Портфельные инвестиции в системе финансовых отношений развивающихся рынков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Портфельные инвестиции в системе финансовых отношений развивающихся рынков"

На правахрукописи

ДЖУМОВ Александр Михайлович

ПОРТФЕЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВЫХ ОТНОШЕНИЙ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ (НА ПРИМЕРЕ ИНТЕГРАЦИИ РОССИИ И БЕЛАРУСИ)

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена на кафедре финансов и банковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Маслова Татьяна Дмитриевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Никифорова Вера Дмитриевна кандидат экономических наук, профессор Шимко Петр Дмитриевич

Ведущая организация - Институт проблем региональной

экономики РАН

Защита состоится 13 октября 2004 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.219.04 в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете по адресу:

196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 419.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 305.

Автореферат разослан 10 сентября 2004 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Одной из центральных, проблем, которые стоят перед Россией на современном этапе ее развития, является кардинальная структурная перестройка экономики. Вместе с тем, несмотря на положительную динамику основных макроэкономических показателей развития экономики России в период 1999-2003 гг., по-прежнему остается недостаточной инвестиционная составляющая финансовой политики государства.

Эффективным рыночным механизмом перераспределения инвестиционных ресурсов и активизации на этой основе инвестиционных процессов является рынок ценных бумаг, который переживает в России период подъема, опередив по основным показателям докризисный 1998 г. уровень.

Несмотря на положительную динамику (рост уровня капитализации, развитие сектора корпоративных облигаций, создание развитой инфраструктуры, повышение уровня и качества регулирования) российскому рынку ценных бумаг как развивающемуся рынку, свойственен ряд диспропорций и противоречий, которые необходимо учитывать на федеральном и региональных уровнях при формировании экономической политики на среднесрочную и долгосрочную перспективу. При этом перспективы развития российского рынка ценных бумаг необходимо рассматривать в контексте интеграционных процессов, происходящих не только в системе мировых рынков ценных бумаг и Европейского Экономического Союза, но и в финансово-экономических отношениях предприятий России и предприятий других стран-членов СНГ, опосредованных процессами портфельного и прямого инвестирования.

Вместе с тем, вопросы, связанные с определением специфики портфельных инвестиций в системе финансовых отношений российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка, путей и перспектив-интеграции российского рынка ценных бумаг и рынков СНГ и, в первую очередь, интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси, которая является крупнейшим потребителем российских зарубежных инвестиций,

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА

6<С £

практически не изучены, что определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Состояние изученности' проблемы. Вопросам портфельного инвестирования посвящен широкий круг работ зарубежных авторов, среди которых наиболее известны труды Шарпа У., Александера Г., Бэйли Дж., Тьюлза Р.Дж., Тьюлза Э.С., Бригхема Ю. и др. Вместе с тем, как показывает опыт, представляется невозможным автоматическое перенесение зарубежного опыта и хорошо разработанной зарубежной инвестиционной теории на почву национальных экономик.

Теория портфельного инвестирования на развивающихся рынках является достаточно новым направлением в финансовой науке. Особенностям развития российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов посвящены работы Миркина Я.М., Никифоровой В.Д., Островской В.Ю., Торкановского B.C., Лялина СВ., Кессельмана Г.М., Иголкина А.А. и др. Современным тенденциям развития мировых фондовых рынков в целом и, в частности, развивающихся рынков посвящены труды Б.Б. Рубцова. Отдельные вопросы интеграции России и Беларуси освещены в работах Мясниковича М.В., Бурмистровой Е.А., Котовой В.А., Семенова А.Ю., Галова А.Ф., Шухно В.М., Тихоновых Р.Ю. и Ю.Р. Тем не менее, на наш взгляд, в сфере исследований проблем портфельного инвестирования преобладает юридический подход. Экономическое содержание финансовых инструментов портфельного инвестирования в условиях российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка изучено недостаточно. Следствием подобного подхода является отсутствие четкого видения перспектив и путей интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Портфельные инвестиции в системе финансовых отношений развивающихся рынков, их роль в процессах экономической интеграции России и Беларуси представляют собой актуальную проблему, требующую тщательного теоретического осмысления и выработки на этой основе приоритетных направлений становления интегрируемых фондовых рынков, основных целей, задач, принципов и этапов создания их оптимальной инфраструктуры. Отсутствие теоретических и практических разработок по данной проблеме предопределило выбор цели и задач темы диссертационной работы.

Цель и задачи, диссертационного исследования. Целью

диссертационного исследования является разработка концептуальных основ интеграции российского и белорусского рынков ценных бумаг. Для реализации указанной цели были поставлены и решены следующие задачи:

проведен анализ состояния развивающихся рынков зарубежных стран в целях определения их количественных и качественных параметров, роли в осуществляемых трансформационных процессах; проведен анализ состояния и развития российского рынка ценных бумаг в период после 1998 г. в сравнении с основными показателями развивающихся рынков Бразилии, Турции, Венгрии, Чехии, Польши;

проанализированы теоретические и методические подходы к исследованию проблем развития российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка и путей интеграции российского рынка с другими развивающимися рынками;

уточнена сущность финансовых инструментов портфельного инвестирования с учетом особенностей развития российского рынка; определены особенности национальных моделей рынков ценных бумаг;

выявлены тенденции развития рынка ценных бумаг Беларуси и особенности интеграционных процессов рынков ценных бумаг России и Беларуси;

разработан концептуальный подход к созданию единой инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Предметом исследования является система финансовых отношений, формирующихся на развивающихся рынках.

Объектом исследования являются портфельные инвестиции в аспекте интеграционных процессов на развивающихся рынках.

Теоретическую и методологическую основу диссертации составили труды зарубежных и отечественных специалистов по теории инвестиций, рынка ценных бумаг, переходной экономики. Для решения поставленных в работе задач применялись методы анализа и синтеза, индукции и дедукции, абстракции и обобщения, структурно-функциональный метод системных исследований, диалектический подход.

Информационную базу составили нормативно-правовые и инструктивные материалы по проблемам регулирования рынка ценных

бумаг, аналитические материалы Министерства финансов Российской Федерации и Департаментов Министерства финансов Республики Беларусь, Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации и Министерства экономики Республики Беларусь, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации, Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь, Центрального банка Российской Федерации и Департаментов ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь, ежегодные обзоры Международного Валютного Фонда и «International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues», World Economic Outlook, ежегодные обзоры Международной Финансовой Корпорации «Emerging Stock Markets Factbook», материалы Представительства ООН в Республике Беларусь.

Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:

уточнена совокупность финансовых инструментов портфельного инвестирования, характерных для фондового рынка России, включающая в себя: акции, облигации, векселя; систематизированы их генетические, сущностные и функциональные характеристики, что позволяет повысить эффективность инвестиционного процесса на основе оптимизации состава финансовых инструментов портфельного инвестирования;

предложена трактовка понятия портфельных инвестиций как совокупности финансовых отношений, формируемой в процессах взаимодействия между потребителями капитала, финансовыми посредниками и инвесторами с целью предоставления инвесторам возможностей трансформации сбережений в инвестиции на условиях критерия инвестиционной привлекательности - оптимального сочетания доходности и надежности вложений;

определена модель инвестиционного поведения населения России, формирующая структуру финансового сектора с опосредующей ее совокупностью финансовых отношений, что формирует методическую базу и позволяет разрабатывать методические положения по развитию портфельного инвестирования с целью активизации процесса вовлечения свободных финансовых ресурсов в инвестиционную сферу;

выявлены основные тенденции становления и функционирования, рынков ценных бумаг России и Беларуси; определены перспективы-формирования интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси на основе анализа складывающейся практики и целевых установок;

разработана концепция создания единой инфраструктуры, интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси, включающая в себя определение цели, задач, приоритетов, принципов, структуры, этапов» построения инфраструктуры интегрируемых рынков. Реализация концепции будет способствовать становлению системы финансовых отношений, обеспечивающей равенство условий для максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов на территории двух государств по осуществлению ими внутренних и внешних портфельных инвестиций в целях стимулирования экономического роста.

Научная значимость полученных результатов исследования, состоит в том, что они дополняют недостающие звенья в научных представлениях о формальном и сущностном аспектах портфельных. инвестиций, основных тенденциях становления развивающихся рынков, являются основой для дальнейших теоретических разработок в области инвестиционной портфельной теории, приоритетов инвестирования, направленных на стимулирование фондовых рынков, являющихся источниками инвестиционных ресурсов в интегрируемых экономиках Беларуси и России.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что разработанные в диссертации концептуальные подходы к формированию инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг Беларуси и России и их возможная реализация могут способствовать обеспечению равных условий для всех участников на территории обеих стран, позволяющих оптимизировать инвестиционные портфели физических и юридических лиц в целях удовлетворения их потребностей в получении дополнительных доходов и снижении уровня рисков.

Апробация работы. Наиболее важные теоретические и практические положения диссертации докладывались на международных

научных, научно-практических и научно-методических конференциях, на научно-методологаческих семинарах в 1999-2003 гг.

Основные положения и результаты работы апробированы при разработке Программы реализации концепции формирования расчетно-клиринговой системы и формирования интегрируемых рынков ценных бумаг Республики Беларусь и Российской Федерации, а также в рамках проекта по созданию совместного ежемесячного журнала «Экономическое обозрение Союзного государства Беларуси и России» - издания Постоянного Комитета Союзного государства.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, приложения.

Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цель и задачи исследования, его предмет и объект, методологическая и информационная база, научная новизна и практическая значимость.

В первой главе диссертации — "Портфельные инвестиции на развивающихся рынках" - обобщены особенности и отличия процессов портфельного инвестирования на зарубежных развивающихся рынках; выявлены тенденции развития российского рынка ценных бумаг; проведен анализ теоретических и методических подходов к исследованию процессов портфельного инвестирования на развивающихся рынках и их интеграции.

Во второй главе — "Финансовые инструменты и модели портфельного инвестирования на развивающихся рынках" -систематизированы финансовые инструменты портфельных инвестиций в условиях развивающихся рынков, определена их сущность, выявлены особенности в условиях российского рынка ценных бумаг, проанализированы модели портфельного инвестирования и обобщены основные черты российской модели портфельного инвестирования.

В третьей главе — "Разработка концепции интеграциирынков ценных бумаг России и Беларуси" — проанализировано состояние и выявлены особенности развития рынка ценных бумаг Беларуси; исследованы процессы интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси, разработана концепция углубления интеграции фондовых рынков России и Беларуси на основе формирования единой инфраструктуры функционирования российского и белорусского рынков ценных бумаг.

В Заключении изложены основные результаты диссертационного исследования.

Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 9 научных работах общим объемом 4,8 п.л.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ'

Портфельные инвестиции являются важной составной- частью современных финансовых отношений, а процессы интеграции рынков на основе портфельных инвестиций определяют современные тенденции развития мировой финансовой системы.

Наиболее серьезные изменения на мировом фондовом рынке в 90-х гг. связаны с быстрым ростом развивающихся рынков (emerging markets). Крупнейшими из развивающихся рынков капитала в Европе являются рынки Польши, Чехии, Венгрии и России, в Азии - Индии, Индонезии, Южной Кореи, Таиланда, Малайзии, Китая; в Африке - ЮАР; в Латинской Америке - Аргентины, Бразилии, Венесуэлы, Мексики, Чили. Величина этих рынков невелика, но колебания конъюнктуры и другие риски значительны. Однако высокий уровень доходности и быстрые темпы роста делают многие из этих рынков привлекательными для иностранных инвесторов.

Проведенный в диссертации анализ основных результатов и тенденций развития портфельного инвестирования на развивающихся, рынках Бразилии, Турции, Чехии, Венгрии, Польши и Китая, позволил сделать следующие выводы.

Во-первых, вектора движения экономических систем стран-конкурентов с развивающимися рынками можно оценить как, разнонаправленные. Если Польша, Чехия и Венгрия четко сориентированы на преодоление экономического разрыва со странами Евросоюза, что выражается в неуклонном росте ВВП в расчете на одного жителя, то развитие Бразилии и Турции характеризуется цикличностью. На протяжении последних шести лет отношение аналогичного показателя к уровню стран Евросоюза в них лишь уменьшилось. Уверенное поступательное движение вверх демонстрирует китайская экономика.

Во-вторых, изначальные внеэкономические условия для преодоления разрыва у отдельных стран-конкурентов достаточно сильно отличаются друг от друга. Экономика Польши, Венгрии и Чехии фактически освобождена от давления демографического фактора. Стагнация численности населения позволяет с максимальной эффективностью использовать результаты экономического роста. В то же время почти половина экономического роста в Турции и Бразилии поглощается приростом населения, что не позволяет преодолевать отставание от уровня развитых стран. В свою очередь, темпы роста китайской экономики, стабильно находящиеся на уровне 6,5 - 8% в год, и проводимая демографическая политика позволяют не учитывать демографический фактор.

В-третьих, граничное с Евросоюзом положение Польши, Чехии и Венгрии позволило всем трем странам достаточно быстро пройти интеграцию с экономикой Западной Европы, что в значительной степени стимулировало приток капитала в эти страны, особенно в виде прямых инвестиций. Соседство Бразилии с другими нестабильными экономиками Латинской Америки, ставит эту страну в наиболее высокую степень зависимости от мировой экономической конъюнктуры. Развитие Китая осуществляется по национальному сценарию, достаточно независимого от геополитических интересов США, Японии, других индустриально развитых стран.

Проведенный в диссертации анализ проблем и тенденций развития российского рынка ценных бумаг в сравнении с основными параметрами развивающихся рынков стран с рыночной системой хозяйствования позволил обобщить преимущества России перед странами-конкурентами и угрозы, существующие для инвестиционной привлекательности России (табл.).

В диссертации сделан вывод о том, что после кризиса 1998 г. российский фондовый рынок характеризуется в целом высокими темпами развития, наращивается уровень капитализации. На рынке представлены преимущественно такие финансовые инструменты как акции, облигации, векселя. Динамика и результаты развития каждого из

этих секторов не одинаковы по сравнению с развитием этих секторов на других развивающихся рынках.

Таблица

Преимущества и угрозы, определяющие уровень инвестиционной привлекательности России

Преимущества России перед странами-конкурентами Угрозы, существующие для инвестиционной привлекательности России

Низкий уровень внешней задолженности российских компаний Положительный внешнеторговый баланс Стабильная финансовая система Укрепление реального курса рубля Устойчивый рост золотовалютных резервов Сравнительно невысокая долговая нагрузка на экономику Политическое сближение с ведущими индустриальными странами: ■ переговоры о вступлении в ВТО, ■ присвоение инвестиционного рейтинга ведущими агентствами, • исключение России го "черного" списка ГАТТ, официальное присвоение рыночного статуса Евросоюзом и США Сравнительно невысокая капитализация рынка ценных бумаг (вне нефтегазового сектора) Слабая диверсификация ВВП в целом и экспорта Непривлекательность для западных инвесторов ни для 1 прямых, ни для портфельных вложений Низкий уровень монетизации экономики Относительно высокие темпы инфляции Высокий уровень деловых рисков Искаженная структура рынка ценных бумаг

Выявленные преимущества и угрозы для развития, российского рынка ценных бумаг требуют выработки национальной модели, реализация которой позволяет существенно усилить влияние фондового рынка на развитие национальной экономики, на формирование механизма трансформации сбережений в инвестиции и на этой основе обеспечить новое качество экономического роста.

Проведенный в диссертационной работе анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем портфельного инвестирования и интеграционных процессов на российском рынке ценных бумаг как развивающемся рынке позволил сделать следующие выводы:

в современной учебной и научной литературе достаточно широко представлены работы по общим основам рынка ценных бумаг;

в целом представляется достаточно подробно изученной и раскрытой тема зарубежных национальных моделей рынков ценных бумаг: американской, французской, германской;

отечественные авторы большое внимание традиционно уделяют проблематике текущего состояния российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов.

Вместе с тем системных исследований, посвященных вопросам портфельного инвестирования на российском рынке и на развивающихся рынках других стран, явно недостаточно. В научной литературе превалирует взгляд на портфельные инвестиции на развивающихся рынках как на спекулятивную форму вложения капитала, что односторонне характеризует мотивы и интересы портфельных инвесторов, поскольку, помимо инвесторов, в портфельных инвестициях заинтересованы и эмитенты, осуществляющие привлечение капитала на рынке ценных бумаг. В описании финансовых инструментов портфельного инвестирования - акций, облигаций, векселей — преобладает юридический подход, но экономическое содержание финансовых инструментов портфельного инвестирования изучены недостаточно, не систематизированы особенности финансовых инструментов портфельного инвестирования в условиях российского фондового рынка. Следствием этого является отсутствие четкого видения перспектив и путей интеграции рынков ценных бумаг России с другими развивающимися рынками СНГ, и в первую очередь, Беларуси, являющейся одним из основных стран-реципиентов российских зарубежных инвестиций.

Проведенный в диссертации анализ портфельных инвестиций на генетическом, сущностном и функциональном уровнях позволил предложить следующее понятие портфельных инвестиций.

Портфельные инвестиции - совокупность финансовых отношений, формируемая в процессах взаимодействия между потребителями капитала, финансовыми посредниками и инвесторами с целью предоставления инвесторам возможностей трансформации сбережений в инвестиции на условиях критерия инвестиционной привлекательности - оптимального сочетания доходности и надежности вложений;

В диссертации сделан вывод о целесообразности рассмотрения портфельных инвестиций в качестве приоритетного сегмента в системе финансовых отношений развивающихся рынков, способствующего максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов, разрешающих противоречие между спросом на кредитные ресурсы и их предложением.

Формирование модели инвестиционного поведения на развивающихся рынках основано на изучении. национальных моделей индустриально развитых стран: англосаксонской, германской, японской. Задавая общие ориентиры и перспективы развития, они, тем не менее, не дают ответа на следующие конкретные вопросы: о качественных характеристиках фондовых рынков, приоритетах инвестирования' в национальных экономиках, интеграции развивающихся рынков. Вместе с тем, проведенный анализ позволил сформировать контуры отечественной модели портфельного инвестирования.

Основными чертами данной модели являются: практическое отсутствие венчурного финансирования, ярко выраженного стремления к индивидуальной экономической свободе, свойственных англосаксонской модели; невысокая склонность к сбережениям; ярко выраженный коллективизм, превалирование общественного над индивидуальным; уменьшение удельного веса акционерного капитала с последующим доминированием долговых ценных бумаг в структуре финансового сектора; устранение структурных диспропорций, характеризующих долговой рынок, посредством смещения приоритетов от преобладающего в настоящее время выпуска государственных ценных бумаг к расширению объемов корпоративных заимствований; наследование основных черт германской и японской моделей, проявляющихся в осуществлении низкорискованных инвестиций с фиксированным гарантированным

доходом. По результатам сравнительного анализа моделей инвестиционного поведения в диссертации сделаны следующие выводы:

- для развивающихся рынков перспективными являются «германская» и/или «японская» модели рынков ценных бумаг, с несомненным доминированием долговых ценных бумаг в структуре финансового сектора;

- трансформация в сторону англосаксонской модели фондового рынка (преобладание акционерного капитала, превосходящего капитализацией размеры эмиссии государственных и корпоративных облигаций, достаточно высокий уровень венчурного финансирования, инновационность финансовых продуктов и т. д.), как показывает опыт, затруднена вследствие множества факторов, как экономического, так и поведенческого характера;

- в качестве доминирующего в структуре рынков ценных бумаг будет выступать сегмент долговых ценных бумаг. В акционерных капиталах весьма заметным будет преобладание контрольных пакетов акций внешних акционеров, активная деятельность которых на развивающихся рынках позволяет активно формировать современную инфраструктуру рынка ценных бумаг.

В диссертации разработаны концептуальные основы интегрирования российского и белорусского рынков ценных бумаг, включающие в себя обобщение тенденций развития белорусского фондового рынка в сравнении с российским; обобщение практики и методов интеграции белорусского и российского рынков ценных бумаг, обоснование концептуального подхода к созданию единой инфраструктуры рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Проведенный анализ развития фондового рынка Беларуси позволил сделать следующие выводы.

- Белорусский рынок ценных бумаг не может механически копировать модель фондового рынка России, поскольку значительно уступает ему, как в качественных характеристиках, так и по количественным показателям. Однако, несмотря на серьезные различия, налицо тождественные процессы формирования основных сегментов, усиливающиеся тенденции взаимопроникновения осуществляемых портфельных инвестиций.

- Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в Беларуси — его отставание от динамики роста белорусской экономики, несоответствие потребностям формирования внутренних инвестиционных ресурсов и их перераспределения в реальный сектор экономики. В то же время рынок ценных бумаг Беларуси, как и России, в настоящее время только начинает приближаться к выполнению своей основной макроэкономической функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции, обладая при этом огромным-потенциалом развития.

-Дальнейшая жизнеспособность белорусского фондового рынка, его устойчивость в условиях резких колебаний рыночной конъюнктуры и финансовых кризисов должна обеспечиваться на основе формирования гибкой и полноценной системы финансовых отношений) между инвесторами (кредиторами) и эмитентами (заемщиками), опосредующей фондовый сегмент финансового рынка и обладающей несомненными преимуществами в возможностях обеспечения льготными коммерческими ресурсами, достижения оптимальной ликвидности и диверсификации инвестиционных портфелей.

- В тактическом плане необходимо разрешение противоречия между формирующимся спросом со стороны внутренних и зарубежных инвесторов и наличным предложением фондовых инструментов. Устранение выявленного противоречия возможно посредством создания полноценной финансово-кредитной системы интегрируемых стран благодаря восстановлению практики коммерческого кредитования, инструментами которого являются корпоративные облигации и векселя, отличные от долевых ценных бумаг обязательностью платежей и большей надежностью вложений.

В результате проведенного в диссертации обобщения методов интеграции белорусского и российского рынков ценных бумаг:

сделан вывод об активизации процессов межгосударственного движения и взаимопроникновения капиталов, проявляющихся в расширении спектра источников мобилизации свободных сбережений, трансформируемых в инвестиционные вложения, отличающиеся возможностями получения дополнительной доходности и диверсификации рисков;

определены перспективы формирования интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси, состоящие в:

-тождественности процессов формирования основных сегментов фондовых рынков в обеих странах при существующих различиях в количественных показателях и качественных характеристиках;

-стратегии привлечения инвесторов на российский и белорусский рынки капитала в краткосрочной перспективе, ориентированной прежде всего на внутреннего инвестора. В средне- и долгосрочной перспективе недостаточность внутренних ресурсов, способствующих обеспечению устойчивого экономического роста, повлечет за собой необходимость создания благоприятных возможностей для иностранных инвесторов, в первую очередь, интегрируемых стран. Необходимым условием осуществления иностранных инвестиций является расширение внутренней инвестиционной базы, что одновременно является основным фактором устойчивости национального рынка.

Предъявляемому спросу на финансовые активы с оптимальным сочетанием доходности и надежности соответствует следующая структура корпоративного финансирования: долгосрочные инвестиционные проекты обслуживаются за счет эмиссии облигаций, пополнение оборотных средств осуществляется вследствие выпуска векселей, причем оба эти сегмента взаимодополняемы. Это будет способствовать облегчению доступа к долговым капиталам и формированию публичной кредитной истории, что позволит впоследствии не только успешно размещать облигационные займы, но и привлекать инвестиции с международных рынков капиталов через эмиссию еврооблигаций.

В диссертации вместе с тем сделан вывод о том, что взаимная экономическая интеграция Беларуси и России тормозится частичной изолированностью финансовых рынков, являющейся следствием отсутствия соответствующей инфраструктуры.

Поэтому приоритетной и первоочередной проблемой в процессах интеграциирынков ценных бумаг Беларуси и России, усиления их взаимной привлекательности представляется создание единой инфраструктуры в рамкахформируемого фондового пространства.

В целях построения оптимальной модели инфраструктуры был произведен анализ сложившихся к 2004 г. инфраструктурных построений,

даны их позитивные и негативные характеристики и на этой основе определены основные направления их совершенствования.

В диссертации выделены основные элементы инфраструктуры: регулятивный; функциональный; технический; информационный.

В качестве цели создания инфраструктуры было определено удовлетворение потребностей участников интегрируемых фондовых рынков в формировании системы финансовых отношений, способствующих обеспечению финансовыми ресурсами реального сектора экономики.

Особое внимание уделено информационному элементу инфраструктуры, поскольку решение проблемы раскрытия информации, на рынке ценных бумаг в любой стране является одним из центральных вопросов развития финансовой системы. Тем более этот вопрос актуален для «возникающих рынков», где важным условием создания рыночных механизмов является наличие равных возможностей для всех субъектов хозяйствования по - информированию - заинтересованных лиц -потребителей, частных и коллективных инвесторов, профессиональных участников о результатах деятельности предприятий.

Реализация предложенной концепции может - способствовать становлению системы финансовых отношений, обеспечивающей равенство условий для максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов на территории двух государств по осуществлению ими внутренних и внешних портфельных инвестиций в целях стимулирования экономического роста. Кроме того, в качестве ожидаемых результатов можно рассматривать:

- обеспечение защиты прав отечественных и иностранных инвесторов на основе становления эффективной системы управления и контроля, осуществляемой государством и саморегулируемыми организациями;

- повышение инвестиционной привлекательности интегрируемых фондовых рынков Беларуси и России вследствие обеспечения профессиональных участников широким спектром услуг функциональной и технической инфраструктуры и снижения рискованности операций с ценными бумагами;

-достижение прозрачности рынков ценных бумаг обеих стран благодаря созданию высокотехнологичной системы информационного обеспечения деятельности в рамках единого фондового пространства.

СПИСОК ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ РАБОТ

1. Джумов A.M. Инвестиционный рынок России: проблемы и перспективы. // Белорусский фондовый рынок. - 2001. - № 7.0,5 п.л.

2. Джумов A.M. Методологические подходы к анализу финансового состояния и хозяйственного механизма предприятия. // Белорусский фондовый рынок. - 2001. - № 8.0,6 п.л.

3. Джумов A.M. Инфраструктура единого рынка ценных бумаг Союзного государства. Концепция создания и функционирования. // Белорусский фондовый рынок. - 2002. - № 7. 0,3 п.л.

4. Джумов A.M. Формирование инвестиционной среды и осуществление финансовых инвестиций в Республике Беларусь и Российской Федерации. // Белорусский фондовый рынок. - 2002. - № 12. 0,5 п.л.

5. Джумов A.MФормирование и становление финансовых рынков в национальной экономике. // Белорусский фондовый рынок. - 2002. - № 11. 1,0п.л.

6. Джумов A.M. Макроэкономические факторы формирования интегрируемых рынков ценных бумаг Беларуси и России. // Белорусский фондовый рынок. - 2003. - № 2.0,8 п.л.

7. Джумов A.M. К вопросу об экономическом поведении населения и формировании финансового сектора в Беларуси и России. // Человек, культура, цивилизация: проблемы исторического выбора: Тезисы докладов конференции молодых ученых и аспирантов. - Минск: РИВШ БГУ, 2003. -0,1 пл.

8. Джумов A.M., Котова В.А. Портфельные инвестиции: экономическая природа и генезис. // Белорусский фондовый рынок. - 2003. - № 5.0,8/0,4 пл.

9. Джумов A.M. Портфельные инвестиции в странах с «возникающими рынками» капитала. // Вестник ассоциации белорусских банков. - 2003. - № 22.0,6 п.л.

Подписано в печать о4г. Формат 60x84 '/ц Печ. л. -У, О. Тира» экз. Заказ ¿5/.

ИзПК СПбГЮУ. 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 31

» 16632

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Джумов, Александр Михайлович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ПОРТФЕЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ

РЫНКАХ.

1.1. Состояние и проблемы портфельного инвестирования на зарубежных развивающихся рынках.

1.2. Проблемы и тенденции развития российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка.

1.3. Анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем портфельного инвестирования и интеграционных процессов на российском рынке ценных бумаг

ГЛАВА 2. ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ И МОДЕЛИ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ.

2.1. Финансовые инструменты портфельных инвестиций в условиях развивающихся рынков: виды, сущность, особенности.

2.2. Портфельное инвестирование: генезис и модели.

ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ ОСНОВ

УГЛУБЛЕНИЯ ИНТЕГРАЦИИ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ И БЕЛАРУСИ.

3.1. Особенности и тенденции развития рынка ценных бумаг

Беларуси.

3.2. Направления интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси.

3.3. Концепция создания единой инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Портфельные инвестиции в системе финансовых отношений развивающихся рынков"

Актуальность темы исследования. Одной из центральных проблем, которые стоят перед Россией на современном этапе ее развития, является кардинальная структурная перестройка экономики. Вместе с тем, несмотря на положительную динамику основных макроэкономических показателей развития экономики России в период 1999-2003 гг., по-прежнему остается недостаточной инвестиционная составляющая финансовой политики государства.

Эффективным рыночным механизмом перераспределения инвестиционных ресурсов и активизации на этой основе инвестиционных процессов является рынок ценных бумаг, который переживает в России период подъема, опередив по основным показателям докризисный 1998 г. уровень.

Несмотря на положительную динамику (рост уровня капитализации, развитие сектора корпоративных облигаций, создание развитой инфраструктуры, повышение уровня и качества регулирования) российскому рынку, как развивающемуся рынку, свойственен ряд диспропорций и противоречий, которые необходимо учитывать на федеральном и региональных уровнях при формировании экономической политики на среднесрочную и долгосрочную перспективу. При этом перспективы развития российского рынка ценных бумаг необходимо рассматривать в контексте интеграционных процессов, происходящих не только в системе мировых рынков ценных бумаг и Европейского Экономического Союза, но и в финансово-экономических отношениях предприятий России и других стран-членов СНГ, опосредованных процессами портфельного и прямого инвестирования.

Вместе с тем, вопросы особенностей портфельных инвестиций в системе финансовых отношений российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка, путей и перспектив интеграции российского рынка ценных бумаг и рынков СНГ и, в первую очередь, интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси, которая является крупнейшим потребителем российских иностранных инвестиций, практически не изучены, что определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Состояние изученности проблемы. Вопросам портфельного инвестирования посвящен широкий круг работ зарубежных авторов, среди которых наиболее известны труды Шарпа У., Александера Г., Бэйли Дж., Тьюлза Р.Дж., Тьюлза Э.С., Бригхема Ю. и др. Вместе с тем, как показывает опыт, представляется невозможным автоматическое перенесение зарубежного опыта и хорошо разработанной зарубежной инвестиционной теории на почву национальных экономик.

Теория портфельного инвестирования на развивающихся рынках является достаточно новым направлением в финансовой науке. Особенностям развития российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов посвящены работы Миркина Я.М., Никифоровой В.Д., Островской В.Ю., Торкановского B.C., Лялина С.В., Кессельмана Г.М., Иголкина А.А. и др. Современным тенденциям развития мировых фондовых рынков в целом и, в частности, развивающихся рынков посвящены труды Б.Б. Рубцова. Отдельные вопросы интеграции России и Беларуси освещены в работах Мясниковича М.В., Бурмистровой Е.А., Котовой В.А., Семенова А.Ю., Галова А.Ф., Шухно В.М., Тихоновых Р.Ю. и Ю.Р. Тем не менее, на наш взгляд, в сфере исследований проблем портфельного инвестирования преобладает юридический подход. Экономическое содержание финансовых инструментов портфельного инвестирования в условиях российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка изучены недостаточно. Следствием подобного подхода является отсутствие четкого видения перспектив и путей интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Портфельные инвестиции в системе финансовых отношений развивающихся рынков, их роль в процессах экономической интеграции

России и Беларуси представляют собой актуальную проблему, требующую тщательного теоретического осмысления и выработки на этой основе приоритетных направлений становления интегрируемых фондовых рынков, основных целей, задач, принципов и этапов создания их оптимальной инфраструктуры. Отсутствие теоретических и практических разработок по данной проблеме предопределило выбор цели и задач диссертационной работы.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования является разработка концептуальных основ углубления интеграции рынков ценных бумаг России и Беларуси. Для реализации указанной цели были поставлены и решены следующие задачи: проведен анализ состояния развивающихся рынков зарубежных стран в целях определения их количественных и качественных параметров, роли в осуществляемых трансформационных процессах; проведен анализ состояния и развития российского рынка ценных бумаг в период после 1998 г. в сравнении с основными показателями развивающихся рынков Бразилии, Турции, Венгрии, Чехии, Польши; проанализированы теоретические и методические подходы к исследованию проблем развития российского рынка ценных бумаг как развивающегося рынка и путей интеграции российского рынка с другими развивающимися рынками; уточнена сущность финансовых инструментов портфельного инвестирования с учетом особенностей развития российского рынка; определены особенности национальных моделей рынков ценных бумаг; выявлены тенденции развития рынка ценных бумаг Беларуси и особенности интеграционных процессов рынков ценных бумаг России и Беларуси; разработан концептуальный подход к созданию единой инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Предметом исследования является система финансовых отношений, формирующихся на развивающихся рынках.

Объектом исследования являются портфельные инвестиции в аспекте интеграционных процессов на развивающихся рынках.

Теоретическую и методологическую основу диссертации составили труды зарубежных и отечественных специалистов по теории инвестиций, рынка ценных бумаг, переходной экономики. Для решения поставленных в работе задач применялись методы анализа и синтеза, индукции и дедукции, абстракции и обобщения, структурно-функциональный метод системных исследований, диалектический подход.

Информационную базу составили нормативно-правовые и инструктивные материалы по проблемам регулирования рынка ценных бумаг, аналитические материалы Министерства финансов Российской Федерации и Департаментов Министерства финансов Республики Беларусь, Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации и Министерства экономики Республики Беларусь, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации, Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь, Центрального банка Российской Федерации и Департаментов ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь, ежегодные обзоры Международного Валютного Фонда и «International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues», World Economic Outlook, ежегодные обзоры Международной Финансовой Корпорации «Emerging Stock Markets Factbook», материалы Представительства ООН в Республике Беларусь.

Научная новизна результатов исследования заключается в следующем: уточнена совокупность финансовых инструментов портфельного инвестирования, характерных для фондового рынка России, включающая в себя: акции, облигации, векселя; систематизированы их генетические, • сущностные и функциональные характеристики, что позволяет повысить эффективность инвестиционного процесса на основе оптимизации состава финансовых инструментов портфельного инвестирования; предложена трактовка понятия портфельных инвестиций как совокупности финансовых отношений, формируемой в процессах взаимодействия между потребителями капитала, финансовыми посредниками и инвесторами с целью предоставления инвесторам возможностей трансформации сбережений в инвестиции на условиях критерия инвестиционной привлекательности - оптимального сочетания доходности и надежности вложений; определена модель инвестиционного поведения населения России, формирующая структуру финансового сектора с опосредующей ее совокупностью финансовых отношений, что формирует методическую базу и позволяет разрабатывать методические положения по развитию портфельного инвестирования с целью активизации процесса вовлечения свободных финансовых ресурсов в инвестиционную сферу; выявлены основные тенденции становления и функционирования рынков ценных бумаг России и Беларуси; определены перспективы формирования интегрируемых рынков ценных бумаг Беларуси и России на основе анализа складывающейся практики и целевых установок; разработана концепция создания единой инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси, включающая в себя определение цели, задач, приоритетов, принципов, структуры, этапов построения единой инфраструктуры интегрируемых рынков. Реализация концепции будет способствовать становлению системы финансовых отношений, обеспечивающей равенство условий для максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов на территории двух государств по осуществлению ими внутренних и внешних портфельных инвестиций в целях стимулирования экономического роста.

Научная значимость полученных результатов исследования состоит в том, что они дополняют недостающие звенья в научных представлениях о формальном и сущностном аспектах портфельных инвестиций, основных тенденциях становления развивающихся рынков, являются основой для дальнейших теоретических разработок в области инвестиционной портфельной теории, приоритетов инвестирования, направленных на стимулирование фондовых рынков, являющихся источниками инвестиционных ресурсов в интегрируемых экономиках России и Беларуси.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что разработанные автором концептуальные подходы к формированию инфраструктуры интегрируемых рынков ценных бумаг Беларуси и России и их возможная реализация могут способствовать обеспечению равных условий для всех участников на территории обеих стран, позволяющих оптимизировать инвестиционные портфели домохозяйств, фирм и государственных организаций в целях удовлетворения их потребностей в получении дополнительных доходов и снижении уровня рисков.

Апробация работы. Наиболее важные теоретические и практические положения диссертации докладывались на международных научных, научно-практических и научно-методических конференциях, на научно-методологических семинарах в 1999-2003 гг.

Основные положения и результаты работы апробированы при разработке Программы реализации Концепции формирования расчетно-клиринговой системы и формирования интегрируемых рынков ценных бумаг Республики Беларусь и Российской Федерации, а также в рамках проекта по созданию совместного ежемесячного журнала «Экономическое обозрение Союзного государства Беларуси и России» - издания Постоянного Комитета Союзного государства.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Джумов, Александр Михайлович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Портфельные инвестиции являются важной составной частью современных финансовых отношений, а процессы интеграции рынков на основе портфельных инвестиций определяют современные тенденции развития мировой финансовой системы.

Наиболее серьезные изменения на мировом фондовом рынке в 90-х гг. связаны с быстрым ростом развивающихся рынков (emerging markets). Крупнейшими из развивающихся рынков капитала являются в Европе рынки Польши, Чехии, Венгрии и России, в Азии - Индии, Индонезии, Южной Кореи, Таиланда, Малайзии, Китая; в Африке - ЮАР; в Латинской Америке - Аргентины, Бразилии, Венесуэлы, Мексики, Чили. Величина этих рынков невелика, но колебания конъюнктуры и другие риски - значительны. Однако высокий уровень доходности и быстрые темпы роста делают многие из этих рынков привлекательными для иностранных инвесторов.

Проведенный в диссертации анализ основных результатов и тенденций развития портфельного инвестирования на развивающихся рынках Бразилии, Турции, Чехии, Венгрии, Польши и Китая, позволил сделать следующие выводы.

Во-первых, вектора движения экономических систем стран-конкурентов с развивающимися рынками можно оценить как разнонаправленные. Если Польша, Чехия и Венгрия четко сориентированы на преодоление экономического разрыва со странами Евросоюза, что выражается в неуклонном росте ВВП в расчете на одного жителя, то развитие Бразилии и Турции характеризуется цикличностью. На протяжении последних шести лет отношение аналогичного показателя к уровню стран Евросоюза в них лишь уменьшилось. Уверенное поступательное движение вверх демонстрирует китайская экономика.

Во-вторых, изначальные внеэкономические условия для преодоления разрыва у отдельных стран-конкурентов достаточно сильно отличаются друг от друга. Экономика Польши, Венгрии и Чехии фактически освобождена от давления демографического фактора. Стагнация численности населения позволяет с максимальной эффективностью использовать результаты экономического роста. В то же время почти половина экономического роста в Турции и Бразилии поглощается приростом населения, что не позволяет преодолевать отставание от уровня развитых стран. В свою очередь, темпы роста китайской экономики, стабильно находящиеся на уровне 6,5 - 8% в год, и проводимая демографическая политика позволяют не учитывать демографический фактор.

В-третьих, граничное с Евросоюзом положение Польши, Чехии и Венгрии позволило всем трем странам достаточно быстро пройти интеграцию с экономикой Западной Европы, что в значительной степени стимулировало приток капитала в эти страны, особенно в виде прямых инвестиций. Соседство Бразилии с другими нестабильными экономиками Латинской Америки ставит эту страну в наиболее высокую степень зависимости от мировой экономической конъюнктуры. Развитие Китая осуществляется по национальному сценарию, достаточно независимого от геополитических интересов США, Японии, других индустриально развитых стран.

Проведенный в диссертации анализ проблем и тенденций развития российского рынка ценных бумаг в сравнении с основными параметрами развивающихся рынков стран с рыночной системой хозяйствования позволил обобщить преимущества России перед странами-конкурентами и угрозы, существующие для инвестиционной привлекательности России. К преимуществам России перед странами конкурентами в диссертации отнесены: низкий уровень внешней задолженности российских компаний; положительный внешнеторговый баланс; стабильная финансовая система; укрепление реального курса рубля; устойчивый рост золотовалютных резервов; сравнительно невысокая долговая нагрузка на экономику; политическое сближение с ведущими индустриальными странами (переговоры о вступлении в ВТО, присвоение инвестиционного рейтинга ведущими агентствами, исключение России из "черного" списка FATF, официальное присвоение рыночного статуса Евросоюзом и США); Сравнительно невысокая капитализация рынка ценных бумаг (вне нефтегазового сектора).

К основным угрозам для инвестиционной привлекательности России отнесены следующие составляющие: слабая диверсификация ВВП в целом и экспорт; непривлекательность для западных инвесторов российского фондового рынка ни для прямых, ни для портфельных вложений; низкий уровень монетизации экономики; относительно высокие темпы инфляции; высокий уровень деловых рисков; искаженная структура рынка ценных бумаг.

В диссертации сделан вывод о том, что после кризиса 1998 г. российский фондовый рынок характеризуется в целом высокими темпами развития, наращивается уровень капитализации. На рынке представлены преимущественно такие финансовые инструменты как акции, облигации, векселя. Динамика и результаты развития каждого из этих секторов не одинаковы по сравнению с развитием этих секторов на других развивающихся рынках.

Выявленные преимущества и угрозы для развития российского рынка ценных бумаг требуют выработки национальной модели, реализация которой позволяет существенно усилить влияние фондового рынка на развитие национальной экономики, на формирование механизма трансформации сбережений в инвестиции и на этой основе обеспечить новое качество экономического роста.

Проведенный в диссертационной работе анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем портфельного инвестирования и интеграционных процессов на российском рынке ценных бумаг как развивающемся рынке позволил сделать следующие выводы: в современной учебной и научной литературе достаточно широко представлены работы по общим основам рынка ценных бумаг; в целом представляется достаточно подробно изученной и раскрытой тема зарубежных национальных моделей рынков ценных бумаг: американской, французской, германской; отечественные авторы большое внимание традиционно уделяют проблематике текущего состояния российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов.

Вместе с тем системных исследований, посвященных вопросам портфельного инвестирования на российском рынке и на развивающихся рынках других стран, явно недостаточно. В научной литературе превалирует взгляд на портфельные инвестиции на развивающихся рынках как на спекулятивную форму вложения капитала, что односторонне характеризует мотивы и интересы портфельных инвесторов, поскольку помимо инвесторов в портфельных инвестиций заинтересованы и эмитенты, осуществляющие привлечение капитала на рынке ценных бумаг. В описании финансовых инструментов портфельного инвестирования - акций, облигаций, векселей -преобладает юридический подход, но экономическое содержание финансовых инструментов портфельного инвестирования изучены недостаточно, не систематизированы особенности финансовых инструментов портфельного инвестирования в условиях российского фондового рынка. Следствием этого является отсутствие четкого видения перспектив и путей интеграции рынков ценных бумаг России с другими развивающимися рынками СНГ, и в первую очередь, Беларуси, являющейся одним из основных стран-реципиентов российских зарубежных инвестиций.

Проведенный в диссертации анализ портфельных инвестиций на генетическом, сущностном и функциональном уровнях позволил предложить следующее понятие портфельных инвестиций как совокупности финансовых отношений, формируемой в процессах взаимодействия между потребителями капитала, финансовыми посредниками и инвесторами с целью предоставления инвесторам возможностей трансформации сбережений в инвестиции на условиях критерия инвестиционной привлекательности -оптимального сочетания доходности и надежности вложений.

В диссертации сделан вывод о целесообразности рассмотрения портфельных инвестиций в качестве приоритетного сегмента в системе финансовых отношений развивающихся рынков, способствующего максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов, разрешающих противоречие между спросом на кредитные ресурсы и их предложением.

Формирование модели портфельного инвестирования на развивающихся рынках основано на изучении национальных моделей индустриально развитых стран: англосаксонской, германской, японской. Задавая общие ориентиры и перспективы развития, они, тем не менее, не дают ответа на следующие конкретные вопросы: о качественных характеристиках фондовых рынков, приоритетах инвестирования в национальных экономиках, интеграции развивающихся рынков. Вместе с тем, проведенный анализ позволил сформировать контуры отечественной модели портфельного инвестирования.

Основными чертами данной модели являются: практическое отсутствие венчурного финансирования, ярко выраженного стремления к индивидуальной экономической свободе, свойственных англосаксонской модели; невысокая склонность к сбережениям; ярко выраженный коллективизм, превалирование общественного над индивидуальным; уменьшение удельного веса акционерного капитала с последующим доминированием долговых ценных бумаг в структуре финансового сектора; устранение структурных диспропорций, характеризующих долговой рынок, посредством смещения приоритетов от преобладающего в настоящее время выпуска государственных ценных бумаг к расширению объемов корпоративных заимствований; наследование основных черт германской и японской моделей, проявляющихся в осуществлении низкорискованных инвестиций с фиксированным гарантированным доходом. По результатам сравнительного анализа моделей инвестиционного поведения в диссертации сделаны следующие выводы:

- для развивающихся рынков перспективными являются «германская» и/или «японская» модели рынков ценных бумаг, с несомненным доминированием долговых ценных бумаг в структуре финансового сектора;

- трансформация в сторону англосаксонской модели фондового рынка (преобладание акционерного капитала, превосходящего капитализацией размеры эмиссии государственных и корпоративных облигаций, достаточно высокий уровень венчурного финансирования, инновационность финансовых продуктов и т. д.), как показывает опыт, затруднена вследствие множества факторов, как экономического, так и поведенческого характера;

- в качестве доминирующего в структуре рынков ценных бумаг будет выступать сегмент долговых ценных бумаг. В акционерных капиталах весьма заметным будет преобладание контрольных пакетов акций внешних акционеров, активная деятельность которых на развивающихся рынках позволяет активно формировать современную инфраструктуру рынка ценных бумаг.

В диссертации разработаны концептуальные основы интегрирования российского и белорусского рынков ценных бумаг, включающие в себя обобщение тенденций развития белорусского фондового рынка в сравнении с российским; обобщение практики и методов интеграции белорусского и российского рынков ценных бумаг, обоснование концептуального подхода к созданию единой инфраструктуры рынков ценных бумаг России и Беларуси.

Проведенный анализ развития фондового рынка Беларуси позволил сделать следующие выводы.

- Белорусский рынок ценных бумаг не может механически копировать модель фондового рынка России, поскольку значительно уступает ему, как в качественных характеристиках, так и по количественным показателям. Однако, несмотря на серьезные различия, налицо тождественные процессы формирования основных сегментов, усиливающиеся тенденции взаимопроникновения осуществляемых портфельных инвестиций.

- Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в Беларуси — его отставание от динамики роста белорусской экономики, несоответствие потребностям формирования внутренних инвестиционных ресурсов и их перераспределения в реальный сектор экономики. В то же время рынок ценных бумаг Беларуси, как и России, в настоящее время только начинает приближаться к выполнению своей основной макроэкономической функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции, обладая при этом огромным потенциалом развития.

-Дальнейшая жизнеспособность белорусского фондового рынка, его устойчивость в условиях резких колебаний рыночной конъюнктуры и финансовых кризисов должна обеспечиваться на основе формирования гибкой и полноценной системы финансовых отношений между инвесторами (кредиторами) и эмитентами (заемщиками), опосредующей фондовый сегмент финансового рынка и обладающей несомненными преимуществами в возможностях обеспечения льготными коммерческими ресурсами, достижения оптимальной ликвидности и диверсификации инвестиционных портфелей.

- В тактическом плане необходимо разрешение противоречия между формирующимся спросом со стороны внутренних и зарубежных инвесторов и наличным предложением фондовых инструментов. Устранение выявленного противоречия возможно посредством создания полноценной финансово-кредитной системы интегрируемых стран благодаря восстановлению практики коммерческого кредитования, инструментами которого являются корпоративные облигации и векселя, отличные от долевых ценных бумаг обязательностью платежей и большей надежностью вложений.

В результате проведенного в диссертации обобщения методов интеграции белорусского и российского рынков ценных бумаг: сделан вывод об активизации процессов межгосударственного движения и взаимопроникновения капиталов, проявляющихся в расширении спектра источников мобилизации свободных сбережений, трансформируемых в инвестиционные вложения, отличающиеся возможностями получения дополнительной доходности и диверсификации рисков; определены перспективы формирования интегрируемых рынков ценных бумаг России и Беларуси на основе анализа складывающейся практики, тенденций их функционирования, состоящие в:

-тождественности процессов формирования основных сегментов фондовых рынков в обеих странах при существующих различиях в количественных показателях и качественных характеристиках;

-стратегии привлечения инвесторов на российский и белорусский рынки капитала в краткосрочной перспективе, ориентированной прежде всего на внутреннего инвестора. В средне- и долгосрочной перспективе недостаточность внутренних ресурсов, способствующих обеспечению устойчивого экономического роста, повлечет за собой необходимость создания благоприятных возможностей для иностранных инвесторов из разных стран мира и, в первую очередь, интегрируемых стран. В качестве необходимого предварительного условия осуществления иностранных инвестиций мы рассматриваем создание внутренней широкой инвестиционной базы, одновременно являющейся основным фактором устойчивости национального рынка. Поэтому в тактическом плане необходимо разрешение противоречия между формирующимся спросом со стороны внутреннего и зарубежного инвестора, и наличным предложением фондовых инструментов, проявляющееся в преобладании в настоящий момент времени акционерного капитала в структуре фондовых рынков и сосредоточенности на акциях как на основном источнике инвестиций, идущее от американской модели;

- предъявляемому спросу на финансовые активы с оптимальным сочетанием доходности и надежности соответствует, на наш взгляд, структура корпоративного финансирования, представленная следующим образом: долгосрочные инвестиционные проекты обслуживаются за счет эмиссии облигаций, пополнение оборотных средств осуществляется вследствие выпуска векселей, причем оба эти сегмента взаимодополняемы. Взаимообусловленность и взаимодополняемость данных сегментов связана с наличием серьезных преимуществ по сравнению с опосредованными (коммерческими банками) вариантами предоставления заемных средств, способствуя облегчению доступа к долговым капиталам и формированию публичной кредитной истории, что позволяет впоследствии не только успешно размещать облигационные займы, но и привлекать инвестиции с международных рынков капиталов через эмиссию еврооблигаций.

В диссертации вместе с тем сделан вывод о том, что взаимная экономическая интеграция Беларуси и России тормозится частичной изолированностью финансовых рынков, являющейся следствием отсутствия соответствующей инфраструктуры.

Поэтому приоритетной и первоочередной проблемой в процессах интеграции рынков ценных бумаг Беларуси и России, усиления их взаимной привлекательности представляется создание единой инфраструктуры в рамках формируемого фондового пространства.

В целях построения оптимальной модели инфраструктуры был произведен анализ сложившихся к 2004 г. инфраструктурных построений, даны их позитивные и негативные характеристики и на этой основе определены основные направления их совершенствования.

В диссертации выделены основные элементы инфраструктуры: регулятивный; функциональный; технический; информационный.

В качестве цели создания инфраструктуры было определено удовлетворение потребностей участников интегрируемых фондовых рынков в формировании системы финансовых отношений, способствующих обеспечению финансовыми ресурсами на микро- и макроуровне реального сектора экономики.

Особое внимание уделено информационному элементу инфраструктуры, поскольку решение проблемы раскрытия информации на рынке ценных бумаг в любой стране является одним из центральных вопросов развития финансовой системы. Тем более этот вопрос актуален для «возникающих рынков», где важным условием создания рыночных механизмов является наличие равных возможностей для всех субъектов хозяйствования по информированию заинтересованных лиц - потребителей, частных и коллективных инвесторов, профессиональных участников о результатах деятельности предприятий.

Реализация предложенной Концепция может способствовать становлению системы финансовых отношений, обеспечивающей равенство условий для максимальной реализации потенциальных возможностей эмитентов и инвесторов на территории двух государств по осуществлению ими внутренних и внешних портфельных инвестиций, являющимися инструментами привлечения капитала на макро- и микроуровне в целях стимулирования экономического роста.

Кроме того, в качестве ожидаемых результатов можно рассматривать:

- обеспечение защиты прав отечественных и иностранных инвесторов на основе становления эффективной системы управления и контроля, осуществляемой государством и саморегулируемыми организациями;

- повышение инвестиционной привлекательности интегрируемых фондовых рынков Беларуси и России вследствие обеспечения профессиональных участников широким спектром услуг функциональной и технической инфраструктуры и снижения рискованности операций с ценными бумагами;

-достижение прозрачности рынков ценных бумаг обеих стран благодаря созданию высокотехнологичной системы информационного обеспечения деятельности в рамках единого фондового пространства.