Развитие методов оценки эффективности реальных инвестиций в экономических системах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие методов оценки эффективности реальных инвестиций в экономических системах"

На правах рукописи

Турыгин Олег Михайлович

РАЗВИТИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В ЭКОНОМИЧЕСКИХ СИСТЕМАХ

Специальность. 08.00 05 - Экономика и управление народным хозяйством управление инновациями и инвестиционной деятельностью

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗ177362

Екатеринбург - 2007

003177362

Работа выполнена в Уральском государственном университете им A M Горького, г Екатеринбург

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Акбердина Роза Ахметзиевна

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор

Козаков Ефим Михайлович (Россия), главный научн сотрудник Института экономики УрО Р. г Екатеринбург

кандидат экономических наук, доцент Бондарева Любовь Николаевна (Россия), зав кафедр Антикризисного управления ГОУ ВПО «Российский гос дарственный профессионально-педагогический универс тет», г Екатеринбург

Ведущая организация

ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет

Защита состоится 26 декабря 2007 года в 14 00 часов на заседании диссертационного сов Д 004 022 02 при Институте экономики Уральского отделения Российской академии наук по адрс 620014, г Екатеринбург, ул Московская, д 29

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке, с авторефератом — в библиотеке и на сай Института экономики Уральского отделения Российской академии наук (www uiec ru)

Автореферат разослан <24 ноября 2007

г

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

Ю Г Лаврикова

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Российская экономика на современном тапе особенно остро нуждается в увеличений объема осуществляемых инвестиций, аправленных на достижение конкурентных преимуществ на мировом уровне Одним з условий успешного осуществления инвестиционной деятельности является разра-отка адекватных методов оценки эффективности инвестиций В последние десятиле-ия финансовый сектор начинает играть все более значительную роль в мировой эко-омике Благодаря удобству осуществления финансовых инвестиций — высокой лик-идности, низкому уровню минимального вложения капитала, возможности использо-ания заемных средств — финансовые инвестиции привлекают все большее количест-о ресурсов При этом значительная часть финансовых инвестиций (производные енные бумаги) не поступает в реальный сектор экономики, а используется только для пекулятивных операций

Финансовые инструменты являются одним из возможных направлений инвести-ования, доходность которого является мерой сравнения с доходностью реальных ин-естиций Согласно господствующей в настоящее время точке зрения, методология ценки эффективности реальных инвестиций практически совпадает с методологией ценки финансовых инвестиций При этом принципиальные отличия, существующие ежду процессами осуществления реальных и финансовых инвестиций, учитываются недостаточной степени

В большинстве теоретических разработок в качестве главной заинтересованной уппы, оказывающей влияние на процесс принятия инвестиционных решений, выде-яются акционеры Основным критерием эффективности осуществления реальных нвестиций с точки зрения акционеров является увеличение стоимости акционерного питала, выражающееся в увеличении цены акций Однако данная цель не является авной для других заинтересованных групп руководства предприятия, государства, едиторов В результате отсутствия обоснованных критериев для определения тре-емой доходности для этих заинтересованных групп их интересы не учитываются екватным образом в процессе осуществлении оценки эффективности Таким обрам, отсутствие обоснованных методов оценки эффективности реальных инвестиций, точки зрения всех заинтересованных групп, приводит к недостаточному объему уществляемых инвестиций, особенно в отраслях, связанных со сложным, капитало-наукоемким производством В этой связи вопросы выявления адекватных методов ,енки реальных инвестиций, рассмотренные в диссертационной работе, являются сьма актуальными и своевременными

Степень научной разработанности проблемы. Проблемам инвестиционной деятельности и оценки инвестиционных проектов на уровне макроэкономики посвящены работы таких зарубежных авторов, как А Маршалл, Дж М Кейнс, К Р Мак-коннелл, С Л Брю, М Фридман, Ф А Хайек, а также отечественных — ЛИ. Абалкина, С Ю Глазьева, Д А Львова, Е В Попова, Е М Казакова, Ю В Перевалова, И Э Гимади и др Влияние финансового рынка на инвестиционные процессы в реальном секторе рассматривается в работах Я В Сергиенко, С Ю Глазьева и др

Оценка эффективности инвестиционных проектов является довольно сложным вопросом Причем, сложность заключается, как правило, не в самих расчетах, а в количественной оценке экономических переменных и достоверности выполненной оценки Исследованию методологии оценки и прогнозирования инвестиций посвящено достаточно много работ российских и зарубежных авторов Это работы Г Бирмана, С Шмидта, Ю Бригхема, Л Гапенски, Л Крушвица, В В Ковалева, Е М Четыркина, И Г Кукукиной, П Л Виленского, В Н Лившица, С А Смоляка и др Однако в данных работах недостаточно глубоко рассмотрен вопрос оценки реальных инвестиций В частности, оценка рисков и временное соотношение ценности денежных потоков задаются исходя из показателей, формируемых финансовыми рынками, что, по мнению автора, неадекватно отражает сущность процессов, происходящих при осуществлении реальных инвестиций

Риск неизбежно сопутствует любому виду деятельности, в частности, инвестиционной Исследование связи риска и доходности с точки зрения макроэкономики проводилось экономистами основных экономических школ — классической, кейнсиан-ской, монетаристской, австрийской Учет риска при оценке эффективности инвестиционной деятельности приводится в работах практически всех авторов, исследующих вопросы оценки эффективности инвестиций, в частности У Шарпа, Ю Бригхема, С Шмидта, В В Ковалева, А А Куклина и др Существующая методология предлагает производить оценку риска финансовых и реальных инвестиций одинаковыми методами, при этом ими не учитывается принципиальное различие между финансовыми и реальными инвестициями, и соответственно не рассматриваются методы оценки реальных инвестиций как самостоятельный алгоритм

Цель н задачи исследования. Целью диссертационной работы является развитие методов анализа, направленных на объективную оценку эффективности реальных инвестиций, позволяющих учесть отличия в определении эффективности реальных и финансовых инвестиций

Для достижения поставленной цели в работе определены следующие задачи

1 Исследовать и обобщить теоретические и методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций

2 Обосновать концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала при оценке эффективности реальных инвестиций.

3. Разработать модель функции дисконтирования при осуществлении реальных инвестиций

4 Выделить особенности учета риска при оценке реальных инвестиций

Объектом исследования являются экономические системы народного хозяйства, частности машиностроительные предприятия и машиностроительный комплекс вердловской области, взаимодействующие с другими субъектами инвестиционного ынка, объединенные потоками инвестиций, денег и информации

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие ежду субъектами инвестиционного рынка в процессе осуществления реальных инве-тиций

Теоретико-методологическую базу исследования составили труды отечествен-ых и зарубежных авторов в области оценки эффективности инвестиционной дея-ельности, оценки бизнеса, оценки и управления рисками, финансового менеджмента, конодательные и нормативные акты Российской Федерации, материалы научных онференций и периодической экономической печати

Основными методами исследования явились общенаучные методы (диалекти-еский, абстрагирование, дедукция и индукция, анализ и синтез, методы аналитиче-кого моделирования, системный и структурный анализ), экономико-статистические етоды (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, гра-ический метод), экономико-математические методы

Информационную основу исследования составили материалы финансовой от-етности компаний, экспертные оценки, данные Федеральной службы государствен-ой статистики, территориального органа Федеральной службы государственной ста-гстики по Свердловской области, отражающие динамику экономической конъюнк-'ры как в масштабах России, так и Свердловской области, действующие законода-шьные акты, нормативные документы и другие материалы, в том числе опублико-анные в центральной и местной печати

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке аучно-методических подходов и методических рекомендаций по развитию адекват-ых методов оценки эффективности реальных инвестиций В процессе исследования

получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты

1 Уточнено понятие «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций», под которым предлагается понимать среднюю рентабельность собственного капитала компаний отрасли, в которой планируется осуществление инвестиционного проекта Обоснован вывод о нецелесообразности использования ставок доходности финансовых рынков для оценки эффективности реальных инвестиций на основе выявления существенных различий в соотношении риск — доходность финансовых и реальных инвестиций

2 Обоснованы концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала компании при оценке эффективности реальных инвестиций, объединяющие определение недостатков использования рыночных оценок и предложение метода оценки стоимости собственного капитала компании на основе денежных потоков

3 Разработаны модели функции дисконтирования, используемые для оценки эффективности реальных инвестиций, которые, в отличие от модели роста капитала в финансовом секторе, учитывают такие факторы, как рентабельность собственного капитала и темпы роста производства компании

4 Предложены методические рекомендации по совершенствованию учета рисков при оценке эффективности реальных инвестиций на основе балансовых экономических показателей (математического ожидания значения рентабельности собственного капитала и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании), в отличие от учета рисков с использованием рыночных оценок доходности акций компании

Область доследования Содержание диссертации соответствует следующим пунктам специализации «Управление инновациями и инвестиционной деятельностью» п 4 11 «Разработка теории, методологии, прогнозирования и методов эффективного инвестирования обновления основного капитала и формирования нового технологического уклада экономики», п 4 21 «Критерии и показатели эффективности инвестирования новых проектов и программ» специальности 08 00 05 «Экономика и управление народным хозяйством управление инновациями и инвестиционной деятельностью» Паспорта специальностей ВАК РФ

Практическая значимость исследования. Разработан подход, позволяющий фиксировать отличия в оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций, а также учитывать не только финансовую составляющую внешней среды, но и показатели реального экономического окружения, в частности показатели доходности капи-

ала и темпов роста экономики Разработанная методика может быть использована уководством предприятия, внешними инвесторами, органами государственной вла-ти для оценки выбора наиболее эффективных направлений инвестирования

Материалы данной работы могут использоваться в качестве теоретико-ет одологической базы учебных курсов ВУЗов «Инвестиционная стратегия», «Фи-ансовый менеджмент», «Финансовая среда предпринимательства и предпринима-ельские риски»

Апробация результатов. Научные результаты автором получены в процессе аучно-исследовательских работ кафедры Организационно-экономических систем ОУ «Уральский государственный университет» по теоретическим направлениям <Финансовый менеджмент», «Финансовая среда»

Полученные результаты были использованы автономной некоммерческой орга-изацией «Центр экономики машиностроения» при выполнении научно-сследовательских работ по тематике «Корректировка Схемы развития машинострое-ия и металлообработки Свердловской области на период до 2015 года» в части обос-ования инвестиционного блока Схемы, а также по тематике «Разработка Программы азвития производства потребительских товаров на предприятиях машиностроитель-ого комплекса Свердловской области» в части оценки положительного опыта улуч-тения инвестиционного климата в отдельных субъектах РФ (автор - ответственный сполнитель научно-исследовательских работ)

Основные теоретические и практические результаты диссертационной работы недрены в автономной некоммерческой организации «Центр экономики машино-троения», в ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Уральский банк реконструкции и раз-ития», ЗАО «Инвестиционная компания Благодать Секьюритиз»

Результаты исследования были представлены на трех международных научно-рактических конференциях «Современные экономические системы методология сследования и практика функционирования» (Екатеринбург, УрГУ, 2003), «Эконо-:ическое развитие в современном мире динамика рыночных процессов и преобра-ования бизнес-среды» (Екатеринбург, УрГУ, 2007), «Инструменты анализа и управ-ения переходными состояниями в экономике» (Екатеринбург, РАМЭК-УрГУ, ИУП 'рГ У, УИЭУиП, 2007), Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Конку-ентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатерин-ург, УрГЭУ, 2004), Научно-практической конференции «Федеральные и регионапь-ые аспекты правового и социально-экономического развития России в начале XXI ека » (Екатеринбург, УрГУ, 2005), Всероссийском форуме молодых ученых и сту-

дентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатеринбург, УрГЭУ, 2006)

Публикации. Материалы диссертации отражены в 11 работах, в том числе двух статьях в журналах, рекомендованных ВАК («Финансы и кредит», 2007, «ЭКО», 2007), в методических разработках и пособиях общим объемом 2,87 авторского п л

Объем и структура и диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка использованной литературы, приложения Объем основного текста составляет 150 машинописных листов, содержит 12 таблиц, 15 рисунков Библиографический список содержит 160 источников, из них 10 на иностранном языке

Во введении отражены актуальность и изученность проблемы, определены цели и задачи, объект и предмет исследования, сформулированы основные элементы научной новизны и практической значимости работы

В первой главе «Теоретико-методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций» исследовано содержание понятий «инвестиция», «инвестиционный проект», произведена классификация инвестиций Сформулированы принципы оценки эффективности инвестиционных проектов Приведено теоретическое обоснование учета фактора времени при оценке эффективности инвестиционных проектов Выявлены функции финансовых рынков в процессе осуществления инвестиционной деятельности и механизм влияния финансовых рынков на процесс осуществления реальных инвестиций Рассмотрены показатели эффективности инвестиционных проектов и условия их применения Произведена классификация рисков финансового и реального секторов экономики, выявлены различия в методах их оценки

Во второй главе «Разработка модели функции дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций» продемонстрирована неадекватность использования рыночной доходности акций компании в качестве меры сравнения с доходностью осуществляемых компанией реальных инвестиций Обоснован метод определения стоимости капитала компании На основании сравнения возможных направлений инвестирования нефинансовых компаний сформулирован метод определения ставки дисконтирования для оценки эффективности реальных инвестиций Разработаны модели возможного роста капитала компании в процессе осуществления реальных инвестиций Произведено сравнение разработанных моделей с моделью, используемой при оценке финансовых инвестиций

В третьей главе «Оценка эффективности реальных инвестиций с использованием усовершенствованных методов» продемонстрированы преимущества использования разработанных автором моделей для принятия управленческих решений в процессе осуществления реальных инвестиций Рассмотрено применение модели для оценки эффективности инвестиционной деятельности предприятий машиностроительного комплекса Свердловской области

В заключении работы приведены основные результаты исследования, позволяющие использовать методологически обоснованные процедуры в процессе оценки эффективности реальных инвестиций

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Уточнено понятие «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций», под которым предлагается понимать среднюю рентабельность собственного капитала компаний отрасли, в которой планируется осуществление инвестиционного проекта. Обоснован вывод о нецелесообразности использования ставок доходности финансовых рынков для оценки эффективности реальных инвестиций на основе выявления существенных различий в соотношении риск - доходность финансовых и реальных инвестиций.

Согласно определению, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать максимальную доходность альтернативных направлений инвестирования с аналогичной степенью риска При этом под направлениями инвестирования подразумевается способ использования средств, который применим в любое время и для любого объема средств Очевидно, что единичные проекты в сфере реальных инвестиций не могут являться направлениями инвестирования Таким образом, необходимо сравнить соотношение риск-доходность для различных отраслей, в которых компания потенциально может осуществлять свою деятельность В общем случае, можно считать, что компания имеет два основных варианта направлений инвестирования инвестиции в реальный сектор и инвестиции в финансовый сектор экономики

Реальный сектор Доходность и риск отраслей российской экономики за период 1996-2006 гг в реальном рублевом выражении приведены на рис 1 В качестве меры оходности использовано математическое ожидание рентабельности собственного капитала компаний отрасли М(ЯОЕ), а в качестве меры риска — среднеквадратическое отклонение рентабельности а(ЯОЕ)

14 ■

12 ■

10

Ш

° 8£

л 6 ■ н о о

5 4-

о

X

а 2-

х

+

-2 -

-4 ■

О

6 8 10 12 Риск, сг(КОЕ), %

14

16

18 20

- Производство машин и оборудования о Металлургическое производство

д Производство электрических машин и электрооборудования

XПроизводство, передача и распределение электроэнергии, газа, пара и горячей воды Ж Производство пищевых продуктов, включая напитки

• Производство резиновых и пластмассовых изделий

+ Производство целлюлозы, древесной массы, бумаги, картона и изделий из них ■ Производство кожи, изделий из кожи и производство обуви

♦ Химическое производство А Текстильное производство О Строительство

Рис. 1 Соотношение риск-доходность по видам экономической деятельности

Источник: расчеты автора по данным Росстата, \у\у\у.51Ьрпсе.ги/таао5

Исследование показало, что соответствие большему риску более высокой доходности для некоторых видов экономической деятельности может не выполняться. Например, при практически одинаковой величине риска видов экономической деятельности «Производство машин и оборудования» и «Производство пищевых продуктов», доходности этих видов экономической деятельности различаются весьма существенно (более чем в два раза). Реальные инвестиции, как правило, не являются высоколик-

видными и широко торгуемыми активами Следовательно, для реальных инвестиций нет возможности за счет постоянно осуществляемых операций купли-продажи сформировать такое соотношение риск-доходность, которое являлось бы отражением коллективных предпочтений

Итак, при осуществлении реальных инвестиций во многих случаях не выполняется соответствие большему риску большей доходности Кроме того, для достижения доходности отрасли, в которой компания не ведет текущую деятельность, требуется преодоление входных барьеров, что связано с дополнительным риском Следовательно, использование в качестве ставки дисконтирования доходности отраслей экономики, в которых компания не осуществляет текущую деятельность, без внесения необходимых корректировок является необоснованным

Финансовый сектор Помимо использования имеющихся ресурсов для осуществления реальных инвестиций, компания может получать доход с помощью различных финансовых инструментов Соотношение риск-доходность для различных финансовых инструментов приведено в табл 1 Для сравнения в таблицу также помещены значения риска и доходности реальных инвестиций в российской экономике Приведение к реальным значениям осуществлено с помощью индекса цен производителей промышленной продукции В качестве меры доходности использовано математическое ожидание М доходности, а в качестве меры риска — среднеквадратическое отклонение доходности

Таблица 1

Доходность и риск возможных для компании направлений инвестирования

Показатели Период рассмотрения, гг Среднее значение доходности,0/» Среднеквадратическое отклонение доходности, % Коэффициент вариации, %

Доходность по депозитам предприятий, по срокам вложения 1997-2006

от 31 до 90 дней -7,32 10,51 143,58

от 91 до 180 дней -4,39 13,23 301,37

от 180 дней до 1 года -3,09 11,74 379,94

Доходность краткосрочных государственных облигаций со сроком погашения до 90 дней 1995-2006 -6,45 19,38 300,47

Доходность корпоративных облигаций (индекс RUX-Cbonds) 2003-2006 -7,69 4,41 57,35

Доходность рынка акций (индекс РТС) 1995-2006 43,95 72,77 165,57

Рентабельность активов, всего в экономике 1995-2004 4,41 2,85 64,63

Рентабельность активов, промышленность 1995-2004 6,43 4,06 63,14

Источник расчеты автора по данным Росстата, Центрального банка РФ, ММВБ, РТС

Из таблицы можно сделать следующий вывод Реальная доходность таких финансовых инструментов, как депозиты, государственные облигации, корпоративные облигации имеет отрицательное значение При этом риск всех финансовых инструментов (кроме корпоративных облигаций за период 2003-2006 гг), измеряемый как сред-неквадратическое отклонение и коэффициент вариации, значительно превосходи риск реальных инвестиций Доходность рынка акций имеет аномально высокое значение и, скорее всего, не может существовать длительное время в будущем Риск рынка акций также значительно превосходит риск реальных инвестиций

Итак, финансовые инвестиции обладают, как правило, более высокой степенью риска, чем реальные Следовательно, доходность финансовых инструментов не может использоваться в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций, так как финансовые инструменты не являются направлением инвестирования аналогичной степени риска

Итак, используя в качестве ставки дисконтирования доходность отраслей вне текущей сферы деятельности предприятия, необходимо учитывать следующее

1) Во многих отраслях экономики не наблюдается соответствие большему риску большей доходности Следовательно, использование в качестве ставки дисконтирования максимальной альтернативной доходности других отраслей с аналогичной степенью риска, может привести к ошибочному решению

2) При использовании доходности других отраслей в качестве ставки альтернативной доходности необходимо учесть дополнительный риск, связанный с преодолением барьеров при входе в другую отрасль

3) Отвлечение ресурсов из основной сферы деятельности, скорее всего, приведет к ухудшению конкурентной позиции предприятия и снижению доходности в основной сфере деятельности

Исходя из вышесказанного, под понятием «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций» предлагается понимать среднюю рентабельность собственного капитала компаний отрасли, в которой планируется осуществление инвестиционного проекта

В предлагаемом определении используется средняя рентабельность по отрасли, так как, как правило, рентабельность компании в долгосрочном периоде приближается к среднеотраслевому значению

Итак, на основании проведенных автором исследований сделан вывод о необоснованности применения рыночных оценок для определения эффективности осуществляемых компанией реальных инвестиций Рассмотрены доходность возможных для

компании направлений инвестирования и соответствующий этим направлениям риск Н£1 основании проведенного анализа автором уточнено понятие «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций»

2. Обоснованы концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала компании при оценке эффективности реальных инвестиций, объединяющие определение недостатков использования рыночных оценок н предложение метода оценки стоимости собственного капитала компании на основе денежных потоков.

Определение стоимости заемного капитала обычно не вызывает затруднений Более сложной задачей является определение стоимости собственного капитала

Оценка доходности акций может быть осуществлена с помощью различных моделей, например, модели оценки финансовых активов (САРМ), факторных моделей, модели арбитражного ценообразования (АРМ) Наибольшее распространение на практике получила модель САРМ Автором рассмотрено применение модели САРМ для опенки требуемой доходности акций российской компании

Разные группы инвесторов могут предъявлять различные требования к доходности акций В общем случае можно выделить три группы инвесторов, различающиеся по возможности формирования ими рыночного портфеля

— российские инвесторы, диверсификация портфеля которых ограничена российскими ценными бумагами,

— зарубежные инвесторы (в частности, инвесторы США), диверсификация портфеля которых ограничена в основном американскими ценными бумагами, или зарубежными ценными бумагами, котирующимися на американских фондовых биржах в виде депозитарных расписок,

— глобальные инвесторы, портфель которых диверсифицирован в мировом мас-ггабе, путем приобретения ценных бумаг на национальных фондовых биржах раз-ичных государств

В соответствии с моделью САРМ, для нахождения требуемой доходности акций еобходимо определить следующие переменные 1) ставка безрисковой доходности, ) ставка среднерыночной доходности, 3) коэффициент систематического риска (бе-а) Для каждой из групп инвесторов значения безрисковой и среднерыночной доход-ости, а также коэффициенты бета, будут различны Соответственно различными бу-ут и значения требуемой доходности

Значения безрисковой и среднерыночной доходности для различных групп инвесторов за период 1995-2006 гг указаны в табл 2 Переменные приведены к реальным значениям с помощью индекса потребительских цен

Таблица 2

Ставки безрисковой доходности и среднерыночной доходности с точки зрения различных групп инвесторов

Группа инвесторов Безрисковая доходность, % Среднерыночная доходность, %

среднее значение среднеквадра-тическое отклонение среднее значение среднеквадра-тическое отклонение

Российский инвестор, руб -6,49 2,15 43,95 72,77

Инвестор США, доля 2,34 3,72 8,66 19,94

Глобальный инвестор, долл 2,34 3,72 8,73 15,16

Источник расчеты автора по данным www micex ru, www rts ru, www federalreserve gov, www finance yahoo com, www djindexes com

Коэффициент систематического риска (бета) компании для российского инвестора определяется относительно рыночного портфеля, формируемого из акций российских компаний Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс РТС Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см рис 2) В качестве исходных данных использовались значения ежемесячной доходности акций компании и доходности индекса РТС за период 1995-2006 гг. Коэффициенты бета компании вычислялись каждый месяц на основе данных за предыдущие 36 месяцев (3 года) Для инвестора США коэффициент бета определяется относительно рыночного портфеля, формируемого из акций, котирующихся на американском фондовом рынке Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс S&P 500 Для глобального инвестора коэффициент бета определяется относительно глобального рыночного портфеля Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс Dow Jones Wilshire Global Total Market Index (DJ GTMI)

4,00 и

[ - * - Бета относительно РТС » Бета относительно S&P 500 Бета относительно DJ Global |

Рис. 2 Коэффициент систематического риска (бета) компании ОАО «Лукойл»

Источник: расчеты автора по данным www.micex.ru,www.rts.ru,www.federalreserve.gov, www.ftnance.yahoo.com,www.djindexes.com Значительное различие в коэффициентах бета для различных групп инвесторов объясняется низкой или отрицательной корреляцией между колебаниями доходности российского, американского и глобального фондовых рынков.

В соответствии с найденными коэффициентами бета определим требуемую, согласно модели САРМ, доходность акций с точки зрения российского, американского и глобального инвестора (см. рис. 3)

60,00

Рис. 3 Требуемая доходность акций компании ОАО «Лукойл»

Полученные значения обобщены в табл 3

Таблица 3

Требуемая, согласно модели САРМ, доходность акций компании ОАО «Лукойл»

Группа инвесторов среднее значение доходности, % среднеквадратическое отклонение доходности, %

Российский инвестор, руб 42,02 4,82

Инвестор США, долл -0,51 2,49

Глобальный инвестор, долл 19,24 6,69

Источник расчеты автора по данным www micex ru, www rts ru, www federalreserve gov, www finance yahoo corn, www djindexes com

Отрицательное значение требуемой доходности акций с точки зрения инвестора США можно объяснить следующим образом Согласно модели САРМ, отрицательная требуемая доходность наблюдается в случае отрицательной корреляции между доходностью ценной бумаги и доходностью рыночного портфеля В этом случае ценная бумага не только не вносит дополнительный систематический (недиверсифицируемый) риск в рыночный портфель, но и уменьшает совокупный риск портфеля

Аналогичный анализ был проведен для ряда других российских компаний, таких как Аэрофлот, АвтоВАЗ, РАО ЕЭС, Ростелеком, при этом характер полученных закономерностей сохраняется

Итак, требуемая доходность акций компании существенным образом зависит от типа группы инвесторов, с точки зрения которых рассматривается доходность акций Таким образом, при использовании рыночной оценки доходности акций в качестве стоимости собственного капитала компании невозможно прийти к какому-либо единому значению, одинаковому для всех акционеров Следовательно, данный подход является методологически недостаточно обоснованным

Доходность акционерного капитала для инвестора определяется как сумма прироста курсовой стоимости и дивидендных выплат Для компании стоимость акционерного капитала является ценой, по которой компания привлекает данный источник финансовых ресурсов По мнению автора, стоимость акционерного капитала, по аналогии со стоимостью заемного капитала, следует рассматривать как денежные выплаты, которые компания должна осуществлять за пользование данным источником ресурсов Такими денежными выплатами являются дивиденды Изменение курсовой доходности акций компании происходит в результате ее оценки фондовым рынком, а не путем денежных выплат, осуществляемых компанией Если компания не выплачивает дивиденды, то, согласно предлагаемому подходу, стоимость собственного капитала

равна нулю Интерес акционеров обеспечивается увеличением как балансовой, так и рыночной стоимости принадлежащей акционерам компании

При использовании акционерного капитала интересы компании и владельцев капитала совпадают и заключаются в росте компании Даже если компания не может обеспечить требуемую доходность, акционеры в последнюю очередь заинтересованы в банкротстве компании, так как получат деньги от продаваемого имущества в последнюю очередь В случае использования заемного капитала интересы компании и владельцев капитала во многом противоположны Кредиторы заинтересованы в максимальном получении денег от компании — возврате не только долга, но и процентов, что лишает компанию ресурсов для дальнейшего развития Так как интересы компании и кредиторов противоположны, то для компании это означает более высокий риск использования заемного финансирования Следовательно, если собственный капитал является менее рискованным источником, то, следовательно, он является и менее дорогим

Средневзвешенная стоимость капитала компании 0УАСС) определяется исходя из стоимости заемного капитала и стоимости собственного капитала Если стоимость заемного капитала определяется на основе реальных выплат, осуществляемых компанией, а стоимость собственного капитала определяется на основе показателей, не требующих от компании денежных выплат (изменение курсовой стоимости акций), то в одном показателе смешиваются разнородные величины, то есть возникает методологическое несоответствие Автором предлагается для определения 1¥АСС, в качестве стоимости собственного капитала, использовать реально осуществляемые денежные платежи — дивидендные выплаты, по аналогии со стоимостью заемного капитала Данная процедура является более методологически обоснованной, чем стандартная процедура определения стоимости капитала компании

Таким образом, автором предложен метод определения стоимости капитала компании на основе осуществляемых компанией денежных выплат Данный метод свободен от противоречий, возникающих при оценке требуемой доходности акций компании с точки зрения различных групп инвесторов, а также методологически более обоснован

3. Разработаны модели функции дисконтирования, используемые для оценки эффективности реальных инвестиций, которые, в отличие от модели роста капитала в финансовом секторе, учитывают такие факторы, как рентабельность собственного капитала и темпы роста производства компании.

Существующая методология оценки эффективности инвестиционных проектов основана на единстве подходов к оценке финансовых и реальных инвестиций В частности, доходность финансовых рынков используется для определения ставки альтернативной доходности (ставки дисконтирования), при оценке эффективности реальных инвестиций Однако остается невыясненным вопрос о модели возможного роста капитала при осуществлении реальных инвестиций Очевидно, что эта модель отличается от модели сложных процентов, используемой при оценке финансовых инвестиций Основным отличием является невозможность реинвестирования всех получаемых доходов, поскольку, как правило, возможные темпы роста предприятия, отрасли или экономики в целом, ниже доходности осуществляемых инвестиций

Эффективность использования капитала, вложенного в компанию, отрасль, может быть измерена как рыночными показателями — изменением стоимости акций, так и фундаментальными показателями — рентабельностью собственного капитала (ROE) и ростом капитала (g) Данные показатели более надежно характеризуют эффективность работы компании и подвержены меньшей изменчивости, чем курсовая доходность акций Кроме того, оценка эффективности работы компании на основе данных показателей может быть хорошим компромиссным вариантом при согласовании интересов всех заинтересованных групп (акционеров, кредиторов, государства)

Прогнозирование прибыли в общем случае осуществляется на основании денежных поступлений и оттоков Однако упрощенно можно считать, что чистая прибыль компании (NP) определяется величиной инвестированного капитала (С) и рентабельностью капитала (ROC) NP = C ROC

Для роста предприятия необходимо направлять средства на чистые инвестиции Источником инвестиций могут быть как собственные средства — прибыль, увеличение собственного капитала, так и заемные средства Для данной модели важно определить, по какому закону увеличивается капитал компании, независимо от типа источников финансирования Таким образом, сделаем предположение, что капитал, первоначально инвестированный в компанию, не пополняется из внешних источников, а источником чистых инвестиций является только нераспределенная прибыль Характеристикой доли прибыли, направляемой на чистые инвестиции, является коэффициент реинвестирования (кг) Чем больше планируемые темпы роста предприятия (g), тем большая часть прибыли должна направляться на инвестиции, g ~ к, ROC Следовательно, коэффициент реинвестирования зависит от возможных темпов роста предприятия и равен к, = g/ROC

Первоначально рассмотрим случай (модель Al), когда прибыль, остающаяся у компании после осуществления реинвестирования, не приносит дополнительного дохода, который может быть получен в результате инвестиций на финансовых рынках Обоснованием данного предположения является тот факт, что реальная доходность финансовых вложений организаций приближается к нулю или отрицательна

Будем считать, что весь капитал, вложенный в компанию, является собственным, то есть ROC - ROE При финансировании компании с использованием заемного капитала итоговое увеличение накопленного капитала достигается не только за счет реинвестирования прибыли, но и за счет дополнительного привлечения заемного капитала (при сохранении отношения D/E) Следовательно, сравнение денежных потоков инвестиционного проекта, не подразумевающего постоянного привлечения дополнительного заемного финансирования, с увеличением капитала компании при условии привлечения дополнительного заемного финансирования не является корректным

Итоговая сумма накопленного капитала компании (S) для каждого периода составляет

S, = С„ (1 + ROE (1 + g)' Ь 8

при g (1)

S, = С0 (1-й ROE), при g = О

где ROE — рентабельность собственного капитала компании, g — темп роста компании (отрасли)

Зависимость величины накопленного капитала от времени при осуществлении реальных инвестиций, согласно модели А1, отличается от роста накопленного капитале! при осуществлении финансовых инвестиций, описываемого с помощью формулы сложных процентов S, = С0 (1 + ROC)' Причиной отличия является тот факт, что не весь получаемый доход может быть реинвестирован с постоянной ставкой доходности Модель сложных процентов адекватно отражает процесс увеличения капитала при его размещении на банковском депозите, и в большинстве случаев не подходит для описания процесса увеличения капитала при осуществлении реальных инвестиций

Одним из ограничений модели А1 является предположение, что прибыль, остающаяся у компании после реинвестирования, не приносит дохода Однако, можно рассмотреть более общий случай, когда прибыль после реинвестирования используется для вложений на финансовых рынках с доходностью г Вложения могут осуществляться как компанией, так и акционерами, получившими прибыль в виде дивидендов

Данная ситуация рассматривается в модели А2

19

Вывод формулы в целом аналогичен предыдущей модели В итоге получим

(2)

/ Л. . _А>

¡S, = с„

\

(1 + Я) \-2

где С0 — величина инвестированного капитала в начальный момент времени, ROE — рентабельность собственного капитала компании, g — темп роста компании (отрасли), г — ставка доходности вложений на финансовых рынках,

Mr)

Итак, модель А2 отражает зависимость накопленного капитала от времени, с учетом доходности вложения прибыли после реинвестирования на финансовых рынках

Разработанные автором модели роста капитала позволяют производить вычисление коэффициентов дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов Модели учитывают максимально возможный доход, получаемый при осуществлении реальных инвестиций, который, в отличие от финансовых инвестиций, в общем случае не может быть описан моделью сложных процентов

4. Предложены методические рекомендации по совершенствованию учета рисков при оценке эффективности реальных инвестиций на основе балансовых экономических показателей (математического ожидания значения рентабельности собственного капитала и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании), в отличие от учета рисков с использованием рыночных оценок доходности акций компании.

Использование методов учета риска, основанных на рыночных моделях, для оценки рисков реальных инвестиций в большинстве случаев не является достаточно обоснованным, так как для большинства предприятий производственные инвестиции не являются полным аналогом инвестиций в рыночный портфель на финансовых рынках Предприятие, как правило, имеет весьма ограниченный выбор инвестиционных проектов Поэтому нельзя ожидать, что предприятие сможет сформировать рыночный портфель инвестиционных проектов, состоящий, согласно модели САРМ, из всех доступных средства получения дохода Так как в большинстве случаев риск предприятия не может быть широко диверсифицирован, то нельзя выделять и две составляющие риска — несистематический риск и систематический риск (бета) Согласно модели САРМ, требуемая доходность акций соответствует риску, добавляемому к рыночному портфелю. Причем рассматривается только часть риска (систематический риск), а не риска самого предприятия в целом

При использовании средневзвешенной цены капитала в качестве ставки дисконтирования риск, заключенный в цене капитала компании, включается в формулу сложного процента, в то время как чаще всего неизвестно, действительно ли риск постоянно нарастает с течением времени для всех инвестиций Кроме того, учет риска через стоимость капитала компании (чем больше риск компании, тем больше требуемая доходность) не учитывает тот факт, что у компании может и не быть возможности реинвестирования по более высокой ставке Парадокс процедуры учета риска через ставку дисконтирования заключается в том, что чем больше риск — тем больше стоимость капитала компании — соответственно, тем больше величина ставки дисконтирования В то же время, при увеличении риска, возможности получения компанией обычной требуемой доходности уменьшаются, а возможности получения повышенной требуемой доходности становятся еще меньше Или, другими словами, при увеличении риска ожидаемая доходность компании уменьшается Возможность реинвестирования по повышенной ставке уменьшается еще значительнее Что правомерно было бы учитывать снижением ставки дисконтирования, а не ее повышением

При оценке риска можно рассматривать различные аспекты деятельности предприятия Однако обобщенный риск компании можно выразить через его влияние на показатели доходности компании Показатели доходности является наиболее важным для основной заинтересованной группы — акционеров предприятия, а также имеют достаточно высокий приоритет для кредиторов и государства Показатели доходности могут выражаться с использованием как рыночных, так и балансовых оценок Как было показано выше, балансовые оценки имеют определенные преимущества по сравнению с рыночными оценками Следовательно, в дальнейшем будем рассматривать итоговое влияние рисков через такой обобщенный показатель, как рентабельность собственного капитала компании (ROE)

В качестве стандартной меры измерения риска может использоваться средне-квадратическое отклонение a(ROE) При условии нормального распределения случайной величины в 67% случаев рентабельность собственного капитала не отклоняется в большую или меньшую сторону от математического ожидания M(ROE) более чем на величину среднеквадратического отклонения1 В качестве характеристики риска автор предлагает использовать величину v = M(ROE) - a(ROE) Математической интерпретацией величины v является то, что только в 17% случаев рентабельность собственно-

1 Если закон распределения вероятностей не является нормальным (в частности, при несимметричном распределении вероятностей), то критерий V = М(ЯОС) - с(КОС) не является строго математически обоснованным Однако и в этом случае критерий V может использоваться в качестве меры риска, хотя смысл его будет отличаться от интерпретации в случае нормального распределения

го капитала окажется ниже значения v Таким образом, величину v можно рассматривать как нижнюю границу рентабельности, или величину рентабельности при пессимистическом сценарии развития событий Чем меньше величина v, тем более рискованным является осуществляемый компанией инвестиционный проект, или деятельность компании в целом

При оценке эффективности инвестиционного проекта величина риска может быть определена с помощью модифицированного анализа сценариев В отличие от стандартной процедуры анализа сценариев, в качестве ставки дисконтирования автор предлагает использовать не безрисковую ставку, а среднюю рентабельность собственного капитала в отрасли (ROE) В этом случае ожидаемый сценарий будет включать в себя базовый риск, присущий компании При пессимистическом сценарии для всех проектов в качестве значения рентабельности собственного капитала предлагается использовать величину v = M(ROE) - a (ROE) Соответственно пессимистическому значению рентабельности уменьшаются денежные потоки В этом случае степень пессимизма для всех проектов будет объективно обоснована Вычисляется показатель эффективности (например, NPV) для каждого сценария Находится итоговое значение показателя эффективности с учетом вероятности каждого сценария

Предложенные автором методы измерения риска на основе фундаментальных показателей эффективности компании или проекта являются более методологически обоснованными, чем стандартные процедуры учета риска через ставку дисконтирования

Результаты, полученные в ходе диссертационного исследования, были использованы для оценки эффективности инвестиционных проектов предприятий машиностроительного комплекса Свердловской области Для определения эффективности осуществляемых предприятиями инвестиций, в частности, вычислялись коэффициенты дисконтирования, используемые для приведения денежных потоков, возникающих в разные периоды времени, к начальному периоду Различия в определении ставки дисконтирования и функции дисконтирования с использованием существующих процедур и с использованием предложенных автором подходов обобщены в табл 4

Исходя из полученных данных, вычислены коэффициенты дисконтирования по годам для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов для предприятий машиностроительного комплекса Свердловской области (см рис 4)

Таблица 4

Различия в подходах к определению ставки дисконтирования и функции дисконтиро-

вания для предприятий машиностроительного комплекса Свердловской области

Существующий подход Авторский подход

Ставка дисконтирования

Способ определения Использование показателей рыночной доходности акций (модель САРМ) Использование балансовых показателей (рентабельности собственного капитала и темпов роста компании)

Необходимые переменные Ставка безрисковой доходности, ставка среднерыночной доходности, коэффициент систематического риска Рентабельность собственного капитала компании (ROE), темп роста компании (g)

Значение, в долях единицы 0,23 ROE= 0,034 g= 0,0391

Функция дисконтирования

Способ определения Модель сложных процентов Модель А1

Определение с использованием числовых данных 5, =(1+0,23)', где t — период времени S = 1 + 0,034 • ^ + 0,0391)' — 0,0391

Коэффициенты дисконтирования

Способ определения JV II J»r II | „

Источник: расчеты автора по данным Росстата, Центрального банка РФ, ММВБ, РТС.

\ —'—*_*____

-— ----...... —.........

0 1 2 3 4 5 6 Годы со 9 10

—к—Коэффициенты дисконтирования, с использованием модели А1

___ Коэффициенты дисконтирования, с использованием модели сложных процентов

Рис. 4 Коэффициенты дисконтирования

Предложенные автором подходы позволяют развить адекватные методы оценки эффективности реальных инвестиций.

3. ОПУБЛИКОВАННЫЕ РАБОТЫ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК

1 Турыгин О М Определение ставки дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций // Финансы и кредит 2007 №5 С 37—43 -0,5 п л

2 Турыгин О М Выбор ставки дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций // ЭКО (Всероссийский экономический журнал) 2007 №4 С 159-172 -0,5 п л

Статьи в монографиях и сборниках научных трудов

3 Турыгин О М Определение ставки дисконтирования и риска инвестиционного проекта // Материалы международной научно-практической конференции «Современные экономические системы методология исследования и практика функционирования» - Екатеринбург УрГУ, 2003 - 0,37пл

4 Турыгин О М Трансформация основных направлений экономического развития // Материалы международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире факторы, ограничения, страновые и региональные особенности» - Екатеринбург УрГУ, 2004 - 0,23 п л

5 Турыгин О М, Акбердина Р А Сравнительная оценка доходности инвестиций предприятий капиталоемких производств // Материалы научно-практической конференции «Федеральные и региональные аспекты правового и социально-экономического развития России в начале XXI века» - Екатеринбург Уральский институт экономики, управления и права, Уральская государственная юридическая академия, УрГУ, 2005 - ОД 1 п л (авторских - 0,15 п л)

6 Турыгин О М Регулирование инвестиционной деятельности в российской экономике // Материалы международной научно-практической конференции «Теория и практика регулирования экономических систем общие закономерности и страновые особенности» - Екатеринбург УрГУ, 2006 - 0,2 п л

7 Турыгин О М Влияние финансовых рынков на процесс осуществления реальных инвестиций // Материалы международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире динамика рыночных процессов и преобразования бизнес-среды» - Екатеринбург УрГУ, 2007 -0,22 п л

8 Турыгин О М Определение стоимости капитала компании // Материалы II Международной научно-практической конференции «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике» - Екатеринбург РАМЭК-УрГУ, ИУП УрГУ, УИЭУиП, 2007 - 0,4 п л

Тезисы научных докладов на международных и общероссийских конференциях

9 Турыгин О М Источники финансирования инновационных проектов // Тезисы Всероссийского форума молодых ученых и студентов «Инновационность хозяйственных систем» -Екатеринбург УрГЭУ, 2003 - 0,1 пл

10 Турыгин О М Принципы устойчивого экономического развития региона // Тезисы Всероссийского форума молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» - Екатеринбург УрГЭУ, 2004 - 0,1 п л

11 Турыгин О М Определение ставки требуемой доходности долгосрочных производственных инвестиций // Тезисы Всероссийского форума молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» - Екатеринбург УрГЭУ, 2006 - 0,1 пл.

Формат 60*80 1/16 Уел печ л 1,3 Тираж 120 экз.

Ризография ИЭ УрО РАН 620014, г Екатеринбург, ул Московская, 29 Институт экономики УрО РАН

Подписано в печать 21 11 07 Бумага писчая Заказ № 65

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Турыгин, Олег Михайлович

Введение.

Глава 1. Теоретико-методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций.

1.1. Взаимодействие финансового и реального сектора экономики в процессе осуществления реальных инвестиций.

1.2. Особенности проявления рисков при оценке эффективности реальных инвестиций.

1.3. Сравнение подходов к оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций.

Глава 2. Разработка теоретической модели функции дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций.

2.1. Учет стоимости капитала при оценке эффективности осуществляемых компанией инвестиций.

2.2. Экономическое содержание ставки дисконтирования.

2.3. Модель функции дисконтирования при осуществлении реальных инвестиций.

Глава 3. Оценка эффективности реальных инвестиций с использованием усовершенствованных методов.

3.1. Оценка эффективности реальных инвестиций на уровне машиностроительного комплекса Свердловской области.

3.2.0ценка эффективности реальных инвестиций на уровне предприятия.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие методов оценки эффективности реальных инвестиций в экономических системах"

Актуальность темы исследования. Российская экономика на современном этапе особенно остро нуждается в увеличении объема осуществляемых инвестиций. Одним из условий успешного осуществления инвестиционной деятельности является разработка адекватных методов оценки эффективности инвестиций. Функционирование экономических систем основано на взаимодействии и взаимном преобразовании финансовых потоков и потоков материальных ресурсов. Финансовая система играет значительную роль в процессе осуществления реальных инвестиций. Помимо привлечения ресурсов для осуществления инвестиций, финансовая система является и регулятором инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Ставки доходности, формируемые финансовыми рынками, являются, с одной стороны, ориентиром при формировании ожидаемой доходности реальных инвестиций, с другой стороны, являются ценой привлекаемых финансовых ресурсов, необходимых для осуществления инвестиций.

В последние десятилетия финансовый сектор начинает играть все более значительную роль в мировой экономике. Благодаря удобству осуществления финансовых инвестиций — высокой ликвидности, низкому уровню минимального вложения капитала, возможности использования заемных средств, финансовые инвестиции привлекают все большее количество ресурсов. При этом значительная часть финансовых инвестиций (производные ценные бумаги) не поступает в реальный сектор экономики, а используется только для спекулятивных операций.

Финансовые инструменты являются одним из возможных направлений инвестирования, доходность которого является мерой сравнения с доходностью реальных инвестиций. Согласно господствующей в настоящее время точке зрения, методология оценки эффективности реальных инвестиций практически совпадает с методологией оценки финансовых инвестиций. При этом принципиальные отличия, существующие между процессами осуществления реальных и финансовых инвестиций, учитываются в недостаточной степени.

В большинстве теоретических разработок в качестве главной заинтересованной группы, оказывающей влияние на процесс принятия инвестиционных решений, выделяются акционеры. Основным критерием эффективности осуществления реальных инвестиций с точки зрения акционеров является увеличение стоимости акционерного капитала, выражающееся в увеличении цены акций. Однако данная цель не является главной для других заинтересованных групп: руководства предприятия, государства, кредиторов. В результате отсутствия обоснованных критериев для определения требуемой доходности для этих заинтересованных групп их интересы не учитываются адекватным образом в процессе осуществлении оценки эффективности. Таким образом, отсутствие обоснованных методов оценки эффективности реальных инвестиций, с точки зрения всех заинтересованных групп, приводит к недостаточному объему осуществляемых инвестиций, особенно в отраслях, связанных со сложным, капитало- и наукоемким производством. В этой связи вопросы выявления адекватных методов оценки реальных инвестиций, рассмотренные в диссертационной работе, являются весьма актуальными и своевременными.

Степень научной разработанности проблемы. Проблемам инвестиционной деятельности и оценки инвестиционных проектов на уровне макроэкономики посвящены работы таких зарубежных авторов, как А. Маршалл, Дж. М. Кейнс, К.Р. Макконнелл, C.JI. Брю, М. Фридман, Ф. А. Хайек, а также отечественных — Л.И. Абалкина, С.Ю. Глазьева, Д. А. Львова, Е.В. Попова, Е.М. Казакова, Ю.В. Перевалова, И.Э. Гимади и др. Влияние финансового рынка на инвестиционные процессы в реальном секторе рассматривается в работах Я.В. Сергиенко, С.Ю. Глазьева и др.

Оценка эффективности инвестиционных проектов является довольно сложным вопросом. Причем, сложность заключается, как правило, не в самих расчетах, а в количественной оценке экономических переменных и достоверности выполненной оценки. Исследованию методологии оценки и прогнозирования инвестиций посвящено достаточно много работ российских и зарубежных авторов. Это работы Г. Бирмана, С. Шмидта, Ю. Бригхема, JI. Гапен-ски, JT. Крушвица, В.В. Ковалева, Е.М. Четыркина, И.Г. Кукукиной, П.Л. Ви-ленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка и др. Однако в данных работах недостаточно глубоко рассмотрен вопрос оценки реальных инвестиций. В частности, оценка рисков и временное соотношение ценности денежных потоков задаются исходя из показателей, формируемых финансовыми рынками, что, по мнению автора, неадекватно отражает сущность процессов, происходящих при осуществлении реальных инвестиций.

Риск неизбежно сопутствует любому виду деятельности, в частности, инвестиционной. Исследование связи риска и доходности с точки зрения макроэкономики проводилось экономистами основных экономических школ — классической, кейнсианской, монетаристской, австрийской. Учет риска при оценке эффективности инвестиционной деятельности приводится в работах практически всех авторов, исследующих вопросы оценки эффективности инвестиций, в частности У. Шарпа, Ю. Бригхема, С. Шмидта, В.В. Ковалева, А.А. Куклина и др. Существующая методология предлагает производить оценку риска финансовых и реальных инвестиций одинаковыми методами, при этом ими не учитывается принципиальное различие между финансовыми и реальными инвестициями, и соответственно не рассматриваются методы оценки реальных инвестиций как самостоятельный алгоритм.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является развитие методов анализа, направленных на объективную оценку эффективности реальных инвестиций, позволяющих учесть отличия в определении эффективности реальных и финансовых инвестиций.

Для достижения поставленной цели в работе определены следующие задачи:

1. Исследовать и обобщить теоретические и методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций.

2. Обосновать концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала при оценке эффективности реальных инвестиций.

3. Разработать модель функции дисконтирования при осуществлении реальных инвестиций.

4. Выделить особенности учета риска при оценке реальных инвестиций.

Объектом исследования являются экономические системы народного хозяйства, в частности машиностроительные предприятия и машиностроительный комплекс Свердловской области, взаимодействующие с другими субъектами инвестиционного рынка, объединенные потоками инвестиций, денег и информации.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие между субъектами инвестиционного рынка в процессе осуществления реальных инвестиций.

Теоретико-методологическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в области оценки эффективности инвестиционной деятельности, оценки бизнеса, оценки и управления рисками, финансового менеджмента; законодательные и нормативные акты Российской Федерации; материалы научных конференций и периодической экономической печати.

Основными методами исследования явились общенаучные методы (диалектический, абстрагирование, дедукция и индукция, анализ и синтез, методы аналитического моделирования, системный и структурный анализ), экономико-статистические методы (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, графический метод), экономико-математические методы.

Информационную основу исследования составили материалы финансовой отчетности компаний, экспертные оценки, данные Федеральной службы государственной статистики, территориального органа Федеральной службы государственной статистики по Свердловской области, отражающие динамику экономической конъюнктуры, как в масштабах России, так и Свердловской области, действующие законодательные акты, нормативные документы и другие материалы, в том числе опубликованные в центральной и местной печати.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке научно-методических подходов и методических рекомендаций по развитию адекватных методов оценки эффективности реальных инвестиций. В процессе исследования получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты:

1. Уточнено понятие «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций», под которым предлагается понимать среднюю рентабельность собственного капитала компаний отрасли, в которой планируется осуществление инвестиционного проекта. Обоснован вывод о нецелесообразности использования ставок доходности финансовых рынков для оценки эффективности реальных инвестиций на основе выявления существенных различий в соотношении риск - доходность финансовых и реальных инвестиций.

2. Обоснованы концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала компании при оценке эффективности реальных инвестиций, объединяющие определение недостатков использования рыночных оценок и предложение метода оценки стоимости собственного капитала компании на основе денежных потоков.

3. Разработаны модели функции дисконтирования, используемые для оценки эффективности реальных инвестиций, которые, в отличие от модели роста капитала в финансовом секторе, учитывают такие факторы, как рентабельность собственного капитала и темпы роста производства компании.

4. Предложены методические рекомендации по совершенствованию учета рисков при оценке эффективности реальных инвестиций на основе балансовых экономических показателей (математического ожидания значения рентабельности собственного капитала и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании), в отличие от учета рисков с использованием рыночных оценок доходности акций компании.

Область исследования. Содержание диссертации соответствует следующим пунктам специализации «Управление инновациями и инвестиционной деятельностью»: п.4.11 «Разработка теории, методологии, прогнозирования и методов эффективного инвестирования обновления основного капитала и формирования нового технологического уклада экономики»; п.4.21 «Критерии и показатели эффективности инвестирования новых проектов и программ» специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством: управление инновациями и инвестиционной деятельностью» Паспорта специальностей ВАК РФ.

Практическая значимость исследования. Разработан подход, позволяющий фиксировать отличия в оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций, а также учитывать не только финансовую составляющую внешней среды, но и показатели реального экономического окружения, в частности показатели доходности капитала и темпов роста экономики. Разработанная методика может быть использована руководством предприятия, внешними инвесторами, органами государственной власти для оценки выбора наиболее эффективных направлений инвестирования.

Материалы данной работы могут использоваться в качестве теоретикометодологической базы учебных курсов ВУЗов «Инвестиционная стратегия», «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски».

Апробация результатов. Научные результаты автором получены в процессе научно-исследовательских работ кафедры Организационно-экономических систем ГОУ «Уральский государственный университет» по теоретическим направлениям «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда». Полученные результаты были использованы автономной некоммерческой организацией «Центр экономики машиностроения» при выполнении научно-исследовательских работ по тематике «Корректировка Схемы развития машиностроения и металлообработки Свердловской области на период до 2015 года» в части обоснования инвестиционного блока Схемы, а также по тематике «Разработка Программы развития производства потребительских товаров на предприятиях машиностроительного комплекса Свердловской области» в части оценки положительного опыта улучшения инвестиционного климата в отдельных субъектах РФ (автор - ответственный исполнитель научно-исследовательских работ).

Основные теоретические и практические результаты диссертационной работы внедрены в автономной некоммерческой организации «Центр экономики машиностроения», в ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Уральский банк реконструкции и развития», ЗАО «Инвестиционная компания Благодать Секь-юритиз».

Результаты исследования были представлены на трех международных научно-практических конференциях: «Современные экономические системы: методология исследования и практика функционирования» (Екатеринбург, УрГУ, 2003), «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразования бизнес-среды» (Екатеринбург, УрГУ, 2007), «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике» (Екатеринбург, РАМЭК-УрГУ, ИУП УрГУ, УИЭУиП, 2007); Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатеринбург, УрГЭУ, 2004); Научно-практической конференции «Федеральные и региональные аспекты правового и социально-экономического развития России в начале XXI века » (Екатеринбург, УрГУ, 2005); Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатеринбург, УрГЭУ, 2006).

Публикации. Материалы диссертации отражены в 11 работах, в том числе двух статьях в журналах, рекомендованных ВАК («Финансы и кредит», 2007; «ЭКО», 2007), в методических разработках и пособиях общим объемом 2,87 авторского п.л.

Объем и структура и диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка использованной литературы, приложения. Объем основного текста составляет 150 машинописных листов, содержит 12 таблиц, 15 рисунков. Библиографический список содержит 160 источников, из них 10 на иностранном языке.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Турыгин, Олег Михайлович

Выводы, получаемые на основе анализа компаний США, в целом совпадают с выводами, сделанными ранее для российских компаний. Исключение составляет только факт превышения рентабельности собственного капитала доходности акций, что объясняется крахом фондового рынка в 2001 г.

Итак, на основе анализа выборки российских и американских компаний за последнее десятилетие можно сделать следующие выводы:

1. «Первичная» доходность акционерного капитала компании, характеризуемая ROE гораздо менее изменчива чем «вторичная» доходность акционерного капитала, характеризуемая курсовой доходностью акций.

2. Доходность акционерного капитала и ROE компании слабо связаны между собой.

Хотя рыночная оценка компании учитывает не только рентабельность, но и многие другие показатели компании (степень задолженности, коэффициенты ликвидности, перспективы роста, юридические проблемы, и т.д.), рыночная оценка имеет множество недостатков. Как было показано выше, рентабельность собственного капитала более устойчива, по сравнению с рыночной оценкой и более надежно характеризует эффективность компании, так как меньше зависит от внешних спекулятивных факторов, оказывающих значительное влияние на фондовый рынок. Итак, по мнению автора, при оценке эффективности осуществляемых компанией реальных инвестиций в качестве ставки альтернативной доходности следует использовать показатели рентабельности собственного капитала компании, а не рыночную доходность акций.

2.1. Учет стоимости капитала при оценке эффективности осуществляемых компанией инвестиций

Определение требуемой доходности акций на основе рыночных оценок

Рассмотрение вопроса определения требуемой доходности важно для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, так как согласно общепринятой методике [15, 24, 25, 40, 61], определение ставки дисконтирования необходимо производить с помощью показателя средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC). Одним из компонентов WACC является стоимость собственного капитала, которая, согласно общепринятой методике, определяется исходя из доходности акций компании.

Оценка доходности акций может быть осуществлена с помощью различных моделей, например, модели оценки финансовых активов (САРМ), факторных моделей, модели арбитражного ценообразования (АРМ). Наибольшее распространение на практике получила модель САРМ. Применим эту модель для оценки требуемой доходности акций российской компании.

В соответствии с моделью САРМ, требуемая доходность акций определяется следующим образом [142, С.267]: г = rf+ &-(rm-rj), где г- ожидаемое значение доходности акции; гу- ставка безрисковой доходности; гт - ставка среднерыночной доходности;

5 - коэффициент систематического риска.

Разные группы инвесторов могут предъявлять различные требования к доходности акций. В общем случае можно выделить три группы инвесторов, различающиеся по возможности формирования ими рыночного портфеля: российские инвесторы, диверсификация портфеля которых ограничена российскими ценными бумагами; зарубежные инвесторы (в частности, инвесторы США), диверсификация портфеля которых ограничена в основном американскими ценными бумагами, или зарубежными ценными бумагами, котирующимися на американских фондовых биржах в виде депозитарных расписок (АДР); глобальные инвесторы, портфель которых диверсифицирован в мировом масштабе путем приобретения ценных бумаг на национальных фондовых биржах различных государств.

Для каждой из этих групп инвесторов значения безрисковой и среднерыночной доходности, а также коэффициенты бета будут различны. Соответственно различными будут и значения требуемой доходности. Рассмотрим получаемые этими группами значения требуемой доходности акций более подробно.

Определение требуемой доходности акций с точки зрения российского инвестора

Стоимость собственного капитала компании следует определять в той валюте, в которой осуществляется движение денежных потоков, и в первую очередь выручки [40]. Большинство российских компаний ориентировано на внутренний рынок, следовательно, для них стоимость капитала должна определяться в рублях.

В качестве инструмента безрисковой доходности можно рассматривать государственные облигации. Московская межбанковская валютная биржа формирует индекс RGBEY, рассчитываемый как средняя валовая доходность к погашению российских государственных облигаций в рублевом выражении. Расчет проводился на основе ежемесячных данных за период формирования индекса (2002-2006 гг.). Для привода к реальным значениям использовался индекс потребительских цен (ИПЦ). Среднее значение реальной рублевой доходности государственных облигаций составило за этот период (-4,74%), при среднеквадратическом отклонении 1,16%. Уровень безрисковой ставки для страны зависит также от риска дефолта по государственным облигациям. Согласно рейтингу Moody's, российские гособлигации имеют рейтинг Ваа2 (в национальной валюте). Каждому значению рейтинга экспертным путем присваивается рисковая премия — спред дефолта, учитывающий разницу между риском дефолта наиболее надежных государственных облигаций (например, США) и риском дефолта любой другой страны. Рейтингу Ваа2 соответствует спред 1,75%'. Безрисковая ставка рублевой доходности равна разности между ставкой доходности российских государственных облигаций и спредом дефолта. Таким образом, значение безрисковой ставки составляет: -4,74% -1,75% = -6,49%.

В качестве показателя среднерыночной доходности российского фондового рынка использовался индекс РТС. За период 1995-2006 гг. средняя доходность индекса в реальном рублевом выражении составила 43,95%. Причины аномально высокого значения среднерыночной доходности будут рассмотрены в разделе 2.2. Таким образом, имеющиеся в настоящее время данные о среднерыночной доходности не являются надежными для будущего прогнозирования.

1 http://www.bradynet.com

Для российского инвестора коэффициент систематического риска компании (бета) должен определяться относительно рыночного портфеля, формируемого из акций российских компаний. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс РТС. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2). В качестве исходных данных использовались значения ежемесячной доходности акций компании и доходности индекса РТС за период с 1995 по 2006 годы. Коэффициенты бета компании вычислялись каждый месяц, на основе данных за предыдущие 36 месяцев (3 года).

Определение требуемой доходности акций с точки зрения инвестора США

Как утверждает А. Дамодаран [40, С.209], оценка будущей доходности акций компании на основе исторических данных имеет смысл для рынков аналогичных рынку США, где существуют крупные диверсифицированные фондовые рынки с длительной историей. Формирующиеся рынки, в частности, российский, имеют короткую историю, из которой нельзя достоверно определить значения доходности и риска. Таким образом, в качестве основных показателей доходности, на которые следует ориентироваться инвестору при определении стоимости собственного капитала, является доходность зрелых фондовых рынков, и в первую очередь, фондового рынка США.

Ставка безрисковой доходности определялась на основе значений доходности 10-летних государственных облигаций США за период 1928-2006 гг. Среднее значение реальной доходности за этот период составляет 2,34% при среднеквадратическом отклонении, равном 3,72%.

Значение среднерыночной доходности США определялось на основе ежегодной реальной доходности индекса S&P 500 за период 1927-2006 гг. Средняя арифметическая доходность за этот период составила 8,66% при среднеквадратическом отклонении 19,94%.

Для инвестора США коэффициент бета определяется относительно рыночного портфеля, формируемого из акций, котирующихся на американском фондовом рынке. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс S&P 500. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2).

Определение требуемой доходности акций с точки зрения глобального инвестора

Для глобально диверсифицированного инвестора в качестве ставки безрисковой доходности представляется целесообразным использовать доходность государственных облигаций США. США являются крупнейшей экономикой мира, ценные бумаги правительства США можно считать наиболее надежными1.

Значение среднерыночной доходности для глобально диверсифицированного инвестора можно определить на основе глобальных индексов, например, Dow Jones Wilshire Global Total Market Index (DJ GTMI), включающего в себя акции более 6000 компаний развитых и формирующихся рынков. Средняя арифметическая доходность за этот период составила 10,92% при среднеквадратическом отклонении 15,56%.

Коэффициент бета определяется относительно глобального рыночного портфеля. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс DJ GTMI. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2).

Заключение

Целью настоящего исследования являлось развитие методологии оценки реальных инвестиций в экономических системах. Существующая методология предполагает в целом одинаковый подход к оценке как финансовых, так и реальных инвестиций. Однако в ходе проведенного исследования, выявлены значительные недостатки данного подхода.

Финансовые рынки, помимо привлечения ресурсов для финансирования реальных инвестиций, оказывают другой вид влияния на процесс осуществления реальных инвестиций. Доходность финансовых инструментов, хотя и основывается, в конце концов, на доходности производственных инвестиций, имеет все же существенную степень независимости. Ставки доходности, формируемые финансовым рынком, оказывают обратное влияние на производственные инвестиции, так как являются базой для их оценки. Ибо, как указывал Дж. Кейнс [54, С.56], нет смысла создавать новое предприятие с большими издержками, чем сумма, за которую можно купить такое же существующее предприятие.

Большинство методов оценки эффективности инвестиционных проектов основано на сравнении доходности инвестиционных проектов с некоторым требуемым значением. Ставка требуемой доходности определяется исходя из принципа альтернативной доходности: доходность, получаемая при реализации проекта должна быть не меньше чем доходность лучших направлений инвестирования аналогичной степени риска. При этом в качестве альтернативного направления инвестирования рассматриваются, в частности, различные финансовые активы.

Однако использование показателей рыночной доходности для оценки эффективности реальных инвестиций имеет существенные недостатки. В частности, ставки доходности финансовых рынков, как правило, существенно превосходят доходность реальных инвестиций. Основной причиной можно назвать значительный приток финансовых ресурсов на рынок акций как от частных, так и от институциональных инвесторов. В результате доходность фондового рынка, как в России, так и в большинстве развитых в экономическом отношении стран значительно превосходит доходность реальных инвестиций. Риск финансовых инвестиций, также значительно превосходит риск реальных инвестиций. В связи с вышесказанным, автором предложен метод определения ставки дисконтирования, основывающийся на среднеотраслевой доходности сферы деятельности, в которой компания осуществляет инвестиционный проект.

Существующая методология оценки эффективности инвестиционных проектов основана на единстве подходов к оценке финансовых и реальных инвестиций. В частности, доходность финансовых рынков используется для определения ставки альтернативной доходности (ставки дисконтирования), при оценке эффективности реальных инвестиций. Однако остается невыясненным вопрос о модели возможного роста капитала при осуществлении реальных инвестиций. Очевидно, что эта модель отличается от модели сложных процентов, используемой при оценке финансовых инвестиций. Основным отличием является невозможность реинвестирования всех получаемых доходов, так как, как правило, возможные темпы роста предприятия, отрасли, или экономики в целом, ниже доходности осуществляемых инвестиций. Автором предложены модели роста капитала при осуществлении реальных инвестиций, использующие показатели рентабельности собственного капитала и темпов роста отрасли. Модель А1 используется для случая, когда прибыль, остающаяся у компании после осуществления реинвестирования, не приносит дополнительного дохода, который может быть получен в результате инвестиций на финансовых рынках. Обоснованием данного предположения является тот факт, что реальная доходность финансовых вложений организаций приближается к нулю или отрицательна. Учет доходности вложения прибыли после реинвестирования на финансовых рынках произведен в модели А2.

Достоинства предложенных автором подходов к оценке эффективности реальных инвестиций:

1) Используемые при определении ставки дисконтирования переменные (рентабельность собственного капитала компании, темпы роста отрасли, реальная доходность безрисковых вложений) имеют более высокую точность (меньший коэффициент вариации) чем переменные, используемые для определения ставки дисконтирования на основе показателей рыночной доходности акций.

2) При использовании критерия NPV и его производных, предполагается, что стоимость заимствования равна стоимости вложений. В модели от этого нереалистичного предположения удалось отказаться. Стоимость заимствования определяется как денежные оттоки по финансовой деятельности, а доходность вложения временно свободных средств определяется через реальную ставку доходности и учитывается в предлагаемой модели.

Автором усовершенствован методологический подход к определению стоимости капитала компании. Для осуществления инвестиционной деятельности компании необходимы ресурсы, в первую очередь, финансовые. За предоставленные компании средства, собственники требуют определенную плату. Эту плату рассматривают в качестве стоимости капитала. Определение стоимости заемного капитала обычно не вызывает затруднений. Более сложной задачей является определение стоимости собственного капитала. Разные группы инвесторов могут предъявлять различные требования к доходности акций. Соответственно и требуемая доходность для этих групп, как правило, различна. Соответственно, в таком случае, затруднен подход к согласованию интересов различных заинтересованных групп. Доходность акционерного капитала для инвестора определяется как сумма прироста курсовой стоимости и дивидендных выплат. Для компании стоимость акционерного капитала является ценой, по которой компания привлекает данный источник финансовых ресурсов. По мнению автора, стоимость акционерного капитала, по аналогии со стоимостью заемного капитала, следует рассматривать как денежные выплаты, которые компания должна осуществлять за пользование данным источником ресурсов. Такими денежными выплатами являются дивиденды. Изменения курсовой доходности акций компании происходит в результате ее оценки фондовым рынком, а не путем денежных выплат, осуществляемых компанией. Если компания не выплачивает дивиденды, то, согласно предлагаемому подходу, стоимость собственного капитала равна нулю. Интерес акционеров обеспечивается увеличением как балансовой, так и рыночной стоимости принадлежащей акционерам компании. Автором предлагается для определения WACC, в качестве стоимости собственного капитала, использовать дивидендные выплаты, как и при определении стоимости заемного капитала. Данная процедура является более методологически обоснованной, чем стандартная процедура определения стоимости капитала компании.

Использование методов учета риска, основанных на рыночных моделях, для оценки рисков реальных инвестиций, в большинстве случаев не является достаточно обоснованным. Предприятие, как правило, имеет весьма ограниченный выбор инвестиционных проектов, следовательно, для большинства предприятий производственные инвестиции не являются полным аналогом инвестиций в рыночный портфель на финансовых рынках. Поэтому нельзя ожидать, что предприятие сможет сформировать рыночный портфель инвестиционных проектов, состоящий, согласно модели САРМ, из всех доступных средства получения дохода. Так как в большинстве случаев риск предприятия не может быть широко диверсифицирован, то нельзя выделять и две составляющих риска — несистематический риск и систематический риск (бета). Согласно модели САРМ, требуемая доходность акций соответствует риску, добавляемому к рыночному портфелю. Причем рассматривается только часть риска (систематический риск), а не риска самого предприятия в целом. В работе произведено обоснование методических положений по учету риска при оценке эффективности реальных инвестиций. Предложен метод учета риска на основе математического ожидания и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании.

В результате проведенного исследования выявлено, подходы к оценке эффективности реальных инвестиций, в общем случае, должны отличаться от подходов к оценке эффективности финансовых инвестиций. Предложены практические рекомендации по адекватному учету ставок альтернативной доходности, стоимости капитала и риска при проведении оценки эффективности реальных инвестиций.