Позитивные поглощения в корпоративной практике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Позитивные поглощения в корпоративной практике"

На правах рукописи

Стафеев Дмитрий Андреевич

ПОЗИТИВНЫЕ ПОГЛОЩЕНИЯ В КОРПОРАТИВНОЙ ПРАКТИКЕ

Специальность 08.00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2007

003064671

Диссертация выполнена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор Ефимова Марина Романовна кандидат экономических наук Кобзев Андрей Иванович

Ведущая организация Институт бизнеса и делового администрирования Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Защита диссертации состоится «26.» в «¡6^ час на заседании

диссертационного совета Д 212 049 05 в Государственном университете управления по адресу Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99 зал заседаний Ученого совета

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления

Автореферат разослан «2.6» Анбй^Я, 200Тг

Ученый секретарь

диссертационного совета Д212 049 05 кандидат экономических наук, доцент

Л В Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность проблемы

Одним из важнейших факторов, оказавшим существенное воздействие на становление российской экономики, является спад инвестиционных процессов Данный фактор вызвал целый ряд негативных тенденций, связанных с разрушением производственно-технологического и научного потенциала страны, создав тем самым серьезное препятствие на пути обеспечения экономического роста

Несмотря на многочисленные структурные изменения по целому ряду системных рыночных признаков, инвестиционный климат в стране остается весьма неблагоприятным Институциональная и методологическая неопределенность, отсутствие практического опыта реализации современных инвестиционных механизмов в значительной степени препятствуют проникновению инвестиционного капитала Потребность в поиске реальных возможностей для преодоления инвестиционного кризиса в российской экономике предопределяет необходимость разработки теоретических основ и практических рекомендаций по эффективному стимулированию роста инвестиционных процессов

Чтобы быть успешным в условиях современной экономической системы, необходимо постоянно внедрять инновации, создавая, тем самым, новые конкурентные преимущества Источником таких инноваций должен являться постоянный приток капиталовложений в материальные и нематериальные активы При этом оптимальной формой для развития компании является инвестиционный капитал, полученный посредством сочетания как внешних, так и внутренних источников Внутренние а внешние источники обеспечения экономического роста, как правило, тесно взаимосвязаны между собой и находятся в определенном пропорциональном соотношении

Среди основных источников внешнего роста, как правило, оказывается процесс заключения стратегических альянсов или проведения операций по слиянию и поглощению компаний (М&А)

В связи с этим требуется разработка новых управленческих моделей и механизмов, необходимых для активизации инвестиционных процессов, в том числе с использованием операций по слиянию и поглощению компаний Степень разработанности проблемы

Современная российская экономика - это уникальное явление развития мирового экономического сообщества и многие вопросы ее преобразования находятся еще в стадии их начального рассмотрения Так, например, до сих пор остаются неисследованными многие аспекты формирования действенного механизма стимулирования инвестиций Еще в трудах классиков экономической теории А Смита, Ж -Б Сэя, А Маршалла, Дж Кейнса,

были заложены основы теоретических воззрений на сущность государственных стимулов роста инвестиций, на границы рационального государственного вмешательства в инвестиционное самообеспечение рыночно самостоятельных производственных предприятий Однако мировой опыт доказывает необходимость сочетания стимулирования активности инвестиционных процессов как со стороны государства, так и со стороны самих хозяйствующих субъектов Такая точка зрения поддерживается и современными отечественными учеными - Е Т Гайдаром, С Ю Глазьевым, В И Видяпиным Вместе с тем, многие предложения по совершенствованию инвестиционной политики на протяжении достаточно длительного периода оказывались невозможными для практического применения Так, например, до последнего времени не было достигнуто методологической определенности в концепции стимулирования инвестиционных процессов посредством операций слияния и поглощения Фундаментальные исследования в области операций по слиянию и поглощению компаний, на которые опирался автор в диссертационном исследовании, представлены трудами Брейли Р, Майерс С , Коупленд Т, Колер Т, Дамадаран А, Фостер Рид С , Рид Лажу А , Д Андриссен, Р Тиссен, Патрик А Гохан, Росс С, Вестерфильд Р , Ван Хорн Дж К, а также представителей отечественной научной мысли - Радыгина А Д, Рудык Н Б , Егерева И А, Иванова Ю В

Несмотря на достаточно большое количество публикаций, практические рекомендации по реализации данного механизма в современных условиях российского рынка остаются неполными и отрывочными и требуют их развития и оформления в системном виде Актуальность и недостаточная разработанность проблемы определили выбор цели и задач диссертационного исследования

Цель диссертационного исследования

Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование и разработка практических рекомендаций по реализации финансового механизма позитивного поглощения, способного стимулировать инвестиционные процессы в экономике страны Задачи исследования

Для решения поставленной цели диссертантом были определены следующие задачи

• выявить основные причины, препятствующие активизации инвестиционных процессов в отраслевом хозяйстве Российской Федерации,

• произвести систематизацию существующих подходов в привлечении инвестиционного капитала,

• определить особенности механизма взаимодействия компаний в процессе операций по слиянию и поглощению,

• выявить риск-совокупность, связанную с процессами позитивного поглощения, и осуществить их классификацию,

• выработать рекомендации по использованию алгоритма оценки риска утраты эффекта синергии,

• разработать методику нивелирования рисков, возникающих в процессе позитивного поглощения,

• разработать методическое обеспечение процесса позитивного поглощения компании,

• предложить рекомендации в отношении условий и параметров использования инвестиционно-ориентированной модели позитивного поглощения

Объект исследования

В качестве объекта исследования выступают экономические отношения, складывающиеся в процессе реализации финансового механизма позитивного поглощения Предмет исследования

В качестве предмета исследования рассматривается процесс инвестиционного обеспечения промышленного производства, осуществляемый через финансовый механизм позитивного поглощения

Методология исследования

Методологической основой является диалектический метод, системный и структурный подходы Концепция преобразования механизма стимулирования инвестиций излагается с позиции учета многообразия взаимосвязей и взаимоотношений Теоретическую базу диссертационного исследования составили труды классиков экономической теории, монографические работы и научные статьи отечественных и зарубежных экономистов, законодательные и нормативные акты Информационной базой диссертационной работы послужили опубликованная в статистических сборниках информация Федеральной службы государственной статистики, материалы периодической печати, первичная информация, собранная автором в процессе диссертационного исследования Научная новизна исследования

Научная новизна состоит в разработке теоретических и практических подходов к созданию методологических основ стимулирования инвестиционных процессов в промышленном секторе экономики страны путем реализации финансового механизма позитивного поглощения

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем

1) Уточнено использование понятийного аппарата «слияние» и «поглощение» применительно к отечественным условиям деятельности компаний, состоящее в четком разграничении экономического содержания терминов и выделении критериев, позволяющих идентифицировать инвестицию в качестве «поглощения», либо «слияния» Это обусловило введение в научный оборот термина «позитивное поглощение»

2) Выделены основные тенденции проведения операций слияний и поглощения компаний в экономических системах Российской Федерации и зарубежных стран В частности, отмечается увеличение экономической эффективности от операций М&А, рост числа дружественных поглощений, повышение доли нематериальных авггивов

3) Осуществлена классификация рисков операций поглощения компании на основе утраты акционерной стоимости поглощающей компании Классификация производилась посредством распределения рисков в соответствии с этапами операции поглощения компании Предложена методика и алгоритм управления риском утраты эффекта синергии, способствующие нивелированию риск-составляющей операции позитивного поглощения

4) Обоснована целесообразность инициирования операции позитивного поглощения со стороны собственников компании с высокой долей нематериальных активов исходя из повышенной кредитоспособности, возникающей вследствие меньшей вероятности утраты эффекта синергии

5) Разработана методика позитивного поглощения компаний, основным элементом которой является процедура гармонизации поглощаемых активов реализуемая путем построения стратегической карты позитивного поглощения

Теоретическая я практическая ценность исследования

Предлагаемая методика позитивного поглощения компаний направлена на практическое применение в отечественных предприятиях с целью стимулирования инвестиционных процессов в отраслевом хозяйстве страны Методика позволяет не только увеличить объемы финансирования за счет собственных и заемных средств, но и обеспечить хозяйствующим субъектом устойчивый экономический рост за счет достижения эффекта синергии при интеграции материальных и нематериальных активов предприятий, и, соответственно, повысить эффективность отраслевого комплекса Российской Федерации в целом

Апробация работы и публикации

Основные положения и результаты исследования докладывались на международных научно-практических конференциях «Актуальные проблемы управления» и всероссийских

научных конференциях молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления», проводившихся в Государственном университете управления в 2005-2006 гг и научно-практической конференции в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в 2006 г

Сформулированный в работе комплексный подход к созданию финансового механизма позитивного поглощения был апробирован в ООО «Агентство инвестиционных ресурсов» и получил высокую оценку

Структура и объем диссертации

Структура диссертации определяется логикой и последовательностью действий при разработке финансового механизма позитивного поглощения Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на \5йстраницах и иллюстрированных 17-ю рисунками, 25-ю таблицами и 4-мя диаграммами, а также списка литературы из 109 наименований

СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении рассмотрены актуальность и практическая значимость работы Сформулированы цель работы, задачи и методы исследований, научная новизна и практическая ценность, указаны основные источники и текущие достижения в области операций по слиянию и поглощению компаний Приведена структура диссертации и краткое содержание основных разделов

В первой главе «Роль нематериальных активов в создании акционерной стоимости при слиянии и поглощении компаний» проведен обзор общих тенденций и причин, препятствующих активизации инвестиционных процессов в секторах экономики страны В связи с чем рассмотрены основные направления государственной политики, направленные на повышение эффективности отраслевого комплекса страны, произведена систематизация существующих подходов к процессам привлечения инвестиционного капитала

Отмечено, что в качестве одного из механизмов привлечения инвестиций в основные фонды отечественных организаций выступают операции по слиянию и поглощению компаний (М&А) Однако применение данного механизма на практике осложнено рядом обстоятельств, порожденных российской спецификой становления рыночных отношений Например, в отечественной научной литературе по сей день существует несколько совершенно разных базовых подходов к определению и реализации процессов М&А Наличие в научной литературе различных взглядов поставило перед автором задачу уточнения понятий «слияние» и «поглощение» путем исследования данных экономических категорий, что позволило систематизировать информацию в табл 1

Табл 1 Критерии идентификации операций по слиянию и поглощению

Критерии Поглощение Слияние

Степень акционерного контроля Полный/преобладающий контроль Равномерный контроль

Структура собственности Изменяется Не изменяется

Взаимоотношения между акционерами Независимые/ Зависимые Независимые

Форма оплаты Денежные средства, конвертация акций, комбинированная Конвертация акций

Организационная структура Старая Новая

Выплата премии Выплачивается Не выплачивается

Законодательное регулирование Не регулируется Четкая последовательность действий

Налоговый аспект Подлежит налогообложению Не подлежит налогообложению

По итогам анализа существующего понятийного аппарата автором были предложены следующие определения операций «слияние» и «поглощение»

Под операцией «слияние» следует понимать процесс создания на базе активов объединяющихся сторон единого экономического агента с сохранением состава акционеров при условии их равенства в системе корпоративного управления

Операция «поглощение» представляет собой процесс установления контроля над денежными потоками компании посредством приобретения контрольного или полного пакета акций, активов, сопровождающийся выплатой премии собственникам поглощаемой компании

Результатом проведенного исследования стало предположение о том, что наиболее приемлемой формой экономического роста отечественных предприятий является операция поглощения - ввиду простоты законодательного регулирования и меньших издержек

С учетом того что в данный момент в Российской Федерации наблюдается неоднозначность в определении терминов «слияние» и «поглощение» как по содержанию и законодательному толкованию, так и по экономическим явлениям, сопровождающим операции М&А, предлагается введение в научный оборот понятия «позитивное поглощение»

Позитивное поглощение - это процесс дружественного поглощения, ориентированный на достижение эффекта синергии за счет гармонизации нематериальных активов с материальными

Целесообразность использования в науке нового термина обусловливается тем, что в отечественных условиях операции по слиянию и поглощению носят в основном либо враждебный характер, сопровождающийся нарушением прав акционеров поглощаемой компании, либо неэкономический характер, заключающийся в отсутствии расчетов эффективности инвестиций через инструмент поглощения компаний

Анализ понятийного аппарата и последующая систематизация существующих подходов к активизации инвестиционного капитала посредством М&А позволили автору выявить основные мотивы данных операций При этом было отмечено, что в новой информа-

ционной экономике первоочередной группой мотивов выступают мотивы создания дополнительной акционерной стоимости через достижение эффекта синергии

Кроме того, автором исследованы стратегии создания акционерной стоимости в операциях М&А с участием нематериальных активов, которые представлены на рис 2

Клиентская база

Технологии, ноу-хау патенты лицензии, брэнды, торговые марки

>>

- Приобретение новых клиенту

- Расширение существующей клиентской базы,

- Диверсификация клиентской базы

Информация и базы данных

2_>

- Приобретение труппы родственных брэндов,

- Приобретение единичного брэнда,

- Создание нового брэнда,

- Получение досола к технологиям и ноу-хау,

- Приобретение лицензии на ключевой вид д еятельности

- Применение управленческого опыта,

- Повышение квалификации персонала,

- Экономия на уровне оплаты труда квалифицированного персонала

- Получение дополнительных знаний

- Интеграция баз данных,

- Доступ к коммерческой тайне и секретным документа' ции

А Л Ь Т Е Р Н А Т И

в н ы

Е С

т р

А Т Е Г И И

Рис 2 Стратегии создания акционерной стоимости в операциях М&А с участием нематериальных активов

В результате исследования была предложена классификация базовых нематериальных активов, лежащих в основе проведения операций поглощения Критерием классификации выступила их способность приносить доход В результате были выделены потокопро-изводящие, потокообслуживающие и потокодополняющие нематериальные активы

В противоположность изучению вопроса о создании дополнительной акционерной стоимости в процессе М&А с использованием нематериальных активов диссертант систематизировал информацию об источниках неэффективности операций поглощения (рис 3)

Применение методов системного анализа и выделения частностей позволило диссертанту установить, что в основе неэффективности операции поглощения лежат причины, непосредственно связанные с нематериальными активами

Исходя из проведенного анализа ситуации в сфере М&А, можно выделить основные тенденции операций слияний и поглощений на территории Российской Федерации и за рубежом, состоящие в следующем

1) В мировой экономической системе наблюдается третья волна слияний и поглощений, в рамках которой отмечается увеличение экономической эффективности операций по слиянию и поглощению, возникающая ввиду оптимального расяределе-

ния структуры активов, накопленного практического опыта проведения операции и глобализации масштабов операций М&А Это свидетельствует о применении прогрессивных методов осуществления операций М&А, которые становятся эффективным экономическим инструментом увеличения акционерной стоимости компаний

2) Основная часть отечественных операций М&А представляет собой операции поглощения, что обусловлено потребностью в экономическом росте компаний за короткий промежуток времени, с меньшими финансовыми рисками и затратами на их проведение

3) В отечественной экономике прослеживается тенденция в смещении акцента с осуществления враждебных операций поглощения, в том числе с использованием криминальных методов захватов, в сторону увеличения доли дружественных поглощений В связи с этим перед собственниками отечественных компаний наиболее остро встают вопросы оценки экономической эффективности инвестиционных вложений посредством операции М&А

4) Увеличивается число операций М&А, инициируемых иностранными компаниями, что свидетельствует о перемещении нематериальных активов в отечественные компании с производственными фондами

5) Внутри отраслей отечественной промышленности происходит усиление интенсивности операций по слиянию и поглощению компании в сферах услуг и торговли, в которых традиционно превалируют нематериальные активы Тем самым, рынок М&А перестраивается на наиболее сегментированные отрасли экономики, затрагивая в большей степени нематериальную часть поглощаемых активов

ПРИЧИНА СОДЕРЖАНИЕ ИСТОЧНИК

В ходе исследования проблем в сфере М&А установлено, несмотря на то, что экономика Российской Федерации движется в русле мировых экономических тенденций, повсеместно сохраняются системные проблемы, свойственные российской экономике с момента зарождения рыночных отношений

1) в противоположность западной экономической системе российская экономика состоит преимущественно из материальных активов,

2) недостаток инвестиционных ресурсов для обновления и поддержания существующей структуры активов

Сложившаяся ситуация приводит к тому, что стратегия долгосрочного развития крупных отечественных производственных предприятий основывается на лидерстве в издержках Данная стратегия реализуется за счет достижения эффекта на масштабе деятельности посредством поглощения меньших по размеру производственник компаний, сопровождающегося, как правило, вымыванием материальных активов

Малые и средние предприятия не располагают аналогичными масштабами деятельности и, соответственно, не имеют возможностей свободного доступа к рынку капитала, что ограничивает их возможность в привлечении заемных средств С другой стороны, у малых и средних компаний имеются деловые связи с поставщиками и покупателями, квалифицированный персонал, глубоко разбирающийся в отрасли и деятельности компании, особые и индивидуально выстроенные бизнес-процессы Тем самым каждая из организаций обладает нематериальными активами, свойственными исключительно ей Очевидно, что подобным компаниям (далее - инновационные компании) необходимо развиваться в направлении, усиливающем свои нематериальные активы

На основе проведенного анализа был сделан вывод о том, что на сегодняшний день вопрос разработки действенных механизмов экономического роста, основанных на активизации инвестиционного капитала, является весьма актуальной задачей Решение данной задачи может стать следствием интеграции рыночных субъектов, обладающих материальными и нематериальными активами Здесь речь идет об объединении двух потенциалов средних по размеру предприятий, в большинстве своем теряющих рыночные позиции, но обладающих производственными мощностями, и инновационных компаний, располагающих уникальными нематериальными активами в виде технологий, управленческих навыков, наработанных отношений с клиентами, поставщиками, органами власти, а также знаний и умений

В связи с этим автором выдвигается гипотеза о возможности достижения эффекта синергии за счет

1) увеличения темпов роста денежного потока объединенной компании вследствие снижения затрат, либо роста выручки, вызванного гармонизацией нематериальных активов инновационной компании с материальными активами производственного предприятия,

2) снижения финансовых рисков объединенной компании, сопровождаемого уменьшением средневзвешенной стоимости собственного капитала

Это, по мнению автора, позволит объединенной компании инвестировать значительные объемы кредитных ресурсов в обновление основных производственных фондов Другими словами, позитивное объединение нематериальных активов инновационной компании и компании с высокой долей материальных активов позволит вывести объединенную компанию на новый виток стратегического развития, создавая в долгосрочной перспективе уникальное конкурентное преимущество

Во второй главе «Финансовый механизм поглощения инновационной компанией компании с высокой долей материальных активов» рассматривается финансовый механизм позитивного поглощения, выделяются риски, связанные с процессами позитивного поглощения и дается их классификация При этом основное внимание было направлено на изучение возможностей, связанных с учетом и оценкой рисков, возникающих в процессе позитивного поглощения, а также на разработку рекомендаций и методики, формализующей основные бизнесс-процессы позитивного поглощения Также автором был предложен алгоритм оценки риска утраты эффекта синергии в ходе позитивного поглощения

В качестве методологической основы исследования диссертантом использовалась концепция синергии, разработанная И Ансоффом На ее базе автор разрабатывает алгоритм, включающий в себя три логически взаимосвязанных этапа - «выявление конкурентных возможностей компании», «разработка профилей компетенций на основе навыков и ресурсов компаний», «анализ и качественная оценка синергетических возможностей компании»

Расчет эффекта синергии автор предлагает осуществлять на основе построения модели операционных денежных потоков объединенной компании, скорректированной на размер премии, уплачиваемой собственникам поглощаемой компании

Последующий анализ модели позволил выявить ряд недостатков, заключающихся в повышенной неопределенности факторов, формирующих операционной денежный поток компании после поглощения С целью их устранения автором было предложено использовать коэффициенты чувствительности факторов позитивного поглощения к ожидаемой стоимости компании после поглощения

Ключевой проблемой проявления синергии при позитивном поглощении выступает эффект взаимосвязи, возникающий между нематериальными и материальными активами объединяющихся компаний Для адекватной оценки и управления данной взаимосвязью предлагается использовать индивидуально адаптированную систему сбалансированных показателей, построенную на основе причинно-следственных связей, возникающих между финансовыми и нефинансовыми показателями компаний

Установление размера премии, выплачиваемой собственникам поглощаемой компании, формируется посредством анализа вклада активов каждого из участников операции позитивного поглощения в создание эффекта синергии и оценки возможности замещения активов каждой из сторон

Совокупность методов, использованных при анализе процесса позитивных поглощений представлены в табл 2

Табл 2 Методологическая основа процесса позитивного поглощения

№ Название этапа Методологическая основа этапа

1 Анализ потенциала синергии при поглощении Методы измерения синергетического потенциала компании • концепция синергии И Ансоффа, • пять сил конкуренции М Портера

2 Идентификация взаимосвязи между активами поглощающей и поглощаемой компаний Методы оценки трансформации нематериальных и материальных активов • система сбалансированных показателей Р Каплан (Balanced Scorecard), • ключевые показатели эффективности (key performance indicators)

3 Оценка количественного эффекта синергии Модели оценки эффекта синергии • модель свободных денежных потоков (FCF), • модель экономической прибыли (EVA), • модель реальных опционов (Real option)

4 Оценка возможности изменения факторов позитивного поглощения Модели и методы управления факторами позитивного поглощения • метод чувствительности к ключевым факторам позитивного поглощения компании И А Егерева, • модель разделения акционерного контроля

5 Установление размера премии, уплачиваемой собственникам поглощаемой компании Методы оценки синергии, приходящейся на нематериальные активы компании • метод «Valué Exploer» Д Андриссен, и Р Тиссен

Проведение операций поглощения сопровождается совокупностью рисков, выделение которых производится на основе разложения процесса поглощения на ряд этапов Посредством системного анализа ключевых этапов осуществлено выделение доминирующих риск-составляющих, которые затем были классифицированы по принципу утраты акционерной стоимости поглощающей компании В обобщенном виде классификация рисков поглощения компании проиллюстрирована на рис 4

Предложенная автором классификация рисков поглощения была использована в качестве инструмента идентификации наиболее значимого риска операции позитивного поглощения - риска утраты эффекта синергии

В качестве распространенных мер оценки того или иного процесса, удовлетворяющего условиям нормального распределения, могут быть использованы метод Value at Risk или методы имитационного моделирования Однако применительно к операциям позитив-

ного поглощения использование метода УАЯ затруднено ввиду отсутствия исторических данных по компании после позитивного поглощения

ЭТАПЫ ОПЕРАЦИИ ПОГЛОЩЕНИЯ

РИСКИ

Рис 4 Риски операций поглощения компании Имитационное моделирование позитивного поглощения компаний позволяет математически смоделировать различные гипотезы будущего состояния стоимости компании после поглощения в зависимости от ожидаемых изменений переменных, влияющих на размер эффекта синергии, получая тем самым вероятностное значение риска утраты эффекта синергии Однако, применение такого сложного метода вычислений налагают ограничения на адекватность исходных данных, степень их корреляции между собой и дальнейших взаимосвязей Более того, получаемое итоговое значение не дает однозначного ответа на вопрос о целесообразности проведения операции позитивного поглощения

Автором предлагаются критерии позитивного поглощения, соблюдение которых позволит оценить вероятность возможной утраты эффекта синергии в определенном диапазоне стоимостных значений объединяющихся компаний Для решения данной задачи автор предлагает использовать алгоритм, в основу которого положена модель непрерывного распределения плотности вероятности стоимости компании до и после поглощения, заменяемые в последующем на дискретное в виде гистограмм В дальнейшем путем математических зависимостей риск утраты эффекта синергии формализуется в числовое значение Графически алгоритм оценки риска утраты эффекта синергии представлен на рис 5

Представленный расчетный алгоритм был задействован при создании системы управления риском утраты эффекта синергии, направленной на оптимизацию процесса интеграции активов

В качестве инструмента управления риском утраты эффекта синергии автором использован подход, основанный на расчете коэффициентов чувствительности ключевых факторов позитивного поглощения

Исходя из схемы финансирования операции позитивного поглощения, заключающейся в использовании высокой доли заемных средств, автором сделан вывод, что варьируемыми ключевыми факторами, влияющими на размер денежного потока компании после поглощения, будут выступать размер долговых обязательств, предназначенных для выплаты премии, и размер долговых обязательств поглощаемой компании, а также стоимость их обслуживания

Рис 5 Блок-схема алгоритма оценки риска утраты эффекта синергии В связи с этим диссертантом выведена математическая зависимость относитель-

ного изменения стоимости компании после поглощения от величин относительного изменения процентов, уплачиваемых по долгу, и величины долга, которая формализуется следующим выражением

Ш),

где —р- - относительное изменение стоимости компании после поглощения,

К'

5 - коэффициент чувствительности стоимости компании после поглощения к фактору «проценты, уплачиваемые по долгу»,

Кв

5 - коэффициент чувствительности стоимости компании после поглощения к фактору «проценты, уплачиваемые по долгу»,

— - относительное изменение процентных платежей по долговым обязательств

I

компании после поглощения,

- относительное изменение размера долговых обязательств компании после

В

поглощения

В процессе разработки методики управления риском утраты эффекта синергии автором отмечено, что собственники инновационной компании при организации поглощения материальных активов обладают большим потенциалом привлечения кредитных ресурсов, тогда как собственники компании с высокой долей материальных активов не имеют возможностей привлечения заемных средств под приобретение нематериальных активов Таким образом, сделан вывод о необходимости организации и проведении операции позитивного поглощения со стороны собственников компании с высокой долей нематериальных активов

В целом, основываясь на полученных результатах, автором предложены следующие управленческие действия, предусматривающие управление риском утраты эффекта синергии

1 Осуществление декомпозиции стоимости компании после поглощения по составляющим компонентам операционного денежного потока Выделение основных факторов, воздействующих на каждый элемент операционного денежного потока компании после поглощения

2 Построение иерархии факторов стоимости компании после поглощения, оказывающих наибольшее, среднее и наименьшее влияние на риск утраты эффекта синергии

3 Оценка возможности влияния на ключевые факторы стоимости поглощения

4 Расчет коэффициентов чувствительности для ключевых факторов стоимости поглощения

5 Разработка рекомендаций и направлений по воздействию на ключевые факторы

По мнению автора, предлагаемая методика управления риском утраты эффекта

синергии позволит устранить неопределенность, создать препятствие для появления случайных и неконтролируемых эффектов в процессе объединения активов

Несмотря на возможность влияния на риск утраты эффекта синергии, обоснован-

но возникает потребность в оптимизации взаимосвязи поглощаемых материальных активов с нематериальными

Для этого на основе научных результатов, полученных автором, была разработана

методика позитивного поглощения компании Данная методика представляет собой выполнение пошаговой последовательности действий, текущие этапы которой являются исходными данными для последующих Концептуально методика представлена в виде блок-схемы, приведенной на рис 6

На первом этапе методики определяется потенциал возможности существования эффекта синергии при проведении операции позитивного поглощения, которое подразумевает разработку таблиц профилей компетенций поглощающей, поглощаемой и компании после поглощения В рамках разработанных таблиц исследуются сильные и слабые стороны активов в сравнении компанией-лидером на рынке Далее через наложение таблиц каждой из компании устанавливается область, в пределах которой существует потенциальная возможность появления эффекта синергии от объединения активов каждой из компаний

Второй этап методики позитивного поглощения состоит в выявлении ключевой сферы компетенции для создания эффекта синергии, предусматривающий стоимостную оценку ключевых сфер компетенций поглощающей компании, в основе которых лежат нематериальные активы, обладающие высоким потенциалом создания эффекта синергии Оценка осуществляется по следующей формуле1

вР - валовая прибыль, приходящаяся на отдельный нематериальный актив, Р - потенциал на будущее (в процентах), Э - долговечность (в годах), Я - устойчивость (в процентах), 1 - затраты на капитал (в процентах)

1 Д Авдриссен, Р Тиссен Невесомое богатство Определите стоимость вашей компании М ЗАО «Олимп-Бюнесс»,

стоимости поглощения

V

- стоимость ключевой сферы компетенции,

2004г

I Определение потенциала существования эффекта синергии

• построение профиля компетенций поглощающей компании,

• построение профиля компетенций поглощаемой компании,

• построение профиля компетенций компании после поглощения

Д Выявление ключевой сферы компетенции для создания эффекта синергии

• идентификация нематериального актива, за счет которого будет достигаться эффект синергии в компании после поглощения,

• разработка типовой шкалы эффективности нематериальных активов поглощающей компании

Ш Оценка состояния материальных активов для создания эффекта синергии'

• проведение процедуры due diligence материальных активов,

• выявление рисков материальных активов

I I

ГУ Порядок гармонизации нематериальных активов поглощающей компании с материальными активами поглощаемой компании

• оценка взаимосвязи активов на основе нефинансовых и финансовых показателей деятельности поглощающей/поглощаемой компании,

• построение стратегической карты гармонизации активов поглощающей/поглощаемой компа-

нии

V Выдвижение предположений о достижении эффекта синергии

• увеличение выручки компании после поглощения,

• уменьшение себестоимости, административных и общих затрат компании после поглощения,

• снижение средневзвешенной стоимости собственного капитала (\!УАСС) компании после по-

глощения

VI. Определение стоимостного выражения эффекта синергии

• стоимостная оценка компаний до поглощения,

• стоимостная оценка компаний после поглощения,

• нахождение стоимости эффекта синергии

VIL Оценка риска утраты эффекта синергии

• алгоритм оценки риска утраты эффекта синергии,

• управление риском утраты эффекта синергии

VIII Установление размера премии

Формула расчета премии = Потенциальная синергия, приходящаяся на вклад материальных активов поглощающей компании + Доплата за контроль над материальными активами - Расходы по сопровождению операции поглощения - Расходы на интеграцию—Скидка на состояние основных производственных фондов

Рис 6 Блок схема методики позитивного поглощения — время (в годах)

На основе полученных данных строится шкала эффективности нематериальных активов поглощающей компании (см рис 7)

6000 5000 4000 3000 2000 1000 о

-1000

Технологии' • -

ШР

Торсовая марка и

Бренды

Прочив о

0 ' 05 1,6 2 2,5 3 3

Рис 7 Типовая шкала эффективности нематериальных активов поглощающей компании

По вертикали откладываются размеры денежных потоков, создаваемые за счет отдельных нематериальных активов поглощающей компании Радиус нематериального актива характеризует степень его управляемости со стороны менеджмента - чем больше радиус, тем выше степень управляемости нематериальным активом

На основании данных шкалы эффективности нематериальных активов определяется ключевая сфера компетенции поглощающей компании, обеспечивающая создание эффекта синергии при объединении нематериальных и материальных активов компаний Так, например, на рис 7 ключевая сфера компании, в основе которой лежит нематериальный актив «Технология», не только генерирует наибольший денежный поток, но и обладает высокой степенью управляемости В связи с этим именно данная сфера обладает потенциалом создания эффекта синергии

Следующим этапом проведения операции позитивного поглощения выступает оценка состояния материальных активов поглощаемой компании с целью создания эффекта синергии В данном случае менеджмент поглощающей компании проводит комплекс процедур (due diligence), направленных на оценку потенциальных рисков производственного предприятия С целью их оценки специалистами выделяются материальные активы, которые не способны работать с нематериальными активами, например, выведены из строя, находятся на капитальном ремонте, либо физически не могут производить продукцию по новой технологии

Завершается процедура due diligence составлением документа, в котором содержится информация о состоянии производственной компании, планах ее развития и обеспеченности ресурсами, включая комплексный анализ финансового состояния компании, отношений с государственными органами и контрагентами

Ключевым шагом методики выступает четвертый этап «порядок гармонизации нематериальных активов поглощающей компании с материальными активами поглощаемой

компании», на котором осуществляется проработка вопроса гармонизации активов поглощающей и поглощаемой компаний

Автором разработана последовательность действий, позволяющая гармонизировать поглощаемые материальные активы с нематериальными в изменяющиеся бизнес-процессы объединенной компании Указанный процесс осуществляется на основе идентификации взаимосвязи, возникающей между активами объединяющихся компаний (см рис 8)

Классификация возникающих связей по критерию создания стоимости

Нематериальный

актив

поглощающей

компании

стоимость

Материальный

актив

поглощаемой

компании

Оценка с учетом воздействия финансовых/нефинансовых показателей

Рис 8 Процесс взаимосвязи нематериальных активов поглощающей и материальных активов поглощаемой компании

Каждая имеющая место взаимосвязь является уникальной, что обусловливает необходимость ситуационного подхода к процессу управления Другими словами, каждая операция позитивного поглощения должна включать обязательную разработку стратегической карты гармонизации для всей совокупности активов Алгоритм создания стратегической карты гармонизации рассмотрен автором на примере объединения нематериального актива «Клиенты» с материальным активом «Производственные мощности» (см рис 9)

На пятом этапе «выдвижение предположений о достижении эффекта синергии» при прогнозировании эффекта синергии следует ориентироваться на уменьшение себестоимости, административных и общих затрат объединенной компании (Зупег^^), вызванное гармонизацией нематериальных активов с материальными Эффект синергии может быть дополнен консервативными предположениями об увеличении выручки ($упег£уа1а), приходящейся на нематериальный актив поглощающей компании Вследствие снижения рисков объединенной компании имеется возможность уменьшить средневзвешенную стоимость собственного капитала и получить дополнительный эффект {Зупег^у^^)

Увеличение стой мости нематери ального актива ЗАО Торговый Дом «Арома» «Клиенты»

Увеличение объема производства АО «Кишиневский Комбинат Игристых и Марочных Вин

«угемов»

Рис 9 Стратегическая карта «Гармонизация нематериального актива «Клиенты» ЗАО «Торговый Дом «Арома» с материальными активами «Производственные мощности» АО «Кишиневский Комбинат Игристых и Марочных Вин «У18М08»

Заметим, что эффект синергии за счет увеличения выручки в общем виде можно представить в виде

Synergy sales = ¿Sáles^ + Д&Лм^^ + ASates^ + ASalesdlMS + ASalesprlce, где ASalesmarial - прирост за счет продаж товаров, работ, услуг поглощенной компании, вызванной конъюнктурой рынка,

ASalescmss_ak - прирост за счет перекрестных продаж товаров, работ, услуг существующим клиентам поглощаемой/поглощающей компании,

ASalesgo¡x¡s - прирост за счет продаж усовершенствованных товаров, работ, услуг существующим клиентам поглощаемой/поглощающей компании,

ASalesd¡ms - прирост за счет продаж усовершенствованной продукции новым клиентам объединенной компании,

ЛSales^ - прирост за счет изменения в ценовой политике применительно к разным группам клиентов поглощаемой/поглощающей компании

Проявление эффекта синергии за счет уменьшения себестоимости, административных и общих затрат объединенной компании можно представить следующим образом Synergy^ = AC0StSemi<lmles(fscals + ACostsfc¡imc + ACosts^ + ACostslaxs, где ACostsесттуфЫе - уменьшение за счет сокращения издержек на производстве единицы товара, услуги, работ за счет распределения накладных расходов, проведения более крупных закупок, использования общей технологической базы, НИОКР для группы однородных товаров, производственных мощностей, запасов сырья, оборудования, совместной обработки изделий,

ДCosts- уменьшение за счет сокращения потребности в капиталовложениях в основные средства или оборотный капитал компании после поглощения,

ACostsMh - уменьшение за счет устранения дублирующих функций и подразделений (маркетинг, бухгалтерия, финансы) компании после поглощения,

ACostslaxí - уменьшение за счет снижения размера налоговых платежей, осуществляемых компанией после поглощения

Этап методики «определение стоимостного выражения эффекта синергии» предусматривает расчет эффекта синергии через стоимостные оценки компаний, участвующих в процессе позитивного поглощения

Оценка стоимости компании с высокой долей материальных активов осуществляется через доходный подход на основе метода дисконтированных денежных потоков, либо затратный подход, основывающийся на расчете стоимости замещения активов, либо ликвида-

22

ционной стоимости производственных активов Выбор подхода зависит от качественной составляющей материальных активов поглощаемой компании и существующих ее перспектив на рынке

Оценка стоимости инновационной компании осуществляется в соответствии с последовательностью действий, изложенных на втором этапе методики, и последующим суммированием значений стоимости ключевых сфер компетенций поглощающей компании

В результате получения стоимостных оценок каждой из компаний в отдельности необходимо провести их суммирование с тем, чтобы получить общую стоимость объединенной

компании без учета эффекта синергии у = у + у

întangible+langible intangible tangible >

где Pmanglbtertmgll)le- текущая стоимость объединенной компании, intangible ~ текущая стоимость поглощаемой компании, ^tangible ~ текущая стоимость поглощающей компании

Далее осуществляется оценка объединенной компании с учетом эффекта синергии ^îatangibieMangibie На основе результатов этапа методики «выдвижение предположений о достижении эффекта синергии» осуществляется встраивание в стоимостную оценку объединенной компании, предположений об изменениях в денежном потоке и и

ставке дисконтирования объединенной компании

Для расчета эффекта синергии, образовывающегося при проведении операций позитивного поглощения, необходимо вычесть стоимость объединенной компании с учетом эффекта синергии из стоимости компании без учета эффекта синергии AS = у? .у

mtangiMe+iangible mtangiblfrHangible

Завершающий этап методики состоит в установлении размера премии, уплачиваемой собственникам компании с высокой долей материальных активов, которую целесообразно осуществлять следующим образом

Pfânuti^ »Synag^-(-йшип^ -IroesiMrt^^ -Cbsts^, -Cbste^, где где Premiummglble - размер премии, уплачиваемой владельцам компании с высокой долей материальных активов,

SynergyшчЫе - потенциальный размер синергии, приходящейся на вклад материальных активов поглощаемой компании,

Premium^^i - премия, полученная за передачу контроля над материальными активами,

Хпуевйпий^^а - размер инвестиций, предназначенных на устранение выявленных рисков материальных активов,

Сс^в^^ - расходы по сопровождению операции поглощения,

Со^тираиоп " расходы на интеграцию активов

К числу основных отличий предлагаемой методики от существующих следует отнести

1 достижение эффекта синергии за счет гармонизации нематериальных активов инновационной компании с материальными активами производственного предприятия

2 возможность управления риском утраты эффекта синергии на этапе принятия решения о проведении операции поглощения

В третьей главе «Формирование инвестиционно-ориентированной модели позитивного поглощения» показана реалистичность предложенного финансового механизма позитивного поглощения путем апробации методики позитивного поглощения на примере консалтингового проекта ООО «Агентство инвестиционных ресурсов»

Инновационной компанией в ходе опытно-конструкторских и научных исследований была разработана технология производства йогуртовой закваски Использование данной технологии по оценкам специалистов инновационной компании позволяло

1) на 10% сократить потребность в нормализированном молоке при производстве единицы йогуртовой продукции,

2) на 15% сократить брак в производстве йогуртовой закваски,

3) улучшить вкусовые качества йогуртовой продукции

С целью получения максимальной экономической выгоды от разработанной технологии собственники инновационной компании привлекли к решению данной задачи консалтинговое агентство ООО «Агентство инвестиционных ресурсов»

ООО «Агентство инвестиционных ресурсов» предложило осуществить поглощение производственных мощностей промышленного предприятия с целью самостоятельного внедрения технологии и налаживания выпуска йогуртовой продукции Для этого была выявлена возможность существования потенциала эффекта синергии за счет совмещение ключевой сферы компетенции инновационной компании «Технологии» с производственными мощностями промышленного предприятия

Ввиду отсутствия возможностей финансирования приобретения производственных мощностей, как за счет вложений собственников инновационной компании, так и со стороны кредитно-финансовых учреждений, консультантами была предложена схема позитивного

поглощения производственных мощностей с участием бизнес-ангела Схематически процесс

развития инвестиционного проекта представлен на рис 10

опцион на выкуп акций +_

30% 40% 30%

инноватор венчурный капита- бизнес-ангел

лист

I

IPO

Рис 10 Стратегия инновационной компании посредством операции позитивного поглощения На основе информации, собранной в процессе реализации проекта, представителями консалтинговой компании были проведены расчеты в соответствии с этапами методики позитивного поглощения

По итогам были сформулированы рекомендации для собственников инновационной компании, которые предусматривали, что проведение операции позитивного поглощения будет сопровождаться достижением эффекта синергии за счет

1) внедрения новой технологии инновационной компании, что позволит снизить затраты производства на единицу выпускаемой продукции с 66 коп до 54 коп, те 12 коп, или 22%,

2) увеличения темпов роста операционного денежного потока объединенной компании на 5%,

3) снижения стоимости заемных средств для объединенной компании на 2,8% Достижение эффекта синергии за счет снижения стоимости заемных средств на 2,8%

было обусловлено результатами сравнительной оценки стоимости привлечения заемных средств компаниями аналогичного уровня посредством исследования открытой информации (ежеквартальные отчеты по ценным бумагам, годовые отчеты компаний, комментарии к финансовой отчетности, составленной по стандартам МСФО)

При условии вероятности утраты эффекта синергии в 23,2% и менее, максимальный размер премии, уплачиваемый владельцами инновационной компании, не должен превышать 300 тыс долл

По итогам апробации методики был сделан вывод, что для собственников инновационной компании инвестиционная программа, предлагаемая консалтинговым агентством, позволит увеличить акционерную стоимость компании не менее чем на 30%

Результаты предлагаемой методики внедрены в практику деятельности ООО «Агентство инвестиционных ресурсов» при проведении консалтинговых проектов, связанных с оценкой эффекта синергии в операциях позитивного поглощения

Достоверность предложенных рекомендаций была подтверждена бизнес-кейсом, разработанным автором с использованием методики позитивного поглощения компаний, который был апробирован при преподавании дисциплин МВА Государственного университета управления.

В заключении диссертации сформулированы основные выводы, подведены итоги исследования, обобщены рекомендации по внедрению методики позитивного поглощения По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1 Стафеев Д А Гармонизация нематериальных активов как составная часть операции позитивного поглощения компаний // Современное управление специальный ежемесячник современных концепций и методов менеджмента №1 2007 -0,4пл

2 Стафеев Д А Особенности модификации финансовой модели поглощения компании с высокой долей нематериальных активов Материалы 20-й Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления» ГУУ - М 2005 - 0,3 п л

3 Стафеев Д А Организация системы риск-менеджмента при проведении слияний и поглощений компании Актуальные проблемы риск-менеджмента Сборник статей/ Под ред В А Морыженкова, ГУУ - М 2004 - 0,5 п л

4 Стафеев ДА Управление риском утраты стоимости нематериального актива при слиянии и поглощении компаний «Экономика Управление Культура Сборник научных статей / Под ред Абрамовой Л Д Вып 13 Часть 2 ГУУ - М, 2006-0,43 п л

5 Стафеев Д А Терминологический аспект слияний и поглощений компаний «Экономика. Управление Культура Сборник научных статей / Под ред Абрамовой ЛД Вып 12 Часть2 ГУУ -М,2005 -0,2пл

6 Морыженков В А, Стафеев Д.А Операции позитивного поглощения как составная часть управления интеграцией отечественных компаний в мировую экономику //Банковские услуги №1 2007 - 0,3 п л

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Стафеев, Дмитрий Андреевич

Введение

ГЛАВА 1 Роль нематериальных активов в создании акционерной стоимости при слиянии и поглощении компаний

1.1. Актуальные вопросы практики слияний и поглощений компаний в России и за рубежом

1.1.1. Современные тенденции и формы привлечения инвестиционного капитала

1.1.2. Научная полемика, определение и критерии выделения процессов слияний и поглощений

1.1.3. Теоретическое обоснование операций слияний и поглощений

1.1.4. Теоретические подходы к оценке эффективности операций слияний и поглощений

1.2. Роль нематериальных активов в операциях поглощения

1.2.1. Ключевые тенденции при проведении операций поглощения и подходы к определению нематериальных активов

1.2.2. Классификация базовых нематериальных активов, лежащих в основе проведения операций поглощения

1.2.3. Анализ причин неэффективности операций поглощения с участием нематериальных активов

1.3. Специфика отечественной практики операций поглощения при использовании нематериальных активов в создании акционерной стоимости

1.3.1. Тенденции и технологии в создании нематериальных активов

1.3.2. Стратегия достижения максимального эффекта синергии 57 Выводы.

ГЛАВА 2. Финансовый механизм поглощения инновационной компанией компании с высокой долей материальных активов . 61 2.1. Методологическая основа операции поглощения

2.1.1. Потенциал совместных действий и методика его оценки

2.1.2. Классификация рисков, сопровождающих процесс позитивного поглощения с участием инновационной компании и компании с высокой долей материальных активов

2.2. Алгоритм гармонизации поглощаемых активов с учетом влияния риска утраты эффекта синергии

2.2.1. Математическая формализация и алгоритм оценки риска утраты эффекта

2.2.2. Механизм управления риском утраты эффекта синергии через инструмент чувствительности 78 2.3. Методика позитивного поглощения инновациоиной компанией компании с высокой долей материальных активов

2.3.1. Определение потенциала существования эффекта синергии

2.3.2. Выявление ключевой сферы компетенций для создания эффекта синергии

2.3.3. Оценка состояния материальных активов для создания эффекта синергии

2.3.4. Порядок гармонизации нематериальных активов с материальными активам

2.3.5. Выдвижение предположений о достижении эффекта синергии

2.3.6. Определение стоимостного выражения эффекта синергии

2.3.7. Определение риска утраты эффекта синергии

2.3.8. Оценка размера премии владельцам поглощаемой компании 114 Выводы.

ГЛАВА 3. Формирование инвестиционно-ориентированной модели позитивного поглощения 117 3.1. Условия и параметры использования инвестиционно-ориентированной модели позитивного поглощения

3.2. Алгоритм увеличеиия акционерной стоимости с применением финансового механизма позитивного поглощения

3.3. Реализация операции позитивного поглощения на основе кейс-метода Приложения

Диссертация: введение по экономике, на тему "Позитивные поглощения в корпоративной практике"

В процессе построения нового рыночного хозяйства российская экономика не раз сталкивалась с необходимостью решения ряда сложнейших проблем. Одной из таких проблем следует признать слабое инвестиционное обеспечение индустриального сектора страны. Морально устаревшее и непрерывно деградирующее промышленное производство требует оживления инвестиционных процессов, активного притока инвестиционного капитала для воссоздания его на новой технологической основе.

Правительство России предпринимало ряд кардинальных мер по улучшению инвестиционного обеспечения промышленного производства. Структурная перестройка и решение проблемы преодоления низкой инвестиционной активности на протяжении ряда лет признавались важнейшими направлениями достижения экономического роста. Вместе с тем, можно констатировать, что, несмотря на все предпринимаемые усилия, кризис в инвестиционной сфере до сих пор не преодолен, и низкая инвестиционная активность по-прежнему остается серьезным препятствием на пути обеспечения экономического роста.

Потребность в поиске реальных возможностей для преодоления инвестиционного кризиса в российской экономике предопределяет необходимость разработки теоретических основ и практических рекомендаций по эффективному стимулированию роста инвестиционных процессов.

Раскрывая степень научной разработанности поставленной проблемы, необходимо отметить, что поскольку современная российская экономика - это уникальное явление развития мирового экономического сообщества, то многие вопросы ее преобразования находятся еще в стадии их начального рассмотрения.

Так, например, до сих пор остаются неисследованными многие аспекты формирования действенного механизма стимулирования инвестиций. Еще в трудах классиков экономической теории А.Смита, Ж.-Б.Сэя, К.Маркса, А.Маршалла, Дж.Кейнса, Р.Коуза были заложены основы теоретических воззрений на сущность государственных стимулов роста инвестиций, на границы рационального государственного вмешательства в инвестиционное самообеспечение рыночно самостоятельных производственных предприятий. Однако мировой опыт доказывает необходимость сочетания стимулирования активности инвестиционных процессов как со стороны государства, так и со стороны самих хозяйствующих субъектов. Такая точка зрения поддерживается и многими современными отечественными учеными -О.С.Белокрыловой, В.М.Белоусовым, А.В.Бузгалиным, В.И.Видяпиным, Е.Т.Гайдаром, С.Ю.Глазьевым, Г.П.Журавлевой, М.М.Загорулько.

Вместе с тем, многие предложения по совершенствованию инвестиционной политики на протяжении достаточно длительного периода оказывались невозможными для практического применения. Так, например, до последнего времени не было достигнуто методологической определенности в концепции стимулирования инвестиционных процессов посредством операций слияния и поглощения. Несмотря на достаточно большое количество публикаций, практические рекомендации по реализации данного механизма в современных условиях российского рынка остаются неполными и отрывочными и требуют их развития и оформления в более системном виде. Актуальность и недостаточная разработанность определили выбор темы, цели и задач диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке научно-методического подхода к совершенствованию операций по слиянию и поглощению компаний, направленных на достижение эффекта синергии за счет гармонизации нематериальных активов с материальными.

Для решения поставленной цели диссертантом были определены следующие задачи:

• выявить основные причины, препятствующие активизации инвестиционных процессов в отраслевом хозяйстве Российской Федерации;

• произвести систематизацию существующих подходов в привлечении инвестиционного капитала;

• определить особенности механизма взаимодействия компаний в процессе операций по слиянию и поглощению;

• выявить риск-совокупность, связанную с процессами позитивного поглощения, и осуществить их классификацию;

• выработать рекомендации по использованию алгоритма оценки риска утраты эффекта синергии;

• разработать методику нивелирования рисков, возникающих в процессе позитивного поглощения;

• разработать методическое обеспечение процесса позитивного поглощения компании;

• предложить рекомендации в отношении условий и параметров использования инвестиционно-ориентированной модели позитивного поглощения.

В качестве предмета исследования выступают экономические отношения, складывающиеся в процессе реализации механизма позитивного поглощения.

В качестве объекта исследования рассматривается процесс инвестиционного обеспечения промышленного производства посредством реализуемого механизма позитивного поглощения.

Методологической основой является диалектический метод, системный и структурный подходы. Концепция преобразования механизма стимулирования инвестиций излагается с позиции учета многообразия взаимосвязей и взаимоотношений. Теоретическую базу диссертационного исследования составили труды классиков экономической теории, монографические работы и научные статьи отечественных и зарубежных экономистов, законодательные и нормативные акты. Информационной базой диссертационной работы послужили опубликованная в статистических сборниках информация Федеральной службы государственной статистики, материалы периодической печати, первичная информация, собранная автором в процессе диссертационного исследования.

Научная новизна исследования определяется следующими его результатами.

1) Уточнено использование понятийного аппарата «слияние» и «поглощение» применительно к отечественным условиям деятельности компаний, состоящее в четком разграничении экономического содержания терминов и выделении критериев, позволяющих идентифицировать инвестицию в качестве «поглощения», либо «слияния». Это обусловило введение в научный оборот термина «позитивное поглощение».

2) Выделены основные тенденции проведения операций слияний и поглощения компаний в экономических системах Российской Федерации и зарубежных стран. В частности, отмечается увеличение экономической эффективности от операций М&А, рост числа дружественных поглощений, повышение доли нематериальных активов.

3) Осуществлена классификация рисков операций поглощения компании на основе утраты акционерной стоимости поглощающей компании. Классификация производилась посредством распределения рисков в соответствии с этапами операции поглощения компании. Предложена методика и алгоритм управления риском утраты эффекта синергии, способствующие нивелированию риск-составляющей операции позитивного поглощения.

4) Обоснована целесообразность инициирования операции позитивного поглощения со стороны собственников компании с высокой долей нематериальных активов исходя из повышенной кредитоспособности, возникающей вследствие меньшей вероятности утраты эффекта синергии.

5) Разработана методика позитивного поглощения компаний, основным элементом которой является процедура гармонизации поглощаемых активов реализуемая путем построения стратегической карты позитивного поглощения.

Разработанные в диссертации рекомендации по проведению операций позитивных поглощений были обсуждены в докладах на ряде конференций и в лекциях, подготовленных для дисциплины «Корпоративные финансы» Государственного университета управления.

Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения. Исследование изложено на 154 страницах машинописного текста и содержит 17 рисунков, 25 таблицами и 4-мя диаграммами.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Стафеев, Дмитрий Андреевич

Основные результаты диссертационного исследования в обобщенном виде представлены ниже.

1) В процессе исследования проведен сравнительный анализ терминов «слияние» и «поглощение». Автором на основе экономического смысла было осуществлено разделение понятий «слияние» и «поглощение», выделены основные преимущества и недостатки каждого. Обоснована необходимость внедрения в научный оборот понятия «позитивное поглощение».

2) Как одна из основных проблем в диссертации исследованы вопросы оценки экономической эффективности инвестиций посредством операций по слиянию и поглощению. Сделан вывод, что, несмотря на многочисленные подходы, применяемые в оценке инвестиции через операции слияний и поглощений, последние носят разобщенный характер, что приводит к неодинаковым результатам.

3) Установлено, что в современных операциях по слиянию и поглощению компаний, большая часть создаваемой акционерной стоимости концентрируется на нематериальных активах. В частности, автором выделены ряд стратегий, используемых компаниями при проведении операций по поглощению нематериальных активов. В связи с этим автором обоснована необходимость использования нематериальных активов в качестве одного из важнейших рычагов создания акционерной стоимости в процессе операции поглощения.

4) В диссертации исследованы факторы неэффективности операций поглощения компаний, которые были сгруппированы исходя из источника, порождающего ее.

5) По итогам анализа инвестиционной активности отечественных предприятий и существующих тенденций предложена гипотеза увеличения акционерной стоимости посредством объединения компании с высокой долей нематериальных активов с компанией с высокой долей материальных активов.

6) В диссертации приведена классификация рисков позитивного поглощения, составной частью которых выступает риск утраты эффекта синергии.

7) Автором выявлено, что при проведении операций поглощения существуют ограничения па управление рисками. В частности, реализация подхода позитивности при поглощении компаний наталкивается на существующие ограничения, связанные с утратой эффекта синергии, возникающей в процессе перегруппировки активов объединяющихся компаний. В связи с этим автором предложены процедуры управления риском утраты эффекта синергии, основанные на расчете коэффициентов чувствительности ключевых факторов стоимости компании после поглощения к итоговому значению стоимости компании после поглощения.

8) На основе проведенных исследований и полученных научных результатах автором была разработана методика позитивного поглощения компаний, в основу которой заложен принцип гармонизации нематериальных и материальных активов поглощающей и поглощаемой компаний. Предложенная методика позитивного поглощения компании позволяет количественно оценить взаимное влияние нематериальных и материальных активов, дать числовое значение, выражающееся в дополнительных продажах, либо снижении издержек, связанных с операционной деятельностью компании после операции позитивного поглощения, и, таким образом, более достоверно интерпретировать прогнозируемые результаты эффекта синергии.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертации отражены результаты исследований операций по слиянию и поглощению компаний как ключевых факторов стимулирования инвестиционной активности отечественных предприятий.

В диссертации проведены: а) критический анализ теорий, используемых в практической деятельности компаний при проведении операций по слиянию и поглощению. б) разработаны рекомендации по совершенствованию подходов к теоретическим основам операций по слиянию и поглощению компаний и практическим аспектам их осуществления.