Оценка стоимости привилегированных акций российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости привилегированных акций российских компаний"

На правах рукописи ББК: 65.9 (2Р) 22 Г 64

Гомзин Лаврентий Сергеевич

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2003

Работа выполнена на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель

кандидат экономических наук, профессор Таль Георгий Константинович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Семенкова Елена Вадимовна

кандидат экономических наук, доцент Гусева Ирина Алексеевна

Ведущая организация

Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова

Защита состоится «

(//» декабря 2003 года в

часов на заседании

диссертационного совета Д 505.001.0? Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, аудитория 306

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: Москва, Ленинградский проспект, д. 49.

Автореферат разослан « » _2003_ г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

Б.Б.Рубцов

е??2£9

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

С развитием рыночной экономики России и формированием активно функционирующего фондового рынка акции российских компаний, в том числе привилегированные акции, становятся одним из привлекательных объектов инвестирования. В настоящее время на фондовом рынке России обращаются привилегированные акции более чем 100 предприятий, а ежемесячный объем торгов на Московской межбанковской валютной бирже и Российской торговой системе по ним составляет более 550 млн. рублей1.

Несмотря на достаточно большой объем торгов по привилегированным акциям ва российском фондовом рынке, остаются нерешенными проблемы объективной оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, а также разработки единой методологии оценки различных видов стоимости привилегированных акций.

Основополагающим понятием теории оценки привилегированных акций является термин «рыночная стоимость привилегированных акций». Данное понятие рассматривается во многих фундаментальных исследованиях отечественных н зарубежных авторов.2 Хотя этот термин широко используется в экономической литературе и в практике хозяйствования применительно к субъектам финансового, банковского и страхового секторов экономики, однозначного определения понятия «рыночная стоимость привилегированной акции» не существует.

Определения рыночной стоимости для акций вообще, и привилегированных акций в частности, у разных авторов расходятся; в настоящее время нет единого мнения о том, что считать рыночной стоимостью акции, особенно, если она торгуется на фондовом рынке. Следовательно, необходимо уточнил, понятие рыночной стоимости привилегированной

Рыночная стоимость привилегированных акций является не единственным стандартом стоимости, который может быть использован при оценке данного вида ценных

' Рассчитано на основании данных о результатах торгов на ММВБ и РТС

2 Брейлн Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 1997; Шарп У, Александр Г., Бейли Дж. ИНВЕСТИЦИИ- Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998; Коттл С., Мюррей Р Ф., Блок Ф.Е. «Анализ данных бумаг» Грэма н Додда I Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Коупленд Т, Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е дад. / Пер с англ. - М/. ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с антл./Гл ред. Серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1999; Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратг Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер с англ Л.И. Лопатииков. - М. ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000; Оценка брждл Под рад. АХ. Гритавай и М.А. Федотовой. - М ■ «Финансы и статистика», 2001.

РОС. HAU- ЖАЛЬНАЯ F"f 'ÄFKA СГ- . ..бург

»•5p к

бумаг (в работах перечисленных выше авторов приводятся еще несколько различных видов стоимости). Для целей настоящей диссертации, необходимо провести качественный анализ всех видов стоимости привилегированных акций и определить сферу применения каждого вида.

На величину стоимости привилегированных акций влияет значительное количество факторов стоимости; некоторые из них были исследованы отечественными и зарубежными авторами такими, как Абрамов А., Александр Г., Бейли Дж., Блок Ф.Е, Гетцманн В., Котгл С., Мюррей Р.Ф., Шарп У., Шепелев В., Шпигель М. Однако, указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют факторам стоимости привилегированных акций западных компаний или особенностям ценообразования привилегированных акций с учетом специфики российского фондового рынка В то же время, необходимо провести анализ основных факторов стоимости привилегированных акций российских компаний, которые включают права привилегированных акционеров и инвестиционные характеристики оцениваемых ценных бумаг.

Большой вклад в развитие методов оценки привилегированных акций внесли такие зарубежные специалисты, как Бригхем Ю., Ван Хорн Дж. К., Гапенски Л., Коупленд Т., Коллер Т., Пратт III., Станфорд X. Они предложили в своих работах современные методы оценки привилегированных акций, базирующиеся на методах стоимостной оценки. Работы зарубежных специалистов в области оценки привилегированных акций и их инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако, использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости методов стоимостной оценки привилегированных акций в современных российских условиях.

В то же время до настоящего времени не существует фундаментальных научных разработок, посвященных всестороннему исследованию возможности использовать методы технического и фундаментального анализа фондового рынка, а также методы оценки стоимости опционов для оценки привилегированных акций российских компаний. В связи с этим проблема оценки привилегированных акций предприятий России нуждается в комплексной теоретической и практической разработке. Одновременно важной задачей является анализ применимости возможных методов стоимостной оценки акций, методов опционного ценообразования для определения стоимости привилегированных акций российских компаний. Использование методов опционного ценообразования позволит учесть особенности привилегированных акций российских компаний и правильно рассчитать их обоснованную рыночную стоимость. Таким образом,

можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных и отечественных авторов и выработки предложений по разработке методики оценки привилегированных акций российских компаний.

Результат оценки привилегированных акций российских компаний является базой для принятия инвестиционных решений. Процесс активного преобразования российских предприятий ставит перед руководителями компаний задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры акционерного капитала. Реструктуризация акционерного капитала является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки привилегированных акций предприятий России, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки обусловили выбор темы, цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования

Цель диссертационной работы - решение научной задачи разработки методики оценки привилегированных акций российских компаний.

Для достижения намеченной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

1. уточнить понятие «стоимость привилегированных акций» и определить используемые виды стоимости привилегированных акций;

2. исследовать влияние прав привилегированных акционеров и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость;

3. проанализировать и классифицировать методы оценки акций, условия и ограничения их применения для оценки привилегированных акций российских компаний;

4. обосновать целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний;

5. разработать и научно обосновать способ расчета рыночной стоимости привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования;

6. определить целесообразность использования привилегированных акций типа А в структуре акционерного капитала российских компаний.

Объектом исследования выступают привилегированные акции российских компаний. Предметом исследования являются методы оценки привилегированных акций российских компаний.

Методологические и теоретические основы исуд^дд^ита

Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки привилегированных акций российских компаний. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости привилегированных акций, анализа их инвестиционных характеристик. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений России, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях. Источником фактических данных явилась база данных результатов торгов обыкновенными и привилегированными акциями Российской торговой системы.

Исследование проведено в рамках п. 7.6. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит». Научная новизна итидп^дм

Научной новизной диссертационного исследования является разработка теоретико-методологического аппарата оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования на базе анализа прав привилегированных акционеров и инвестиционных характеристик привилегированных

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. В отличие от сложившегося у участников фондового рынка мнения относительно понятия «рыночной стоимости привилегированной акции» (цена акции на фондовом рынке) доказано, что рыночной стоимостью привилегированной акции является результат усреднения стоимости, полученной в рамках двух подходов (сравнительного и доходного) к оценке стоимости. Кроме того, научно обосновано положение о том, что основные виды стоимости, используемые при оценке привилегированных акций, - это рыночная и инвестиционная стоимость.

2. Определено влияние прав привилегированных акционеров и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость, которое заключается в том, что появление дополнительного права у привилегированных акционеров увеличивает рыночную стоимость их акций вне зависимости от факта невыплаты дивидендов.

3. Разработана классификация методов оценки привилегированных акций, позволяющая интерпретировать ранее существовавшую классификацию с учетом условий и ограничений их применения для оценки привилегированных акций российских компаний.

4. Доказана целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний, которая заключается в том, что возникающее у привилегированных акционеров право имеет определенную стоимость, величину которой можно рассчитать. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права совершить определенное действие, то эти методы являются наиболее адекватными для оценки привилегированных акций российских компаний.

5. Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования к условиям российского фондового рынка, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки рыночной стоимости привилегированных акций.

6. Разработан и научно обоснован способ расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России. Алгоритм заключается в расчете цены синтетического инструмента, которая состоит из стоимости прав обыкновенных акционеров и доходов привилегированных акционеров.

7. Выдвинута и доказана гипотеза о том, что привилегированные акции российских компаний типа А являются устаревшим инструментом финансирования деятельности предприятия, который необходимо заменить на иные виды цепных бумаг, например, облигации или обыкновенные акции.

Практичргкяя чяячнмость исследования

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями, занимающимися оценочной деятельностью.

Самостоятельное практическое значение имеют:

> методика оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования;

> алгоритм расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России;

> рекомендации по выведению привилегированных акций типа А из состава акционерного капитала российских компаний.

Апробации и внедрение результатов научного исследования

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие», в частности используется методика оценки привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования.

По материалам диссертационной работы внедрен метод расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России, позволяющая рассчитать стоимость привилегированных акций российских компаний.

Полученные в диссертационном исследовании результаты используются при написании отчетов об оценке пакетов акций, принадлежащих государству, в практической деятельности Отдела оценки и консалтинга ООО «ВЭО-Инвест». Данные отчетов об оценке государственных пакетов акций используются Российским фондом федерального имущества для определения цены продажи оцененных пакетов

По материалам исследования, которые отражены в отчетах об оценке пакетов акций, Комиссией по определению начальной цены продажи Российского фонда федерального имущества принимаются решения об утверждении цены продажи оцененных пакетов акций.

Публикации

По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 3,5 п.л. (все авторские) Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 80 источников и приложений на 4-х листах. Перечень рассматриваемых вопросов и последовательность изложения представлены в Табл. 1.

Табл.1

СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Наименование глав Наименование параграфов Количество

габлнп схем график »в приложен ■а

Введение

Глава 1. Привилегированные акции российских компаний как объект опенки 1.1. Ввды стоимости привилегированных акций и сфера их применения. 1.2. Влияние прав привилегированных акционеров и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость 2

Глава 2. Современные методы оценки привилегированных акций российских компаний 2 1. Классификация и условна применения методов оценки привилегированных акций. 2.2. Анализ применимости методов стоимостной оценки для оценки привилегированных акций 2.3. Анализ возможности использования методов фондового рынка для оценки привилегированных акций. 1

Глава 3. Совершенствование методов оценки привилегированных акций российских компаний с использованием моделей опционного ценообразования. 3.1 Методика оценки привилегированных акций российских компаний на базе моделей опционного ценообразования. 32. Формирование оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний на базе методов оценки привилегированных акций основанных на моделях опционного ценообразования. 5 г 1

Всего: 1 ^ 1

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена исследованию привилегированных акций российских компаний как объекта оценки. Особенности

привилегированных акций как объекта оценки, в первую очередь, отражаются в стандартах стоимости и инвестиционных характеристиках оцениваемых акций.

В результате исследования доказано, что понятие стоимости привилегированных акций тесно связано с их экономической сущностью и правовой спецификой. С одной стороны, чем большими правами по отношению к эмитенту обладает привилегированный акционер, тем выше должна быть стоимость привилегированной акции при прочих равных условиях. С другой стороны, стоимость привилегированной акции тесно связана с ее востребованностью в условиях рыночной экономики, с соотношением спроса и предложения на нее.

В диссертации обосновано, что рыночная стоимость привилегированной акции, почти всегда, отличается от ее цены (совпадение рыночной стоимости и цены может быть только на рынке совершенной конкуренции), т.к. стоимость (как расчетная величина) в различных ее видах отражает субъективное мнение оценщика, фондового аналитика, потенциального инвестора и т.д., а цена фиксирует условия конкретной сделки. Стоимость привилегированной акции всегда расчетная величина, которая дает основу для переговоров контрагентов при заключении сделки, а цена - это конкретная сумма денег, которую оплачивает покупатель. Стоимость привилегированной акции - это расчетный денежный эквивалент ее инвестиционных характеристик и прав привилегированного акционера.

Существуют различные виды стоимости привилегированных акций. Для целей настоящего исследования были рассмотрены все виды стоимости и определены сферы их применения для оценки привилегированных акций российских компаний. Схематический анализ видов стоимости и сферы их использования (на основании стандартов Министерства имущественных отношений РФ и Международных стандартов оценки) приведен в Табл. 2.

Вид стоимости/ Источите Определение Сферы применения Применимость к оценке привилегированных акций

Рыночная СТОИМОСТЬ объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) Наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Этот вид стоимости применим к оценке любых видов собственности. При этом предполагается, что рассматриваемая собственность оценивается как объект продажи на открытой рынке. Данный вид стоимости применим для оценки привилегированных акций российских компаний

Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком/ Стандарты оценки (Минимущество) Стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров. Этот вид стоимости используется для оценки специфических объектов, таких как, нефтяные выпоек, скважины и т.д. Данный вид стоимости не применим для оценки привилегированных акций российских компаний, т.к. акции не имеют ограничений для продажи на открытом рынке и не требуют дополнительных затрат для продажи.

Инвестиционная стоимость объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) Стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Этот вид стоимости применим к оценке всех видов собственности. Прн этом предполагается дальнейшее использование объекта оценки конкретным собственником. Данный вид стоимости применим для оценки привилегированных акций российских компаний и позволяет учитывать индивидуальные требования инвестора по доходности, дальнейшему использованию акций и налогообложению.

Стоимость объекта оценки для целей налогообложения/ Стандарты оценка (Минимущество) Стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов Этот вид стоимости используется только для целей налогообложения. Данный вид стоимости для оценки привилегированных акций российских компаний не применяется, т.к. объектом налогообложения является не стоимость акций, а доход от владения.

Специальная стоимость объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) Стоимость, для определения которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости. Этот вид стоимости используется крайне редко, как правило, для принятия специальных управленческих решений Данный вид стоимости может быть применен для оценки привилегированных акций только при специфических обстоятельствах.

Залоговая стоимость объекта оценки/ МСО Стоимость объекта оценки, определяемая для целей кредитования предприятий и предоставления объекта оценки в залог. Этот вид стоимости используется банками при залоговом кредитовании юридических и физических лиц. Данный вид стоимости может быть применен для оценки привилегированных акций только для целей залога, т.к. в случае не возврата кредита банк будет реализовыва» объект залога без промедления и каких-либо расходов со стороны банка

Страховочная стоимость объекта оценки/ МСО Стоимость собственности, определяемая положениями договора страхования или страхового полиса. Этот вид стоимости используется только для страхования объекта оценки. Данный вид стоимости не используется для оценки привилегированных акций, т.к. страховые компании не страхуют акции.

И

В результате сравнительного анализа видов стоимости и сфер их применения, был сделан вывод о том, что существует два главных вида (стандарта) стоимости, которые в наибольшей степени учитывают правовые особенности и инвестиционные характеристики привилегированных акций. К ним были отнесены следующие виды стоимости:

> Инвестиционная (внутренняя) стоимость - отражает внутренние изменения и ожидания, происходящие в компании, учитывает результаты реструктуризации, отражает всю полноту информации о компании, т.к. в основном рассчитывается для внутреннего инвестора (крупного акционера компании)

> Рыночная стоимость - имеет двуединую сущность: а) рыночная стоимость как рыночная (текущая) цена торгуемой на фондовом рынке акции, б) рыночная стоимость как результат усреднения рассчитанной величины стоимости, полученной в рамках различных подходов.

Для целей диссертации сформулировано понятие рыночной стоимости привилегированной акции как наиболее вероятной цены, по которой привилегированная акция может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена акции на рынке совершенной конкуренции.

В работе обосновано, что способом определения рыночной стоимости привилегированных акций является результат расчета стоимости с использованием различных подходов стоимостной оценки, потому что текущая цена акции на фондовом рынке отражает только мнение участников рынка относительно стоимости данного актива, тогда как использование трех оценочных подходов позволяет учесть мнения участников фондового рынка (сравнительный подход), менеджеров компании (доходный подход), общества в целом, относительно общественно необходимых затрат на создание того или иного актива (затратный подход).

В исследовании сформулировано соотношение инвестиционной (внутренней) стоимости, рыночной стоимости и цены акции как следующее: на базе полной информации об эмитенте оценщик, фондовый аналитик и т.д. рассчитывает инвестиционную (внутреннюю) стоимость привилегированных акций; затем участники фондового рынка на базе собственной информации об эмитенте и соотношения спроса и предложения на акции определяют рыночную стоимость акции, которая может отличаться от инвестиционной (внутренней) стоимости; затем в результате торгов рыночная стоимость трансформируется в цену акции, в том случае, когда сделки заключаются на

рынке совершенной конкуренции, рыночная стоимость совпадает с ценой привилегированной акции.

В настоящее время уставные капиталы российских компаний, имеющих привилегированные акции, включают только два типа привилегированных акций: привилегированные акции типа А и типа Б. Несмотря на тот факт, что Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95г. №208-ФЗ не запрещает эмитировать привилегированные акции любого типа, практика приватизации государственных предприятий ввела в гражданский оборот только два типа привилегированных акций. В результате приватизации привилегированные акции типа Б были закреплены за фондами имущества федерального или регионального значения и, в случае продажи этих акции, привилегированные акции типа Б автоматически конвертировались в обыкновенные акции. Привилегированные акции типа А выдавались работникам предприятия и, впоследствии были выкуплены у работников и попали на фондовый рынок. Следовательно, единственными привилегированными акциями, которые торгуются на фондовом рынке России, являются привилегированные акции типа А, исследованию которых будет посвящено дальнейшее исследование.

Инвестиционные характеристики и права владельцев привилегированных акций типа А были определены исходя из экономических реалий начала 90-х годов, необходимостью учета интересов всех сторон, участвующих в приватизации, желанием провести разгосударствление госсобственности как можно скорее. Все эти факторы легли в основу определения прав владельцев привилегированных акций типа А, а также порядка определения дивидендов но ним и их ликвидационной стоимости.

Развитие рыночной экономики в России ставит перед исследователями задачи по критическому анализу используемых фондовых инструментов, оценке их рыночной стоимости, определению факторов, влияющих на рыночную стоимость этих инструментов, в том числе факторов стоимости привилегированных акций типа А.

В диссертационной работе определены основные факторы стоимости привилегированных акций: права акционеров и инвестиционные характеристики. Эти факторы стоимости тесно взаимосвязаны, и определяют особенности привилегированных

В результате исследования выявлено, что первой особенностью привилегированных акций типа А является их низкая ликвидность по сравнению с обыкновенными акциями того же эмитента. Например, количество сделок с обыкновенными акциями ОАО "Сургутнефтегаз" за период с 11 марта по 11 апреля 2003 года в системе РТС составило 505 шт., количество сделок с привилегированными акциями за тот же период составило 58

шт.; количество сделок с обыкновенными акциями РАО «ЕЭС России» за период с 11 марта по 11 апреля 2003 года в системе РТС составило 897 шт. против 16 сделок с привилегированными акциями. Данная особенность обусловлена тем, что в условиях российского фондового рынка инвестор предпочитает вкладывать деньги в обыкновенные акции, которые обеспечивают право управления предприятием, а не в привилегированные акции, которые обеспечивают фиксированный доход.

Второй особенностью, сформулированной в результате диссертационной работы, является право обыкновенных акционеров не платить дивиденды по привилегированным акциям типа А (конфликт интересов обыкновенных и привилегированных акционеров). Поскольку выплата высокого уровня дивидендов по привилегированным акциям типа А не в интересах владельцев обыкновенных акций, то, как только компания становится прибыльной, доля прибыли, идущей на дивиденды владельцам привилегированных акций типа А, становится предметом беспокойства владельцев обыкновенных акций. Обыкновенные акционеры могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциям не в полном размере, если они согласны предоставить привилегированным акционерам право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций есть нечто вроде опциона: не платить дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании акционеров ниже ценности выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям типа А. В работе доказано, что в настоящее время компаниям становится менее выгодно нарушать права миноритарных акционеров, так как это с большой вероятностью ограничит их возможность привлекать средства с фондового рынка, а также приведет к падению цен акций.

Третьей особенностью, выявленной в результате работы, является отсутствие единой методики расчета величины чистой прибыли компании. Следовательно, различные методики расчета чистой прибыли приводят к различным величинам дивидендов по привилегированным акциям типа А.

В то же время необходимо отметить, что в соответствии с российским законодательством, по привилегированным акциям типа А выплачивается дивиденд, который, по крайней мере, равен дивиденду, выплачиваемому по обыкновенным акциям, а в практике российского фондового рынка - значительно превышает его.

Анализ котировок наиболее ликвидных привилегированных и обыкновенных акций эмитентов «голубых фишек» показывает: а) привилегированная акция имеет 30% скидку с цены по сравнению с ценой обыкновенной акции того же эмитента, б) текущая доходность привилегированных акций типа А соответствует текущей доходности

обыкновенных акций того же эмитента (например, см. Табл. 3. Анализ цен привилегированных н обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз», в долл. США)

Табл. 3. Анализ цен привилегированных и обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз», в долл.

США

Дата Цена привилегированной АКЦИИ тип А Текущая доходность, % Цела обыкновенной акции Текущая доходность, % Величина скидки

20.02.2003 0,216 0,3115 31%

21.02.2003 0,2199 1,81% 0,3122 0,22% 30%

25.02.2003 0,2237 1,73% 0,3181 1,89% 30%

26.02.200J 0,2275 1,70%) 0,3182 0,03% 29%

27.02.2003 0,2286 0,48% 0,3181 -0,03% 28%

28.02.2003 0,231 1,05% 0,3205 0,75% 28%

03.03.2003 0,2404 4,07% 0,3303 3,06% 27%

Средняя скидка 29%

Источник: рассчитано автором

Выгоды владельцев обыкновенных акций, связанные с прямым получением доходов (дивиденды и рост цены), равны или меньше, чем выгоды владельцев привилегированных акций типа А. Отсюда следует вывод, что вся величина скидки1 по привилегированным акциям типа А приходится на разницу в правах акционеров. Следовательно, для инвестора, который вкладывает средства в предприятия российской экономики, право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции стоит дороже права получать фиксированные дивиденды.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний. Большому количеству разных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, которые базируются на определенных концепциях. Все методы оценки акций были классифицированы исходя из цепи настоящего исследования.

С точки зрения оценки привилегированных акций российских компаний, целесообразно выделить две группы методов:

1. методы стоимостной оценки,

2. методы технического и фундаментального анализа фондового рынка.

Методы стоимостной оценки определяют стоимость привилегированных акций исключительно как результат расчета стоимости в рамках трех подходов к оценке

1 По данным исследования Вильяма II Гетцманна и Мэтью Шпигеля «Относительная оценка привилегированных и обычных акций российских компаний» Йельская школа менеджмента, 2001 средний дисконт по привилепфованным акциям в целом по фондовому рывку России составляет 50-60%

(доходного, сравнительного и затратного) с последующим взвешиванием полученных в каждом из подходов результатов. В диссертации было отмечено, что не все методы стоимостной оценки могут результативно использоваться для оценки привилегированных акций российских компаний.

Сравнительный анализ традиционных методов стоимостной оценки акций позволил сделать вывод, что для оценки привилегированных акций можно использовать только методы доходного и сравнительного подхода.

В работе доказано, что затратный подход не может быть использован для этой цели по следующим причинам: во-первых, из двух известных методов затратного подхода для оценки бизнеса (метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости) только в рамках первого метода можно получить рыночную стоимость объекта оценки, следовательно, метод ликвидационной стоимости отбрасывается, т.к. с его помощью можно рассчитать только ликвидационную стоимость привилегированных акций. Метод ликвидационной стоимости используется только в случае добровольной или принудительной ликвидации компании и, следовательно, после удовлетворения всех «старших» по отношению к привилегированным акционерам требований кредиторов, привилегированным акционерам выплачивается ликвидационная стоимость их яитптй согласно тому, как эта стоимость определена в уставе компании. Так. согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» ст. 32 «в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа», т.е. в законе определена выплата только ликвидационной стоимости привилегированных акций. Также необходимо отметить, что при ликвидации компании ее акции не имеют рыночной стоимости, т.к. на открытом рынке не может быть инвесторов, желающих купить акции ликвидирующейся компании, если такие инвесторы есть, то они действуют не по типичной для рынка мотивации и, следовательно, для них определяется инвестиционная стоимость привилегированных акций; в случае если компания не ликвидируется, метод ликвидационной стоимости не используется.

Во-вторых, метод стоимости чистых активов был разработан для оценки всего собственного капитала акционерных обществ, а т.к. в состав собственного капитала входят обыкновенные и привилегированные акции, то, используя только метод накопления активов невозможно выделить стоимость собственного капитала приходящегося на обыкновенные акции и стоимость капитала, приходящегося на

привилегированные акции. Соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями, записанное в уставе компании1, не отражает реального распределения стоимости собственного капитала между ними, т.к., с одной стороны, различаются доходы владельцев привилегированных и обыкновенных акций (привилегированные акционеры получают, согласно подавляющему большинству уставов, 10% чистой прибыли компании за прошедший финансовый год, а обыкновенные акционеры могут получить от 0 до 90% чистой прибыли); с другой стороны, существенно различаются права владельцев обыкновенных и привилегированных акций.

Таким образом, в диссертации был сделан вывод, что для оценки привилегированных акций российских компаний возможно использование только методов доходного и сравнительного подходов. Сравнительный анализ преимуществ и недостатков данных методов для цели оценки привилегированных акций приведен в Табл. 4.

Табл. 4. Авалю преимуществ ■ недостжтков методов оценка акций.

Подходы к оценке Доходный подход Сравнительный подход

Метод дисконтирован ия дивидендов Метод капитализации дивидендов Метод рывка капиталов Метод сделок

Преимущес тва 1. учитывает поступление денежных средств 1. учитывает поступление денежных средств и связанные с этим риски 1. использует только рыночную информацию 1. использует цены реально состоявшихся сделок

2. учитывает систематические и несистемахическ ие риски инвестиций 2. легко применять 2. отражает реальный спрос и предложение на фондовом рынке 2. позволяет оценивать большие пакеты акций

3. учитывает фактор времени поступления доходов 3. позволяет сравнивать объект оценки со многими компаниями -аналогами

Недостатки 1. трудоемкий прогноз будущих дивидендов 1. применим только для акций с устойчивым темпом роста дивидендов 1. применим только в случае, если есть компании аналоги, чьи акции торгуются на 1. мало сопоставимых компаний, чьи акции проданы на рынке слияний и

1 Анализ устам» предприятий элекроэяергетаки, связи, ТЭК и др отраслей показал, что, если в уставном капитале компании есть привилегированные акции, то они составляют 25% от общего количества акций.

фондовом рынке поглощений

2. носит вероятностный характер 2. не учитывает время поступления дивидендов 2. трудно делать корректировки из-за недостатка информации 2. информация о цене и условиях сделки может быть закрыта

3. не учитывает стоимость опциона привилегирован яых акционеров 3. не учитывает стоимость опциона привилегированных акционеров

Из Табл. 4 видно, что все описанные методы оценки имеют преимущества и недостатки, но в то же время только методы сравнительного подхода могут быть использованы для оценки привилегированных акций российских компаний без существенных корректировок.

Методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т.к. они не позволяют учитывать стоимость прав (опцион) привилегированных акционеров, которые возникают в случае невыплаты по ним дивидендов. В этом случае привилегированные акционеры получают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции и таким образом уравниваются в правах с обыкновенными акционерами, т е. становятся голосующими акциями. Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость привилегированных акций путем конвертации дохода, который получает привилегированный акционер, в стоимость.

Следовательно, эти методы учитывают только право привилегированного акционера на доход от владения оцениваемым активом и не учитывают другие права, связанные с различными вариантами использования актива.

Методы сравнительного подхода учитывают данную особенность привилегированных акций, т.к. их текущая цена на фондовом рынке уже отражает вероятность появления права голоса у привилегированных акционеров.

Методы технического и фундаментального анализа фондового рынка определяют стоимость привилегированных акций как результат сделок на фондовом рынке. Эти методы учитывают различные теории ценообразования на фондовом рынке, модели развития фондового рынка, а также национальные, региональные и отраслевые особенности; базируется на мониторинге, статистическом, факторном, техническом, фактографическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом и экспертном анализе, а также на экономико-математическом моделировании и прогнозировании.

Все перечисленные 'выше методы технического и фундаментального анализа фондового рынка направлены на предсказание будущей цены акции на фондовом рынке с помощью экспертных оценок или математического анализа В исследовании доказано, что

данные методы могут использоваться для оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, но они имеют ряд существенных недостатков: во-первых, методы технического и фундаментального анализа фондового рынка позволяют прогнозировать рыночную цену акции, а не рассчитывать ее рыночную стоимость, во-вторых, эти методы учитывают только мнение участников фондового рынка и игнорируют мнения других заинтересованных сторон, в-третьих, применимы только для акций, которые торгуются на фондовом рынке, а в России таких акций немного. Поэтому в диссертационной работе был сформулирован вывод о том, что методы технического и фундаментального анализа фондового рынка возможно использовать для оценки только ограниченного числа привилегированных акций российских компаний, и только как один из подходов к оценке привилегированных акций.

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает вопросы совершенствования методов оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования, а также использование результатов оценки привилегированных акций для формирования оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний.

Анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний показал, что методы сравнительного подхода можно применять без существенных корректировок, а методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т.к. они не учитывают специфики объекта оценки. Специфика привилегированных акций российских компаний заключается в наличие права (опциона) на голосование на общем собрании, стоимость которого нельзя рассчитать в рамках доходного подхода.

Наличие стоимости опциона в цене привилегированных акций в работе было доказано путем сравнения цен привилегированных акций типа А на фондовом рынке с текущей стоимостью будущих дивидендных выплат по ним, которая рассчитывается с использованием методов доходного подхода. Для доказательства данного утверждения были рассмотрены привилегированные акции компаний, которые торгуются в РТС. В диссертации были исследованы привилегированные акции РАО «БЭС России» и ОАО «Ростелеком», т.к. данные компании будут использованы в качестве примера для моделей опционного ценообразования. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат была рассчитана метолом капитализации; был использован годовой дивиденд за 2001 год и конвертирован в стоимость с помощью ставки капитализации. В момент объявления величины выплачиваемых дивидендов по компаниям, рыночная цена привилегированных акций ОАО «Ростелеком» и РАО «ЕЭС» по данным торгов в Российской торговой системе составляла 0,34753 долл. и 0,05764 долл. соответственно.

РАО «ЕЭС» - за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,1185 руб. на 1 привилегированную акцию. В качестве ставки капитализации была использована безрисковая ставка (средняя доходность по российским еврооблигациям) 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,1185/0,1) 1,185 руб. или 0,041 долл. на 1 привилегированную акцию (по среднегодовому курсу доллара за 2001 год 29,18 руб./долл.). Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для РАО «ЕЭС» 71% от рыночной цены привилегированной акции.

ОАО «Ростелеком» - за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,919 руб. на 1 привилегированную акцию. В качестве ставки капитализации была использована безрисковая ставка 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,919/0,1) 9,19 руб. или 0,315 долл. на 1 привилегированную акцию. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для ОАО «Ростелеком» 90% от рыночной цены привилегированной акции.

Таким образом, доказано, что разность между текущей стоимостью будущих дивидендных выплат и рыночной стоимостью привилегированных акций приходится на стоимость опциона, которым обладает владелец привилегированных акций. Расчет стоимости опциона можно осуществить с помощью разнообразных моделей опционного ценообразования, которые разработаны и применены на практике ведущими экономистами в этой области (Шелтон Дж., Боунесс Дж., Блэк Ф., Шоулз М., Мертон Р., Ролл Р., Кассоф К., Вольфсон У.).

Расчет стоимости опциона привилегированных акций основан на использовании моделей опционного ценообразования, разработанных для опенки стоимости опционов на акции, торгуемых на биржах опционов. Использование моделей опционного ценообразования имеет одно существенное ограничение: модели могут применяться к оценке стоимости прав привилегированных акционеров только для котируемых на фондовом рынке привилегированных акций.

В рамках диссертации были исследованы и проанализированы основные модели опционного ценообразования, доказана целесообразность использования данных моделей для оценки привилегированных акций предприятий России. Проведенное исследование показало, что из многочисленных моделей оценки стоимости опционов целесообразно использовать три основные модели опционного ценообразования: модель Шелтона, модель Блэка-Шоулза при непрерывном дисконтировании и модель Норина-Вольфсова. Модель Шелтона была выбрана потому, что она представляет собой самый простой и

легкий расчет цены опциона, она позволяет на простом примере показать суть ценообразования опционов. Модель Блэка-Шоулза была выбрана потому, что она является самой распространенной и представляет собой более точные расчеты стоимости опциона. Модель Норина-Вольфсона является модифицированной моделью Блэка-Шоулза и учитывает выплаты дивидендов по акциям, в силу того, что большинство компаний, чьи привилегированные акции торгуются на фондовом рынке России, регулярно выплачивают дивиденды, использование данной модели является целесообразным.

Модель Шелтона

Стоимость опциона по модели Шелтона определяется по следующей формуле: Минимальная стоимость + (регулирующий фактор)*(максимальная стоимость

Минимальная стоимость опциона - это его внутренняя стоимость, которая определяется путем вычитания цены исполнения из текущей цены акции. Максимальная стоимость равна ЭЛ от текущей цены акции. Регулирующий фактор, рассчитывается следующим образом:

М - количество месяцев, оставшихся до исполнения опциона, О - годовые дивиденды по акции, Ра - текущая цена акции,

Ь = 1, если опцион котируется на бирже и 0, если он торгуется на внебиржевом

С - теоретическая стоимость опциона колл, 5 -текущая цена базовых акций,

7 - время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты истечения/365 дней), К - цена исполнения опциона, г - процентная ставка по безрисковым активам, Щх) - кумулятивное стандартное нормальное распределение, е - экспонента (2,7183)

- минимальная стоимость) = стоимость опциона

рынке.

Модель Блэка-Шоулза Формула Блэка-Шоулза имеет следующий вид:

С = ) - ЛГе(-я)ЛГ(</2)

$ - годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность),

1п - натуральный логарифм

Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две части. Первая часть, 55У(</,) отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций 5 на изменение премии по опциону колл по отношению к изменению цены базового актива Л^,).

Вторая часть модели Ке^"п) Ы(е12) дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона колл рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой.

Модель Норина - Вопьфсона

Модель имеет ту же форму и использует те же определения переменных, которые использовались в модели Блэка-Шоулза, за исключением некоторых различий:

N + п

N - количество выпущенных обыкновенных акций,

п - количество обыкновенных акций, которые будут выпущено, если варранты будут исполнены,

- постоянный дивидендный доход,

1п(—) + (г~с! + 0,5сг3 )е

йг =<*, -ст/г

Самым сложным параметром, который участвует в расчетах любой модели, является цена исполнения опциона. Для того, чтобы эффективно использовать данные модели для оценки прав привилегированных акционеров необходимо правильно определить величину цены исполнения опциона.

Цена исполнения опциона отражает прогнозную цену акции (на покупку/продажу которой он был выписан), по которой может быть исполнен опцион. Используя данное качество цены исполнения для оценки права привилегированных акционеров можно утверждать, что цена исполнения по оцениваемому опциону должна отражать доходы

!

привилегированных акционеров и права обыкновенных акционеров. Для решения данной задачи был применен синтетический инструмент с указанными выше характеристиками. Для создания синтетического инструмента можно использовать только две ценные бумаги: привилегированные или обыкновенные акции одного эмитента.

Дм образования подобного синтетического инструмента необходимо обратиться к г тем выгодам, которые получает акционер от владения пакетом акций акционерного

общества. Общеизвестно, что любой акционер может получить и использовать три «выгоды»:

1. права на участие в управлении обществом,

2. доходы в форме дивидендов,

3. доход от роста рыночной цены.

Таким образом, цена акции состоит из стоимости этих «выгод» (см. Схема 1)

Схема 1

ючпая цена акции

Стоимость

Ожидаемый рост рыночной цены

Стоимость прав

Соотношение этих элементов у привилегированных и обыкновенных акций различное, т.к. различаются права акционеров и их доходы. Однако в момент появления опциона у привилегированных акционеров появляется право участвовать в общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции. Структура стоимости синтетического инструмента представлена на Схема 2.

Обыкновенные акции

Стоимость Дивидендов ОА

Ожидаемый рост рыночной пены ОА

Стоимость права ОА

Привилегированные акции

Стоимость Дивидендов ПА

Ожидаемый рост рыночной цены ПА

Стоимость права ПА

Схема 2

Синтетический инструмент

Стоимость дивидендов ПА

Ожидаемый рост рыночной цены ПА

Стоимость права ОА

Для определения цены синтетического инструмента нельзя корректировать стоимость прав акционеров, т.к. ее необходимо определить, поэтому был скорректирован доход, получаемый акционерами. Для получения цены искомого синтетического инструмента необходимо скорректировать цену обыкновенной акции, для того чтобы сделать сопоставимыми доходы привилегированных и обыкновенных акционеров.

В данном случае был применен метод сравнения продаж. Для полной сопоставимости ценных бумаг корректируется цена аналогичной ценной бумаги и приводится к параметрам оцениваемой. Следовательно, необходимо скорректировать цену обыкновенной акции того же акционерного общества (они являются самым лучшим аналогом привилегированным акциям), чтобы привести доходы обыкновенных акционеров по дивидендам и рост рыночной цены к доходам привилегированных акционеров. Для этого было оценено влияние дивидендов на цену обыкновенных акций, т.к. рост рыночной цены можно легко определить.

С одной стороны, в соответствии с теорией Модильяни-Миллера1 стоимость капитала фирмы не зависит от величины выплачиваемых дивидендов, следовательно, на цену обыкновенных акций не влияет размер выплачиваемых дивидендов.

С другой стороны, анализ цен привилегированных акций компаний - примеров в РТС за 2 недели до годового собрания акционеров и за 2 месяца после него показал, что влияние выплаты дивидендов на цену акций в России пренебрежимо мало.

Таким образом, с большой степенью уверенности можно утверждать, что дивиденды не влияют на цену обыкновенных и привилегированных акций. Следовательно, цену обыкновенной акции необходимо скорректировать только на разницу цен обыкновенных и привилегированных акций. Для этого, сравниваются цены акций на дату первого и

второго собрания акционеров, и рассчитывается превышение (в процентах или долях)

р

одной цены над другой. Например, отношение цен = 1,38 для обыкновенных акций и р

отношение — = 2,67 для привилегированных акций. Следовательно, темп роста цены

привилегированных акций в 1,93 раза больше за этот промежуток времени, чем у обыкновенных акций. Отсюда следует, что цену обыкновенных акций необходимо увеличить в 1,93 раза.

В результате корректировки была получена цена синтетического инструмента с правами обыкновенных акционеров и доходами привилегированных акционеров. Эта цена будет соответствовать цене исполнения опциона.

1 Модильяни Ф, Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Дело, 2001.

24

Применение адаптированных моделей опционного ценообразования на примерах привилегированных акций типа А РАО «ЕЭС» и ОАО «Ростелеком» показало адекватность и достоверность полученных результатов (см. Табл. 5 и Табл. 6).

Табл. 5. Расчет стоимости акций РАО «ЕЭС»

Компания Модель Шелтона, долл. Модель Б-Ш, долл. Модель Н-В, долл.

Стоимость опциона 0,034 0,00187 0,00145

Текущая стоимость дивидендов, долл. 0,041 0,041 0,041

Сумма стоимости опциона и стоимости дивидендов, долл. 0,075 0,04287 0,04245

Рыночная цена АП, долл. 0,05764

Источник: рассчитано автором

Табл. 6. Расчет стоимости акций ОАО «Ростелеком»

Компания Модель Шелтона, долл. Модель Б-Ш, долл. Модель Н-В, долл.

Стоимость опциона 0,504 0,3452 0,3308

Текущая стоимость дивидендов, долл. 0,315 0,315 0,315

Сумма стоимости опциона и стоимости дивидендов, дсшл. 0,819 0,6602 0,6458

Рыночная цена АП, долл. 0,34753

Источите: рассчитано автором

Результат расчета стоимости опциона дня РАО «ЕЭС» показал, что стоимость привилегированных акций, полученная с использованием моделей Блэка-Шоулза и Норияа-Вольфсона, соответствует рыночной цене акций, полученной в результате торгов в РТС. Также в работе было выявлено, что текущая стоимость дивидендов в этих моделях составляет значительную часть рыночной цены акций, это объясняется тем фактом, что РАО «ЕЭС» стабильно, без задержек выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, следовательно, прогнозировать дивиденды достаточно легко, и размер дивидендных выплат предсказуем, поэтому стоимость опциона чрезвычайно мала. Это подтверждает высказанное положение о соотношении стоимости опциона и стабильности

выполнения компанией-эмитентом своих обязательств перед привилегированными акционерами.

Результат расчета стоимости опциона для ОАО «Ростелеком» показал, что сумма стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов намного превышает рыночную цену привилегированной акции, также стоимость опциона в рамках моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсоиа по величине очень близка к рыночной цене привилегированных акций.

С одной стороны полученный результат объясняется тем фактом, что дивидендные выплаты ОАО «Ростелеком» отличаются непостоянством и существенным разбросом величин выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям. Нестабильность дивидендов вызывает неуверенность относительно будущих выплат, следовательно, стоимость опциона достаточно высока. С другой стороны, равные величины стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов показывают, что для владельцев привилегированных акций ОАО «Ростелеком» в равной степени привлекательны доход от владения акциями и права, которые они смогут получить в случае невыплаты дивидендов по их акциям. Стоимость права (опциона) в случае ОАО «Ростелеком» играет достаточно большое значение, т.к. мажоритарным акционером компании является ОАО «Связьинвест», который владеет пакетом акций 50% плюс одна акция и, следовательно, при невыплате дивидендов и получением привилегированными акционерами права голоса на общем собрании акционеров баланс сил при голосовании может существенно изменится. Учитывая значительный вес ОАО «Ростелеком» на рынке связи право голоса на общем собрании акционеров стоит достаточно дорого.

Рассчитанные величины стоимости привилегированных акций российских компаний, можно использовать в различных областях. Сферы применения результатов оценки привилегированных акций российских компаний включают: куплю-продажу привилегированных акций, принятие управленческих и инвестиционных решений, залоговое кредитование, проведение реструктуризации акционерного капитала, формирование портфелей акций в инвестиционных и пенсионных фондах, страховых компаниях, коммерческих банках. г

Проведенное в диссертации обобщение текущей ситуации на фондовом рынке, в банковском секторе и сфере консалтинга показывает, что наибольшую потребность в оценке стоимости привилегированных акций испытывают руководители компаний в процессе оптимизации структуры акционерного капитала компаний, поэтому исследованию данной сферы применения будет посвящена заключительная часть диссертации.

Проблема реструктуризации акционерного капитала компании была сведена к формированию ее оптимальной структуры, которая включает обыкновенные и привилегированные акции. Критерием принятия структуры акционерного капитала в качестве оптимальной была использована стоимость привлечения акционерного капитала. Минимальная из возможных стоимость привлечения акционерного капитала соответствует оптимальной структуре капитала.

Соотношение обыкновенных и привилегированных акций в составе акционерного капитала большинства российских компаний установленное во время приватизации сохраняется до сих пор (особенно в отрасли связи, электроэнергетике и ряде других). Кроме того, Федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.95г. (статья 25) устанавливает максимальную долю привилегированных акций в 25% уставного капитала акционерного общества. Следовательно, возможный диапазон доли привилегированных акций в уставном капитале акционерных обществ составляет от 0 до 25%.

Кроме доли привилегированных акций в составе акционерного капитала, на среднюю стоимость привлечения акционерного капитала влияет стоимость привлечения самих привилегированных акций. В свою очередь, она зависит от величины дохода привилегированного акционера (10% от чистой прибыли) и риска его получения. Риск получения доходов от владения привилегированными акциями зависит от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, финансовой и дивидендной политики руководства компании.

В результате исследования выявлено, что когда эмитент в полном объеме и в срок выполнял все свои обязательства перед привилегированными акционерами, текущая стоимость будущих дивидендных выплат близка к рыночной стоимости привилегированной акции. В этом случае риск не выплаты дивидендов по привилегированным акциям пренебрежимо мал. Следовательно, стоимость привлечения акционерного капитала в виде привилегированных акций достаточно стабильна и меняется вместе с общей экономической ситуацией в отрасли или экономике.

Если существует вероятность, что компания не выполнит в обозримом будущем все свои обязательства перед привилегированными акционерами, то привилегированные акционеры могут автоматически сталь владельцами обыкновенных акций с правом голоса на общем собрании по всем вопросам его компетенции после любого собрания акционеров. В результате этого, меняется структура акционерного капитала, меняется баланс сап на собрании акционеров, на денежный поток компании претендует большее количество акционеров, т.к. количество обыкновенных акционеров увеличилось. Риск

неполучения дивидендов привилегированными акционерами значительно возрастает, с другой стороны, существенно возрастает риск владения акциями для обыкновенных, акционеров.

Риск неполучения дивидендов, который возникает при появлении вероятности невыполнения обязательств перед привилегированными акционерами, является негативным фактором, который необходимо устранить. Риск появления дополнительных голосующих акций, нестабильность возможных дивидендных выплат, и как следствие, рыночной стоимости привилегированных акций ведет к росту стоимости привлечения капитала в виде привилегированных акций по сравнению с обыкновенными акциями и, следовательно, к росту стоимости привлечения всего акционерного капитала.

В диссертации доказано, что необходимо учитывать риск увеличения дивидендов по привилегированным акциям, в случае если они оказываются меньше дивидендов по обыкновенным акциям. Закон об акционерных обществах обязывает эмитентов увеличивать размер дивидендов по привилегированным акциям, в случае, если одобренные общим собранием акционеров дивиденды по обыкновенным акциям превышают их размер. Вероятность наступления подобного события усиливает неопределенность, связанную с использованием привилегированных акций в качестве источника финансирования.

Дополнительным фактором риска получения доходов привилегированных акционеров, является отсутствие единых стандартов расчета чистой прибыли (для определения дивидендов по привилегированным акциям). Наиболее примечательным примером нетрадиционного расчета чистой прибыли является ОАО «Сургутнефтегаз», собственная методика которого заключается в вычитании из чистой прибыли капитальных затрат, в результате чего размер дивидендов по привилегированным акциям уменьшается.

Финансовые менеджеры во всем мире пытаются устранять возникающую неопределенность, стремятся избегать или уменьшать финансовые риски, в противном случае, цена акций компании резко упадет, снизится капитализации эмитента.

Проведенное исследование показало, что использование привилегированных акций в существующем на сегодняшний день виде (привилегированные акции типа А) не рационально. В создавшейся ситуации были сформулированы предложения по конвертации привилегированных акций типа А в иные ценные бумаги (обыкновенные акции, облигации, привилегированные акции с иными инвестиционными характеристиками) либо отказ от использования привилегированных акций типа А в качестве источника финансирования и выведение их из состава акционерного капитала компании.

Реализация данных предложений позволит использовать только 2 элемента инвестированного капитала (обыкновенные акции и заемные средства); которые имеют четко определенные права по отношению к компании, по ним легче рассчитать стоимость привлечения, кроме того, это позволит снизить стоимость привлечения всего инвестированного капитала за счет снижения риска по привилегированным акциям, и, следовательно, увеличить рыночную стоимость капитала компании.

В то же время, в диссертационном исследовании были сформулированы другие причины, по которым целесообразно конвертировать или выводить привилегированные акций из состава акционерного капитала российских компаний:

1. упрощается расчет капитализации компании-эмитента, т.к ни один российский фондовый индекс не учитывает привилегированные акции компаний - эмитентов, также при расчете капитализации компании стоимость привилегированных акций не учитывается,

2. привилегированные акции менее ликвидные по сравнению с обыкновенными акциями,

3. у компании - эмитента отпадает необходимость направлять 10% чистой прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям,

4. акционерный капитал компании становится однородным.

Одними из первых российских компаний, которые отказались от использования привилегированных акций типа А, являются РАО «Норильский никель» и ОАО «Лукойл». У большинства вертикально интегрированных нефтяных компаний в России нет привилегированных акций в составе акционерного капитала (ЮКОС, Сибнефть, Татнефть).

Публикации: основные положения диссертации изложены в трех работах общим объемом 3,5 пл.

1. Гомзин Л. Оценка привилегированных акций российских компаний (правовой аспект) // «Рынок ценных бумаг», - М.: 2001 г. №12(195). - 0,6 п л

2. Гомзин Л. Некоторые аспекты реструктуризации акционерного капитала // «Московский оценщик», - М.: 2002 г. №3(16). - 2 пл.

3. Гомзин Л. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом // «Рынок ценных бумаг», -М.: 2003 г. №4{235). - 0,9 пл.

Отпечатано в ООО «Компания Спутник+» ПД № 1-00007 от 25.09.2000 г. Подписано в печать 04.11.03 Тираж 100 экз. Усл. п. л. 1,5 Печать авторефератов (095) 730-47-74

РНБ Русский фонд

2005-4 48969

Vi

13 ния ¿í)03

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Гомзин, Лаврентий Сергеевич

Введение.

Глава 1. Привилегированные акции российских компаний как объект оценки.

1.1. Виды стоимости привилегированных акций и сфера их применения.

1.2. Влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость.

Глава 2. Современные методы оценки привилегированных акций российских компаний.

2.1. Классификация и условия применения методов оценки привилегированных акций

2.2. Анализ применимости методов стоимостной оценки для оценки привилегированных акций.

2.3. Анализ возможности использования методов фондового рынка для оценки привилегированных акций.

Глава 3. Совершенствование методов оценки привилегированных акций российских компаний с использованием моделей опционного ценообразования.

3.1. Методика оценки привилегированных акций российских компаний на базе моделей опционного ценообразования.

3.2. Формирование оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний на базе методов оценки привилегированных акций, основанных на моделях опционного ценообразования.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка стоимости привилегированных акций российских компаний"

С развитием рыночной экономики России и формированием активно функционирующего фондового рынка акции российских компаний, в том числе привилегированные акции, становятся одним из привлекательных объектов инвестирования. В настоящее время на фондовом рынке России обращаются привилегированные акции более чем 100 предприятий, а ежемесячный объем торгов на Московской межбанковской валютной бирже, Российской торговой системе по ним составляет более 550 млн. рублей1.

Несмотря на достаточно большой объем торгов привилегированными акциями на щ российском фондовом рынке, остаются нерешенными проблемы объективной оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, а также разработки единой методологии оценки различных видов стоимости привилегированных акций.

Основополагающим понятием теории оценки привилегированных акций является термин «рыночная стоимость привилегированных акций». Данное понятие рассматривается во многих фундаментальных исследованиях отечественных и зарубежных авторов. Однако, хотя этот термин широко используется в экономической литературе и в практике хозяйствования применительно к субъектам финансового, банковского и страхового секторов экономики, однозначного определения понятия щ «рыночная стоимость привилегированной акции» не существует.

Определения рыночной стоимости для акций вообще и привилегированных акций в частности у разных авторов расходятся; в настоящее время нет единого мнения о том, что считать рыночной стоимостью акции, особенно, если она торгуется на фондовом рынке.

1 Рассчитано автором на основании данных о результатах торгов на ММВБ и РТС.

2 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 1997; Шарп У., Александр Г., Бейли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998; Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е изд. / Пер с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. Серии Я.В.

Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1999; Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмеи Джей,

Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с англ. Л.И. Лопатников. - М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000; Оценка бизнеса. Под ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. - М.: «Финансы и статистика», 2001.

Следовательно, необходимо уточнить понятие рыночной стоимости привилегированной акции.

Рыночная стоимость привилегированных акций является не единственным видом (стандартом) стоимости, который может быть использован при оценке данного вида ценных бумаг (в работах перечисленных выше авторов приводятся еще несколько различных видов стоимости). Для целей настоящей диссертации, необходимо провести качественный анализ всех видов стоимости привилегированных акций и определить сферу применения каждого вида.

На величину стоимости привилегированных акций влияет значительное количество факторов стоимости; некоторые из них были исследованы отечественными и зарубежными авторами, такими как Абрамов А., Александр Г., Бейли Дж., Блок Ф.Е., Гетцманн В., Коттл С., Мюррей Р.Ф., Шарп У., Шепелев В., Шпигель М. Однако указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют факторам стоимости привилегированных акций западных компаний или особенностям ценообразования привилегированных акций с учетом специфики российского фондового рынка. В то же время, необходимо провести анализ основных факторов стоимости привилегированных акций российских компаний, которые включают права владельцев привилегированных акций и инвестиционные характеристики оцениваемых ценных бумаг.

Большой вклад в развитие методов оценки привилегированных акций внесли такие зарубежные специалисты, как Бригхем Ю., Ван Хорн Дж. К., Гапенски JI., Коупленд Т., Коллер Т., Пратт Ш., Станфорд X. Они предложили в своих работах современные методы оценки привилегированных акций, базирующиеся на методах стоимостной оценки. Работы зарубежных специалистов в области оценки привилегированных акций и их инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости методов стоимостной оценки привилегированных акций в современных российских условиях.

В то же время, до настоящего времени не существует фундаментальных научных разработок, посвященных всестороннему исследованию возможности использования методов технического и фундаментального анализа фондового рынка, а также методов оценки стоимости опционов для оценки привилегированных акций российских компаний. В связи с этим проблема оценки привилегированных акций предприятий России нуждается в комплексной теоретической и практической разработке. Одновременно важной задачей является анализ применимости возможных методов стоимостной оценки акций, методов опционного ценообразования для определения стоимости привилегированных акций российских компаний. Использование методов опционного ценообразования позволит учесть особенности привилегированных акций российских компаний и правильно рассчитать их обоснованную рыночную стоимость. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных и отечественных авторов и выработки предложений по разработке методики оценки привилегированных акций российских компаний.

Результат оценки привилегированных акций российских компаний является базой для принятия инвестиционных решений. Процесс активного преобразования российских предприятий ставит перед руководителями компаний задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры акционерного капитала. Реструктуризация акционерного капитала является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки привилегированных акций предприятий России, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки обусловили выбор темы, цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования

Цель диссертационной работы - решение научной задачи разработки методики оценки привилегированных акций российских компаний.

Для достижения намеченной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

1. уточнить понятие «стоимость привилегированных акций» и определить используемые виды стоимости привилегированных акций;

2. исследовать влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость;

3. проанализировать и классифицировать методы оценки акций, условия и ограничения их применения для оценки привилегированных акций российских компаний;

4. обосновать целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний;

5. разработать и научно обосновать способ расчета рыночной стоимости привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования;

6. определить целесообразность использования привилегированных акций типа А в структуре акционерного капитала российских компаний. Ф

Объектом исследования выступают привилегированные акции российских компаний. Предметом исследования являются методы оценки привилегированных акций российских компаний.

Методологические и теоретические основы исследования

Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки привилегированных акций

JL российских компаний. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости привилегированных акций, анализа их инвестиционных характеристик. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений России, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях. Источником фактических данных явилась база данных результатов торгов обыкновенными и привилегированными акциями Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Московской фондовой биржи и Санкт-Петербургской валютной биржи.

Исследование проведено в рамках п. 7.6. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования

Научной новизной диссертационного исследования является разработка теоретико-методологического аппарата оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования на базе анализа прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций.

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. В отличие от сложившегося у участников фондового рынка мнения относительно понятия «рыночной стоимости привилегированной акции» (цена акции на фондовом рынке) доказано, что рыночной стоимостью привилегированной акции является результат, полученный в рамках двух подходов (сравнительного и доходного) к оценке стоимости. Кроме того, научно обосновано положение о том, что основные виды стоимости, используемые при оценке привилегированных акций, - это рыночная и инвестиционная стоимость.

2. Определено влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость, которое заключается в том, что появление дополнительного права у владельцев привилегированных акций увеличивает рыночную стоимость их акций вне зависимости от факта невыплаты дивидендов.

3. Разработана классификация методов оценки привилегированных акций, позволяющая интерпретировать ранее существовавшую классификацию с учетом условий и ограничений их применения для оценки привилегированных акций российских компаний.

4. Доказана целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний, которая заключается в том, что возникающее у владельцев привилегированных акций право имеет определенную стоимость, величину которой можно рассчитать. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права совершить определенное действие, то эти методы являются наиболее адекватными для оценки привилегированных акций российских компаний.

5. Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования к условиям российского фондового рынка, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки рыночной стоимости привилегированных акций.

6. Разработан и научно обоснован способ расчета цены исполнения опциона па базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России. Алгоритм заключается в расчете цены синтетического инструмента, которая состоит из стоимости прав владельцев обыкновенных акций и доходов владельцев привилегированных акций.

7. Выдвинута и доказана гипотеза о том, что привилегированные акции российских компаний типа А являются устаревшим видом ценных бумаг, который необходимо заменить на иные инструменты фондового рынка, например, облигации или обыкновенные акции.

Практическая значимость исследования

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями, занимающимися оценочной деятельностью.

Самостоятельное практическое значение имеют:

1. методика оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования;

2. алгоритм расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России;

3. рекомендации по выведению привилегированных акций типа А из состава акционерного капитала российских компаний.

Апробация и внедрение результатов научного исследования

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие», в частности, используется методика оценки привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования.

По материалам диссертационной работы в Отделе торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие» внедрен метод расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России, позволяющая рассчитать стоимость привилегированных акций российских компаний.

Полученные в диссертационном исследовании результаты используются при написании отчетов об оценке пакетов акций, принадлежащих государству, в практической деятельности Отдела оценки и консалтинга ООО «ВЭО-Инвест». Данные отчетов об оценке государственных пакетов акций используются Российским фондом федерального имущества для определения цены продажи оцененных пакетов.

По материалам исследования, которые отражены в отчетах об оценке пакетов акций, Комиссией по определению начальной цены продажи Российского фонда федерального имущества принимаются решения об утверждении цен продажи пакетов акций.

Публикации

По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 3,5 п.л. (все авторские).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Гомзин, Лаврентий Сергеевич

Заключение

Развитие оценочной деятельности в России открывает огромные возможности для научных исследований и разработок в различных направлениях оценки. Оценка привилегированных акций является одним из самых перспективных и сложных направлений исследования. Инвестиционные и правовые особенности данных ценных бумаг требуют тщательного анализа, выявления основных факторов стоимости, использования сложного математического аппарата для расчета их рыночной стоимости.

Первая группа проблем связана с исследованием привилегированных акций российских компаний как объекта оценки. Особенности привилегированных акций как объекта оценки, в первую очередь, отражаются в стандартах стоимости и инвестиционных характеристиках оцениваемых акций.

В диссертации подчеркивается, что понятие стоимости привилегированных акций тесно связано с их экономической сущностью и правовой спецификой. С одной стороны, чем большими правами по отношению к эмитенту обладает владелец привилегированных акций, тем выше должна быть стоимость привилегированной акции при прочих равных условиях. С другой стороны, стоимость привилегированной акции тесно связана с ее востребованностью в условиях рыночной экономики, с соотношением спроса и предложения на нее.

В работе уточнено понятие стоимости привилегированной акции и отмечено, что рыночная стоимость привилегированной акции почти всегда отличается от ее цены (совпадение рыночной стоимости и цены может быть только па рынке совершенной конкуренции), т.к. стоимость (как расчетная величина) в различных ее видах отражает субъективное мнение оценщика, фондового аналитика, потенциального инвестора и т.д., а цена фиксирует условия конкретной сделки. Стоимость привилегированной акции всегда расчетная величина, которая дает основу для переговоров контрагентов при заключении сделки, а цена - это конкретная сумма денег, которую оплачивает покупатель. Стоимость привилегированной акции - это расчетный денежный эквивалент ее инвестиционных характеристик и прав владельца привилегированных акций.

Выявлены сходства и различия между существующими на сегодняшний день определениями понятий «рыночная стоимость акции», «внутренняя стоимость акции» и «справедливая стоимость акции».

В результате проведенного в диссертации сравнительного анализа видов стоимости привилегированных акций и сфер их применения был сделан вывод о том, что существует два главных вида (стандарта) стоимости, которые в наибольшей степени учитывают правовые особенности и инвестиционные характеристики привилегированных акций. К ним можно отнести следующие виды стоимости:

1. инвестиционная стоимость: отражает внутренние изменения и ожидания, происходящие в компании, учитывает результаты реструктуризации, отражает всю полноту информации о компании, т.к. в основном рассчитывается для внутреннего инвестора (крупного акционера компании);

2. рыночная стоимость: отражает результат усреднения рассчитанной величины стоимости, полученной в рамках различных подходов.

В диссертационной работе отмечено, что под рыночной стоимостью привилегированной акции понимается расчетная денежная сумма, по которой привилегированная акция может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена акции на рынке совершенной конкуренции. Под способом определения рыночной стоимости привилегированных акций в работе понимается результат расчета стоимости с использованием различных подходов стоимостной оценки.

Развитие рыночной экономики в России ставит перед исследователями задачи по критическому анализу используемых фондовых инструментов, оценке их рыночной стоимости, определению факторов, влияющих на рыночную стоимость этих инструментов, в том числе факторов стоимости привилегированных акций.

Проведенный качественный анализ факторов стоимости привилегированных акций (инвестиционных характеристик привилегированных акций и прав владельцев привилегированных акций) позволяет сделать вывод о том, что:

• во-первых, владельцы привилегированных акций обладают меньшим объемом прав, чем владельцы обыкновенных акций, но их права могут увеличиться (появляется право голосовать по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров) в результате отказа владельцев обыкновенных акций выплачивать дивиденды по ним в полном объеме. Таким образом, владельцы привилегированных акций обладают своего рода опционом на право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции, который увеличивает рыночную стоимость привилегированных акций;

• во-вторых, одни инвестиционные характеристики привилегированных акций российских компаний (например, доходность) намного лучше аналогичных показателей по обыкновенным акциям, а другие (ликвидность) - намного хуже;

• в-третьих, проведенный анализ результатов торгов по привилегированным и обыкновенным акциям одного эмитента показывает, что, несмотря на большую доходность привилегированных акций по сравнению с обыкновенными акциями, инвесторы предпочитают вкладывать деньги в обыкновенные акции, которые обеспечивают право участвовать в управлении компанией.

В работе определено влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость.

Вторая группа проблем затрагивает анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний. Большому количеству разных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, которые базируются на определенных концепциях. Разработана авторская классификация методов оценки акций с учетом условий и ограничений их применения для оценки привилегированных акций российских компаний.

Все методы оценки акций были классифицированы следующим образом:

• методы стоимостной оценки,

• методы технического и фундаментального анализа фондового рынка,

• методы бухгалтерского учета.

Рассмотренные в диссертации методы стоимостной оценки определяют стоимость привилегированных акций исключительно как результат расчета стоимости в рамках двух подходов к оценке (доходного и сравнительного) с последующим взвешиванием полученных в каждом из подходов результатов.

Сравнительный анализ стоимостных методов оценки акций, проведенный в диссертационной работе, позволяет сделать вывод, что для оценки привилегированных акций можно использовать только методы доходного и сравнительного подхода.

В работе доказано, что методы доходного подхода нуждаются в дополнении, т.к. они не позволяют учитывать стоимость прав (опцион) владельцев привилегированных акций, которые возникают в случае невыплаты дивидендов по привилегированным акциям. В тоже время методы сравнительного подхода учитывают данную особенность привилегированных акций, т.к. их текущая цена на фондовом рынке уже отражает вероятность появления права голоса у владельцев привилегированных акций.

Проведенный анализ применимости методов фундаментального и технического анализа фондового рынка к оценке привилегированных акций российских компаний позволяет сделать вывод, что сам методический аппарат, который используется в методах фундаментального и технического анализа, а также в методах стоимостной оценки, универсален, он позволяет решать различные задачи как участников фондового рынка, так и профессиональных оценщиков. Мы считаем, что отличаются только цели и задачи проведения анализа и расчета рыночной стоимости, поэтому большинство методов фундаментального и технического анализа может быть использовано при оценке привилегированных акций российских компаний.

Третья группа проблем затрагивает вопросы совершенствования методов оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования, а также использование результатов оценки привилегированных акций для формирования оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний.

Специфика привилегированных акций российских компаний заключается в наличие права (опциона) на голосование на общем собрании, стоимость которого нельзя рассчитать в рамках доходного подхода.

Наличие стоимости опциона в цене привилегированных акций российских компаний была доказана в диссертационном исследовании путем сравнения цен привилегированных акций типа А на фондовом рынке с текущей стоимостью будущих дивидендных выплат по ним, которая рассчитывается с использованием метода доходного подхода. Научно обоснована возможность и показана целесообразность использования методов оценки стоимости опционов для оценки привилегированных акций российских компаний.

В диссертации разработана методика оценки рыночной стоимости привилегированных акций на базе моделей опционного ценообразования.

В работе подчеркнуто, что расчет стоимости данного опциона можно осуществить с помощью разнообразных моделей опционного ценообразования, которые разработаны и применены на практике ведущими экономистами в этой области. Расчет стоимости опциона привилегированных акций основан на использовании моделей опционного ценообразования, разработанных для оценки стоимости опционов на акции, торгуемых на биржах опционов.

В рамках диссертационного исследования были исследованы и проанализированы основные модели опционного ценообразования, доказана возможность использования данных моделей для оценки привилегированных акций предприятий России.

Проведенное исследование показало, что из многочисленных моделей оценки стоимости опционов целесообразно использовать три основные модели опционного ценообразования: модель Шелтона, модель Блэка-Шоулза при непрерывном дисконтировании и модель Норина-Вольфсона.

Применение выбранных моделей опционного ценообразования на примерах привилегированных акций типа А РАО «ЕЭС» и ОАО «Ростелеком» показало адекватность и достоверность полученных результатов.

В работе указано, что рассчитанная стоимость привилегированных акций российских компаний может быть использована в различных областях. Сферы применения результатов оценки привилегированных акций российских компаний включают: куплю-продажу привилегированных акций, принятие управленческих и инвестиционных решений, залоговое кредитование, проведение реструктуризации акционерного капитала, формирование портфелей акций в инвестиционных и пенсионных фондах, страховых компаниях, коммерческих банках.

Обобщение текущей ситуации на фондовом рынке, в банковском секторе и сфере консалтинга показало, что наибольшую потребность в оценке стоимости привилегированных акций испытывают руководители компаний в процессе оптимизации структуры акционерного капитала компаний.

В диссертационном исследовании отмечено, что проблема реструктуризации акционерного капитала компании сводится к формированию ее оптимальной структуры, которая включает обыкновенные и привилегированные акции. Критерием принятия структуры акционерного капитала в качестве оптимальной была использована стоимость привлечения акционерного капитала. Минимальная из возможных стоимость привлечения акционерного капитала соответствует оптимальной структуре капитала.

Проведенное в диссертации исследование показало, что использование привилегированных акций в существующем на сегодняшний день виде (привилегированные акции типа А) не рационально. В создавшейся ситуации можно сформулировать предложения по конвертации привилегированных акций типа А в иные ценные бумаги (обыкновенные акции, привилегированные акции с иными инвестиционными характеристиками) либо отказу от использования привилегированных акций типа А и выведению их из состава акционерного капитала компании.

Реализация данных предложений позволит российским компаниям использовать только 2 элемента инвестированного капитала (обыкновенные акции и заемные средства), которые имеют четко определенные права по отношению к компании, по ним легче рассчитать стоимость привлечения, кроме того, это позволит снизить стоимость привлечения всего инвестированного капитала за счет снижения риска по привилегированным акциям, и, следовательно, увеличить рыночную стоимость капитала компании.