Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний"

На правах рукописи

Козырь Юрий Васильевич

РАЗВИТИЕ МЕТОДОЛОГИИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА И КОМПАНИЙ

Специальность: 08.00.13 - «Математические и

инструментальные методы

экономики»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Москва 2011

1 2 МАЙ 2011

4845848

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Московский физико-технический институт (Государственный университет)

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор

Козырев Анатолий Николаевич.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Завельский Михаил Григорьевич

доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна

доктор экономических наук, профессор Смоляк Сергей Абрамович

Ведущая организация: Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования «Государственный

университет управления»

Защита состоится 20 июня 2011 г., в 14.00 часов, на заседании Диссертационного совета Д.002.086.01 при Институте Системного Анализа РАН по адресу: г. Москва, пр. 60-летия Октября, 9.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института Системного Анализа РАН по адресу: 117312, Москва, проспект 60-летия Октября, д. 9.

Автореферат разослан «21» апреля 2011 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

В.Н.Рысина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. По мере развития рыночных отношений в России важнейшим фактором конкурентоспособности отечественных предприятий в долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса - прирост его стоимости за счет производства продукции (работ, услуг), способствующей инновационному развитию экономики, востребованной конечными потребителями и обществом, ориентированному на достижение этих целей. Опыт развитых стран показывает, что положительная динамика стоимости предприятия (бизнеса) предопределяет долгосрочное и устойчивое его функционирование, способствует росту благосостояния общества и социально-экономического развития страны.

Удовлетворение потребностей клиентов, следование определенной «миссии», построение корпоративной культуры служат лишь необходимыми средствами достижения указанной цели. При переходе России к рыночной экономике возникла проблема эффективного распределения благ между субъектами рынка. Одним из решений этой проблемы является адекватная оценка стоимости имущества предприятий и выявления факторов, воздействующих на их стоимость с тем, чтобы принятие новых управленческих решений вело к достижению поставленной цели - сбалансированному функционированию хозяйствующих субъектов, максимизации их стоимости и, через это, повышению благосостояния всего общества.

В России по мере становления рыночных отношений все чаще стали возникать ситуации, в которых становится необходимым использовать технологии оценки бизнеса. В первую очередь бурные изменения, происходящие на фондовом рынке и рынке недвижимости вызвали спрос

на оценку стоимости обращающихся на них активов. Кроме того, развитие кредитных, страховых и арендных отношений, купля-продажа недвижимости, а также машин и оборудования, разработка бизнес-планов инвестиционных проектов, присоединения и разделения предприятий, аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий, процедуры банкротства, отчуждение имущества для нужд государства и масса других ситуаций, возникающих в хозяйственной практике, сформировали потребность в достоверной оценке тех или иных объектов собственности в каждом конкретном случае.

Таким образом, возникает задача разработки методологии современных оценочных подходов и определения стоимости современного предприятия (бизнеса). Данный методический аппарат должен базироваться на экзогенных и эндогенных параметрах финансово-хозяйственной деятельности бизнеса, наиболее значимо влияющих на его деятельность.

С учетом вышеуказанного, а также принимая во внимание активизацию инновационного развития российской экономики и ее модернизации, актуальность заявленной темы исследования представляется обоснованной.

Цель исследования - повышение обоснованности оценок стоимости бйзнесов (компаний и их бенефициаров) посредством разработки и развития математического аппарата стоимостного анализа на уровне предприятия и его бенефициаров в части теоретических подходов и методологического инструментария оценки стоимости. При этом используется сравнительное исследование так называемых затратного и доходного подходов к оценке стоимости имущества предприятия, и определение основных факторов, оказывающих формирование и влияние на повышение стоимости предприятия и, прежде всего, за счет роста

4

инновационной составляющей. Также в рамках настоящей работы предприняты попытки разработки и исследования моделей и математических методов анализа стоимости компаний и их бенефициаров, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений; кроме того, в ней нашли свое отражение развитие теоретических основ методологии и инструментария инвестиционного проектирования.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

1. Систематизировать теоретические и методологические основы определения стоимости бизнеса, уточнить и дополнить существующий методический аппарат оценки стоимости бизнеса.

2. Обосновать методологические принципы нового подхода оценки стоимости компании, сочетающего в себе элементы известных оценочных подходов.

3. Разработать способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизационных отчислений в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости амортизируемого имущества.

4. Разработать методику оценки стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, соответствующих премий за контроль и скидок при отсутствии элементов контроля, а также слособы оценки стоимости структурных подразделений компании.

5. Уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставок дисконтирования и капитализации с учетом видов денежных потоков, способов дисконтирования, базы и валюты расчета, налогообложения и изменения долговой нагрузки.

6. Разработать алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии акций, таких как доли инвесторов (в т.ч. в инвестиционных бизнесах посредством внесения в УК технологий и ноу-хау), стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии, а также предложить способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде.

7. Разработать алгоритмы оценки структурных подразделений компании, а также оценки акционерных капиталов при наличии перекрестной структуры собственности.

8. Выявить взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия.

Предмет исследования - методология, методические подходы и инструменты оценки стоимости предприятия и бизнеса, относящиеся к так называемым затратному и доходному подходам, и их применение в процессах оценки и управлении капиталом.

Теоретическая и методологическая основа - методология инвестиционного анализа и финансовой математики, положения корпоративных финансов, методология и стандарты оценочной деятельности, статистический анализ.

Наибольшее влияние на формирование замысла и результатов настоящей работы оказали работы следующих авторов: Р. Брейли и С. Майерса, А. Дамодарана, Г. М. Десмонда, Р. Э. Келли, Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, В. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александра и Дж. В. Бэйли, Д. Морриса, Ф. М. Шерера, Д. Росса, Дж. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффита, К. Уилсона, С. Мелцзера и Р. Хэмптона, Д. Хэя, Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, И.А. Егерева, В. С. Ефремова, Н. Г. Данилочкиной, В. В. Коссова, В. Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Н. Н. Тренева, А.Г. Шахназарова и др.

6

Степень разработанности проблемы. Проблемам, связанным с оценкой предприятий и их имущества, посвящено много публикаций и нормативных актов. В работах Алклычева A.JI.,, Ананьина О, Одинцова М., Архипова А.И., Арсланова 3., Лившиц В.Н., Богачева В.Н., Клейнера Г.Б., Тамбовцева В.Л., Качалова P.M., Мильнера Б.З., Дынкина A.A., Засыпко B.C. и др., Щиборщ К.В. рассматриваются наиболее общие аспекты методологии инвестиционного анализа и экономического развития. В работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Орловой Е.Р., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Мельникова A.B., Нечаева MJI., Волконского В.А., Гурвич Е.Т., Кузовкина А.И., Сабурова Е.Ф. изучается инвестиционный и проектный анализ. В рамках освещения проблем финансового менеджмента и инвестиционной оценки данная тематика освещается в зарубежных источниках такими авторами как: Р. Брейли и С. Майерс, Крушвиц Л., О' Брайен Дж. и Шривастава С., Шарп У.Ф., Александер Г. Дж. Бэйли Дж. В., Ченг Ф. Ли, Дж. И. Финнерти, Шерер Ф.М., Росс Д. Во многих отечественных публикациях внимание уделяется детальному изучению проектного, инвестиционного и финансового анализа, а также анализа конкурентноспособности. Это можно встретить в работах следующих авторов: Л.В. Канторовича, А.Л. Вайнштейна, Качалова P.M., Массе П., Мильнера Б.З., С.А. Смоляка, В.Н. Лившица, П.Л. Виленского, Л.Р. Орловой, Фатхутдинова P.A. Вопросы финансового анализа, планирования и менеджмента рассмотрены в работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского ПЛ., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Колласа Б., Данилочкиной Н.Г., Кузнецова O.A., Орловой Е.Р., Федотовой М.А., Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Прудникова В.И. Роя Л.В., Третьяка В.П.,

7

Фатхуддинова P.A., Фишберна П.С., , Хана Д., Хэя Д., Морриса Д., Четыркина Е.М., Шеремета А.Д., Щиборщ К.В., Беа Ф.К., Дихтла Э., Швайцера М., Олтмена Е.И.. Проблематика стоимости капитала исследована в работах Брейли Р., Майерса С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Грибовского C.B., Жуковского В.В. Табалы Д.Н., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Козыря Ю.В., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Крушвица Л., Кузнецовой O.A., Куколевой Е., Захаровой М., Михайлеца В.Б., Модильяни Ф., Миллера М., Федотовой М.А. Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Прагга Ш.П., Феррис К., Пети Б.П., Фишмена Дж, Гриффита К., Уилсона К., Абрамса Дж.Б., Ардити Ф.Д., Барнеа А., Хогена P.A., Сенбета Л.В., Фишера Б., Бридена Д.Т., Гиббонса М.Р., Литценберга Р.Х., Дамодарана А., Дюранда Д., Эванса Ф.С., Стримбу КЛ., Фамы Ю.Ф., Шверта Г.В., Кеннета Р.Ф., Фуллера Р.Дж. Керра Х.С., Гордона М.Дж., Халперна П. Дж., Хэйли C.B., Щала Л.Д., Хамады P.C., Хендерсона Г.В., Кинга МЛ., Ли С.Ф., Линке С.М., Зумвалта Дж. К., Линтнера Дж., Марковича Г.М., Марша Т.А., Мертона P.C., Масулиса Р.В., Турнбулла С.М., Нельсона С.Р., Джаннатана Р. и Женю В., Гордона П., Рендельмана Р.Р. мл., Ролла Р., Росса С.А., Шафера С.М., Шарпа В,Ф., Соломона Е., Лаэя Дж., Соренсена E.H., Уильямсона Д.А., Жю И., Френда И. Наиболее успешные российские предприятия за последние годы продемонстрировали позитивную динамику внедрения передовых систем анализа производственной, инвестиционной, финансовой и маркетинговой деятельности, и в настоящее время их эффективность подтверждена практическим опытом их использования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах таких зарубежных ученых и специалистов как Г. Александр, И. Ансофф, Н. Антилл, Р. Брейли, Дж. Бэйли, Ф.П. Боер, А.

8

Грегори, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Л.А. Каннингем, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, А.Р. Лажу, К. Ли, Ч.Ф. Ли, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, А. Раппопорт, С.Ф. Рид, Ш. Пратг, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, Дж.И. Финнерти, К. Уилсон, К. Уолш. К сожалению, приходится констатировать, что накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Так, например, применяемая за рубежом для определения значения ставки дисконтирования денежных потоков акционеров модель оценки капитальных вложений (САРМ - capital assets pricing model) не часто применяется в России ввиду отсутствия достаточной статистики по среднерыночной доходности акций, а также особенностей российской системы учета и налогообложения. В связи с этим необходимо найти способы разрешения специфических проблем российского рынка. В этой связи следует отметить работы российских ученых и специалистов по данной тематике — Л.И. Абалкина, A.A. Алпатова, C.B. Валдайцева, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, C.B. Грибовского, Н. Г. Данилочкиной, В. С. Ефремова, В. Н. Лившица, Т.П. Прудниковой, Е.В. Сачко, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Т.В. Тазихиной, О.В. Тихонова, H. Н. Тренева, М. А. Федотовой и др. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной части проблемы. Эти подходы сами по себе зачастую оказываются недостаточными для адекватного воздействия на факторы стоимости, поскольку для их воплощения необходим механизм реализации, отсутствующий в упомянутых работах. Данная диссертация призвана, в некоторой степени, восполнить эти пробелы.

Методы исследования - методы статистического, количественного и качественного анализа, финансовой математики, численных методов, логического подходов.

Информационное обеспечение - законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам стоимостной оценки компаний, данные Росстата, Интернет-холдинга «РосБизнесКонсалтинг» («РБК»), некоммерческих партнерств «Фондовая биржа РТС», РОО, ММВБ, а также другие базы данных, в т.ч. финансовая отчетность организаций, обращавшихся за услугами к автору настоящей диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы состоит в разработке методологических принципов и новых способов определения стоимости предприятия/бизнеса, в предложении новых способов оценки и расчета параметров известных моделей, а также в уточнении и дополнении некоторых существующих методов оценки стоимости капитала в отдельных ситуациях (дополнительная эмиссия, изменение структуры капитала и т.п.). В процессе диссертационного исследовании автором были получены следующие основные результаты, раскрывающие наиболее существенные аспекты научной новизны выполненной работы и выносимые на защиту:

1. Обоснованы методологические принципы и предложен новый гибридный затратно-доходный подход к оценке стоимости бизнеса и капитала акционеров компании, позволяющий принимать во внимание необходимые срок и затраты на замещение активов, затраты на продвижение, а также риски первоначального этапа становления (издержки преодоления стартовых трудностей);

2. Сформулированы условия, при которых реализация 100% пакета акций компании может принести их собственникам меньше

10

денежных средств, чем реализация блокирующего пакета этих акций (25%+1 акция);

3. Обоснованы математические модели оценки стоимости прибыли предпринимателя (чистого дохода и рентабельности проекта);

4. Предложен алгоритм оценки стоимости дебиторской задолженности;

5. Разработаны способы прогнозирования сумм амортизационных отчислений, учитывающие начисления амортизации по существующим основным средствам и планируемые объемы капитальных вложений;

6. Введено понятие минимального объема инвестиционной программы (1Ртт) и предложен способ его прогнозирования;

7. Разработан метод оценки стоимости контроля над предприятием;

8. Предложены способы оценки стоимости структурных подразделений компании;

9. Разработаны алгебры процентных ставок, позволяющие корректно учитывать составные элементы ставок дисконтирования -реальных, номинальных, с учетом и без учета риска. Разработаны формулы расчета премий за риск, одна из которых согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона;

10. Предложено несколько способов численной оценки ставки дисконтирования методами рыночной экстракции: итеративным методом сравнения продаж, методами сравнения подразумеваемой чистой приведенной стоимости, методами корректировок известных процентных ставок с учетом отличий волатильности доходностей (в автореферате не представлено);

11. Предложены формулы трансформации мультипликаторов и ставок капитализации одного типа доходов в мультипликаторы и ставки капитализации другого типа доходов;

12. Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации, позволяющий получать сходимость результатов оценок, полученных на доналоговой и посленалоговой базах;

13. Предложена новая модель дисконтирования дивидендов, учитывающая конечный срок владения акциями;

14. Предложен алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии: доли инвесторов, стоимость акций разных групп акционеров до и после выпуска. Предложенный алгоритм позволяет, в там числе, осуществлять оценку стоимости доли инвесторов в капитале компании, осуществляющих вклад в уставный капитал такими активами, как новые технологии и результаты интеллектуальной деятельности;

15. Предложены инвариантные по отношению к традиционным модели капитализации и дисконтирования, в рамках которых дисконтирование осуществляется отдельно для притоков и оттоков денежных средств;

16. Разработан метод оценки пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности;

17. Сформулирован принцип соотношения стоимостей, получаемых в рамках различных подходов оценки стоимости бизнеса, предложены критерии принятия оптимальных управленческих решений;

18. Выявлена взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия, обусловленных влиянием ряда внешних факторов, таких как разница цен спроса и предложения неликвидных активов, рентабельность инвестирования в активы, ожидаемое время владения

имуществом, риск задержки реализации неликвидного имущества и др. (в автореферате не представлено).

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности использования полученных результатов для совершенствования обоснованности принимаемых управленческих решений по финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности, совершенствования системы обучения профильных специалистов в образовательных учреждениях. Разработанные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами имущественных комплексов предприятий, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражом, финансовым планированием и налогообложением. Отдельные результаты работы были использованы и внедрены в работе Экспертного совета общероссийской саморегулируемой организации оценщиков «Российское общество оценщиков».

Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе Московского физико-технического института в преподавании курсов «Корпоративные финансы» и «Теория реальных опционов».

Результаты диссертационного исследования могут быть включены в программы учебных курсов «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», а также спецкурсов по проблемам оценки стоимости и управления компаниями.

Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов оценки, которыми являлись имущественные комплексы, пакеты акций и долговые обязательства таких предприятий как Икея, ОАО «ГАЗ», «Лебединский горно-обогатительный комбинат», «Евросеть», «Иркутскэнерго», «Акрон», «Новокузнецкий алюминиевый

13

завод», «АХК «Туполев», ГП ВВО «Сельхозпроэкспорт», ГП «Новоэкспорт», ГП «Промсырьеимпорт», ЗАО «МТУ-Интел», MAYER J. Expo, ООО «Коллоидно-графитовые препараты», «Криогенсервис» и др. Отдельные положения настоящей работы (например, модифицированный затратный подход) вошел в практику оценки бизнеса и объектов коммерческой недвижимости в ООО «Аверс» (г. Санкт-Петербург). Кроме того, по результатам некоторых осуществленных работ были проведены семинары по повышению квалификации оценщиков бизнеса, с которыми автор выступал в Межотраслевом институте повышения квалификации (МИПК при РЭА им. Плеханова), а также проведено множество авторских семинаров в различных городах РФ. Ряд результатов диссертационной работы докладывались на Первой международной конференции по оценке бизнеса (г. Бангкок, 2008 г.), научно-практической конференции «Денежная реформа и инфляция в России» в феврале 2003 г. Результаты исследований были использованы в практической деятельности Национального Совета по оценочной деятельности (имеется благодарность Председателя Нацсовета по оценочной деятельности Г.О. Грефа), Российского общества оценщиков (где были подготовлены и утверждены официальные редакции методических рекомендаций РОО по оценке и экспертизе отчетов), такими государственными структурами, как Минэкономразвития (имеется благодарность Министра Э. Набиуллиной), Российским Фондом Федерального Имущества, Министерством Внешнеэкономических Связей, Министерством Имущественных Отношений, по месту работы автора, а также в ряде коммерческих структур (ОАО «Акрон», ООО «Руспромавто» и др.), консультированием которых занимался автор.

Публикации. Основные результаты диссертации опубликованы автором лично в 4 монографиях (объем - 89,5 пл.), 30 статьях, в т.ч. 9 в

14

журналах, рекомендованных ВАК. Общий объем опубликованных работ составил свыше 100 печатных листов, в т.ч. лично диссертанта - 97 п.л.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, пяти глав (включая 9 рисунков, 49 таблиц), заключения, списка литературы, содержащего 266 наименований, пяти приложений. Общий объем работы -371с.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Модифицированный затратный подход

Суть модифицированного затратного подхода заключается в дополнительном учете в рамках метода скорректированных чистых активов затрат на продвижение продукции и создание связей с клиентами и поставщиками, учете эквивалента упущенной выгоды (при сравнении вариантов «построения бизнеса с нуля» и приобретением готового бизнеса, функционирующего с положительной рентабельностью), а также учете фактора преодоления стартовых трудностей (стоимостного эквивалента снижения операционных рисков).

Еще одной причиной, по которой расчет стоимости создания «с нуля» может оказаться неверным, является особенность бухгалтерского учета, согласно которой все инвестиции на продвижение бизнеса компании отражаются не как капвложения (в форме №1 - Балансе компании), а как затраты текущего периода (в форме №2 - отчете о прибылях и убытках). Соответственно, поскольку затраты на продвижение не отражаются в балансе, одна лишь переоценка активов и обязательств баланса (осуществляемая в рамках традиционного метода скорректированных чистых активов) не в полной мере отражает фактический объем затрат, необходимый для создания бизнеса «с нуля».

И наконец, еще одним фактором, дополнительно учитываемым в рамках модифицированного затратного подхода, является стоимостный эквивалент рисков начального этапа.

Математическая интерпретация модифицированного затратного подхода может быть представлена в следующей форме:

V = МУА + вс + ЬВЕ+ ИР, (1 ^

где

К - стоимость функционирующего бизнеса,

МУА - стоимость скорректированных по рыночной стоимости материальных и идентифицированных нематериальных активов (чистых активов) бизнеса, определенных в рамках затратного подхода,

йс- скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке,

ЬВЕ - стоимостный эквивалент упущенной выгоды, возникающей из-за недополучения прибыли на этапе становления бизнеса «с нуля» - то, что теряет инвестор, решивший самостоятельно создать бизнес с нуля (за время его становления), по сравнению с вариантом приобретения готового бизнеса, функционирующего с положительной рентабельностью,

НР - стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления (превышения сметы расходов, повышенной вероятности полной или частичной потери осуществленных инвестиционных затрат).

В диссертационном исследовании дано подробное изложение деталей расчета компонентов выражения (1.1). К основным особенностям модифицированного затратного подхода относится следующее:

• по сравнению с традиционным методом скорректированных чистых активов предложенный подход полнее воплощает в себе принцип замещения, заложенный в идеологию затратного подхода, поскольку дополнительно учитывает факторы упущенной выгоды, затрат на продвижение и риски первоначального этапа (затраты на преодоление стартовых трудностей);

• по сравнению с традиционными методами доходного подхода, такими как метод дисконтированных денежных потоков или модель экономической прибыли (модель экономической добавленной стоимости), предложенный подход освобождает от необходимости обоснования долгосрочных прогнозов денежных потоков - продолжительность

17

прогноза денежных потоков в рамках модифицированного затратного подхода ограничена периодом становления бизнеса «с нуля» до уровня развития оцениваемого функционирующего бизнеса.

2. Эффект «меныие-болъше»

Выявлен эффект влияния перехода управления на стоимость (цену) реализации бизнеса. Особенность этого влияния может приводить к парадоксу: стоимость реализации (продажи) части бизнеса может превосходить стоимость реализации (продажи) всего бизнеса.

При наличии предложения о продаже 100% пакета акций/доли участия потенциальный инвестор изучающий возможности приобретения бизнеса компании осознает, что с уходом настоящих (прошлых) собственников продаваемой компании [которые в российских условиях чаще всего являются еще и ее топ-менеджерами вместо или параллельно с наемными топ-менеджерами] многое в ней может измениться, причем далеко не в лучшую сторону. Это обусловлено рисками вывода из компании персонифицированных (т.е. отделимых) нематериальных активов. Поэтому инвестор, прежде всего, идентифицирует для себя конкретные риски такого рода, а именно последствия их реализации в части снижения общей стоимости всех нематериальных активов (на величину стоимости отделимых нематериальных активов - НМЛ). Инвестор при одной и той же стоимости материальных активов продаваемой компании будет готов заплатить за нее тем больше, чем большую часть [в стоимостном эквиваленте] в общем составе НМА составляют неотделимые НМА.

Если доля отделимых НМА достаточно велика, иногда может сложиться ситуация, при которой частичная продажа акций или доли бизнеса может принести собственникам продаваемой компании больше

средств, чем полная продажа компании (100% пакета или доли участия в УК).

Указанный парадокс можно объяснить с позиций затратного и доходного подходов: в обоих случаях это означает, что при текущем положении дел стоимость доли бизнеса с позиции покупателя больше стоимости всего бизнеса. С позиции затратного подхода это означает слишком большую оценку компоненты отделимых НМА при полной смене собственников (потеря качества управления, увод части клиентов персонально лояльных прежним собственникам и т.п.). С позиции доходного подхода это означает чрезмерное увеличение ставки дисконтирования (вследствие обусловленных сменой собственников повышенных рисков) и/или более консервативную оценку перспектив получения денежных потоков в будущем, по крайней мере, до окончания «переходного периода».

Условие реализации указанного парадокса возможно, если (а) при продаже значимой доли бизнеса ее топ-менеджеры (временно) не покидают компанию и (б) в отношении структуры капитала и размера приобретаемой доли в УК выполняются определенные соотношения.

3. Оценка величины предпринимательской прибыли

При оценке активов в рамках затратного подхода необходимо определять величину так называемой предпринимательской прибыли (например, прибыли или доходности застройщиков и/или девелоперов).

Обычно процесс инвестирования состоит из нескольких периодов, в течение которых инвестируются средства инвесторов, и, также, из нескольких периодов дезинвестиций, в течение которых происходит возврат денежных средств инвесторам (возможно, с прибылью). При таком процессе прибыль предпринимателя, выраженная в абсолютной форме,

представляет собой ни что иное, как чистую приведенную стоимость проекта:

(ЗЛ)

где

3, - инвестиционные затраты в ¿-м периоде,

Д - чистые посленалоговые доходы инвестиционного проекта в /-м периоде,

т - период, начиная с которого ожидается поступление доходов от реализуемого инвестиционного проекта, /у- посленалоговая безрисковая ставка дисконтирования, г - посленалоговая ставка доходности, соответствующая рискам сопоставимых инвестиционных проектов (а при их отсутствии -требуемая инвесторами посленалоговая доходность). Эта же величина, выраженная в относительной форме, рассчитывается как индекс доходности (другое название - рентабельность проекта):

Д,

ПП1ШИ=РЫ 7(1+г)' -1. (3.2)

У—

Выражения (3.1), . (3.2) могут использоваться в ситуациях, когда оценке подлежат будущие, еще не начатые, проекты. В случаях, когда реализация проекта уже началась, для оценки величины прибыли от проекта за все время его реализации можно применять слегка видоизмененный вариант выражения (3.3):

и п

где п - число периодов на момент оценки, в течение которых проект реализуется,

т - число периодов, в течение которых, как ожидается, проект будет реализован (объект построен),

М - число периодов, в течение которых, как ожидается, будут поступать доходы от проекта (М > т, если рассматривать возможности продаж в рассрочку, а также доходы от эксплуатации имущества).

Если исходная информация об объекте коммерческой недвижимости представлена в традиционном для современного рынка формате и известны косвенные данные:

с - себестоимость строительства 1 кв.м. общей площади здания, не включающая банковский процент, р - цена реализации 1 кв.м. полезной площади, к/ - отношение полезной (продаваемой) площади к общей площади здания, к> - доля полезной площади реализуемой бесплатно в общей полезной площади, 5„ - полезная площадь здания, /ь - банковский процент/100, т - доля собственных средств инвестора в общестроительных затратах,

то прибыль предпринимателя (ПП), получаемая при реализации проекта, предлагается определять следующим образом: в абсолютном выражении -

При оценке дебиторской задолженности компании следует, в частности, принимать во внимание следующие моменты. Если факторы

(3.4)

в относительном исчислении (рентабельность проекта) -

(3.5)

4. Оценка дебиторской задолженности

риска учтены в сумме ожидаемой к получению дебиторской задолженности, дальнейшие корректировки дебиторской задолженности, отражающие фактор времени (отсрочка оплаты), следует осуществлять посредством приведения (дисконтирования) ожидаемой к получению суммы задолженности по безрисковой ставке.

Если факторы риска не учтены в составе ожидаемой к получению дебиторской задолженности, дальнейшие корректировки дебиторской задолженности, отражающие как фактор времени, так и риски получения задолженности, следует осуществлять посредством дисконтирования ожидаемой к получению суммы задолженности по ставке, учитывающей риски невозврата дебиторской задолженности.

В процессе предпринятого анализа был сделан вывод о том, что корректное значение процентной ставки, применяемой для дисконтирования скорректированной на риск величины ДЗ, должно находиться в диапазоне от депозитной ставки (или ставки доходности по государственным облигациям) до ставки, под которую оцениваемое предприятие способно брать кредиты в банках.

В отношении ставки дисконтирования проблемной задолженности или задолженности, вызывающей сомнения относительно полноты и своевременности ее оплаты, для ее оценки иногда может применяться следующее выражение:

где г/- безрисковая ставка (% годовых/100),

к - средние потери при наступлении дефолта, доля единицы (1 -соответствует 100% потере средств при наступлении дефолта),

рл- вероятность дефолта (неоплаты задолженности) в течение 1 года в размере к,0<к<1,

кр^ - матожиданне уровня возможных потерь за год.

5. Прогноз величины амортизационных отчислений

В случаях когда оценщик ограничен исходным массивом информации (известны лишь значения остаточной стоимости основных средств на начало (ОСн0) и конец текущего периода (ОСк0), фактические капиталовложения за период в основные средства (Сарех0) и фактически начисленная за период амортизация (Д>)) прогноз амортизации может осуществляться по одному из ниже приведенных способов1.

Норма (коэффициент) амортизационных отчислений может быть определен одним из двух способов:

где й0 - размер амортизационных начислений за период, ОС,,, ОСк -остаточная стоимость основных средств на начало и конец периода. Последнее равенство ((5.2)) предполагает, что капиталовложения осуществляются в середине года или, по крайней мере, равномерно в течение года. Предполагая равенство нормы амортизации во всех годах прогнозного периода ее величине на момент оценки, далее прогноз амортизации можно осуществить следующим образом.

В случае если норма амортизации определяется первым способом в соответствии с (5.1) прогнозное значение амортизации в /- м периоде должно составить:

к1Ш, = 2О,/(ОС»0+ ОСк(>), каМ2 = Оо/(ОСНО+О,5х Сарех0),

(5.1)

(5.2)

ка„Л(ОСи,+0,5Сарех,) 1 + 0,5^,

(5.3)

1 Для простоты рассмотрения в примерах будем считать дату оценки совпадающей с началом/кондом отчетного периода.

В случае если норма амортизации определяется вторым способом в соответствии с (5.2) прогнозное значение амортизации в /'- м периоде должно составить:

02, = кш,2{ОСн1 + 0,5Сарех,), (5.4)

В случаях, когда средняя норма амортизации по вновь вводимым в эксплуатацию в прогнозном периоде объектам основных средств отличается от ее фактического показателя за последний период, (т.е. к^„р ф кам фая-тд.оХ прогноз амортизации может осуществляться следующим образом (учитываются начисления на имеющиеся на дату оценки ОС и начисления на прогнозируемые капиталовложения):

Ам] = Амфаи-д.0. + 0,5 х кампр х Сарех,, (4.5)

Ам2=Ам1-К),5><камПр><Сйрех2=АМфаК1д.о+0,5><кампрх(Саред:1+Са/?едг2), (4.6) где

Лл//- амортизация первого прогнозного периода, Амфакт д.о. - фактически начисленная амортизация за последний на момент оценки отчетный период,

СарехI - чистый объем капиталовложений в первом году прогнозного периода,

качпр - средняя норма амортизации по вновь вводимым в прогнозном периоде объектам основных средств,

. Ам2~ амортизация второго прогнозного периода, Сарех2 - чистый объем капиталовложений во втором году прогнозного периода.

Отметим, что в (5.5) и (5.6) в качестве Сарех можно использовать

планируемые объемы капиталовложений, если в прогнозируемых периодах

не ожидается выбытия из эксплуатации объектов основных средств.

При линейном методе начисления амортизации остаточный

нормативный срок эксплуатации имеющихся на дату оценки объектов

24

основных средств, в течение которого будет начисляться амортизация по норме кац фашд.о. составит Т = I/ кау фаКтдл лет. С учетом этого, для любого /' < Т периода прогноз амортизации можно осуществлять по формуле: Ам; =АМн1+0,5хкаипрхСйред = АМфаетдо+О^ хкампрх(Сарел:1+.. ,+Сарех[.\ +Сарех\) (5.7) По прошествии Т лет, начиная с Т+1-го года, прогноз амортизации следует осуществлять по формуле:

Амт+1=АмгК),5><кам,фХСа/)ехт-Амфагао=0,5х^ (5.8)

6. Планирование инвестиционной программы

Инвестиционная программа предприятия может быть направлена на воспроизводство располагаемых активов и расширение действующего бизнеса.

При нулевой инфляции минимальный размер инвестиционной программы (без развития) 1Рт¡„ должен быть равен реальному износу внеоборотных активов:/Р— /-V. где Г)г — реальный износ внеоборотных активов (т.е. износ, обусловленный лишь ухудшением работоспособности этих активов).

При ненулевой инфляции минимальный размер инвестиционной программы (без развития) может быть определен следующим образом: /Рт-,„ = £>,•(/ + т/) + И'С • [(1 + т//Т. 1], (6.1)

где 1Рт[п — минимальный размер инвестиционной программы в ценах текущего (планового) периода;

Ц. — реальный износ внеоборотных активов в ценах прошлого (настоящего) периода;

ш/ — уровень инфляции;

2 Следует отметить, что при разработке норм амортизационных отчислении введенных в 1990 г. в СССР в самих нормах, возможно, уже учитывался определенный невысокий уровень инфляции, характерный для советского периода — автору доподлинно неизвестно об этом. Поэтому, если в вышеуказанных амортизационных нормах был «заложен» определенный плановый уровень инфляции, то

1УС — размер неденежных чистых оборотных активов,

I— период оборачиваемости оборотного капитала,

Т— компонента размерности времени.

Показатель Д. может быть приблизительно оценен посредством суммирования реального износа самортизированных, но используемых активов и реального износа несамортизированных активов, который, в свою очередь, приблизительно равен произведению начисленной амортизации и отношения рыночной стоимости актива к его первоначальной балансовой стоимости. Выражение (6.1) неявно предполагает, что инвестирование в поддержание активов осуществляется ежегодно. Если это условие не выполняется, размер минимально необходимой инвестиционной программы должен быть увеличен с учетом накопленных за период отсутствия инвестиций реального износа и отраслевой инфляции.

7. Оценка стоимости контроля над предприятием

Феномен корпоративного контроля в стоимостном разрезе представляет собой возможности перераспределения частью акционеров получаемых от бизнеса экономических выгод в размере большем, по сравнению с теми выгодами, которые предусмотрены их долей участия в уставном капитале компании. Это право обусловлено законодательным и нормативным делегированием ряда полномочий по управлению имуществом и финансово-хозяйственной деятельностью компаний их управляющим, назначаемым, как правило, наиболее крупными акционерами компании. Делегирование полномочий означает добровольный (а для некоторых миноритарных акционеров скорее

значение фактора инфляции, применяемого к внеоборотным активам, следует понижать ровно на величину этого уровня.

«добровольно-принудительный») отказ акционеров от части имущественных прав по распоряжению собственным имуществом. Назначенные большинством акционеров управляющие, действуя в интересах вверенной им компании, прежде всего, заботятся об интересах выбравших их крупнейших акционеров. Это приводит к отличию фактических долей участия разных групп акционеров от их номинальных долей. Следствием непропорциональности прав является различная стоимость акций в составе разных пакетов. Указанное перераспределение имущественных прав является источником существования особого вида имущественных прав — контроля, который также имеет свою стоимость.

Оценку стоимости контроля, как и многое другое в оценке, можно осуществить прямым и косвенным способом. Прямой способ наиболее точен, однако необходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны (информация о доле затрат, идущая на личное обогащение главных акционеров и относимых на управленческие и коммерческие расходы, а иногда и на себестоимость, как правило, недоступна «сторонним наблюдателям»). Теоретически при адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определение стоимости контроля не представляет проблемы — оценка се стоимости осуществляется методом дисконтированных денежных потоков3.

При косвенном способе оценки стоимость контроля можно оценить следующим образом:

СУ = МСс-МС= 120- 100 = 20 (7.1)

где МС — рыночная капитализация без учета стоимости контроля, МС = р-М (здесь для примера МС = 100);

3 Отметим, что оценка рыночной стоимости контроля в общем случае не подразумевает оценку составляющей котроля, основанной на легитимных возможностях комбинирования ресурсов, — учет этой составляющей возможен лишь в рамках определения инвестиционной стоимости контроля, определяемой посредством опционных методик..

МСс — взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами, учитывающими стоимость контроля4, либо на основе цен акцептованных тендерных предложений о приобретении стратегически значимых пакетов, МСс - 120;

р — биржевая цена одной акции, или расчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющих стоимость акций без учета контроля5, р = 1;

N— общее количество акций компании, N = 100.

В основном тексте диссертации представлен еще один косвенный способ определения стоимости контроля, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов.

Расчет ценовых скидок и премий при наличии контрольного и отсутствии блокирующего пакетов.

Для расчета премий и скидок рассмотрим структуру акционерного капитала, в которой есть один контрольный пакет и отсутствует блокирующий пакет (т.е. остальные пакеты распылены).

пусть:

Л'„с. — общее количество акций в составе неконтрольных пакетов акций, ЛГлс = 49;

Л'с — общее количество акций в составе контрольного пакета акций, ^ = 51;

4 Такими методами являются, в частности, методы дисконтированных денежных потоков и скорректированных чистых активов. Получение объективной взвешенной оценки возможно лишь при наличии однопорядковых результатов оценок, полученных в рамках применения методов скорректированных чистых активов и дисконтированных денежных потоков.

Таким методом является, например, сравнительный метод на базе отраслевых мультипликаторов, в итоговом результате которого учтена при необходимости скидка на неликвидность (если акции компаний-аналогов обращаются на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ), а акции оцениваемой компании не обращаются на ОРЦБ), но не учтена скидка на не контрольный размер пакета.

ра — расчетная стоимость одной акции в составе обезличенного пакета акций (т.е. когда нет информации о характере пакета — неизвестно, является ли он контрольным, или нет),ра = МСс /Л' = 1,2;

Кс — размер контрольной доли, NJN = 0,51;

К„с — размер неконтрольной доли, Л'^А' = 0,49.

В ситуации отсутствия блокирующего пакета контроль целиком принадлежит владельцам контрольного пакета. Поэтому стоимость контрольного пакета акций будет равна:

Рс = РаК + К„сСУ- МСсКс + К,к-СУ = р-Ыс + СУ=Кс-МС + СК= 1,2-51 + 0,49-20 = 120-0,51 + 0,49-20 = 1-51 + 20 = 0,51-100 + 20 = 71 (7.2)

(в первой формуле ра уже содержит в себе премию за контроль, поэтому мы только добавляем часть премии, оставшейся у неконтрольного пакета).

Стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций составляет:

Ри = РЖ =р + ( 1 + ЯМУСУШ= МЩ^'ШЩ) =

= {МС + ( 1 +М„ЖУСУ}М= 71/51 = 1 +(1 +49/51) -20/100 =

(5.3)

= 120/100 + 49-20/100/51 = 100 + (1 + 49/51) -20}/100 = 1,392.

Подчеркнутый вариант выражения (7.3) наглядно демонстрирует, что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простому частному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций — она (эта стоимость) превышает эту пропорцию на МК-СК/(Л7ЛУ.

8. Оценка структурных подразделений компании

Оценка на основе вклада вспомогательного подразделения в прибавочную стоимость продукции компании. Согласно этому способу,

необходимо оценить вклад вспомогательного подразделения в прибавочную стоимость продукции компании. Например, юридический отдел консалтинговой компании, основная деятельность которого связана с оказанием услуг другим подразделениям своей компании, может при случае оказывать услуги для внешних пользователей-клиентов компании. Кроме того, участие юристов этого подразделения иногда позволяет реализовывать сложные проекты, стоимость которых существенно выше стоимости простых проектов, осуществляемых без участия юристов. Необходимо также учесть еще один фактор: иногда сама возможность получения юридических услуг в рассматриваемой компании наряду с другими более традиционными продуктами и услугами становится определяющей при выборе контрагентов со стороны клиентов.

Оценка на основе внешней стоимости услуг (продуктов) вспомогательного подразделения. Согласно данному способу, необходимо оценить, сколько стоят услуги рассматриваемого подразделения на рынке, частоту обращения к этим услугам, а также прибавить к этому издержки контактов с внешними организациями (доставка, подготовка договоров и платежных документов, и т.п.).

Оценка на основе издержек ассоциированных с внутренним подразделением

Еще одним возможным вариантом является учет издержек в случае содержания собственных сервисных подразделений. Распределив определенным образом на это подразделение долю общей прибыли компании, можно получить оценку стоимости, основанную на капитализации или дисконтировании ассоциированных с оцениваемым подразделением доходов.

Содержание внутренних сервисных подразделений является обычно выгодным, если обусловленные ими постоянные издержки становятся

30

ниже агентских издержек (издержек контактов с внешними поставщиками услуг). Далее представлен подход оценки внутренних подразделений, основанный на информации о рыночных мультипликаторах и сведениях о взаимосвязях между подразделениями компаниями. Такой подход бывает удобным в случаях, когда в рамках одной компании/корпорации фактически представлен широкий «букет» бизнесов различных направлений, при которых конкретные значения рыночных мультипликаторов могут быть применимы не ко всей компании, а лишь к ее соответствующим подразделениям.

Рассмотрим компанию, состоящую из двух структурных подразделений. На рисунке 8.1 схематично представлена такая компания, состоящая из подразделения 1 и подразделения 2.

Рис. 8.1. Схема оценки операционной деятельности компании состоящей из двух подразделений. Принятые на рисунке обозначения: С; - входящая себестоимость

подразделения 1, СВ2 - часть себестоимости подразделения 2, являющаяся

внешней по отношению к предприятию (т.е. это не продукция передела

первого подразделения компании), С2 - общая себестоимость второго

подразделения, складывающаяся из части продукции первого

подразделения (поставляемой по внутренней нормативной/трансфертной

цене р,) и «внешней» себестоимости Со2, - выручка первого подразделения, получаемая от поставок д, единиц продукции (из которых <7м единиц продается на внешний рынок по рыночной цене рт1 (на условиях самовывоза), а другая часть - ql2 единиц продается второму подразделению по внутренней цене р,), В2 - выручка второго подразделения (поставляющего продукцию исключительно на внешний рынок) от продажи д02 единиц продукции по цене рт2, В - общая выручка компании.

С учетом принятых обозначений пропорции между входящими и исходящими потоками можно представить следующим образом:

= Ч\Рх = Чо\Рт\ + Р„ (8.1)

В2=Чо2Рп,г> (8.2)

В = Вт +В2 =д01рт1 + д02рт2,

(8.3)

(8.4)

ацР^ЧпР, Яо\ + 9i2

р _ Я\Р\ ~ЧтР.л _ ~Рт) + Р\Яп (8 5-1)

Ям Яп

Я ai ~ koi9i>

Я12 = (l-*oi)<7i> (8.5-2)

О < < 1,

C1=c01+qnp,=ca+^-ka{¡qip,=cm+—-^-—(l-kn), (8.6)

1 — П(А1]

где p¡ - средневзвешенная цена продукции первого подразделения, k¡¡¡ — доля продукции первого подразделения, продающаяся по рыночной цене pm¡, ROS - доналоговая рентабельность продаж соответствующего подразделения.

Если под a¡ и а2 обозначить мультипликаторы операционной прибыли до вычета налоговб, отражающие текущую стоимость денег во времени и риски соответственно первого и второго подразделений, то стоимость подразделений может определяться следующим образом:

р\ =fli(9oiP-i ~ci) + anqnp„ (8 ?)

рг = ai {ЯогРшг - со2) ~ a]2qnp, ■ (8 8)

где

a¡2 - единый для этих подразделений мультипликатор, представляющий собой скорректированный (с учетом рисков оцениваемых подразделений) мультипликатор операционной прибыли (до вычета налогов), применяемый для перевода величины операционной прибыли в стоимость.

Стоимость целой компании складывается из суммы ее отдельных подразделений:

Р = а(В~С) ~ P¡ + Р2 = a,(qmр„, -с\) + а1 (?02рт2 -с0,), (8 9)

где а - мультипликатор операционной прибыли (до вычета налогов) компании.

Из (6.10), очевидно, следуют равенства:

ai(gQiPmi -Ci) + a2(<?o2Pm2 -С02)

В-С ' (8ли)

а(В -C)-a¡ {<}о\Рт\ -С|)

аг=-• (8.11)

<7огРтг ~ с02

Анализ выражений (8.8), (8.9) показывает:

•снижение/повышение трансфертной цены р, (например, до уровня

более низкого/высокого по сравнению с рыночной ценой) приводит к

6 Можно использовать и мультипликаторы посленалоговой прибыли, но тогда, соответственно, следует использовать посленалоговую рентабельность продаж.

более низкой/высокой оценке стоимости первого подразделения и, одновременно, более высокой/низкой оценке стоимости второго подразделения;

•выделение трансфертного платежа ц,7р, из состава операционной прибыли первого подразделения при превышении значения мультипликатора а/ над значением мультипликатора а12 приводит к относительному снижению стоимости первого подразделения в пользу второго подразделения, и наоборот (в случае а/ < а12); •если бы второе подразделение приобретало единиц продукции на внешнем рынке, это обходилось бы дороже на Д из-за логистических издержек (транспорт и административные расходы); •синергия работы двух подразделений возникает из-за ликвидации лишних логистических издержек: она «всплывает» во втором подразделении, но благодаря наличию в компании первого подразделения;

•стоимость синергии работы двух подразделений равна: а2* с//2 * Д;

•выделение трансфертного платежа ц!2р1 из состава операционной

прибыли второго подразделения при превышении значения

мультипликатора а2 над значением мультипликатора ап приводит к

относительному повышению стоимости второго подразделения за

счет первого подразделения, и наоборот (в случае а2 < а!2);

•поскольку обычно величины натуральных потоков (потоков товаров

и услуг) выражаются в различных единицах измерения, и в то же

время большая часть продукции подразделений является внутренним

переделом и поступает в другие подразделения без непосредственной

оплаты со стороны этих подразделений, для их финансово-

экономического анализа используются нормативные (внутренние,

учетные) цены. При этом если нормативные цены значительно

34

отличаются от рыночных, анализ финансовых результатов подразделения может приводить к искажениям. Поэтому при оценке рыночной стоимости подразделения все трансфертные цены следует заменять на рыночные.

9. Алгебры процентных ставок

Детальное изучение структуры процентных ставок приводит к пониманию того, что количество представлений структуры процентной ставки может быть больше, чем выражения, связывающие номинальную и реальную процентные ставки через инфляцию (формула И. Фишера) и ставку с учетом риска с безрисковой ставкой посредством прибавления к последней так называемой премии за риск. Это объясняется следующими факторами:

• безрисковая ставка может быть представлена в номинальном и реальном исчислении;

• при детальном рассмотрении может выясниться, что безрисковая ставка может включать в себя элементы риска (в случае наблюдаемой безрисковой ставки), а может и не включать (гипотетическая (теоретическая) безрисковая ставка);

• премия за риск может быть представлена для аддитивной или мультипликативной моделей процентной ставки;

• премия за риск может включать (полностью или частично), или не включать инфляцию;

• премия за риск может использоваться совместно с безрисковыми ставками учитывающими элементы риска, равно как и с абсолютно безрисковыми (гипотетическими) ставками;

• ставка процента может отражать доходность в доналоговом и посленалоговом формате.

С учетом сделанных замечаний автор диссертации рассмотрел три варианта группировки безрисковых ставок с премиями за риск, назвав такие представления алгебрами процентных ставок. Ниже представлен третий, самый компактный, вариант одной из таких алгебр.

г = г)г+1 + ргг, (9.1)

г = гг + ргг, (9.2)

г = г/г + рг, (9.3)

г = гГрг + ргрг, (9.4)

где

г - номинальная ставка процента, учитывающая риски, гр - реальная безрисковая ставка при минимально возможном уровне риска,

/ - уровень инфляции,

рг, - премия за риск без учета инфляции,

Г/ - номинальная безрисковая ставка при минимально возможном уровне риска,

рг - премия за риск с учетом инфляции,

Г}р, - безрисковая ставка, в которой частично учтена инфляция: г/рг = гр + ш,

рГрг — премия за риск с частичным учетом инфляции, применяемая совместно с безрисковой ставкой Гд,г, частично учитывающей инфляцию: ргРг= ргг+ (1 - а)/,

а - доля (часть) инфляции, учитываемая (отражаемая) в безрисковой ставке с частичным учетом инфляции, 0 < а < 1,

(I - а) - доля (часть) инфляции, учитываемая (отражаемая) в премии за риск (ргрг), в которой частично учтена инфляция.

В рамках разработанных алгебр были разработаны формулы расчета премий за риск.

Учет возможностей банкротства, дефолта или неплатежей Рассмотрим влияние риска на ставку дисконтирования под другим углом. Условие отсутствия возможностей арбитражных операций (условие невозможности существования денежного станка) можно выразить следующими способами:

Г, Р^ ) + (-к) -р, = Г/*, (9.5)

Е1 + ' (1 - Рл )]х Е1 + (.-к) ■ Р А = 1 + г/т,

где Ра - вероятность банкротства/дефолта (или просто неуплаты), к -доля потерь при наступлении банкротства/дефолта, Гр - безрисковая ставка процента, применяемая при использовании аддитивной модели, />„ -безрисковая ставка процента, применяемая при использовании мультипликативной модели,

Из (9.5) - (9.7) можно получить выражения, связывающие рисковую ставку с безрисковой ставкой и параметрами риска:

1 ~Ра

г1т + Р4'к

(9.8)

(9.9)

где Г1 - расчетное значение рисковой ставки, полученной из условий отсутствия арбитража (9.5) - (9.7).

Из (9.8) и (9.9) можно получить выражение для премии за риск: - при аддитивной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

+ РА + Г/а) ,„,т

РГо! =Г1~ *> = . --->> = . ' • (9.10)

- при мультипликативной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

1 + ^ 1 ~Ри

(9.11)

1-р 4к \ + Гр,_

С другой стороны, зависимость между рисковой ставкой и параметрами риска можно получить исходя из иных соображений: 1 _1 -р,,.*

тт^-тт~• (9Л2)

где числитель правой части уравнения отражает корректировку ожидаемых денежных потоков, трансформирующую их в так называемый надежный эквивалент денежных средств (С£0. Преобразование выражения (9.12) относительно г2 приводит к следующему выражению для рисковой ставки: Г/+Рс1-к

где г2 - расчетное значение рисковой ставки, полученной из условия (7.12).

Из (9.13) также можно получить выражение для премии за риск:

- при аддитивной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

Рга2=г2-г}=-\-Г-г{а=—--(9.14)

1 -Ра-к 1~Ра-к у '

- при мультипликативной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

= (9.15)

1+Гу 1 -Ра-к

Один из разработанных (и представленных выше) способов расчета премий за риск хорошо согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона.

Доказательство тождественности учета риска в составе ожидаемых денежных потоков и в составе ставки дисконтирования: метод надежного эквивалента - мулътипериодный вариант

В рамках разработанной автором алгебры процентных ставок удалось получить доказательство сходимости мультипериодных методов дисконтирования, учитывающих риски получения доходов как в прогнозе денежных потоков, так и в ставке дисконтирования. Другими словами, было доказано, что применение надежного эквивалента в мультипериодной модели приводит к такому же результату стоимости, который дает расчет по формуле Гордона.

Рассмотрим альтернативное традиционному способу представление числового ряда модели дисконтирования денежного потока, выраженное в виде суммирования так называемых надежных эквивалентов денежных средств (CEQ - certainly equivalent)-.

p_CF&-pk) | CFS-pk)1 | , CF„(\-pkY | 1 + r, (l + rf)2 "• (1 + rfy ""

где числитель соответствует так называемому надежному эквиваленту денежных средств (CEQ), CF, - ожидаемые (прогнозируемые) потоки денежных средств, р - вероятность недополучения ожидаемых к поступлению в расчетном периоде денежных средств на величину к (здесь вероятность подразумевается безотносительно доверительного интервала, т.е. это нечто вроде моды распределения), к - степень дефолта/банкротства, 0 < к < I, рк -математическое ожидание (при заданном доверительном интервале)

относительной величины ущерба (как доля ожидаемых к получению потоков) обусловленного форс-мажорными.

Если предположить, что планируемые потоки денежных средств будут ежегодно изменяться в (1 + g) раз выражение (9.16) может быть переписано в следующем виде:

О + г,У

СК,

(1+я)(1-М), + , , а+я)"(1 -рку ,

-+ --Н ... + ■ — .......+ ...

1 + гЛ

0 + 7)

О+г/)"

(9.17)

Выражение в скобках представляет собой бесконечный ряд геометрической прогрессии, в котором первый член равен дискриминанту прогрессии:

(! + '"/)

а сумма такой прогрессии равна:

Л = (1 + г)(1-М) (919)

1-д rf + pk-gJгg^pk' Значит, выражение (9.17) приводит к виду: р = сг0 0^X1-^) (920)

Обычно для оценки приведенной стоимости будущих денежных потоков используется квинтэссенция модели постоянного роста - так называемая формула Гордона:

Р = = (9.21)

г-г r-g

где С/ч, - поток текущего года, С/7/ - ожидаемый к получению поток ближайшего периода (года), г - ставка дисконтирования с учетом риска получения потоков.

Посмотрим, приводят ли выражения (9.20) и (9.21) к единому результату оценки. Как известно, рисковая ставка г является суммой двух компонент - безрисковой ставки /у и премии за риск рг. Последняя, в соответствии с ранее полученным в диссертации выражением, может быть представлена в виде: р/х(1 + /-,)

Разложив рисковую ставку г в (9.21) на две составляющие и подставив для премии за риск выражение (9.22), получим:

Р-СУ. ' + * = ст~0 с 7»-/*) (9.23)

то есть мы получили выражение (9.20), что означает тождественность выражений (9.21) и (9.20), что и требовалось доказать.

10. Трансформация разнобазовых ставок капитализации

В литературе часто указывается на то, что каждому типу денежного потока должна соответствовать определенная ставка дисконтирования или ставка капитализации. Нередко при оценке компаний используется мультипликатор «Цена/Доход», размерность которого представляет собой «1/Ставка капитализации дохода». При этом часто возникают ситуации, когда для группы сопоставимых компаний-аналогов известен мультипликатор, основанный на одной базе дохода, а для оцениваемой компании известна другая база дохода. В таких случаях необходимо скорректировать базу дохода оцениваемой компании, приведя ее к базе известных компаний-аналогов, либо скорректировать мультипликатор (ставку капитализации) к базе оцениваемой компании. Последнее,

41

возможно, осуществлять с помощью следующих выражении, корректирующих ставки капитализации7:

(. 1-ЕВ1Т + Р) , .

ГЕЫТ1)Л ~ гЕВ1Т(1-1) ■' + ЕВ1Т(у Л (.1^.1;

ЕВ1Т)'

ГEBITDA ~ ГЕВ1Т ' I 1+ r-пгт J' (10.2)

EBIT(\ -1) EBITDA '

EBlT(\~t) EBIT '

EB1T

EBIT EBITDA rD,Tri , >

EBITDA

EBIT

(10.3)

(10.4)

(10.5)

(10.6)

EBIT(l-t)

где rEBITDA — ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации;

гев1Т(\ч) — ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов;

ГЕВ1Т — ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов и налогов;

t — эффективная ставка налога на прибыль;

EBIT— прибыль до вычета процентов и налога;

EBITDA - прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации;

D — амортизационные начисления.

7 Эти выражения верны при бессрочном нулевом росте.

42

11. Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации.

При использовании моделей капитализации, очевидно, должны выполняться равенства:

г _ РСРЕ, _ Я7Щ1 - 1Н) _ РСРЕВТ (1 - у) _ РСРЕ _ РСРЕВТ

г,~8 г,~3 г~£ гвт ~ &

где

V- стоимость доходоприносящего объекта оценки,

- послсналоговый денежный поток на уровне акционеров, ожидаемый в ближайшем периоде,

ГСЬ'Е ~ послсналоговый денежный поток на уровне эмитента акций, ожидаемый в ближайшем периоде,

РСРЕнт - доналоговый денежный поток эмитента, ожидаемый в ближайшем периоде,

ие/ - эффективная ставка налогообложения дивидендов (доля «дивидендного» налога в посленалоговых (после удержания налога на прибыль) потоках эмитента),

1ф - эффективная ставка налога на прибыль (см. ниже), г5 - посленалоговая ставка дисконтирования денежных потоков акционеров,

г - посленалоговая ставка дисконтирования денежных потоков эмитента,

Гвт - доналоговая ставка дисконтирования денежных потоков эмитента,

g - ожидаемый темп роста денежных потоков на доналоговой и посленалоговой основе: здесь мы делаем допущение, что в долгосрочном плане темп роста денежных потоков на уровне эмитента и на уровне

акционеров (причем, как на доналоговой, так и на посленалоговой основе) является одинаковым и постоянным.

Из (11.1), очевидно, можно получить следующие зависимости между г и гвт:

r = g + (rBr-g)0-tt/E), (11.2)

1 hjE

По аналогии с (11.2) и (11.3) можно получить выражения, связывающие значения доналоговых и посленалоговых ставок дисконтирования для потоков на уровне акционеров:

r,=g + (rBT - gX 1 - t.M XI - v), (11.4)

r„=g +--, (П.5)

0-/^X1 -V)

Приведенный выше в (11.1) - (11.5) параметр /eJE - эффективная ставка налога на прибыль, может рассчитываться следующими способами:

( i___0л___ebtxl___I _ 0,2 /jj g-v

где

t - законодательно утвержденная ставка налога на прибыль (в РФ í = 20%),

к - коэффициент (доля) чистых реинвестиций из посленалоговой прибыли,

А - амортизация,

Inv - суммарные инвестиции/дезивестиции за период (во внеоборотные активы и оборотный капитал),

á1Debt - сальдо вновь привлеченных и отданных займов за период (= объем новых привлечений - объем погашений по ранее привлеченным займам),

ki - коэффициент (доля) чистых реинвестиций из доналоговой операционной прибыли (отношение суммарных инвестиций в оборотный и внеоборотный капитал за минусом амортизации и сальдо привлеченных заемных средств к доналоговой операционной прибыли).

Примечание: /ед - это ставка налогообложения, относимая ко всему сальдо денежных потоков, т.е., иными словами, это доля уплачиваемого налога на прибыль из сальдо доналоговых денежных потоков эмитента:

FCFEbtO-W = (ЕВТ + D - Inv +/-New Debt issue)(l-t,,ffi) = FCFE, (10-7)

где FCFEBT~ сальдо денежных потоков эмитента до уплаты налога на прибыль,

FCFE - посленалоговое сальдо денежных потоков эмитента.

С учетом выражения (11.7) можно привести еще один способ вычисления эффективной налоговой ставки:

^-шЬ- (1L8)

Рассмотрены корректные способы расчета полной доходности инвестирования в акции на до- и посленалоговой основе:

rdiv 1 -/'

где

гвт- полная доналоговая доходность акций, гетере- курсовая доналоговая доходность акций, г - полная посленалоговая доходность акций, гкурс - курсовая посленалоговая доходность акцш г- дивидендная доходность акций,

(11.9)

(11.10)

/ - ставка налога на прибыль (в общем случае - эффективная ставка налога на прибыль).

Определим теперь с учетом рассмотренных выше налоговых нюансов способы расчета премий за риск инвестирования в акции:

где ргвт - премия за риск инвестирования в акции, исчисляемая в доналоговом формате,

рг - премия за риск инвестирования в акции, исчисляемая в посленалоговом формате,

/у - безрисковая ставка доходности, исчисляемая в доналоговом формате.

12. Модель дисконтирования дивидендов, учитывающая конечный период владения акциями

Модель дисконтирования дивидендов была выведена из модели расчета стоимости купонной облигации, у которой в силу условий выпуска в конце заранее установленного срока будет погашен номинал. В отношении акций у эмитента нет обязательств по их обратному выкупу. Данный момент в традиционной стоимостной модели оценки облигаций отражается как выкуп в бесконечно далекой перспективе - настолько далекой, что последним членом стоимостного ряда (характеризующего обратный «выкуп номинала») в силу эффекта дисконтирования можно пренебречь. Однако на самом деле большинство инвесторов при покупке акций вовсе не рассчитывают на бесконечное владение ими - они рассчитывают на их выгодную продажу через определенное (не слишком отдаленное) время. Эти ожидания подкрепляются располагаемой

Ргвт ~ гвт г/ >

РГ„рс=Г,урс-Г/(1-1),

рг = г-г,( 1-/),

(11.11) (11.12) (11.13)

статистикой изменения курса акций. Тогда если для к прогнозных периодов построен прогноз получения дивидендов, а также прогноз изменения курсовой стоимости акций, расчет стоимости акций может осуществляться следующим образом:

где гй'у, - ожидаемые дивиденды в ;-м году прогнозного периода, гг - ожидаемая за к периодов курсовая доходность оцениваемых акций,

г - ожидаемая за к периодов полная среднерыночная (среднеотраслевая) доходность, равная сумме курсовой и дивидендной доходностей,

к- число лет прогнозного периода.

Выражение (11-1) подразумевает продажу акций по истечению прогнозного периода по цене Р0*(1 + гг)к.

13. Оценка параметров дополнительной эмиссии

В случаях, когда решения о выделении доли инвесторам в уставном капитале компании основываются исключительно на экономических реалиях (или, что то же, на рациональных соображениях), оценка доли участия последних может определяться следующим образом:

у <Цу,

(12.1)

1 + г

N лиг N неш

т =

"ош Мои> + N не№ + N ои>

(13.1)

где т- доля новых акционеров в капитале компании,

N'sew - количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных новыми акционерами,

Nnew ~ общее количество дополнительно эмитированных акций, равное (N'uew + N'oldY, где N'old — общее количество акций в составе дополнительной эмиссии, доставшихся прежним акционерам на льготных условиях9,

N0ld - количество ранее выпущенных акций (перед дополнительной эмиссией)10,

М - сумма привлекаемых в результате дополнительной эмиссии средств (активов) новых акционеров,

Рд0 - рыночная стоимость акционерного капитала компании до инвестирования в нее средств полученных от дополнительной эмиссии,

NPVm - ожидаемые выгоды компании связанные с новыми акционерами - дополнительные (помимо привлечения средств в размере М) выгоды от привлечения новых акционеров (приведенная стоимость добавленной экономической прибыли),

к- часть NPV„a приходящаяся на долю новых акционеров" (0 <к< 1), р0 - стоимость одной акции до осуществления допэмиссии, ROEnew - ожидаемая рентабельность инвестирования привлекаемого акционерного капитала,

8 Если все акции дополнительной эмиссии достанутся новым акционерам, будет соблюдаться равенство: и\тж = Иг:т.

В выражении (11-1), равно как и в последующем тексте, подразумевается возможность бесплатной передачи части акций дополнительной эмиссии старым акционерам; другая часть при этом реализуется новым акционерам по установленной Советом Директоров стоимости. Это условие можно отменить, тогда в знаменателях третьей и четвертой дробей должны появиться дополнительные члены, отражающие сумму средств потраченных старыми акционерами на приобретение новых акций (с учетом ожидаемых доходности и риска инвестирования).

В дальнейшей части статьи используются синонимичные обозначения: Л^л/ = Л« -- /V-= />» рм " ра. иоет = ДОЕ„ г^, - г,„. - прим.

Этот коэффициент отражает возможность учета силы переговорной позиции старых и новых акционеров (инвесторов) — прим.

ге„е„ - альтернативные затраты на привлечение акционерного капитала.

Последняя, правая часть равенства (13.1) выполняется, когда есть основания ожидать, что соотношение рентабельности привлекаемого акционерного капитала к альтернативным затратам на его привлечение будет долго оставаться на неизменном уровне, равном ГЮЕп/геп, и, кроме того, привлеченные средства инвестируются в большей степени автономно от остального бизнеса компании (инвестиции в производство нового продукта, цеха или проекта, не связанного с уже функционирующими направлениями бизнеса), так, что рентабельность «старого» бизнеса остается. Кроме того, рассмотрение второго слагаемого в числителе возможно лишь для периодов инвестирования, больших или равных циклу финансирования бизнеса, в который предполагается инвестировать привлеченные средства новых акционеров12. При выполнении этих условий дополнительные выгоды компании связанные с новыми акционерами будут равны:

ЫРУН1 = М х(ЯОЕпеж/гелеи- 1) (13.2)

В данном подразделе диссертации также предложены способы оценки других параметров допэмиссии, таких как стоимость одной акции после осуществления дополнительной эмиссии, расчетное количество необходимого объема дополнительной эмиссии и др., а также текущей стоимости обязательств, которые могут появляться в будущем на протяжении прогнозного периода. Кроме того, рассмотрен способ оценки доли инвестора, вносящего вклад в бизнес новой технологией, которая может изменить рентабельность и риски действующей компании.

12 То есть при инвестициях в акционерный капитал компании на срок меньший цикла финансирования (для спекулятивных инвесторов) правой частью числителя следует пренебречь (для этого случая следует использовать выражение (4.27а) - см. далее по тексту).

49

14. Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств

Предложен свод моделей дисконтирования, в рамках которых дисконтирование осуществляется по-разному, в зависимости от модели и типа дисконтируемых потоков.

Введем следующие обозначения: V- стоимость объекта оценки;

I- ожидаемые положительные потоки (притоки) денежных средств; О - ожидаемые отрицательные потоки (оттоки) денежных средств; CF- ожидаемые чистые потоки (сальдо) денежных средств; г - ставка дисконтирования, применяемая к сальдо денежных средств; г/ - ставка дисконтирования, применяемая к притокам денежных средств;

го - ставка дисконтирования, применяемая к оттокам денежных средств,

г/ - безрисковая ставка дисконтирования, применяемая к надежным денежным потокам,

к - доля возможных потерь при наступлении неблагоприятных событий (неблагоприятного исхода),

Ра - вероятность наступления неблагоприятных (для получения ожидаемого сальдо денежных потоков) событий,

кра - фактор риска сальдо денежных потоков, представляющий собой матожидание доли потерь,

кр+а - фактор риска положительных денежных потоков (притоков денежных средств), представляющий собой матожидание доли потерь,

крч - фактор риска отрицательных денежных потоков, представляющий собой матожидание доли потерь.

С учетом сделанных обозначений можно привести следующие равенства:

К = 04.2)

(1 + 0)' 7(1 + г0)"

(1 + Г/у ' (14-3)

О4-4)

(1+гу)' • ('«)

Ч (1 + г,)' Ч о + ггу ■

Выражение (14.1) является общеизвестным вариантом модели дисконтированных денежных потоков, выражение (14.3) - одним из возможных представлений надежного эквивалента денежных средств. Остальные выражения не являются общераспространенными, однако это не исключает возможности их рассмотрения. С учетом того, что рыночная стоимость одного и того же объекта сценки должна быть примерно одинаковой, все выше приведенные выражения также должны приводить к единому результату. Для этого параметры приведенных моделей должны быть взаимоувязанными. Для получения выражений, связывающих значения ставок г, п и г0 следует сделать предельный переход от моделей дисконтирования вида (14.1)-(14.6) к соответствующим моделям капитализации. Итог таких трансформаций представлен ниже.

Таблица 14.1. Итоговые зависимости, полученные в настоящей работе.

Выражения для г

Выражения для п

Выражения для г0

— в +

г = д

1 -кРл

г{-кр1-д

ся

г = 9-~-Ц

П-В

т-1 г0-а

5Ъ ~ ¿У /. _ сг.

+ __££з__

^ __о

73 + СЛ 4. о^^Уд > г_г • г/-кра-3

г-тк^-д г~я

СР,

___

ггя

Г' ^ о. .1 СР.

~ I. _. сг'а-л-уЛ

гтк1ч~*

1Х_

Г' + 0^1* ¡у^) , о,

гг-Д Г1~кр1~д

Г» ~ У (1-кр$) cF.il-крц)

у = д Л__-_^_

I * • 4(1->сО. 0.(1-у-)

т^к-^-ц г, -д~гГк?

Гг =5

г. + кра~:

■ 1 -

. ту -г кр* - д

15. Оценка при перекрестной структуре собственности

Перекрестное владение акциями - широко распространенное явление, причины которого простираются от исторически сложившихся реалий до специально продуманных схем минимизации рисков связанных с правами собственности. Однако нередко схемы перекрестного владения создают проблемы тем, кто так или иначе сталкивается с необходимостью анализировать деятельность компании.

На основе проведенного анализа, автор диссертации предлагает следующий алгоритм оценки акций при перекрестной структуре собственности - в случаях когда требуется оценить п% акций компании А, владеющей Ь% акций компании В, которая в свою очередь владеет а% акций компании А.

Осуществляется очистка баланса компаний А и В от взаимных долгосрочных финансовых вложений (ДФВ, или других строк баланса, в которых отражены вложения в соответствующие акции).

Оценивается рыночная стоимость оставшихся активов и обязательств и, через них, рыночная стоимость акционерных капиталов компаний А и В (т.е. без учета их взаимных ДФВ) (результаты оценок обозначим ЕА и Ев_).

Определяется стоимость Ь % Ев_.

Полученное в п.З значение Ь % Ев_ прибавляется к значению ЕА .

Определяется стоимость соответствующей доли (п%) от величины, полученной в п. 4. При необходимости учитываются премии/скидки за контроль.

16. Принцип соотношения стоимостей и критерии принятия оптимальных управленческих решений

Под оптимальными управленческими решениями будем понимать решения по управлению финансово-хозяйственной деятельности максимизирующие благосостояние акционеров.

На основе полученной процедуры нахождения интегральной оценки стоимости был получен критерий успешности/неуспешности управления акционерным капиталом компании:

Акционерам имеет смысл держать средства в акциях компании в случае, если сделанная ими на основе метода ДЦП оценка стоимости акционерного капитала превышает сделанную ими же оценку ликвидационной стоимости акционерного капитала и если первая из этих оценок (на основе метода ДЦП) превосходит имеющиеся у акционеров предложения сторонних инвесторов о приобретении их акций. Если это не так, то бизнес следует продать или реорганизовать. Таким образом, можно сформулировать следующие критерии оптимального управления.

• Критерием продолжения функционирования компании в неизменном режиме должно являться условие:

> тах[£>С/т(, ¿К, Р„ш], (16.1)

• Критерием принятия варианта реорганизации должно являться условие:

йСГк > тах^С/^, IV, Ртах!], (16.2)

• Критерием ликвидации предприятия должно являться условие:

IV > тах[£>СТ-хд, /•„„„], (16.3)

• Критерием продажи предприятия должно являться условие:

Рта„ > Щ, (16.4)

где ЛCFsg - оценка стоимости акционерного капитала, выполненная акционерами в предположении о неизменном режиме функционирования

54

компании, ОСРк — оценка стоимости акционерного капитала, выполненная акционерами на основе проработки плана реорганизации (с учетом издержек, обусловленных процедурами реорганизации), ЬУ -стоимость компании при реализации процедуры ее ликвидации, Ртах1 -максимальная из имеющихся цена предложения о приобретении (продаже) компании.

Общее правило: рыночная стоимость объекта оценки не может быть меньше его ликвидационной стоимости.

По отношению к компаниям это правило формулируется следующим образом:

рыночная стоимость акционерного капитала компании не может быть ниже ликвидационной стоимости ее чистых активов.

Если выше приведенное правило нарушается, это может означать одно из двух: либо определенная стоимость не является рыночной (а является, например, инвестиционной), либо что-то рассчитано неверно (например, забыли учесть рыночную стоимость нефункционирующих активов в доходном подходе или занизили один из показателей износа в затратном подходе).

Данный подход можно применять во всех случаях, кроме тех, когда инвестор ориентируется только на доходный подход. В последнем случае, а также когда компания хронически убыточна и ее ликвидационная стоимость отрицательна (т.е. издержки на ликвидацию превышают ожидаемую выручку от реализации ее имущества) возможно появление такого понятия, как отрицательная инвестиционная стоимость. Отрицательная инвестиционная стоимость может также выявляться при оценке отдельных бизнес-единиц функционирующих компаний. Во всех случаях появления отрицательной стоимости это указывает на неэффективность существующих проектов, процессов и на текущее или

ожидаемое в будущем уничтожение стоимости проекта и вовлеченных в него активов.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Монографии, учебные пособия

1.1. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., доп. и перераб. М., Альфа-Пресс, 2009,376 с.

1.2. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM.M., Квинто-Консалтинг, 2006,285 с.

1.3. Оценка и управление стоимостью компании. М., изд. Российского общества оценщиков, 2005,320 с.

1.4. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М., Альфа-Пресс, 2004,200 с.

2. Статьи в научных журналах, рекомендованных ВАК для публикации результатов докторских диссертаций

2.1. Оценка структурных подразделений компании И «Имущественные отношения в Российской Федерации», № 3,2011 г.

2.2. Прогнозирование амортизации с учетом планируемого объема инвестиционной программы // «Вестник университета», №16,2010 г.

2.3. Новый способ оценки бизнеса: гибрид затратного и доходного подходов // «Вестник университета», №16, 2010 г. (совместно с Г.И. Микериным).

2.4. Альтернативные способы оценки ставки дисконтирования, журнал «Вестник университета», №14,2010 г., стр. 152-157.

2.5. Аксиоматика процентных ставок // «Вестник университета», №12,2010 г., стр. 36-43.

2.6. Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков //«Имущественные отношения в Российской Федерации», № 10,2010 г., стр. 31-46.

2.7. Оценка стоимости ликвидности // «Финансы и кредит», №19 (157), сент. 2004 г.

2.8. Оценка и управление стоимостью имуществом промышленного предприятия //Аудит и финансовый анализ, Приложение 1, №1,2004 г.

2.9. Кратко об оценке и управлении стоимостью имуществом промышленного предприятия // Аудит и финансовый анализ, №3,2003 г.

2.10. Модель прогноза Formed: принципы, структура и механизм функционирования // «Экономико-математические методы» №1,2003 г.

3. Статьи, опубликованные в иностранных научных сборниках и изданиях

3.1. On Issue on real business Valuation by cost approach. II Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.2. Change of Capital Structure and ways of Share Valuation. . // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.3. Cross Shareholdings and Equity Value. // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.4. Estimation of new shareholder's shareholdings in company's capital. // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.5. Assessment of Transportation Infrastructure: Roads and Bridges II Proceedings of the 2nd International Workshop: VALUING INFRASTRUCTURE & UTILITY PROPERTIES, Bangkok, Thailand, 2007.

4. Статьи в других научных и профессиональных журналах и изданиях

4.1. Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств. ЭСМИ Appraiser.ru., 28 июня 2010 г.

4.2. Изменение структуры капитала и способы оценки акций, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №16 август (343), 2007 г.

4.3. Влияние дополнительной эмиссии на оценку текущей стоимости бизнеса, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №№ 8,12,14 2007 г.

4.4. К вопросу о реальной стоимости бизнеса, оцененного затратным подходом. М., «Вопросы оценки» №3,2006 г.

4.5. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №12, июль 2005 г.

4.6. Факторы инфляции: качественный анализ, журнал Дайджест-финансы», №2 (122), февр. 2005 г.

4.7. Оценка скидки на неликвидность акций, журнал «Дайджест-финансы», №12 (120), сент. 2004 г.

4.8. Оценка скидки на неликвидность., М., ж-л «Вопросы оценки», №4,2003, www.appraiser.ru.

4.9. К вопросу о стоимости контроля // «Вопросы оценки», № 3, 2003, www.appraiser.ru.

4.10. Предложение по определению безрисковой ставки, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №1,2001 г.

4.11. Оценка ликвидационной стоимости. «Вопросы оценки» №4/2000

г.

4.12. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 1. Оценка патентных продуктов и интеллектуальной собственности компании, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №12,2000 г.

4.13. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 2. Опционная оценка акций (собственного капитала) компании, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №13,2000 г.

4.14. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 3. Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №14,2000 г.

4.15. Оценка и управление стоимостью компаний, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №19,2000 г.

Подписано в печать:

21.02.2011

Заказ № 5020 Тираж - 90 экз. Печать трафаретная. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Козырь, Юрий Васильевич

Введение.

Глава 1 Основные понятия и способы оценки стоимости действующего предприятия (бизнеса).

1.1. Основные термины и определения, используемые при стоимостной оценке действующих предприятий.

1.2. сравнительный анализ подходов и методов оценки стоимости предприятия (бизнеса) и долевых интересов.

1.2.1. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

1.3. Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

1.3.1. Опционный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Выводы по главе 1.

Глава 2 Развитие методологии затратного подхода к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

2.1. Особенности оценки стоимости нематериальных активов.

2.1.1.1. Оценка стоимости знаний на основе затратного подхода.

2.1.1.2. Метод восстановительной стоимости.

2.1.1.3. Метод стоимости замещения.

2.1.1.4. Метод накопления знаний.

2.1.1.5. Оценка стоимости знаний методом сопоставления.

2.1.1.6. Оценка стоимости квалификации.

2.2. Оценка стоимости основных средств.

2.2.1. Экспресс-оценка стоимости движимого имущества.

2.2.2. Взаимовлияние износов.

2.2.3. Оценка ликвидационной стоимости активов.

2.2.4. Оценка величины прибыли предпринимателя.

2.3. Оценка стоимости процентных обязательств.71;

2.3.1. Особенности учета структуры баланса при оценке стоимости предприятия (бизнеса).

2.3.2. Нелинейная динамика рыночной стоимости пассивов.

2.4. Модифицированный затратный подход.

2.4.1. Учет стоимости затрат на продвижение.

2.4.2. Принцип замещения в затратном подходе.

2.4.1.1. Расчетная модель модифицированного затратного подхода.

Выводы по главе 2.

Глава 3 Развитие методологии доходного подхода.

3.1. Применение метода дисконтированных денежных потоков к оценке стоимости компании (бизнеса).

3.1.1. Денежный поток компании и денежный поток акционеров.

3.1.1.1. Взаимосвязь видов денежных потоков и особенности их применения в моделях оценки стоимости предприятия (бизнеса).

3.1.1.2. Особенности прогнозирования денежных потоков компании.

3.1.1.3. Прогнозирование амортизации.

3.1.1.4. Особенности учета влияния инвестиций на темп роста доходов.

3.1.2. Особенности учета и расчета ставки дисконтирования.

3.1.2.1. Особенности определения безрисковой ставки доходности.

3.1.2.3. Учет рисков инвестирования.

3.1.2.4. Оценка рисковых премий вероятных банкротств, дефолтов, неплатежей.

3.1.2.5. Процентные ставки «со стороны предложения» неденежного актива

3.1.2.6. Оценка среднерыночной доходности.

3.1.2.7. Синтез модели САРМ и метода кумулятивного построения.

3.1.2.8. Доказательство сходимости метода СЕР и традиционной модели дисконтирования в мультипериодном варианте.

3.1.3. Альтернативные методы определения ставки дисконтирования.

3.1.3.1. Воздействие инфляции на ставку дисконтирования.

3.1.3.2. Исследование влияния инфляции на премию за риск.

3.1.4. Особенности соотнесения разнобазовых ставок дисконтирования.

3.1.4.1. Ставка дисконтирования потоков от. инвестированного капитала.

3.1.4.2. Рекомендации по формировании структуры капитала компании.

3.1.4.3. Сравнение динамики безрисковой ставки и ставки содержащей риск.

3.1.4.4. Ограниченность инвестиционного горизонта покупателей.

3.1.4.5. Соответствие валюты выражения денежных потоков валюте выражения ставки дисконтирования.

3.1.5 Модели дисконтирования/капитализации бездолговых денежных потоков.

3.1.5.1. Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств.

3.1.6. Модифицированная модель дисконтирования дивидендов.

ВЫВОДЫ ПО ГЛАВЕ 3.

Глава 4 Отражение затрат на капитал и способы оценки при изменении структуры капитала.

4.1. Определение рыночной стоимости акционерного капитала методом ДДП при условии отсутствия достаточного объема информации о затратах на привлечение собственного капитала.

4.2. Влияние планируемой дополнительной эмиссии на оценку текущей стоимости бизнеса.

4.2.1. Учет влияния дополнительной эмиссии на капитал компании.

4.2.1.1. Влияние дополнительной эмиссии на акционерный капитал.

4.2.1.2. Оценка доли участия новых акционеров в капитале компании.

4.2.1.3. Оценка стоимости акций при наличии информации о готовящейся дополнительной эмиссии в прогнозном периоде.

4.2.1.4. Оценка стоимости акций размещаемых при дополнительной эмиссии.

4.2.1.5. Оценка стоимости акций при дополнительной эмиссии: применение модели добавленной стоимости (экономической прибыли).

4.2.2. Способы оценки стоимости акций в условиях изменения структуры капитала.

4.2.2.1. Применение моделей дисконтированных денежных потоков при оценке в условиях изменения структуры капитала компании.

4.2.2.2. Перекрестное владение акциями и стоимость акционерного капитала.

4.3. Особенности оценки процентных обязательств при использовании модели дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал.

Выводы по главе 4.

Глава 5 Выведение суждения об итоговой величине стоимости и оценка долевых интересов.

5.1. Получение интегрированной оценки стоимости компании (бизнеса).

5.2. Оценка стоимости структурных подразделений компании (бизнеса) .272 5.2.1. Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов.

5.2.3. Оценка стоимости контроля.

5.2.4. Оценка стоимости акций при формировании тендерных предложений.

5.2.4.1. Определение стоимости контроля на основе цен тендерных предложений.

5.3. Эффект «меньше-больше».

Выводы по главе 5.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний"

Диссертационное исследование направлено на изучение вопросов оценки и управления стоимостью компании. В работе разрабатываются новые методы и предлагаются готовые решения управления стоимостью.

Актуальность темы исследования По мере развития рыночных отношений в России важнейшим фактором конкурентоспособности отечественных предприятий в долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса — прирост его стоимости за счет производства продукции (работ, услуг), способствующей инновационному развитию экономики, востребованной конечными потребителями и обществом. Опыт развитых стран показывает, что положительная динамика стоимости предприятия (бизнеса) предопределяет долгосрочное и устойчивое его функционирование, способствует росту благосостояния общества и социально-экономического развития страны. Потребность измерять эффективность менеджмента и инвестиционных проектов, сопровождение различных хозяйственных операций, таких как аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий, ведение процедуры банкротства, отчуждение имущества для нужд государства сформировали потребность в достоверной оценке стоимости активов и бизнеса.

До настоящего времени методология современных подходов к оценке стоимости предприятия и бизнеса в части своей имеет «проблемные зоны», а в ряде ситуаций не имеет решений совсем. В то же время нерешенность этих вопросов, прежде всего, в теоретическом плане, тормозит развитие экономических субъектов, основывающих свое поведение на рациональном выборе имеющихся альтернатив.

С учетом вышеуказанного, а также принимая во внимание активизацию инновационного развития российской экономики и ее модернизации, актуальность заявленной темы исследования представляется обоснованной.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является повышение обоснованности оценки стоимости предприятия (бизнеса) посредством разработки и развития математического аппарата в части теоретических подходов и методологического инструментария. При этом используется сравнительное исследование затратного и доходного подходов к оценке стоимости, и изучаются основные факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия. Помимо этого, в рамках диссертационного исследования разрабатываются математические и инструментальные модели методов анализа стоимости предприятий, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений. В работе нашли отражение развитие теоретических основ методологии и инструментария проектирования, в т.ч. методы формализованного представления предметной отрасли.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

• Систематизировать теоретические и методологические основы определения стоимости бизнеса и компаний, уточнить и дополнить существующий методический аппарат оценки стоимости бизнеса.

• Обосновать методологические принципы нового подхода оценки стоимости компании, сочетающего в себе элементы затратного и доходного подходов.

• Разработать способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизации в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости имущества.

• Разработать методику оценке стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, соответствующих премий за контроль и скидок при отсутствии элементов контроля, а также способы оценки структурных подразделений компании.

• Уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставок дисконтирования и капитализации с учетом объектов дисконтирования, способов дисконтирования, базы и валюты расчета, налогообложения и изменения долговой нагрузки.

• Разработать алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии акций, таких как доли инвесторов (в т.ч. в инвестиционных бизнесах посредством внесения в УК технологий и ноу-хау), стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии, а также предложить способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде.

• Разработать алгоритмы оценки структурных подразделений компании, а также оценки акционерных капиталов при наличии перекрестной структуры собственности.

• Выявить взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия.

Объектом исследования являются стоимость предприятия (бизнеса). Предметом исследования являются методология, методические подходы и инструменты оценки стоимости предприятия (бизнеса), Изучение объекта исследования в качестве инструмента управления предприятием и капиталом.

Теоретическая и методологическая основа - методология инвестиционного анализа и финансовой математики, положения корпоративных финансов, методология и стандарты оценочной деятельности, статистический анализ.

Наибольшее влияние на формирование замысла и результатов настоящей работы оказали работы следующих авторов: Р. Брейли и С. Майерса, А. Дамодарана, Г. М. Десмонда, Р. Э. Келли, Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, В. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александра и Дж. В. Бэйли, Д. Морриса, Ф. М. Шерера, Д. Росса, Дж. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффита, К. Уилсона, С. Мелцзера и Р. Хэмптона, Д. Хэя, Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Гряз-новой, И.А. Егерева, В. С. Ефремова, Н. Г. Данилочкиной, В. В. Коссова, В. Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Н. Н. Тренева, А.Г. Шахназарова и ДР

Степень разработанности проблемы. Проблемам, связанным с оценкой предприятий и их имущества, посвящено много публикаций и нормативных актов. В работах Алклычева А.Л., Архипова А.И., Арсланова 3., Лившиц В.Н., Богачева В.Н., Клейнера Г.Б., Мильнера Б.З., Дынкина A.A., Щиборщ К.В. рассматриваются наиболее общие аспекты методологии инвестиционного анализа и экономического развития. В работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Орловой Е.Р., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Мельникова A.B., Нечаева М.Л., Волконского В.А., Гурвич Е.Т., Кузовкина А.И., Сабурова Е.Ф. изучается инвестиционный и проектный анализ. В рамках освещения проблем финансового менеджмента и инвестиционной оценки данная тематика освещается в зарубежных источниках такими авторами как: Р. Брейли и С. Майерс, Крушвиц Л., О' Брайен Дж. и Шривастава С., Шарп У.Ф., Александер Г. Дж. Бэйли Дж. В., Ченг Ф. Ли, Дж. И. Финнерти, Шерер Ф.М., Росс Д. Во многих отечественных публикациях внимание уделяется детальному изучению проектного, инвестиционного и финансового анализа, а также анализа конкурентноспособности. Это можно встретить в работах следующих авторов: Л.В. Канторовича, А.Л. Вайнштейна, М.Г. Заельского, Качалова P.M., Массе П., Мильнера Б.З., С.А. Смоляка, В.Н. Лившица, П.Л. Виленского, Е.Р. Орловой, Фатхутдинова P.A. Вопросы финансового анализа, планирования и менеджмента рассмотрены в работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Колласа Б., Данилочкиной Н.Г., Орловой Е.Р., Федотовой М.А., Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Прудникова В.И., Никоновой И.А., Фатхутдинова P.A., Фишберна П.С., , Хана Д., Хэя Д., Морриса Д., Четыркина Е.М., Шеремета А.Д., Щиборщ К.В., Беа Ф.К., Дихтла Э., Швайцера М., Олтмена Е.И. Проблематика стоимости капитала исследована в работах Брейли Р., Майерса С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Грибовского С.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева H.A., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Крушвица Л., Кузнецовой O.A., Ку-колевой Е., Захаровой М., Михайлеца В.Б., Модильяни Ф., Миллера М., Федотовой М.А. Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Пратта

Ш.П., Феррис К., Пети Б.П., Фишмена Дж, Гриффита К., Уилсона К., Абрамса Дж.Б., Ардити Ф.Д., Барнеа А., Фишера Б., Гиббонса М.Р., Литценберга Р.Х., Дамодарана А., Эванса Ф.С., Стримбу К.Л., Фамы Ю.Ф., Кеннета Р.Ф., Фулле-ра Р., Гордона М.Дж., Халперна П. Дж., Хэйли C.B., Хамады P.C., Хендерсона Г.В., Кинга М.А., Ли С.Ф., Зумвалта Дж. К., Линтнера Дж., Марковица Г.М., Марша Т.А., Мертона P.C., Масулиса Р.В., Нельсона С.Р., Гордона П., Росса С.А., Шафера С.М., Шарпа В.Ф., Соломона Е., Лаэя Дж., Соренсена E.H., Уильямсона Д.А. Наиболее успешные российские предприятия за последние годы продемонстрировали позитивную динамику внедрения передовых систем анализа производственной, инвестиционной, финансовой и маркетинговой деятельности, и в настоящее время их эффективность подтверждена практическим опытом их использования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах таких зарубежных ученых и специалистов как Г. Александр, И. Ансофф, Н. Антилл, Р. Брейли, Дж. Бэйли, Ф.П. Боер, А. Грегори, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Л.А. Каннингем, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, А.Р. Лажу, К. Ли, Ч.Ф. Ли, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, А. Раппопорт, С.Ф. Рид, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, Дж.И. Фин-нерти, К. Уилсон, К. Уолш. К сожалению, приходится констатировать, что накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Так, например, применяемая за рубежом для определения значения ставки дисконтирования денежных потоков акционеров модель оценки капитальных вложений (САРМ - capital assets pricing model) не часто применяется в России ввиду отсутствия признаваемой статистики по среднерыночной доходности акций, рыночных премий и коэффициентам бета. В связи с этим необходимо найти способы разрешения специфических проблем российского рынка. В этой связи следует отметить работы российских ученых и специалистов по данной тематике - Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, C.B. Грибовского, Н. Г. Данилочкиной, В. С. Ефремова, А.Н. Козырева, В. Н. Лившица, B.JI. Макарова, И.А. Никоновой, Т.П. Прудниковой, Е.В. Сачко, С.А. Смоляка, Т.В. Тазихиной, О.В. Тихонова, Н. Н. Тренева, В.Н. Тришина, М. А. Федотовой и др. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной части проблемы — просто потому, что «нельзя объять необъятное». Данная диссертация призвана, в некоторой степени, расширить имеющиеся в этой части наработки.

Методы исследования — теория и принципы корпоративных финансов, методы статистического, количественного и качественного анализа, финансовой математики, численных методов, логического подходов.

Информационное обеспечение - законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, данные Росстата, РИА «РосБизнесКонсалтинг», некоммерческих партнерств «Фондовая биржа РТС», РОО, ММВБ, а также финансовая отчетность организаций, обращавшихся за услугами к автору настоящей диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке теоретических аспектов, методологических принципов и новых подходов к определению стоимости имущества предприятия, а также в уточнении и дополнении некоторых существующих методов оценки имущества. В частности, в настоящем исследовании можно отметить следующие нововведения:

1. Обоснованы методологические принципы, и предложен новый гибридный способ оценки бизнеса и капитала акционеров (учредителей), названный автором «модифицированный затратный подход», и заключающийся в объединении концепций затратного и доходного подхода. Данный подход позволяет осуществлять оценку бизнеса и капитала акционеров, принимая во внимание необходимые срок и затраты по замещению бизнеса, затраты на продвижение, а также риски первоначального этапа становления (т.н. издержки преодоления стартовых трудностей).

2. Предложены формулы для оценки стоимости прибыли предпринимателя, расчет которой всегда вызывал затруднения при оценке стоимости объектов недвижимого имущества.

3. Предложены рекомендации (алгоритм) по оценке стоимости дебиторской задолженности.

4. Разработаны способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизационных отчислений. Применение этих способов возможно и в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости амортизируемого имущества.

5. Введено понятие минимального объема инвестиционной программы (1Ргшп) - такого объема инвестиций, ниже которого происходит необратимый износ основных производственных фондов (и, как следствие, снижаются операционные денежные потоки), - и предложен способ его прогнозирования.

6. Разработаны способы оценки стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, а также соответствующих премий за контроль и скидок за отсутствие элементов контроля.

7. Предложены способы оценки структурных подразделений компании:,

8. Разработаны алгебры процентных ставок, позволяющие корректно учитывать составные элементы ставок дисконтирования — реальных, номинальных, с учетом риска и без учета риска. В рамках этих алгебр также разработаны формулы расчета премий за риск, одна из которых хорошо согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона.

9. Предложены способы трансформации ставок капитализации, применяемых к одним типам доходов, в ставки капитализации, применяемым к другим типам доходов, а также способ трансформации значения ставки дисконтирования, выраженной в одной валюте, в ставку дисконтирования, выраженной в другой валюте.

10. Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации при оценке рыночной стоимости бизнеса.

11. Выведена модифицированная модель дисконтирования дивидендов.

12. Предложен алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии: доли инвесторов, стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии. Данный алгоритм, в частности, позволяет осуществлять оценку доли инвесторов в капитал компании, осуществляющих вклад в уставный капитал такими активами, как, например, новые технологии.

13. Предложены инвариантные по отношению к традиционным модели капитализации и дисконтирования при оценке рыночной стоимости бизнеса, в рамках которых капитализация/дисконтирование осуществляется отдельно для притоков и оттоков денежных средств. Показано, каким образом увязывать параметры предложенных моделей с параметрами традиционных моделей капитализации и дисконтирования.

В рамках затратного подхода к оценке стоимости бизнеса предложен способ оценки пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности.

• предложены новые способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде; развиты существовавшие ранее численные методы оценок ставки дисконтирования при изменениях структуры капитала.

• . выявлена взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия, которая обусловлена влиянием ряда внешних факторов, таких как разница цен спроса и предложения неликвидных активов, рентабельность активов, рыночные процентные ставки, ожидаемое время владения имуществом, риск реализации неликвидного имущества и др.

• предложены несколько способов численной оценки ставки дисконтирования методами рыночной экстракции: итеративным методом сравнения продаж, методами сравнения подразумеваемой чистой приведенной стоимости, методами корректировок известных процентных ставок с учетом отличий во-латильности доходностей.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности использования полученных результатов для совершенствования процедур расчета стоимости объектов оценки, обоснованности принимаемых управленческих решений по финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности, совершенствования системы обучения профильных специалистов в образовательных учреждениях. Разработанные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами имущественных комплексов предприятий, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражом, финансовым планированием и налогообложением. Отдельные результаты работы были использованы и внедрены в работе Экспертного совета общероссийской саморегулируемой организации оценщиков «Российское общество оценщиков».

Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе Московского физико-технического института в преподавании курсов «Корпоративные финансы» и «Теория реальных опционов». Результаты диссертационного исследования могут быть включены в программы учебных курсов «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», а также спецкурсов по проблемам оценки стоимости и управления компаниями.

Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов оценки, которыми являлись имущественные комплексы, пакеты акций и долговые обязательства таких предприятий как Икея, ОАО «ГАЗ», «Лебединский горно-обогатительный комбинат», «Евросеть», «Иркутскэнерго», «Акрон», «Новокузнецкий алюминиевый завод», «АХК «Туполев», ГП ВВО «Сельхозпроэкспорт», ГП «Новоэкспорт», ГП «Промсырьеимпорт», ЗАО «МТУ-Интел», MAYER J. Expo, ООО «Коллоидно-графитовые препараты», «Криогенсервис» и др. Отдельные положения настоящей работы (например, модифицированный затратный подход) вошел в практику оценки бизнеса и объектов коммерческой недвижимости в ООО «Аверс» (г. Санкт-Петербург). По результатам ряда осуществленных работ были проведены семинары по повышению квалификации оценщиков бизнеса, с которыми автор выступал в Межотраслевом институте повышения квалификации (МИПК при РЭА им. Плеханова), а также проведено множество авторских семинаров в различных городах РФ. Ряд результатов диссертационной работы докладывались на Первой международной конференции по оценке бизнеса (г. Бангкок, 2008 г.), конференции лизингодателей (2007 г., Москва), научно-практической конференции «Денежная реформа и инфляция в России» (2003 г.). Результаты исследований были использованы в практической деятельности Национального Совета по оценочной деятельности (имеется благодарность Председателя Нацсове-та по оценочной деятельности Г.О. Грефа), Российского общества оценщиков (где были подготовлены и утверждены официальные редакции методических рекомендаций РОО по оценке и экспертизе отчетов), Минэкономразвития (имеется благодарность Министра Э.С. Набиуллиной), РФФИ, Росимущест-вом, по месту работы автора, а также в ряде коммерческих структур, консультированием которых занимался автор.

Публикации. Соискатель имеет 39 опубликованных работ, в том числе по теме диссертации — 34 работы. Основные теоретические и прикладные результаты диссертации опубликованы автором лично в 4 монографиях (объем — 89,5 п.л.), 34 статьях, в т.ч. 11 в журналах, рекомендованных ВАК. Общий объем публикаций, опубликованных по теме диссертации лично автором, составляет свыше 109,7 печатных листов.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и пяти приложений. Общий объем диссертации составляет 371 страниц (в т.ч. основная часть 310 стр.), содержит 23 рисунков, 53 таблиц, список литературы из 266 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Козырь, Юрий Васильевич

Выводы по главе 5

При выведении итогового суждения о стоимости бизнеса, оцененного различными подходами можно воспользоваться приведенным в настоящей главе способом «с позиции продавца и с позиции покупателя». При этом необходимо оперировать с однородными объектами оценки: все они перед процедурой усреднения должны быть приведены к единой базе оценки: на уровне контроля или на миноритарном уровне, на ликвидном или неликвидном уровне. Если результат оценки предусматривает получение стоимости части акционерного капитала, следует учесть необходимость применение скидки или премии за отсутствие или наличие контроля. Для этой цели был разработан алгоритм оценки указанных премий/скидок, представленный в данной главе.

Для оценки стоимости структурных подразделений компании была предложена представленная в настоящей главе модель.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей диссертационной работе был проведен анализ существующих понятий объектов оценки и методов их оценки, предложены новые оценочные методы и приемы, позволяющие оценивать стоимость действующих предприятий и бизнесов, равно как и отдельных параметров оценочных моделей и методов, определены новые объекты оценки и способы их оценки.

Процесс оценки стоимости компании, неразрывно связан с адекватностью и корректностью применяемой методологии оценки. Существующая в настоящее время методическая база постоянно развивается, свидетельством чему, по мнению автора, могут служить отдельные фрагменты настоящей диссертационной работы, в рамках которой удалось решить следующие задачи и сделать следующие выводы.

В первой главе диссертационной работы был сделан вывод о том, что при оценке стоимости предприятия (бизнеса) объектами оценки являются выгоды конкретных субъектов от определенного вида деятельности в рамках определенной организационной структуры, а при оценке стоимости предприятия (компании) — выгоды конкретных субъектов от использования имущественного комплекса этого предприятия.

Во второй главе диссертационной работы получены следующие результаты: предложен модифицированный затратный подход (стр. 80-89), в рамках которого устранены основные недостатки затратного подхода (неучет времени необходимого для замещения «ансамбля» активов, игнорирование затрат на продвижение и преодоление стартовых трудностей) и исчезла необходимость построения длинных прогнозов потока чистых доходов (выгод), присущая в большинстве применяемых методов доходного подхода (за исключением модели СПЮГ). разработаны три модели оценки ликвидационной стоимости объектов оценки (стр. 63-70). предложены подходы к стоимостной оценке знаний и компетенций сотрудников (стр. 53-57). выявлена нелинейная динамика стоимости обязательств и акционерного капитала компаний, сумма обязательств которых соизмерима со стоимостью (их) активов (стр. 75-80).

В третьей главе диссертационной работы получены следующие результаты:

• предложена система расчета денежных потоков акционеров (стр.92128), вбирающая в себя традиционный способ расчета (которую автор диссертации назвал inside) и альтернативный способ расчета, основанный на внешних по отношению к компании потоках денежных средств непосредственно относящихся к акционерам (названный автором outside). Показано, при каком условии потоки акционеров, рассчитанных по системам учета inside и outside приводят у единому результату, и когда - к различным. Также в рамках этой системы показано различие в расчетах потоков акционеров основанных на данных внешней и управленческой отчетности.

• Разработаны алгебры процентных ставок «со стороны спроса» (стр. 320-326) и «со стороны предложения». Для ставок «со стороны спроса» было разработано четыре «кумулятивные» алгебры формирования ставок и алгебра для ставок с учетом рисков.

• На основе разработанной алгебры процентных ставок приведено доказательство сходимости модели надежного эквивалента денежных средств с моделью дисконтирования, использующую рисковые ставки дисконтирования для предельного случая — бесконечного периода (стр. 152-154).

• Проведено теоретическое исследование влияния инфляции на премию за риск, в результате которого был сделан вывод о том, что при расчете номинальных ставок дисконтирования инфляция оказывает влияние на наблюдаемую премию за риск (стр. 159-163).

• Предложена усовершенствованная модель дисконтирования дивидендов, в рамках которой дополнительно учитываются ограниченность периода владения акциями и ожидаемая курсовая доходность (стр. 207-210).

• Предложены новые модели капитализации денежных потоков, в рамках которых применяются различные ставки дисконтирования для притоков и оттоков денежных средств. Показана сходимость этих моделей с традиционной моделью капитализации денежных потоков, использующую единую ставку капитализации сальдо денежных потоков (стр. 200-205).

• Разработаны формулы для расчета ставок дисконтирования на донало-говой и посленалоговой основах. Для моделей капитализации денежных потоков для акционерного капитала и для инвестированного капитала показана сходимость результатов оценок, получаемых при применении корректных параметров оценки, рассчитанных на доналого-вой и посленалоговой основах (стр. 180-200).

• Предложены альтернативные способы численных оценок ставок дисконтирования методами рыночной экстракции на основе метода итераций, информации о скидках товаропроизводителей и продавцов, а также страховых тарифов (стр. 153-158).

• Разработаны способы прогнозирования амортизации при отсутствии информации о первоначальной стоимости основных средств с учетом планируемого объема капиталовложений в основные фонды (стр. 120125).

В четвертой главе диссертационной работы получены следующие результаты:

• Разработан общий алгоритм дисконтирования при изменении структуры капитала в прогнозном периоде в произвольном порядке (стр. 212223);

• Разработаны частные приемы оценки для случаев, когда в прогнозном периоде ожидаются одно или два значительных изменения соотношения собственных и заемных средств, обусловленные изменением долговой нагрузки или осуществлением дополнительной эмиссии акций (стр. 224-232).

• Скорректирован метод оценки акционерного капитала с применением модели дисконтирования потоков всего инвестированного капитала для случаев, когда в прогнозном периоде ожидается существенное изменение долговой нагрузки (стр. 228-232).

• Исследовано влияние дополнительной эмиссии на стоимость бизнеса, акционерного капитала эмитента и стоимость одной акции (стр. 232237).

• Предложен способ расчета доли инвесторов в капитале высокотехнологичных компаний в случаях осуществления инвесторами взносов как в денежной, так и в неденежной (технологии) формах (стр. 249253). Такой способ является особенно актуальным в ситуациях, когда потенциальные инвесторы предлагают крупным компаниям новые технологии, внедрение которых может существенно изменить рентабельность инвестированного капитала и риски операционной деятельности.

• Предложена методика расчета стоимости акционерных капиталов и пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности (стр. 254-259).

В пятой главе диссертационной работы получены следующие результаты:

• предложена модель оценки структурных подразделений компании (стр. 273-287).

• предложена методология оценки стоимости контроля над компаний и на ее основе — оценка величины премий и скидок за наличие/отсутствие контроля (стр. 287-299).

• выявлен парадокс (стр. 304-309), заключающийся в том, что при определенных условиях для отдельных компаний оценка стоимости их 100% пакета акций может представлять для инвесторов меньшую ценность (стоимость), чем оценка меньшего пакета этих же акций. Сформулированы условия возникновения этого парадокса, способы оценки его граничных условий и рекомендации топ-менеджерам и собственникам таких компаний.

• сформулирован принцип соразмерности результатов оценок (стр.271), полученных в рамках различных подходов и на их основе разработан подход к выведению итогового суждения о величине стоимости объекта оценки, основываясь на результатах оценок, осуществленных различными оценочными подходами, (стр. 265-2ЦЭ).

Завершая работу, автор выражает убежденность в том, что «принятие на вооружение» предложенных в настоящем исследовании положений, моделей и методических приемов поможет всем заинтересованным лицам получать более обоснованные и точные представления о стоимости компаний, бизнесов и долевых интересов в них, а также принимать обоснованные управленческие решения с учетом их последствий на стоимость их бизнеса.