Проблемы внутреннего государственного долга Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Проблемы внутреннего государственного долга Российской Федерации"

На правах рукописи

ЛАУФЕР МИХАИЛ АНАТОЛЬЕВИЧ

ПРОБЛЕМЫ ВНУТРЕННЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Специальность 08.00.10 "Финансы, денежное обращение и кредит"

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-1996

Работа выполнена на кафедре бюджета, финансов предприятий и финансового менеджмента Всероссийского заочного финансово-экономического института.

Научный руководитель: — доктор экономических наук,

профессор Павлова Лидия Петровна

Официальные оппоненты: — доктор экономических наук

Алексеев Михаил Юрьевич

кандидат экономических наук Мешалкина Раиса Егоровна

Ведущая организация: Министерство финансов Российской Федерации, Департамент ценных бумаг и финансового рынка.

Защита состоится " ^__" 1996 г. в & час.^ мин.

на заседании диссертационного совета К. 053.09.01. по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук при ВЗФЭИ /121807, Москва, ул. Олеко Дундича, д. 23/

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ВЗФЭИ. Автореферат разослан " ___"_______1996 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета '*" Н. В. Швец

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования

Переход к рыночной экономике, который осуществляется в Российской Федерации с начала 90—х годов, существенно осложнен кризисом, поразившим как реальный сектор экономики, так и финансово — кредитную сферу. В течение последних лет дефицит федерального бюджета РФ стал хроническим явлением. Для устранения дефицита требуется увеличение доходной и сокращение расходной частей бюджета. Если реализация данных мер не представляется возможной, то возникает проблема покрытия бюджетного дефицита. Существует два основных способа покрытия бюджетного дефицита — эмиссионный и за счет роста государственной задолженности. В связи с тем, что балансировка доходов и расходов федерального бюджета в РФ с 90 —х годов по настоящее время представляет собой практически нереализуемую задачу, для покрытия дефицита бюджета использовались как эмиссионные методы, так и увеличение государственного долга РФ.

В зависимости от рынка размещения, валюты займа и некоторых других характеристик государственный долг подразделяется на внутренний и внешний. В течение последних лет государственный долг РФ резко увеличивается. В частности, динамично растет внутренний государственный долг РФ. Так за 3 года (с 1.01.93 г по 1 01.96 г.) его объем увеличился более чем в 20 раз (с 3,5 трлн. руб. до 74,9 трлн.)1, а к 1997 году возможно его увеличение до 316 трлн. руб.2

Тема исследования актуальна в связи с назревшими проблемами методологии государственного долга РФ. Так, например, в соответствии с законодательством РФ3 некоторые виды российских государственных ценных бумаг (например облигации внутреннего валютного государственного облигационного займа) не могут быть включены в состав ни внутреннего, ни внешнего долга.

1 — но данным Министерства финансов РФ (Департамент ценных бумаг и финансового рынка; данные на 01 01.96 — предварительная оценка).

2 —по данным Министерства финансов РФ (Департамент ценных бумаг и финансового рынка)

'—"О государственном внутреннем долге Российской Федерации" — Закон РСФСР от 13 II 92 , Федеральный закон РФ "О государственных внешних заимствованиях Российской Федерации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организациям" от 26 1294

Как показывает международная практика, внутренний государственный долг является основным источником покрытия бюджетного дефицита, государственные заимствования на внутреннем финансовом рынке получили широкое развитие в большинстве зарубежных стран с развитой рыночной экономикой. Подобным образом покрывается часть бюджетного дефицита и в РФ, и критический анализ зарубежного опыта способствует решению проблем, связанных с внутренним государственным долгом РФ в теоретическом и практическом плане.

Государственный внутренний долг РФ состоит из кредитов, полученных Правительством РФ, государственных займов и других долговых обязательств, гарантированных Правительством РФ.

Серьезной проблемой является трансформация структуры внутреннего государственного долга РФ. В начале 90 — х годов большая часть бюджетного дефицита покрывалась за счет кредитов Банка России, предоставляемых Правительству. Так в 1992 г. за счет кредитов Банка России было покрыт весь бюджетный дефицит, в 1993 г. - 86 %, в 1994 г. — 68,4 %.' Подобные меры фактически означали осуществление денежной эмиссии, однако эмиссионное финансирование (кредиты Банка России) включалось в состав внутреннего государственного долга РФ.

Важной формой внутреннего госдолга являются государственные займы. С середины 1993 года начал функционировать российский рынок государственных долговых обязательств. Развитие рынка внутренних государственных обязательств происходит весьма динамично. В связи с этим, требуются исследования, анализирующие и обобщающих текущие проблемы рынка государственных ценных бумаг РФ, перспективы его развития, направления кредитно-денежной политики.

Нынешний этап перехода экономики России к рынку вызывает необходимость теоретических и практических исследований в области методологии государственного долга РФ. Особую актуальность приобретают исследования, направленные на поиск оптимальной структуры внутреннего государственного долга в современных условиях, совершенствование параметров и характеристик рынка внутренних долговых обя ><ие\ы ш РФ

Круг проблем государственной задолженности и государственных займов исследовался отечественными экономистами в рамках учебников и

'-Финансовая стабилизация в России Институт экономического анализа. Июнь 1УУ5 г Москва, "Прогресс —академия". стр213

учебных пособий по финансам, Финансово — кредитного словаря Однако внутренний государственный долг РФ на современном этапе, . в силу динамичности изменений, характерных для финансовой сферы РФ в последние годы, пока еще недостаточно глубоко исследован отечественной экономической наукой, мало освещен в отечественной финансовой литературе. Недостаточная разработанность теории внутреннего долга в РФ определила выбор темы диссертации и актуальность выбранной темы.

Актуальность темы состоит также в том, что исследование проблем внутреннего государственного долга в РФ как одного из важнейших способов покрытия бюджетного дефицита является новой темой отечественных исследований в области финансово — бюджетной сферы.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации явилось комплексное исследование внутреннего государственного долга Российской Федерации на базе критического анализа текущего состояния в!гутренней задолженности и рынка государственных долговых обязательств, для выработки предложений по оптимизации структуры государственного долга и рекомендаций по совершенствованию управления им.

Целевая направленность работы предопределила необходимость решения следующих конкретных задач:

— рассмотреть государственный долг как способ покрытия бюджетного дефицита, выделить его виды (внутренний и внешний государственный долг), выявить причины, обуславливающие его появление, рассмотреть подходы различных экономических школ к проблеме государственной задолженности;

—- оценить степень влияния государственного долга на процессы в финансовой, кредитно-денежной и производственной сферах;

— изучить формы проявления государственного долга;

— изучить особенности эмиссии государственных долговых инструментов, как основного способа оформления внутреннего государственного долга;

— провести сравнительный анализ структуры рынка государственных долговых обязательств в ряде развитых зарубежных стран;

— изучить особенности в!гутреннего государственного долга и рынка внутреншгх государственных долговых обязательств РФ на современном этапе;

— предложить ряд практических рекомендаций, ,ia основе исследованного зарубежного опыта, по совершенствованию управления внутренним государственным долгом в РФ (оптимизации процессов размещения государственных ценных бумаг).

Предмет и объект исследования

Предметом исследования являются финансовые взаимоотношения, возникающие в процессе формирования и обслуживания внутреннего государственного долга в условиях рыночной экономики.

Объектом исследования выступает внутренний государственный долг, рынок внутренних государственных долговых обязательств в РФ и в ряде зарубежных стран, потоки финансовых средств, на нем обращающихся, инфраструктура рынка государственных ценных бумаг РФ.

Методология исследования

В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: диалектический подход, принцип исторического, логического и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа и др.

При проведении исследований и систематизации полученных данных осуществлялась . статистическая обработка, применялись методы математической статистики, выборочные обследования, экономико — математические приемы. В ряде случаев автор использовал метод экспертных оценок для проведения анализа явлений, не нашедших должного отражения в официальной статистике.

При подготовке диссертации в качестве теоретической основы изучены и обобщены труд видных отечественных экономистов в области финансов, бюджетной политики, денежного обращения и кредита, рынка ценных бумаг: И.А. Акодис, М.Ю. Алексеева, Б.Г. Болдырева, Ю.Я. Вавилова, В.В. Деменцева, A.A. Дробозиной, B.C. Захарова, O.A. Козловой, А Н. Красавиной, С.И. Лушина, H.H. Любимова, Я.М. Миркина, В.Г. Мусатова, А.Ф. Мухина, А.П. Окуневой, Л.П. Павловой, К.Н. Плотникова, Г.Б. Поляка, Г.П. Солюса, Л.И. Рейтмана, В.М. Родноновой, Б.Г. Федорова, М.И. Ходоровича, В.И.Чернова, а также работы специалистов в этой области : Б.И. Алехина, Б.И. Златкнс. A.A. Козлова, C.B. Павлова, В Г Панскова,

Фактологической и методической основой диссертации послужили труды экономистов — классиков, К.Маркса, Д. Кейнса, и др ; законодательство Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные и методические материалы

Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку; статистическая информация, публикующаяся в Вестнике Банка России, статистических сборниках Госкомстата, периодических экономических изданиях, распространяемая информационно — аналитическими агентствами; служебная информация и данные Министерства финансов РФ, Банка России и Московской межбанковской валютной биржи; статистическая информация и аналитические разработки научно —исследовательского института "Дайва Секъюритиз" (Япония), Общества содействия развитию бирж и финансовых рынков в средней и восточной Европе (ФРГ).

В диссертации использовались материалы Международного валютного фонда (International Financial Statistics. IMF —96; "International Capital Markets", IMF —94; "Russian Fédération: Selected Issues in Public Debt Management" — IMF — 92).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

— исследована сущность внутреннего государственного долга как экономической категории, свойственной практически любой стране с развитой рыночной экономикой, проведено комплексное исследование теоретических проблем государственного долга, обоснована объективность существования и увеличения внутреннего государственного долга в Российской Федерации на современном этапе, как основного способа покрытия бюджетного дефицита;

— исследованы основные принципы функционирования финансового рынка, его инфраструктура, структура поставщиков финансового капитала, особенности денежно — кредитной политики, в части их связи с внутренним государственным долгом, и наличие (развитость) которых является обязательным условием для эффективного управления госдолгом; проанализирована и обоснована примерная структура внутренней государственной задолженности;

— проанализированы и выявлены ряд аспектов управления В1гутренннм государственным долгом в ряде стран с развитой рыночной экономикой с точки зрения возможности их применения в современных российских условиях;

— исследована элолюция подходов государства к эмиссии государственных ценных бумаг, что отражает реформирование и трансформацию отечественной экономики;

— предложен новый принцип деления государственного долга на внешний и внутренний;

— впервые комплексно исследована структура государственной задолженности РФ, новые виды государственных долговых обязательств, особенности их эмиссии и обращения, проанализированы основные количественные параметры крупнейших сегментов рынка государственных ценных бумаг РФ;

— предложена новая примерная классификация внутреннего государственного долга РФ;

— предложена методика, позволяющая эмитенту эффективно определять стоимость обслуживания государственных займов, размещаемых на финансовом рынке.

Практическая значимость исследования заключается в разработке рекомендаций, направленных на совершенствование выпуска государственных ценных бумаг РФ, на снижение стоимости обслуживания государственного долга, увеличения среднего срока обращения государственных долговых обязательств РФ в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Предложен ряд мер по повышению привлекательности государственных ценных бумаг для различных категорий инвесторов, подготовлены рекомендации по оптимизации процесса эмиссии государственных долговых обязательств в РФ, предложения по выпуску новых видов долговых обязательств, разработаны предложения по введению новой классификации внутренних заимствований.

Предложения автора могут использоваться Министерством финансов РФ, Центральным банком РФ, применяться в практической работе инвестиционных институтов (банков и инвестиционных компаний), фондовых бирж, предприятий финансовой инфраструктуры, в научных разработках НИИ и аналитических центров, занимающихся исследованиями современной российской экономики. Материалы и выводы диссертации могут быть использованы в учебном процессе (при подготовке общих и специальных курсов лекций, в семинарских занятиях), при работе над учебными пособиями но современной экономике, финансам и рынку государственных ценных бумаг РФ.

Апробаиия работы. По теме диссертации автором было опубликовано 48 печатных работ общим объемом 11,1 печатных листов.

Основные теоретические и методологические положения и результаты исследования по теме диссертации докладывались на научно-практической конференции "Проблемы становления и развития рынка ценных бумаг в России" (Москва, 1993 г.); третьей международной конференции "Развитие рыночной экономики в странах СНГ" (Лондон, 1994 г.); научно — практическом семинаре "Рынок государственных краткосрочных облигаций" (Владивосток, 1995 г.), учредительном собрании Ассоциации российских валютных бирж (Москва, 1995 г.). Некоторые тезисы диссертации нашли отражение в решениях и итоговых документах этих конференций.

Ряд предложений и рекомендаций, разработанных автором используются в практической деятельности и оперативной работе Департамента ценных бумаг и финансового рынка Министерства финансов РФ, Департамента ценных бумаг Центрального банка РФ, Московской межбанковской валютной биржи, что подтверждено справками о внедрении.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 164 страницах, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, содержит 13 таблиц в тексте диссертации, 5 таблиц и 7 графиков в приложениях.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются основная цель, задачи, предмет и объект исследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость проведенного исследования.

В первой главе — Теоретические аспекты государственного долга — исследована сущность государственного долга, как экономической категории, выявлены причины, обуславливающие его появление, рассмотрены подходы различных экономических школ к проблеме государственной задолженности; проанализированы методы управления государственным долгом, изучены принципы деления на внутренний и внешний государственный долг, проанализирована взаимосвязь

государственного долга и процессов в финансовой, кредитно-денежной и производственной сферах.

Государственный долг возникает б определенные моменты функционирования государства, когда его расходы начинают превышать доходы, когда бюджетный дефицит становится хроническим явлением, а его покрытие осуществляется не эмиссионными методами, а путем осуществления государственных заимствований.

В современном мире трудно найти государство, которое в те или иные периоды своей истории не сталкивалось бы с бюджетным дефицитом. Однако, причины самого дефицита может быть различными:

а) дефицит может быть вызван необходимостью осуществления крупных государственных вложений в развитие экономики, отражая государственное регулирование экономической конъюнктуры;

б) дефицит может носить временный характер, который обуславливается дискреционным характером поступления налогов;

в) дефицит может отражать кризисные явления в экономике, ее развал, неэффективность финансово — кредитных связей, неспособность правительства держать под контролем финансовую ситуацию в стране.

Как правил^,'дефицит вызывается одновременным действием всех упомянутых выше факторов, но наиболее сложным и опасным для экономики является третья группа причин, его вызывающих.

Бюджетный дефицит характерен практически для всех современных развитых стран, и может представлять собой угрозу для экономики только в ряде случаев. Во —первых, величина бюджетного дефицита не должна превышать предельно допустимого размера, определяемого как доля от валового внутреннего прод/кта (по различным оценкам — от 3 до 5 % ВВП).

Во —вторых, методы покрытия бюджетного дефицита — эмиссионный или неэмиссионный, имеют различные последствия для экономики. Первый метод представляет собой кредитно-денежную эмиссию. Выпуск необеспеченных денег нарушает законы денежного обращения, вызывает инфляцию и все проблемы, ей сопутствующие (хотя некоторые экономические школы (кейнсианцы, неокейнсианцы) считали, что умеренная инфляция может имегь положительный эффект для экономики)

Второй, неэмиссионный метод, заключается в покрытии дефицита на заемной основе с использованием разнообразных форм государственного кредита. Результатом государственных заимствований является рост

государственного долга, который стал характерным явлением для многих развитых стран в течение последних десятилетий.

Таблица I

Государственный долг зарубежных развитых стран_

1989 г. 1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г.

млрд долл. % к ВВП млрд. долл. % к ВВП млрд. долл. % к ВВП млрд. долл. % к ВВП млрд. долл. % к ВВП

ФРГ 294.4 21 6 402.11 24 6 4508 26.7 497.8 309 524.72 35 4

Япония 1,618.3 56 9 1.785 21 56.1

США 2,244.2 40 9 2,548 10 46.1 2.845.0 52.1 3,142.4 55.7 3,391.90 58.3

Рассчитано по International financial Statistics International Monetory Fund — January 1996

Государственный долг представляет собой общую сумму обязательств государства по выпущенным и непогашенным государственным займам, полученным кредитам (включая начисленные по ним проценты) и выданным государством гарантиям.

Выбор конкретной формы государственной задолженности определяется способом привлечения средств. Если заимствования предоставляются иностранными государствами, международными финансовыми организациями, консорциумами банков, то они оформляются виде кредитов. Роже кредиты применяются при заимствованиях на внутреннем рынке, в связи с тем, что они обладают ограниченной ликвидностью и их перепродажа затруднена. Кредитами оформляется задолженность правительства перед центральными банками, однако такие кредиты представляют собой эмиссионное финансирование (хотя, например, в РФ кредиты выданные Центробанком Правительству включаются в состав в1гутреннего государственного долга). Важным способом привлечения средств для финансирования бюджетного дефицита является выпуск государственных займов, размещаемых на внутреннем и международном финансовом рынках.

В зависимости от рынка размещения, валюты займа и некоторых других характеристик государственный долг подразделяется на внутренний и внешний долг. Однако в условиях интернационализации мировых экономик и глобализации финансового рынка деление долга на внешний и внутренний начинает размываться. К внешнему госдолгу относятся кредиты иностранных государств и международных финансовых организаций. Также к внешнему государственному долгу относят государственные займы, деноминированные в иностранной валюте и размещенные на зарубежных (международных) финансовых рынках. К внутреннему долгу, как правило, относят кредиты, полученные от национальных банков, а также

государственные займы, деноминированные в национальной валюте и размещаемые на национальном рынке. Однако иностранные инвесторы часто активно приобретают такие ценные бумаги, в результате чего появляется проблема классификации подобной задолженности. Самостоятельную проблему представляют кредиты и займы в иностранной валюте, но размещаемые на национальном финансовом рынке.

Соотношение внутреннего и внешнего государственного долга зависит от типа страны. Основную часть государственного долга развитых стран составляет его внутренняя часть, которая последние годы в ряде развитых стран достаточно динамично растет. '

Динамика внутреннего государственного долга *)

Таблица 2

1980 г. 1985 г. 1990 г. 1992 г.

США 27 20 39 60 46.10 52 00

Япония 37.50 50 10 50 50 52 70

Германия 11» 00 21 90 24 70 28 70

Франция 1190 22 70 27 50 29 60

Италия 54 90 81 10 98 80 108 60

Англия 48.90 46 00 36 10 40 90

Канада 25.20 41 40 46 50 53 50

— внутренний долг центрального правительства

Источник "International Capital Nlaikets", International Monelory Fund - September 1УУ4, p Jb

Наличие мощных в финансовом отношении национальных инвесторов (институциональных и индивидуальных), высокая степень развития внутреннего финансового рынка и его инфраструктуры позволяют развитым странам осуществлять масштабные заимствования на внутреннем финансовом рынке, которое осуществляется преимущественно в форме государственных займов. Либеральный режим экспорта и импорта капитала, позволяет также и иностранным инвесторам активно участвовать на национальных рынках государственных ценных бумаг (в 1992 году доля иностранных инвесторов на рынке внутреннего государственного долга составляла 42,61 % во Франции, 26,28 %- в ФРГ, 19,36 % - в США).1

Крупнейшими конечными инвесторами являются частные лица (индивидуальные инвесторы). Однако их участие на рынке государственных ценных бумаг происходит опосредованно, личные сбережения принимают форму банковских депозитов, сертификатов пенсионных фондоь, облигаций государственных займов, корпоративных ценных бумаг, страховых полисов и т.д. В странах с развитой рыночной экономикой инвестиции

1 — Рассчитано по "International Capita) Markets", International Monetory Fund —September 1994

индивидуальных сберегателей осуществляются при посредстве финансовых институтов — банков, трастовых компаний, страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных и взаимных фондов, кредитных союзов и др. Так в ФРГ в 1992 году крупнейшими держателями государственных ценных бумаг были коммерческие банки — 54,31 % от общего объема государственного долга, в Великобритании — национальные страховые компании и пенсионные фонды — 58,29 %.' Государство все реже размещает свои ценные бумаги непосредственно среди частных инвесторов (их доля в 1992 году в США составила 10,18 %, в Великобритании — 8,94 %)2 , поэтому, по мнению автора, наличие разнообразных финансовых институтов является . необходимым условием успешного размещения государственных займов на внутреннем рынке.

Следует отметить, что в России в последние годы растут и укрепляются национальные банковские и небанковские институты, начинает формироваться полноценный рынок государственных ценных бумаг, совершенствуется его инфраструктура, а инвестиционный потенциал населения РФ — частных инвесторов, по различным оценкам составляет от 15 до 20 млрд. долларов США. Можно сделать вывод, что складываются необходимые предпосылки для успешного размещения государственных долговых обязательств на в1гутреннем российском рынке. При этом следует отметить, что при поисках финансовых средств для покрытия бюджетного дефицита РФ следует обращаться прежде всего к внутренним источникам, размещая займы предназначенные как для крупных институциональных, так и для индивидуальных (частных) инвесторов.

Государственные ценные бумаги делятся на две большие группы — рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных долговых обязательств являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. К рыночным ценным бумагам относятся казначейские векселя, различные среднесрочные инструменты (ноты) и долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации). Краткосрочные и среднесрочные государственные ценные бумага успешно обращаются и в РФ.

' — Рассчитано по "1п1ргпаНппа| СарИа! Магке|5", 1п1ргпа(юпа1 Мопе1огу Гип(1 —5ер1ешЬег 10П4

2 —Там жр.

Нерыночные государственные долговые инструменты не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения среди специализированных финансовых институтов, а также среди населения. Через распространение не обращающихся на рынке долговых обязательств правительство иногда пытается регулировать деятельность коммерческих банков. Максимальная эффективность заимствований на внутреннем рынке достигается за счет оптимального сочетания двух вышеупомянутых типов государственных ценных бумаг. Нерыночные ценные бумага в России пока не размещаются, хотя, думается, что их выпуск было бы целесообразно осуществить уже в ближайшее время.

Необходимо разделять первичный и вторичный рынок гособлигаций. Первичный рынок призван обеспечить размещение различных видов государственных ценных бумаг среди конечных держателей. Методы такого размещения могут различаться (реализация государственных ценных бумаг непосредственно казначейством путем проведения аукционов или распространения на началах подписки, андеррайтинг ценных бумаг, которым занимаются банки (консорциумы банков). На вторичном рынке происходит обращение рыночных государственных ценных бумаг. Вторичный рынок государственных ценных бумаг является в биржевым и внебиржевым, на нем работают (напрямую или через посредников) финансовые институты.

Неразвитость вторичного рынка ценных бумаг, его инфраструктуры, существенно затрудняет, а порой обрекает на неуспех, эмиссию рыночных государственных ценных бумаг. На сегодняшний день в России складывается необходимая инфраструктура рынка государственных ценных бумаг, сравнимая с самыми прогрессивными зарубежными аналогами, тем не менее требуется ее дальнейшее совершенствование. В связи с тем, что организации инфраструктуры как правило имею статус бесприбыльных организаций, требуется Е.сяческое стимулирование их развития Автор считает, что в связи с важной ролью инфраструктуры ,\ли функционирования финансовых рынков, в целях сивершсчнтвовании рынка государственных облигаций Министерству финансов 1'Ф совмести» I Государственной налоговой службой РФ целесообразно было бы освобождать доходы (прибыли) фондовых бирж и организаций — депозитариев (банков), полученных от организации торгов и за

депозитарное обслуживание государственных ценных бумаг, от налогообложения.

Помимо государственных займов, в состав внутреннего государственного долга включаются государственные гарантии. Правительство может гарантировать облигационные займы местных органов власти и управления, выпускаемые с целью мобилизации финансовых ресурсов для капиталовложений, облигационные займы частных корпораций, специализированных кредитных учреждений, финансирующих строительство муниципального жилья и социальной инфраструктуры. Гарантирование займов осуществляется в целях привлечения инвесторов к вложениям в гарантированные ценные бумаги в связи с повышением их надежности. Суммы виданных гарантий включаются во внутренний государственный долг, вместе с тем, они представляют государственную задолженность лишь потенциально, а не фактически (в случае если заемщик не в состоянии погасить свои обязательства). Привлеченные посредством гарантированных займов ресурсы направляются на реализацию конкретных инвестиционных проектов. Автор считает, что эта практика, которая применяется в России в ограниченных масштабах (например гарантии Правительства РФ по облигационному займу РАО "Высокоскоростные магистрали", по ряду займов субъектов федерации и областных (городских) займов), заслуживает более широкого применения в части гарантирования ценных бумаг государственных и акционерных компаний, обеспечивающие реализацию инвестиционных проектов, имеющих национальное значение.

В связи с существованием государственного долга возникает потребность управления государственным долгом. Под управлением государственным долгом понимается совокупность действий государства, связанных с изучением конъюнктуры на рынке ссудных капиталов, выпуском новых займов и выработкой условий их выпусков, с выплатой процентов по ранее выпущенным займам, проведением конверсии и консолидации займов, определением курса облигаций на денежном рынке, проведением мероприятий по определению ставок процентов по государственному кредиту. К управлению государственным долгом относятся и мероприятия государства по погашению ранее выпущенных займов, срок действия которых истек. В различных странах управление государственным долгом осуществляют специализированные подразделения министерства финансов, казначейств, в ряде стран созданы

специализированные государственные ведомства при правительстве, иногда О к управлению госдолгом привлекаются центральные банки (по крайней мерю, как консультанты и агенты правительства).

~ Во второй ГЛАВР диссертации — Опыт управления государственным

долгом и особенности эмиссии государственных долговых обязательств в странах с развитой рыночной экономикой — анализируется зарубежный опыт в части эмиссии государственных ценных бумаг, как основной формы внутреннего государственного долга.

К государственным ценным бумагам в развитых странах относятся облигации, казначейские векселя и другие долговые государственные ценные бумаги, которые эмитируются центральным правительством, местными органами власти, организациями и учреждениями, находящимися в государственной собственности (либо под контролем государства).

Основные национальные различия внутреннего государственного долга в развитых странах заключаются не в типах инструментов (они, как правило, незначительно отличаются друг от друга), и не в конкретных особенностях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг. Основное различие состоит в институциональных формах управления государственным долгом, степени подчиненности управления госдолгом текущим целям исполнения бюджета и кредитно-денежной политике национального (центрального) банка. Различия свойственны в части состава держателей государственных ценных бумаг, что характеризует особенности институциональной структуры национального финансового рынка. Также может существенно различаться структура рынка государственных цепных бумаг по срочности, по соотношению различных способов размещения и обращения государственных ценных бумаг.

Важной задачей государства является достижение оптимальной временной структуры в1гутреннего госдолга, которая определяется конъюнктурой рынка государственных ценных бумаг, динамикой доходности по государственным ценным бумагам с различными сроками погашения, предпочтений инвесторов и т.п. Политика правительства не всегда направлена на удлинение срока заимствования. Доход по долгосрочным займам содержит в себе и определенную часть премии за риск. В тех случаях, когда она становится слишком большой, правительствам выгоднее размещать короткие займы. Эта политика может меняться на различных отрезках времени. Так США с 1993 проводят

политику сокращения сроков заимствования, сокращается объем выпуска облигаций со сроком погашения 30 лет, был прекращен выпуск семилетних облигаций, зато вырос объем эмиссии казначейских векселей. Напротив, в Германии и Японии предпочтение отдают среднесрочным государственным ценным бумагам, со сроками погашения 5 — 10 лет. Доля краткосрочных ценных бумаг в этих странах незначительна. Франция и Англия также стремятся не использовать краткосрочные ценные бумаги (до 1 года) для покрытия бюджетного дефицита, отдавая предпочтение среднесрочным. Автор считает, что в соответствии опытом рассмотренном выше, России в связи с крайней нестабильностью ее финансово — кредитной сферы, не следует в ближайшее время планировать выпуск долгосрочных ценных бумаг; целесообразнее постепенно наращивать долю среднесрочных венных бумаг с плавающей доходностью, при относительном сокращении краткосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом.

В США помимо Федерального Казначейства государственные ценные бумаги выпускаются правительственными организациями. Большую часть внутреннего госдолга составляют рыночные ценные бумаги (66 — 80 % от внутреннего долга). В США крупным держателем государственных ценных бумаг является Федеральная резервная система (аналог центрального банка), в ее распоряжении находится 10—11 % от всей суммы государственного долга США.1 Этот портфель приобретается банками ФРС на открытом ринке в целях проведения кредитно-денежной политики, и не означает прямое кредитование казначейства путем приобретения государственных ценных бумаг.

В ФРГ Бундесбанк (центральный банк) в целях проведения своей кредитно-денежной политики участвует на рынке гособлигаций, однако псе операции по купле — продаже осуществляются исключительно за счет Министерства финансов. (В России на некоторых рынках государственных ценных бумаг Банк России осуществляет операции как за свой собственный счет (портфельные операции), так и за счет и по поручению Министерства финансов РФ).

В ФРГ ценные бумаги выпускает федеральное правительство, правительства земель, а также государственные железные дороги и почта. Управлением государственным долгом занимается подразделение

' - ЫитаПопа! Птапаа! ЫегпаПопа! МопеЮгу Гипс! — ^пиагу 1996, р. 604.

Министерства финансов ФРГ (в работе оно тесно сотрудничает с Бундесбанком ФРГ).

В Японии, в соответствии законом о государственных финансах, все бюджетные расходы должны покрываться доходами бюджета (за исключением больших общественных проектов, под которые выпускаются строительные облигации). Государственные строительные облигации являются источником финансирования общественных проектов и государственных предприятий. Кроме этого Банку Японии запрещена покупка государственных облигаций (за исключением специального решения парламента (спецоблигации)). Спецоблигации являются чрезвычайной мерой для балансирования государственных финансов, осуществляемой на основе спецзаконов для каждого финансового года (с 1975 финансового года). По мнению автора выпуск "строительных", то есть целевых облигаций, направленных на реализацию конкретных инвестиционных проектов был бы целесообразен и в России, поскольку такое привлечение денежных средств носило бы производительно!' применение и могло давать прямую отдачу, в отличие от средств, направляемых на покрытие бюджетного дефицита.

Несмотря на некоторые национальные особенности развитых стран в части эмиссии государственных ценных бумаг, можно выделить некоторые черты, объединяющие этот опыт. К ним можно отнести наличие широкого спектра государственных ценных бумаг, развитый финансовый (фондовый) рынок, наличие крупных институциональных и индивидуальных инвесторов, либеральный доступ нерезидентов, развитая инфраструктура рынка, сбалансированная кредитно-денежная политика. Автор считает, что этих принципов (за исключением либерального доступа нерезидентов па внутренний рынок, что представляет собой самостоятелыгую проблему) следует придерживаться и в РФ в целях совершенствования рынка государственных ценных бумаг.

В различных странах управление госдолга может быть сосредоточено в различных ведомствах. Так в США это относится компетенции Федерального Казначейства, в ФРГ - Федерального министерства финансов, во Франции — Казначейства, в Японии — Министерства финансов (однако решения о выпуске государственных ценных бумаг принимается после консультаций с особым коллегиальным органом, состоящим из представителей Банка Японии, и представителен ряда

национальных банковских и финансовых ассоциаций). В тоже время в ряде "малых" развитых государств — Швеции, Ирландии, Новой Зеландии, управление госдолга сосредоточено в правительственных агентства* (управления), которые формально автономны, что делает управление госдолгом менее зависимым от текущих проблем исполнения бюджета. По мнению автора, определенная "автономизация" управления государственным долгом была бы полезна и для России, при этом можно предложить создание либо особое федеральное ведомство по госдолгу, либо сосредоточить все функции, связанные с управлением государственным долгом (эмиссию государственных долговых обязательств, погашение выпусков, конверсию займов и пр.) в одном из подразделений Министерства финансов РФ, повысив его статус и придав ему ряд дополнительных полномочий.

Третья глава диссертационного исследования — Российский опыт управления внутренним государственным долгом и направления его совершенствования — посвящена изучению особенностей внутреннего госдолга РФ, рассмотрению проблем, связанных с методологией В1гутренней задолженности, поиску путей совершенствования эмиссии государственных ценных бумаг РФ управления внутренним госдолгом.

Становление рынка государственных долговых обязательств в РФ происходило параллельно с осуществлением глубокого реформирования всей экономической системы страны. Россия, приступившая к эмиссии собственных долговых обязательств, еще находясь в составе СССР, столкнулась с ситуацией, когда неуспех ее первых займов объяснялся как слабым развитием финансового рынка и мало привлекательными условиями займов, так и кризисом доверия инвесторов к государственным ценным бумагам вообще. Рост в1гутреннего госдолга в начале 90 —х годов помимо бюджетного дефицита был вызван еще и тем, что РФ выступила правопреемницей по долгам СССР.

В начале 1990 —х годов бюджетный дефицит РФ покрывался преимущественно за счет кредитов ЦБ РФ, но начиная с 1995 году дефицитное финансирование не применялось, было начато частичное погашение задолженности Минфина перед Центробанком. С 1993 — 94 г.г. эмиссии государственных долговых обязательств стала - приобретать все большее значение в части покрытия бюджетного дефицита. Посредством размещения государственных ценных бумаг на фондовом рынке

финансировалась все более значительная часть дефицита — от 1,6 % в 1993 году до 42,6 % в 1995 г. 1

Динамика структуры внутреннего госдолга свидетельствует о прогрессивных изменениях — кардинально снижается доля кредитов Центробанка, прекращается выпуск и планируется полное погашение казначейские обязательства, снижается доля казначейских векселей (эти ценные бумаги не размещаются на финансовом рынке, а носят полудирективный характер). В тоже время стабильна или повышается доля ценных бумаг, размещаемых на финансовом рынке (государственные краткосрочные облигации, облигации федерального займа, облигации сберегательного займа).

Вместе с тем возникает ряд проблем в существующей классификации внутреннего государственного долга. Прежде всего возникает вопрос о правомерности включения в объем внутреннего долга кредитов Центробанка. Ведь кредиты получаемые Правительством от Центробанка носят, как правило, эмиссионный (инфляционный) характер, и если эти заимствования и включаются в состав внутреннего государственного долга, то, по мнению автора, они должны характеризоваться как эмиссионное (инфляционное) финансирование.

Особую специфику имеют некоторые государственные ценные бумаги (казначейские обязательства, казначейские векселя), которые не размещаются на финансовом рынке; их выпуск применяется в целях оформления задолженность федерального бюджета перед министерствами, ведомствами, госпредприятиями и т.п. Поскольку эти ценные бумаги имеют хождение на вторичном рынке, они по сути представляют собой своеобразный суррогат денег, и поэтому также должны рассматриваться как ' инфляционный источник покрытия бюджетного дефицита.

Следует отметить несовершенство существующего российского законодательства, как в части внутреннего, так и в части внешнего государственного долга. Проблемным вопросом остается принадлежность государственных ценных бумаг, деноминированных не в валюте РФ. Например, золотой сертификат, номинал которого был выражен в 10 кг золота 9999 пробы, был включен в состав внутреннего госдолга, хотя, следуя букве закона, "государственным внутренним долгом Российской Федерации

' — без учета казначейских обязательств, данные за 1995 год — оценочные. Источник -Финансовая стабилизация в России. Институт экономического анализа Июнь 1995 г Москва, "Прогресс —академия", стр. 213.

являются долговые обязательства Правительства Российской Федерации, выраженные в валюте Российской Федерации"1. В то же время облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа во внутренний государственный долг РФ включены не были, хотя они и были распределены среди российски юридических лиц.

Таблица 3

Структура государственного внутреннего долга РФ _в 1995 -1997 гг.. %__

№ кода 01.01.95 01.01.96' 01.01.97"

001 Целевой заем 1990г. 271 0.95 0.00

004 Целевые вклады и чеки на автомобили 0.79 0.33 000

006 Дефицит республиканского бюджета, образовавшийся в 1991 г. 0 07 0 03 0.02

007 Государственный внутренний заем 1991 г. 0.09 0 04 0.03

009 Задолженность ЦБ РФ по кредитным ресурсам бывшего Сбербанка СССР 0 10 0.00 0.00

010 Внутренний долг ЦБ РФ, принятый от бывшего СССР 038 0.17 0.11

011 Государственный заем 1992г. и другие займы, полученные у населения 0 02 0.03 0.02

012 Задолженность Правительства РФ по кредитам, полученным от ЦБ РФ на покрытие бюджетного дефицита в 1991 - 1994 гг 66.46 31.32 1886

013 Государственные казначейские обязательства |КО) 7 56 3.77 000

014 Золотые сертификаты 000 051 0 63

015 Задолженность по АПК. иерео^юрмленная в казначейский вексель 6 16 2 59 1.42

Задолженность по централизованным кредитам и начисленным процентам организаций АПК и прганиэации, осуществляющих завоз продукции в районы Крайнего Севера, переоформленная в казначейский вексель 0.00 12.83 7 91

ОН) Государственные краткосрочные облигации (ГКО) 11 98 35.93 29 75

017 Государственные казначейские векселя 1.74 0.00 000

018 Государственные гарантии 1.92 2.97 8 29

019 Задолженность по финансированию затрат на формирование мобилизационного резерва, переоформленная в вексель ЦБ РФ 000 1 01 0.69

021 Облигации федеральных займов (ОФЗ) 0.00 5 13 22 15

022 Государственный сберегательный заем (ОГСЗ) 000 1.54 2.22

023 Задолженность Пенсионному фонду по возмещению расходов по выплате госпенсий и пособий 000 0.84 0.00

Прочие 000 0.00 791

г 1того объем государственного долга 100 00 100.00 100.00

' - оценка. " — план.

Рассчитано автором по данным Департамента ценных бумаг и финансовых рынков МФ РФ.

Законодательно и методологически не решена проблема участия нерезидентов на рынке внутреннего государственного долга РФ. В связи с тем, что нерезиденты фактически приобретают некоторые государственные ценные бумаги РФ, деноминированные в рублях, возникает необходимость

1 - Статьи 1 н 1 Закона "О государственном внутреннем долге Российской Федерации".

выделения доли их участия в целях прогнозирования мероприятий в сфере валютной политики РФ.

В связи с вышеупомянутыми проблемами и недостатками законодательства, на сегодняшний день классификация в1гутреннего государственного долга РФ представляет собой неструктурированный набор статей задолженности. С учетом методологических проблем эмиссионных и неэмиссионных источников покрытия бюджетного дефицита, внутренних государственных ценных бумаг в иностранной валюте, участия нерезидентов на российском рынке государственных ценных бумаг, и в целях структуризации состава внутреннего государственного долга РФ, автор предлагает следующую примерную классификацию, внутреннего государственного долга РФ. Состав внутреннего государственного долга РФ следует разделить на несколько основных разделов, отражающих экономический смысл соответствующих статей государственного долга:

1. эмиссионное финансирование (задолженность Правительства РФ по кредитам ЦБ РФ;

2. оформление государственной задолженности посредством эмиссии ценных бумаг (государственные казначейские обязательства (КО), государственные казначейские векселя, облигации внутреннего валютного государственного облигационного займа и т.д.);

3. неэмиссионное финансирование. В его составе следует выделять полученные кредиты и государственные ценные бумаги, размещаемые на финансовом рынке (государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федеральных займов (ОФЗ), государственный сберегательный заем (ОГСЗ), золотые сертификаты. При этом следует раздельно учитывать ценные бумаги деноминированные в рублях и иностранной валюте);

4. государственные гарантии, выданные Правительством РФ;

5. государственный долг, принятый РФ от СССР (Целевой заем 1990 г., целевые вклады и чеки на автомобили, В1гутренний долг ЦБ РФ, принятый от бывшего СССР и т.д.).

Кроме методологических проблем классификации государственного долга, важной задачей является практика экономического регулирования рынка государственных ценных бумаг. Как показал опыт стран с развитой рыночной экономикой, рассмотренный выше, участие центрального банка на рынке государственных ценных бумаг является важным положительным фактором, так как повышает ликвидность рынка государственных ценных

Л

бумаг. Центральные банки осуществляет целый спектр операций с государственными ценными бумагами, которые служат инструментами его кредитно-денежной политики — операции на открытом рынке (прямая купля — продажа государственных ценных бумаг, операции РЕПО — соглашения об обратном выкупе), операции по ломбардному кредитованию под залог государственных ценных бумаг. Банк России достаточно активно участвует в отдельных сегментах российского рынка государственных ценных бумаг (например, на рынке государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа). Однако на сегодняшний день участие Центробанка ограничивается только прямыми операциями купли — продажи. Думается, что внедрение сделок РЕПО (соглашений об обратном выкупе), проведение операций ломбардного кредитования коммерческих банков под залог государственных ценных бумаг, повысило бы их привлекательность для коммерческих банков и стимулировало бы спрос на них. В то же время активная деятельность ЦБ РФ на рынке государственных ценных бумаг представляет определенную проблему, в связи с тем, что он совмещает выполнение нескольких функций — с одной стороны полноценного участника рынка, с другой стороны — контролирующего органа, обладающего всей конфиденциальной информацией об участниках рынка и его конъюнктуре. Для преодоления возникающего конфликта интересов, в целях соблюдения принципа "справедливого" рынка, по мнению автора необходимо исключить возможность оперативного перетока конфиденциальной информации о конъюнктуре ринка государственных облигаций и его участниках между подразделениями Банка России, занимающимися контролем и проведением торговых операций.

Помимо методологических и организационных аспектов государственной задолженности, одной из важнейших задач является минимизация стоимости обслуживания государственного долга. При этом государственные ценные бумаги должны быть привлекательны, конкурентоспособны на финансовом рынке. Для решения этой задачи эмитент ориентируется на процентные ставки в других секторах финансового рынка. Показатель доходности как правило рассчитывается в номинальном выражении, то есть без учета инфляции. А ведь эта взаимосвязь является исключительно важной, ведь даже при высоком уровне номинальной доходности и одновременно высоком уровне инфляции

реальная доходность может быть отрицательной. Для того, чтобы избежать подобных неточностей требуется отдельно анализировать стоимость обслуживания госдолга1.

В связи с высокой месячной инфляцией в РФ, было бы целесообразно производить расчет этого показателя на основе доходности за период равный сроку обращения бескупоннон облигации (сроку первого купонного периода купонной облигации), с поправкой на инфляцию, ожидаемую в этом периоде. Для расчета стоимости обслуживания выпусков некоторых видов государственных облигаций, обращающихся на российском рынке в настоящее время, автор предлагает использовать следующую методику:

(1) стоимость обслуживания бескупонных облигаций (ГКО):

где: у — стоимость обслуживания облигаций для эмитента, р — средневзвешенная цена облигаций на аукционе, с, — размер выплаты по первому купону,

1пП„ — предполагаемая инфляция в течение срока обращения бескупонной облигации, первого купонного периода купонной облигации

(Для купонных облигаций (ОФЗ —ПК) данная методика носит отчасти условный характер, поскольку несколько завышает реальную стоимость обслуживания купонной облигации, поскольку реально эмитент оплачивает курсовую разницу облигации только при ее погашении).

В заключении диссертации подытожены выводы, сделанные в ходе работы. В результате проведенного исследования установлен объективный характер внутреннего государственного долга РФ, проанализирован зарубежный опыт управления государственным долгом в странах с развитой рыночной экономикой. Исследованы особенности текущего состояния внутреннего государственного долга РФ. Реализация предложений, сформулированных автором в ходе проведенного исследования, по его мнению, должна оказать положительное влияние на совершенствование рынка государственных ценных бумаг, совершенствованию управления

(2) стоимость обслуживания купонных облигаций (ОФЗ —ПК): tnn - пл. г- 1 ПО х f Л

'—обычно при расчете реальной стоимости заимствования применяется формула Фишера

внутренним государственным долгом РФ, способствовать преодолению кризиса финансово — кредитной сферы, а в дальнейшем — преодолению кризисных явлений в экономике Российской Федерации в целом.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих печатных работах:

1. "Листинг без секретов". Финансовая газета, N 15, 1992 г./ 0,2 п.л.

2. "С точки зрения биржевого маклера. Фондовые биржи. Что делать ?". Экономическая газета "Экономика и жизнь", N 23, 1992 г../ 0,2 п.л.

3. "Фондовый рынок в ноябре: сдержанный оптимизм." Финансовая газета, N'49, 1992 г./ 0,4 п.л.

4. "Фондовый рынок России: цифры и тенденции января". Финансовая газета, N 6, 1993 г./ 0,4 п.л. (в соавторстве).

5. "До весны еще далеко. Обзор фондового рынка России в феврале 1993 г." Финансовая газета, N 10 — 11, 1993 г./ 0,4 п.л. (в соавторстве).

6. "Государственные краткосрочные облигации оживили рынок ценных бумаг". Финансовые известия, N 31, 29 мая — 4 июня 1993 г./ 0,1 п.л.

7. "Эмиссия государственных облигаций увеличивается". Финансовая газета, N 25, 1993 г./ 0,07 п.л.

8. "Доходность бескупонных облигаций". Финансовая газета, N 30, 1993 г./ 0,1 п.л.

9. "ГКО: результаты первых аукционов и торгов". Рынок ценных бумаг, N 13, 1993 г./ 0,5 п.л.

10. "Аукцион по размещению пятого выпуска ГКО: спрос вновь превышал предложение". Финансовая газета, N 39, 1993 г./ 0,1 п.л.

11. "Шестой аукцион ГКО — сенсаций не произошло". Финансовая газета, N 43. 1993 г./ 0,1 п.л.

12. "Объем седьмого выпуска ГКО составил 55 миллиардов". Финансовая газета, N 48, 1993 г./ 0,1 п.л.

13. "Серия аукционов по ГКО : рекордные результаты". Финансовая газета, N 1, 1994 г./ 0,1 п.л.

14. "Возможности спекулятивной игры на рынке ГКО". Рынок ценных бумаг, N 17, 1993 г./ 0,2 п.л.

15. "Инвестиции на рынке ГКО : итоги года ". Рынок ценных бумаг, N 1 (19), 1994 г./ 0,3 п.л.

16. "Доходность ГКО превысила ставку рефинансирования". Финансовая газета, N 8, 1994 г./ 0,1 п.л.

17. "Двенадцатый аукцион ГКО: новое качественное состояние, рекордные количественные показатели". Финансовая газета, N 17, 1994 г./ 0,1 п.л.

18 "Рынок государственных краткосрочных облигаций". (Обзор за первый квартал 1994 г.) Рынок ценных бумаг, N 5 (23), 1994 г./ 0,4 п.л.

19 "Рынок ГКО год спустя — итоги майских аукционов". Финансовая газета, N 21, 1994 г./ 0,1 п л.

20 "Рынок выходит на проектную мощность (Июньские аукционы по ГКО)". Финансовая газета, N 26, 1994 г./ 0,1 п.л.

21. "Рынок ГКО приобретает макроэкономическое значение". (Итоги второго квартала 1994 г.). Рынок ценных бумаг, N 11 (29), 1994 г./ 0,4 п.л.

22. "Рынок ГКО в сентябре". Финансовая газета, N 41, 1994 г / 0,2 п.л.

23 "Рынок государственных краткосрочных облигаций в новых условиях". Финансовая газета, Региональный выпуск, N 1, 1994 г./ 0,1 п.л.

24. "Ноябрь на рынке гособлигаций: все спокойно". Финансовая газета, N 50, 1994 г./ 0,2 п.л.

25. "Рынок ГКО : итоги третьего квартала". Рынок ценных бумаг, N 17 (35),

1994 г./ 0,6 п.л.

26. "Рынок гособлигаций в январе". Финансовая газета, N 6, 1995 г./ 0,2 п.л.

27. "История проекта создания рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций". Сборник "Государственные краткосрочные облигации : теория и практика рынка", Московская межбанковская валютная биржа. 1995 г./ 0,3 п.л.

28. "Рынок ценных бумаг на ММВБ (ГКО и не только ГКО)". Финансовая газета, Региональный выпуск, N 9, 1995 г./ 0,2 п.л.

29. "Доходность государственных краткосрочных облигаций и методика ее расчета". Финансовая газета, N 11, 1995 г./ 0,5 п.л.

30.."Рынок ГКО : год несостоявшейся финансовой стабилизации". Рынок ценных бумаг, N 3 (42), 1995 г./ 0,7 п.л.

31. "Налоговые льготы по государственным краткосрочным облигациям — pro et contra". Финансовая газета, N 13, 1995 г./ 0,2 п.л.

32. "Рынок ГКО. Март - апрель ". Финансовая газета, N 20, 1995 г./ 0,3 п.л.

33. "Стабильный рост на фоне ряда проблем. Рынок ГКО, январь — апрель". Рывок ценных бумаг, N 10 (49), 1995 г./ 0,3 п.л.

34. "Облигации федерального займа с переменным купоном — новый инструмент на рынке государственных долговых обязательств", финансовая газета, N 25, 1995 г./ 0,2 п.л.

35. "О новой редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций". Финансовая газета, N 28, 1995 г./ 0,2 п.л.

36. "Рынок государственных ценных бумаг на ММВБ перед региональным стартом". Вестник АРВБ (Ассоциации российских валютных бирж), N 0,

1995 г./ 0.7 п.л.

37. 12 публикаций общим объемом 1,8 п.л. в газетах:

Бизнес и Банки (N 17, 1993 г.);

Московские новости (N 18, 2 мая 1993 г, N 23, 6 июня 1993 г, , N 26,

26 июня 1993 г, N 21, 1 августа 1993 г, N 40, 1993 г, N 44, 1993 г, N 48, 1993 г,

N 1, 1994 г);

Сегодня (N 64, 12 октября 1993 г., N 73, 2 ноября 1993 г., N 82, 23

ноября 1993 г.);

Общий объем печатных работ —

11,1 пл.