Проектное финансирование. Опыт и перспективы применения в РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Проектное финансирование. Опыт и перспективы применения в РФ"

На правах рукописи

Нестеренко Роман Борисович

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ. ОПЫТ И ПЕРСПЕКТИВА ПРИМЕНЕНИЯ В РОССИИ

Специальность 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации

на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва -2006

Работа выполнена на кафедре "Финансы и кредит" экономического факультета Московского государственного университета им. М.В.Ломоносова

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Байдина Оксана Сергеевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Сажина Муза Аркадьевна _

кандидат экономических наук Осипов Михаил Алексеевич

Ведущая организация: Академия внешней торговли

диссертационного совета Д-501.001.10 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Московском государственном университете им.М.В. Ломоносова по адресу:

119992,Российская Федерация,г.Москва,ГСП-2, Ленинские горы, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, Экономический факультет.

С диссертацией можно ознакомится в библиотеке Московского государственного университета им. М.ВЛомоносова.

Автореферат разослан ' ' сентября 2006 г.

Й.

Ученый секретарь

Диссертационного совета, /

кандидат экономических наук, / ДОЦеНТ

Е.В. Шилова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Деятельность хозяйствующего субъекта тесно связана с реализацией инвестиционных проектов. От успешного осуществления необходимого для компании инвестиционного проекта часто зависит ее способность успешно конкурировать на занимаемых рынках, что в значительной степени определяет будущее компании в целом.

В свою очередь реализация любого инвестиционного проекта предполагает организацию его финансирования. Для части проектов организация финансирования является важным, но не определяющим конечный успех проекта фактором. Для других проектов, наоборот, организация финансирования становится фактором определяющим. Таких проектов меньше, но в большинстве своем это наиболее масштабные и наиболее организационно сложные проекты.

Чем более масштабен проект, чем большие инвестиции необходимы для его реализации, тем большее количество сторон вовлечено в его реализацию, тем больше различных рисков присущи проекту, тем сложнее учесть интересы участников проекта, тем сложнее обеспечить его экономическую эффективность и тем большее внимание уделяется организации финансирования данного инвестиционного проекта.

В мировой практике для реализации масштабных и капиталоемких проектов уже несколько десятилетий активно используется проектное финансирование. Российские компании, постепенно интегрируясь в мировое экономическое пространство, неизбежно сталкиваются с потребностью в реализации проектов, аналогичных по своей сложности и масштабности проектам, осуществляемых их конкурентами на мировых рынках. Поэтому проектное финансирование становится потенциально все более востребованным и необходимым в России и поэтому возможность полноценного применения проектного финансирования существенна для развития российских компаний а, в конечном счете, и для развития экономики страны.

В то же время, российский опыт использования проектного финансирования незначителен и необобщен. Налицо факторы, препятствующие развитию проектного финансирования; отсутствует оценка значимости этих факторов для развития проектного финансирования. Оценка потенциала применения проектного

финансирования в России в работах, известных автору настоящего исследования и посвященных проектному финансированию, ограничивается констатацией общей потребности в инвестициях экономики страны. Само понятие «проектное финансирование» зачастую неправильно трактуется и используется. Иными словами, изученность различных сторон применения проектного финансирования в России недостаточно фундаментальна с теоретической точки зрения, что и послужило предпосылкой для проведения настоящего исследования.

Топливно-энергетический комплекс занимает доминирующее положение в экономике нашей страны. Комплексом обеспечивается около четверти производства валового внутреннего продукта, треть объема промышленного производства и доходов консолидированного бюджета России1. Также учитывая, что одним из основных направлений применения проектного финансирования в мире является организация финансирования проектов именно в этой сфере2, автор посчитал возможным и необходимым провести свое исследование на примере топливно-энергетического комплекса России.

Цели и задачи исследования. В связи с вышеизложенным, целью исследования стало определение соотношения потребностей и возможностей применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России и разработка путей устранения возможного дисбаланса.

Для достижения цели исследования были поставлены и решены следующие задачи, отражающие общую логику исследования:

1. теоретически обосновать различие в терминах «проектное финансирование» и «финансирование проектов»;

2. уточнить определение термина «проектное финансирование»;

3. выявить особенности применения проектного финансирования на основе анализа российского опыта;

4. определить отраслевые факторы, влияющие па использование проектного финансирования;

5. определить источники заемных средств, доступных для финансирования проектов, осуществляемых через проектное финансирование и в российских условиях;

6. оценить возможный минимальный объем проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России;

1 по данным Государственного комитета РФ по статистике

2 по данным множества источников, например, Project Financing, P. Nevitt and F.Fabozzi; Project financing. Asset-based financial engineering., J. D. Fiinerty; Принципы корпоративных финансов, P. Брейли, С. Майерс и др.

7. разработать пути устранения возможной дисбалансированности потребности и возможности применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России;

Объектом исследования выступает проектное финансирование в топливно-энергетическом комплексе России.

Предметом исследования являются возможности и ограничения применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Теоретическую и методическую основу исследования составили работы зарубежных и российских авторов по проектному финансированию, а также экспертные мнения специалистов ряда российских и иностранных компаний, деятельность которых связана с проектным финансированием, как за рубежом, так и в России.

Среди работ, посвященных общей теории корпоративных финансов и использованных в настоящем исследовании, необходимо выделить работы Р. Брейли и С. Майерса, а также Ю. Бригхема и JI. Гапенски. В этих работах дается подробное описание основных теоретических вопросов, связанных с финансовым управлением корпорацией, приводится определение ключевых понятий теории финансов.

Общая теория использования проектного финансирования подробно изложена у П. Невитта и Ф. Фабоцци, а также в работах Дж. Финнерти.

Из трудов, посвященных проектному финансированию в России необходимо отметить работы В.Ю. Катасонова, Д.С. Морозова и М.В. Петрова, А. Конопляника и С. Лебедева, а также аналитическое исследование рейтингового агентства Standard & Poor's.

В работе над настоящим исследованием были изучены работы таких иностранных авторов как Ф. Бенуа, А. Прайса, X. Разави, Г. Роуза, П. Кели, Дж, Гупты, А. Шравата, Дж. Кенсинджера, Д. Мартина, А. Чена, Д. Мао, А. Такора, Р. Смита, И. Вальтера и др.

В работе также использованы экспертные мнения ряда специалистов российских и иностранных компаний, чья деятельность связана с проектным финансированием в России, полученные в ходе обсуждения проблематики исследования с ними. Такими экспертами выступили М. Пименов, К. Шо, Ю. Баргатин, Е. Комова, Дж. Джимейн, Е. Ананькина, И. Ясеновец.

Теоретическая значимость исследований заключается в а), уточнении определения термина «проектное финансирование», б), разработке теоретической основы для выявления возможного дисбаланса между потребностями и возможностями

использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Научная новизна исследования заключается в следующих основных результатах.

Во-первых, выявлено пять ключевых признаков и показана логика формирования понятия «проектное финансирование».

Во-вторых, впервые выявлены особенности российского опыта применения проектного финансирования.

В-третьих, предложен новый алгоритм оценки минимально возможного объема проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России, предполагающий использование двух способов проведения необходимой оценки и определение средней величины по данным, полученным каждым из этих способов.

В-четвертых, предложены способы улучшения соотношения риск/доходность при инвестировании в топливно-энергетический комплекс России на условиях проектного финансирования, в свою очередь влияющие на сбалансированность потребностей и возможностей использования проектного финансирования.

Практическая значимость состоит в следующем.

Во-первых, разработан инструмент мониторинга возможностей использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Во-вторых, рассчитан минимально возможный объем использования проектного финансирования в топливно - энергетическом комплексе Российской Федерации (при горизонте оценки по 2010 год); полученная расчетным путем потребность в использовании проектного финансирования составляет 27 млрд. долл. США; максимально возможная и необходимая потребность превышает 50 млрд. долл. США.

В-третьих, дана количественная и качественная оценка возможностей источников заемных средств для проектного финансирования; в целом можно говорить о теоретически максимально доступных заемных средствах в размере до 45 млрд. долларов США.

В-четвертых, предложены пути устранения возможного дисбаланса между потребностью и возможностью применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Публикации. По теме диссертации опубликованы две работы общим объемом 0.75 п.л.

Структура диссертации определяется поставленной целью и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы. В основной части работы размещены таблицы и схемы, связанные с текстом.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении отражена актуальность темы, сформулированы цели и задачи, определены предмет и объект исследования, показаны научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе диссертации «Общая характеристика проектного финансирования» раскрыты предпосылки возникновения проектного финансирования, его сущность, а также сравнительные преимущества и недостатки использования, изучено множество существующих определений и на их основе сформулировано наиболее полное и точное определение термина «проектное финансирование».

Широко известным и наиболее часто цитируемым примером использования проектного финансирования является проект по строительству тоннеля под проливом Ла-Манш (Евротоннель). На этом примере часто демонстрируется уровень масштабности и сложности проектов, реализуемых через применение проектного финансирования.

Масштабность и сложность подобных проектов обусловлена несколькими факторами. Значительный размер инвестиций, который мог быть аккумулирован только при участии большого количества инвесторов. Опробование совершенно новых технологий, не имевших ранее прецедентов использования. Большое количество сторон, вовлеченных в процесс реализации проекта. Значительное количество различных видов и типов рисков. Высокая организационная сложность проекта в целом.

Как каждый из этих факторов по отдельности, так и все вместе, они могут стать непреодолимым препятствием для реализации любого проекта при использовании традиционных способов финансирования.

В то же время использование проектного финансирования позволяет преодолеть подобные препятствия, т.к. собственно развитие самого проектного финансирования и являлось следствием необходимости их преодоления. Дело в том, что развитие экономических отношений в целом в сочетании с технологическим прогрессом приводят к увеличению масштабности и сложности планируемых и реализуемых проектов. Возрастающие масштабность и сложность проектов в свою очередь предъявляли и предъявляют более высокие требования к организации финансирования

таких проектов. Тем самым создавались стимулы для развития и совершенствования проектного финансирования.

Проектное финансирование предполагает финансирование отдельного инвестиционного проекта. Источником денежных средств для возврата полученного финансирования становится свободный денежный поток, генерируемый исключительно этим проектом. Обеспечением являются только те активы, которые были приобретены для реализации данного проекта.

Использование механизма проектного финансирования как обязательное условие предполагает создание специальной проектной компании. Проектная компания создается как юридически обособленное образование, реализующее собственные права и несущее собственные обязательства.

Учредителями проектной компании выступают компании-спонсоры проекта, а также некоторые заинтересованные в реализации проекта стороны, чье участие в акционерном капитале проектной компании спонсоры проекта сочли возможным и необходимым. Иными словами, спонсорами проекта и проектной компании являются компании, инициировавшие реализацию проекта.

Заемное финансирование, привлекаемое под реализацию проекта, предоставляется именно проектной компании. В этом заключается еще одна важнейшая особенность механизма проектного финансирования. Значимость этой особенности заключается в том, что обязательства по возврату привлеченных средств являются обязательствами проектной компании, а не спонсоров проекта. В случае если проектная компания не в состоянии выполнить свои обязательства, кредиторы проектной компании не смогут обратить свои требования на активы компаний - спонсоров.

Общая принципиальная схема взаимоотношений между участниками и кредиторами проекта приведена на Рисунке I3.

Рисунок 1.

КРЕДИТОРЫ

сырье, материалы

ПОСТАВЩИКИ

долговое финансирование

погашение долга

1

контракты с покупателями

специальная проектная компания

ПОКУПАТЕЛИ

5 рИСу*"1* яптопя

контракты с поставщиками

продукция

отдача на акционерный капитал

СПОНСОРЫ, АКЦИОНЕРЫ ПРОЕКТА

Существует огромное разнообразие финансовых инструментов. Среди них банковское кредитование, эмиссия акций, размещение облигаций, выпуск векселей, и многие другие финансовые инструменты. Проектное финансирование может задействовать как отдельные финансовые инструменты, так и их комбинации, поэтому проектное финансирование является как бы более «широким» понятием, чем просто инструмент финансирования. Это существенный для предстоящего формулирования определения проектного финансирования фактор.

Проектное финансирование распределяет риски и прибыль от участия в инвестиционном проекте более эффективно, чем традиционное финансирование. Но важно понимать, что возможность использования проектного финансирования не означает необходимость его использования автоматически. Окончательному выбору способа финансирования проекта должен предшествовать предварительный сравнительный анализ всех возможных способов финансирования. Подобный анализ позволяет определить наиболее оптимальный способ финансирования.

В то же время следует отметить, что содержание и особенности инвестиционного проекта во многом предопределяют возможные способы его финансирования. В отношении некоторых проектов использование механизма проектного финансирования фактически предопределено.

В качестве примера можно привести строительство завода по сжижению природного газа. В мире существует очень небольшое количество подобных заводов. Все они расположены на разных континентах и странах разного уровня экономического развития, однако все они финансировались через механизм проектного финансирования. Дело в том, что и технологическая сложность, и значительный размер необходимых инвестиций, и значительные риски сбыта продукции, свойственные подобного типа проектам, предопределяют возможность финансирования таких проектов исключительно на основе проектного финансирования.

В работах как отечественных, так и иностранных авторов, отмечается, что термин «проектное финансирование», также как и некоторые другие финансовые термины, периодически понимается и трактуется недостаточно корректно.

Существует множество вариантов определения термина «проектное финансирование». Автором было собрано и изучено 18-ть различных определений.

На взгляд автора настоящего исследования ни одно из приведенных определений не является исчерпывающим. Главным образом потому, что все эти определения рассматривают проектное финансирование как один из вариантов, видов, форм, методов и т.п. финансирования инвестиционных проектов, альтернативный существующим традиционным способами финансирования. Однако для того, чтобы говорить о применении проектного финансирования при реализации инвестиционного проекта, необходимо выполнение нескольких существенных условий.

К такт! существенным условиям относится следующее.

Во-первых, источником денежных средств для возврата полученного финансирования становится свободный денежный поток, генерируемый исключительно этим конкретным финансируемым проектом.

Во-вторых, в случае проектного финансирования создается отдельная компания специально для реализации планируемого проекта.

В-третьих, проектное финансирование позволяет полностью или частично распределить риски проекта среди тех сторон, участвующих в реализации проекта, которые в наибольшей степени готовы к покрытию каждого отдельно взятого риска.

В-четвертых, при проектном финансировании может использоваться сразу несколько традиционных финансовых инструментов.

Наконец, в-пятых, проектное финансирование используется в том случае, когда средств инициаторов проекта недостаточно для реализации проекта и поэтому необходимо привлечение заемных средств на самой начальной стадии проекта, а не на стадии, когда проект запущен и уже генерирует денежные потоки.

На основе вышесказанного автор настоящего исследования предлагает определять проектное финансирование как «способ организации финансирования инвестиционного проекта», а определение сформулировать следующим образом.

Проектное финансирование представляет собой такой способ организации финансирования инвестиционного проекта, при котором для реализации данного проекта его инициаторами создается новая юридически обособленная компания. При этом будущие генерируемые такой компанией денежные потоки являются основным обеспечением для обслуживания и возврата привлеченных ею средств, а распределение

рисков проекта осуществляется между сторонами, вовлеченными в процесс его реализации и в наибольшей степени готовых к покрытию того или иного риска.

Таким образом, через раскрытие сути проектного финансирования и исследования существующих определений получено наиболее точное и полное определение проектного финансирования, как финансово-экономической категории, что позволило перейти к дальнейшему этапу достижения цели исследования.

Во второй главе диссертации «Современное состояние дел в сфере проектного финансирования в России» исследован российский опыт применения проектного финансирования, показана принципиальная возможность использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России, проанализированы возможности использования заемных средств как важнейшего ресурса для организации проектного финансирования.

Рассматривая российский опыт проектного финансирования необходимо отметить ограниченность источников информации по проектам, реализованным в России и использовавшим проектное финансирование. Данные по таким проектам удалось найти только в коммерческих информационных базах, отслеживающих, в том числе, и проекты, реализуемые через применение проектного финансирования по всему миру.

При этом следует отметить, что ежегодпо в мире с помощью проектного финансирования реализуется инвестиционных проектов более чем на 100 миллиардов долларов США (по разным оценкам от 100 до 300 млрд. долларов). Существуют целые категории проектов, которые реализуется практически исключительно за счет проектного финансирования. Ярким примером являются строительства заводов по сжижению природного газа (ЬКО), которые в разных частях света, пр разной мощности, при разной удаленности от рынков сбыта и источников сырья, финансируются исключительно на условиях проектного финансирования. В России анонсированы три проекта, предусматривающих строительство подобных заводов.

Проанализировав информацию, содержащуюся в данных информационных базах, автор выявил проекты, реализованные или находящиеся в процессе реализации с использованием механизма проектного финансирования на территории нашей страны.

В работе автором рассмотрено и проанализировано четыре проекта: «Голубой поток», «Сахапин-2», «СеверТЭК» и «Соник Дуо».

Информацию по каждому из этих проектов автор дополнительно проанализировал на корректность отнесения к проектному финансированию, соотнеся содержание каждого из проектов с выработанным в начале исследования формальным

определением проектного финансирования. Результаты анализа позволяют утверждать, что каждый из этих проектов действительно осуществлялся именно в рамках проектного финансирования.

Результаты анализа также позволили выявить следующие особенности применения проектного финансирования в нашей стране.

Во-первых, российский опыт применения проектного финансирования является ограниченным.

Во-вторых, из всех отраслей топливно-энергетического комплекса нашей страны механизм проектного финансирования на практике опробован только в нефтяной и газовой отраслях

В-третьих, инициаторы каждого проекта привлекали к участию в международные финансовые институты, такие как Европейский банк реконструкции и развития и Международная финансовая корпорация, а также национальные экспортные агентства. Причем как следует из описания проектов, данные институты привлекались для снижения страновых рисков и рисков государственного регулирования.

В-четвертых, подготовительная работа по рассмотренным проектам завершена, и сами проекты находятся в стадии функционирования. Поэтому можно констатировать, что каких-либо непреодолимых препятствий для реализации проектов через проектное финансирование в России не существует.

В-пятых, только один из проектов, относящихся к нефтегазовому сектору, «Сахалин-2» реализовывался на основе Соглашения о разделе продукции, что можно рассматривать как свидетельство достаточности механизма проектного финансирования, как инструмента снижения рисков проектов.

В-шестых, доходы проектных компаний по каждому из анализируемых проектов выражены в иностранной валюте, что может рассматриваться как необходимое условие осуществления проектов с использованием проектного финансирования на текущем этапе развития экономики страны.

В-седьмых, общая сумма средств, инвестированных в рамках реализации данных проектов, т.е. с применением проектного финансирования, составляет на момент проведения исследования около 3.2 млрд. долл. США.

Наиболее успешным российским проектом, осуществленным при помощи проектного финансирования, является проект «Голубой поток». В частности, авторитетным изданием "The project finance magazine" проект был признан сделкой в

2000 года в мире. На фоне других проектов «Голубой поток» выделяется как более высокой степенью технологической и организационной сложностью, так и значительным количеством частных и государственных компаний из разных стран, задействованных в проекте. Отличительной чертой проекта является участие сразу трех экспортных агентств и государственной компании иностранных государств, гарантировавших риски инвестирования в данный проект.

Другие проанализированные в исследовании проекты также являются успешными и находятся на стадии функционирования. Следует отметить, что все объединяет использование международных финансовых институтов (ЕБРР, МФК), участие которых позволяет снижать страновые риски инвестирования в проекты.

Проектное финансирование неразрывно связано с использованием заемных средств по своей сути. Поэтому доступность заемных средств является необходимым условием реализации любого инвестиционного проекта с использованием проектного финансирования.

Под доступностью в исследовании имеется в виду, что для реализации любого отдельно рассматриваемого инвестиционного проекта заемные средства могут быть привлечены в необходимом объеме, на необходимый срок и под адекватную процентную ставку.

В работе большое внимание уделено исследованию потенциальных источников заемных средств, которые могли бы быть привлечены на длительный срок для реализации инвестиционных проектов в рамках проектного финансирования.

Использование возможностей российского банковского сектора.

Для того чтобы оценить насколько российский банковский сектор может использоваться в качестве источника средств при организации проектного финансирования, было проанализировано общее состояние российской банковской системы.

Итак, по состоянию на 01 января 2005 года общий размер активов российской банковской системы составлял немногим более 254 млрд. долл. США. При этом совокупные активы банковского сектора за 2004 год увеличились на 27.4%, за 2003 год на 35.1%, за 2002 год на 31.2% в реальном исчислении. Таким образом, можно говорить о том, что динамика роста активов российской банковской системы последние годы стабильно находится в диапазоне 25-35% в год.

С допущением, что подобная динамика сохранится на том же уровне в ближайшие годы можно прогнозировать, что совокупные активы российской бапковской системы достигнут размера в 557 млрд. долл. США к началу 2008 года.

Таким образом, в первом приближении существующий и прогнозный размер активов российской банковской системы позволяют рассматривать российский банковский сектор, как обладающий серьезным потенциалом источник средств для организации проектного финансирования.

Однако, при дальнейшем рассмотрении, и в частности при анализе структуры пассивов российской банковской системы, выявляется существенное ограничение для такой точки зрения.

Дело в том, что российская банковская система характеризуется краткосрочной ресурсной базой. Большая часть пассивов российской банковской системы состоит из обязательств со сроками исполнения менее 1-го года. По состоянию на 01.01.05 менее 20% всех обязательств банковского сектора имеют срок исполнения более 1-го года.

При этом обязательства со сроком исполнения более 3-х лет составляют уже только около 2,8% от всех обязательств российского банковского сектора.

Таким образом, на сегодняшний день долгосрочная4 ресурсная база российских банков составляет в абсолютном исчислении немногим более 7 млрд. долл. США, а к началу 2008 года, при сделанных допущениях, можно прогнозировать ее увеличение до 15.6 млрд. долл. США5.

В качестве ресурсной базы российской банковской системы также необходимо рассмотреть собственный капитал банковского сектора. По состоянию па 01.01.05. совокупный собственный капитал российских банков составил 35 млрд. долл. США, увеличившись за последние три года примерно в три раза.

Автор затрудняется рационально оценить долю собственного капитала банковского сектора, потенциально доступного для использования при организации проектного финансирования, однако, по мнению автора и мнению одного из привлеченных экспертов, Б. Комовой, это будет заведомо не более 5-10% от собственного капитала банковской системы, что по состоянию на 01.01.05 составляет не более 3.5 млрд. долл. США.

* для целей настоящего исследования под «долгосрочными» понимаются ресурсы, привлеченные на срок более трех лет (прим. автора)

* 15.6 млрд. долл. США, округленно, получено путем умножения 7 млрд. долл. США на среднегодовой прирост 30%, взятый как среднегодовой прирост активов банковской системы (прим. автора)

Сделав допущение, что рост собственного капитала банковской системы будет соответствовать динамике увеличения общих активов банковской системы, можно спрогнозировать, что к началу 2008 года размер собственных средств российской банковской системы, доступных для проектного финансирования составит не более 8 млрд. долл. США6.

Таким образом, к началу 2008 года, при сделанных допущениях, общий объем средств российской банковской системы, доступных для использования при организации проектного финансирования составит ориентировочно не более 23.6 млрд. долл. США7.

Размещение облигационных займов.

Рассмотрение облигаций как источника заемного капитала целесообразно разделить на анализ российских рублевых облигаций и еврооблигаций.

По имеющимся данным совокупный объем находящихся в обращении рублевых облигаций составил 230 млрд. рублей на начало 2005 года, что в долларовом выражении эквивалентно примерно 8.2 млрд. долларов США.

Однако, дальнейший анализ выпусков рублевых облигаций, находящихся в обращении, показал, что, во-первых, срок погашения 3-й и более лет имеют облигационные выпуски на общую сумму уже только 48 млрд. рублей, или 1.7 млрд. долларов США; во-вторых, если из этой суммы исключить облигации банков, то сумма интересующих нас облигационных выпусков сократится до 30 млрд. рублей, или 1.07 млрд. долларов США.

Таким образом, мы можем констатировать, что на начало 2005 года общая сумма заемных средств привлеченных на более чем 3-летний срок путем размещения рублевых облигаций составляет в долларовом эквиваленте немногим более 1 млрд. долларов США, что составляет примерно 13% от всех средств, привлеченных находящимися в обращении облигационными выпусками.

В то же время параметры размещаемых еврооблигаций существенно отличаются от облигаций, номинированных в рублях.

По имеющимся данным совокупный объем еврооблигаций российских корпоративных эмитентов находящихся в обращении, составил примерно 23 млрд. долл. США на начало 2005 года.

6 8 млрд. долл. США получено умножением 3.5 млрд. долл. США на 30% годового прироста и на 3-й года

7 сумма 15.6 млрд. долл. США и 8. млрд. долл. США

Качественный анализ выпусков еврооблигаций показал, что немногим менее 17 млрд. долл. США приходятся на еврооблигации со сроком погашения три года и более. Из них примерно треть приходится на еврооблигации, выпущенные российскими банками, а на корпоративный сектор приходится 12,8 млрд. долл. США еврооблигаций, имеющих срок погашения 3 года и более.

Автор считает, что прогнозировать объем размещения российских и еврооблигаций на 3-х летнюю перспективу с приемлемой степенью точности не представляется возможным из-за нескольких факторов. Например, это ограниченный, в сравнении с той же банковской системой России, срок существования рынков рублевых и еврооблигаций; тот факт, что крупнейшими покупателями рублевых облигаций являются российские банки и др.

Поэтому автор делает допущение, что максимально доступный объем заемных средств со сроком погашения более чем 3-й года сохранится к началу 2008 года примерно на существующем, на момент проведения исследования, уровне, т.е. 13,9 млрд. долл. США.

Прочие источники.

Говоря о том, что российский банковский сектор и рынки облигаций являются основными потенциальными источниками для проектного финансирования, нельзя забывать о других возможных источниках.

К их числу можно отнести синдицированное кредитование иностранными банками российских компаний корпоративного сектора, а также размещение кредитных нот8.

Автору, хотя и значительными трудностями, удалось собрать информацию об оценочной сумме синдицированных кредитов, выданных российским заемщикам (исключая банки) на 01 января 2005 года. Эта сумма составляет немногим менее 9 млрд. долл. США. К сожалению, нет информации о том, на какие сроки были привлечены данные средства. Поэтому автор делает допущение о том, что доля синдицированных кредитов, привлеченных на срок три года и более, соответствует доле средств, привлеченных на этот срок путем размещения еврооблигаций. Таким образом, мы получаем оценку в 6.8 млрд. долл. США.

Анализ истории размещения кредитных нот, показал, что за единственным исключением средства привлекались на период до одного года. И только в одном случае на два года. Соответственно, для целей нашего исследования, размещение кредитных

8 credit-linked notes (прим. автора)

нот не рассматривается как источник средств для использования в рамках проектного финансирования.

Таким образом, можно говорить о доступных заемных средствах на более чем 3-хлетний срок в размере 44.3 млрд. долл. США9.

Необходимо помнить о том, что это чрезвычайно оптимистичная оценка. Дело в том, что, во-первых, это средства, доступные для финансирования всех отраслей экономики нашей страны, а не только нефтегазового сектора.

При этом мы можем предположить, что подавляющее большинство предприятий (проектов) любой отрасли, если и заинтересованы в привлечении заемного финансирования, то предпочитают максимально долгосрочные ресурсы.

Во-вторых, даже те средства, которые будут использоваться в нефтегазовом секторе, совершенно не обязательно будут использованы под проекты, реализуемые в силу своих определенных причин именно через проектное финансирование.

В-третьих, выполненная качественная оценка доступности заемных средств вынужденно ориентировалась на 3-хлетний срок, поскольку более подробного анализа государственные органы, в частности Центральный Банк РФ не осуществляют. Информация ЦБ РФ позволяет оценить пассивы банков в разрезе более/менее 3-х лет. Однако проектное финансирование предполагает, как правило, более чем 3-хлетний срок окупаемости проекта и, соответственно, возврата заемных средств. Соответственно, и банковские пассивы должны иметь более чем 3-хлетнюю срочность. А этой информацией, в силу методологии сбора информации, используемой ЦБ РФ, мы не располагаем. Поэтому возможна ситуация, что все пассивы банковской системы РФ имеют не более чем З-хлетнюю срочность. Соответственно, большая часть ресурсов российского банковского сектора должны быть в этом случае исключена для оценки объема заемных средств, доступных для использования при осуществлении проектного финансирования.

Поэтому повторимся, что 44,3 млрд. долл. США - это теоретически максимально возможный объем доступных заемных средств для использования в проектном финансировании инвестиционных проектов в нефтегазовом секторе РФ. В действительности же эта сумма может быть в разы меньше в силу вышеперечисленных причин. Также важно понимать, что данный объем средств в силу разных причин, находящихся за рамками исследования, может оказаться полностью задействованным в других отраслях экономики страны.

' рассчитано как сумма 23.6 млрд. долл. банковского секгора,13.9 млрд. долл. рынка облигаций, 6.8 млрд. долл. синдицированных кредитов

В третьей главе диссертации «Перспективы развития проектного финансирования в России» проведена оценка минимально возможного объема проектного финансирования на основе комплексного подхода к оценке, установлено наличие дисбаланса между потребностями и возможностями использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России и предложены способы его устранения.

Для проведения оценки минимального объема проектного финансирования автором предложен комплексный подход, предполагающий использование двух способов проведения необходимой оценки и определение средней величины по данным, полученным каждым из этих способов.

Первый способ основывается на использовании статистической информации и заключается в сопоставлении объема инвестиций, привлеченных четырьмя рассмотренными ранее проектами, использующими проектное финансирование, с официальными статистическими данными по объему инвестиций в экономику России и проецировании полученного соотношения на предстоящий период до 2010 года.

Второй подход основывается на собранном фактическом материале о планах российских компаний по реализации инвестиционных проектов с использованием проектного финансирования и заключается в суммировании заявленных объемов инвестиций.

Данный комплексный подход был предложен к рассмотрению экспертам из компании Standard and Poors, и, получена их точка зрения, что данный подход также является оправданным и в целом единственно возможным на сегодняшний день.

Использование второго подхода позволило определить объем средств, предполагаемых к привлечению через технику проектного финансирования как 27 млрд. долл. США. Эта сумма относится непосредственно к проектам топливно-энергетического комплекса нашей страны. Среди возможных проектов такие как строительство северо-европейского газопровода, разработка гигантских Штокмановского и Приразломного месторождений, расположенных в экстремальных природных условиях крайнего севера, и др.

Первый подход немного более сложен, и в результате его использования были получены несколько другие данные.

В качестве исходных данных были взяты инвестиции в основной капитал в совокупности по всем отраслям экономики нашей страны за 2001 год. Они составили 1 375 135 млн. руб.. Из них 227 161 млн. руб. пришлось на нефтедобывающую и нефтеперерабатывающую промышленность, 64 534 млн. руб. на газовую

промышленность, 56 71S млн. руб. на электроэнергетику, 12 228 млн. руб. на угольную промышленность10. Таким образом, общие инвестиции в топливно-энергетический комплекс страны составили 360 641 млн. руб.. Учитывая, что средний обменный курс доллара США к российскому рублю за 2001 год составил 29 руб. 17 коп.11, в долларовом исчислении общие инвестиции в топливно-энергетический комплекс страны в 2001 году составили немногим более 12 млрд. долл. США.

При этом общий объем инвестиций в проекты «Голубой поток», «СеверТЭК» и первый этап проекта «Сахалин-2», как было определено в ходе исследования, составил примерно 3.2 млрд. долл.. В то же время, необходимо учитывать, что инвестирование средств могло осуществляться в течение периода, превышающего рамки отдельно взятого 2001 года. Однако в известных автору источниках информации не было точных данных о периоде инвестирования, поэтому автор делает допущение, что срок инвестирования в среднем по каждому проекту составил от полутора до трех лет.

Таким образом, соотнеся 2.1 и 1.1 млрд. долл. США годовых инвестиций12, осуществленных в рамках проектного финансирования, с общим объемом инвестиций в топливно-энергетический комплекс России в 2001 году, получим, что диапазон доли инвестиций с использованием проектного финансирования составляет от 9,2% до 17,5% в 2001 году.

Общая потребность в инвестициях в топливно-энергетическом комплексе России до 2010 года составляет, от 260 до 300 млрд. долл. США13. Таким образом, исходя из рассчитанного диапазона доли инвестиций с использованием проектного финансирования, становится возможным, безусловно, оценочно, вывести диапазон потенциального объема проектного финансирования на период до 2010 года согласно первому способу оценки. Диапазон составляет от 24 до 53 млрд. долл. США14.

Итак, в результате первого способа оценки получен диапазон потенциального объема проектного финансирования 24-53 млрд. долл. США. По второму способу потенциальный объем проектного финансирования оценен в 27 млрд. долл. США. Учитывая «пересечение» результатов обоих способов оценки в диапазоне 25-30 млрд. долл. США, на взгляд автора, именно этот диапазон можно принять за ориентир

10 ло данным Государственного комитета Российской Федерации по статистике

11 по данным Государственного комитета Российской Федерации по статистике

13 1.1 млрд. долл.. США, округленно, получено путем деления 3.2 млрд. долл. США на 3 года; 2.1 млрд. долл. США, округленно, получено путем деления 3.2. млрд. долл. США на 1.3 года (прим. автора)

13 Энергетическая стратегия России на период до 2020 года

14 24 млрд. долл. США, округленно, получено путем умножения 9,2% на 260 млрд. долл. США; 53 млрд. долл. США получено путем умножения 17,5% на 300 млрд. долл. США (прим. автора)

минимального объема проектного финансирования до 2010 года. В действительности потребность может превысить и 50 млрд. долл. США, согласно сделанной оценки.

Получив эти данные, автор посчитал необходимым определить факторы, которые, на момент проведения исследования, оказывали воздействие на процесс развития проектного финансирования, а определить направленность воздействия данных факторов..

В ходе дальнейшего исследования оказалось, что, на взгляд автора, существует единственный путь для получения данной информации. Этим путем является проведение опроса экспертов, т.е. тех, кто непосредственно по роду своей профессиональной деятельности сталкивается с данной проблематикой. В ходе этого опроса экспертам задавались следующие вопросы: Какие факторы, оказывают воздействие на использование проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России ? В каком направлении воздействуют приведенные факторы: сдерживают или стимулируют использование ?.

Фактически, в настоящем исследовании впервые предпринята попытка получить эмпирическое знание о том, какие факторы оказывают влияние на интересующий нас процесс.

В полученных ответах выделялось пять факторов.

Важнейшим сдерживающим фактором является несовершенное российское законодательство. Все без исключения эксперты, опрошенные в ходе настоящего исследования, отметили, что ограниченный опыт применения проектного финансирования в России во многом обусловлен влиянием именно данного фактора.

Несовершенство законодательства имеет самые различные проявления.

В качестве примера можно привести российское законодательство о залоге, которое не обеспечивает достаточной защиты прав кредиторов, выдавших средства под обеспечение, и ограничивает возможности структурирования проекта. В частности, процесс обращения взыскания на заложенное имущество растянут во времени и достаточно сложен, поскольку закон предусматривает продажу заложенного имущества на открытом аукционе. Залог денежных средств невозможен. Правила передачи в залог некоторых видов активов, например, прав требования или недвижимости (в особенности объектов незавершенного строительства), и порядок обращения взыскания на такие активы весьма запутан, причем выбор зарубежного законодательства как применимого к договорам о залоге недвижимости невозможен.

В качестве другого примера можно привести норму действующей редакции Закона «О недрах». В соответствии с данной нормой разрешен досрочный отзыв, приостановление или ограничение лицензии на право пользования недрами в случае нарушения пользователем недр существенных условий лицензии. При этом ни данный закон, ни какой-либо иной нормативный документ не определяет ни перечень самих существенных условий, ни механизм определения нарушения существенных условий. В результате увеличивается неопределенность, а, значит, риски проекта инвестирования в него в том числе и на условиях проектного финансирования.

Во-вторых, в качестве фактора, сдерживающего развитие использования проектного финансирования, экспертами была отмечена ограниченность внутренних источников финансирования. Здесь важна даже не столько сама ограниченность. сколько как следствие этой ограниченности - необходимость экспортной ориентации проекта. Внутрироссийские источники долгосрочных денежных ресурсов, по мнению экспертов, недостаточны, поэтому реальным источником долгосрочного заемного капитала являются международные финансовые рынки. Это приводит к тому, что доходы проектной компании также должны быть номинированы в иностранной валюте для минимизации валютного риска, иными словами проект должен быть экспортоориентированным.

Следующим, третьим, сдерживающим фактором является важность проектов экспорта углеводородов для государства. С учетом огромных российских запасов и ограниченного, хотя и немалого объема внутреннего рынка, ориентированные на экспорт проекты могут иметь стратегическое значение для России, так как они помогают извлекать выгоду за счет природных ресурсов, внутренний спрос на которые ограничен. Кроме того, экспорт нефти и газа традиционно является основной статьей валютных поступлений в экономику страны.

Возможность экспортировать добытое сырье - важнейшее условие успеха любого проекта в нефтегазовом секторе. Однако такая возможность является объектом непрозрачного регулирования доступа к транспортной инфраструктуре и, соответственно, подвержена риску того, что продукция может «не дойти» до конечного покупателя. Проекты строительства трубопроводов также подвержены нормативным и политическим рискам, поскольку начало реализации и структура таких проектов во многом зависят от политического консенсуса между частными нефтяными компаниями и правительством.

Тот факт, что согласно российскому законодательству, магистральные трубопроводы имеют статус естественной монополии, дополнительно повышает уровни рисков регулирования и политических рисков. Тарифы подлежат государственному регулированию. К тому же, оператор магистрального трубопровода обязан обеспечивать всем экспортерам нефти равный доступ к транспортным мощностям, независимо от объемов капиталовложений в строительство трубопровода.

Важность подобных проектов для государства и государственной политики, в конечном счете, приводит к усложнению их реализации, поскольку как минимум требуется большее количество согласований интересов сторон, в т.ч. и государства.

Четвертый фактор, мощная ресурсная база нашей страны, оказывает уже не сдерживающее, а стимулирующее воздействие на использование проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Россия обладает значительными запасами нефти, газа. По запасам нефти Россия уступает только странам Ближнего Востока и Венесуэле, а по запасам газа занимает 1-е место в мире15. До сих пор нефтяные компании работали лишь в некоторых ключевых районах, в частности в Западной Сибири и на Урале. В то же время как огромные территории Сахалинского и Арктического шельфов, Тимано-Печорского бассейна и Восточной Сибири, пока остаются неразведанными и неразработанными.

При этом, как уже отмечалось в настоящем исследовании, значительная часть ресурсов углеводородного сырья, особенно газа, сосредоточена на шельфовых территориях морей, причем большим образом морей Северного Ледовитого океана, т.е. на территориях с экстремальными природными условиями. Кроме того, опыт российских компаний в основном относится к добыче углеводородов на суше. Опыта шельфовой добычи российские компании практически не имеют. В качестве косвенного подтверждения этого факта, можно напомнить, что ОАО «Газпром» в рамках « Голубого потока» привлекал иностранные компании для работы на море именно потому, что они имели такой опыт работы.

Одновременно мощная ресурсная база углеводородов нашей страны является одним из немногих потенциальных источников, могущих удовлетворить растущий спрос в Азии и Европе, что является пятым выявленным фактором.

Итак, в рамках исследования была спрогнозирована потребность в проектном финансировании в топливно-энергетическом комплексе России при горизонте оценки в

15 www.eia.doe.aov

2010 год. Потенциальная потребность была оценена в более чем 50 млрд. долларов США.

Также были исследованы возможности использования заемных средств как источника средств для реализации инвестиционных проектов с использованием проектного финансирования. Теоретический максимум составил 44,3 млрд. долларов США. При этом стоит напомнить, что существует целый ряд факторов, количественная оценка воздействия которых затруднена, в результате действия которых реальная сумма заемных средств, в действительности доступных для проектного финансирования, будет в разы меньше.

На этой основе автором делается вывод о существовании дисбалансированное™ потребности и возможности использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России при горизонте оценки в 2010 год.

Теоретически, устранение дисбаланса потребностей и возможностей возможно либо за счет сокращения потребностей, либо за счет расширения возможностей, либо за счет одновременного сокращения потребностей и расширения возможностей.

Сокращение потребности использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России представляется автору маловероятным, а главное, не представляет для автора практического интереса применительно к области финансов. Поэтому далее в настоящей работе исследуются пути расширения возможностей использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Очевидно, что расширение возможностей использования проектного финансирования, в контексте изложенного, находится в плоскости использования иностранных источников капитала. Только задействование иностранных источников капитала поможет компенсировать ограниченные возможности российской финансовой системы и, соответственно, способствовать устранению прогнозируемой дисбалансированности.

С теоретической точки зрения оптимальное, с точки зрения субъекта, принимающего решения об инвестировании, соотношение риск/доходность является базовой категорией, находящейся в основе принятия решения об инвестировании средств. Поэтому, стремясь подходить системно, можно сформулировать следующее: и снижение рисков инвестирования, и повышение доходности инвестирования, а также сочетание обоих этих факторов, будет способствовать улучшению соотношения риск/доходность при инвестировании в топливно-энергетический комплекс России на

условиях проектного финансирования, а, следовательно, будет способствовать использованию иностранных источников капитала.

Также, на взгляд автора, очень важно понимать следующее. Любой субъект, принимающий решения об инвестировании средств за счет какого-либо иностранного источника капитала, имеет свое собственное представление об оптимальности соотношения риск/доходность в зависимости от разных факторов. При этом оптимальность соотношения может периодически меняться. Многообразие иностранных источников капитала и, соответственно, многообразие меняющихся оптимальных соотношений риск/доходность приводит к пониманию того, что эффективнее ориентироваться на постоянный процесс улучшения соотношения риск/доходность, чем на некое фиксированное соотношение риск/доходность каким-то образом формализованное в цифровом виде.

Отметим, что устранение дисбалансированности потребностей и возможностей использования проектного финансирования важно для обеспечения энергоресурсами роста валового внутреннего продукта нашей страны. Это является макроэкономической задачей и, следовательно, можно сделать еще один промежуточный вывод: постоянный процесс улучшения соотношения риск/доходность при инвестировании в топливно-энергетический комплекс России на условиях проектного финансирования на сегодняшнем этапе является задачей государства, как главного субъекта макроэкономики.

При этом необходимо сразу оговориться, что улучшение соотношения риск/доходность применительно к каждому конкретному проекту является прерогативой каждого инвестора, и действия государства никоим образом их не заменяют и не подменяют. Государство создает фундаментальные предпосылки для работы финансовых институтов, как российских, так и иностранных, действуя системно, т.е. по отношению ко всем потенциально возможным инвестиционным проектам. Инвесторы же изучают каждый конкретный инвестиционный проект индивидуально, стремясь на основе заложенных государством предпосылок, т.е. фактически заданного «коридора» для соотношения риск/доходность, найти инструменты, позволяющие улучшить это соотношение в свою пользу.

Развивая логику настоящей работы, перейдем к определению путей улучшения соотношения риск/доходность в нашем контексте исследования.

Как уже отмечалось, теоретически, это возможно либо за счет снижения рисков, либо за счет увеличения доходности, либо за счет сочетания обоих факторов.

Основываясь на этом, автор, во-первых, изучил имеющиеся эмпирические данные о реализации инвестиционных проектов на условиях проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России на предмет выявления закономерностей, позволивших перейти к практической реализации данных проектов. Во-вторых, автор проанализировал законодательство нашей страны на предмет выявления возможных недочетов в законодательстве, устранение которых приведет к положительным результатам. В-третьих, автор провел серию интервью с экспертами, чьи точки зрения послужили дополнительным материалом для анализа.

Результатом проведенной работы стало определение пяти возможных способов улучшения соотношения риск/доходность инвестирования в топливно-энергетический комплекс России на условиях проектного финансирования.

Итак, это следующие способы улучшения риск/доходность инвестирования, а, следовательно, пути устранения дисбалансированности потребностей и возможностей использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России:

- устранение недочетов в российском законодательстве (в частности, через законодательное закрепление понятия «существенные условия лицензии», а также права обращения взыскания на заложенное имущество без процедуры проведения публичных торгов, либо упрощение самой процедуры с акцентом на сокращение сроков, требуемых не ее реализацию);

- создание возможностей для транспортировки добытых природных ресурсов (в частности, через предоставление доступа к трубопроводным системам ОАО «Газпром», ОАО «Транснефть», ОАО «Транснефтепродукт»; законодательное разрешение строительства частных магистральных трубопроводов);

- создание механизма предоставления государственных гарантий от страповых рисков (в частности, через изменение принципов и подходов работы существующего Федерального центра проектного финансирования или через более широкое использование возможностей существующего Российского банка развития или через создание нового института, одной из задач которого стало бы способствование развитию инфраструктурных объектов через механизм проектного финансирования; по аналогии, например, с Эксимбанком США);

- расширение участия международных финансовых институтов;

- совокупность действий, направленных на повышение странового рейтинга;

Использование предложенных способов позволит устранить дисбаланс между

потребностями и возможностями использования проектного финансирования, что, в

конечном счете, внесет свой вклад в рост конкурентоспособности российского топливно-энергетического комплекса в долгосрочном периоде, а, следовательно, и всей российской экономики.

Подытоживая, повторим общую логику исследования.

России необходимо проектное финансирование. Необходимо прежде всего для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов в ТЭК России. Это вызвано различными причинами и в частности необходимостью разрабатывать месторождения углеводородов во все более экстремальных природных условиях (шельф Арктики). Без реализации этих проектов не удастся под держать рост ВВП страны энергоресурсами.

Проектное финансирование можно делать в России и сегодня. Существующие успешные примеры это подтверждают. Однако, если принять во внимание прогнозируемые потребности в использовании проектного финансирования (для обеспечения энергоресурсами экономики) и сопоставить их с возможностями по организации проектного финансирования, то становится видна дисбалансированность потребностей и возможностей.

Для устранения этого дисбаланса необходимо привлечение средств из иностранных источников. В свою очередь для их привлечения необходимо улучшать соотношение риск/доходность инвестирования. Это возможно осуществить, и автором указывается как это можно сделать.

От того насколько значительно продвинется экономика нашей страны по предложенным автором путям улучшения соотношения риск/доходность, зависит будущая сбалансированность/дисбалансированность потребностей и возможностей использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России, а, значит, и обеспеченность энергоресурсами экономического роста России.

Итоги работы, непосредственно выносимые автором на защиту:

• установлено отсутствие общепринятого определения «проектного финансирования». Обосновано, что проектное финансированием является «способом организации финансирования инвестиционного проекта». Уточнено определение «проектного финансирования».

• выявив, обобщив и проанализировав российский опыт, автор определил особенности применения проектного финансирования в России. Среди них: ограниченность использования проектного финансирования в России, сфокусированность преимущественно на нефтегазовой отрасли,

выполнена оценка потенциала финансирования за счет каждого из источников; потенциал банковского сектора оценен в 23,6 млрд. долларов, рынок рублевых облигаций в немногим более 1 млрд. долларов, рынок еврооблигаций в 12,9 млрд. долларов, синдицированное кредитование российских предприятий за рубежом в 6,8 млрд. долларов. • предложен комплексный подход к оценке минимально возможного объема проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России и проведена сама оценка, которая показала минимальную потребность в 27 млрд. долларов США при максимальной потребности свыше 50 млрд. долларов США;

сделан вывод о существовании дисбалансированности потребности и возможности использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России; предложены пути устранения дисбаланса, в т.ч. устранение недостатков в российском законодательстве (например, через законодательное закрепление понятия «существенные условия лицензии»), создание возможностей для транспортировки природных ресурсов, расширение участия международных финансовых институтов, создание механизма предоставления государственных гарантий от страновых рисков, совокупность действий, направленных на повышение странового рейтинга.

Г I

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

\

1. Нестеренко Р.Б. «Проектное финансирование: мировая практика и российский опыт.» // журнал «Рынок ценных бумах'», июнь 2003 года, №12 (243), стр. 67-70, 0.5 п.л.

2. Нестеренко Р.Б. «Проектное финансирование в топливно-энергетическом комплексе РФ»// журнал «Нефть, газ и бизнес», апрель 2006 года, стр. 46-52, объем 0.25 пл. ~

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от01.12.99 г. Подписано к печати 26.09.2006 г. Формат 60x90 1/16. Усллечл. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 646. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Нестеренко, Роман Борисович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

1.1. Предпосылки возникновения проектного финансирования

1.2. Сущность, формы и преимущества проектного финансирования

1.3. Проектное финансирование как финансово-экономическая категория

1.4. Выводы

ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ДЕЛ В СФЕРЕ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В РОССИИ

2.1. Анализ российского опыта применения проектного финансирования

2.2. Потенциал источников заемного капитала для целей проектного финансирования

2.3. Выводы

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В ТОПЛИВНО-ЭНЕРГЕТИЧЕСКОМ КОМПЛЕКСЕ РОССИИ

3.1. Количественная оценка потребности в использовании проектного финансирования в ТЭК России

3.2. Факторы сдерживающие и стимулирующие использование проектного финансирования в ТЭК России

3.3. Предложения по устранению препятствий развитию проектного финансирования в ТЭК России

3.4. Выводы

Диссертация: введение по экономике, на тему "Проектное финансирование. Опыт и перспективы применения в РФ"

Актуальность темы исследования.

Деятельность хозяйствующего субъекта тесно связана с реализацией инвестиционных проектов. От успешного осуществления необходимого для компании инвестиционного проекта часто зависит ее способность успешно конкурировать на занимаемых рынках, что в значительной степени определяет будущее компании в целом.

В свою очередь реализация любого инвестиционного проекта предполагает организацию его финансирования. Для части проектов организация финансирования является важным, но не определяющим конечный успех проекта фактором. Для других проектов, наоборот, организация финансирования становится фактором определяющим. Таких проектов меньше, но в большинстве своем это наиболее масштабные и наиболее организационно сложные проекты.

Чем более масштабен проект, чем большие инвестиции необходимы для его реализации, тем большее количество сторон вовлечено в его реализацию, тем больше различных рисков присущи проекту, тем сложнее учесть интересы участников проекта, тем сложнее обеспечить его экономическую эффективность и тем большее внимание уделяется организации финансирования данного инвестиционного проекта.

В мировой практике для реализации масштабных и капиталоемких проектов уже несколько десятилетий активно используется проектное финансирование. Российские компании, постепенно интегрируясь в мировое экономическое пространство, неизбежно сталкиваются с потребностью в реализации проектов, аналогичных по своей сложности и масштабности проектам, осуществляемых их конкурентами на мировых рынках. Поэтому проектное финансирование становится потенциально все более востребованным и необходимым в России и поэтому возможность полноценного применения проектного финансирования существенна для развития российских компаний а, в конечном счете, и для развития экономики страны.

В то же время, российский опыт использования проектного финансирования незначителен и необобщен. Налицо факторы, препятствующие развитию проектного финансирования, отсутствует оценка значимости этих факторов для развития проектного финансирования. Оценка потенциала применения проектного финансирования в России в работах, известных автору настоящего исследования и посвященных проектному финансированию, ограничивается констатацией общей потребности в инвестициях экономики страны1. Само понятие «проектное финансирование» зачастую неправильно трактуется и используется. Иными словами, степень изученности различных сторон применения проектного финансирования в России с теоретической точки зрения недостаточна, что и послужило предпосылкой для проведения настоящего исследования,

Топливно-энергетический комплекс занимает доминирующее положение в экономике нашей страны. Комплексом обеспечивается около четверти производства валового внутреннего продукта, треть объема промышленного производства и доходов консолидированного бюджета России2. Также учитывая, что одним из основных направлений применения проектного финансирования в мире является организация финансирования проектов именно в этой сфере3, автор посчитал возможным и необходимым провести свое исследование на примере топливно-энергетического комплекса России.

Поэтому целью работы стало определение соотношения потребностей и возможностей применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России и разработка путей устранения возможного дисбаланса.

Для достижения поставленной цели в рамках исследования были поставлены и решены следующие задачи.

1. теоретически обосновать различие в терминах «проектное финансирование» и «финансирование проектов»;

2. уточнить определение термина «проектное финансирование»;

1 Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России, Катасонов В.Ю., Морозов Д.С., Петров М.В., стр. 22

2 по данным Государственного комитета РФ по статистике

3 по данным множества источников, например, Project Financing, P. Nevitt and F.Fabozzi; Project financing. Asset-based financial engineering., J. D. Fiinerty; Принципы корпоративных финансов, P. Брейли, С. Майерс и др.

3. выявить особенности применения проектного финансирования на основе анализа российского опыта;

4. определить отраслевые факторы, влияющие на использование проектного финансирования;

5. определить источники заемных средств доступные для финансирования проектов, реализуемых с применением проектного финансирования, в российских условиях;

6. оценить возможный минимальный объем проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России;

7. разработать пути устранения возможной дисбалансированности потребности и возможности применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России;

Объектом настоящего исследования выступает проектное финансирование в топливно-энергетическом комплексе России.

Предметом настоящего исследования являются возможности и ограничения применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Теоретическую и методическую основу исследования составили работы зарубежных и российских авторов по проектному финансированию, а также экспертные мнения специалистов ряда российских и иностранных компаний, деятельность которых связана с проектным финансированием, как за рубежом, так и в России.

Среди работ, посвященных общей теории корпоративных финансов и использованных в настоящем исследовании, необходимо выделить работы Р. Брейли и С. Майерса «Принципы корпоративных финансов»4, а также Ю. Бригхема

4 Принципы корпоративных финансов, Р. Брейли, С. Майерс, Москва, Олимп-бизнес, 1997 и Л. Гапенски «Финансовый менеджмент»5. Б этих работах дается подробное описание основных теоретических вопросов, связанных с финансовым управлением корпорацией, приводится определение ключевых понятий теории финансов.

Общая теория использования проектного финансирования подробно изложена в работе П. Невитта и Ф. Фабоцци «Проектное финансирование»6, а также в работе Дж. Финнерти «Проектное финансирование. Финансовый инжиниринг активов»7.

Из трудов, посвященных проектному финансированию в России необходимо отметить работу В.Ю. Катасонова, Д.С. Морозова, М.В. Петрова «Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России»8, работу А. Конопляника и С. Лебедева «Проектное финансирование в нефтегазовой промышленности: мировой опыт и начало применения в России»9, а также аналитическое исследование рейтингового агентства Standard & Poor's «Воможности проектного финансирования в российской нефтегазовой отрасли».

В работе над настоящим исследованием были изучены работы таких иностранных авторов как Ф. Бенуа, А. Прайса, X. Разави, Г. Роуза, П. Кели, Дж. Гупты, А. Шравата, Дж. Кенсинджера, Д. Мартина, А. Чена, Д. Мао, А. Такора, Р. Смита, И. Вальтера и др.

Из российских авторов, помимо уже упомянутых, следует отметить таких авторов как Г.И. Сурков, В.Н. Шенаев, Б.С. Ирниязов, А. Семеняка, И. Ясеновец, Е. Ананькина и др.

В работе также использованы экспертные мнения ряда специалистов российских и иностранных компаний, чья деятельность связана с проектным финансированием в России, полученные в ходе обсуждения проблематики

5 Финансовый менеджмент: полный курс в 2-х томах, Ю.Бригхем, Л.Гапенски, Экономическая школа, 1997

6 Project Financing, P. Nevitt and F.Fabozzi, Euromoney Publications, 1995

7 Project financing. Asset-based financial engineering., John D, Finnerty, JOHN WILLEY & SONS, INC, 1996

8 Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России, Катасонов В.Ю., Морозов Д.С., Петров М.В., Москва, Анкил, 2001

9 А. Конопляник, С.Лебедев, журнал «Нефть, газ и право», 2000, №2,; статья «Проектное финансирование в нефтегазовой промышленности: мировой опыт и начало применения в России» исследования с ними. Такими экспертами выступили М. Пименов, К. Шо, Ю. Баргатин, Е. Комова, Дж. Джимейн, Е. Ананькина, И. Ясеновец10.

Существенную помощь в проведении настоящего исследования оказали материалы известной электронной информационной базы "Factiva", содержащей объединенные данные информационных агентств Доу Джонс и Рейтере. Также значительную помощь в работе оказали данные Энергетической стратегии России на период до 2020, утвержденной Правительством Российской Федерации11. Наконец, в работе использовались официальные данные Государственного комитета Российской Федерации по статистике, а также нормативные документы из электронной базы законодательства Российской Федерации «Консультант+».

Теоретическая значимость исследования заключается в а), вкладе в разработку категории «проектное финансирование», б), разработке теоретической основы для выявления дисбаланса между потребностями и возможностями использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Научная новизна исследования заключается в следующих основных результатах.

Во-первых, уточнено определение понятия «проектное финансирование».

Во-вторых, выявлены особенности российского опыта применения проектного финансирования.

В-третьих, оценен возможный минимальный объем проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

В-четвертых, предложены способы улучшения соотношения риск/доходность инвестирования в топливно-энергетический комплекс России на условиях проектного финансирования.

Практическая значимость исследования состоит в следующем.

Во-первых, разработан инструмент мониторинга возможностей использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Во-вторых, рассчитан минимально возможный объем использования проектного финансирования в топливно - энергетическом комплексе Российской Федерации (при горизонте оценки в 2010 год); полученная расчетным путем

10 данные по экспертам приведены в Приложении 1 настоящей работы (прим. автора)

11 Распоряжение Правительства Российской Федерации от 28.08.2003 №1234-р потребность в использовании проектного финансирования составляет 27 млрд. долл. США; максимально возможная и необходимая потребность превышает 50 млрд. долл. США.

В-третьих, дана количественная и качественная оценка возможностей источников заемных средств для проектного финансирования; в целом можно говорить о теоретически максимально доступных заемных средствах в размере до 45 млрд. долларов США.

В-четвертых, предложены пути устранения возможного дисбаланса между потребностью и возможностью применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Исследование состоит из введения, трех глав, заключения, а также списка использованной литературы. Первая глава исследования посвящена теоретическим основам проектного финансирования. Во второй главе автор исследования рассматривает различные стороны практического применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России. Третья глава исследования завершает рассмотрение проектного финансирования в контексте топливно-энергетического комплекса России и дает рекомендации по его развитию.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Нестеренко, Роман Борисович

3.4. Выводы

Во-первых, в главе предложен комплексный подход для проведения оценки минимально возможного объема проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России на период до 2010 года.

Во-вторых, на основе предложенного комплексного подхода проведена оценка минимально возможного объема проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России на период до 2010 года. Полученная оценка показала минимальную потребность на уровне 27 млрд. долларов США при возможной максимальной потребности свыше 50 млрд. долл. США.

В-третьих, количественные оценки возможностей использования проектного финансирования и потребностей в его использовании, полученные в ходе настоящего исследования, позволили установить наличие дисбаланса между потребностями и возможностями использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

В-четвертых, в главе приведены пять способов устранения выявленного дисбаланса между потребностями и возможностями использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России.

Заключение

Подводя итог, необходимо сказать, что проектное финансирование при, временами кажущейся простоте, требует осмысления и в чем-то даже осознания с философской точки зрения. Хочется процитировать одного из экспертов, Джорджа Джимейна, что «. проектное финансирование расплывчато, неконкретно .». По мнению автора, это происходит в результате изначального рассмотрения проектного финансирования как понятия одного порядка с традиционными инструментами привлечения финансирования, в то время как оно является понятием более общего порядка, понятием, находящимся в более общей плоскости рассмотрения.

Целью данной работы являлось определение соотношения потребностей и возможностей применения проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России и разработка путей устранения возможного дисбаланса.

Для достижения поставленной цели была определена общая логика проведения настоящего исследования. В рамках этой логики первая глава исследования была посвящена раскрытию понятия проектного финансирования и формулированию наиболее полного и точного определения термина «проектное финансирование».

Основными выводами первой главы стали:

• при том, что понимание проектного финансирования в работах отечественных и иностранных авторов, в целом, одинаково, общепринятое определение термина «проектное финансирование» отсутствует;

• на основе выявленных отличительных признаков проектного финансирования автором исследования сделан вывод, что проектное финансирование является способом организации финансирования, который допускает одновременное использование нескольких финансовых инструментов;

• уточнено определение термина «проектное финансирование». Проектное финансирование представляет собой такой способ организации финансирования инвестиционного проекта, при котором для реализации данного проекта его инициаторами создается новая юридически обособленная компания. При этом будущие генерируемые такой компанией денежные потоки являются основным обеспечением для обслуживания и возврата привлеченных ею средств, а распределение рисков проекта осуществляется между сторонами, вовлеченными в процесс его реализации и в наибольшей степени готовых к покрытию того или иного риска.

Во второй главе исследования автор провел непосредственное исследованию возможностей применения проектного финансирования. Результаты исследования позволили обоснованно утверждать автору, что принципиальная возможность использования проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России существует, однако масштабы такого использования ограничены.

Основными выводами второй главы стали:

• российский опыт применения проектного финансирования состоит из 4-ех проектов, находящихся на разных стадиях реализации; из них 3-и проекта относятся к топливно-энергетическому комплексу в целом и к нефтегазовому сектору в частности;

• существует несколько потенциальных источников долгосрочного заемного капитала, доступного для использования в рамках проектного финансирования, таких как банковский сектор с оценочным потенциалом до 23,6 млрд. долларов, рынок рублевых облигаций с оценочным потенциалом немногим более 1 млрд. долларов и рынок еврооблигаций с оценочным потенциалом в 12,9 млрд. долларов, а также синдицированное кредитование российских предприятий за рубежом с оценочным потенциалом в 6,8 млрд. долларов. В целом можно говорить о потенциально максимально доступных заемных средствах в размере 44.3 млрд. долларов США.

• существование примеров использования проектного финансирования в нашей стране доказывает принципиальную возможность применения проектного финансирования в России;

В третьей главе исследования автор продолжил исследование возможности применения проектного финансирования, сделав акцент на возможном масштабе такого применения. Автор предложил комплексный подход к проведению количественной оценки минимально возможного объема проектного финансирования на период до 2010 года и на основе предложенного подхода самостоятельно осуществил данную количественную оценку. В завершении настоящего исследования автор разработал рекомендации по применению проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе Российской Федерации.

Основными выводами третьей главы стали:

• комплексный подход, предложенный автором исследования, позволяет оценить минимально возможный объем проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России на период до 2010 года; полученная оценка показала минимальную потребность на уровне 27 млрд. долларов США при возможной максимальной потребности свыше 50 млрд. долл. США.

• сделанные оценки позволяют констатировать наличие дисбаланса между потребностью в использовании проектного финансирования и возможностями его использования;

• основным фактором, сдерживающим применение проектного финансирования, является слабая институциональная база экономики России в целом;

• основными факторами, стимулирующим применение проектного финансирования является сочетание мощной ресурсной базы углеводородов, растущий мировой спрос на энергоносители и усложняющиеся условия добычи углеводородов, требующие применения новых технологий;

• в главе приведено пять факторов, предложенных авторов в качестве возможных путей устранения выявленного дисбаланса;

В целом в ходе настоящего исследования были получены следующие результаты, имеющие научную значимость:

• выявив отличительные признаки проектного финансирования, автор уточнил определение термина «проектное финансирование»;

• выявив, обобщив и проанализировав российский опыт применения проектного финансирования, автор определил особенности применения проектного финансирования в России;

• предложив собственный комплексный подход, автор осуществил оценку минимально возможного объема проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе России на период до 2010 года;

• на основе проведенного исследования автор разработал рекомендации по применению проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе Российской Федерации;

Основным практическим результатом проведенного исследования автор также считает разработанные в ходе исследования рекомендации по применению проектного финансирования в топливно-энергетическом комплексе Российской Федерации. Также автор считает, что настоящее исследование внесло свой вклад в развитие теоретической базы применения проектного финансирования в России, в целом, и в топливно-энергетическом комплексе, в частности, расширив информационную основу для принятия будущих практических решений по использованию проектного финансирования в России.

И, наконец, в завершение, процитирую слова еще одного эксперта, Игоря Ясеновеца, что «. большое будущее проектного финансирования в России неизбежно».