Повышение эффективности использования фундаментального анализа при принятии инвестиционных решений на фондовом рынке РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Повышение эффективности использования фундаментального анализа при принятии инвестиционных решений на фондовом рынке РФ"

ІІа нравах рукописи

0050504Ь*

РУСЯЕІЇ ЯКОВ ВАСИЛЬЕВИЧ

ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА ПРИ ПРИНЯТИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 -» МАР 2013

Саранск 2013

005050467

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Мордовский государственный университет им. II. П. Огарёва»

Научный руководитель

Официальные оппоненты

Ведущая организация

Гуськова Надежда Дмитриспна,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Менеджмент» ФГВОУ ВПО «Мордовский государственный университет им. II. П. Огарёва»

Чалдаева Лариса Алексеевна,

доктор экономических наук, профессор кафедры «Стратегический и антикризисный менеджмент» ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»;

Кокин Александр Семенович, '

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Финансы и финансовый менеджмент» ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный университет им. Н. И. Лобачевского»

ФГВОУ ВПО «Пензенский государственный университет» (кафедра «Экономика, финансы и менеджмент», заведующий кафедрой, кандидат экономических наук, профессор Будииа Валентина Ивановна)

Защита состоится 29 марта 2013 г. в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.117.05 при ФГБОУ ВПО «Мордовский государственный университет им. Н. П. Огарёва» по адресу: 430005, г. Саранск, ул. Полежаева, 44, 712 ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке им. М. М. Бахтина ФГБОУ ВПО «Мордовский государственный университет им. Н. П. Огарёва».

Сведения о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ФГБОУ ВПО «Мордовский государственный университет им. II. П. Огарёва»: http://dsov.mrsu.ru и Высшей аттестационной комиссии при Министерстве образования и науки Российской Федерации: referat_vak@mon.gov.ru.

Автореферат разослан 27 февраля 2013 года

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук профессор Л. И. Зинина

1. ОЫЦЛЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Неотъемлемой частью мировой экономики в целом и экономики отдельных стран в частности является финансовый, или, иначе говоря, фондовый рынок. Основной его функцией признана функция перераспределения денежных средств и капиталов от одних экономических субъектов, имеющих излишние денежные средства, к другим, нуждающимся в финансировании.

В настоящее время на фондовом рынке продаются акции компаний, представляющих разные сектора экономики. Востребованность фондового рынка экономикой не вызывает сомнений. Пенсионные накопления, сбережения населения, страховые резервы попадают на рынок в виде портфельных инвестиций. За свою небольшую, но насыщенную историю российский рынок стал одним из лидеров по росту капитализации среди развивающихся рынков, оставаясь при этом самым волатильным. Известно, что в условиях постоянной волатильности фондовых рынков аналитикам и трейдерам, работающим на них, важно понимать тенденции их развития, какие ценные бумаги для них интересны и могут быть востребованы. Одним из наиболее часто используемых методов оценки стоимости ценных бумаг и прогнозирования их поведения на рынке среди институциональных инвесторов является фундаментальный анализ.

Данный метод отталкивается от определения справедливой внутренней стоимости акции компании на основе исследования деятельности конкретного предприятия с учетом особенностей его развития, анализа сильных и слабых сторон, подразумевающего под собой полноценный анализ различных показателей финансово-хозяйственной деятельности на разных уровнях управления для определения инвестиционной привлекательности акций и расчета их справедливой внутренней стоимости с целью нахождения недооцененных и переоцененных ценных бумаг.

Продолжающийся рост фондового рынка в России только увеличивает опасения инвесторов, не желающих покупать акции на пике роста. Многие ученые поднимают вопросы о том, насколько оправдан данный рост рынка, есть ли фундаментальные предпосылки его роста в будущем. Таким образом, финансовый рынок ставит перед отечественными инвесторами сложные проблемы, решение которых связано с необходимостью анализа инвестиционной привлекательности как рынка ценных бумаг в целом, так и отдельных акций. Требуют научного решения вопросы, связанные с развитием глобального и российского фондовых рынков; с ростом инвестиционного потенциала и дальнейшим расширением российского фондового рынка; с определением научно обоснованного подхода к оценке стоимости акций компаний с целью принятия стратегических инвестиционных решений в их отношении.

Таким образом, в настоящее время существует настоятельная необходимость адаптации методов фундаментального анализа применительно к условиям российского рынка и разработки соответствующих научных исследований возникающих при этом проблем.

Степень разработанности проблемы. Значительное внимание фунда-

ментальному анализу как методу оценки стоимости ценных бумаг и прогнозирования их поведения уделено в монографиях Л. Дамодарана («Инвестиционная оценка»), Ш. П. Пратта («Стоимость капитала»), Э. Л. Хелфсрта («Техника финансового анализа»), У. ф. Шарпа («Инвестиции»), Д. Г. Грязновой и М. Л. Федотовой («Оценка стоимости предприятия (бизнеса)») и др.

Значительный вклад в исследование рынка ценных бумаг и развитие теории инвестиций в целом внесли лауреаты Нобелевской премии (Дж Тобин (1981), Г. Маркович (1990), М. Шоулс (1997), Р. Инга (2003)), а также ряд других зарубежных (Г. Дж. Ллсксандер, Дж. В. Бэйли, Ф. Блэк, Дж. Линтнср, Д. Дж. Мэрфи, Я. Моссин, II. Росс и др.) и отечественных (Б. И. Алехин,' Н. И. Керзон, В. Л. Галанов, Е. Ф. Жуков, В. Н. Ндронова, Д. Л. Ендовицкий' Я. М. Миркин, И. II. Николаева, Б. В. Срсбник, Л. А. Чаадаева и др.) ученых.

Разработка и использование методов фундаментального анализа в оценке стоимости ценных бумаг были начаты Б. Грэхемом, Д. Доддом, продолжены Д. Швагером, М. Томсеттом, Л. Дж. Гитманом, Дж. Иайнером, Э. Л. Найманом, М. Хаертфельдером, Г. Бирманом, В. Н. Якимкиным, О. В. Хмызом, В. Ф. Кар-бовским, В. В. Рычковым и другими.

Однако ряд проблем, связанных с применением фундаментального анализа для принятия инвестиционных решений и формирования инвестиционного портфеля (проблема выбора меры систематического риска, ранжирования ценных бумаг в инвестиционном портфеле, объективности принимаемых инвестиционных решений), остаются нерешенными, что и определило необходимость проведения данного диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является развитие теоретических положений, а также разработка методических и практических рекомендаций по использованию методов фундаментального анализа современного финансового рынка для принятия инвестиционных решений.

Для реализации цели в диссертационной работе были поставлены и решены следующие задачи:

- конкретизировать содержание фундаментального анализа как метода определения инвестиционной привлекательности ценных бумаг на фондовом рынке;

- исследовать роль фундаментального анализа в прогнозировании стоимости ценных бумаг и принятии инвестиционных решений на фондовом рынке

- провести макроэкономический анализ состояния российского рынка ценных бумаг;

- выявить ограничения действующей практики прогнозирования стоимости ценных бумаг на российском фондовом рынке;

- определить особенности формирования портфеля ценных бумаг на основе результатов фундаментального анализа фондового рынка с целыо принятия эффективных инвестиционных решений;

- предложить мероприятия по повышению привлекательности российского фондового рынка;

- усовершенствовать методику оценки меры систематического риска, учи-

тывасмого при прогнозировании стоимости ценных бумаг;

- обосновать методический подход для формирования портфеля ценных бумаг и принятия инвестиционных решений.

Объектом исследовании в работе выступает российский рынок ценных бумаг.

Предмет исследования. Предметом исследования является совокупность теоретических и методологических проблем, связанных с повышением эффективности использования фундаментального анализа при принятии инвестиционных решений на финансовых рынках России.

Область исследовании. Диссертация соответствует специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВЛК (экономические науки). Содержание работы соответствует части 1. п. 3 -Финансы хозяйствующих субъектов: ни. 3.28 - Финансовый менеджмент; п. 5 -Оценка и оценочная деятельность: пп. 5.4 - Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость; пп. 5.5 — Оценка финансовых активов предприятия: проблемы и подходы; п. б — Рынок ценных бумаг и валютный рынок: пи. 6.4 - Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследовании. Теоретической основой диссертации являются фундаментальные и прикладные исследования отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, рынка ценных бумаг, методов оценки стоимости ценных бумаг.

Методологической основой диссертационного исследования служат принципы системного анализа, позволяющие отразить сущность, элементы и причинно-следственные связи явлений и систем. В процессе диссертационного исследования широко использовались такие методы научного познания, как аналитический, экономико-статистические, а также методы экономико-математического моделирования.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические данные государственных органов, а также аналитическая информация Федеральной службы государственной статистики, Центрального банка, Министерства экономического развития, Министерства финансов, Федеральной службы по финансовым рынкам, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы, инвестиционных компаний и информационных агентств.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических положений фундаментального анализа, а также в разработке методических и практических рекомендаций по повышению эффективности его использования для принятия инвестиционных решений с учетом специфики современного российского фондового рынка ценных бумаг.

В работе получены следующие результаты, отличающиеся научной новизной:

- уточнено содержание понятия «фундаментальный анализ», под которым понимается полноценный анализ различных показателей финансово-хозяйственной деятельности на разных уровнях управления для определения инве-

стициошюй привлекательности акций и расчета их справедливой внутренней стоимости с целью нахождения недооцененных и переоцененных ценных бумаг; обоснована необходимость учета специфики российского фондового рынка при использовании результатов фундаментального анализа п целях принятия инвестиционных решений;

- определены этапы принятия инвестиционных решений (комплексное изучение информации об эмитентах ценных бумаг, полученной с помощью результатов фундаментального и технического анализов, оценка сбалансированности имеющихся и приобретаемых активов, оценка рисков), позволяющие сформировать эффективный инвестиционный портфель ценных бумаг;

— проведено ранжирование компаний при формировании портфеля ценных бумаг на основе разработанной математической модели, базирующейся на использовании результатов фундаментального анализа и методов линейного программирования;

— уточнена методика оценки меры систематического риска, используемой при прогнозировании стоимости ценных бумаг, которая базируется на применении методов экономико-математического моделирования и позволяет обеспечить адекватность расчета коэффициента доходности акций при изменении доходности фондового рынка на 1 %;

- предложен вариативный подход к прогнозированию стоимости компаний и формированию портфеля ценных бумаг, в основу которого положен расчет коридора справедливой стоимости. Использование данного методического подхода позволяет повысить объективность принимаемых инвестиционных решений на российском фондовом рынке.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационной работы обсуждались и докладывались автором на Международной научно-практической конференции «Методы и технологии управления» (г. Пенза, 2012 г.); Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики» (г. Тверь, 2012 г.); Международной научно-практической конференции «Социально-экономические аспекты развития современного общества» (г. Тамбов, 2012 г.); XXXVII Огаревских чтениях ГОУ ВПО «МГУ им. Н. П. Огарёва» (г. Саранск, 2009 г.); XXXVIII Огаревских чтениях ГОУ ВПО «МГУ им. Н. П. Огарёва» (г. Саранск, 2010 г.); XXXIX Огаревских чтениях ФГБОУ ВПО «МГУ им. Н. П. Огарёва» (г. Саранск, 2011 г.); ХЬ Огаревских чтениях ФГБОУ ВПО «МГУ им. Н. П. Огарева» (г. Саранск, 2012 г.).

Отдельные положения диссертационного исследования используются в учебном процессе в преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиционный менеджмент», «Антикризисное управление». Предложения, содержащиеся в диссертации, рекомендованы к внедрению руководством ООО «ЙнвестСервис». Практические рекомендации, предлагаемые в диссертации, могут быть полезны законодательным и исполнительным органам власти разного уровня при разработке национальных и региональных программ социально-экономического развития, а также организациям, осуществляющим портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг.

Публикации. Основные положения и результаты диссертации изложены в 8 научных работах общим объемом 3,61 н.л., из них лично автора - 2,99 п.л. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликованы 3 статьи.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы из 247 наименований и приложений. Основной текст содержит 17 таблиц, 19 рисунков и 38 формул.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

2.1. Уточненное содержание понятия «фундаментальный анализ» и обоснование необходимости учета специфики российского фондового рынка при использовании его результатов

Анализ работ отечественных ученых в области фундаментального анализа позволил систематизировать определения данной категории. Их систематизация представлена в таблице 1.

Таблица 1 - Альтернативные определения категории «фундаментальный

анализ»

Автор Определение

1 2

Жуков Е. Ф. Фундаментальный анализ позволяет оценить акции в данный момент и спрогнозировать их движение

Геплова Т. В. Фундаментальный анализ - направление в инвестиционном анализе, объединяющее методы оценки справедливой цены активов и прогнозирования рыночной (биржевой) стоимости компании и ее финансовых активов (акций, облигаций и др.), основанные на анализе общеэкономической и отраслевой информации, финансовых и производственных показателей деятельности компании-эмитента финансовых активов

Чалдаева Л. А. Фундаментальный анализ предусматривает изучение текущей финансово-экономической ситуации в экономике в целом, ее отраслях и на конкретных предприятиях для определения подлинной стоимости финансовых инструментов и осуществления долгосрочных инвестиций

Едронова В. II., Новожилова Т. II. Фундаментальный анализ — это анализ факторов, влияющих на стоимость ценной бумаги

Кузнецов Б. Т. Основная идея фундаментального анализа состоит в вычислении некоторых показателей предприятия, характеризующих его платежеспособность и финансовую устойчивость

Окончание таблицы 1

1 2

Берзон Н. И. Фундаментальный анализ - это способ прогнозирования бу-цущей рыночной цены (в том числе акции), основанный на гом, что у любого актива есть справедливая стоимость, которая отражает сегодняшние условия функционирования компании и перспективы се деятельности в ближайшем будущем

Валинурова Л. С., Казакова О. Б. Фундаментальный (факторный) анализ основан на исследовании отдельных факторов, влияющих на динамику изучаемых показателей, и определении возможного изменения этих фак-горов в предстоящем периоде

Корчагин Ю. А. Суть фундаментального анализа сводится к объективной и Точной оценке активов и пассивов предприятия, потенциала его развития, т.е. к расчету стоимости предприятия

Батяева Т. А., Столяров И. И. Фундаментальный анализ, или факторный анализ, основывается на попытке определения количественных показателей будущего развития компании или каких-либо фондовых активов

Коречков Ю. В. Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его финансового состояния, активов и пассивов, нормы прибыли на собственный капитал и других показателей, характеризующих эффективность деятельности эмитента.

Большинство ученых рассматривают фундаментальный анализ как исследование факторов, влияющих на деятельность компании-эмитента, или как оценку предприятия. Так, В. Н. Едронова, Т. Н. Новожилова, Л. С. Валинурова, О. Б. Казакова, Т. А. Батяева и И. И. Столяров рассматривают его как исследование факторов, проводя при этом параллель между фундаментальным и факторным анализом. Е. Ф. Жуков, Ю. А. Корчагин, Ю. В. Коречков, Б. Т. Кузнецов и Н. И. Берзон определяют фундаментальный анализ как метод оценки эффективности деятельности предприятия, т.е. как расчет справедливой стоимости компании. При этом от всех вариантов определений фундаментального анализа отличаются трактовки, данные Т. В. Тепловой и Л. А. Чалдаевой. В их определении, кроме оценки деятельности компании, нашли отражение и уровни проведения данного вида анализа. Кроме того, необходимо отметить, что в определении, данном Л. А. Чалдаевой, нашли также отражение уровни проведения фундаментального анализа.

С учетом вышесказанного, по нашему мнению, фундаментальный анализ - это полноценный анализ различных показателей финансово-хозяйственной деятельности на разных уровнях управления для определения инвестиционной привлекательности акций и расчета их справедливой внутренней стоимости с целью нахождения недооцененных и переоцененных ценных бумаг.

Эффективность фундаментального анализа определяется комплексностью его применения. Фундаментальный анализ проводится на нескольких уровнях:

- общеэкономический (макроэкономический) анализ;

- индустриально-отраслевой анализ;

- микроэкономический анализ, т.е. анализ деятельности отдельных компаний.

На первом уровне фундаментального анализа изучаются показатели, характеризующие динамику производства, потребления и накопления, движения денежной массы, уровень инфляционных процессов, финансовое состояние государства. Задача прогноза конъюнктуры - оценка кратко- и среднесрочного развития всей экономики и отдельных отраслей.

Второй уровень фундаментального анализа - исследование особенностей отраслевой деятельности. Отрасли при этом принято делить на устойчивые, циклические и растущие. В зависимости от влияния конъюнктуры они могут развиваться с опережением, параллельно или с отставанием от движения общеэкономических показателей. В соответствии с этим различается и движение курсов акций отдельных отраслей.

На третьем уровне проводится анализ деятельности отдельных компаний, определяются способы наиболее полной реализации разработанной инвестиционной политики.

Помимо вышеперечисленных уровней, В. В. Рынков выделяет еще один — четвертый. Суть его заключается в ежедневном мониторинге выхода планируемых и неожиданных новостей, составление возможных сценариев развития событий.

Па наш взгляд, введение данного уровня целесообразно, так как выход положительных (более высокие доходы, повышение рейтинга) или отрицательных (более низкие доходы, объявление забастовки) новостей об эмитенте повышает или понижает цену его акций. В связи с этим, используя информацию из новостей, инвестор определяет справедливую цену акций компании и может ее скорректировать с учетом выхода новостей, что приведет к повышению эффективности его торговой стратегии на фондовом рынке.

2.2. Основные этапы припиши инвестиционных решений на фондовом рынке

Принимая решения об инвестициях, финансовый менеджер постоянно оценивает «будущее» как отдельных финансовых активов, так и рынка в целом. С этой целыо вся текущая и прошлая финансовая информация тщательно обрабатывается фундаментальным и техническим методами финансового анализа.

Реальный процесс принятия инвестиционного решения на фондовом рынке должен основываться на обоих подходах, что, несомненно, ведет к повышению успешности принятого решения. С учетом этого положения принятие инвестиционного решения включает несколько этапов, которые представлены на рисунке 1.

Первый этап - информационное обеспечение операций с ценными бумагами. В зависимости от собственных инвестиционных целей проводятся оценка и выбор необходимого информационного и аналитического обеспечения.

Второй этап - исследование динамики курса ценной бумаги методами

фундаментального и технического анализа.

Третий этап - оценка сбалансированности имеющихся и приобретаемых аетивов.

Четвертый этап - оценка рисков активов.

Пятый этап - формирование инвестиционного портфеля с позиций диверсификации, ликвидности, рискованности, срочности, доходности активов.

/Л (іткіїціш с пфноднческил печатных чміаннлх

Ежсгооныс отчеты катаний-хишенпвт

Информационное обеспечение оп фаций с ценными бумагами

Г.юГн

Сравнительный

От/ннліЯїні

Анапа показателей ФХД

Еж\і)нейитї мониторши

Бын&пеии іиі^нрмититно-фин&их'тх

Иифорхнпшя.

телефонные мши и, рш)ік>. пкпьшкчте и Г.ыпатми *» кошьктнрную есть

Фунда ментол ьиыи анализ

Технический анализ

Лняхщ /чтамнкъ пєкігмпн'.ІСН жтемЛіии мехнтеект-л

іііііІ-ПІХІ

Аіііпиі іНшамики кури ценной (пма^и

Анаїиз наі щх>еШ(й рытмных уча опнн кічі

Оценка сбалансированности активов

Оценка рисшв

Формирование портфеля

Принятие инаестнщюнного решения

Рисунок 1 - Этапы принятия инвестиционного решения на фондовом рынке

Процесс принятия инвестиционного решения сопровождается формированием инвестиционного портфеля. Под инвестиционным портфелем понимается целенаправленно сформированная в соответствии с определенной инвестиционной политикой совокупность объектов инвестирования. Соотношение конкретных видов ценных бумаг и их объемов в портфеле определяет структуру портфеля.

Формирование инвестиционного портфеля сопровождается созданием определенной его структуры, т.е. составлением комбинации различных видов ценных бумаг с определенной целью. Главной целью при формировании портфеля является достижение оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора.

Процесс формирования портфеля ценных бумаг направлен на улучшение возможностей инвестирования за счет придания определенной комбинации объектов инвестирования заданных инвестиционных качеств, которые не могут быть достигнуты с позиции отдельных инвестиционных объектов. Выбор метода оценки инвестиционных решений и формирования инвестиционного портфеля определяется целями инвестора. Сформированный портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и ликвидности.

2.3. Ранжирование компаний при формировании портфеля ценных бумаг на основе разработанной математической модели

Формирование инвестиционного портфеля проводится включением в него финансовых инструментов с приемлемыми для инвестора инвестиционными качествами. Эффективность формирования портфеля обеспечивается использованием двух теоретических концепций, известных как традиционный подход к формированию портфеля и современная теория.

Традиционный подход к формированию портфеля предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую диверсификацию, при этом инвестор, вкладывая средства, надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. Такой подход может привести к выводу, что лучшей диверсификацией является вложение средств как можно в большее количество ценных бумаг различных компаний. Однако практикой доказано, что максимальное сокращение рисков достижимо, если в портфеле имеется нс более 10—15 различных видов ценных бумаг.

При формировании портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с инвестициями в активы, как в модели Марковица, а только его не-диверсифицируемую часть. Эта часть риска активов тесно связана с общим риском рынка и количественно представлена бета-коэффициентом (мера систематического риска), введенным У. Шарпом в его модели, который характеризует изменение доходности ценной бумаги в зависимости от колебаний рыночной доходности. В целом ^-коэффициент портфеля представляет собой взвешенную по размерам инвестиций сумму коэффициентов /? каждой из входящих в портфель ценных бумаг:

(і)

где х, —доля портфеля, приходящаяся на ;-ю ценную бумагу.

Для того чтобы смодслиропать портфель, обратимся к задаче линейного программирования. Модель любой задачи линейного программирования включает:

- целевую функцию, оптимальное значение (максимум или минимум) требуется отыскать;

- ограничения в виде системы линейных уравнений или неравенств;

- требование неотрицательности переменных.

Итак, на основе формулы (1), а также рассчитанного ^-коэффициента сформулируем целевую функцию модели:

где Х|, х2,..., х28 - доли портфеля, приходящаяся на акции рассматриваемых компаний.

При этом если найти минимальное значение функции (2), то портфель будет соответствовать консервативному типу, т.е. иметь наименьший уровень риска, гарантирующий возврат вложенных средств, хотя и приносящий небольшой доход, цель которого состоит в сохранении капитала. В случае если находить максимальное значение функции, то портфель будет соответствовать агрессивному типу, т.е. иметь наибольший риск, целью которого является получение дохода.

Система ограничений для целевой функции (2) имеет вид:

Первое уравнение системы уравнений (3) контролирует сумму распределения доли портфеля, приходящейся на ценные бумаги, т.е. сумма должна быть равна 100 %.

Второе уравнение соблюдает требование неотрицательности, а также, в нашем случае, положение традиционного подхода к формированию портфеля ценных бумаг. Таким образом, в портфель будут входить ценные бумаги в количестве от 15 и выше.

Третье уравнение контролирует выводы по сравнительному подходу (мы определили место компаний по отношению к рынку). Так, «нейтральная» зона

/ (х) = 1,05х/ + 0,96x2 + 0,91х3+1,04х, + 1,09х., + 0,7\х6 + + 1,1 \х7 +1,1&х« + 1,19x0 + 0,77х,„ + 0,55х„ + 0,53х« + 0,85хи + + 0,49хц + 0,44хц + 0,70хіб + 1,01х/7 + 0,85х,„ + 0,77х„ + 0,53хм + + 0,81хл + 0,80x72 + 0,56x2., + 0,98х^ + 0,58хл + 1,38х.м -I 1,23х>/ + + 1,26хм —> тіп (шах),

(2)

х,+х2+х3+...+х28= 1 ; 0 < ху< 1 /15, у = 1,2,..., 28 ;

— Х4 + Хп —Х|4—Х15 —Х|6—Х!7—Х18+Х19+Х20+Х22+Х2з=0.

(3)

свидетельствует о том, что коэффициенты, рассчитанные в рамках сравнительного подхода, изменяются в пределах от -25 до 25 % по отношению к уровню рынка в целом. Соответственно коэффициенты, находящиеся в «переоцененной» зоне, выше 25 %, а в «недооцененной» зоне — ниже -25 %. Таким образом, данное уравнение контролирует положение инвестиционного портфеля, оставляя его в «нейтральной» зоне.

2.4. Уточненная методика определения меры систематического риска

Совершенствование методов определения ставки дисконтирования денежных потоков может быть осуществлено как в рамках оптимизации расчетов параметров существующих основных методов определения ставки дисконтирования, так и в формировании новых методов и способов расчета ставки дисконтирования.

В рамках модели оценки капитальных активов определяется коэффициент Р, к которому следует относиться с некоторой осторожностью. По нашему мнению, на данной стадии развития фондового рынка в России, когда нередко не только акции отдельных предприятий отсутствуют на рынке, но и целые отрасли представлены одним или двумя гигантами, использовать стандартный способ расчета коэффициента /? (отношение ковариации между доходностями акции и рынка к дисперсии доходности рынка) не всегда корректно.

Коэффициент р по определению - это мера изменения доходности акции на 1 % изменения доходности рынка в целом. Чем выше значение коэффициента Р для акции, тем больше требуемый доход.

Для изучения коэффициента р можно воспользоваться линейным парным регрессионным анализом, который заключается в определении параметров эмпирической линейной зависимости, описывающей связь между некоторым числом N пар значений х, и _у/, обеспечивая при этом наименьшую среднеквадрати-чсскую погрешность (метод наименьших квадратов).

у(х)=ах+Ь. (4)

Согласно определению коэффициента /? (мера изменения доходности акции на 1 % изменения доходности рынка в целом) и модели (4) у,- - доходность рассматриваемой ценной бумаги, х,- - доходность рынка (в нашем случае доходность индекса РТС). Таким образом, коэффициент регрессии а будет отвечать за коэффициент р.

В качестве исходной информации нами были взяты три выборки данных (дневные, недельные, месячные) по исследуемым компаниям с 1 июня 2009 года по 1 июня 2012 года с целью определения наиболее адекватных моделей для оценки коэффициента р. Результаты регрессионного анализа представлены в таблице 2.

Таблица 2 - Результаты регрессионного анализа доходности акций компаний и индекса РТС по данным с 1 июня 2009 г. по 1 июня 2012 г."

Наименование компании Дневные данные Недельные данные Месячные данные

а Ь Я д- г. а Ь Я Я-' с а Л Л Л-'

1 2 3 4 5 6 7 8 9 0.894 10 0,799 11 12 13 14 15 0 869 16

ОЛО «I азпром» 1,12 -0.12 0,860 0,739 0.013 1.09 -0.09 0,09 0,026 1,03 -0,0-1 0.932 0 038

ОАО «ЛУКОЙЛ» 0,91 0,09 0,823 0,678 0,727 0.012 0,91 0,862. 0,883 0,743 0,025 0,76 0,88 0,24 0,1? 0,869 0,824 0 7^5 0.041

ОАО «ПК «Роснефть» 1,11 -0,11 0,853 0.013 1,06 -0.06 0,780 0,026 0,320 0.057 0,133

ОЛО «ИПТЕР РАО еэс» 0,87 0,13 0,559 0,312 0,025 0,99 0,01 0,587 0,344 07508 0,064 Ч),052 0,97 0,03 4Г50 0,565

оло «фск гас» 1,12 -0,12|0,697 0,486 0.023 1,12 -0,13 0,06 0,713 0,746 1,49 0.796 0 634 0,107 П 094

ОЛО «Э.ОН Россия» 0,94 0,06 ¡0,621 0.386 0,023 0,95 0,556 0,039 1,05 -0.03 0.725 0 5?6

ОЛО «Г'МК «Норильский никель» 1,06 -0,06 |о, 760 0,578 0,018 1,03 1,16 -0,03 -0,16 0,805 0,761 67/76 0,648 0,579 0601 0,035 0,046 0,046 0.87 1,31 С35 0,14 -0,32 -"озз 0,751 0,799 0,7ЯТ 0,564 0,638 0,610 0.072 0,093

ОЛО «Новолипецкий металлургический комбинат» 1,26 • 0,26 0,763 0,582 0.021

ОЛО «Северсталь» 1,28 -0,28 (0,793 0,629 0.019 1.22 -0,22 0 107

ОЛО «Акрон» 0,95 0,05 0,682 0,465 0,020 0,95 0.05 0,694 0.481 0.046 1,05 -0,04 0,708 0,501 0,099

ОАО «Дорогобуж» 0,86 0,14 0,644 0,414 0,020 0.85 0,15 0.3^1 "о.оз 0,707 0.499 0,040 0,74 0,26 0.697 0,485 0.072

ОАО «Дорогабуж», аи" 0.63 0,37 [о,564 0,318 0,018 0,70 0,98 0,645 0,720 0,416 0,519 0,039 0.044 0,85 0,16 0,706 0.498 0,081

ОЛО «Уралкалий» 1,02 -0,0210,682 0,465 0,021 0,81 0.21 0,645 0.416 0.090

ОАО «ГАЗ» 0,55 0,46 0,175 0,031 0,052 0,39 0,60 0,230 0,053 0,064 0,81 0.20 0.648 0.419 0,143

ОАО «ГАЗ», ап 0,39 0,61 0,163 0,027 0,040 0,80 0,20 0,448 0,201 0.348 0,063 0,070 0,64 ¡,47 0.36 0.5601 0,314 0,142

ОАО «КамАЗ» 0,91 0.09 10,491 0,241 0,031 1.10 -оло 0,590 -0.46 0,634 0,728 0,401 0,169

ОАО «Соллсрс» 1,17 -0,17 0,694 0,482 0,024 1,22 -0.21 0,701 0,491 0,058 1,39 -0,38 0,530 0,124

ОАО «Компания «М.видео» 0,64 0,36 0,492 0,242 0,022 0,70 0,31 0,549 0,302 0,049 1,10 -0,08 0,715 0,511 0,102

ОАО «Магнит» 0,67 0,33 0.548 0,300 0,020 0.71 0,30 0,585 0,342 0,046 1,24 -0,2.1 0.835 0,697 0,077

ОАО «Фармстандарт» 0,53 0,47 0,454 0,206 0,020 0,64 0,36 0,606 0,367 0.039 0,91 0,10 0,662 0,438 0,097

ОАО «Мобильные Тсле-Систсмы» 0,79 0,21 0,765 0,585 0,013 0,72 0,28 0,775 0,600 0,027 0,94 0,06 0,867 0,751 0,051

ОАО «Ростелеком» 0.80 0,20 0.519 0.270 0,026 0,84 0,16 0,567 0,322 0.057 0,90 0.09 0,632 0,400 0,104

ОАО «Ростелеком», ап 0,83 0,17 0,575 0,331 0,023 0,91 0.09 0,670 0,449 0,047 0,89 0.13 0,550 0.302 0,127

ОАО АФК «Система» 1,11 -0,11 0,755 0,570 0.019 1.11 -0.10 0,764 0,584 0,044 1,13 -0,12 0,843 0,711 0.068

Банк Москвы (ОАО) 0,51 0,49 0,426 0.182 0,021 0,51 0,49 0,473 0,223 0.045 0,49 0,51 0.509 0.259 0,078

ОАО Банк ВТВ 1,22 -0,22 0,823 0,678 0,016 1,23 -0,23 0,810 0,706 0,037 1,20 -0,20 0.875 0.765 0,063

Сбербанк России (ОЛО) 1,28 -0,28 0,844 0,712 0.016 1,22 -0.22 0,881 0,777 0,031 1,32 -0,31 0,927 0.860 0,050

Сбербанк России (ОЛО), ап 1,25 -0,25 0,777 0,603 0.020 1,20 -0,19 0,826 0,682 0,038 1,31 -0,29 0,829 0,687 0.084

Анализ данных таблицы 2 свидетельствует о том, что независимо от выборки данных (дневная, недельная, месячная) средняя ошибка аппроксимации (е) не превышает 15 % (за исключением ОАО «КамАЗ» по месячным данным), что позволяет сделать вывод о том, что полученные уравнения можно использовать в качестве регрессий. Что же касается ОАО «КамАЗ», то его ошибка аппроксимации по месячным данным составляет 16,9 %, что позволяет с удовлетворяющей степенью точности использовать полученную модель.

Коэффициент парной корреляции (Л) по установленным нами выборкам существенно изменяется. Так, по большей части компаний значение коэффициента парной корреляции намного выше по месячным данным, чем по дневным или недельным. По месячным данным коэффициент Я больше 0,5 (связь изме-

* Таблица составлена и рассчитана по данным РТС и ЗЛО «ФИНАМ». ** Привилегированные акции.

нястся от умеренной до высокой), что свидетельствует о том, что построенные модели по этим данным наиболее пригодны для оценки меры систематического риска.

Таким образом, можно сделать вывод, что для оценки меры систематического риска для российского фондового рынка в настоящее время необходимо использовать месячные данные, что в целом повысит адекватность оценок. Соответственно полученные значения коэффициента а регрессионных моделей (таблица 2) можно использовать в качестве коэффициента /? в модели оценки капитальных активов.

2.5. Вариативный подход при прогнозировании стоимости компаний и формировании портфели цепных бумаг

Развитие компаний может происходить по нескольким сценариям. Следовательно, при выставлении рекомендации по акциям целесообразно использовать не одну цифру, указывающую на их справедливую стоимость, а давать некоторый коридор справедливой стоимости, который позволил бы инвестору более четко ориентироваться, в каких границах будет проходить развитие компании. Расчет подобных коридоров можно произвести при определении стоимости рассмотренным нами ранее методом. Для этого в модели расчета закладываются два коэффициента изменения денежного потока в постпрогнозный период: оптимистический и пессимистический. В результате мы сможем получить некоторый коридор, позволяющий определить, в каких пределах может колебаться стоимость компании в зависимости от изменения денежного потока в постпрогнозный период.

В таблице 3 представлены расчеты с учетом изменения справедливой стоимости акций исследованных ранее эмитентов в результате корректировки меры систематического риска (/?), а также изменения денежного потока в постпрогнозный период.

Таблица 3 - Сравнение методов оценки акций исследуемых компаний на 2012 г.*

Справедливая стоимость акций, рассчитанная по метолу ДДП (базовый расист), лолл. Справедливая стоимость акций, рассчитанная по методу ДДП с уточненным /'} (уточненный расчет), долл. Относительное отклонение значений справедливой стоимости акций, %

Наименование компании Песси- Опти- Разница Среднее Песси- Опти- Разница Среднее Псс-сими- Оптимистический прогноз Разница Среднее

мист и-ческин прогноз мистический прогноз между прогноза- значение прог- мистический прогноз мистический прогноз между прогноза- значение прогно стичс-ский прог- между прогноза- значение прогно

ми нозов ми зов ноз ми зов

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

ОЛО «Газпром» 14,2 15,9 1,7 15,1 14,4 16,2 1,8 15,3 1,4 1,9 5,9 1,3

ОЛО «ЛУКОЙЛ» 149,7 169,1 19,4 159,4 172,9 200,4 27,5 186,6 15,5 18,5 41,8 17,1

* Таблица составлена и рассчитана по данным РТС, ЗЛО «ФИНАМ» и финансовой отчетности компаний.

Окончание таблиі іьі 3

ОАО «НК «Роснефть» ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» 14,2 0,0012 16.1 1,9 15,1 14,5 16,5 2,0 15,5 2,1 2,5 5,3 2.6

0,0059 0,0047 0,0035 0,0001 0,0009 0,0009 0,0005 -91,7 -817 -80,9 -85,7

ОАО «ФСК ЕЭС» 0,0116 0,0127 0,0011 0,0121 0,0096 0,0103 0.0007 0,0099 -17,2 -18,9 -36,4 -18,2

0Л0«Э.011 Россия» 0,056 0,066 0,010 0,061 0,043 0,049 0.006 0,046 -23,2 -25,8 20,5 -40.0 -24,6

ОАО «ГМК «Норильский никель» 156,1 174,2 18,2 165,1 183,4 209,9 26.5 0,4 196,7 3,4 17.5 -8,6 45,6 19,1

ОАО «Новоли-иецкнй металлургический комбинат» 3,5 4,0 0,5 3,7 3.2 3,6 -10,0 -20,0 ■8.1

ОАО «Северсталь» 17,1 18,9 1,8 18,0 15,7 17,2 1,5 16.5 •8,2 -9,0 -16,7 -8,3

ОАО «Акрон» 54,5 61,1 6,6 57,8 46,2 50,3 4,1 48,3 -15,2 -17,7 -37,9 -14,3

ОАО «Дорого-буж» 1,3 1,5 0,2 1,4 1,1 1,2 0,2 1,2 -15.4 -20,0 0

ОАО «Дорого-буж», ап 1,0 1,2 0,2 1,1 0,8 0,9 0,1 0,8 -20,0 -25,0 -50,0 -27,3 ------ 3,6

ОАО «Уралкалии» 10,1 11,9 1,8 11,0 10,4 12,3 1,9 11.4 3,0 3,4 5,6

ОАО «ГАЗ» 32,1 41,2 9.0 36,7 22,4 26.8 4.3 24,6 -30,2 -35,0 -52,2 -33,0 -24,7

ОАО «ГАЗ», ап 23,5 30,6 7,1 27,1 18,3 22,4 4,2 20,4 -22,1 -26,8 -10,8

ОАО «КамАЗ» 1,9 2,3 0.3 2.1 1,2 1,3 0.1 1,2 -36,8 ■43,5 -66,7 -42,9

ОАО «Соллсрс» 33,5 38,4 4,9 36,0 26,1 29.1 3,0 27,6 -22,1 -24,2 -18,3 -38.8 -33,3 -23,3 -17,2

ОАО «Компания «М.видео» 8,1 9,3 1,2 8,7 6,8 7,6 0,8 7,2 -16,0

ОАО «Магнит» 139,3 166,0 26,8 152,7 97.8 110.7 12,9 104,2 -29,8 -33.3 -51,9 -31,8

ОАО «Фармстан- дарт» 40,5 45,6 5,2 43,1 32,9 35,3 2,4 34,1 -18,8 -22,6 -53,8 -20,9

ОАО «Мобильные ТслсСисте-мы» 10,9 12,4 1,5 11,7 10,0 11,2 1,2 10,6 -8,3 -9,7 -20,0 -9,4

ОАО «Ростелеком» 3,0 3,7 0,8 3,3 2,6 3.3 0.7 3,0 -13,3 -10,8 -12.5 -9,1

ОАО «Ростелеком», ап 1,6 2,1 0,5 1,8 1,0 1,3 0,3 1,2 -37,5 -38,1 -40,0 -33,3

ОАО АФК «Система» 1,2 1,4 0,2 1,3 1,1 1,3 0,2 1,2 -8.3 -7,1 0 -7,7

эанк Москвы (ОАО) 31,4 47,1 15,7 39,2 38,5 58,4 19,9 48,5 22,6 24,0 .26,8 23,7

ОАО Банк В'ГЬ 0,0031 0.0038 0,0007 0,0035 0,0038 0,0046 0,0009 0,0042 22.6 21,1 28.6 20.0

Сбербанк России (ОАО) 4,6 5,2 0,6 4,9 4,4 4,9 0,5 4,6 •4,3 -5,8 -16,7 6,1 -6,1

Сбербанк России (ОАО), ап 3,1 3,4 0,4 3,3 3,0 3,3 0,4 3,1 -3,2 -2,9 0

Анализ данных таблицы 3 свидетельствует о том, что в результате корректировки коэффициента /? разница между прогнозами уменьшается, тем самым можно говорить о том, что наши коридоры справедливой стоимости акций сужаются в результате изменения методики расчета систематического риска. Рассматривая отклонения методов но среднему значению между прогнозами,

отметим, что центры коридоров по 21 компаниям смещаются в сторону уменьшения справедливой цены, а по 7 - в сторону увеличения.

Сравнивая два варианта оценки стоимости компании — с единственным результатом оценки справедливой стоимости и с коридором справедливой стоимости, - следует отметить, что второй вариант является более предпочтительным. Определение единственного значения справедливой стоимости акций затрудняет сопоставление полученных результатов с оценкой стоимости акций других участников рынка. Иными словами, наличие одного решения не позволяет рассмотреть весь спектр возможных вариантов развития компании и соответственно не позволяет рассмотреть различные варианты оценки стоимости акций. Единственный выбранный путь может оказаться ошибочным, и его использование приведет к принятию неверного инвестиционного решения. Наличие нескольких возможных решений минимизирует подобную ошибку.

Применим наш подход в прогнозировании справедливой цены акций и к моделированию инвестиционного портфеля.

Используя расчеты доли ценных бумаг компаний, входящих в портфель, при заданном уровне рыночного риска (Д) и справедливой цены акций с учетом пессимистического и оптимистического сценариев развития (см. табл. 3), рассчитаем ожидаемую доходность полученных портфелей, а также их коэффициент вариации (табл. 4).

Таблица 4 - Варианты ожидаемой доходности и систематического риска

портфеля нри заданном рыночном риске на 2012 г.*

№ п/п Систематический риск портфеля (Д,) Ожидаемая доходность портфеля, разы Риск портфеля в целом м Доходность портфеля (Rp) Коэффициент вариации (СУ„), %

пессимистическая оптимистическая

1 2 3 4 5 6 7

1 0,84 (min) 1,41 1,73 0,087 1,018 8,51

2 0,85 1,42 1,74 0,088 1,017 8,66

3 0,86 1,43 U75 0,089 1,017 8,78

4 0,87 1,44 1,76 0,091 1,017 8,91

5 0,88 1,48 1,81 0,091 1,016 8,93

6 0,89 1,45 1,78 0,092 1,016 9,04

7 0,90 1,43 1,75 0,093 1,016 9,17

8 0,91 1,41 1,72 0,094 1,019 9,21

9 0,92 1,36 1,67 0,095 1,019 9,32

10 0,93 1,34 1,65 0,096 1,019 9,43

11 0,94 1,39 1,71 - 0,098 1,018 9,58

12 0,95 1,32 1,62 0,098 1,020 9,60

13 0,96 1,31 1,61 0,098 1,020 9,66

14 0,97 1,31 1,61 0,099 1,020 9,73

15 0,98 1,28 1,58 0,100 1,020 9,81

16 0,99 1,39 1,70 0,102 1,019 9,97

17 1,00 1,36 1,66 0,102 1,019 10,04

18 1,01 1,34 1,63 0,103 1,020 10,12

19 1,02 1,37 1,67 0,101 1,021 9,87

20 1,03 . 1,34 1.64 0,102 1,022 9,95

21 1,04 1,32 1,60 0,103 1,022 10,04

22 1,05 1,29 1,58 0,103 1,022 10,12

* Таблица составлена и рассчитана по данным РТС, ЗЛО «ФИНАМ», РБК и финансовой отчетности компаний.

Окончание таблицы 4

23 1,06 1,27 1,55 0.104 1,022 10,18

24 1,07 1,25 1,53 0,105 1,022 10.25

25 1,08 1,24 1,51 0,105 1,022 10,32

26 1,09 1,23 1,50 0,106 1,022 10.38

27 1,10 1,24 1,51 0,107 1,022 10,44

28 1,11 1,25 1,51 0,107 1,022 10,50

29 30 1,12 1,26 1,52 0,108 1,023 10,57

1,13 1,27 1.54 0,109 1,023 10.63

JI 1,14 1,24 1,48 0,111 1,023 10,85

32 1,15 1,27 1,51 0,112 1,023 10,91

3J 1,16 1,29 1,54 0,112 1,023 10,97

J4 1,17 1,32 1,57 0,113 1.023 11,03

35 1,18 1,33 1,58 0,114 1,023 11,09

J6 1,19 1,34 1,59 0,114 1,024 11,15

3/ 1,20 1,36 1,61 0,115 1,024 11.22

38 1,21 1,43 1,64 0,116 1,024 11,32

39 1,22 (тах) 1,60 1,80 0,116 1,023 11.35

Анализ данных таблицы 4 свидетельствует о том, что при минимальном значении рыночного риска портфеля ожидаемая доходность колеблется в интервале от 1,41 до 1,73 раза, а при максимальном - от 1,60 до 1,80 раза. При этом коэффициент вариации изменяется от 8,51 до 11,35 %, т.е. вариация изменяется от слабой до умеренной, что считается приемлемым для инвестирования.

Чтобы выбрать эффективные портфели акций, приносящие наибольший доход при небольшом риске, рассмотрим рисунок 2.

к

Рисунок 2 — Зависимость рыночного риска портфеля от его ожидаемой доходности по оптимистическому сценарию развития

Линия тренда показывает, что рыночный риск и ожидаемая доходность не имеют прямой зависимости. Так, при изменении риска от 0,84 до 1,09 доходность портфеля падает, при этом после 1,09 тренд начинает расти, свидетель-

ствуя об увеличении доходности. При этом необходимо заметить, что коэффициент вариации на всем интервале рыночного риска (за исключением /?-коэффи-циента, равного 1,02 и 1,03) увеличивается.

Максимальная доходность по оптимистическому сценарию развития (1,80 и 1,81 раза) рынка достигается при двух значениях рыночного риска, а именно при 0,88 и 1,22. При этом доходность по пессимистическому сценарию при 0,88 равна 1,48 раза, а при 1,22 - 1,60 раза. Таким образом, при рыночном риске, равном 0,88, ожидаемая доходность портфеля изменяется в интервале от 1,48 до 1,81 раза, а при 1,22 - от 1,60 до 1,80 раза. Следует отмстить, что коэффициент вариации при этом равен 8,93 и 11,35%, соответственно. Таким образом, при изменении рыночного риска от 0,88 до 1,22 пессимистический прогноз ожидаемой доходности портфеля увеличивается (от 1,48 до 1,60 раза), а оптимистический остается неизменным (1,80 и 1,81 раза соответственно). Минимальное значение интервала ожидаемой доходности портфеля акций увеличивается, и, как следствие, уменьшается размер интервала, а также увеличивается вероятность получения большей доходности.

Из всего вышесказанного, можно сделать вывод о том, что коридоры справедливой стоимости акций являются дополнительным инструментом для принятия инвестиционного решения. С одной стороны, они позволяют определить диапазон стоимости компании, с которым в конкретный момент времени согласна значительная часть инвесторов, с другой стороны, коридоры справедливой стоимости позволяют определить тот безопасный уровень для приобретения акций, при котором увеличивается вероятность последующего роста котировок, а также тот уровень цен, при достижении которого увеличивается вероятность прекращения роста котировок. Это в целом оптимизирует инвестиционный портфель и повышает объективность принятия инвестиционного решения.

3. ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

В процессе исследования установлено, что фундаментальный анализ является одним из важнейших методов определения справедливой стоимости акции и ее прогнозирования.

Проведенное исследование российского фондового рынка с помощью фундаментального анализа позволило сформулировать следующие выводы:

— уточнено содержание понятия «фундаментальный анализ», подразумевающего полноценный анализ различных показателей финансово-хозяйственной деятельности на разных уровнях управления для определения инвестиционной привлекательности акций и расчета их справедливой внутренней стоимости с цслыо нахождения недооцененных и переоцененных ценных бумаг;

— определена роль фундаментального анализа в прогнозировании стоимости, формировании эффективного инвестиционного портфеля ценных бумаг и принятии инвестиционных решений на фондовом рынке РФ;

— проведенное прогнозирование стоимости ценных бумаг, основанное на использовании доходного подхода фундаментального анализа, позволило рас-

считать справедливую стоимость акций российских компаний и провести ее сравнение с рыночной;

- проведено ранжирование компаний при формировании портфеля ценных бумаг на основе разработанной математической модели, базирующейся на использовании результатов фундаментально]« анализа и метода линейного программирования, которое способствует принятию эффективных инвестиционных решений на фондовом рынке;

- предложен комплекс мероприятий в целях повышения привлекательности российского фондового рынка (модернизация и восстановление неформальных правил, таких как инвестиционная культура; преодоление институциональных барьеров; снижение трансакционных издержек при заключении договора инвестирования на основе формирования информационно-аналитической системы; повышение эффективности инвестиционной деятельности за счет применения механизмов стандартизации и сертификации на рынке ценных бумаг; повышение надежности функционирования биржевой торговой системы, снижение рисков и затрат участников; создание государственной долгосрочной концепции и политики действий в области формирования рынка ценных бумаг и его текущего регулирования и т.д.); установлено, что паи большее значение для развития фондового рынка России имеет привлечение долгосрочных инвесторов;

- предложена уточненная методика расчета меры систематического риска (/^-коэффициент), учитываемого при прогнозировании стоимости ценных бумаг, а также при формировании их портфеля;

- разработан вариативный подход при формировании портфеля ценных бумаг и принятии инвестиционных решений на основе расчета прогнозов пессимистического и оптимистического сценариев развития предприятий.

Результаты диссертационного исследования имеют реальную практическую значимость и дают возможность участникам рынка ценных бумаг принимать обоснованные инвестиционные решения.

4. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ИЗЛОЖЕНЫ В СЛЕДУЮЩИХ ПУБЛИКАЦИЯХ

Статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК

1. Гуськова Н. Д. Формирование портфеля ценных бумаг на основе результатов фундаментального анализа фондового рынка / Н. Д. Гуськова, Я. В. Русяев // Финансы и кредит. - 2013. - № 8. - С. 14-23 (0,70 пл., в т.ч. авт. 0,35 пл.).

2. Петрушкин Н. В. Эффективность отдельных направлений бюджетной поддержки сельскохозяйственного производства в регионе / II. В. Петрушкин, Я. В. Русяев // Регионология. - 2010. - № 1. - С. 108-116 (0,54 пл., в т.ч. авт. 0,27 пл.).

3. Русяев Я. В. Практика использования сравнительного и доходного подходов к фундаментальному анализу в прогнозировании рынка ценных бумаг / Я. В. Русяев // Финансы и кредит. - 2013. - № 4. - С. 51—60 (0,94 пл.).

Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях

4. Русяев Я. В. Дисконтирование денежных потоков как метод фундаментального анализа рынка акций / Я. В. Русяев // Экономика России: управление макро- и микропроцессами : межвуз. сб. науч. тр. — Вып. VI. — Саранск : Ковылк. тип., 2009. - С. 135-139 (0,24 п.л.).

5. Русяев Я. В. Применение сравнительного подхода к фундаментальному анализу в прогнозировании фондового рынка / Я. В. Русяев // Современный российский менеджмент: состояние, проблемы, развитие : сб. ст. XVII Между-нар. науч.-метод. копф. - Пенза : Приволж. дом знаний, 2012. — С. 150-153 (0,16 пл.).

6. Русяев Я. В. Совершенствование методики прогнозирования стоимости компаний и формирования портфеля ценных бумаг / Я. В. Русяев // Социально-экономические аспекты развития современного общества : материалы Междунар. науч.-практ. конф. (18 дек. 2012 г.) : в 2 ч. - Гренобль ; Саратов ; Санкт-Петербург ; Тамбов ; Москва : Изд-во ЦГІМ «Академия Бизнеса», 2012. -4.2.-С. 126-128 (0,21 п.л.).

7. Русяев Я. В. Совершенствование методов расчета ставки дисконтирования по отношению к российскому рынку ценных бумаг / Я. В. Русяев // Актуальные вопросы современной экономической науки и практики [Электрон, ресурс] : сб. науч. тр. Третьей Всерос. науч.-практ. конф. - Тверь : ЦЭИ, 2012. -С. 16-19 (0,26 пл.).

8. Русяев Я. В. Фундаментальный анализ как метод исследования рынка ценных бумаг / Я. В. Русяев // Социально-гуманитарные и естественно-научные исследования: теория и практика взаимодействия : межвуз. сб. науч. тр. — Вып. IV. - Саранск : Ковылк. тип., 2012. - С. 98-106 (0,56 пл.).

Подписано в печать 25.02.13. Объем 1,25 п. л. Тираж 130 экз. Заказ № 242. Типография Издательства Мордовского университета 430005, г. Саранск, ул. Советская, 24