Поведение институциональных портфельных инвесторов на американском и российском рынках акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Поведение институциональных портфельных инвесторов на американском и российском рынках акций"

На правах рукописи

ЕВСТИГНЕЕВ Владимир Рубенович

ПОВЕДЕНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА АМЕРИКАНСКОМ И РОССИЙСКОМ РЫНКАХ АКЦИЙ: СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Специальность 08.00.10. - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени доктора экономических наук

Москва-2003

)

г

Работа выполнена на кафедре проблем рынка и хозяйственного механизма Академии народного хозяйства при Правительстве РФ и в Институте мировой экономики и международных отношений РАН

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Портной Михаил Анатольевич доктор экономических наук радыгин Александр Дмитриевич доктор экономических наук, профессор Сенчагов Вячеслав Константинович

Ведущая организация:

Защита состоится «_» апреля 2003 г. в_часов в ауд. 512 на заседании диссертационного совета Д ,504.001.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук в Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации по адресу: 119 571, Москва, проспект Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации.

Автореферат разослан «_» марта 2003 г.

Высшая школа экономики (государственный университет).

Учёный секретарь диссертационного совета Д 504.001.01 д.э.н., профессор

Г.С.Празднов

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертации

Настоящее исследование посвящено специфике российского национального фондового рынка в контексте мирового фондового рынка. Под фондовым рынком, если не оговорено иное, здесь и далее подразумевается фондовый рынок в узком смысле, т.е. рынок акций, преимущественно обыкновенных (не привилегированных), который отличается большим своеобразием.

Информационная эффективность, высокая капитализация и ликвидность фондового рынка способствуют решению таких задач, как:

• эффективное размещение и управление финансовыми активами, что позволяет оздоровить финансовую среду и существенно снизить риски, создав тем самым мощный канал привлечения инвестиций с мирового рынка в национальную экономику, в том числе в её реальный сектор;

• обеспечение кредитной экспансии, т.е., в конечном счёте, обеспечение кредитной поддержки инвестиционной активности (эту задачу многие годы не удаётся решить иными способами, без радикального повышения капитализации отечественного рынка обыкновенных акций);

• привлечение капиталовложений в компании-эмитенты - как, прежде всего, благодаря действию механизма, описанного нобелевским лауреатом Джеймсом Тобином, так и напрямую, путём выпуска акций;

• обеспечение эффективного механизма внутрикорпоративного управления, ориентированного на универсальный критерий эффективности - рост рыночной стоимости пакетов акций в руках акционеров.

Кризис 2002 г. не «обнаруживает ложную основу» современной высокоразвитой экономики, как того бы многим хотелось, а выявляет уязвимые сегменты ее основы Финансовый фундамент современной экономики делается от этого в конечном счете прочнее и жизнеспособнее. Благодаря кризису, как можно ожидать, существенно снизится уровень шума, искажающего попезную информацию (такого, как двусмысленная отчётность и недобросовестный аудит), а значит, повысится эффективность фондового рынка в его основной функции - в функции генератора обоснованной стоимостной оценки информации.

Попытка ответить уже на самый общий вопрос об особенностях периферийного сегмента мирового фондового рынка подводит нас к необходимости сузить задачу, т е определить - а что такое, собственно говоря, особенности рынка? Где их искать и как их измерить? Сужая задачу, мы неизбежно должны взглянуть на рынок глазами конкретного экономического субъекта, потому что только так мы сможем эффективно выявить существенные черты в бесконечном богатстве фактов, относящихся к работе

рынка акций.

В качестве такого специфического субъекта мы выделяем институционального портфельного инвестора, показывая, что его интересы в пределе объективно совпадают с интересами реформирования национального фондового рынка. А поскольку стратегии поведения портфельного инвестора строятся на основе арбитражных возможностей, предоставляемых отклонениями рынка от эффективного состояния, то оказывается, что специфику рынка можно удовлетворительно описать в терминах инвестиционных стратегий портфельного инвестора. Такова наша исходная позиция.

В центре исследования находится поведение институционального портфельного инвестора. Миллионы частных инвесторов - физических лиц представлены на рынке развитых стран преимущественно коллективными инвесторами (инвестиционными фондами). Активы институциональных инвесторов, в которых ведущее место занимают акции, в разы превышают объём ВВП США и стран Западной Европы.

Необходимо сломить существующие у широкой общественности, а также в академических кругах, в том числе не только в российских, предубеждения против профессионального сообщества портфельных инвесторов. Без этого сообщества попросту невозможен рост капитализации отечественных компаний (его важность начинает постепенно восприниматься как ценность даже отечественной политической элитой -неслучайно проблема недостаточной капитализации российских эмитентов была упомянута в Бюджетном послании Президента Российской Федерации Федеральному собранию в апреле 2002 г.), снижение рисков в национальной финансовой системе, а значит, устойчивая инвестиционная деятельность и, в перспективе, повышение уровня потребления / качества жизни.

Цель и задачи диссертационного исследования

Основная цель исследования заключается в выявлении и системном анализе различной природы фондового рынка в «центре» и на периферии мировой экономики, механизмов его поведения, в анализе тех специфических проблем и рисков, под воздействием и в процессе решения которых формируются инвестиционные стратегии в «центре» и на периферии.

В роли центра мирового рынка будет рассматриваться национальный фондовый рынок США. На американский рынок приходится порядка 50% совокупной капитализации мирового рынка акций, в то время как на российский на рубеже веков приходилось, округленно, 0,125%, т.е. в 400 раз меньше. И на практике с точки зрения российского капитала в его движении из периферии к центру мирового рынка таким центром естественно оказывается именно американский рынок. Так, если в 1995-1997 гг. российский капитал, вывозимый за рубеж / не возвращённый из-за рубежа, вкладывался главным образом в Германию и Великобританию, то в 1998 г. 77,8%, а в 1999 г., после

резкого роста вывоза капитала в посткризисных условиях, уже 81,7% его было инвестировано на американском рынке1, играющем роль центра.

Для достижения поставленной цели необходимо решить основные задачи исследования. Перед нами будут стоять следующие четыре задачи:

• во-первых, показать, что описание рынка в терминах стратегий портфельного инвестора может служйть необходимым и достаточным для характеристики особенностей национального рынка акций;

• во-вторых, продемонстрировать, что, с одной стороны, российский периферийный фондовый рынок как система отличается от развитого рынка не столь сильно, как это принято полагать, в существенных моментах приближаясь к «нормальному» состоянию, однако, с другой стороны, оптимальные инвестиционные стратегии и механизмы принятия инвестиционных решений на российском и мировом рынке существенно различны;

• в-третьих, количественно и качественно оценить «видимые», т.е. непосредственно наблюдаемые, и скрытые, «невидимые» риски на развитом мировом рынке акций, который представлен американским национальным рынком, и на периферийном российском рынке, а также предложить некоторые нетрадиционные методики оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установить зависимость преобладающих типов динамики периферийного российского рынка акций от состояния мирового рынка (представленного национальным американским рынком акций), показать, как зависит избыточная доходность инвестиционных портфелей, образуемых в соответствии с той или иной стратегией, от поведения американских фондовых индексов, выяснить, каков механизм принятия инвестиционных решений, индуцированный мировым рынком.

В работе исследуются существенные различия в спецификации и результативности преобладающих портфельных инвестиционных стратегий в «центре» и на периферии мирового .рынка акций. Затем мы переходим к вопросу о сложности механизма принятия инвестиционных решений.

Далее логика анализа приводит нас к одной из важнейших проблем переходной экономики. Это проблема рисков - непосредственно наблюдаемых и скрытых, «невидимых», которые подлежат косвенной оценке, но при формировании решений портфельными инвесторами играют едва ли не ведущую роль

Наконец, нам предстоит исследовать центр и отечественный периферийный сегмент рынка в единой связке - рассмотреть, как поведение мирового (американского) рынка акций влияет на сравнительную эффективность - а значит, относительную привлекательность - инвестиционных стратегий, формирующих ситуацию на российском рынке обыкновенных акций.

1 См. Liuhto К. «Russia Takes Part in the Globalization via Her Investments Abroad» / Paper Presented at the International Conference «Post-Communist Economic Growth» Held by the Institute for the Economy in Transition, Moscow, 20-21.Ш.2002. P 19.

Объект и предмет исследования

Мы можем теперь сформулировать, что является объектом и что - предметом настоящего исследования. Объектом исследования является поведение институционального портфельного инвестора, выстраивающего различные эффективные инвестиционные стратегии на мировом и периферийном рынке, и различный характер динамики рынка акций в «центре» и на «периферии».

Предметом настоящего исследования являются:

• существенные различия в оптимальных инвестиционных стратегиях на мировом (американском) и периферийном (российском) рынке акций;

• различие типов неэффективности мирового и периферийного рынка и, соответственно, различия в механизмах принятия инвестиционных решений;

• явные и скрытые риски на периферийном рынке, их качественные и количественные отличия от инвестиционных рисков на мировом (американском) рынке акций, а также технологии оценки стоимости скрытых рисков;

• воздействие сигналов, поступающих с мирового (американского) рынка, на формирование наиболее привлекательных стратегий, а значит, и преобладающих типов инвестиционного поведения на российском рынке акций.

На сегодняшний день в мире существует обширная литература по проблемам эффективности фондового рынка и, в частности, богатая литература по той отрасли науки о финансах, которая, начиная по крайней мере с первой половины 80-х годов, плодотворно занимается изучением специфики различных типов рынков, включая новые финансовые рынки. В основе направления лежат труды Г.Марковица, У.Ф.Шарпа, Дж.Тобина, К.Эрроу, Дж.Маршака, С.АРосса, Р.Ролла, Дж.Пратга, Ю.Фамы и пр. В российской литературе проблематику диссертации разрабатывали Р.М.Энтов, А.Д.Радыгин, Я.М.Миркин, А.В.Захаров, Б.Б.Рубцов, А.И Буренин, А.В.Бухвалов, Н.И.Берзон, А.З.Астапович, и др

Вместе с тем анализ в этой литературе сосредотачивается почти исключительно на отклонениях, «недоработках» развивающегося фондового рынка, его отступлениях от требований информационно эффективного рынка - финансовой проекции рынка свободной конкуренции. В настоящем исследовании предпринята - насколько известно автору, впервые в отечественной литературе - попытка описать периферийный и мировой рынки акций как специфические системы со своими цельными иерархиями инвестиционных стимулов и предпочтений, различные способы организации рынка. Показано, что рыночная среда определённого типа задаёт приоритеты инвесторов.

В экономической литературе большое внимание уделяется исследованию типов поведения портфельных инвесторов. Автор настоящей работы попытался, воспользовавшись результатами, полученными в литературе по инвестиционному поведению, описать в терминах инвестиционных стратегий специфику различных типов макроэкономического объекта «фондовый рынок», связав организацию инвестиционного поведения на микроэкономическом и макроэкономическом уровнях. Особое внимание бы-

ло обращено при этом на институциональных портфельных инвесторов, которым в российской литературе - в отличие от мировой - внимания уделяется недостаточно.

Научная новизна

Научно-теоретическая новизна проведённого исследования определяется следующими моментами, которые в целом соответствуют поставленным выше задачам и предмету исследования и структурно отражают их:

• во-первых, было получено системное описание развитого и периферийного фондового рынка в терминах инвестиционных стратегий и строго доказано существование качественных типологических различий в механизмах поведения этих рынков, было также показано, что российский рынок обыкновенных акций находится по своим системным признакам гораздо ближе к мировому рынку, а значит, и к идеальному «нормальному» состоянию, чем принято обычно полагать;

• во-вторых, была продемонстрирована и строго обоснована связь между типами инвестиционного поведения на развитом и периферийном рынке акций и сложностью принятия инвестиционных решений, при этом сложность механизма принятия решений получила однозначную количественную характеристику; эта характеристика, различная для разного типа рынка, может сама по себе рассматриваться как исчерпывающая характеристика развитости / периферийности рынка;

• в-третьих, показано, что определяющая роль в формировании инвестиционных ожиданий - и, следовательно, резких массовых реакций рынка, вызывающих как чрезмерно оптимистические периоды роста, так и необоснованно, с точки зрения внешнего наблюдателя, пессимистические кризисные периоды - принадлежит непосредственно не наблюдаемым, скрытым рискам, которые на периферийном рынке многократно превосходят величину скрытых рисков на мировом рынке, однако на протяжении длительных отрезков времени могут компенсироваться исключительно высоким уровнем ожидаемой номинальной доходности; были предложены некоторые методы стоимостной оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установлено, что информация, поступающая с мирового фондового рынка, оказывает существенное направленное, т.е. не компенсированное на длительных периодах, воздействие на динамику избыточной доходности основных стратегий портфельного инвестора, подавляя одни стратегии и поддерживая другие, и в результате формирует на периферийном российском рынке акций предпочтения в пользу относительно более рискованных инвестиционных стратегий.

Структура и объем работы

Диссертация состоит из четырёх глав, включающих в себя 14 параграфов и соответствующих основным задачам исследования, а также введения, заключения, приложения и библиографии. Общий объём работы составляет около 18 авторских листов.

включая 69 рисунков. В диссертации имеется 14 таблиц, содержащих результаты выполненных автором экспериментальных расчётов. Библиография насчитывает порядка 300 основных источников, на преобладающую часть которых имеются ссылки в тексте диссертации.

Оглавление диссертации Введение

Глава 1. Поведение портфельного инвестора на развитом и развивающемся рынках акций

1.1. Портфельный инвестор как центральная фигура исследования. Интересы портфельного инвестора и развитость фондового рынка

1.2. Проблема специфичности национального рынка акций и его отличие от состояния эффективного рынка. Инвестиционные стратегии как наиболее общее и точное выражение степени эффективности рынка

Краткие выводы

Глава 2. Сравнительная эффективность инвестиционных стратегий на американском и российском рынке акций

2.1. Место российского сегмента в системе мирового фондового рынка

2.2. Фильтры, правила «stop loss» и поведение инвестора

2.3. Минимизирующая и максимизирующая стратегии - их относительная эффективность

2.4. Особые случаи нестандартных инвестиционных стратегий и особенности формирования рыночного портфеля

2.5. Алгоритмы инвестиционного поведения и механизм переработки информации Краткие выводы

Глава 3. Проблема скрытых рисков на американском и российском фондовых рынках

3.1. Проблема измерения портфельного риска

3.2. Риск рыночного портфеля (индекса) на американском и российском рынке. Издержки игры (лотереи) как специфическая мера скрытых рисков

3.3. Страховая премия за риск в случае различных инвестиционных стратегий на развитом и развивающемся рынке

3.4. Эволюци*^|рьггых рисков, имманентных портфелям на эффективной границе американского и российского рынков, в 1999-2001 гг.

Краткие выводы

Глава 4. Peak, сигналов с американского рынка в формировании стратегий инвесторов на российском рынке

4.1. Финансовая глобализация - новый контекст принятия решений на фондовом рынке

4.2. Динамика российского рынка акций как функция американских фондовых индексов

4.3. Роль американского рынка в формировании предпочтений инвесторов на российском рынке

Краткие выводы Заключение. Общие выводы

Приложение. Поведение доходности обыкновенных акций как вторичный стохастический процесс Библиография

И. Основное содержание диссертации

Во Введении даётся общая характеристика исследования, его целей и задач Формулируется новизна и практическая значимость работы.

Первая глава начинается с характеристики роли институционального портфельного инвестора в финансовой системе современной экономики.

Портфельный инвестор - это такой экономический субъект, решения которого основываются, в принципе, всецело на сигналах, поступающих с фондового рынка, на наблюдениях за текущим состоянием и историей котировок на этом рынке. Портфельный инвестор заинтересован, тем самым, в том, чтобы поведение цен на рынке быстро (в предельном случае - мгновенно и без дополнительных затрат на приобретение информации) отражало ситуацию в экономике в целом, служило эффективным информационным ретранслятором, позволяя формировать рациональные ожидания и оптимизировать на их основе инвестиционную политику. Собственно, эффективный фондовый рынок и определяется как «эффективный в переработке информации», такой, на котором цены объективно и своевременно отражают полноту информации об экономике и избавляют, тем самым, инвестора от необходимости отслеживать и анализировать неопределённо большой массив сигналов, связанных с так называемыми «фундаментальными» факторами вне пределов рынка.

Поэтому интересы портфельного инвестора объективно совпадают с интересами общества в отношении реформирования фондового рынка, обеспечения его прозрачности, повышения эффективности его механизмов.

Прямые инвестиции имеют иную природу гарантий, связанную с конкретными проектами, в то время как природа гарантий, которых требует портфельный инвестор, макроэкономическая и соответствует более высоким ступеням рыночной трансформации экономики переходного типа. Не случайно стандартный набор условий привлечения прямых капиталовложений включает в себя такие базовые пункты, соответствующие начальным этапам трансформации, как «финансовая и в целом экономическая стабилизация», «политическая стабильность» и «эффективность государственного управления», а стандартный перечень предпосылок плодотворного сотрудничества с

портфельными инвесторами требует уже стадиально иных решений, таких как «прозрачность», «развитая банковская система», инфраструктура финансового рынка.

Фондовый рынок в узком смысле - рынок обыкновенных акций - решает пять задач' во-первых, задачу формирования эффективных портфелей и, тем самым, во-вторых, страхования (хеджирования) рисков на макроэкономическом уровне, т.е. для национального капитала в целом; в-третьих, задачу обеспечения кредитной экспансии (это его основная функция на макроэкономическом уровне), в-четвертых, задачу приобретения контроля (эта функция получила гипертрофированное развитие в российском случае); и, наконец, в-пятых, задачу привлечения инвестиционных ресурсов для развития конкретных проектов путём эмиссии акций. Центр тяжести в работе рынка акций - не пассивная сторона, т.е. не привлечение ресурсов и формирование задолженности, а сторона активов, т.е. эффективное распределение вложенных средств, максимизация ожидаемой отдачи при минимизации рисков.

По крайней мере две первые задачи (и в существенной степени третья) состав-' ляют предмет специфического интереса портфельных инвесторов. Именно поэтому невозможно эффективное развитие фондового рынка и выполнение им своих специфических функций без формирования массового портфельного инвестора. Высокая капитализация и, как следствие, ликвидность рынка являются оборотной стороной и одновременно необходимым условием формирования такой рыночной среды. Соответственно, без такой среды сильно ограничивается кредитная экспансия в экономике, сдерживается инвестиционный процесс и, как следствие, рост продолжает оставаться неустойчивым.

Между тем в российской экономике действуют мощные силы, сдерживающие приток портфельных вложений. Это относится и к национальному, и к иностранному капиталу.

Можно показать, что в существенной степени успешное исполнение фондовым рынком своей системообразующей роли в экономике зависит от капитализации национального рынка акций. В ряде недавних прикладных исследований стран с переходной экономикой относительно малая капитализация по сравнению с двумя другими агрегированными сегментами финансовой системы - объёмом банковских вкладов и размером рынка корпоративных долгов (облигаций) выделяется как существенный отличительный признак отставания экономики переходного типа от развитой экономики.

Возьмем несколько крупнейших американских корпораций, чьи акции входят в состав знаменитого индекса Доу - Джонса Пусть, для примера, это будут такие компании, представляющие промышленное и высокотехнологическое ядро экономики, как IBM, General Electric, General Motors и MicroSoft. Их суммарная капитализация на середину октября 2001 г. составляла почти 900 млрд. долл. (для сравнения - капитализация 10 крупнейших российских компаний, т.е. всех, чья рыночная стоимость не менее одного млрд долл , не достигает и 51,2 млрд. долл., что в 6,1 раза меньше капитализации только одной корпорации MicroSoft, переживающей не лучшие времена)

и

Если взвесить эти компании по их удельным весам в суммарной капитализации, то взвешенное среднее отношение капитализации к продажам (за один год по 30 сентября 2001 г.) составит 5,94 (см. Таблицу 1). В то же время взвешенное среднее отношение капитализации к годовому объёму продаж по 10 крупнейшим российским компаниям составляет 1,07, а по девяти компаниям, если исключить компанию «Мобильные телесистемы», преобладающая часть обыкновенных акций которой торговалась, по состоянию на август 2001 г., на Нью-йоркской фондовой бирже, взвешенное среднее отношение капитализации к продажам составит 0,87, или в 6,84 раза меньше условного «нормального» уровня, рассчитанного для далеко не самого благоприятного года.

Таблица 1

Финансовые характеристики 30 крупнейших американских и российских компаний (по состоянию на октябрь 2001 г.)

Отношение капитализации к прибыли компании Отношение капитализации к продажам компании

США

Взвешенное среднее Невзвешенное среднее 41,92 64,85 4,17 2,63

Россия

Взвешенное среднее Невзвешенное среднее 6,41 16,49 1,09 1,14

Источник: расчёты автора.

Следовательно, нижняя граница недооценённости российских компаний определяется где-то на уровне шести-семикратной. Оценка с точки зрения расчетной стоимости активов дает другую цифру - 10-12 раз. В это «вилке», видимо, и располагается истинное значение. Иными словами, мы можем сказать, что недостаточность капитализации российского фондового рынка, или, что то же самое, недооценка рынком капитала российских компаний, является как минимум шестикратной, а скорее всего и превышает эту величину. Если даже исходить из только что полученной скромной оценки недостаточной капитализации, это означает, что у российского фондового рынка имеется фундаментальное основание для по крайней мере шестикратного роста Иначе говоря, исторический максимум, к примеру, индекса РТС должен быть в нормальных условиях превышен как минимум вдвое.

Взвешенное (по удельному весу в совокупной капитализации) среднее отношение капитализации к прибыли для американских компаний в 6,54 раза больше анало-

гичного отношения по российским компаниям, взвешенное среднее отношение капитализации к объёму продаж - в 3,83 раза выше. Совокупный объём капитализации 30 американских компаний составляет 3,5 трлн. долл., а 30 крупнейших российских -только 58,5 млрд. долл., т.е. почти в 60 раз меньше (при этом не забудем, что общая капитализация американской экономики превышает капитализацию российской в 400 раз).

Очевидно, что если бы правы были те, кто полагает, что основным и практически исчерпывающим двигателем развития фондового рынка служат так называемые «фундаментальные факторы», то наблюдаемый исключительно большой разрыв между фактической и потенциальной капитализацией обусловил бы соответствующие темпы роста национального рынка. Этого, тем не менее, не происходит. Точнее, на хорошо развитом и динамично растущем рынке фундаментальные факторы действительно обеспечивают долговременный тренд роста, однако выйти на траекторию роста под воздействием одних только фундаментальных факторов финансовый рынок не может.

Что же не позволяет этим фундаментальным факторам проявиться? Почему наш фондовый рынок остается недостаточно капитализированным? Ответ один - отсутствие специфического механизма.

Институту портфельных инвесторов принадлежит при этом решающая роль. Именно они выступают носителями того основного интереса, который играет ведущую роль в формировании спроса на фондовом рынке.

Допуск портфельных инвестиций в акции с мирового рынка знаменует качественно новую ступень в организации национального фондового рынка и в конечном счете приводит к снижению рисков на нём, хотя и после временного усиления вола-тильности. К такому выводу в последние годы приходит целый ряд авторов, связь многих из которых с Бреттон-Вудсскими институтами не должна вызывать подозрений в «ангажированности» выводов хотя бы уже потому, что сами эти институты не могут в настоящее время рассматриваться как безусловные проводники упрощённо понимаемой глобализации - идеи, которая подвергается критике внутри этих институтов.

Итак, мы рассматриваем фондовый рынок в настоящем исследовании со специфической точки зрения портфельного инвестора. Тем самым принципиально сужается круг релевантных данных, радиус которого в противном случае стремился бы к бесконечности. Именно в данном контексте ниже будет поставлена проблема российского национального рынка акций как своеобразного, особого (периферийного) сегмента мирового финансового рынка, поскольку именно специфическая точка зрения портфельного инвестора позволяет отчётливо описать ограниченный набор признаков такого своеобразия.

Когда мы говорим о специфике национального рынка, мы говорим в действительности о его отличиях от эффективного рынка. При этом конкретные формы неэффективности рынка и, mutatis mutandis, мера его периферийное™ ддаются описанию в

терминах инвестиционных стратегий, соответственно, более и менее эффективных2 на данном рынке. Собственно, стратегия портфельного инвестора на определённом рынке - это и есть конкретная форма неэффективности этого рынка, взятая с точки зрения механизма принятия инвестиционных решений. Мы вправе заключить отсюда, что анализ особенностей инвестиционных стратегий на данном национальном рынке является исчерпывающим анализом специфики данного рынка.

Краткие выводы первой главы.

В первом параграфе главы мы обосновали подход к исследованию российского рынка акций как периферийного сегмента мирового фондового рынка под углом зрения портфельного инвестора. Мы показали, что портфельный инвестор является тем специфическим субъектом рынка, который оценивает не отдельные инвестиционные проекты, а ситуацию на рынке в целом, и заинтересован в его информационной эффективности, т.е. способности своевременно делать доступной исчерпывающую информацию, и высокой капитализации. Тем самым его специфические интересы совпадают с объективными потребностями развивающегося фондового рынка, что делает его поведение критерием эффективности финансовой трансформации, а исследователю позволяет рассматривать рынок акций преимущественно как площадку, на которой протекает деятельность профессионального сообщества портфельных инвесторов.

Во втором параграфе мы продемонстрировали, что возможность и результативность последовательных поведенческих стратегий портфельного инвестора служат необходимой и достаточной характеристикой специфики национального фондового рынка как сегмента мирового рынка в двух интересующих нас измерениях - по оси эффективности в информационном отношении, что является финансовым эквивалентом принципа совершенного рынка, и по оси отдалённости от ядра мирового финансового рынка. Этим обосновывается общий методологический подход, который заключается в сравнительном анализе типов поведения (стратегий) рационального портфельного инвестора на российском и на мировом рынке (представленном национальным американским рынком), а также факторов, определяющих относительную эффективность различных типов инвестиционного поведения.

Вторая глава посвящена сопоставительному исследованию информационной эффективности развитого и развивающегося рынка акций, анализу сложности инвестиционных решений, имманентных той и другой рыночной среде, а также сравнительному анализу результативности основных стратегий портфельного инвестора на рынках обоих типов.

В первом приближении, отечественный рынок действительно располагается на периферии мирового рынка. При этом его периферийность оказывается двоякой Во-первых, периферийность в самом прямом и простом смысле этого слова. Российский

2 Оговоримся, что под эффективностью стратегии подразумевается её результативность для инвестора, иначе говоря, эффективную стратегию не следует смешивать с эффективным рынком В известном смысле, неэффективный рынок делает возможными эффективные стратегии

рынок расположен на окраине области значений и чрезвычайно удалён от средневзвешенного мирового, а также от национального американского рынка. Во-вторых, российский рынок перифериен и в том отношении, что он располагается вдали от прямой линейного тренда, показывающей, насколько, в среднем, возрастает доходность яа-ционального рынка при увеличении риска на единицу. В то же время величина доходности на единицу риска для российского рынка оказывается заметно выше «нормальной», т.е. такой, которая соответствовала бы тренду.

Итак, российский рынок акций представляется на первый взгляд аномальным и несомненно, в этом смысле, периферийным сегментом мирового фондового рынка, что отвечает интуитивным ожиданиям читателя, основанным на укоренившемся представлении о маргинальном характере отечественного фондового рынка. Мы далее увидим, однако, что такой - ожидаемый - вывод стал бы слишком поспешным и потому неизбежно поверхностным.

Вернёмся ко второму пониманию периферийности - к удалённости российского рынка от предельного (идеального) состояния рынка, эффективного в информационном отношении. В идеализированном предельном случае информационно эффективный рынок обыкновенных акций описывается в терминах так называемого «случайного блуждания», при котором вся наличная информация актуально учтена и инкорпорирована в ожидаемых значениях цен и рыночная стоимость информации равна поэтому нулю. В этом случае сильный постулат об эффективном рынке требует, чтобы значения доходности всегда брались из одной и той же совокупности случайных чисел, т.е. характеристики распределения вероятностей оставались неизменными во времени. Это требование стационарности работы фондового рынка, рассматриваемого в качестве генератора стохастического процесса.

Понятно, что на практике требование стационарности полностью не выполняется никогда. Вместе с тем анализ отклонения данного рынка от этого условия служит для ёмкой, содержательной и достаточно точной характеристики особенностей данного рынка. Существуют простые общепринятые оценки отклонения от стационарности. Мы воспользовались показателем так называемого распределённого отношения дисперсий.

Российский рынок в 1995-2001 гг. поступательно приближается к эффективному состоянию (с перерывом в 1997-1998 гг.) и, что важнее, сближается с мировым рынком, который представлен национальным рынком США. В 2001 г. характеристика стационарности обоих рынков - обобщающая характеристика близости к эффективному состоянию - оказывается практически одинаковой. Иными словами, происходит существенная нормализация российского рынка как в смысле приближения к предельному информационно эффективному состоянию, так и в смысле сближения с мировым рынком.

Предположение о фундаментальной периферийности (соответственно, неэффективности) российского рынка акций нуждается в существенных оговорках. Прямо-

линейным, лобовым подходом к поиску ответа на вопрос о степени такой периферий-ности мы ограничиться не можем. Помимо обобщающей, усредняющей характеристики рынка, подводящей, так сказать, итоги его работы, нам необходим анализ того, как, собственно, он работает, т.е. анализ его механизма, его более тонкой структуры. Что это за структура? Это структура фондового рынка, понимаемого как динамический объект, как процесс, т.е. структура, отвечающая за основные свойства порождаемых рынком количественных значений - прежде всего значений доходности Такую тонкую структуру можно поэтому назвать в строгом смысле слова механизмом рынка

В этом смысле тонкая структура фондового рынка, агрегирующая массовидные реакции его участников, возвращается к ним как макроэкономический механизм рынка Наиболее естественной кандидатурой на роль тонкой структуры такого процесса является матрица переходных вероятностей для потока значений доходности д ^ марковского процесса, М;,*.

Анализ тонкой структуры обоих типов рыночных механизмов не позволяет прийти к выводу о фундаментальной неэффективности российского рынка акций по сравнению с развитым рынком. По-видимому^ насколько можно судить, такие фундаментальные отличия вообще не могут быть выявлены на макроэкономическом уровне, потому что они принадлежат микроэкономическому уровню фондового рынка, т.е. выявляются при сравнительном анализе на обоих рынках результативности различных инвестиционных стратегий, испытываемых на достаточно больших массивах данных (до тысячи и более корректировок портфеля). Рынок практически неэффективен, если траектория цены в разумные сроки не более двух раз пересекает прямую, параллельную горизонтальной оси и проведённую из точки исходной цены на вертикальной оси

Тонкая структура механизма фондового рынка - это регулятор, в пределе компенсирующий отклонения реального процесса от стандарта эффективности. Развитый фондовый рынок обладает внутренним устройством, мощно исправляющим его неэффективность, а подобное устройство периферийного рынка значительно слабее. Поэтому реконструкция процесса по его тонкой структуре даёт иллюзорную обратную картину, как если бы мировой рынок был менее эффективен, чем периферийный Вместе с тем сохраняется сделанный выше парадоксальный вывод: практическая эффективность периферийного российского рынка акций оказывается того же порядка, что и практическая эффективность мирового (американского) рынка. Существенные отличия периферийного рынка от центра мирового рынка - и, соответственно, существенные признаки неэффективности российского рынка - могут быть обнаружены главным образом на уровне повседневной практики микроэкономических субъектов.

Таблица 2

Сравнительная эффективность фильтров и пассивной стратегии на российском и американском рынке в отношении рыночных портфелей и представительной выборки акций, январь 1999 - июнь 2001 гг.

Российский рынок

Рост портфеля на 15 июня 2001 г. к 31 декабря 1998 г., раз

Лукойл ЕЭС России Сургутнефтегаз Норильский никель Ростелеком Татнефть РТС

Пассивная стратегия («купи и держи») 3,04 3,43 3,60 21,67 1,17 5,89 3,43

Отношение роста портфеля с фильтром к росту при пассивной стратегии, раз

Фильтр 5,0% 1,24 0,97 0,53 0,27 5,05 0,81 0,82

Фильтр 0,5% 3,51 3,63 5,25 1,72 15,41 3,74 1,92

Американский рынок

Рост портфеля на 15 июня 2001 г. к 31 декабря 1998 г., раз

ALCOA AT&T General Electric General Motors Intel MicroSoft DJIA

Пассивная стратегия («купи и держи») 2,07 0,40 0,71 0,80 0,90 0,93 1,14

Отношение роста портфеля с фильтром к росту при пассивной стратегии, раз

Фильтр 5,0% 0,46 1,09 0,87 1,22 0,87 0,78 0,97

Фильтр 0,5% 0,53 1,23 0,96 0,56 0,83 1,46 1,04

Источник-, расчеты автора.

Начнём мы проверку микроэкономических системных различий с хорошо известной простой стратегии, которая основана на правилах «прекращения роста убытков» («stop loss»). Такая стратегия организована как фильтр, попеременно - в зависимости от абсолютных значений доходности на рынке - то включающий, то выклю-

чающий пассивную («наивную») стратегию, которую можно выразить правилом «купи и держи» («buy and hold»). Идея стратегии «stop loss», или фильтра, заключается в том, что если рынок является практически неэффективным, то он обладает памятью, а значит, падение доходности ниже определённой величины будет иметь продолжение, т.е. оно служит сигналом наступившего периода плохой конъюнктуры, а превышение определённой пороговой величины служит, соответственно, сигналом наступления периода благоприятной конъюнктуры. Тем самым эффективность фильтра по сравнению с наивной стратегией послужит точной мерой неэффективности, или специфичности, периферийного рынка.

Для эксперимента были отобраны по шесгь наиболее ликвидных акций, включённых, соответственно, в индексы DJIA и РТС (см. Таблицу 2). Акции, представляющие российский рынок, составляют преобладающее большинство отечественных «голубых фишек»; акции, представляющие американский рынок, естественно, составляют лишь незначительную часть американских «голубых фишек». Они подобраны с таким расчётом, чтобы отражать структуру традиционного сектора и «новой экономики»

Анализируя таблицу, можно немедленно прийти к двум выводам. Во-первых, периферийный, более рискованный рынок развивается на среднесрочных отрезках времени намного («в разы») динамичнее представительного центрального сегмента мирового рынка. А во-вторых, - и именно этот вывод является здесь для нас существенным, - на фоне динамичного роста рыночного портфеля, применение фильтров позволяет в условиях периферийного рынка многократно повысить портфельную доходность по сравнению с наивной стратегией «купи и держи». В условиях мирового рынка применение фильтров только в отдельных случаях приводит к незначительному улучшению результатов, а в целом, наоборот, ведёт к снижению портфельной доходности. Особенно разительны различия в результативности фильтра в 0,5%. Оказалось, что, действительно, благодаря сотням воспроизведений, фильтр способен извлекать полезную информацию. Мы видим, что, в отличие от корзины DJIA, портфель, включающий корзину РТС, в случае применения этого фильтра никогда не бывает дешевле «наивного» портфеля, состоящего из той же корзины. На развитом рынке, между тем, наблюдаются продолжительные периоды, на протяжении которых кривая стоимости отфильтрованного портфеля располагается ниже кривой стоимости «наивного» портфеля.

Итак, у периферийного рынка акций всё же имеется фундаментальное отличие от продвинутого мирового рынка. Такое отличие способны выявлять длительные последовательности решений микроэкономических субъектов, которые основывают на этом свои инвестиционные стратегии. Несколько упрощая картину, можно сказать, что наш опыт продемонстрировал: у периферийного рынка наличествует память, выражающаяся в очень незначительных, но частых отклонениях от эффективного процесса Таким образом, если прежде мы с уверенностью могли утверждать только то, что и мировой, и периферийный рынок акций заметно отличаются от эффективного рынка,

то теперь мы вправе утверждать, что периферийный рынок находится от эффективного состояния на качественно более отдаленной дистанции.

В первой главе было установлено, что эффективность поведенческих стратегий портфельного инвестора зависит от неэффективности фондового рынка. Теперь мы знаем, кроме того, что мировой и периферийный типы рынка удалены от эффективного рынка на принципиально различное расстояние. Коль скоро это так, мы вправе ожидать, что на мировом и периферийном рынке инвестиционные стратегии расположатся по порядку относительной эффективности также в неодинаковой последовательности. На мировом рынке, представленном американским национальным рынком акций, сравнительно более эффективными окажутся иные стратегии (семейства стратегий), нежели на российском рынке. Тем самым логично ожидать, что преобладающие типы инвестиционного поведения в центре и на периферии мирового рынка также окажутся принципиально различными.

Это означало бы, что сама рыночная среда властно формирует типы инвестиционного поведения, отбирая инвесторов и/или специфические стратегии. Ниже мы попытаемся подтвердить эту гипотезу экспериментально.

Экспериментальный портфель оптимизировался с однодневным шагом, каждый раз принимая во внимание закрытия предшествующего торгового дня. Оптимизация осуществлялась относительно удельных весов акций в портфеле с учётом ограничений по обычному алгоритму с помощью множителей Лагранжа. На протяжении экспериментального периода средства не выводились с рынка и не добавлялись к портфелю, т.е в своём эксперименте мы следуем обычно принимаемой в литературе по финансам практике самофинансирования инвестиционного портфеля. Издержки принимаются равными нулю.

Рынки (торговые площадки) представлены следующими бумагами, составляющими репрезентативную выборку:

• Нью-йоркская фондовая биржа и виртуальная площадка NASDAQ - ALCOA, AT&T, General Electric, General Motors, Intel, Microsoft;

• PTC - Лукойл, Сургутнефтегаз, ЕЭС России, Норильский никель, Ростелеком, Татнефть;

• Московская межбанковская валютная биржа (фондовая секция) - Лукойл, Сургутнефтегаз, ЕЭС России, Норильский никель, Ростелеком, Сбербанк.

Данная подборка акций DJIA является представительной выборкой отраслевой структуры американской экономики, охватывая как традиционный сектор, так и «новую экономику», а подборка российских бумаг дает почти исчерпывающую картину высоко ликвидных обыкновенных акций отечественного рынка. Укажем, кроме того, что временной охват эксперимента почти во всех случаях - это ежедневные значения доходности поименованных бумаг с января 1999 г. по июнь 2001 г. включительно.

Резкая, качественная разница в форме и возвышении кривых, описывающих траекторию возрастания стоимости соответствующих экспериментальных портфелей, свидетельствует о том, что различие между обеими формулировками инвестиционных стратегий является решающим и обобщённо передает разницу в механизмах принятия решений двумя типами инвесторов. Эта разница схватывает, следовательно, принципиальные различия между двумя типами рынка с его прямыми и обратными связями, отражает особенности формирования и функционирования рыночной среды, в которой преобладает осмотрительный или рискованный инвестор. Как мы увидим в последующих главах, это различие существенно для дальнейшего изложения.

Данные рис. 1 однозначно говорят о том, что на развитом фондовом рынке значительно более высокие шансы на успех имеет осмотрительная инвестиционная стратегия, минимизирующая величину ожидаемого портфельного риска. Этот вывод выглядит закономерным в контексте стандартной теории. В самом деле, если рынок близок к эффективному состоянию, то он не обладает памятью, а значит, результаты базисного периода не могут служить надёжным предсказанием завтрашней ситуации.

На рис. 2-3 представлены траектории изменений стоимости экспериментальных портфелей, включающих в себя, соответственно по две и по три вида акций из шести. Структура портфелей также корректировалась ежедневно, но при этом одновременно изменялся и его состав, т.е. пересматривался набор из двух (трех) бумаг. Эта усложнённая процедура необходима для того, чтобы теоретически отразить распространенную практику технического анализа. Отбор двух (трёх) видов акций осуществлялся с помощью формализованных следующих приёмов технического анализа:

• исследование и учёт вторых уровней поддержки и сопротивления (при этом в расчет принимаются не только значения доходности, но и цены открытия и закрытия, а также дневные максимумы и минимумы);

• показатели относительной силы (relative strength);

• осциллятор и скользящие средние не менее чем двух различных периодов;

• сравнительная вероятность положительной будущей доходности (на основе кумулятивного нормального распределения);

• некоторые другие методы.

Дело, однако, не в точной структуре алгоритма, а в том, что он реально обобщает и репрезентирует обыкновенную рыночную практику, неизбежные частые отходы от строгой стратегии. Поэтому такое видоизменение условий эксперимента важно для нас - ведь оно позволяет ответить, приводит ли усложнение и диверсификация правил управления портфелем к значительным сдвигам в поведении экспериментальных портфелей. На этот вопрос мы теперь вправе ответить отрицательно. Иначе говоря, усложнение стратегии, её размывание и приближение к реальности не изменяют нашего вывода - мировой рынок акций в существенной степени вознаграждает осторожного инвестора и наказывает инвестора, склонного к риску.

1

> Л

у V 1 1 1 >1 Л

К) ч ■л у А 1 Г » у

4 л им

\ л г \ N МАХ

ЧАЛ,

и

(СявЖЖЫЙЯфИД. да ШЛЕЖ0 V V

1 1 1 1 1 1 | | 1 ^ V ~

8 Я 1 г 8 ■ : I I 111: « 1 8 * 11 Я 1 я 1 « » я « ? И 1 ь я в в « 11 Я 8 г И с 5 г ш

е» 630 Рк. 1 . «рфынкжпс Сравни пшшв мрщ мцклшй ■ум ГУ8Е -•па

НО

1 Г

И 1А

-МЛМГ 1 Ш

Г 1 ч

ь. л. ■У** 1 Л 1

■о и — ■г

8 8 1 % В 11 X 6 « 5 * 3 я г и с и г 8 1 ; ! я Н 1 1 11 в «1 Б 1 § 5 11111

«aún r— Pic. 3 , {^unmMdfffimNYSE (fi^iju ишцтум tjHun (цкшй вертх-два телн) ü

- - A

f

—М»кя

j

Л 4

iff________

¡ i ÜÍlllllfMlt i ! § ! M ! Ш i t ; 1 i s ! i < 3 < 1 i ¡i ¡I î i i < » a s * ' i las M i t

mt i С/-, -A i

Щ Jr. j 1 1

1 ÍJ- Ï -MAX 1

г : L _ ,/1

_ _ _ í » 1Д \£.t 1

- V 1

_ _ í y

1

1

-* -,

. Oí.»..., рьтыж, ИС (Ьмамкм|мя - *m Л nwwi í

s * г 11ШШШ liiiiiilii III 11 8 s

Il

к

Посмотрим теперь, какова естественная иерархия стратегий инвестиционного поведения на периферийном - российском - рынке. Ответить на этот вопрос нам помогут данные рис. 4-6. Наблюдаемая картина, полученная в экспериментах по данным РТС, почти строго противоположна ситуации на развитом рынке. Различия полезно сгруппировать по четырём направлениям:

• во-первых, и в случае строгой формулировки стратегии, и в случае усложнения и приближения к практике правил управления портфелем рискованное поведение вознаграждается во много раз сильнее осмотрительного;

• во-вторых, усложнение правил поведения приводит к резкому повышению эффективности портфеля по сравнению с полным составом - повышению во много раз, а то и на порядок, большему, чем дает аналогичное усложнение портфеля на мировом рынке; данный вывод хорошо согласовывается с представлениями о последствиях низкой ликвидности молодого рынка;

• в-третьих, это свидетельствует также о том, что на мировом рынке последовательное выполнение строго сформулированной стратегии является намного более эффективным в относительном выражении, чем такая же строгая последовательность поведения на периферийном рынке,

• в-четвёртых, в случае усложнённой и «приближенной к жизни» стратегии разрыв между результативностью обеих (в этой ситуации не чистых, а статистически за-шумлённых) стратегий в целом сокращается, чего не происходит на мировом рынке, представленном американским рынком.

Главное же в том, что на периферийном рынке более рискованная стратегия при новом базисном периоде останется сравнительно более выигрышной, в то время как на западном рынке траектории обеих стратегий сблизятся.

Следует, кроме того, упомянуть ещё об одном важном результате, не отображенном на рисунках. Речь идёт о возвышении траектории стратегии, наиболее результативной для данного рынка, над траекторией индекса; понятно, что значения и той, и другой траектории на момент начала эксперимента принимались за единицу, поэтому, говоря о возвышении одной траектории над другой, мы подразумеваем возвышение в конце экспериментального периода либо его определенной части. На российском рынке это возвышение многократно (в отдельные периоды - на порядок) больше такого возвышения на американском рынке. Это означает, что неэффективность рынка в принципе щедрее вознаграждает каждую дополнительную единицу вложений в переработку информации: результат, совместимый с положениями первой главы о синонимичности двух вещей - неэффективности рынка акций, с одной стороны, и, с другой стороны, самой возможности построения на рынке последовательных результативных стратегий управления активами портфельных инвесторов

Выше мы неоднократно упоминали о сложности правил поведения - правил управления инвестиционным портфелем, его оптимизации На интуитивном уровне

понятие сложности не вызывает затруднений, оно увязывается с представлением об издержках по переработке информации и принятию решений (издержки не обязательно должны пониматься как стоимость приобретения информации - предполагается, что стоимость информации пропорциональна её ценности, а коль скоро мы ведем речь о количественной стороне, то объему информации и, следовательно, издержкам цо её переработке). В строгой формулировке это интуитивное восприятие сложности обретает завершенную форму. Сложность определяется либо через количество информации, либо через минимальную длину описания алгоритма действий лица (машины, системы автоматов и пр.), т.е. опять же через объем информации.

Недостаточно, однако, сказать, что сложность или количество информации связаны с издержками. Прямое влияние на принимаемые рациональным инвестором решения количество информации будет оказывать лишь в той мере, в какой это количество является также мерой стоимости информации. Один из важнейших результатов теории принятия решений и теории финансов заключается в доказательстве строгой пропорциональности, соразмерности количества информации, выраженного как статистическая энтропия, и стоимости этой информации, по крайней мере в случае логарифмической функции полезности3.

Логарифмическая полезность информации в точности равна статистической энтропии, или мере количества информации по Шеннону. Это исключительно важный результат. Он означает, что инвестиционный портфель характеризуется определённой стоимостью информации, которая не зависит от величины ожидаемой портфельной доходности будущего периода. Иначе говоря, рациональный инвестор находится перед выбором между двумя взаимно независимыми целевыми функциями - оптимизировать ли показатели доходности и риска, т.е. предпочитать портфели с более высокой ожидаемой полезностью, или же оптимизировать (минимизировать) затраты на информацию. На развивающемся рынке, где информации всегда недостаточно и она дорого стоит, инвесторы, как можно предположить, далеко не всегда отдают предпочтение «лучшему» портфелю, во многих случаях - если не в большинстве - предпочитая портфели с меньшей информационной ёмкостью.

3 Данный результат был получен Кеннетом Эрроу три десятилетия назад (см. Arrow К. The Value of and Demand for Information / «Décision and Organization...». P. 131-139). Эрроу основывался, в свою очередь, на более ранних работах Келли, Маршака и некоторых других авторов.

Рис. Г.

Коэффициент корреляции Ащщиип nognca РТС (ежгдкгвкме >.1999-4 и*.2001 ге.) к "идо" рксяйемп

фсхфютмаина 1фн различии инпстицююшх етраппвл.

"СЦ1ик"

"Ьпммми"

-С«(»фт»"

"Афафлп"

Теснота свята между расчетными и наблюдаемыми значениями доходности рыночного портфеля. Наблюдаемые значения - это значения доходности ежедневного индекса РТС, расчётные значения основаны на динамике доходности портфеля, состоящего из 10 наиболее ликвидных обыкновенных акций российских эмитентов (1.1.2000-4.1У.2001, ежедневные корректировки)

Примерами* В состав расчёта»го портфеля входят акции ковспахий "Татнефть", "Лукокл",

"Сцттлефши", "Сибнефть", "ЕЭС России", "Норильский шш", "Сбербаих", "Ростелеком", "Иишуп" I "АзрЦимт"

На отрезке времени протяжённостью в пять кварталов параллельно испытыва-лись три экспериментальных инвестиционных портфеля, состоявшие из 10 обыкновенных акций, торгуемых в РТС. Обратимся теперь к рис. 7-8. На рис. 7 отражены характеристики согласованности значений доходности ex post ядра отечественного рынка (в двух вариантах) и рыночного портфеля, представленного индексом РТС. Из данных рисунка непосредственно следует, что за весь пятиквартальный период наблюдений (соответственно, период экспериментальной имитации) агрегированный инвестор в целом чаще руководствовался стремлением уменьшить информационную ёмкость своего совокупного инвестиционного портфеля, чем иными мотивами. Корреляция значений доходности всегда превышает 50% только у пары «индекс (рыночный портфель) -портфель минимальной энтропии». Это означает, что для получения средневзвешенной доходности рыночного портфеля - а это и есть доходность индекса РТС - требовалось, чтобы акции входили в рыночную «корзину» с такими удельными весами, которые получаются при учёте стремления к снижению статистической энтропии портфеля.

Ещё более показательны результаты, представленные на рис. 8. Попарно для трех пар портфелей были оценены значения коэффициента детерминации Л2 колебаний доходности на скользящем двух- и четырёхнедельном периоде с однодневным шагом по всему экспериментальному периоду. Три экспериментальных портфеля представляли уже известный набор стратегий - минимального риска, максимального отношения доходности к риску, а также минимальной информационной емкости, рыночный портфель был представлен индексом РТС. Экспериментальные портфели формировались из тех же 10 видов обыкновенных акций, перечисленных в подписи к рисунку.

Медиана значений R2 колебаний доходности рыночного портфеля и портфеля минимальной энтропии (и только этой пары) превышает 50%, среднее значение R2 также только для пары «индекс - портфель минимальной энтропии» по обоим массивам наблюдений выше 50%. Более того, минимальное значение коэффициента корреляции для этой пары портфелей положительно, а по массиву четырёхнедельных периодов почти достигает Ч, в то время как для двух других пар стратегий («портфель минимального риска - рыночный портфель» и «портфель максимального соотношения ожидаемой доходности и риска - рыночный портфель») минимальные значения корреляции отрицательны по знаку и велики по абсолютному размеру.

Мы выяснили, что побудительным мотивом портфельного инвестора на развивающемся рынке служит минимизация сложности стратегии. Другой мерой сложности выступает фрактальная размерность рядов значений доходности. Фракталы используются трейдером, даже если он никогда о них не слыхивал (что в наши дни, впрочем, весьма маловероятно).

Чем ниже фрактальная размерность, тем информативнее сигнал о поведении рынка в отношении будущего поведения. Если же фрактальная размерность заметно выше единицы, то прогнозирование становится почти или вовсе невозможным. Сле-

довательно, рациональный портфельный инвестор вынужден будет, скорее всего, экспоненциально наращивать свои издержки по приобретению и переработке информации. Значит, сложность макроэкономического динамического объекта «рынок обыкновенных акций», выражающаяся в терминах фрактальной размерности, играет существенную роль в формировании механизма принятия решений портфельными инвесторами.

Можно показать, что кумулятивная разность фрактальной размерности динамических рядов значений доходности при однонедельном скользящем базисном периоде по американским площадкам устойчиво больше, чем по российским. Это означает, что для краткосрочного горизонта инвестирования (а именно таков обычно горизонт инвестирования на рынке портфельных капиталовложений) на мировом рынке простейшие, в предельном случае - просто экстраполирующие, правила управления инвестиционным портфелем не работают, однако они имеют шанс на периферийном развивающемся рынке.

Итак, мы видим, что различная сложность динамического объекта «фондовый рынок» передаётся на микроэкономический уровень и участвует в формировании механизма принятия решений портфельными инвесторами. Высоко рискованный периферийный рынок оказывается, вопреки интуитивному ожиданию, менее сложным, чем продвинутый мировой рынок.

Остаётся, однако, открытым вопрос о том, как сложность сказывается на собственно макроэкономическом уровне. Есть основания полагать, что в условиях меньшей сложности снижаются побудительные мотивы к самоорганизации рынка, поскольку ослабляется потребность в снижении неопределённости. Резонно предположить, что в этом состоит фундаментальная причина слабой самоорганизации российского фондового рынка, которая на поверхностном институциональном уровне проявляется как недостаточная склонность к сотрудничеству, низкая эффективность саморегулирующихся организаций.

Краткие выводы второй главы

В первом параграфе мы проанализировали с различных позиций гипотезу о практической неэффективности российского периферийного рынка обыкновенных акций по сравнению с мировым рынком, представленным американским национальным рынком. Эта гипотеза не подтвердилась на макроэкономическом уровне - мы нашли, что о периферийном отечественном рынке нельзя говорить как о принципиально менее эффективном.

Мы провели исследование тонкой структуры динамического объекта «рынок акций» как марковского процесса и обнаружили, что тонкая структура мирового рынка в очищенном от статистического шума виде способна приводить к процессам, менее эффективным, чем те, которые в пределе порождает тонкая структура периферийного российского рынка, и предложили объяснение этому явлению. В целом мы пришли к выводу, что неэффективность периферийного рынка значительна, однако не может

быть надёжно обнаружена на макроэкономическом уровне и выявляется только очень большими объемами практических действий микроэкономических субъектов, что требует от исследователя имитации механизма принятия решений этими субъектами.

Во втором параграфе мы провели имитацию фильтрующих и иных типов поведения рациональных портфельных инвесторов на мировом и периферийном рынке и получили весомые доказательства справедливости гипотезы о том, что на периферийном рынке возможны инвестиционные стратегии, принципиально отличающиеся от преобладающих на мировом рынке, однако они могут основываться только на очень небольших частых отклонениях рыночной динамики от модели эффективного рынка.

В третьем параграфе была предпринята попытка системной имитации основных типов инвестиционного поведения. В этом параграфе было установлено, что периферийный и мировой рынок обыкновенных акций формируют зеркально противоположную иерархию предпочтений инвестора в отношении стратегий поведения на рынке. Мы установили, что рыночная среда мирового рынка поощряет осмотрительную инвестиционную стратегию, в то время как среда периферийного рынка в существенных размерах штрафует осторожных и премирует рискующих инвесторов.

Далее, мы установили также, что, по крайней мере на периферийном рынке акций, инвесторы склонны к минимизации информационной ёмкости своих портфелей (т.е. к минимизации сложности решаемых задач) более, чем к минимизации риска либо максимизации соотношения ожидаемой доходности и портфельного риска Тем самым оказывается, что, поскольку в условиях, близких к рыночному равновесию, количество информации (сложность) пропорциональна стоимости информации, экономия на информационных издержках играет ведущую роль в формировании инвестиционного поведения.

Наконец, в последнем параграфе была проанализирована макроэкономическая сложность динамического объекта «рынок акций», выраженная в терминах нецелочисленной размерности, и было установлено, что сложность мирового рынка для краткосрочного горизонта инвестирования выше, чем сложность периферийного рынка, несмотря на более высокую рискованность этого последнего. Имеются основания полагать, что относительная простота периферийного рынка по сравнению с мировым ослабляет стимулы к самоорганизации молодого рынка, препятствуя его историческому созреванию.

В третьей главе рассматривается комплекс проблем, связанных с оценкой явных и скрытых рисков на рынке портфельных инвестиций.

Риск, или неопределённость, решающим образом формирует институциональную специфику и структуру контрактных отношений на финансовом рынке, хотя здесь нет однозначного взаимного соответствия, которое позволяло бы единственным способом устанавливать связи между риском и особенностями организации рынка. Можно говорить только об общем принципе поведения участников рынка, стремящихся минимизировать свои ожидаемые потери от неопределённости. При этом конкретная ин-

ституциональная организация рынка зависит от количественной и качественной характеристики неопределённости, т.е. от стоимостной оценки и основных источников риска.

В качестве оценки стоимости риска в отношении рыночного портфеля применимо выражение для относительной поправки на так называемые издержки игры. Эта поправка позволяет получить стоимостную оценку привлекательности присутствия на данном национальном рынке ещё на протяжении по крайней мере одного периода, как это видится в конце предшествующего периода. Такая оценка, в общем случае, уже априорно заложена в информационной структуре всех возможных инвестиционных портфелей, исчерпывающим образом описывающих состояние рьгака.

Главный урок, который мы можем извлечь из анализа поправки ожидаемой доходности на относительную эквивалентную стоимость, заключается в том, что на финансовом рынке присутствует мощный скрытый фактор формирования поведенческих реакций портфельных инвесторов.

Этот фактор недоступен обычным средствам анализа и обнаруживается только при использовании специфических инструментов, первоначально разработанных в рамках теории страхования. Данный фактор лежит в основе механизма, отвечающего за резкие перепады в настроениях рынка. Такие перепады, как правило, невозможно объяснить колебаниями ожидаемых (средних) значений доходности, которые происходят гораздо мягче, являются более плавными, нежели наблюдаемые перемены рыночных настроений. Этот механизм дезавуирует теорию стадного поведения, поскольку, не прибегая к идее имитирующего, подражательного поведения, объясняет, почему реакция портфельных инвесторов носит аффектированный характер, который не может быть обоснован информацией, наблюдавшейся в базисном периоде.

Анализируя работу рынка в терминах достоверно ожидаемой стоимости и соответствующей поправки ожидаемой доходности, мы убеждаемся, что каждый позитивный сдвиг неизбежно воспринимается рынком «с наценкой», а каждый негативный сдвиг - «с дисконтом», «скидкой». Иначе говоря, и позитивные, и негативные перемены с необходимостью преувеличиваются, гиперболизируются в восприятии рациональных субъектов - портфельных инвесторов, и это свидетельствует не о «сбоях» в их рациональности, а об учёте информационной структуры, сопряжённой с наличными портфелями (в данном случае это национальный рыночный портфель, представленный индексом).

Регрессионный анализ выявляет здесь очевидную асимметрию влияния. Иными словами, повышение уровня относительных издержек пребывания на американском рынке запускает процессы функциональной связи (о их конкретной спецификации мы здесь не говорим), которые очень скоро вызывают единообразную эволюцию поведения портфельного инвестора и в центре, и на периферии мирового рынка. В результате оценка рисков, которая могла оставаться более или менее независимой на мировом и

на российском рынке в условиях низких относительных издержек игры, синхронно ухудшается (уровень относительных издержек пребывания на рынке возрастает).

Необходимо подчеркнуть, что не сама по себе оценка рисков как таковая на российском рынке ухудшается «вследствие» ухудшения оценки рисков рынка американского, а поведение портфельных инвесторов изменяется, после ухудшения оценки для американского рынка, таким образом, что вызванные этим изменением подвижки на периферийном - российском - рынке практически сразу же приводят к повышению издержек пребывания на рынке. Мы, другими словами, сталкиваемся здесь с механизмом опосредованной передачи сигнала, - с механизмом, имеющим информационную природу. Конструкция этого механизма одноканальна - сигналы, порождаемые в центре мирового рынка, транслируются на его периферийный сегмент, провоцируя согласованный негативизм с намного большей вероятностью, нежели согласованный оптимизм в оценках. При этом в роли трансмиссии выступает поведение международного институционального портфельного инвестора.

Уточнить характеристику рынка портфельных инвестиций с точки зрения имманентного ему риска позволяет разность ожидаемой в среднем и достоверно ожидаемой стоимости портфеля будущего периода, которую называют обычно «премией за риск по Марковичу», поскольку такое обоснование оптимальной цены страхового полиса основывается на общем концептуальном подходе Г.Марковица и восходит к его работам середины века.

Относительная премия за риск - это текущая оценка риска, заложенного в инвестиционном портфеле, если инвестор будет держать его до завершения следующего периода, выраженная в стоимостных единицах на 100 долл. текущей стоимости портфеля. Премия за риск оценивает не дилемму участия - неучастия в игре, т.е. присутствия на рынке или ухода с него, а ту максимальную цену, которую рациональный инвестор готов заплатить, чтобы, участвуя в игре, т.е. оставаясь на рынке и сохраняя данный портфель, избавиться от «азартной» составляющей - от заложенного в портфеле риска. Иначе говоря, если бы существовала такая страховая компания, которая страховала бы от специфически рыночных рисков на рынке портфельных инвестиций, то равновесная цена полиса такой компании тяготела бы к величине относительной премии.

В роли экспериментальных инвестиционных стратегий послужат две обобщённые стратегии, уже знакомые нам. Это стратегия минимальной волатильносги, т.е. минимального стандартного отклонения ожидаемого значения портфельной доходности, и стратегия максимального отношения Шарпа - соотношения ожидаемой (средней) доходности и волатильносги.

Был проведён эксперимент для трех торговых площадок - Нью-йоркской фондовой биржи, Российской торговой системы и Московской межбанковской валютной биржи. Для обеих российских площадок портфели включали в себя по шесть видов акций, которые представляют, по сути, полный набор ликвидных обыкновенных акций.

Для американской площадки портфели, в целях сопоставимости, включали в себя также акции шести эмитентов, представленных в индексе Dow Jones Industrial Average и репрезентирующих все отраслевые сектора американской экономики. Ряды исходных данных были скорректированы так, чтобы исключить календарные несовпадения.

Таблица 3

Премия за риск (по Марковичу) ex post в случае различных инвестиционных стратегий на американском и российском рынке обыкновенных акций, в долларах на 100 долл. портфельных вложений

Апрель 1999 - июль 2001 гг.

Площадка Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) Российская торговая система (РТС) Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ)

Критерий отимкзащш портфеля Минимальный риск Максимальное соотношение Шарпа Минимальный риск Максимальное соотношение Шарпа Минимальный риск Максимальное соотношение Шарпа

Значения сглажены на скользящем пятинедельном периоде

Средняя 0,028 0,402 0,973 1,367 1,365 2,066

Медиана 0,014 0,017 0,114 0,818 0,290 0,758

Значения не сглажены

Средняя 0,415 0,757 0,926 1,334 1,350 2,066

Медиана 0,014 0,018 0,108 0,787 0,288 0,705

Источник, расчёты автора.

В результате эксперимента были получены ежедневные значения реализованной доходности, или доходности ex post, соответствующих портфелей. Реализованная портфельная доходность - это доходность портфеля по итогам периода (торгового дня) t+1, при том что структура портфеля каждый раз оптимизируется с учётом наблюдений базисного периода, который завершается предшествующим торговым днем, т.е. днем Л Продолжительность скользящего с однодневным шагом базисного периода бы-

ла принята равной пяти торговым дням, или одной календарной неделе. Полученные значения реализованной портфельной доходности послужили исходным материалом для оценки премии за риск по Марковичу, имманентной соответствующим портфелям.

Более точное понимание различий в премии за риск между двумя типами рынков и двумя типами стратегий даёт Таблица 3. Премия за риск, имманентный портфелю минимальной волатильности, на американском рынке в три раза ниже, чем на российской площадке РТС, и в 4,2 раза ниже, чем на площадке ММВБ. Иными словами, если выстроить по величине премии за риск ежедневно корректировавшиеся портфели минимальной волатильности на московской и нью-йоркской биржевых площадках, то середина такого ряда для московской площадки окажется в четыре с лишним раза выше серединной отметки ряда портфелей, формировавшихся на нью-йоркской площадке.

На периферийном рынке премия за риск, выражающая субъективную оценку инвестором скрытых рисков, подталкивает инвестора к более жёсткому выбору, формируя более простые ситуации, чем в центре мирового рынка. При этом оценка возможного ущерба вследствие непрозрачности рынка, в результате невидимых, т е. непосредственно не прогнозируемых, рисков на российском рынке многократно выше, чем в центральной области мирового рынка.

Расчёты показывают, что эту ситуацию непосредственно не наблюдаемой опасности нейтрализует сравнение относительной премии за риск с поведением реализованной (ex post) доходности инвестиционного портфеля. Именно эти мотивы движут рациональным портфельным инвестором, приводящим средства в периферийный -российский - сегмент рынка.

Относительная премия за риск, наряду с издержками игры, являются плодотворными орудиями финансового анализа. В завершающем параграфе главы предпринята попытка объединить этот подход с анализом в терминах эффективной границы, или эффективного множества, доступных портфелей, чтобы, сравнивая характеристики американского и российского рынков, продемонстрировать, что в поведении отечественного рынка акций - периферийного сегмента мирового рынка - за период после кризиса 1998 г. произошли качественные изменения в сторону большей «нормальности».

Начав с портфеля минимального риска, мы увеличивали значение волатильности, всякий раз получая для нового значения максимальную величину ожидаемой доходности. Сделаем это, каждый раз решая задачу на оптимизацию с использованием множителей Лагранжа. В итоге мы выстроили полную последовательность портфелей, включающую в себя все портфели максимальной доходности для полного перебора всех возможных значений волатильности (ряд значений волатильности дискретен и конечен так же, как ряд значений доходности, поскольку веса отдельных акций в портфеле не могут быть отрицательными, коль скоро мы имитируем рыночный портфель).

Таблица 4

Премия за риск по Марковицу (в долларах на 100 долл. портфельных инвестиций), имманентная среднему и медианному портфелям эффективной границы на американском и российском рынках в 1999-2001 гг.

Годы 1999 2000 2001

Месяцы 1-ХП IV-VU 1-ХП IV-VII i-vn iv-vn

NYSE

Средняя 0,90 2,43 4,92 8,37 4,80 0,48

Медиана 0,52 1,63 4,53 8,03 4,29 0,31

РТС

Средняя 12,42 12,39 14,86 8,87 0,92 0,70

Медиана 12,45 12,51 15,05 8,81 0,91 0,59

ММВБ

Средняя 21,55 23,33 22,09 10,45 3,82 2,74

Медиана 21,84 23,57 22,23 10,42 3,78 2,45

Отношение значений медиан

PTC/NYSE 23,94 7,68 3,32 1,10 0,21 1,90

ММВБ/NYSE 42,00 14,46 4,91 1,30 0,88 7,90

Источник: расчёты автора.

В качестве репрезентативного нам может послужить портфель, чья относительная премия за риск усредняет значения премии по всей эффективной границе. Таких портфелей, в принципе, два. Это портфели либо среднего, либо медианного значения относительной премии. В первом случае среднее значение отражает отклонения, дальние выбросы значений по отдельным портфелям. Во втором случае медиана говорит нам о том, что половина возможных портфелей характеризуется премией за риск не выше данного значения. Второй случай более показателен, поскольку медиана не учитывает разброса значений. Соответствующие значения премии за риск по Марковицу в расчёте на 100 долл. инвестиций представлены в Таблице 4. Особенно содержательна последняя, нижняя часть таблицы, демонстрирующая соотношения медиан по всем на-

циональным рынкам / торговым площадкам за все периоды. Какую информацию можем мы извлечь из этих данных?

Эту информацию и сжатой форме можно свести к трём положениям: во-первых, на американском рынке Медиана премии за риск заметно возрастает в 2000 г. - начале 2001 г. по сравнению с уровнем 1999 г., однако снова снижается с апреля 2001 г., становясь ниже отметок 1999 г.; во-вторых, относительная премия за риск по эффективной границе на биржевом рынке - на площадке ММВБ значительно выше относительной премии на дилерском рынке - на площадке РТС; наконец, в-третьих, премия за риск на российском рынке - в периферийном сегменте мирового рынка значительно выше премии на американском рынке - в ядре мирового фондового рынка. Разрыв достигает десятков раз в 1999 г., сокращаясь в 2000 г. до нескольких раз, а затем - с 2001 г., на площадке РТС уже отчасти в 2000 г. - до разницы «на проценты».

Первый момент описывает реакцию ядра мирового рынка на проблемы с фундаментальной основой феноменального роста капитализации в конце минувшего века - с «новой экономикой»; об этом явлении речь идёт подробнее в последней главе. Второй момент свидетельствует о постепенном сближении природы и механизмов двух важнейших российских площадок. Следует помнить, однако, что это сближение - противоречивый и неоднозначный процесс, весьма медленный и сопровождающийся глубокими откатами вспять. Наиболее содержателен последний, третий момент.

Мы видим, что российский фондовый рынок приблизился в 2001 г. к такому (неравновесному) состоянию, в котором (а) сохраняются существенные черты неэффективности в информационном отношении, что равносильно возможностям выстраивания сложных инвестиционных стратегий, но вместе в тем (б) приобретаются основные черты «нормального», т.е. в целом эффективного, рынка, что эквивалентно стохастической предсказуемости его поведения. Результаты, приведённые в Таблице 4, подтверждают этот вывод.

Существенно то, что устойчивый в среднесрочной ретроспективе порядок относительной премии за риск, выявляемый при анализе ядра мирового рынка, задаёт стандарты «нормальности» несистемных рисков. Мы можем теперь описывать периферийный сегмент мирового рынка акций как такой, на котором относительная премия за риск по Марковичу на порядки выше, чем в центральной области мирового рынка, и описание в этих терминах само по себе уже является достаточным. Оказывается, периферийный рынок - это рынок, на котором ожидаемая доходность и риск входят в про-чедуру принятия решений портфельным инвестором не в традиционной форме двух-факгорной модели, а в преобразованном виде однофакторной модели, где в роли управляющей переменной выступает имманентная премия за риск.

Краткие выводы третьей главы.

Мы показали, что инвестиционный риск служит определяющим параметром, задающим строение финансовой системы. Вместе с тем мы видели, что традиционной характеристики риска на рынке акций - волатильности - недостаточно для понимания

специфики периферийного сегмента мирового фондового рынка в сравнении с ядром мирового рынка, поскольку на периферийном рынке основную роль играют не явные, непосредственно наблюдаемые в форме волатильности, а скрьггые, «невидимые» риски, требующие косвенной оценки. В качестве такой оценки был предложен целый ряд подходов, основанных на идее страхования рисков и, соответственно, на измерении стоимости скрытых рисков, присущих данному рынку и/или данной инвестиционной стратегии. Были обследованы три торговые площадки (одна американская и две российские) и две основные стратегии на различных периодах 1999-2001 гг. Мы нашли, что стоимостная оценка скрытых рисков позволяет удовлетворительно объяснить резкие перепады настроения (ожиданий) на рынке в условиях, когда отсутствуют видимые причины для паники и массового вывода средств.

Удалось выявить резко различную динамику относительных издержек игры, т.е. стоимости рисков, связанных с пребыванием на данном рынке и не связанных с определённой стратегией, на американском и российском рынках, при этом в периоды возрастания стоимости рисков отмечается высокая согласованность в их поведении на обоих рынках, что выражает реакцию международных портфельных инвесторов. Затем была выявлена динамика относительной премии за риск по Марковичу, присущей различным стратегиям на обоих рынках. Мы обнаружили, что премия за риск для обеих стратегий существенно выше на российском рынке, однако этот эффект компенсируется в глазах инвестора тем, что на российском рынке значительно выше кумулятивное превышение реализованной доходности над премией за риск. Наконец, было исследовано поведение среднего значения и медианы скрытых рисков по всем портфелям и для всех площадок на эффективной границе рынка в различные периоды с учётом сезонности и установлено значительное продвижение российского рынка к стандартам мирового рынка по крайней мере с весны 2001 г.

Четвёртая глава начинается с параграфа, посвящённого проблеме глобализации, в котором обосновывается понимание глобализации как специфически финансового явления. В последующих параграфах главы анализ сосредоточен на сложившемся в новых условиях механизме воздействия сигналов с мирового рынка на основные типы инвестиционного поведения (портфельные стратегии) на отечественном рынке акций.

Феномен глобализации предстаёт в целом как триединство взаимосвязанных и обусловливающих друг друга процессов, ни один из которых не может быть назван первичным по отношению к остальным. Во-первых, это небывалый рост фондового рынка - его капитализации и оборота. Фондовый рынок начинает играть беспрецедентную роль в формировании доходов всех субъектов хозяйства и, что важнее, в обеспечении предложения на кредитно-денежном рынке. Во-вторых, это стремительное расширение сектора «новой экономики» - процесс, ломающий прежние представления об основах инвестиционной привлекательности. «Новая экономика» нуждается в

ускоренно растущей капитализации фондового рынка и - в свою очередь - служит источником этого процесса, питает его. По сути, это две стороны одной медали.

Наконец, в-третьих, это беспрецедентное единство мирового фондового рынка, императив открытости национальных финансовых рынков, обусловленный другими двумя сторонами триединого процесса. Современная национальная экономика не может воспользоваться локомотивом «новой экономики» без по-настоящему масштабного развития фондового рынка, а это невозможно без того, чтобы сделать свой национальный фондовый рынок органичной частью мирового рынка, решительно снижая степень его сегментированности4. При этом складываются новые среда и инфраструктура принятия финансовых решений в мировом масштабе практически в режиме реального времени. Не традиционный механизм управления, основанный на отношениях подчинения и собственности, а непрерывный поток информационных сигналов из центра на периферию мирового фондового рынка придаёт рынку актуальную целостность.

Сигналы, поступающие с мирового финансового рынка, оказывают определяющее воздействие на поведение национальных фондовых рынков. Несколько упрощая, можно утверждать, что переход фондового рынка из развивающегося в развитое состояние равнозначен переходу от изолированности, предполагающей, как правило, неэффективность (предсказуемость доходности индивидуальных портфелей по её прошлым значениям), к открытости в международном плане, которая предполагает национальную эффективность. Практика показывает, что, перестав быть предсказуемой «диахронно», по собственным прошлым значениям, доходность портфелей на открывающемся рынке становится прогнозируемой «синхронно», по ожидаемым значениям доходности мирового рыночного портфеля, в роли которого с наилучшим приближением выступает национальный американский рыночный портфель.

Самой естественной и, так сказать, ожидаемой оценкой силы воздействия событий на мировом (американском) фондовом рынке на данный национальный (российский) рынок служит оценка регрессионных уравнений, связывающих динамику доходности обоих рынков. Этот метод с различными модификациями широко используется при сравнительном анализе поведения финансовых рынков. В частности, применительно к российскому фондовому рынку этот метод в работах целого ряда исследователей позволил оценить тесноту связи между колебаниями индекса ОЛА и индекса РТС. Во всех случаях оказывается, что, с определёнными оговорками (которые касаются преимущественно методов исключения случайных совпадений и выявления очи-

4 В целом ряде недавних исследований доказывается, что либерализация национального рынка акций приводит к уменьшению стоимости капитала на данном периферийном рынке, эквивалентному повышению ожидаемых дивидендов дополнительно на 0,05-0,75% годовых, что составляет весьма значительную величину, и даже ожидание либерализации снижает среднюю стоимость капитала. См Bekaert G„ Harvey C.R, Foreign Speculators and Emerging Equity Markets // «Journal of Finance», Vol. LV, No. 2, April 2000. P. 565-612; Henry P.B. Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices // «Journal of Finance», Vol. LV, No. 2, April 2000. P. 529-564.

щенной причинно-следственной зависимости), поведение американского индекса служит существенным фактором колебаний российского индекса.

На рубеже веков произошло резкое ослабление относительного влияния всех национальных рынков на динамику мирового фондового рынка. Среднее значение по 50 странам снизилось во втором периоде по сравнению с первым на одну треть, а медиана упала почти вдвое. Это особенно значимое изменение - оно означает, что в начале XXI века относительное влияние половины национальных рынков на мировой ниже уровня в 6,8% влиятельности американского рынка. Существенная разница в скорости снижения среднего значения и медианы свидетельствует о том, что более отчётливым стало выделение круга «приближённых» рынков, чья влиятельность хотя и несравнимо меньше американского, однако заметнее возвышается над массой национальных рынков, влияние которых становится пренебрежимо малым.

Относительное влияние российского рынка на мировой в послекризисный период в 10-30 раз слабее влияния основных стран, чьи национальные рынки можно рассматривать как ближнюю периферию американского - ядра мирового рынка. Относительный вклад России сократился почти втрое по сравнению с периодом 1997-1998 гг., и российский рынок, в числе отдалённых развивающихся и двух развитых малых рынков, находится на дальней окраине мирового рынка, уступая некоторым восточноевропейским рынкам.

Попытаемся теперь дать оценку тесноты связи индексов России и США. Для этого возьмём скользящие однонедельные средние ежедневных значений доходности трёх основных американских индексов - DJIA, Standard & Poors 500, а также NASDAQ - и российского индекса РТС, а также ряда наиболее ликвидных акций Российской торговой системы.

Таблица 5

Доходность индекса РТС и наиболее ликвидных акций на российском рынке как функция доходности основных индексов американского фондового рынка

Зависимая переменная Характеристики уравнений и коэффициенты fJ при независимых переменных

г а статистике Г- спгтнсгика Ыолл) <статистика Mf) t- статистика (HASDAQ) t- стетисгика R2

RTS 0,0020 3,5997 0,5364 2,1125 ■0 3507 -0,9934 0,4629 4,5842 0,1272

SNGS -0,0001 -0,4081 1,0889 45,9761 -0,1486 -0,9341 0.0847 0,3840 0,0368 0,5748 0,7789

EESR -0,0003 -0,7044 1,2408 50,5562 0,3355 2,0354 -0,3376 -1,4772 0,0803 1,2101 0,8120

LKOH -0,0004 -1,3078 0,9726 49,8100 0.0270 0,2056 -0.0285 -0,1568 0.0042 0,0790 0,8039

RTKM -0,0018 -3,5405 1,0558 29,9457 0.0207 0,0872 ■0.2723 -0,8294 0,3898 4,0919 0,6337

Примечание: курсивом выделены коэффициенты, статистически незначимые при 95-процентной доверительной границе.

Источник: расчёты автора.

Результаты оценки уравнений обобщены в Таблице 5. Мы видим, что влиянием сигналов, поступающих с американского финансового рынка, объясняется 12,7% отклонений доходности российского фондового индекса от среднего значения. Это очень весомый вклад, хотя он и не столь значителен, как можно было бы интуитивно ожидать, исходя из расхожих представлений и «общих мест» комментариев на экономическую тему в отечественных средствах массовой информации.

Вместе с тем оценка тесноты регрессионной зависимости российского фондового рынка от мирового, главным образом американского, приводит нередко к парадоксальным, однако едва ли содержательным выводам. Регрессионный анализ зависимости индекса РТС от трёх американских индексов, проведённый по отдельности для периодов роста и падения на российском рынке, не выявил, однако, сколько-нибудь значительной специфики, при том что объясняющая сила и статистическая значимость связи стремительно размывается даже при незначительном уменьшении выборки

Все эти факты свидетельствуют об одном - о том, что если оценка регрессионных уравнений и даёт общее впечатление о характере влияния мирового фондового рынка на его периферийный сегмент - российский рынок, то более углублённое исследование требует усложнения методов анализа.

Необходимо поставить вопрос об избыточной доходности на периферийном рынке как функции доходности на мировом рынке. Такая постановка вопроса имеет смысл только применительно к отдельным бумагам или портфелям, отличным от рыночного, поскольку ясно, что можно говорить только об избыточной доходности конкретного портфеля относительно расчётного дохода, основанного на стандартной общепринятой модели, которая связывает ожидаемую доходность отдельного вида акций (портфеля) С доходностью рыночного портфеля (индекса). В качестве стандартной модели естественно принять ту модель, в контексте которой была поставлена и обычно обсуждается проблема избыточной доходности, т.е. модель САРМ.

Избыточная доходность рискованного актива (или, что не меняет ситуации, локального портфеля, сформированного согласно с определённой инвестиционной стратегией) - это разность ожидаемой, при условиях равновесия, доходности данного актива (портфеля), Е(г,), и его фактически наблюдаемой доходности, г, В символической записи избыточная доходность г, = г, - Е(г,).

Избыточная доходность всегда и неизбежно присутствует на рынке, поскольку, как показал Дж.Стиглиц почти четверть века тому назад, эффективность рынка не может быть актуальным состоянием, но только пределом, к которому стремится рынок. В противном случае - в случае полного исключения арбитражных возможностей - у субъектов рынка исчезает стимул к приобретению информации, а значит, рынок перестает отражать полноту наличной информации, т.е. делается неэффективным в информационном отношении.

Вместе с тем в условиях, когда рынок стремится к эффективному состоянию, избыточная доходность не является систематической - это просто достаточно малые случайные ошибки, отклонения от равновесного ожидаемого значения. Средняя величина таких отклонений равна нулю. Такая ситуация наблюдается тогда, когда эмпирическое среднее значение доходности данного рискованного актива равно её истинному ожидаемому значению, т.е. значению, ожидаемому при условии, что вся наличная информация полностью учтена рынком и отклонения могут носить исключительно случайный характер - быть нормально распределены с нулевым средним.

Иначе говоря, для каждого момента времени / мы можем записать

Гц = Гц - [Е(г,) I V,-1], или

Е(г,) = [Е(г,Ж-,], где V, -1 - полная релевантная информация на момент / - 1.

В действительности, однако, чаще встречается ситуация, при которой эмпирическое среднее значение доходности не равно её равновесному (истинному) среднему. Или, в принятой символической записи,

Е(п)*[Е(г,)|у,_,],

( *г,-Е(г,), г'1,1 = Гц - [Е(Г() I V,-1] •{

I = г,., -{гг+ (ат / О2„)[Е(Л„) - Гг]}.

Это последнее выражение для избыточной доходности,

г'ц = Гц - [Е(г/) I V,-,] = Гц - {/■/+ (а,т / а2„)[Е(гт) - г^}, и было эмпирически оценено. Лишние очевидные нижние индексы в формальной записи опущены в целях упрощения.

В роли г/ будет выступать временной ряд значений ежедневной доходности инвестиционного портфеля, представляющего определённую стратегию поведения, а в роли гт - ряд значений ежедневной доходности индекса РТС. Доходность во всех случаях рассчитывается исходя из предположения о логарифмическом нормальном распределении котировок, т.е. как разность логарифмов двух последовательных значений цен (значений индекса).

Коль скоро за каждым портфелем скрывается определённая инвестиционная стратегия, т.е. определённый тип поведения портфельного инвестора, специфический механизм принятия инвестиционных решений, то, следовательно, имеются факторы, подавляющие один тип поведения портфельного инвестора на развивающемся рынке и поощряющие другой тип поведения, а значит, можно и нужно поставить вопрос о том, какие факторы формируют систематическую избыточную доходность - устойчивую неравновесную ситуацию на данном национальном рынке, вопрос о том, какую инвестиционную стратегию эти факторы поддерживают. Уточняя постановку проблемы, этот вопрос лучше сформулировать так: как сигналы, поступающие в периферийный сегмент мирового финансового рынка - на российский национальный фондовый ры-

нок - из ядра мирового рынка, формируют предпочтения портфельных инвесторов на этом рынке, т.е., в конечном счёте, эффективно участвуют в формировании поведения данного национального рынка.

Проверке подлежит влияние информации, поступающей с американского рынка, на избыточную доходность на российском рынке портфелей, представляющих три стратегии - минимизацию волатильности, максимизацию соотношения Шарпа и минимизацию сложности (статистической энтропии). Каждая инвестиционная стратегия представлена в двух вариантах - без короткой продажи и с короткой продажей.

Возьмём скользящий базисный период, равный одной торговой неделе, или пяти торговым дням. Это один из двух основных периодов (второй равен двум неделям), используемых финансовыми аналитиками на фондовом рынке, и расчёты показывают, что он наиболее информативен. Станем сдвигать его с шагом в один день, всякий раз оптимизируя структуру портфеля относительно принятого критерия, применяя стандартную процедуру с множителями Лагранжа. Не забудем о том, что оптимизация каждый раз должна производиться дважды - с короткими продажами и без них. Таким образом, на каждый торговый день мы будем иметь набор векторов, элементами которых будут оптимальные удельные веса обыкновенных акций наиболее ликвидных и капитализированных компаний, котируемых в системе РТС. Число таких векторов будет равно удвоенному числу инвестиционных стратегий.

Для каждого вектора оптимальных удельных весов получим, далее, по два значения точечной доходности соответствующих портфелей, /, - и г/Аи>, где пометка ЕА читается «Ex Anten и означает ожидаемую портфельную доходность, а пометка ЕР читается «Ex Post» и означает реализованную доходность. Ожидаемая доходность рассчитывается как сумма средних доходностей соответствующих акций в завершившемся базисном периоде, взвешенных по оптимальным весам, а реализованная доходность -как сумма фактических доходностей этих акций на следующий день после завершения базисного периода, взвешенных по оптимальным весам, полученным для этого базисного периода. Таким образом, общее количество ежедневно получаемых значений /-,., равно числу инвестиционных стратегий, умноженному на четыре.

Для каждого торгового дня t найдём значение ожидаемой доходности рыночного портфеля как среднюю доходность индекса РТС, усреднённую на предшествующем периоде, который также принят равным одной неделе.

Теперь мы можем найти ежедневные значения избыточной доходности всех вариантов каждого портфеля /' (каждой инвестиционной стратегии), г*<,, Для этого нам осталось выбрать величину /у постоянной доходности актива с нулевым риском. О том, какие именно активы следует принимать за условно безрисковые в отношении российского рынка, существуют различные мнения. Ведущие финансовые компании пользуются, как правило, доходностью суверенных долговых обязательств на мировом рынке, преимущественно доходностью еврооблигаций. Представляется, однако, что это хорошее приближение в случае рынка международных займов. Для российского на-

ционального рынка целесообразнее избрать некоторую искусственную величину, неизменную на протяжении всего экспериментального периода. В качестве такой величины мы изберём среднюю доходность к погашению ГКО. Это величина, плавно изменявшаяся в течение периода эксперимента.

Были найдены разности между реконструированными значениями избыточной доходности, полученными из уравнений регрессии на доходность трёх американских индексов, и её наблюдаемыми значениями. Для реконструкции избыточной доходности использованы значения доходности американских индексов предшествующего дня, поскольку эмпирические данные свидетельствуют о том, что изменения ситуации на американском рынке отражается на российском рынке акций днём позже.

Экономический смысл этих разностей вполне очевиден. Здесь можно лишь очень кратко его сформулировать. Разность между реконструкцией избыточной доходности и наблюдаемой избыточной доходностью выражает - своим знаком и абсолютной величиной - силу и направленность влияния информации, притекающей с мирового рынка, на сравнительную привлекательность соответствующих портфелей на данном национальном рынке. Если разность положительна, это означает, что сигналы извне поощряют данный образ действия инвесторов (абсолютная величина разности измеряет силу внешнего давления), а если разность отрицательна, это означает, что сигналы, приходящие с американского рынка, сдерживают, или «штрафуют» поведенческую стратегию, которая стоит за данным портфелем.

Логику, лежащую в основе этого подхода, можно представить и иначе. Положительная разность означает, что если бы избыточная доходность данного инвестиционного портфеля формировалась только под воздействием сигналов, приходящих с мирового (американского) рынка, то она была бы в среднем выше, чем это наблюдается эмпирически. Соответственно, отрицательная разность свидетельствует о противоположном воздействии, т.е. если бы избыточная доходность данного портфеля формировалась только под влиянием информации о поведении американского рынка, то она была бы в среднем ниже эмпирической. Поэтому мы говорим, что в первом случае влияние сигналов из-за океана поддерживает, а во втором - подавляет данную стратегию.

Кумулятивный вклад сигналов с американского рынка в избыточную доходность различных инвестиционных стратегий на российском рынке представлен в Таблице 6. Обобщая полученные результаты по различным стратегиям, можно утверждать,' что сигналы о поведении доходности американских фондовых индексов склоняют портфельного инвестора на российском рынке акций к более рискованным вариантам поведения, побуждают инвесторов в массе отдавать предпочтение стратегиям менее осмотрительным перед более осмотрительными, а в пределах одной стратегии побуждают инвесторов предпочитать более рискованные варианты, сопряжённые с формированием «коротких» позиций. Вместе с тем с течением времени российский рынок становится менее восприимчивым к внешним информационным стимулам.

Таблица 6

Влияние информации о состоянии американского фондового рынка на сравнительную привлекательность различных стратегий портфельного инвестора на российском рынке

Суммарная разность индуцированной и фактической избыточной доходности инвестиционных портфелей (1999-2001 гг.)

Стратегия Минимизация волатиль-ности Максимизация показателя Шарпа Минимизация энтропии

Отношение к «короткой продаже» ExAnte Ex Post ExAnte Ex Post Ex Ante Ex Post

DJIA

Невозможна 0,060417 -0,245601 0,019181 0,057288 0,040158 -0,209691

Возможна 0,061753 -0,357124 -0,025799 0,299315 0,137231 -0,332917

S&P

Невозможна -0,104632 0,025592 -0, 106821 0,195031 -0,136909 0,004106

Возможна -0,088279 0,080631 -0,016961 0,345251 -0,152401 -0,191838

NASDAQ

Невозможна -0,120321 -0,202956 -0, 190914 -0,083911 -0,145013 -0,227034

Возможна -0,084899 -0,258821 -0,022501 0,234307 -0,097538 -0,477817

Источник: расчёты автора.

Механизм информационного воздействия американского фондового рынка на российский рынок акций, к пониманию природы которого мы попытались приблизиться выше, может рассматриваться как субститут денежной экспансии в отношении одних портфелей (типов инвестиционного поведения) и как субститут ограничительной денежной политики в отношении других портфелей (инвестиционных стратегий).

Стимулируя одни и подавляя другие типы инвестиционного поведения на российском рынке, мировой (американский) рынок перераспределяет финансовые потоки не менее, а в отдельные моменты более эффективно, чем их могли бы перенаправлять меры кредитно-денежной политики. В результате денежные власти и финансовая система принимающей страны в целом втягиваются в своего рода конкурентную борьбу с мировым финансовым рынком.

Конкурентными преимуществами, определяющими исход такой борьбы, могут служить только факторы, повышающие ликвидность национального рынка акций, его глубину и сопротивляемость. В этом контексте важно, что особенности формирования поведения портфельных инвесторов на национальном рынке, их реакция на информационное воздействие извне создают специфическую среду, систему проблем, последовательное решение которых подталкивает денежные власти страны в направлении эффективного рынка. Таков своеобразный механизм соперничества-сотрудничества мирового портфельного капитала с принимающей страной в конечном счёте в интересах реформирования её финансового рынка, её национального делового сообщества.

Краткие выводы четвёртой главы

В заключительной главе мы получили строгую количественную оценку относительной влиятельности национальных рынков акций на мировой фондовый рынок. Подтверждена беспрецедентная роль американского рынка и выявлено ближнее окружение, включающее очень ограниченный круг стран-лидеров, чей вклад в динамику мирового фондового рынка тем не менее несопоставим с американским. Было установлено, что национальный рыночный портфель США актуально принимает на себя функции рыночного портфеля мирового рынка. В результате оценки и обсуждения ряда моделей мы выяснили, что колебания доходности индекса DJIA, а также - в меньшей степени - индекса NASDAQ в значительной мере формирует поведение российских фондовых индексов, а также котировок наиболее ликвидных акций.

Вместе с тем была показана ограниченная релевантность моделей, непосредственно связывающих динамику доходности двух рынков. Более важными являются результаты, относящиеся к сравнительной привлекательности различных инвестиционных стратегий на российском рынке. Установлено статистически значимое устойчивое по знаку воздействие значений доходности американских фондовых индексов на динамику избыточной доходности инвестиционных портфелей различного типа, состоящих из наиболее ликвидных обыкновенных акций российских компаний. Полученные результаты свидетельствуют о том, что сигналы, поступающие с американского рынка акций - ядра мирового рынка, премируют относительно более рискованное поведение портфельных инвесторов на российском рынке и штрафуют относительно более осмотрительное поведение, смещая ситуацию в область высоких доходности и риска.

В Приложении продемонстрировано, что ожидаемая доходность, принимаемая обычно как данность, является (более фундаментальной) случайной величиной, задавая сложную конфигурацию всего стохастического процесса. Тем самым показана возможность устранения фундаментального противоречия между подходом к поведению рынка акций, основанным на идее технического анализа, и стохастическим подходом.

Общие методологические результаты исследования таковы. Достигнуто более полное, системное понимание природы периферийного рынка портфельных инвестиций, черт его сходства и различия с мировым (развитым) рынком, что позволяет формулировать и выстраивать комплексную политику регулирования национального

фондового рынка. Результаты исследования представляют интерес как для денежных властей и регуляторов финансовых рынков, так и для саморегулирующихся организаций профессиональных участников национального рынка акций.

Основные публикации диссертанта по теме исследования

Автором было опубликовано порядка сотни печатных работ общим объемом более 225 печатных листов, в том числе собственно по теме диссертации - монографии, главы в коллективных монографиях и академические журнальные статьи совокупным объёмом около 65 печатных листов. Среди них:

1. Евстигнеев В Р. «Портфельные инвестиции в мире и в России: выбор стратегии», Москва, "Эдиториал УРСС", 2002 - 19,00 п л.;

2. Евстигнеев В.Р. «Финансовый рынок в переходной экономике - инвестиционные стратегии, структурная организация, перспективы международной интеграции», Москва, "Эдиториал УРСС", 2000 - 15,00 п.л.;

3. Евстигнеев В.Р. «Валютно-финансовая интеграция в ЕС и СНГ: сравнительный семантический анализ», М., "Наука", 1997- 17,00 п.л.;

4. Евстигнеев В.Р. «Валютная интеграция в постсоветском экономическом пространстве: актуален ли западноевропейский опыт?». Москва, ИМЭМО РАН, 1995 - 2,25 п.л.;

5. Evstigneev V.R., Shishkov Yu.V. «Economic Relations within the CIS. How Relevant is the Experience of Cooperation and Integration in Western Europe?». London, Federal Trust for Education and Research, 1994. Личный вклад - 5,00 п.л.;

6. Евстигнеев В.Р. «Валютно-финансовые отношения в постсоветском экономическом пространстве: особенности и пути формирования». Москва, ИМЭМО РАН, 1994 - 6,75 п.л.;

7. Евстигнеев В.Р. «Концептуальная модель конкурентных преимуществ» / «Конкурентоспособность России в глобальном экономическом пространстве». М.: ИМЭМО РАН, 2001 // Ю.В.Куренков (отв. ред.), с. 26-30 - 0,35 п.л.;

8. Евстигнеев В.Р. «Финансовая глобализация - явление и методологический инструмент» // "Мировая экономика и международные отношения", № 3, 2002 - 0,45 п л.;

9. Евстигнеев В.Р. «Резервные требования - механизм стабилизации рынка портфельных инвестиций» // "Мировая экономика и международные отношения", № 10, 2001 - 0,70 п.л.;

10. Евстигнеев В.Р. «Российский фондовый рынок - попытка объяснения с позиций информационной эффективности» // "Мировая экономика и международные отношения", № 4, 2000; № 5, 2000 - 1,90 п л.;

11. Евстигнеев В.Р. «Россия и кредитная политика МВФ и МБРР» // "Мировая экономика и международные отношения", № 5, 1996; № 6, 1996 - 2,00 п.л.;

12. Евстигнеев В.Р. «Экономическая наука в поисках новой методологии» // "Мировая экономика и международные отношения", № 7, 1995 - 1,10 п.л.;

13. Евстигнеев В.Р. «Мировая валютно-кредитная система и Россия» // "Мировая экономика и международные отношения", № 8-9, 1994 - 1,15 п.л.;

14. Евстигнеев В.Р. «Сотрудничество России с Международным валютным фондом и Всемирным банком». Информационно-аналитические материалы НИИ ЦБ РФ, выпуск 9. Центральный банк Российской Федерации 1996 - 6,00 п. л.;

15. Евстигнеев В.Р. «Рынок портфельных инвестиций: некоторые условия его устойчивости и перспективы управления риском» И "Экономический журнал" Высшей школы экономики, том 3, № 3,1999 - 1,25 п.л.;

16. Evstigneev V. «Estimating the opening-up shock: an optimal portfolio approach to would-be integration of the CIS financial markets» // "Review of Economies in Transition", vol. 6, Institute for Economies in Transition of the Bank of Finland (BoFIT), 1998 - 2,50 п.л.;

17. Evstigneev V.R. «La Coopération Économique dans la Communauté des États Indépendants». "Économie Internationale" (Paris, France). No. 66,1996 - 2,00 п.л.;

18. Evstigneev V.R. «On the Nature of Economic Knowledge» // "Social Sciences", vol. 29, No. 3, 1998- 0,80 п.л.;

19. Евстигнеев В.Р. «Финансово-экономическая интеграция в СНГ: поиск инварианта» // "Общественные науки и современность", № 3, 1998 - 1,30 п.л.;

20. Евстигнеев В.Р. «Идеи И.Р.Пригожина в экономике. Нелинейность и финансовые системы» // "Общественные науки и современность", № 1, 1998 - 0,85 п.л.;

21. «Природа экономического знания» // "Общественные науки и современность", № 5, 1997-0,75 п.л.;

22. Евстигнеев В.Р. «Страны с переходной экономикой и бретгон-вудсские кредиторы» // "Общественные науки и современность", № 4, 1997 - 1,00 п.л.;

23. Евстигнеев В.Р. «Таможенная интеграция в СНГ как пример экономического псевдоморфизма» // "Вопросы экономики", № 12, 1999 - 0,70 п.л.;

24. Евстигнеев В.Р. «Денежная эмиссия и переходная экономика» // "Вопросы экономики", № 10, 1997 - 1,45 п.л.;

25. Евстигнеев В.Р. «Валютно-финансовый механизм СНГ и интересы России» // "Финансы", № 4, 1995 - 0,90 п.л.;

26. Евстигнеев В.Р. «Эволюция мировой валютно-кредитной системы и ее воздействие на экономику России» // "Финансы", № 3, 1993 - 0,50 п.л.;

27. Евстигнеев В.Р. «Российский фондовый рынок и мировая экономика» // "Politeko-nom - Политэконом", № 2 (10), 1998 - 1,30 п.л.;

28. Евстигнеев В.Р. «От "пирамид" к стабильности» // "Промышленный вестник России", № 4, 1995 - 0,25 п.л.

Результаты диссертационного исследования апробированы в докладах и выступлениях автора на международных и российских академических и научно-

практических конференциях и семинарах. Полученные автором результаты использованы в разработках по заказу ФКЦБ РФ, Банка России и других организаций.

Подписано в печать 16.03.2003 Формат 60x84/16 Гарнитура «Ариал». Печать офсетная. Объем 3,0 п.л., 3,5 авт. л. Тираж 100 экз. Заказ 16 ИМЭМО РАН

117997, Москва, Профсоюзная, 23

».432 1

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Евстигнеев, Владимир Рубенович

Введение

Глава 1. Поведение портфельного инвестора на развитом и разви- 15 вающемся рынках акций

1.1. Портфельный инвестор как центральная фигура исследования. Ин- 15 тересы портфельного инвестора и развитость фондового рынка

1.2. Проблема специфичности национального рынка акций и его отли- 53 чие от состояния эффективного рынка. Инвестиционные стратегии как наиболее общее и точное выражение степени эффективности рынка

Краткие выводы

Глава 2. Сравнительная эффективность инвестиционных страте- 93 гий на американском и российском рынке акций

2.1. Место российского сегмента в системе мирового фондового рынка

2.2. Фильтры, правила «stop loss» и поведение инвестора 1Ю

2.3. Минимизирующая и максимизирующая стратегии - их относитель- 115 ная эффективность

2.4. Особые случаи нестандартных инвестиционных стратегий и осо- 126 бенности формирования рыночного портфеля

2.5. Алгоритмы инвестиционного поведения и механизм переработки 140 информации

Краткие выводы

Глава 3. Проблема скрытых рисков на американском и российском 172 фондовых рынках

3.1. Проблема измерения портфельного риска

3.2. Риск рыночного портфеля (индекса) на американском и российском 187 рынке. Издержки игры (лотереи) как специфическая мера скрытых рисков

3.3. Страховая премия за риск в случае различных инвестиционных 201 стратегий на развитом и развивающемся рынке

3.4. Эволюция скрытых рисков, имманентных портфелям на эффектив- 221 ной границе американского и российского рынков, в 1999-2001 гг.

Краткие выводы

Глава 4. Роль сигналов с американского рынка в формировании стра- 243 тегий инвесторов на российском рынке

4.1. Финансовая глобализация - новый контекст принятия решений на 243 фондовом рынке

4.2. Динамика российского рынка акций как функция американских 260 фондовых индексов

4.3. Роль американского рынка в формировании предпочтений инвесто- 280 ров на российском рынке

Краткие выводы

Диссертация: введение по экономике, на тему "Поведение институциональных портфельных инвесторов на американском и российском рынках акций"

Актуальность темы диссертации

Настоящее исследование посвящено специфике российского национального фондового рынка в контексте мирового фондового рынка. Под фондовым рынком, если не оговорено иное, здесь и далее подразумевается фондовый рынок в узком смысле, т.е. рынок акций, преимущественно обыкновенных (не привилегированных), который отличается большим своеобразием. Высокая капитализация и ликвидность фондового рынка способствуют решению таких задач, как:

• эффективное размещение и управление финансовыми активами, что позволяет оздоровить финансовую среду и существенно снизить риски, создав тем самым мощный канал привлечения инвестиций с мирового рынка в национальную экономику, в том числе в её реальный сектор;

• обеспечение кредитной экспансии, т.е., в конечном счёте, обеспечение кредитной поддержки инвестиционной активности (эту задачу многие годы не удаётся решить иными способами, без радикального повышения капитализации отечественного рынка обыкновенных акций);

• привлечение капиталовложений в компании-эмитенты - как, прежде всего, благодаря действию механизма, описанного нобелевским лауреатом Джеймсом Тобином, так и напрямую, путём выпуска акций;

• обеспечение эффективного механизма внутрикорпоративного управления, ориентированного на универсальный критерий эффективности - рост рыночной стоимости пакетов акций в руках акционеров.

В настоящее время, однако, то значение, которое рынку обыкновенных акций приписывают в обществе, очень занижено - в глазах общественности отечественный фондовый рынок остаётся не более чем тренажёром для финансистов. Тем не менее эта ситуация нисколько не изменяет объективной важности рынка акций. Значимость развитого рынка акций для экономики огромна, и этим отчасти обусловлен выбор темы диссертационного исследования.

Слово «отчасти» появилось в предыдущем абзаце не случайно. Для исследователя во всяком случае не менее, а зачастую более весомым фактором выбора сюжета служит собственно теоретический интерес. И в этом отношении с фондовым рынком едва ли может соперничать какая-либо иная научная область. Во-первых, проблематика рынка акций обеспечена, пожалуй, наиболее утончённым теоретическим инструментарием во всём семействе экономических дисциплин, а во-вторых, эта проблематика наиболее содержательна, поскольку позволяет затрагивать такие вопросы, которые связаны с концептуальными основаниями всего современного экономического знания. Единство теоретического и практического интереса и заставляет нас обратиться к избранной проблеме - к проблеме места российского рынка акций в системе мирового фондового рынка, проблеме соотношения центра и окраины этого рынка.

Попытка ответить уже на самый общий вопрос об особенностях периферийного сегмента мирового фондового рынка подводит нас к необходимости сузить задачу, т.е. определить - а что такое, собственно говоря, особенности рынка? Где их искать и как их измерить? Сужая задачу, мы неизбежно должны взглянуть на рынок глазами конкретного экономического субъекта, потому что только так мы сможем эффективно выявить существенные черты в бесконечном богатстве фактов, относящихся к работе рынка акций.

В качестве такого специфического субъекта мы выделяем институционального портфельного инвестора, показывая, что его интересы в пределе объективно совпадают с интересами реформирования национального фондового рынка. А поскольку стратегии поведения портфельного инвестора строятся на основе арбитражных возможностей, предоставляемых любыми отклонениями рынка от эффективного состояния, то оказывается, что специфику рынка можно удовлетворительно описать в терминах инвестиционных стратегий портфельного инвестора. Такова наша исходная позиция.

Определившись с главным действующим лицом исследования, мы должны, далее, определиться и в отношении вопроса о том, какой конкретно рынок будет в нём представительствовать от лица «мирового рынка», т.е. выступать как его актуальный центр, по отношению к которому только и возможно зафиксировать специфику периферийного сегмента - российского рынка.

В настоящем исследовании выбор исполнителя на роль центра мирового рынка не станет неожиданным - в этом качестве выступит национальный фондовый рынок США. Если в предположении, что национальный американский рынок - это и есть центральная область мирового рынка акций, присутствует натяжка, то очень небольшая. В самом деле, на американский рынок приходится порядка 50% совокупной капитализации мирового рынка акций, в то время как на российский на рубеже веков приходилось, округлённо, 0,125%, т.е. в 400 раз меньше. Одновременно с точки зрения российского капитала в его движении из периферии к центру мирового рынка таким центром естественно оказывается именно американский рынок. Так, если в 19951997 гг. российский капитал, вывозимый за рубеж / не возвращённый из-за рубежа, вкладывался главным образом в Германию и Великобританию, то в 1998 г. 77,8%, а в 1999 г., после резкого роста вывоза капитала в посткризисных условиях, уже 81,7% его было инвестировано на американском рынке1, играющем роль центра.

1 См. Liuhto К. «Russia Takes Part in the Globalization via Her Investments Abroad» / Paper Presented at the International Conference «Post-Communist Economic Growth» Held by the Institute for the Economy in Transition, Moscow, 20-21.III.2002. P. 19. В статье говорится преимущественно о российских прямых иностранных капиталовложениях, однако в данном случае важнее общее на

Необходимо сломать существующие у широкой общественности, а также в академических кругах предубеждения против профессионального сообщества портфельных инвесторов, без которого невозможен рост капитализации отечественных компаний (его важность начинает постепенно восприниматься как ценность даже отечественной политической элитой - неслучайно проблема недостаточной капитализации российских эмитентов была упомянута в Послании президента Российской Федерации Федеральному собранию в апреле 2002 г.), снижение рисков в национальной финансовой системе, а значит, устойчивая инвестиционная деятельность и повышение уровня потребления / качества жизни. Цель и задачи диссертационного исследования

Коль скоро без полноценно функционирующего профессионального сообщества портфельных инвесторов не может быть достигнута высокая капитализация российских компаний, соответствующая их возможностям, отражающая перспективы роста и тем самым способствующая производственным капиталовложениям, а также не может быть создан высоко ликвидный -и, следовательно, способный амортизировать кризисные колебания конъюнктуры - национальный фондовый рынок, отсюда цель исследования заключается в выявлении и системном анализе различной природы фондового рынка в «центре» и на периферии мировой экономики, механизмов его поведения, в анализе тех специфических проблем и рисков, под воздействием и в процессе решения которых формируются инвестиционные стратегии в «центре» и на периферии.

Для достижения поставленной цели необходимо решить основные задачи исследования. Перед нами будут стоять следующие четыре задачи: правление вывоза капитала, свидетельствующее о расстановке приоритетов российского делового сообщества.

• во-первых, показать, что описание рынка в терминах стратегий портфельного инвестора может служить необходимым и достаточным для характеристики особенностей национального рынка акций;

• во-вторых, продемонстрировать, что, с одной стороны, российский периферийный фондовый рынок как система отличается от развитого рынка не столь сильно, как это принято полагать, в существенных моментах приближаясь к «нормальному» состоянию, однако, с другой стороны, оптимальные инвестиционные стратегии и механизмы принятия инвестиционных решений на российском и мировом рынке существенно различны;

• в-третьих, количественно и качественно оценить «видимые», т.е. непосредственно наблюдаемые, и скрытые, «невидимые» риски на развитом мировом рынке акций, который представлен американским национальным рынком, и на периферийном российском рынке, а также предложить некоторые нетрадиционные методики оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установить зависимость преобладающих типов динамики периферийного российского рынка обыкновенных акций от состояния мирового рынка (представленного национальным американским рынком акций), показать, как зависит избыточная доходность инвестиционных портфелей, образуемых в соответствии с той или иной стратегией, от поведения американских фондовых индексов, выяснить, каков механизм принятия инвестиционных решений, индуцированный мировым рынком.

В работе исследуются существенные различия в спецификации и результативности преобладающих портфельных инвестиционных стратегий в «центре» и на периферии мирового рынка акций. Затем мы переходим к вопросу о сложности механизма принятия инвестиционных решений.

Далее логика анализа приводит нас к одной из важнейших проблем переходной экономики. Это проблема рисков - непосредственно наблюдаемых и скрытых, «невидимых», которые подлежат косвенной оценке, но при формировании решений портфельными инвесторами играют едва ли не ведущую роль.

Наконец, нам предстоит исследовать центр и отечественный периферийный сегмент рынка в единой связке - рассмотреть, как поведение мирового (американского) рынка акций влияет на сравнительную эффективность - а значит, относительную привлекательность - инвестиционных стратегий, формирующих ситуацию на российском рынке обыкновенных акций. Объект и предмет исследования

Мы можем теперь сформулировать, что является объектом и что -предметом настоящего исследования. Объектом исследования является поведение международного портфельного инвестора, выстраивающего различные эффективные инвестиционные стратегии на мировом и периферийном рынке, и различный характер динамики рынка акций в «центре» и на «периферии».

Предметом настоящего исследования являются:

• существенные различия в оптимальных инвестиционных стратегиях на мировом (американском) и периферийном (российском) рынке акций;

• различие типов неэффективности мирового и периферийного рынка и, соответственно, различия в механизмах принятия инвестиционных решений;

• явные и скрытые риски на периферийном рынке, их качественные и количественные отличия от инвестиционных рисков на мировом (американском) рынке акций, а также технологии оценки стоимости скрытых рисков;

• воздействие сигналов, поступающих с мирового (американского) рынка, на формирование наиболее привлекательных стратегий, а значит, и преобладающих типов инвестиционного поведения на российском рынке акций.

Разработанность вопроса в литературе и позиция автора

На сегодняшний день в мире существует обширная литература по проблемам эффективности фондового рынка и, в частности, богатая литература по той отрасли науки о финансах, которая, начиная по крайней мере с первой половины 80-х годов, плодотворно занимается изучением специфики различных типов рынков, включая новые финансовые рынки. В основе направления лежат труды Г.Марковица, У.Ф.Шарпа, Дж.Тобина, К.Эрроу, Дж.Маршака, С.А.Росса, Р.Ролла, Дж.Пратта, Ю.Фамы и пр. В российской литературе проблематику диссертации разрабатывали Р.М.Энтов, А.Д.Радыгин, А.В.Захаров, Я.М.Миркин, Б.Б.Рубцов, А.И.Буренин, А.В.Бухвалов, А.З.Астапович, и др.

Вместе с тем анализ в этой литературе сосредотачивается почти исключительно на отклонениях, «недоработках» развивающегося фондового рынка, его отступлениях от требований информационно эффективного рынка - финансовой проекции рынка свободной конкуренции. В настоящем исследовании предпринята - насколько известно автору, впервые в отечественной литературе - попытка описать периферийный и мировой рынки акций как специфические системы со своими цельными иерархиями инвестиционных стимулов и предпочтений, различные способы организации рынка. Показано, что рыночная среда определённого типа задаёт приоритеты инвесторов.

В экономической литературе большое внимание уделяется исследованию типов поведения портфельных инвесторов. Автор настоящей работы попытался, воспользовавшись результатами, полученными в литературе по инвестиционному поведению, описать в терминах инвестиционных стратегий специфику различных типов макроэкономического объекта «фондовый рынок», связав организацию инвестиционного поведения на микроэкономическом и макроэкономическом уровнях. Особое внимание было обращено при этом на институциональных портфельных инвесторов, которым в российской литературе - в отличие от мировой - внимания уделяется недостаточно (либо, во многих случаях, не уделяется вовсе). Методы исследования

Исследование выполнено на стыке нескольких направлений современной экономической науки, прежде всего теории финансов и теории мировой экономики, и основано на методах, развитых такими дисциплинами, как:

• теория эффективного рынка и её модификация - теория ценообразования на рынке фондовых (капитальных) активов;

• теория оценки финансовых рисков;

• теория рационального выбора и её модификация - теория принятия решений в условиях неполной (асимметричной) информации;

• теория ограниченной (связанной) рациональности;

• теория экономики переходного типа.

При проверке выдвигаемых гипотез автор широко пользуется методом вычислительного эксперимента и виртуальной имитации поведения инвестора.

Научная новизна

Научно-теоретическая новизна проведённого исследования определяется следующими моментами, которые в целом соответствуют поставленным выше задачам и предмету исследования и структурно отражают их:

• во-первых, было получено системное описание развитого и периферийного фондового рынка в терминах инвестиционных стратегий и строго доказано существование качественных типологических различий в механизмах поведения этих рынков; было также показано, что российский рынок обыкновенных акций находится по своим системным признакам гораздо ближе к мировому рынку, а значит, и к идеальному «нормальному» состоянию, чем принято обычно полагать;

• во-вторых, была продемонстрирована и строго обоснована связь между типами инвестиционного поведения на развитом и периферийном рынке акций и сложностью принятия инвестиционных решений, при этом сложность механизма принятия решений получила однозначную количественную характеристику; эта характеристика, различная для разного типа рынка, может сама по себе рассматриваться как исчерпывающая характеристика развитости / периферийности рынка;

• в-третьих, показано, что определяющая роль в формировании инвестиционных ожиданий - и, следовательно, резких массовых реакций рынка, вызывающих как чрезмерно оптимистические периоды роста, так и необоснованно, с точки зрения внешнего наблюдателя, пессимистические кризисные периоды - принадлежит непосредственно не наблюдаемым, скрытым рискам, которые на периферийном рынке многократно превосходят величину скрытых рисков на мировом рынке, однако на протяжении длительных отрезков времени могут компенсироваться исключительно высоким уровнем ожидаемой номинальной доходности; были предложены некоторые методы стоимостной оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установлено, что информация, поступающая с мирового фондового рынка, оказывает существенное направленное, т.е. не компенсированное на длительных периодах, воздействие на динамику избыточной доходности основных стратегий портфельного инвестора, подавляя одни стратегии и поддерживая другие, и в результате формирует на периферийном российском рынке акций предпочтения в пользу относительно более рискованных инвестиционных стратегий.

Практическая значимость

Практическая значимость исследования определяется следующими моментами:

• во-первых, достигнуто более полное, системное понимание природы периферийного рынка портфельных инвестиций, черт его сходства и различия с мировым (развитым) рынком, что позволяет формулировать и выстраивать комплексную политику регулирования национального фондового рынка; результаты исследования представляют интерес как для денежных властей и регуляторов рынка, так и для саморегулирующихся организаций профессиональных участников национального рынка акций;

• во-вторых, результаты исследования могут быть использованы в учебных курсах по финансовым дисциплинам, давая комплексное представление о фондовом рынке в терминах теории эффективного рынка, теории рационального выбора и теории риска. Некоторые результаты были использованы автором при подготовке ряда разделов учебника «Экономика» для высших учебных заведений (отв. ред. - А.Н.Нестеренко и др., первое издание - Москва: "Проспект", 1998 г.; второе издание - 2001 г.), а также при формировании спецкурса «Мировая финансовая система» на факультете Master of Business Administration Международного университета в Москве в 2002 г.;

• в-третьих, полученные результаты позволяют выстраивать эффективные инвестиционные стратегии, специфичные для периферийного фондового рынка и результативные на таком рынке в условиях экономики переходного типа, что может быть использовано в целях самофинансирования академической науки путём создания специализированных консультационных подразделений по оказанию на рыночной основе услуг в области управления инвестиционными портфелями и / или управляющих компаний.

Апробация результатов и публикации по теме исследования

Апробация результатов исследования осуществлялась автором в виде публикации печатных трудов, а также в публичных выступлениях. Результаты исследования в основном были опубликованы автором в двух индивидуальных монографиях, а также главах в коллективных монографиях и академических журнальных статьях совокупным объёмом около 65 печатных листов. Кроме того, результаты исследования апробированы в 15 докладах и выступлениях автора на международных и российских академических конференциях и семинарах, а также в двух подготовленных им аналитических материалах.

Идеи автора получили отклик в академической печати. По итогам наукометрического исследования, проведённого в рамках проекта «Российский экономический барометр» (научный руководитель - С.П.Аукуционек, ИМЭМО РАН, отчёт см. «Вопросы экономики», № 200 г.), диссертант по совокупному вкладу в научную экономическую литературу за 90-е годы входит в число первых 25 авторов, публиковавшихся в российской академической печати.

Структура и объём работы

Диссертация состоит из четырёх глав, соответствующих основным задачам исследования, а также введения, заключения и библиографии. Общий объём работы составляет около 16 авторских листов, включая 69 рисунков. В диссертации имеется 14 таблиц, содержащих результаты выполненных автором экспериментальных расчётов. Библиография насчитывает порядка 300 источников, на преобладающую часть которых имеются ссылки в тексте диссертации.

Гпава 1. Поведение портфельного инвестора на развитом и развивающемся рынках акций

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Евстигнеев, Владимир Рубенович

Заключение. Общие выводы

Итак, мы завершили обобщающее сравнительное исследование российского рынка акций на фоне мирового рынка с точки зрения портфельного инвестора. В нём были получены некоторые фундаментальные результаты, позволяющие лучше понять природу фондового рынка в экономике переходного типа.

В первом параграфе первой главы был обоснован подход к исследованию российского рынка акций как периферийного сегмента мирового фондового рынка под углом зрения портфельного инвестора. Мы показали, что портфельный инвестор является тем специфическим субъектом рынка, который оценивает не отдельные инвестиционные проекты, а ситуацию на рынке в целом, и заинтересован в его информационной эффективности, т.е. способности своевременно делать доступной исчерпывающую информацию, и высокой капитализации. Тем самым его специфические интересы совпадают с объективными потребностями развивающегося фондового рынка, что делает его поведение критерием эффективности финансовой трансформации, а исследователю позволяет рассматривать рынок акций преимущественно как площадку, на которой протекает деятельность профессионального сообщества портфельных инвесторов.

Во втором параграфе мы продемонстрировали, что возможность и результативность последовательных поведенческих стратегий портфельного инвестора служат необходимой и достаточной характеристикой специфики национального фондового рынка как сегмента мирового рынка в двух интересующих нас измерениях — по оси эффективности в информационном отношении, что является финансовым эквивалентом принципа совершенного рынка, и по оси отдалённости от ядра мирового финансового рынка. Этим обосновывается общий методологический подход, принятый в настоящем исследовании, который заключается в сравнительном анализе типов поведения (стратегий) рационального портфельного инвестора на российском и на мировом рынке (представленном национальным американским рынком), а также факторов, определяющих относительную эффективность различных типов инвестиционного поведения.

В первом параграфе второй главы мы проанализировали с различных позиций гипотезу о практической неэффективности российского периферийного рынка обыкновенных акций по сравнению с мировым рынком, представленным американским национальным рынком. Эта гипотеза не подтвердилась на макроэкономическом уровне - мы нашли, что в целом о периферийном отечественном рынке нельзя говорить как о принципиально менее эффективном.

Мы провели исследование тонкой структуры динамического объекта «рынок акций» как марковского процесса и обнаружили, что тонкая структура мирового рынка в очищенном от статистического шума виде способна приводить к процессам, менее эффективным, чем те, которые в пределе порождает тонкая структура периферийного российского рынка, и предложили объяснение этому явлению. В целом мы пришли к выводу, что неэффективность периферийного рынка значительна, однако не может быть надёжно обнаружена на макроэкономическом уровне и выявляется только очень большими объёмами практических экспериментов - стратегий - микроэкономических субъектов, что требует от исследователя имитации механизма принятия решений этими субъектами.

Во втором параграфе мы провели имитацию фильтрующих и иных типов поведения рациональных портфельных инвесторов на мировом и периферийном рынке и получили весомые доказательства справедливости гипотезы о том, что на периферийном рынке возможны инвестиционные стратегии, принципиально отличающиеся от преобладающих на мировом рынке, однако они могут основываться только на очень небольших частых отклонениях рыночной динамики от модели эффективного рынка. В третьем параграфе была предпринята попытка системной имитации полного набора типов инвестиционного поведения.

В третьем параграфе было установлено, что периферийный и мировой рынок обыкновенных акций формируют зеркально противоположную иерархию предпочтений инвестора в отношении стратегий поведения на рынке. Мы установили, что рыночная среда мирового рынка поощряет осмотрительную инвестиционную стратегию, в то время как среда периферийного рынка в существенных размерах штрафует осторожных и премирует рискующих инвесторов. Мы также установили, что, по крайней мере на периферийном рынке акций, инвесторы склонны к минимизации информационной ёмкости своих портфелей (т.е. к минимизации сложности решаемых задач) более, чем к минимизации риска либо максимизации соотношения ожидаемой доходности и портфельного риска.

Наконец, в четвёртом параграфе мы проанализировали макроэкономическую сложность динамического объекта «рынок акций», выраженную в терминах нецелочисленной размерности, и нашли, что сложность мирового рынка для краткосрочного горизонта инвестирования выше, чем сложность периферийного рынка, несмотря на более высокую рискованность этого последнего. Имеются основания полагать, что относительная простота периферийного рынка по сравнению с мировым ослабляет стимулы к самоорганизации молодого рынка.

В третьей главе было показано, что инвестиционный риск служит определяющим параметром, задающим строение финансовой системы. Вместе с тем мы видели, что традиционной характеристики риска на рынке акций -волатильности - недостаточно для понимания специфики периферийного сегмента мирового фондового рынка в сравнении с ядром мирового рынка, поскольку на периферийном рынке основную роль играют не явные, непосредственно наблюдаемые в форме волатильности, а скрытые, «невидимые» риски, требующие косвенной оценки. В качестве такой оценки был предложен подход, основанный на идее страхования рисков и, соответственно, измерения стоимости скрытых рисков, присущих данной инвестиционной стратегии на данном рынке.

Были обследованы три торговые площадки (одна американская и две российские) и две основные стратегии на различных периодах 1999-2001 гг. Мы нашли, что стоимостная оценка скрытых рисков позволяет удовлетворительно объяснить резкие перепады настроения (ожиданий) на рынке в условиях, когда отсутствуют видимые причины для паники и массового вывода средств.

Удалось выявить резко различную динамику относительных издержек игры, т.е. стоимости скрытых рисков, связанных с пребыванием на данном рынке и не связанных с определённой стратегией, на американском и российском рынках, при этом в периоды возрастания стоимости рисков отмечается высокая согласованность в их поведении на обоих рынках, что выражает реакцию международных портфельных инвесторов. Затем была выявлена динамика относительной премии за риск, присущей различным стратегиям на обоих рынках.

Мы обнаружили, что премия за риск для обеих стратегий существенно выше на российском рынке, однако этот эффект компенсируется в глазах инвестора тем, что на российском рынке значительно выше кумулятивное превышение реализованной доходности над премией за риск. Наконец, было исследовано поведение среднего значения и медианы скрытых рисков по всем портфелям и для всех площадок на эффективной границе рынка в различные периоды с учётом сезонности и установлено значительное продвижение российского рынка к стандартам мирового рынка по крайней мере с весны 2001 г.

В четвёртой главе получена строгая количественная оценка относительной влиятельности национальных рынков акций на мировой фондовый рынок. Подтверждена беспрецедентная роль американского рынка и выявлено ближнее окружение, включающее очень ограниченный круг стран-лидеров, чей вклад в динамику мирового фондового рынка тем не менее несопоставим с американским. Установлено, что национальный рыночный портфель США актуально принимает на себя функции рыночного портфеля мирового рынка. В результате оценки и обсуждения ряда моделей мы выяснили, что колебания доходности индекса DJIA, а также - в меньшей степени - индекса NASDAQ в значительной мере формирует поведение российских фондовых индексов, а также котировок наиболее ликвидных обыкновенных акций российского рынка. Влияние изменений доходности индекса S&P500 оказалось несущественным.

Вместе с тем была показана ограниченная релевантность моделей, связывающих обобщённую, представленную индексами динамику доходности двух рынков. Более важными являются результаты, относящиеся к сравнительной привлекательности различных инвестиционных стратегий. Установлено статистически значимое устойчивое по знаку воздействие значений доходности американских фондовых индексов на динамику избыточной доходности инвестиционных портфелей различного типа, состоящих из наиболее ликвидных обыкновенных акций российских компаний. Полученные результаты свидетельствуют, что сигналы, поступающие с американского рынка акций - ядра мирового рынка, премируют относительно более рискованное поведение портфельных инвесторов на российском рынке и штрафуют более осмотрительное поведение, смещая ситуацию в область высокой доходности и высокого риска.

В целом проведённое исследование показало, что отечественный рынок акций является технически зрелым и находится, так сказать, «на пороге» эффективности. Для того, чтобы занять должное место в российской финансовой системе, в национальном экономическом механизме, он нуждается главным образом в «закваске» - в притоке инвестиций, прежде всего портфельных.

И здесь мы немедленно сталкиваемся с комплексом проблем, решить которые в рамках и средствами финансовой науки невозможно, - с фундаментальными факторами скрытых, непосредственно не наблюдаемых рисков, блокирующих приток портфельных капиталовложений как с внутреннего, так и с мирового рынка. Главный среди такого рода факторов - это, несомненно, общая ненацеленность управления компаниями на максимизацию стоимости портфелей её собственников, что, в свою очередь, объясняется преобладанием доходов от контроля над доходами от собственности. Это связано также с чрезмерным удельным весом управляющих в капитале управляемых компаний.

Весь этот комплект проблем препятствует росту капитализации в том числе и потому, что делает управляющих незаинтересованными в размывании капитала, а значит, в уступке относительного или - тем более - абсолютного контроля сторонним инвесторам. Тем самым на микроэкономическом уровне снижается привлекательность отдельных российских компаний для прямых инвестиций с мирового рынка, а в качестве побочного последствия на макроэкономическом уровне блокируется рост капитализации национального рынка акций.

Получается замкнутый круг - пока рост капитализации не станет существенным источником дохода (приростов стоимости) собственников, будет сохраняться преобладание доходов от контроля, однако рост капитализации не сможет играть существенную роль до тех пор, пока не будет устранён, или по крайней мере значительно ограничен, ведущий фактор непрозрачности, т.е. всё то же преобладание доходов от контроля над доходами от собственности. Этот порочный круг не может быть разрублен экономической теорией, для выхода за его пределы необходима политическая воля и согласие общества.