной подтеме «Стратегический инновационный потенциал, факторы и тренды инновационного развития России».

Результаты исследования используются в практической деятельности отдела Сопровождения сделок управления Бизнес-консультирования филиала компании «ПрайсвотерхаусКуперс Раша Б.В.», а также аналитическим отделом ООО «Инстэком».

Изложенные в работе выводы и рекомендации были успешно применены на практике для оценки стоимости более 20 российских интернет-компаний, в том числе с иностранным участием.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 2,85 п. л. (авторским объемом 2,85 п.л.). Три статьи общим объемом 1,2 п.л. (авторским объемом 1,2 п.л.) опубликованы в журналах, определенных ВАК.

Объем и структура исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Она изложена на 165 стр., содержит 26 таблиц и 17 рисунков.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении работы обоснована актуальность темы диссертационного исследования, представлена степень научной разработанности, методология работы: определение цели, постановка задач исследования, элементы научной новизны работы и ее практическая значимость.

Первая группа проблем посвящена исследованию особенностей интернет-компаний как объекта стоимостной оценки, группировке основных видов Интернет-компаний в целях выявления приоритетных факторов, формирующих стоимость компании в рамках доходного и сравнительного подходов.

Вытеснение в последней четверти двадцатого века понятия индустриальная экономика понятием информационная экономика, отличительной чертой которой является возрастание роли информационного продукта, а также распространение сети Интернет сопровождалось появлением такого вида компаний, как интернет-компании, предоставляющих новый информационный продукт потребителям в электронном виде.

Изучение отечественной и зарубежной экономической литературы показало, что к настоящему времени не сложилось четкой формулировки понятия интернет-компании как объекта оценки. Современные американские экономисты Т.Коллман2, А.Мерфи и М.Тейлор3 рассматривают такие понятия, как «электронная коммерция» или «электронное предпринимательство», как осуществление операций купли-продажи

2 Kollmann, T. E-Venture: Grundlagen der Untemehmensgriindung in der Net Economy, Wiesbaden, Gubler. 2004, p.513 5 Taylor, M. and Murphy, A. 'SMEs and e-business', Journal of Small Business and Enterprise Development, Vol. 11, No.

3, 2004, pp.280-289

продуктов и услуг в сети Интернет и, наряду с немецкими учеными Р.Вайбером4, Й.Хагелем и М.Зингером5, отмечают ключевую роль информации, предлагаемой потребителям.

В российской научной школе понятие интернет-компаний достаточно размыто и в большинстве случаев трактуется как «фирма, строящая свой бизнес на основе интернет-технологий». По аналогии с зарубежными авторами, российские авторы также вводят понятие «электронная коммерция». Например, А.В.Юрасов6 определяет электронную коммерцию как сферу цифровой экономики, которая включает в себя все финансовые и торговые трансакции, осуществляемые при помощи компьютерных сетей, и бизнес-процессы, связанные с проведением таких трансакций. Н.Г.Устинова7 дает определение электронной коммерции как процессу покупки, и продажи товаров и услуг, осуществляемому с использованием компьютерных систем. Однако данные определения не отражают сущность самих интернет-компаний, а скорее характеризуют среду, в которой они оперируют. Другие российские авторы в основном рассматривают интернет-компании с точки зрения средств массовой информации, предпринимательской деятельности и с позиции информационных технологий.

Поскольку в современной литературе не сформировано четкое определение, для целей настоящего исследования под интернет-компанией понимается компания, деятельность которой предполагает создание нового информационного продукта или услуг и их реализацию посредством глобальных информационно-коммуникационных компьютерных сетей общего доступа.

Предложенное определение опирается на систему наиболее существенных характеристик интернет-компаний:

• осуществление операционной деятельности посредством компьютерных сетей;

• ключевая роль информационного продукта в обеспечении конкурентного преимущества интернет-компаний;

• наличие интернет-сайта как электронного средства передачи информации;

Weiber, R. and Kollmann, Т. 'Competitive advantages in virtual markets - perspectives of "Information-based Marketing" in cyberspace', European Journal of Marketing, Vol. 32, Nos. 7/8, 1998, pp.603-615 3 Hagel, J. and Singer, M. Net Gain, Boston, Harvard Business School Press, 1997, p.35

6 Юрасов A.B., Основы электронной коммерции. - М.: Горячая линия-Телеком, 2008. - 480 с.

7 Устинова Н.Г. «Трансакционные издержки фирмы в условиях информационной экономики». Диссертация на соискание ученой степени кандидата наук. Саратовский государственный социально- экономический университет. Саратов, 2007. - 178 с.

• отсутствие административных и экономических барьеров для вхождения на рынок;

• широкий охват интернет-аудитории, ограниченный только размером сети. Общие характеристики интернет-компаний не исключают диверсификации видов

информационного продукта и позволяют выделить следующие основные бизнес-модели интернет-компаний: разработчики, контент-компании, интернет-магазины и социальные сети.

Дифференциация бизнес-моделей интернет-компаний в зависимости от информационного продукта и операционной деятельности представлена в Таблице 1.

Таблица 1. Бизнес-модели интернет-компаний

Бизнес-модель интернет- компаний Информационный продукт Описание операционной деятельности

Разработчики Информация о новых возможностях использования сети Производство программных и аппаратных компонентов и их распространение в сети Интернет с целью достижения новых возможностей использования электронной сети

Интернет-магазин Совокупность информации о предлагаемых продуктах и услугах Реализация собственной продукции или продуктов или услуг, производимых другими компаниями, через электронную сеть

Контент-компания Информационный контент8 Предоставление клиентам информационного контента

Социальные сети Личные данные и интересы пользователей Создание сообществ людей в электронной сети

Специфика отдельных видов интернет-компаний не исключает наличия общих характеристик, определяющих особенности стоимостной оценки:

• высокая доля риска и неопределенности денежных потоков;

• ярко выраженное развитие по фазам жизненного цикла: формулирование идеи, реализация, интенсификация и продолжительность;

8 Контент (от англ, content - содержание) в медиаиндустрии определяется как текст, звук, зрительные образы или совокупность мультимедийных данных, представленных в аналоговом или цифровом формате на разнообразных носителях, таких, как бумага, микрофильм, магнитные или оптические запоминающие устройства. Вартанова Е.Л. Медиаэкономика зарубежных стран: Учеб. пособие — М.: Аспект Пресс, 2003. — 335 с.

• большие объемы инвестиций в информационные технологии не только на стадии создания компании, но и в дальнейшем, в связи с возрастающими требованиями рынка;

• незначительный объем амортизационных отчислений;

• высокая доля нематериальных активов в структуре активов;

• изменчивость структуры капитала;

• несоответствие темпов изменения доходов и расходов.

Исследование особенностей интернет-компаний как объекта оценки, анализ работ зарубежных ученых в данной области, и, в частности, публикаций Т. Коллмана, в которых наиболее полно раскрыта система ключевых факторов, формирующих рыночную стоимость интернет-компаний, позволили дополнить ее таким фактором как «аудитория интернет-пользователей», или «интернет-аудитория». Анализ структуры активов интернет-компаний свидетельствует о незначительной доле материальных активов и существенном вкладе в доходность и, следовательно, стоимость компании специфических нематериальных активов, связанных с клиентами, которые определяются наличием такого фактора, как «аудитория интернет-пользователей».

Степень воздействия фактора «интернет-аудитория» на стоимость интернет-компании можно учесть на основе количественного анализа следующих групп показателей: привлечение, посещаемость, активность и постоянство.

В диссертации выделено шесть ключевых факторов стоимости интернет-компаний: информационный продукт, менеджмент, средства доступа к рынку/сети, эффективность бизнес-процессов, доступ к финансированию, интернет-аудитория.

Вышеперечисленные факторы являются фундаментальными для всех бизнес-моделей интернет-компаний и на их основе должен быть построен любой стоимостной анализ интернет-компаний.

Вторая группа проблем охватывает специфику применения классических подходов и методов стоимостной оценки интернет-компаний в целях формирования комплексного и системного алгоритма применения базовых процедур, направленного на получение корректных и объективных результатов.

В основу рекомендаций по совершенствованию методик определения рыночной стоимости для целей оценки интернет-компаний положены результаты исследования их специфики как объекта оценки и выводы о системе приоритетных факторов стоимости.

Применение доходного подхода к стоимостной оценке интернет-компаний требует обязательного учета таких позиций как высокая доля неопределенности будущих денежных потоков; ярко выраженное развитие по фазам, связанное со стадией жизненного цикла продукта; незначительное влияние амортизационных отчислений на величину денежного потока; изменчивость структуры капитала; неравномерность осуществляемой инвестиционной программы: интенсивность инвестиций на начальном этапе развития, сопровождающаяся возникновением отрицательных денежных потоков в сочетании с быстрыми темпами роста; различия в темпах роста доходов и расходов.

Выявленная специфика интернет-компаний требует применения метода дисконтированных денежных потоков (DCF, Discounted Cash Flows), который позволяет в отличие от метода капитализации учесть существенные колебания размера денежных потоков в течение прогнозного периода. На основе анализа апробированного арсенала DCF, включающего разнообразные виды денежных потоков и модели: денежный поток на собственный капитал (ECF, Equity Cash Flow), денежный поток на инвестированный капитал (Free Cash Flow, FCF), денежный поток на совокупный капитал (Capital Cash Flow); дивидендный денежный поток (Dividend Cash Flow), модель скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value, APV), модели добавленной стоимости и др., была доказана возможность и необходимость применения метода APV для оценки российских интернет-компаний.

Метод APV, предложенный С.Майерсом9, позволяет максимально учесть влияние на стоимость компании изменчивости структуры капитала в прогнозном периоде, присущую российским интернет-компаниям. Положенное в основу метода APV разделение стоимости компании на два компонента: стоимость, формируемую за счет «работы» исключительно собственного капитала, и стоимость налоговых выгод, получаемых в результате эффективного привлечения заемного капитала, позволяет получать более корректный результат оценки за счет дополнительной детализации структуры капитала в прогнозном периоде.

Эффективность применения метода APV для оценки стоимости интернет-компаний подтверждается возможностью комплексного анализа используемого капитала:

9 Myers S., Interactions of Corporate financing and investment decisions //Journal of finance. - March 1974, pp. 1-25.

• Большие объемы стартовых инвестиций интернет-компаний не дают объективной информации о структуре источников финансирования и не определяют целевую структуру капитала, необходимую для применения классического метода ОСР;

• Нестабильность структуры капитала в прогнозном периоде требует учета предполагаемого соотношения собственных и заемных средств, в отличие от использования целевой структуры капитала;

• Формирование стоимости налоговых выгод дает возможность детального учета влияния корректировок налогооблагаемой базы, возникающих в сеязи с отрицательными денежными потоками начальной фазы развития компании;

• Расчет терминальной стоимости должен опираться на целевую структуру капитала, сформированную для долгосрочной перспективы.

Применение метода АРУ основано на раздельном расчете денежного потока на инвестированный капитал и так называемого «налогового щита», под которым понимается экономия денежных средств в результате исключения из налогооблагаемой базы процентных платежей по используемым заемным средствам. Сумма приведенной стоимости указанных денежных потоков, скорректированная на долгосрочные обязательства, будет составлять общую стоимость собственного капитала компании. Основное отличие метода АРУ от традиционной модели ОСР заключается в применяемой к денежному потоку на инвестированный капитал ставке дисконтирования, а также выделении самостоятельного денежного потока - «налогового щита», позволяющего наиболее точно учесть влияние финансового рычага на стоимость компании. Традиционная модель ОСР требует применения средневзвешенной стоимости капитала, опирающейся на его целевую структуру. Согласно методу АРУ дисконтирование денежного потока на инвестированный капитал осуществляется по ставке дисконтирования собственного капитала, в частности наиболее часто применяется модель САРМ на основе р-коэффициента активов.

Наиболее дискуссионным вопросом применения метода АРУ является выбор вида ставки дисконтирования для «налогового щита»: стоимости привлеченного долгового финансирования, стоимости собственного капитала, либо средневзвешенной стоимости капитала. В работе проанализирована взаимосвязь структуры капитала и рыночной стоимости компании при определении уровня риска «налогового щита» и, соответственно, выбору ставки его дисконтирования. Применительно к российским

интернет-компаниям было отмечено отсутствие прямой взаимосвязи размера финансового рычага и их рыночной стоимости. Таким образом, на основе обобщения мнений российских и зарубежных специалистов, а также проведенного анализа структуры капитала российских интернет-компаний доказана необходимость применения стоимости заемного финансирования для целей дисконтирования налогового щита российских интернет-компаний.

Опираясь на концепцию жизненного цикла технологий, дополненную Э. Шварцем и М. Муном10 с целью учета специфики интернет-компаний, для определения текущей фазы развития интернет-компании и прогнозирования ее денежных потоков необходимо проанализировать всю доступную ретроспективную информацию о рассматриваемой компании, а также провести интервью с руководством для выяснения текущего и перспективного положения компании на рынке, наличия конкурентов, выделить основные продукты и срок их жизни, проанализировать темпы роста доходов и расходов компании, изучить бизнес-план компании и стратегию ее развития.

Влияние фазы жизненного цикла компании, формирующей инвестиционные и операционные риски, должно быть учтено при расчете ставки дисконтирования, величина которой может меняться в зависимости от конкретной фазы развития. Ставка дисконтирования «налогового щита» может также различаться, исходя из прогнозируемой ситуации на рынке долгосрочного кредитования.

Отличительной особенностью IV фазы жизненного цикла является стабилизация уровня затрат на фоне возрастающих темпов роста доходов. Учесть данную особенность в постпрогнозном периоде позволяет модификация традиционной модели М.Гордона", применяемой для расчета терминальной стоимости, базирующаяся на индивидуальных темпах роста доходов и расходов:

TV_S*(l+g(S)) C*(l + g(C))

r-g(S) " r-g(C) > (1)

где TV - терминальная стоимость, S - выручка за период, С - расходы за период,

g(S) - темпы роста выручки и g(C) - темпы роста расходов.

Стоимостная оценка интернет-компаний, обладающих значительным потенциалом и достаточной гибкостью, может дополняться методом оценки стоимости

,0 Schwartz, E.S. and M. Moon, "Patents and R&D as Real Options", NBER Working Paper Series, November 2003 . - pp. 7-26

" Gordon MJ. "Dividends, Earnings and Stock Prices", Review of Economics and Statistics (The MIT Press), 41 (2), 1959.-pp. 99-105

реальных опционов, который является ценным аналитическим аппаратом в комплексе с перечисленными процедурами определения корректной стоимости интернет-компаний в рамках доходного подхода.

Бизнес интернет-компаний обладает определенной гибкостью, в частности, Э.Шварц и М. Мун12 в своих исследованиях отмечают наличие опциона «возможности выхода на новые рынки для интернет-компаний». Влияние специфических возможностей бизнеса на стоимость интернет-компаний, рассчитанную на основе традиционных подходов и методов, следует оценивать методом реальных опционов

В рамках сравнительного подхода основным направлением проведенного исследования был анализ видов ценовых мультипликаторов для определения наиболее приемлемых к оценке интернет-компаний.

Зарубежная практика показывает, что сравнительный подход применяется в 99% случаев оценки бизнеса. Популярность сравнительного подхода на Западе обусловлена, в первую очередь, развитым фондовым рынком, а также наличием достоверной информации о совершенных сделках. Современный российский фондовый рынок не дает оценщикам необходимой достоверной информации, поскольку активность концентрируется вокруг крупнейших компаний: по итогам 2009 г. 65,3% сделок приходится на 10 крупнейших компаний13. Поэтому в российской практике сравнительный подход практически всегда используется в качестве индикативного или проверочного для результатов других подходов.

Специфические черты интернет-компаний как объекта оценки требуют применения стоимостных мультипликаторов прибыли и выручки, а также натуральных мультипликаторов, коррелирующих с конкретным видом бизнес-модели.

Из мультипликаторов прибыли для интернет-компаний наиболее корректно и целесообразно рассматривать мультипликатор прибыли до уплаты процентов, налогов, вычета НИОКР и амортизации (ЕВГТПАО), поскольку этот вид позволяет нивелировать отрицательное влияние на финансовый показатель оцениваемой компании и, следовательно, на расчетную стоимость несовпадение во времени затрат на НИОКР и получения от них соответствующей отдачи.

12 Schwartz, E.S. and М. Moon, "Patents and R&D as Real Options", NBER Working Paper Series, November 2003 . - pp. 7-26

13 Российский фондовый рынок 2009. События и факты. НАУФОР, 2010. - 88 с.

Мультипликатор выручки эффективен в случае его применения не только к текущим, но и к будущим показателям выручки оцениваемой компании, которая находится на стартовом периоде развития и не достигла проектных объемов. Однако применение проектных показателей выручки требует временных корректировок стоимости с использованием ставки дисконтирования, рассчитанной для каждого года прогнозного периода с учетом индивидуальных рисков и структуры капитала.

Натуральные мультипликаторы варьируются в зависимости от бизнес-модели интернет-компании и тесно связаны с ключевыми факторами ее стоимости, в особенности с аудиторией интернет-пользователей, что отражено в знаменателе стоимостных мультипликаторов.

С учетом различий формирования доходов интернет-компаний в разрезе их бизнес-моделей можно выделить следующие варианты знаменателей натуральных мультипликаторов для расчета стоимости бизнеса:

• для интернет-магазина: количество активных покупателей, число покупок за период, количество покупок за период/среднее количество пользователей, средний доход на одного покупателя и т.д.;

• для контент-компаний: количество просмотров страниц, дневная аудитория, число кликов на рекламные баннеры, число кликов на баннеры/дневная аудитория, число кликов на рекламные баннеры/количество просмотров страниц, средний доход на одного пользователя, средний доход от рекламы на один просмотр и т.д.;

• для социальных сетей: количество зарегистрированных пользователей, количество активных пользователей, количество партнерских программ, количество базисных пунктов рейтинга, количество просмотров рекламы, средняя продолжительность сессии, доход на одного пользователя и т.д.;

• для разработчиков: количество программных приложений, количество покупателей, количество пользователей, скачавших программу, пункты рейтинга, количество пользователей, скачавших программы/количество посетителей сайта, доход на одну программу, доход на одного пользователя и т.д.

Таким образом, анализ применимости классических подходов и методов оценки к определению стоимости интернет-компаний с учетом их специфических факторов стоимости и вида бизнес-моделей показал, что основным является доходный подход, представленный методом АРУ в сочетании с методом реальных опционов,

сравнительный подход применяется индикативно, а рекомендуемые мультипликаторы должны максимально коррелировать с продвигаемым продуктом.

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена практическому применению разработанных ранее рекомендаций в процессе оценки рыночной стоимости российских интернет-компаний.

Эффективность реализации практических предложений по совершенствованию методов стоимостной оценки интернет-компаний во многом определяется уровнем законодательного регулирования их деятельности. В процессе оценки интернет-компаний используются нормативно-законодательные акты общего характера (гражданское, налоговое, бюджетное законодательство), регулирующие оценочную деятельность, а также имеющие отраслевую направленность. При этом первые две категории в общем виде устанавливают регулятивную базу для проведения оценки, в то время как отраслевой аспект оценки интернет-компаний все еще находится на начальном этапе развития. Решению проблем, препятствующих развитию интернет-сектора будет способствовать принятие разработанного Госдумой РФ законопроекта «О внесении изменений в Федеральный закон «Об информации, информационных технологиях и о защите информации»14 в части установления особенностей государственного регулирования деятельности, осуществляемой с использованием глобальных компьютерных сетей, что позволит устранить существующий системный пробел нормативного правового регулирования деятельности интернет-компаний и создаст условия для его дальнейшего эффективного совершенствования.

Кроме того, назрела острая необходимость внесения изменений в отражение операций интернет-компаний в бухгалтерской отчетности, таких, как результатов переоценки нематериальных активов, а также раскрытия специфичных для интернет-бизнеса показателей - количества показов страниц, числа кликов на рекламные баннеры, количества зарегистрированных пользователей и прочих релевантных показателей.

В диссертации была проведена практическая оценка рыночной стоимости ЗАО «Интернет-технологии», которая является «типичной» компанией определенного сегмента интернет-рынка и относится к контент-компаниям в соответствии с классификацией, представленной в настоящем исследовании. В исследуемый сегмент вошли компании согласно рейтингу Агентства маркетинговых исследований рынка

14 Федеральный закон № 149-ФЗ «Об информации, информационных технологиях и о защите информации» (принят Государственной Думой 8 июля 2006 г.)

«Комкон» . В соответствии с выводами и методическими рекомендациями второй главы в работе проводилась оценка рыночной стоимости с позиции доходного и сравнительного подходов.

В рамках доходного подхода был использован метод АРУ, позволяющий учесть непостоянную структуру капитала ЗАО «Интернет-технологии», в комбинации с методом реальных опционов. В процессе оценки ЗАО «Интернет-технологии» доходным подходом были выполнены следующие действия:

1. На основе анализа исторических данных и прогнозного бизнес-плана ЗАО «Интернет-технологии» установлено, что в соответствии с классификацией Э.Шварца и М.Муна оцениваемая интернет-компания находится на второй фазе развития - «Фаза реализации», для которой характерны незначительные положительные темпы роста. На третьей фазе - «Фазе интенсификации» ожидаются высокие темпы роста с последующим замедлением и стабилизацией на четвертой фазе - «Фазе продолжительности».

Выручка, тыс. руб. Темпы роста, %

Рисунок 1. Прогнозная динамика выручки и ее темпов роста в разрезе фаз жизненного цикла ЗАО «Интернет-технологии»

2. Выполнен прогноз основных операционных показателей в разрезе фаз жизненного цикла: количества зарегистрированных пользователей, выручки на одного зарегистрированного пользователя, количества посещений интернет-сайта, величины потребляемого трафика и его стоимости.

15 ТОГТ50 интернет ресурсов по ежемесячному охвату в России среди интернет-пользователей 14-55 лет, Апрель 2010 (по данным исследовании Web-Rating и TGI-Russia компании КОМКОН).

3. Расчет ставки дисконтирования в соответствии с моделью АРУ проводился методом САРМ дифференцированно для каждого прогнозного года без учета влияния финансового рычага, диапазон величины ставки дисконтирования составил 19,9-22,2%.

4. При расчете терминальной стоимости была учтена рекомендация об использовании модифицированной модели Гордона, учитывающей индивидуальные темпы роста выручки и затрат в постпрогнозном периоде. Темпы роста выручки приняты на уровне темпов роста сектора интернет-рекламы развитых стран согласно исследованию Рпсе\уа1ег1юшеСоорег516 (5%), темпы роста затрат на уровне долгосрочного темпа инфляции, прогнозируемого МЭРТ17 (3,5%).

5. На основе прогнозных величин денежного потока на инвестированный капитал и «налогового щита», терминальной стоимости, рассчитанных ставок дисконтирования, а также применения необходимых итоговых корректировок выполнен расчет стоимости собственного капитала ЗАО «Интернет-технологии» (Таблица 2).

Таблица 2. Расчет стоимости собственного капитала, тыс. руб.

ШвШ ШШ .Ш* : »1 •>ШГЖ* -Ш

Дисконтирование денежных потоков Фаза II Реализация Фаза III Интенсификация Фаза IV Продолжительность

Денежный поток нз инвестированный капитал (6,776) (4,262) 7,649 14,906 11,911 10,195 9,887 10,346

Ставка дисконтирования 22.2% 21.2% 21.2% 21.2% 19 9% 19.9% 19.9% 19.9%

Дисконтированные денежные потоки на инвестированный капитал (6,284) (3,329) 4,928 7,921 5,249 4,141 3,348 2,921

Налоговый щит 379 270 91

Ставка дисконтирования 14.0% 13.5% 12.5% 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0%

Дисконтированные денежные потоки налогового щита 285 181 55

Суммарные приеденные денежные потоки на инвестированный капитал 18,896

Приведенная терминальная стоимость инвестированного капитала 23,562

Приведенные потоки налогового пита 522

Стоимость инвестированного капитала 42,980

Рыночная стоимость долгосрочных обязательств 2,439

Денежные средства 329

Стоимость собственного капитала 40,870 I

6. Анализ потенциала расширения бизнеса ЗАО «Интернет-технологии» с

учетом растущей конкуренции выявил возможность выхода бизнеса на три новых

" PricewaterhouseCoopers, Global entertainment and media outlook: 2010-2014

17 Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденная распоряжением Правительства РФ от 17 ноября 2008 г. № 1662-р

сегмента интернет-рынка: загрузка музыкальных ресурсов, видеоконтент и партнерские программы, что потребовало применения метода реальных опционов для оценки влияния данного фактора на результат стоимости, полученный методом дисконтированных денежных потоков.

7. По результатам оценки был проведен анализ чувствительности стоимости компании к изменению таких параметров как: ставка дисконтирования, величина выручки на одного зарегистрированного пользователя, расходы на привлечение пользователей и поддержание интернет-аудитории, отток пользователей, расходы на заработную плату, срок жизни активов НИОКР.

В рамках сравнительного подхода был использован метод компании-аналога для индикативных целей. Для ЗАО «Интернет-технологии» было отобрано семь аналогов, сопоставимых с оцениваемым объектом по таким критериям как: сходство операционной деятельности, генерирование существенной части выручки от интернет-рекламы и наличие доступной финансовой информации.

В соответствии с предложенной ранее системой мультипликаторов для расчета рыночной стоимости оцениваемой компании были рассмотрены мультипликаторы выручки, прибыли (к показателю ЕШТОАЯ) и натуральный мультипликатор «зарегистрированных пользователей», поскольку оцениваемая компания в соответствии с разработанной классификацией относится к контент-компаниям.

Таблица 3. Расчет мультипликаторов

Компании-аналоги Мул ьти п л и като р выручки18 Мул ьти п л и като р EBITDAR18 Мультипликатор к зарегистрированным 18 пользователям

1. VeriSign Inc. 3,70 7,47 12,32

2. j2 Global 3,46

Communications Inc. 6,46 13,09

3. Ancestry.com Inc. 2,86 6,32 12,61

4. Constant Contact Inc 3,87 20,15 10,80

5. Dice Holdings, Inc. 4,44 10,50 12,97

6. Internet Brands, Inc. 3,64 7,69 10,50

7. Zix Corp. 4,11 17,65 10,00

Среднее значение 3,73 10,18 12,36

Медиана 3,69 7,47 12,61

Стандартное отклонение 0,50 5,69 0,92

18 Мультипликатор рассчитывался на основе инвестированного капитала

Рассчитанные по аналогам величины мультипликатора выручки и натурального мультипликатора (зарегистрированных пользователей) продемонстрировали меньший разброс, чем мультипликатор прибыли, что должно быть учтено при определении итоговой стоимости ЗАО «Интернет-технологии».

В процессе анализа характеристик оцениваемой компании и отобранных аналогов было выявлено несовпадение фаз экономического развития. Применение величин мультипликаторов развитых компаний к текущим показателям оцениваемой компании может привести к занижению ее стоимости. Поскольку оцениваемая интернет-компания находится на второй фазе жизненного цикла и еще не достигла стабильных операционно-финансовых показателей, применение расчетных мультипликаторов развитых компаний к текущим показателям ЗАО «Интернет-технологии» не является корректным. В связи с этим по оцениваемой компании были рассчитаны нормализованные показатели по состоянию на 2014 г., начиная с которого компания переходит на стабильные темпы роста. Нормализованная выручка 2014 г. затем была продисконтирована с учетом дифференцированной ставки дисконтирования и меняющейся структуры капитала ЗАО «Интернет-технологии» за период 2010-2014 гг.

Стоимость инвестированного капитала оцениваемой компании определялась путем произведения ее выручки и количества зарегистрированных пользователей на соответствующий ценовой мультипликатор. Полученные результаты стоимости инвестированного капитала были скорректированы на величину чистого долга для получения стоимости собственного капитала ЗАО «Интернет-технологии», которая составила 39,9 млн. руб. на основе мультипликатора выручки и 43,7 млн. руб. на основе натурального мультипликатора (зарегистрированные пользователи), что дает разброс менее 5% по сравнению с результатом доходного подхода.

Таким образом, предложенная система мультипликаторов показала свою результативность не только к текущим, но и к прогнозным операционным показателям в случае отставания фазы развития оцениваемой компании от фазы развития компаний аналогов.

Полученные стоимостные результаты в рамках доходного подхода соответствуют диапазону результатов оценки, полученных на основе сравнительного подхода при наличии несущественного отклонения пограничных значений.

ш 29,S млн. 10,9 млн. О1 i,7 млн. Доходный подход Сравнительный подход 100

)00 35< )00 40000 45( )00 50

Рисунок 2. Согласование стоимостных результатов оценки ЗАО «Интернет-технологии», млн. руб.

Произведенный расчет подтверждает эффективность использования предложенной комплексной системы стоимостной оценки интернет-компаний, опирающейся на методы доходного и сравнительного подходов. Величина стоимости, полученная на основе применения различных подходов и методов при соблюдении предложенных в исследовании процедур, имеет незначительное расхождение, что свидетельствует о системной оценке факторов и корректности результата стоимостной оценки.

В заключении обобщены и сформулированы результаты проведенного исследования, обладающие признаками научной новизны, сформулированы основные выводы и рекомендации.

III. ПЕРЕЧЕНЬ ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

По теме диссертации опубликованы следующие работы в журналах, входящих в перечень ВАК Минобрнауки России:

1. Кошкина A.A. Основные особенности определения стоимости интернет-компаний [Текст] / А.А.Кошкина // Вестник Финансовой академии. - М.: Финансы и статистика, 2009 - № 1 (49). С. 68-71. (0,35 п.л.);

2. Кошкина A.A. Сущность интернет-компаний и их ключевые факторы стоимости в инновационной экономике [Текст] / А.А.Кошкина // Вестник Финансовой академии. - М.: Финансы и статистика, 2010. - № 3 (57). С. 66-69. (0,4 п.л.);

3. Кошкина A.A. Определение стоимости интернет-компаний на основе сравнительного подхода [Текст] / А.А.Кошкина // Микроэкономика. - М., 2010. - № 5. -с. 51-55 (0,45 п.л.);

Статьи в других научных изданиях:

4. Кошкина A.A. Фундаментальные принципы создания стоимости интернет-компаний [Текст] / А.А.Кошкина // Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов / Под ред. проф. М.А.Федотовой, проф. Т.В.Тазихиной. Вып. 8. - М.: Финакадемия, 2008. С. 20-30. (0,55 пл.);

5. Кошкина A.A. Специфика прогнозирования денежных потоков высокотехнологичных компаний на примере интернет-компаний [Текст] / А.А.Кошкина // Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов: Вып. 10. / Под ред. проф. М.А.Федотовой, проф. Т.В.Тазихиной. - М.: Финакадемия, 2010. С. 151-156. (0,4 п.л.);

6. Кошкина A.A. Сущность интернет-компаний и пути совершенствования традиционных подходов и методов для их оценки [Электронный ресурс] / А.А.Кошкина // Московский оценщик. - М., 2010. - №4 (65). С. 43-53. Свидетельство о регистрации №018082 от 31 августа 1998г. Режим доступа http://www.moo-msk.ru/upload/iblock/96a/4-65.pdf. (0,7 п.л.).

Подписано в печать: 10.02.2011 Тираж: 120 экз. Формат 60x90/16.

Обьём 1,5 п.л. Заказ №72856 Отпечатано в типографии «Реглет» 119526,г. Москва, пр-т Вернадского,39 (495)363-78-90;\л™»/^1еии

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кошкина, Алла Александровна

Введение.

Глава 1. Теоретические вопросы оценки стоимости интернет-компаний

1.1 Интернет-компании как особый объект стоимостной оценки.

1.2 Ключевые факторы, формирующие стоимость интернет-компаний

Глава 2. Анализ подходов и методов стоимостной оценки интернет-компаний

2.1 Специфика применения методов доходного подхода для оценки интернет-компаний.

2.2 Особенности применения сравнительного и затратного подходов при определении стоимости интернет-компаний.

Глава 3. Практические вопросы оценки бизнеса российских интернет-компаний

3.1. Концепция оценки стоимости российских интернеткомпаний.

3.2. Совершенствование нормативно-законодательной базы для оценки стоимости интернет-компаний.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики"

В последние годы практически во всех отраслях мировой экономики усилилась роль информационных технологий при взаимодействии различных видов бизнеса. Речь идет как о внешнем, так и внутреннем взаимодействии. Преимущества таких технологий, в особенности электронной сети Интернет, состоящие, прежде всего, в существенном повышении эффективности функционирования бизнеса, обусловливают высокий спрос на эти технологии и в будущем. Устойчивое развитие технологий и прогрессирующий рост новой экономики неизбежно привели к появлению интернет-компаний, инновационного бизнеса, построенного на основе эффективного использования электронной информации и коммуникационных сетей. Благодаря широкому распространению сети Интернет интернет-компании получили бизнес-инструмент, позволяющий гораздо быстрее и эффективнее обслуживать клиентов, чем компании реального сектора.

Родиной интернет-компаний можно по праву считать США, где в 1969 г. появилась первая электронная сеть, развившаяся впоследствии в глобальную компьютерную сеть Интернет. Сейчас количество пользователей Интернет приближается к 2 млрд, что составляет 28,8%[ всего населения мира. Крупнейшие интернет-компании мира — американские Google и Amazon — имеют капитализацию около 200 и 77 млрд долл. США соответственно. Третья по величине капитализации — китайская Tencent, которая за последний год выросла в два раза и достигла 11 млрд долл. США. Для сравнения текущая рыночная капитализация компании Ford составляет около 55 млрд долл. США, а компании General motors — чуть более 40 млрд долл. США2.

1 URL: www.internetworldstats.com.

2 Информационно-аналитическое агентство Bloomberg.

По мере интеграции российской экономики в глобальные экономические процессы, а в частности развития и повышения доступности сети Интернет для российских пользователей, число интернет-компаний в России продолжает увеличиваться. Аудитория крупнейших российских интернет-компаний, такие, как Яндекс, Рамблер Медиа, Mail.ru, РБК и Вконтакте, сопоставима с российской аудиторией некоторых иностранных компаний глобального масштаба и по этим показателям даже превышает некоторые из них.

По мере выхода страны из кризиса 2008-2009 гг. снова повышается активность сделок купли-продажи с интернет-компаниями. Объектами сделок являются не только российские интернет-компании, но и крупнейшие иностранные интернет-компании. Акционерами крупных российских интернет-компаний являются такие холдинги, как Газпром, Профмедиа, Digital Sky Technologies (DST), Интеррос, Росбанк, а также российские и зарубежные инвестиционные фонды. Так, одна из крупнейших российских инвестиционных групп DST приобрела в 2009-2010 гг. долю в крупнейшей международной социальной сети Facebook, а также 100% службу мгновенных сообщений ICQ и компанию Astrum Online и осенью 2010 г. провела публичное размещение своих российских интернет-компаний на Лондонской фондовой бирже в 2010—2011 гг.

Высокая инвестиционная привлекательность сектора Интернет, с большой долей вероятности сможет обеспечить значительные темпы роста подавляющей части интернет-компаний в перспективе. Согласно государственной стратегии развития информационного общества сектор интернет-компаний будет являться одним из ключевых направлений интересов российского Правительства, а также иметь повышенный интерес со стороны российских и иностранных инвесторов.

В настоящее время финансирование НИОКР составляет всего лишь чуть больше 1% ВВП в России, а инновационная активность имеет негативную динамику. Например, доля предприятий, которые занимаются технологическими инновациями, сократилась с 10,5% в 2004 г. до 9,6% в 2008 г. Эти цифры существенно ниже, чем в других странах, например в Германии это 73%, в Ирландии— 61%, в Бельгии- 58%, Эстонии — 47%. Причина таких низких показателей в России, по словам представителей власти, в том, что расходы на науку увеличивали, а расходы на поддержку внедрения инноваций в реальный сектор оставались на очень низком уровне.

Принимая это во внимание, Правительство стало принимать определенные меры по ограничению иностранного владения интернет-компаниями, как особо перспективного сектора. Таким образом, интерес к интернет-компаниям со стороны государства и государственных предприятий также подчеркивает высокую актуальность выбранной темы исследования.

Однако надо заметить, что проблемы оценки стоимости интернет-компаний в России исследованы достаточно фрагментарно. Методики, используемые российскими оценщиками, не полностью учитывают их особенности, специфические факторы стоимости и в большинстве случаев не отличаются от используемых при оценке компаний реального сектора. ,

Принимая во внимание указанные обстоятельства, можно утверждать: в целях совершенствования классических методов оценки и их адаптации к особенностям интернет-компаний корректная стоимостная оценка их бизнеса требует углубленного изучения факторов, формирующих стоимость.

Вопросы оценки стоимости бизнеса и отдельных активов широко исследованы в российской научной школе. Стоит, в частности, выделить труды наиболее известных авторов: C.B. Валдайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, E.H. Ивановой, И.В. Ивашковской, A.A. Кантаровича, А.Н. Козырева, Ю.В. Козыря, С.А. Ленской, Б.Б. Леонтьева, В.Н. Лившица, Г.А. Маховиковой, Т.П. Прудниковой, В.М. Рутгайзера, С.А. Смоляка, Т.В. Тази-хиной, H.H. Тренева, М.А. Федотовой, В.В. Царева, Е.В. Чирковой. Однако следует заметить, что исследования данных авторов посвящены преимущественно компаниям реального и финансового секторов и не охватывают специфику интернет-компаний.

Исследования отечественных экономистов, посвященные интернет-компаниям, освещают их технико-экономические особенности, рассматривают проблемы распространения сети Интернет, ставят задачи повышения ее значения как средства массовой информации, либо дают оценку предпринимательским возможностям построения бизнеса в данной сети. Исследованию сущности сетевой экономики посвятили свои работы В.Н. Бугорский, C.B. Воробьёв, Р.В. Соколов, И.А. Лазарев, К.И. Лазарев, Л.Ю. Титов, Г.С. Хижа. Особенности интернет-рынка рассмотрены И.С. Ашмановым, И.Т. Балабановым, Е.Л. Вартановой, Д.Н. Колисниченко, Т.Е. Кочергиной, А.Б. Курицким, Л.Ю. Ладониной, В.Б. Фокиным, A.A. Черенковым. Тем не менее, данные исследования посвящены в основном маркетинговой стратегии компаний с использованием сети Интернет, а также анализу интернет-версий средств массовой информации.

Теоретико-методические вопросы оценки стоимости интернет-компаний находят лишь фрагментарное отражение в публикациях российских практиков: C.B. Артемова, И.В. Березинец, A.B. Воробьева, И.Ю. Жилиной, А.Ю. Кот-ляровой, А.Г. Павлова, Е.В. Трофимовой. Однако надо отметить, что проблемы, рассматриваемые данными авторами, сфокусированы в основном вокруг интеллектуального капитала интернет-компаний.

В зарубежной литературе проблема оценки стоимости интернет-компаний рассмотрена более подробно. Кризис американских интернет-компаний в 2000-2001 гг. привлек внимание специалистов в области оценки к проблеме учета специфики интернет-компаний при определении их стоимости. Особого внимания заслуживают работы Е. Бартова, П. Боера, Д. Бригиншоу, Р. Вайбера, А. Дамодарана, М. Зингера, Д. Кампа, Т. Коллмана, Т. Коупленда, А. Мерфи, М. Муна, Р. Пиндайка, Е. Райе, А. Таруни, М. Тейс« лора, Д. Токича, И. Хагеля, Э. Шварца, П. Шульца, Д. Ягла, в которых исследована специфика бизнеса, факторы стоимости, а также заложены основы стоимостной оценки интернет-компаний в условиях новой экономики.

Анализ работ указанных авторов показал, что наряду с достаточно глубокой проработанностью проблем оценки стоимости бизнеса в целом, в российской научной школе практически отсутствуют исследования, посвященные оценке стоимости российских интернет-компаний. Требуется дальнейшее развитие понятийного аппарата, а также разработка вопроса факторов стоимости и специфических особенностей интернет-компании как объекта оценки. Необходимо совершенствование традиционных подходов и методов оценки с учетом специфики интернет-компаний.

Работы зарубежных специалистов в области оценки стоимости интернет-компаний имеют широкую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта в современных российских условиях недопустимо без предварительного тщательного анализа возможности его применения в отечественной практике. Таким образом, особенности функционирования интернет-компаний в России обусловливают необходимость анализа результатов исследования зарубежных авторов. Это необходимо для выработки предложений по формированию методики оценки стоимости российских интернет-компаний, которая будет применяться российскими оценочными и консалтинговыми фирмами.

В соответствии с вышеуказанной целью в диссертации были поставлены и решены следующие задачи: изучить понятийный аппарат интернет-компании и на этой основе сформулировать ее определение для целей стоимостной оценки; проанализировать и дополнить основные факторы, определяющие стоимость интенет-компаний; исследовать рынок интернет-услуг с целью выделить основные бизнес-модели интернет-компаний и их особенности как объекта оценки; систематизировать российский и зарубежный опыт оценки бизнеса в сфере Интернет с позиции доходного, затратного и сравнительного подхода в целях адаптации классических методов стоимостной оценки к специфике интернет-компаний; исследовать практические аспекты проведения стоимостной оценки российских интернет-компаний.

Предметом исследования являются методы стоимостной оценки интернет-компаний.

Объектом исследования являются российские интернет-компании.

Информационную основу диссертации составили законодательные и нормативные документы РФ, аналитические и статистические материалы (Ассоциация коммуникационных агентств России, «Зенит Оптимедиа», Bloomberg, Capital IQ), материалы монографий, статей, диссертаций, информационные и методические материалы ведущих оценочных и консалтинговых компаний (в том числе Рпсеу^^егИошеСоорегБ, БСРМСт), отчеты российских и иностранных оценочных и инвестиционных компаний (ВТБ Капитал, Дойче Банк, Ренессанс Капитал, МБЦ, Грант Торнтон и др.), результаты маркетинговых исследований, данные периодической печати, бухгалтерской и финансовой отчетности корпоративных структур, интернет-ресурсов.

Настоящая диссертационная работа выполнена в соответствии с Паспортом специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна работы состоит в разработке комплекса теоретико-методологических положений по совершенствованию стоимостной оценки интернет-компаний.

1. Расширено понятие «интернет-компания», которое используется для целей стоимостной оценки, основано на ключевом значении информационного продукта как фактора ее стоимости, а также учитывает, в отличие от сложившихся в экономической литературе определений, не только создание данного продукта, но и его реализацию посредством глобальных информационно-коммуникационных компьютерных сетей общего доступа.

2. Обоснована позиция, согласно которой существующая система доминирующих факторов, определяющих стоимость интернет-компаний, должна включать также такой ключевой фактор стоимости, как аудитория интернет-пользователей.

3. Проведена типологизация бизнес-моделей интернет-компаний, в частности выделены бизнес-модели, особенности операционной деятельности которых влияют на стоимостную оценку: разработчики, контент-компании, интернет-магазины и социальные сети.

5. Предложены и научно обоснованы рекомендации по совершенствованию метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости интернет-компаний: необходимость учета стадии жизненного цикла компании при обосновании длительности прогнозного периода и анализе уровня риска; использование модели скорректированной приведенной стоимости, ориентированной на индивидуальную структуру капитала каждой фазы развития компании; постадийная дифференциация ставки дисконтирования; Л модификация общепринятого метода расчета терминальной стоимости на основе различных темпов роста доходов и расходов компании в постпрогнозном периоде;

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну настоящей работы, ориентированы на широкое использование в российской оценочной практике. Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:

1) классификация бизнес-моделей, позволяющая систематизировать интернет-компании по видам деятельности и обеспечивающая сбор корректной информации для целей оценки;

3 Под терминальной стоимостью понимается приведенная стоимость будущих денежных потоков оцениваемой компании в конце прогнозируемого периода.

2) система факторов стоимости интернет-компаний, повышающая объективность результатов стоимостной оценки в рамках различных подходов;

3) выявление специфических особенностей интернет-компаний как объекта оценки, которые доказывают необходимость совершенствования традиционных подходов и методов оценки;

4) методика стоимостной оценки интернет-компаний в рамках доходного подхода, учитывающая специфику интернет-компании как объекта оценки и позволяющая существенно повысить достоверность результатов оценки;

5) система ценовых мультипликаторов, применяемая в рамках сравнительного подхода, опирающаяся на ключевые факторы стоимости интернет-компаний, что необходимо для реализации стоимостно-ориентированного управления.

Апробация и реализация результатов исследования. Результаты исследования обсуждены и одобрены на Пятой Международной конференции «Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности: новые условия, стандарты, прогнозы» (Москва, Финансовая академия, 2007), на заседаниях «круглых столов» «Новые возможности приобретения бизнеса посредством выкупа с привлечением заемного финансирования» и «Проблемы оценки для целей отражения в финансовой отчетности МСФО в условиях финансового кризиса» (Берлин, Рпсеу^егЬошеСоорегБ, 2010), а также научных семинарах «Оценка стоимости доходным подходом. Опыт США» и «Оценка стоимости сравнительным подходом. Опыт США» (Москва, Американское Общество Оценщиков, 2010).

Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела сопровождения сделок управления Бизнес-консультирования филиала компании «ПрайсвотерхаусКуперс Раша Б.В.», а также аналитическим отделом ООО «Инстэком». Изложенные в работе выводы и рекомендации были успешно применены на практике для оценки стоимости российских интернет-компаний, в том числе с иностранным участием.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 2,85 п. л. (авторским объемом 2,85 п. л.). Три статьи общим объемом 1,2 п. л. (авторским объемом 1,2 п. л.) опубликованы в журналах, определенных ВАК.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кошкина, Алла Александровна

Выводы третьей главы

- В диссертации была проведена практическая оценка рыночной стоимости ЗАО «Интернет-технологии», которая является «типичной» компанией определенного сегмента интернет-рынка и относится к контент-компаниям в соответствии с классификацией, представленной в настоящем исследовании. В соответствии с выводами и методическими рекомендациями второй главы настоящего исследования оценка рыночной стоимости проводилась с позиции доходного и сравнительного подходов.

- В рамках доходного подхода был использован метод АРУ, позволяющий учесть непостоянную структуру капитала ЗАО «Интернет-технологии», в комбинации с методом реальных опционов.

- В процессе анализа установлено, что оцениваемая интернет-компания находится на второй фазе развития - «Фазе реализации», для которой характерны незначительные положительные темпы роста, на основе чего выполнен прогноз основных операционных показателей в разрезе фаз жизненного цикла.

- Темпы роста доходов и расходов интернет-компаний в постпрогнозном периоде могут различаться вследствие преимуществ, получаемых бизнесом от использования интернет-технологий, в результате чего расходы на привлечение одного нового пользователя постоянно уменьшаются. Таким образом, расчет терминальной стоимости интернет-компаний через модель Гордона необходимо модифицировать, определив отдельно приведенную стоимость доходов и расходов компании.

- Фазы жизненного цикла необходимо учитывать и при оценке рисков интернет-компании. Таким образом, ставка дисконтирования интернет-компании будет снижаться по мере достижения зрелости и должна быть проанализирована на каждой фазе развития интернет-компании. Расчет ставки дисконтирования в соответствии с моделью АРУ проводился методом САРМ дифференцированно для каждого прогнозного года без учета влияния финансового рычага.

- Традиционное применение метода дисконтированных денежных потоков недооценивает потенциал расширения бизнеса интернет-компаний, которые могут быть учтены методом реальных опционов. Анализ потенциала расширения бизнеса ЗАО «Интернет-технологии» с учетом растущей конкуренции выявил возможность выхода бизнеса на три новых сегмента интернет-рынка.

- Метод реальных опционов необходимо дополнить расчетом с учетом фактора конкуренции, то есть вхождения новых игроков на рынок, что зачастую не учитывается в денежных потоках.

- Применение сравнительного подхода при оценке интернет-компаний является проверочным и не должно являться основным по причине недоучета индивидуальных особенностей интернет-компаний, зачастую являющихся носителями уникальных в своем роде бизнес-идей и решений. Применимость данного метода к российским компаниям также находится под вопросом вследствие ограниченной репрезентативности данных российского интернет-сектора.

- В соответствии с предложенной ранее системой мультипликаторов для расчета рыночной стоимости оцениваемой компании были рассмотрены мультипликаторы выручки, прибыли (к показателю ЕВ1ТОАК) и натуральный мультипликатор «зарегистрированных пользователей», поскольку оцениваемая компания в соответствии с разработанной классификацией относится к контент-компаниям.

- Регрессионный анализ к ключевым финансово-операционным показателям выборки компаний существенно повышает достоверность результатов стоимости.

- На ранних фазах развития интернет-компаний наиболее достоверные результаты показывают мультипликаторы будущих доходов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основании исследования подходов и методов стоимостной оценки, а также специфических особенностей и факторов стоимости интернет-компаний в настоящей работе обоснованы теоретико-методические разработки по совершенствованию стоимостной оценки интернет-компаний.

В диссертационной работе расширен понятийный аппарат интернет-компании, который используется для целей стоимостной оценки, основан на ключевом значении информационного продукта как фактора стоимости интернет-компаний, а также учитывает, в отличие от сложившихся в экономической литературе определений, не только его создание, но и реализацию данного продукта посредством глобальных информационно-коммуникационных компьютерных сетей общего доступа.

Процесс создания стоимости интернет-компаний включает следующие основные этапы:

- аккумуляция/накопление информационного массива — сбор необходимых данных, отвечающих запросам пользователей;

- анализ и обработка информации — обработка информации и конвертация собранных данных в информационный продукт для клиента;

- передача информационного продукта - сегментация обработанных данных в соответствии с запросами потребителей. Результатом этого этапа служит исходящая информация, которая имеет ценность для потребителя и создает стоимость.

На основе анализа особенностей информационного продукта и операционной деятельности интернет-компаний целесообразно выделять четыре типа бизнес-моделей:

- «разработчики», занимающиеся разработкой различных программных приложений и цифровых электронных продуктов и их распространением в сети Интернет;

- «контент-компании», предоставляющие различный информационный контент пользователям;

- «интернет-магазины», участвующие в покупке и продаже продуктов и услуг своим клиентам в сети Интернет;

- «социальные сети», направленные на построение сообществ людей в сети Интернет со схожими интересами или деятельностью.

Исследование показало, что все бизнес-модели имеют сходные черты интернет-компаний, которые определяют специфику их стоимостной оценки:

- высокая доля неопределенности денежных потоков;

- ярко выраженное развитие по фазам, связанное со стадией жизненного цикла продукта;

- большие объемы инвестиций в информационные технологии в течение всего жизненного цикла;

- незначительный объем амортизационных отчислений;

- высокая доля нематериальных активов в структуре активов интернет-компаний;

- изменчивость структуры капитала;

- различные темпы роста доходов и расходов в постпрогнозном периоде.

В процессе исследования особенностей интернет-компании как объекта оценки разработанная зарубежными специалистами система доминирующих факторов, определяющих стоимость интернет-компаний, была дополнена таким ключевым фактором стоимости, как аудитория интернет-пользователей.

Анализ работ зарубежных ученых в данной области показал, что наиболее полно факторы стоимости интернет-компаний были рассмотрены в работах Т. Коллмана. Несмотря на различия в операционных бизнес-моделях интернет-компаний, ключевые факторы стоимости являются фундаментальными для всех интернет-компаний. Т. Коллман выделяет пять основных факторов стоимости интернет-компаний: менеджмент, продукт, бизнес-процессы, доступ к рынку/сети, финансирование. Данные факторы стоимости являются фундаментальными для всех бизнес-моделей и на их основе должен быть построен любой сопутствующий анализ интернет-компаний.

Углубленный анализ специфики интернет-компаний, проведенный в рамках данного исследования, доказал ключевую роль интернет-аудитории в формировании стоимости для всех бизнес-моделей. Учет влияния предлагаемого дополнительного фактора в процессе стоимостной оценки целесообразно осуществлять при помощи таких показателей, как привлечение, посещаемость, активность и постоянство.

На основе полученных выводов о наличии специфических особенностей и факторов стоимости интернет-компаний разработаны и научно обоснованы рекомендации по применению традиционных подходов к их стоимостной оценке с учетом особенностей компаний и ключевых факторов их стоимости.

На основе анализа доступной теоретической базы оценки интернет-компаний доходным подходом, а также практического опыта автора были рассмотрены следующие виды денежных потоков денежных и модели:

1) денежный поток на собственный капитал (ECF, Equity Cash Flow),

2) денежный поток на инвестированный капитал (Free Cash Flow, FCF),

3) денежный поток на совокупный капитал (Capital Cash Flow);

4) дивидендный денежный поток (Dividend Cash Flow),

5) модель скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value, APV),

6) модели добавленной стоимости и др.

Использование модели скорректированной приведенной стоимости (APV), по мнению автора, позволяет наиболее полно учесть влияние изменений в структуре капитала, свойственного российским интернет-компаниям. Эффективность применения метода APV для оценки интернет-компаний подтверждается возможностью комплексного анализа специфики используемого капитала:

- большие объемы стартовых инвестиций интернет-компаний не дают объективной информации о структуре источников проектного финансирования и не определяют целевую структуру капитала, необходимую для применения классического метода DCF;

- нестабильность структуры капитала в прогнозном периоде требует учета предполагаемого соотношения собственных и заемных средств, в отличие от использования целевой структуры капитала;

- формирование стоимости налоговых выгод дает возможность детального учета влияния корректировок налогооблагаемой базы, возникающих в связи с отрицательными денежными потоками стартовой фазы развития компании;

- расчет терминальной стоимости должен опираться на целевую структуру капитала, сформированную для долгосрочной перспективы.

При прогнозировании денежных потоков интернет-компаний одним из ключевых моментов является концепция жизненного цикла, которую предложили в своей работе американские экономисты Э.Шварц и М.Мун97. Данная концепция предполагает неравномерный рост основных показателей компании на разных этапах развития. Известно, что для интернет-компаний не характерен постоянный и равномерный рост в течение всей «жизни». Исходя из концепции жизненного цикла, можно сделать следующие предположения относительно того, как протекает развитие интернет-компаний:

97 Schwartz E.S., Moon M. Patents and R&D as Real Options // NBER Working Paper Series. - 2003. -November. - P. 7-26. фаза I «Поиск и формулирование идеи» - отсутствие роста; фаза II «Реализация идеи» - незначительные темпы роста; фаза III «Интенсификация идеи» - максимальный темп роста (возможен рост с ускорением); фаза IV «Продолжительность идеи» — замедление темпов роста, последующая остановка, возможный спад.

В целях повышения корректности стоимостной оценки интернет-компаний автором предлагается дифференцировать прогнозные денежные потоки в соответствии с фазой развития интернет-компании, поскольку каждая из них специфична по темпам роста доходов и расходов, а также степени риска.

Для определения текущей фазы развития интернет-компании следует выполнить следующие основные шаги:

1) найти всю доступную информацию о рассматриваемой компании за максимально возможный исторический период;

2) получить у руководства компании информацию относительно текущего этапа развития компании, положении компании на рынке и ее перспективах, изучить бизнес-план компании и стратегию ее развития;

3) выделить основные продукты, предоставляемые компанией, выполнить исторический анализ о сроках жизни таких продуктов;

4) выполнить анализ темпов роста основных статей доходов и расходов компании;

5) провести анализ конкурентов, включая и российские, и зарубежные компании, находящихся на более зрелой фазе развития, для изучения истории-ческой динамики их основных операционных и финансовых показателей, по сравнению с рассматриваемой компанией;

6) сравнить темпы роста рассматриваемой компании с темпами роста отрасли в целом.

На основе анализа фазы развития рассматриваемой компании и сопоставлении результатов данного анализа с динамикой рынка, а также с компаниями-аналогами в России и за рубежом, можно не только сделать вывод о текущей фазе развития рассматриваемой интернет-компании, но и использовать данный анализ как основу для прогнозирования основных показателей этой компании для целей оценки ее стоимости.

В связи с непропорциональным ростом доходов и расходов в постпрогнозном периоде представляется целесообразным модифицировать традиционную модель Гордона, применяемую для расчета терминальной стоимости, и закладывать индивидуальные темпы роста для доходов и расходов.

Тогда в упрощенном варианте модель Гордона буде выглядеть следующим образом: ту = Rx(l + g(R)) Сх( 1 + я(С)) r-g(R) г-§(С) ' где ТУ— терминальная стоимость;

Я - доходы за период;

С = расходы за период; g(R) = темп роста доходов; g(C) = темп роста расходов.

Исследование особенностей расчета ставок дисконтирования в модели АРУ доказало необходимость применения для денежного потока на инвестированный капитал модели САРМ с дифференцированием показателя Р для каждой фазы развития компании, а также стоимости заемного финансирования для целей дисконтирования «налогового щита» российских интернет-компаний.

Для оценки интернет-компаний также целесообразно использовать метод реальных опционов, который обладает существенным потенциалом создания очень ценного аналитического дополнения к уже перечисленным процедурам определения стоимости интернет-компаний в рамках доходного подхода.

Базовой логикой в оценке стоимости интернет-компании должна стать эволюция развития, описываемая концепцией жизненного цикла, предполагающей неравномерный рост ключевых показателей компании во времени. Далее к данной основе наиболее целесообразно применить алгоритм оценки

QO стоимости методом реальных опционов, рассмотренных Э. Шварцем и

М. Муном", основанной на модели Блэка — Шоулза. Данная модель применима для оценки интернет-компаний на любой фазе развития жизненного цикла продукта, что имеет ключевой значение для практического применения данного метода в рамках доходного подхода.

Практика показывает, что оценщики, применяя модель реальных опционов, как правило, не учитывают фактора конкуренции, а следовательно, рассчитывают стоимость компании в условиях монополии. Таким образом, модель Блэка - Шоулза нуждается в корректировке на конкурентоспособность компании, которую предложил американский ученый С. Гренадьер в своих 100 исследованиях .

Для оценки действующего бизнеса затратным подходом используется метод скорректированных чистых активов, который предполагает переоценку всех активов и обязательств компании по рыночной стоимости. Разница между переоцененной величиной активов и обязательств будет представлять собой, таким образом, рыночную стоимость собственного капитала оцениваемой компании.

Интернет-компании являются бизнесом, основная часть стоимости которого генерируется нематериальными составляющими, то есть теми активами, которые сложно идентифицировать. Одним из ключевых факторов

98 Schwartz E.S., Moon M. Patents and R&D as Real Options // NBER Working Paper Sériés. - 2003. -November. - P. 7-26.

99 Schwartz E.S., Moon M. Rational Pricing of Internet Companies Revisited // The Financial Review. - 2001. -№36.

100 Grenadier S. Game choices: The intersection of real options and game theory. London: Risk books, 2000. стоимости интернет-компаний является аудитория интернет-пользователей, стоимость которой в рамках метода скорректированных чистых активов может определяться методом избыточной прибыли, относящимся к доходному подходу. Затратный подход в силу специфики интернет-компаний, связанной с наличием значительной, а зачастую и превалирующей доли НМА, не отраженных на балансе компании, в структуре ее активов, требует проведения идентификации НМА и применения методов доходного подхода для их оценки, что равноценно результату, полученному с помощью метода дисконтированных денежных потоков доходного подхода.

В рамках сравнительного подхода была проанализирована зарубежная статистика использования основных мультипликаторов стоимости в оценке.

Из данной статистики хорошо видно, что по сравнению с частотой использования доходного подхода (в 15% случаев), сравнительный подход используется практически в каждой оценке (например, мультипликаторы прибыли используются в 99% случаев).

Популярность сравнительного подхода на Западе обусловлена, во-первых, развитым фондовым рынком, характеризующимся:

1) большим количеством компаний;

2) размером рыночной капитализации;

3) существенными размерами объемов обращений акций (free float);

4) высокой активностью торгов;

5) значительными объемами торгов.

Во-вторых, наличием достоверной информации о совершенных сделках- наличием у многих компаний отчетности в открытом доступе, описанием и отражением совершенных сделок, официальными пресс-релизами компаний относительно условий совершенных сделок, а следовательно, значительно более достоверными данными о совершенных сделках.

В России на данный момент фондовый рынок находится в стадии развития и по многим показателем на несколько лет отстает от западных рынков. Капитализация российского фондового рынка имеет существенный уровень концентрации вокруг крупнейших компаний, сделки с которыми зачастую подвержены манипуляциям со стороны заинтересованных лиц. По этим причинам в российской практике сравнительный подход практически всегда используется в качестве проверочного к результатам доходного подхода, но не используется при выведении итоговой стоимости, либо в отчете обосновывается отказ от сравнительного подхода.

На основе данной статистики был выполнен анализ применимости различных видов мультипликаторов к оценке стоимости интернет-компаний, по результатам которого можно сделать вывод о том, специфические черты интернет-компаний как объекта оценки требуют применения стоимостных мультипликаторов прибыли и выручки, а также натуральных мультипликаторов, коррелирующих с конкретным видом бизнес-модели.

Данная система мультипликаторов дает хорошие результаты в случае ее применения не только к текущим, но и к будущим показателям оцениваемой интернет-компании, которая находится на стартовом периоде развития и не достигла проектных объемов. Однако применение проектных показателей выручки требует последующих временных корректировок стоимости с использованием ставки дисконтирования, рассчитанной для каждого года прогнозного периода с учетом индивидуальных рисков и структуры капитала.

Мультипликаторы прибыли в большинстве случаев не применимы для оценки интернет-компаний вследствие их отрицательных величин и различий в темпах роста, однако, рассматривая деятельность интеренет-компаний, из данной группы мультипликаторов было бы разумно рассмотреть мультипликатор к ЕВ1ТБА11, то есть прибыли до учета процентных платежей, налогов, расходов на НИОКР и амортизации. Вследствие того, что зачастую отрицательные показатели прибыли интернет-компаний обусловлены именно большими затратами на НИОКР, мультипликатор Стоимость компатш/ЕЫТОАЯ более удобный для целей оценки.

С учетом различий способов формирования доходов интернет-компаний выделена система натуральных мультипликаторов для расчета стоимости бизнеса в разрезе их бизнес-моделей.

Таким образом, по итогам проведенного исследования предложена комплексная система стоимостной оценки интернет-компаний как совокупность обобщенных методических положений и практических правил определения рыночной стоимости бизнеса с учетом отраслевых особенностей. Рекомендуемое сочетание методов доминирующего доходного подхода и индикативного сравнительного подхода позволяет наиболее точно учесть специфику каждой отдельной интернет-компании в сочетании с возможностями расширения бизнеса за счет выхода на новые рынки.

Реализация основных положений и рекомендаций диссертации будет способствовать решению теоретических и практических проблем, возникающих при оценке стоимости российских интернет-компаний. Сфера применения результатов оценки стоимости интернет-компаний включает: сделки купли-продажи пакетов акций, принятие управленческих и инвестиционных решений, проведение реструктуризации, кредитование, формирование инвестиционных портфелей и т.д.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Кошкина, Алла Александровна, Москва

1. Законы и нормативные акты

2. О связи Текст. : офиц. текст [Федеральный закон от 7 июля 2003 г. № 126-ФЗ : принят Гос. Думой 18 июня 2003 г. : в ред. от 27 июля 2010 г.].

3. О средствах массовой информации Текст. : офиц. текст [Закон РФ от 27 декабря 1991 г. № 2124-1 : ред. от 9 февраля 2009 г.].

4. Об информации, информационных технологиях и о защите информации Текст. : офиц. текст [Федеральный закон от 26 июля 2006 г. № 149-ФЗ : принят Гос. Думой 8 июля 2006 г.].

5. Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1) Текст. : [Федеральный стандарт оценки : утв. Приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256].

6. Определение кадастровой стоимости объектов недвижимости (ФСО № 4) Текст. : [Федеральный стандарт оценки : принят Национальным Советом по оценочной деятельности (Протокол № 7 от 12 октября 2010 г.)].

7. Положение по бухгалтерскому учету «Бухгалтерская отчетность организации» (ПБУ 4/99) Текст. : [в ред. Приказа Минфина РФ от 18 сентября 2006 г. № 115ню].

8. Положение по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов» (ПБУ 14/2007) Текст. : [в ред. Приказа Минфина РФ от 27 декабря 2007 г. № 153н].

9. Постановление ФАС Уральского округа от 26 ноября 2007 г. по делу № А60-4600/07.

10. Стратегия развития информационного общества в Российской Федерации Текст. : [утв. Распоряжением Президента Российской Федерации от 7 февраля 2008 г. № Пр-212].

11. Требования к отчету об оценке (ФСО № 3) Текст. : [Федеральный стандарт оценки : утв. Приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 254].

12. Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2) Текст. : [Федеральный стандарт оценки : утв. Приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 255].

13. Книги и монографии на русском языке

14. АнтиллН., Ли К. Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО Текст. / Ник Антилл, Кеннет Ли ; пер. с англ. М.: Альпина Паблишерз, 2010. - 456 с.

15. Баженова B.C., Пивоваров H.A. Государственное регулирование инновационно-технологического развития в современных условиях Текст. / B.C. Баженова, H.A. Пивоваров. — Улан-Удэ : Изд-во ВСГТУ, 2006. 200 с.

16. Балабанов И.Т. Электронная коммерция Текст. / И.Т. Балабанов. — СПб. : Изд. дом «Питер» ; ЗАО «Питер бук», 2001. 335 с.

17. Барроу К. Курс выживания интернет-компании Текст. / Колин Барроу ; пер. с англ. М. : Альпина Паблишер, 2001. - 341 с.

18. Боер П.Ф. Практические примеры оценки стоимости технологий Текст. / Ф. Питер Боер ; пер. с англ. — М. : Олимп-Бизнес, 2007. — 256 с.

19. Боер П.Ф. Оценка стоимости технологий. Проблемы бизнеса и финансов в мире исследований и разработок Текст. / Ф. Питер Боер ; пер. с англ. — М. : Олимп-Бизнес, 2007. — 448 с.

20. Ботуз С.П. Методы и модели экспертизы объектов интеллектуальной собственности в сети Internet Текст. / С.П. Ботуз. — M.: COJIOH-P, 2002.-308 с.

21. Бугорский В.Н. Сетевая экономика Текст. / В.Н. Бугорский. — М.: Финансы и статистика, 2008. 256 с.

22. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса Текст. / C.B. Валдайцев : учеб. пособие. M. : ТК Велби, Проспект, 2008. - 576 с.

23. Вартанова E.JI. Медиаэкономика зарубежных стран Текст. / E.JI. Вартанова : учеб. пособие. М.: Аспект Пресс, 2003. — 335 с.

24. Воробъев A.B. Раскрытие стоимости интернет-ресурсов в бухгалтерской отчетности компании Текст. / A.B. Воробьев : доклад на Второй Всероссийской конференции «Право и Интернет: Теория и практика», 2000. URL: http://www.ifap.ru/pi/02/r27.htm.

25. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. Оценка бизнеса Текст. / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, С.А. Ленская : учеб. пособие. М. : Финансы и статистика, 2009. — 736 с.

26. Гулькин П.Г., Теребынькина Т.А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO Текст. / П.Г. Гулькин, Т.А. Теребынькина. СПб. : Аналитический центр «Альпари СПб», 2002. — 190 с.

27. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов Текст. / Асват Дамодаран ; пер. с англ. М. : Альпина Паблишерз, 2010 г. - 1344 с.

28. Дубровин B.B. Концепция оценки стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития Текст. / В.В. Дубровин // Фондовый рынок России: теория и практика развития. — М. : ГУ-ВШЭ, 2006. С. 121-140.

29. Дубровин В.В. Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития Текст. / В.В. Дубровин : дис. . канд. экон. наук. М. : ГУ-ВШЭ, 2009. 162 с.

30. Ефимов В.В. Управление знаниями Текст. / В.В. Ефимов : учеб. пособие. Ульяновск : УлГТУ, 2005. — 111 с.

31. ИвлиеваН.Н. Оценка стоимости интеллектуального капитала предприятия Текст. / H.H. Ивлиева. М. : Маркет ДС, 2008. - 144 с.

32. Игнатов Е.В. Особенности и направления совершенствования стоимостной оценки высокотехнологичных компаний Текст. / Е.В. Игнатов: дис. . канд. экон. наук. М. : Финакадемия, 2009. - 186 с.

33. Кастельс М. Информационная эпоха: экономика, общество и культура Текст. / Мануэль Кастельс ; пер. с англ. М. : Мир России, 2000.-133 с.

34. Кобяков А.Б., Хазин M.JI. Закат империи доллара и конец «Рах Americana» Текст. / А.Б. Кобяков, M.JI. Хазин. М. : Вече, 2003. -368 с.

35. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM Текст. / Ю.В. Козырь. М. : Квинто-Консалтинг, 2006. -288 с.

36. Луковкин С.Б. Проблемы становления информационного общества в современной философии Текст. / С.Б. Луковкин : дис. . канд. филос. наук. — Мурманск : Мурманский государственный технический университет, 2006.

37. Материалы Второй Всероссийской конференции «Право и Интернет: Теория и практика», 2000 г. URL: http://www.ifap.ru/pi/02/resol.htm, http://www.ifap.ru/pi/02/r27.htm (дата обращения: 06.04.2010).

38. Махлуп Ф. Производство и распространение знаний в США Текст. / Ф. Махлуп ; пер. с англ. М.: Прогресс, 1966. - 426 с.

39. Машкова С.Г. Интернет-журналистика Текст. / С.Г. Машкова : учеб. пособие. Тамбов : Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2006. — 80 с.

40. НатенбергШ. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли Текст. / Шелдон Натенберг ; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишерз, 2007. - 546 с.

41. Павлов А.Г. Оценка интеллектуального капитала инновационных предприятий сети Интернет: дис. . канд. экон. наук. СПб. : Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 2008 .- 177 с.

42. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса Текст. / В.М. Рутгайзер : учеб. пособие. М.: Маросейка, 2008. — 432 с.

43. Устинова Н.Г. Трансакционные издержки фирмы в условиях информационной экономики Текст. / Н.Г. Устинова : дис. . канд. эконом, наук. Саратов : Саратовский государственный социально-экономический университет, 2007. — 178 с.

44. Федотова М.А. Рыночная стоимость собственного капитала предприятия (Вопросы теории и методологии) Текст. / М.А. Федотова : дис. . докт. экон. наук. -М.: Финакадемия, 1995. — 272 с.

45. Хартман А., Сифонис Дж. Стратегии успеха в интернет-экономике Текст. / А. Хартман, Дж. Сифонис ; пер. с англ. М. : Лори, 2001. -276 с.

46. Чиркова E.B. Как оценить бизнес по аналогии Текст. / Е.В. Чиркова : методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишерз, 2009. - 232 с.

47. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях Текст. / Ф.Ч. Эванс, Д.М. Бишоп ; пер. с англ. 2-е изд. - М. : Альпина Паблишерз, 2009. - 336 с.

48. ЮрасовА.В. Основы электронной коммерции Текст. / А.В.Юра-сов. М. : Горячая линия-Телеком, 2008. - 480 с.

49. Статьи в периодических изданиях

50. Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании Текст. / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. 2005. — № 3(2). — С. 3-42.

51. Волков Д.Л. Управление стоимостью компании и проблема выбора адекватной модели оценки Текст. / Д.Л. Волков // Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер.: Менеджмент. 2002. - № 4. - С. 79-98.

52. Волков Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки Текст. / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 2006. -№3(4).-С. 67-76.

53. Волков Д.Л., Березинец И.В. Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки Текст. / Д.Л. Волков, И.В. Березинец // Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. 2006. - № 3. - С. 43-65.

54. КотляроваА. Оценка бизнеса в условиях интернет-экономики Текст. / А. Котлярова // eCommerce World (Мир электронной коммерции). 2000. - № 5-6.

55. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний. Оценка & управление Текст. / Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин ; пер. с англ. М. : Олимп-Бизнес, 2008. — 576 с.

56. Овечкин А. Ключевые показатели эффективности сайта: путеводитель для маркетолога Текст. // Агентство интернет-маркетинга, 2009. URL: http://www.matik.ru/publications/270 (дата обращения: 23.10.2010).

57. Разуваев В., Аверина О. Нужен ли закон об Интернете? Текст. /

58. B. Разуваев, О. Аверина // ЭЖ-Юрист. 2010. - № 39. - С. 12-15.

59. Титов Л.Ю. Сетевая модель функционирования постиндустриальной экономики (методологический аспект) Текст. / Л.Ю. Титов // Креативная экономика. 2008. - № 12. - С. 92-95.

60. Трофимова Е.В. Интернет-бум 2.0 Текст. / Е.В. Трофимова // Smart Money. Ведомости. 2008. - № 18. - С. 23-24.

61. ШестаковаС. Инновационный подход к деятельности Текст. /

62. C. Шестакова // Московский бухгалтер. 2009. - № 23-24. - С. 1-31.

63. Литература на иностранных языках

64. Angelis D. Capturing the Option Value of R&D // Research Technology Management. 2000. - № 43. - P. 31-34.

65. Arzac E.R., Glosten L.R. A Reconsideration of Tax Shield Valuation // European Financial Management. 2005. - 11/4. - P. 453-461.

66. Asquith P., Pathak P., Ritter J. Short Interest, Institutional Ownership and Stock Returns // Journal of Financial Economics. 2009. № 78. - P. 243276.

67. Bartov E., Mahanram P., Seethamraju C. Valuation of Internet Stocks -an IPO Perspective // Journal of Accounting Research. — 2002. № 40. -P. 26-52.

68. Berk J., Green R.C., Naik V. Valuation and Return Dynamics of New Ventures // Review of Financial Studies. 2004. - № 1. - P. 1-35.

69. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. - № 81. - P. 637-654.

70. Boer P.F. Traps, Pitfalls and Snares in the Valuation of Technology // Research Technology Management. 1998. - P. 45-53.

71. Booth L. Capital cash flow, APV & valuation // European financial management. 2007. - Vol. 13. - № 1. - P. 29-48.

72. Briginshaw J. Internet Valuation: The Way ahead. Palgrave Macmillan, 2003, P. 454.

73. Camp J. Trust and Risk in Internet Commerce. Massachusetts: Massachusetts Institute of Technology, 2000.

74. Cooper J., Nyborg K. Consistent methods of valuing companies by DCF: Methods and assumptions // Journal of Financial Economics. — 2006. — Vol. 81. -№ 1.-July.-P. 1-25.

75. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation, John Wiley&Sons, Inc.,2000.-P. 321.

76. Damodaran A. Damodaran on Valuation. Wiley, New York, 2004.

77. Damodaran A. The dark side of valuation: firms with no earnings, no history and no comparables // Working Paper, Stern School of Business. —2001.-P. 467.

78. Demers E., Lev B. A rude awakening: Internet shakeout in 2000 // Working paper, NYU, 2000. P. 44.

79. DesmetD., Francis T., HuA., Koller T.M., Riedel G.A. Valuing Dot.coms // The McKinsey Quarterly. 2000. - № 1. - p. 1-9.

80. Dixit A.K., PindyckR.S. Investment Under Uncertainty. Princeton University Press: Princeton, NJ, 1994.

81. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuation. IESE Business School- University of Navarro, 2007. P. 1-30.

82. Fernandez P. Financial literature about discounted cash flow valuation. IESE Business School-University of Navarro, 2005.

83. Fernandez P. Valuation and value creation in Internet-related companies. IESE Business School-University of Navarro, 2001. P. 1-16.

84. Fernandez P. Valuing companies by cash flow discounting: ten methods and nine theories // Emerald managerial finance. — 2007. — Vol. 33. — № 11.-P. 853-876.

85. Gordon M.J. Dividends, Earnings and Stock Prices // Review of Economics and Statistics (The MIT Press). 1959. - № 41(2). - P. 99-105.

86. Grenadier S. Game choices: The intersection of real options and game theory (London: Risk books), 2000.

87. Hagel J., Singer M. Net Gain. Boston, Harvard Business School Press, 1997.-P. 35.

88. Hammer M., Champy J. Reengineering The Corporation: A Manifesto for Business Revolution. New York: Harper, 1993.

89. Hand J.R.M., Lev B. Intangible Assets: Values, Measures and Risks, 2003.

90. HeringT., Olbrich M., Steinruecke M. Valuation of start-up internet companies // Technology Management. 2005. - P. 1-14.

91. IFRS 3 Business combination (Revised). — International Accounting Standards Board. 2008.

92. Intangible assets and goodwill in the context of business combinations. An industry study. KPMG, May 2010.

93. Jagle J.J. Shareholder Value, Real Options, and Innovations in Technology-Intensive Companies, R&D Management. 1999. — № 29. — P. 271-287.

94. Koller T.M. Valuing dot-coms after the fall // The McKinsey quarterly. -2001. -№ 2: On-line tactics. P. 103-106.

95. Kollmann T. Attitude, adoption or acceptance? measuring the market success of telecommunication and multimedia technology // International Journal of Business Performance Management. - 2004. - Vol. 6. — № 2. — P. 133-152.

96. Kollmann T. E-Venture: Grundlagen der Unternehmensgründung in der Net Economy. Wiesbaden: Gubler. 2004. - P. 513.

97. Kollmann T. What is e-entrepreneurship? — fundamentals of company founding in the net economy // Technology Management. 2006. -Vol. 33. -№ 4. P. 322-340.

98. Krychowski Ch. Investment Decision in a Broadband Internet Network: A Real Options Approach. HEC Paris School of Management, Communications & Strategies. - 2008. - № 70. - 2nd quarter. - P. 67-88.

99. Licklider J.C.R., Clark W. MIT: On-Line Man Computer Communication. (August) Galactic Network concept encompassing distributed social interactions, 1962.

100. Massari M., Roncaglio F., Zanetti L. On the equivalence between APV and the WACC approach in a growing leveraged firms // European financial management. 2007. - Vol. 14. - № 1. - P. 152-162.

101. Milano G., Stern E., Fencl T., Piza N. Internet valuation. Why are the values so high? // Stern Stewart Europe Limited. 2000. - Vol. 2. - Is. 1.

102. Miller H.M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961. - P. 411-433.

103. Morgan J.P. Nothing but Net. 2009 Internet investment guide, 2009. -340 p.

104. MorganS. Internet trends. Research 2010.- 87 p. URL: http://www. slideshare.net/CMSummit/ms-internet-trends06071 Ofinal.

105. Myers S. Interactions of Corporate financing and investment decisions // Journal of finance. 1974. - March. P. 1-25.

106. Myers S.C. Finance Theory and Financial Strategy // Interfaces. — 1984. -1, 14.- P. 126-137.

107. Ott S.H., Thompson H.E. Uncertain Outlays in Time-to-Build Problems// Managerial and Decision Economics 17: 1-16. — 1996. — P. 1-47.

108. Pierrakis Y. Venture capital. Now and after the Dotcom crash // NESTA Investments Research report. 2010. - July. - 41 p.

109. PindyckR. Irreversibility, Uncertainty, and Investment // Journal of Economic Literature. 1991. - 29, 3 (September). - P. 1110-1148.

110. PindyckR.S. Investments of uncertain cost // Journal of Financial Economics, Elsevier. 1993. - Vol. 34(1). - August. - P. 53-76.

111. PoratM.U., U.S. Dep't Of Commerce, OT Special Pub. 77-12(1), The Information Economy: Definition And Measurement. — 1977. — Vols. 1—8.

112. PricewaterhouseCoopers, Global entertainment and media outlook: 20102014.

113. RayportJ.F., JaworskiB.J. Introduction to E-Commerce. McGraw-Hill/Irwin MarketspaceU, 2002. P. 544.

114. Revenues of Internet Firms // Review of Accounting Studies. Vol. 6. -P. 305-329.

115. Rice E., Tarhouni A., Valuation of Internet Companies: Irrational Bubble or Changed But Rational Expectations? // E-Business Review. 2003. -P. 14-22.

116. SchultzP. Do the Individuals Closest to the Internet Firms Believe they are Overvaluated // Journal of Financial Economics. 2001. № 59. -P. 54-78.

117. Schwartz E.S., MoonM. Patents and R&D as Real Options // NBER Working Paper Series. 2003. - November. - P. 7-26.

118. SchwartzE.S., MoonM. Rational Pricing of Internet Companies // Financial Analysts Journal 56 : 3. 2000. - P. 62-75.

119. Taylor M., Murphy A. SMEs and e-business // Journal of Small Business and Enterprise Development. 2004. - Vol. 11. - № 3. - P. 280-289.

120. Tokic D. Valuation of Internet Stocks: Real Options an Earnings Visibility an International Perspective // Credit&Financial Management Review. 2001. - Fourth Quarter.

121. Tokic D. What went wrong in internet stocks.com // The Journal of Investing. 2002. - Summer. - Vol. 11. - № 2. - P. 52-56.

122. TraemanB., Wong M.H., Zhang X.J. Back to Basics: Forecasting the Revenues of Internet Firms // Review of Accounting Studies. — 2001. -Vol. 6. P. 305-329.

123. WeiberR., KollmannT. Competitive advantages in virtual markets — perspectives of «Information-based Marketing» in cyberspace // European Journal of Marketing. Vol. 32. - № 7/8. - 1998. - P. 603-615.1. Электронные источники

124. Аналитические отчеты ВТБ Капитал за 2009-2010 гг. URL: http://www. rusbonds.ru/comminf.asp?id= 1946159 (дата обращения: 10.12.2010).

125. Аналитическое агентство «РБК.Исследования рынков». URL: www. marketing.rbc.ru (дата обращения: 17.11.2010).

126. Годовой отчет по МСФО компании Google Inc. за 2009 г. Электронный ресурс. URL: investor.google.com/pdi72009googleannual report.pdf (дата обращения: 17.07.2010).

127. Интернет-энциклопедия. URL: www.ru.wikipedia.org.

128. Информационно-аналитическое агентство Bloomberg. URL: http:// www.bloomberg.com/.

129. Рекламно-аналитическое агентство Mindshare Interaction. URL: http:// www.mindshareworld.com/ (дата обращения: 18.12.2010).

130. Российский фондовый рынок 2009. События и факты Электронный ресурс. НАУФОР, 2010. 88 с. URL: http://naufor.ru/download/pdf/ factbook/ru/RFR2009l .pdf (дата обращения: 19.11.2010).