Развитие паевых инвестиционных фондов на основе их взаимодействия с другими финансовыми посредниками тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие паевых инвестиционных фондов на основе их взаимодействия с другими финансовыми посредниками"

На правах рукописи

ООЗ165693

МОИСЕЕВ АЛЕКСЕЙ ИГОРЕВИЧ

Развитие паевых инвестиционных фондов на основе их взаимодействия с другими финансовыми посредниками

Специальность. 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург — 2008

003165699

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - кандидат экономических наук, профессор

Давиденко Людмила Петровна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Сергеева Ирина Григорьевна

Ведущая организация - Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский политехнический университет»

Защита диссертации состоится « 3 » Скпре^л 2008 г в « ¿^Гчасов на заседании диссертационного совета Д 212 237 04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, г Санкт-Петербург, ул Садовая, д 21, ауд ^

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан « 3 » 2008 г

Ученый секретарь

диссертационного совета Евдокимова Н А

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время одной из важнейших предпосылок устойчивого роста национальной экономики является наличие развитой системы финансовых посредников, способной в данных исторических условиях обеспечить эффективное движение ссудного капитала от сберегателей к заемщикам Среди различных категорий финансовых посредников важное место занимают инвестиционные фонды, которые играют существенную роль в аккумулировании и привлечении на рынок ссудного капитала временно свободных денежных средств населения

В Российской Федерации инвестиционные фонды представлены в первую очередь паевыми инвестиционными фондами (ПИФами), первые из которых начали свою деятельность в 1996 году ПИФы являются одним из наиболее динамично развивающихся финансовых посредников в российской экономике за пять лет с 31 12 2001 по 29 12 2006 количество функционирующих ПИФов увеличилось почти в 15 раз, с 43 до 641 фонда, а суммарная стоимость чистых активов (СЧА) ПИФов - в 50 раз, составив на конец 2006 года 420,5 млрд рублей В то же время, роль ПИФов в российской экономике по состоянию на начало 2007 года еще не может быть признана значительной, так как суммарные активы ПИФов составляют менее 2% от валового внутреннего продукта, а общее число инвесторов ПИФов (пайщиков) существенно меньше, чем 1% населения России, что свидетельствует о том, что ПИФы как финансовый посредник в современной российской экономике пока еще не получили должного развития В связи с этим особую актуальность приобретает выявление и исследование тех причин и факторов, которые определяют размеры и динамику роста отрасли инвестиционных фондов в конкретной стране, и практическая разработка на этой основе механизмов, которые могли бы стать катализатором развития российских ПИФов Одним из таких факторов развития инвестиционных фондов являются различные аспекты их взаимодействия с другими основными категориями финансовых посредников - коммерческими банками и контрактно-сберегательными институтами

Необходимо отметить, что в структуре отрасли российских ПИФов можно выделить два обособленных сегмента Первый сегмент включает в себя открытые и интервальные ПИФы, которые инвестируют аккумулированные средства преимущественно в ликвидные ценные бумаги и, в меньшей степени, в банковские депозиты Открытые и интервальные ПИФы ориентированы в первую очередь на массового частного инвестора Суммарная СЧА российских открытых и интервальных ПИФов на конец 2006 года составила 150,8 млрд рублей Второй сегмент представлен закрытыми ПИФами (ЗПИФами) ЗПИФам доступен более широкий круг активов, в том числе недвижимость, при этом высокий входной барьер делает большинство ЗПИФов недоступными для массового инвестора Кроме того, особенности российского законодательства позволяют использовать закрытые ПИФы не только как механизм коллективных инвестиций, но и с

другими целями, в частности, для юридической защиты активов Суммарная СЧА российских ЗПИФов на конец 2006 года составила 269,8 млрд рублей

Степень изученности проблемы. Сущность финансового посредничества и его роль в рыночной экономике, классификация финансовых посредников и причины динамичного развития финансовых посредников широко освещены в работах таких исследователей, как ДС Кидуэлл, Роберт В Колб, Д Тобин, У Шарп, Ф Аллен (F Allen), Джордж Дж Бенстон (George J Benston), А Демиргук-Кунт (A Demirguc-Kunt), М Гертлер (М Gertler), Дж. Герли (John G Gurley), Р Левин (R Levine), Е Шоу (EdwardS Shaw), К Тсуру(К Tsuru)

Вопросам функционирования инвестиционных фондов в разных странах мира и паевых инвестиционных фондов в России посвятили свои работы А Е Абрамов, С А Белозеров, Д Богл, М Е Капитан, В Д Миловидов, И Б. Туруев, О Хмыз, Е Ф Дэвис (Е Philip Davis), Д Фернандо (D Fernando), К Кауко (К Kauko), К Ройвенхорст (К G Rouwenhorst), Б Стайл (В Steil), Д Витгас (D Vittas), И Вальтер (I Walter) В то же время, российскими экономистами и учеными паевые инвестиционные фонды пока еще не рассматривались в сравнении с другими финансовыми посредниками В частности, не исследовано влияние взаимодействия с другими финансовыми посредниками на развитие паевых инвестиционных фондов и, соответственно, не выявлено, каким образом совершенствование этого взаимодействия могло бы способствовать дальнейшему развитию российских паевых инвестиционных фондов

Принципиальной особенностью данного диссертационного исследования, отличающей его от предшествующих диссертационных работ, посвященных исследованию деятельности российских ПИФов, является углубленное исследование вопросов взаимодействия между паевыми инвестиционными фондами и другими финансовыми посредниками и анализ влияния этого взаимодействия на развитие российских ПИФов

Целью исследования данной диссертационной работы является анализ и обобщение выработанных в экономической науке взглядов на то, какое влияние на развитие инвестиционных фондов оказывают различные аспекты их взаимодействия с другими финансовыми посредниками, экстраполяция этих взглядов на современное состояние российской системы финансового посредничества, выработка на этой основе рекомендаций по совершенствованию взаимодействия паевых инвестиционных фондов и других финансовых посредников

Для достижения цели диссертационного исследования были поставлены и решены следующие задачи

исследовать теоретические основы финансового посредничества и проанализировать специфические черты, отличающие инвестиционные фонды от других разновидностей финансовых посредников,

рассмотреть особенности функционирования инвестиционного фонда как финансового посредника и на этой основе предложить

определение инвестиционного фонда, наиболее точно отвечающее цели исследования,

на основе анализа основных принципов классификации инвестиционных фондов, применяемых в международной практике, уточнить критерии выбора зарубежных аналогов для сравнения с российскими ПИФами,

исследовать и систематизировать причины, определяющие сравнительную динамику развития финансовых посредников различных типов,

охарактеризовать современную структуру российской отрасли паевых инвестиционных фондов и выделить определяющие ее факторы,

выработать рекомендации по совершенствованию взаимодействия российских паевых инвестиционных фондов с другими финансовыми посредниками Объектом исследования являются российские паевые инвестиционные фонды, а также их взаимодействие с финансовыми посредниками.

Предметом исследования выступает совокупность экономических, правовых и организационных аспектов взаимодействия российских паевых инвестиционных фондов с другими категориями финансовых посредников

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных экономистов, посвященные анализу финансового посредничества и различных аспектов функционирования и развития инвестиционных фондов и других категорий финансовых посредников

Методологическую основу диссертационного исследования составил системный подход Также нами широко применялись такие методы научного познания, как классификация, сравнительный и структурный анализ, синтез, исторический метод, логический метод

Информационную базу диссертационного исследования составили федеральные законы, постановления Правительства Российской Федерации, другие нормативно-правовые акты, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Центрального Банка Российской Федерации, Национальной лиги управляющих, российских управляющих компаний, зарубежных и международных организаций, материалы периодической печати и ресурсы сети интернет

Научная новизна заключается в совокупности полученных автором результатов

в работе систематизированы преимущества, присущие финансированию через финансовые институты по сравнению с прямым внешним финансированием, в составе которых выделены следующие группы 1) преимущества, обеспечивающие преодоление различий между структурой спроса на внешние

источники финансирования и структурой их предложения, 2) преимущества, обеспечивающие минимизацию рисков, возникающих у кредиторов при прямом финансировании, уточнено место инвестиционных фондов в классификации финансовых посредников, конкретизирован перечень институциональных инвесторов,

предложено авторское определение инвестиционного фонда, позволяющее выявить специфические черты и преимущества инвестиционного фонда как института финансового посредничества на различных этапах его деятельности, на основе сравнительного анализа деятельности паевых инвестиционных фондов различных типов выявлены ключевые критерии, позволяющие уточнить классификацию ПИФов и предложить понятие «публичный ПИФ», объединяющее открытые и интервальные ПИФы, доказана необходимость обособленного анализа публичных и закрытых ПИФов, обоснована возможность и целесообразность сравнения отечественных публичных ПИФов с иностранными открытыми инвестиционными фондами любой организационно-правовой формы,

доказано, что российским открытым и интервальным ПИФам в той или иной степени присущи те преимущества, наличием которых зарубежные исследователи объясняют значительный рост активов институциональных инвесторов в развитых странах в последние десятилетия,

доказано, что конкуренция со стороны коммерческих банков и негосударственных пенсионных фондов за временно свободные денежные средства населения не является существенным препятствием для развития открытых и интервальных ПИФов в России,

в ходе исследования установлено, что в современных условиях рост спроса на услуги контрактно-сберегательных институтов оказывает непосредственное положительное воздействие на развитие паевых инвестиционных фондов за счет использования акций или долей инвестиционных фондов в качестве объекта инвестирования активов пенсионных фондов, впервые в научный оборот введено понятие «структура отрасли инвестиционных фондов», характеризующее соотношение между суммарными активами инвестиционных фондов с различными объектами инвестирования Проведен анализ факторов, определивших сложившуюся в России структуру отрасли публичных паевых инвестиционных фондов Теоретическая и практическая значимость исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в диссертационной работе, развивают представление о влиянии на функционирование и развитие паевых инвестиционных фондов их взаимодействия с другими финансовыми

посредниками Полученные выводы могут быть использованы в качестве теоретической основы для прогнозирования динамики развития отдельных типов и категорий паевых инвестиционных фондов Материалы исследования могут быть применены при разработке методических и учебных пособий по курсам «Деньги Кредит Банки» и «Рынок ценных бумаг и биржевое дело»

Практическая значимость проведенного исследования заключается в возможности использования полученных результатов для оценки текущего состояния отрасли российских паевых инвестиционных фондов и степени ее развития по сравнению с инвестиционными фондами в других странах, а также при прогнозировании динамики развития отрасли паевых инвестиционных фондов в среднесрочной и долгосрочной перспективе

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы прошли обсуждение на научной сессии профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР в 2005 году и на конференции «Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке» в 2007 году

Структура диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка библиографических источников из 155 наименований и 5 приложений

Определяя структуру диссертационного исследования, мы исходили из экономической многофункциональности инвестиционных фондов и из множественности связей внутри системы финансового посредничества. Поэтому в основу структуры исследования нами был положен принцип перехода от общего к частному. От исследования влияния на развитие инвестиционных фондов тех процессов, которые определяют статическое состояние и динамическое развитие системы финансового посредничества в целом, мы переходим к попарному сравнительному анализу различных аспектов деятельности паевых инвестиционных фондов и других финансовых посредников, функционирующих в Российской Федерации

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цели и задачи исследования, сформулированы объект и предмет исследования, теоретическая, нормативно-правовая, методологическая и информационная базы исследования, научная новизна и практическая значимость.

В первой главе освещаются основные аспекты концепции финансового посредничества; анализируется классификация финансовых посредников, уточняется определение инвестиционного фонда, приводятся основные сведения о деятельности инвестиционных фондов в России, на основе сравнительного анализа паевых инвестиционных фондов различных типов обосновывается возможность и необходимость обособленного изучения публичных и закрытых ПИФов

Во второй главе анализируются условия и факторы, которые определяют сравнительную динамику развития финансовых посредников различных типов в системе финансового посредничества Дается

характеристика современной системы внешнего финансирования в Российской Федерации Систематизируются факторы, способствующие росту активов институциональных инвесторов, и проводится анализ основных характеристик российских публичных ПИФов с целью выяснить, распространяется ли на них действие этих факторов

В третьей главе взаимодействие паевых инвестиционных фондов с коммерческими банками и контрактно-сберегательными институтами рассматривается на основе попарного сравнения

В заключении изложены выводы диссертационного исследования в соответствии с поставленной целью и задачами

Публикации. Основные положения диссертации отражены в пяти научных печатных работах общим объемом 1,3 печатного листа, в числе которых - 1 статья, опубликованная в научном рецензируемом журнале, рекомендованном ВАК РФ

И. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1 Систематизация преимуществ, присущих финансированию через финансовые институты по сравнению с прямым внешним финансированием

Одной из важнейших предпосылок для обеспечения сбалансированного развития экономики в современных условиях является организация эффективного перемещения ссудного капитала от его собственников (кредиторов) к заемщикам Важную роль в этом процессе играют финансовые посредники, которые приобретают непосредственно у заемщиков выпускаемые ими финансовые требования (называемые в этом случае прямыми, или первичными), выпускают собственные финансовые требования (называемые косвенными, или вторичными) с другими характеристиками и продают эти требования кредиторам

Отечественные и зарубежные исследователи финансового посредничества отмечают, что основной причиной постоянно возрастающей роли финансовых посредников в современной экономике является целый ряд преимуществ, присущих финансированию через финансовые институты по сравнению с прямым внешним финансированием По нашему мнению, эти преимущества в целях систематизации целесообразно разделить на две группы

преимущества, обеспечивающие преодоление различий между структурой спроса на внешние источники финансирования и структурой предложения внешнего финансирования за счет изменения достоинства, сроков погашения и валюты финансовых требований, а также за счет увеличения их ликвидности, преимущества, обеспечивающие минимизацию рисков, возникающих у кредиторов при прямом внешнем финансировании, за счет значительного уменьшения информационной асимметрии

2 Уточнение места инвестиционных фондов в классификации финансовых посредников и конкретизация перечня институциональных инвесторов.

На современной стадии развития финансового посредничества выделяют следующие типы финансовых посредников

финансовые посредники депозитного типа (коммерческие банки, ссудосберегательные ассоциации, кредитные союзы), финансовые посредники контрактно-сберегательного типа (пенсионные фонды и страховые компании),

финансовые посредники инвестиционного типа (разнообразные инвестиционные фонды),

прочие финансовые посредники (факторинговые, лизинговые и венчурные компании) С учетом целей и задач нашего исследования мы проанализировали, как соотносится с указанной классификацией финансовых посредников термин «институциональные инвесторы», получивший широкое распространение в современной экономической литературе При этом особое внимание мы уделили конкретизации перечня институциональных инвесторов, так как в современных экономических исследованиях наполнение этого термина может существенно различаться Так, в наиболее широком смысле институциональные инвесторы наряду с инвесторами индивидуальными составляют две основные группы инвесторов в экономике, причем к числу индивидуальных инвесторов относятся частные лица и небольшие фирмы, а к числу институциональных - все остальные инвесторы В то же время, во многих современных западных исследованиях термин «институциональные инвесторы» широко используется как обобщающий для страховых компаний, пенсионных фондов и инвестиционных фондов Причем в этом значении термин «институциональные инвесторы» используется при анализе деятельности финансовых посредников различных типов не только в странах с сегментированной кредитной системой, но и в странах с универсальной кредитной системой, где законодательство не накладывает ограничений на деятельность банков на рынке ценных бумаг

Рисунок 1 Классификация финансовых посредников

Исходя из этого, мы считаем, что и при изучении функционирования финансовых посредников в рамках российской кредитной системы, являющейся универсальной, целесообразно к числу институциональных инвесторов относить контрактно-сберегательные институты, представленные негосударственными пенсионными фондами и страховыми компаниями, и инвестиционные фонды, представленные в первую очередь ПИФами

Место, которое занимают институциональные инвесторы и паевые инвестиционные фонды при такой трактовке в классификации финансовых посредников, показано на рисунке 1.

3 Предложено авторское определение инвестиционного фонда

Существующие в настоящее время в отечественной и зарубежной научной литературе многочисленные определения инвестиционных фондов зачастую характеризуют лишь отдельные аспекты их деятельности, не отражая в полной мере экономическую многофункциональность инвестиционных фондов В то же время, определение инвестиционного фонда, сформулированное в нормативно-правовых актах, корректно использовать при рассмотрении деятельности инвестиционных фондов внутри конкретной страны, но нецелесообразно использовать в научных исследованиях, в рамках которых проводятся сравнения инвестиционных фондов разных стран, так как инвестиционные фонды — это едва ли не самая многообразная категория финансовых посредников В частности, в зависимости от законодательства конкретной страны, инвестиционный фонд может как быть юридическим лицом, так и не иметь этого статуса

Поэтому на основе выявления характерных особенностей, которые отличают деятельность инвестиционных фондов от деятельности других финансовых посредников при мобилизации денежных средств инвесторов и при размещении привлеченных денежных средств в различные классы активов, мы предложили уточненное определение инвестиционного фонда, позволяющее более точно подойти к всестороннему анализу его деятельности Согласно предложенному нами определению, инвестиционный фонд - это финансовый посредник, который привлекает средства инвесторов, не гарантируя им фиксированной доходности, и размещает аккумулированные средства в целях прироста имущества фонда в ценные бумаги и/или другие виды активов, предусмотренные правилами фонда

4 Предложено понятие «публичный ПИФ». объединяющее открытые и интервальные ПИФы, доказана необходимость обособленного анализа публичных и закрытых ПИФов. обоснована возможность и целесообразность сравнения отечественных публичных ПИФов с иностранными открытыми инвестиционными фондами любой организационно-правовой формы

Проведенный в ходе исследования сравнительный анализ деятельности ПИФов различных типов (открытые, интервальные, закрытые) позволил выявить целый ряд принципиальных различий между функционированием открытых и интервальных ПИФов и функционированием закрытых ПИФов

как на этапе привлечения денежных средств инвесторов, так и на этапе инвестирования аккумулированных средств Среди этих различий можно отметить следующие

владельцы инвестиционных паев как открытых, так и интервальных ПИФов имеют право требовать погашения своих паев в течение срока договора доверительного управления ПИФом, а не после его прекращения,

только для пайщиков закрытых ПИФов российское законодательство предусматривает право участвовать в управлении имуществом фонда через механизм общего собрания пайщиков,

открытые и, в значительной степени, интервальные ПИФы - это ПИФы в первую очередь для неискушенных инвесторов, инвестирующих сравнительно небольшие суммы, что наглядно подтверждается при анализе минимальных сумм инвестирования в российские открытые и интервальные ПИФы (см табл 1) Как видно из таблицы 1, более 60% открытых и 38% интервальных российских ПИФов, функционировавших по состоянию на 21 мая 2007 года, предоставляли частному инвестору возможность стать пайщиком, вложив не более 10 тысяч рублей. Инвестору, располагающему суммой в 100 тысяч рублей, были доступны инвестиционные паи почти 95% открытых и 88% интервальных российских ПИФов,

существенные различия в доступных инструментах инвестирования Только закрытые ПИФы могут принадлежать к категории фондов прямых инвестиций, фондов венчурных инвестиций, фондов недвижимости, ипотечных фондов Только закрытые ПИФы имеют возможность инвестировать свои активы в недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество, а также в некотируемые акции,

целью функционирования закрытых ПИФов может быть не только прирост стоимости имущества, составляющего фонд В частности, предусмотренное действующим законодательством разделение управленческих функций между управляющей компанией и общим собранием пайщиков позволяет использовать ЗПИФы в качестве эффективного инструмента защиты корпоративных активов от недружественных поглощений С учетом вышеперечисленных различий, мы ограничили объект нашего исследования открытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами, не затрагивая функционирования закрытых ПИФов При этом с учетом того, что в основной своей массе как открытые, так и интервальные ПИФы ориентируются в первую очередь на привлечение частных инвесторов, мы предложили понятие «публичные паевые инвестиционные фонды», объединяющее открытые и интервальные ПИФы

Таблица 1

Минимальные суммы инвестирования в открытые и интервальные ПИФы, по данным на 21 мая 2007 года.

Минимальная сумма Открытые фонды Интервальные фонды

инвестирования, тыс руб Количество Доля Накопл итог Количество Доля Накопл . итог

от 0 до 1 53 16,41% 16,41% 10 10,87% 10,87%

от 1 до 10 150 46,44% 62,85% 25 27,17% 38,04%

от 10 до 100 102 31,58% 94,43% 46 50,00% 88,04%

свыше 100 18 5,57% 100,00% 11 11,96% 100,00%

Всего 323 100,00% X 92 100,00% X

Источник Национальная Лига Управляющих (Расчет автора)

Так как отрасль инвестиционных фондов в мире характеризуется большим разнообразием, важной предпосылкой получения объективных результатов при любых исследованиях деятельности инвестиционных фондов, в рамках которых проводятся сравнения инвестиционных фондов разных стран, является корректный выбор аналогов для сопоставления В качестве критериев классификации инвестиционных фондов наиболее широкое применение в мировой и отечественной практике в настоящее время получили организационно-правовая форма и операционная структура фонда При этом анализ развития отрасли инвестиционных фондов в мире свидетельствует, что в каждой конкретной стране преимущественное распространение получает, как правило, только одна из существующих организационно-правовых форм инвестиционных фондов (корпоративные, трастовые или контрактные фонды) Исходя из этого, мы полагаем, что большее значение имеет классификация по операционной структуре, подразумевающая подразделение инвестиционных фондов на открытые и закрытые в зависимости от наличия или отсутствия у инвесторов права требовать выкупа принадлежащих им долей инвестиционного фонда Дополнительным основанием для такой точки зрения может служить опыт унификации законодательства об инвестиционных фондах в странах Европейского Союза В целях интеграции отрасли инвестиционных фондов стран - членов Союза 20 декабря 1985 года была принята Директива Совета ЕС № 85/611/ЕЕС «О координации законов, правил и административных положений, регулирующих предприятия коллективных инвестиций в обращаемые ценные бумаги», вводящая концепцию «UCITS» («Undertakings for Collective Investment m Transferable Securities» - «Институты для коллективного инвестирования в обращаемые ценные бумаги») Согласно Директиве, ценные бумаги инвестиционных фондов, учрежденных в одной из стран Европейского Союза и отвечающих определенным критериям, могут свободно предлагаться инвесторам в любой стране Союза Среди требований, которые Директива предъявляет к UCITS, прямо названо обязательство погашать бумаги фонда за счет его активов по первому требованию их владельца В то же время, Директива не предусматривает каких-либо

ограничений по организационно-правовой форме инвестиционного фонда, которая может быть как контрактной, так и трастовой или корпоративной

Также можно отметить, что во многих западных исследованиях под термином «mutual fiinds» подразумеваются не только непосредственно «взаимные фонды», но фактически любые открытые инвестиционные фонды Такой же терминологии придерживаются две крупнейшие в мире саморегулируемые организации инвестиционных фондов - американский Investment Company Institute (ICI) и европейская European Funds and Asset Management Association (EFAMA) В собираемой ими статистической информации о функционировании инвестиционных фондов в разных странах мира под термином «mutual fiinds» подразумеваются «любые публично предлагаемые открытые инвестиционные фонды, инвестирующие в обращаемые ценные бумаги, а также фонды денежного рынка, в частности "взаимные фонды" в США и фонды "UCITS" в европейской отрасли инвестиционных фондов»

Обобщая вышесказанное, следует констатировать, что основой классификации инвестиционных фондов при межстрановых исследованиях в современных условиях является подразделение фондов на открытые и закрытые в зависимости от операционной структуры, а не разделение на фонды с разными организационно правовыми формами Исходя из этого, мы пришли к выводу, что в качестве аналога российских публичных ПИФов целесообразно рассматривать зарубежные открытые инвестиционные фонды любой организационно-правовой формы, в частности, взаимные фонды в США и фонды UCITS в странах Евросоюза Косвенным подтверждением обоснованности такого подхода может служить зарубежная статистика Так, согласно данным американского Investment Company Institute (ICI), на конец 2006 года активы «mutual fiinds» в России составили 5659 млн долларов, или около 150 млрд рублей, что очень близко к суммарной стоимости чистых активов (СЧА) открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов По нашему мнению, это показывает, что зарубежные исследователи также считают российские интервальные фонды особой разновидностью именно открытых фондов

5 Доказано, что российским открытым и интервальным ПИФам в той или иной степени присущи те преимущества, наличием которых зарубежные исследователи объясняют значительный рост активов институциональных инвесторов в развитых странах в последние десятилетия

Одной из современных тенденций в развитии системы финансового посредничества является планомерный рост роли институциональных инвесторов - контрактно-сберегательных институтов и инвестиционных фондов Отражением этой тенденции является, в частности, наблюдаемое в развитых странах изменение структуры финансовых активов домашних хозяйств доля требований к институциональным инвесторам в общей величине финансовых активов растет, в то время как доля требований к коммерческим банкам остается стабильной или сокращается Так, за период

1995 - 2005 гг доля требований к институциональным инвесторам в финансовых активах домашних хозяйств выросла в Италии с 14% до 27%, в Германии с 34% до 42%, в США с 42% до 50% Доля требований к коммерческим банкам в финансовых активах домашних хозяйств за тот же период снизилась в Италии с 42% до 27%, в Германии с 42% до 35%, а в США незначительно выросла с 20% до 21%

Среди факторов резкого роста активов под управлением институциональных инвесторов зарубежные исследователи выделяют следующие черты, характерные для этих финансовых институтов низкая величина первоначального взноса,

уменьшение достоинства финансовых прав требования, предоставляющее кредиторам с мелкими суммами сбережений возможность совместного инвестирования в инвестиционные объекты с большой номинальной стоимостью, более высокое соотношение доходности и риска, чем при самостоятельном инвестировании, достигаемое вследствие профессионального управления активами,

более низкие транзакционные издержки диверсификации (главным образом, за счет экономии масштаба),

развитая система регулирования, защищающая права и интересы инвесторов,

льготное налогообложение Проанализировав различные аспекты деятельности российских публичных ПИФов, мы пришли к выводу, что им в той или иной степени присущи вышеперечисленные преимущества

Во-первых, российские публичные ПИФы способны приносить инвесторам доходность, превышающую процентные ставки по депозитам и уровень инфляции (см табл 2, в качестве показателя инфляции приводится рассчитываемый Госкомстатом индекс потребительских цен на товары и платные услуги населению, а в качестве показателей доходности банковских депозитов - рассчитанные Банком России на январь отчетного года ставки по депозитам физических лиц в рублях на все сроки до года кроме депозитов «до востребования», по России в целом без учета Сбербанка России)

Во-вторых, в большинстве своем публичные ПИФы отличаются низким первоначальным взносом (см табл. 1) В частности, из 415 открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов, функционировавших в России по состоянию на 21 мая 2007 года, у 63 фондов (15% от общего числа) минимальная величина первоначального взноса не превышала 1 тысячу рублей, а количество фондов с минимальной величиной первоначального взноса до 10 тысяч рублей составило 238 (57% от общего числа)

В-третьих, публичные ПИФы осуществляют свои вложения на диверсифицированной основе Как показал проведенный в диссертационном исследовании сравнительный анализ, требования по диверсификации активов, предъявляемые российским законодательством к публичным

ПИФам, во многом аналогичны требованиям к диверсификации активов европейских фондов иСЛТБ, хотя и содержат менее жесткие количественные пределы ограничений, что обусловлено в первую очередь объективными недостатками российского фондового рынка

Таблица 2

Средняя доходность ПИФов различных типов и категорий в 2002 - 2006 гг, %

Тип и категория паевых инвестиционных фондов 2002 2003 2004 2005 2006

Открытые фонды акций +29 0 +44 0 +11 9 +55,2 +46,0

Интервальные фонды акций +30,5 +51,3 +12 6 +67,8 +51 0

Открытые индексные фонды - - +7,2 +80,5 +65,1

Интервшъные индексные фонды - - +7,2 +86 0 +764

Открытые смешанные фонды +26,4 +31,0 +11,5 +37 6 +31 8

Интервальные смешанные фонды +26,8 +23,3 +12,3 +34 8 +314

Открытые фонды об/мгаций +23 6 +20 3 +12 4 +14 0 +9 7

Интервальные фонды облигаций +21 9 +178 +12,8 +6 6 +8 6

Открытые фоцды денежного рынка - - - +7,0 +4 0

Открытые фонды фондов - - +44 6 +284

Банковские депозиты Инфляция +9,4 +15 1 +13,7 +120 +11,4 +11,7 +10,2 +10,9 +8,5 +9 0

Источники Национальная Лига Управляющих, ЦБ РФ, Госкомстат России

Наконец, российские публичные ПИФы, хотя и не предоставляют налоговых льгот непосредственно своим инвесторам, но избавлены от двойного налогообложения, что повышает эффективность их деятельности

6 Доказано, что конкуренция со стороны коммерческих банков и негосударственных пенсионных фондов за временно свободные денежные средства населения не является существенным препятствием для развития открытых и интервальных ПИФов в России

Коммерческие банки и контрактно-сберегательные институты являются для инвестиционных фондов естественными конкурентами в борьбе за временно свободные денежные средства населения Соответственно, для достижения целей и задач нашего исследования необходимо было оценить, какое влияние эта конкуренция может оказывать на развитие публичных ПИФов в России

По состоянию на 1 января 2007 года объем депозитов физических лиц, привлеченных российской банковской системой, составлял 3793,5 млрд рублей и примерно в 25 раз превосходил суммарную стоимость чистых активов российских публичных ПИФов В то же время, проведенный нами сравнительный анализ банковских вкладов и инвестиционных паев публичных ПИФов выявил существенные различия по доходности, величине рисков и ликвидности, которые они предлагают своим клиентам - частным лицам Наличие этих различий существенно ограничивает конкуренцию публичных ПИФов с коммерческими банками, так как для частного инвестора, информированного о принципах работы паевых инвестиционных

фондов, основным вопросом является, как правило, не выбор между банковским депозитом и инвестиционными паями, а распределение временно свободных денежных средств между ними

Пенсионные резервы российских негосударственных пенсионных фондов на 31 декабря 2006 года составляли 405,2 млрд рублей, более чем вдвое превосходя суммарную стоимость чистых активов публичных ПИФов Однако механизм формирования спроса на услуги негосударственных пенсионных фондов существенно отличается от механизма формирования спроса физических лиц ка инвестиционные паи публичных ПИФов При приобретении инвестиционных паев заключает договор, вносит денежные средства и пользуется инвестиционным доходом, как правило, один и тот же экономический субъект - пайщик Субъектами отношений по негосударственному пенсионному обеспечению выступают, в том числе, вкладчик и участник При этом вкладчик заключает с НПФ пенсионный договор в пользу участника фонда, по этому договору вкладчик обязуется уплачивать пенсионные взносы. НПФ накапливает эти взносы, инвестирует собранные средства, и в дальнейшем за счет накопленных сумм (пенсионных резервов) выплачивает негосударственную, или дополнительную, пенсию участникам Таким образом, в негосударственном пенсионном фонде, в отличие от паевого инвестиционного фонда, субъектом инвестиций и получателем дохода могут быть разные лица По оценкам отечественных экономистов, большинство участников НПФ работают с российскими негосударственными пенсионными фондами по корпоративным пенсионным программам (вкладчиком является их работодатель), поэтому негосударственные пенсионные фонды, в отличие от коммерческих банков, на современном этапе своего развития не могут считаться прямым конкурентом публичных паевых инвестиционных фондов при формировании пассивов Кроме того, сложившиеся в России законодательная база и практика функционирования негосударственных пенсионных фондов позволяют рассматривать паевые инвестиционные фонды как альтернативу НПФ при реализации инвестором задачи накопления средств для пенсионного периода жизни, в то время как НПФ не может служить альтернативой паевому фонду при краткосрочном и среднесрочном инвестировании временно свободных денежных средств

Низкий уровень информированности населения России о современных финансовых услугах не только является препятствием для роста активов финансовых посредников, в том числе ПИФов, но и объективно замедляет темпы роста российской экономики, затрудняя процесс трансформации сбережений в инвестиции Поэтому в настоящее время необходимость повышения финансовой грамотности населения широко обсуждается на государственном уровне В частности, в министерстве экономического развития и торговли разрабатывается Федеральная целевая программа по повышению финансовой грамотности населения По нашему мнению, учебные программы, которые будут разрабатываться и внедряться в рамках реализации Федеральной целевой программы, должны включать в себя не

только описание особенностей отдельных финансовых посредников, в том числе паевых инвестиционных фондов, и выполняемых ими функций, но и их сравнительный анализ, что позволит сделать процедуру выбора между финансовыми продуктами, предлагаемыми финансовыми посредниками различных типов, более понятной для частного инвестора

7 В ходе исследования установлено, что в современных условиях рост спроса на услуги контрактно-сберегательных институтов оказывает непосредственное положительное воздействие на развитие паевых инвестиционных фондов

Экономическая роль институциональных инвесторов состоит в том, чтобы удовлетворять потребности индивидуальных инвесторов в инвестиционных инструментах с заданными характеристиками При этом каждая из основных категорий институциональных инвесторов в наибольшей степени приспособлена для достижения строго определенных инвестиционных целей Таким образом, в зависимости от того, какие инвестиционные цели на данном историческом этапе в большей степени преследуются частными инвесторами конкретной страны, большим спросом пользуются услуги, предоставляемые теми или иными институциональными инвесторами

В современных условиях инвестиционные фонды и контрактно-сберегательные институты могут рассматриваться не только как взаимозаменяемые, но и как взаимодополняемые инвестиционные инструменты, так как рост спроса на услуги негосударственного пенсионного обеспечения может оказывать непосредственное положительное воздействие на развитие инвестиционных фондов Основным механизмом этого воздействия является использование акций или долей инвестиционных фондов в качестве объекта инвестирования активов пенсионных фондов и страховых компаний Следовательно, в современных условиях все те факторы, которые способствуют развитию контрактно-сберегательных институтов, например, неблагоприятные демографические тенденции (старение населения и значительное сокращение трудоспособного населения из-за снижения уровня рождаемости) могут рассматриваться и как катализатор развития инвестиционных фондов

Проанализировав предоставленную негосударственным пенсионным фондам российским законодательством возможность инвестировать часть пенсионных резервов в инвестиционные паи ПИФов, мы пришли к выводу, что характеристики, присущие инвестиционному паю как ценной бумаге, делают такое инвестирование актуальным в условиях рыночной экономики Незначительную на данный момент роль паев ПИФов в инвестиционных портфелях российских НПФ мы связываем в первую очередь с молодостью отечественной отрасли паевых инвестиционных фондов и считаем, что относительная доля инвестиционных паев в пенсионных резервах российских НПФ будет постепенно увеличиваться, что окажет положительное влияние на развитие отрасли ПИФов

8 В научный оборот введено понятие «структура отрасли инвестиционных фондов», характеризующее соотношение между суммарными активами фондов с различными объектами инвестирования Проведен анализ факторов, определивших сложившуюся в России структуру отрасли публичных паевых инвестиционных фондов

Анализ взаимодействия публичных инвестиционных фондов и других финансовых посредников мы дополнили анализом внутреннего строения отрасли публичных ПИФов На основе сопоставления основных критериев классификации инвестиционных фондов и реалий функционирования инвестиционных фондов в различных странах мира мы пришли к выводу, что наибольший интерес при межстрановых исследованиях представляет соотношение между суммарными активами фондов с различными объектами инвестирования, и предложили ввести в научный оборот понятие «структура отрасли инвестиционных фондов», характеризующее данное соотношение

Изучение структуры отрасли инвестиционных фондов целесообразно по следующим причинам

структура отрасли инвестиционных фондов наглядно показывает, с какими сегментами рынка ценных бумаг в наибольшей степени связана деятельность инвестиционных фондов, изучение структуры отрасли инвестиционных фондов дает возможность составить представление об инвестиционных целях и предпочтениях широких масс инвесторов Характерными чертами структуры отрасли российских публичных ПИФов являются

существенная доля СЧА фондов акций в суммарной СЧА отрасли (60% и более в 2005-2007 годах),

сравнительно небольшая доля СЧА фондов облигаций в суммарной СЧА отрасли (не больше 13,1% в 2005-2007годах), доля СЧА фондов смешанных инвестиций в суммарной СЧА российских публичных ПИФов заметно выше, чем во многих других странах,

крайне незначительная доля СЧА фондов денежного рынка в суммарной СЧА отрасли В ходе исследования мы установили, что основное влияние на формирование современной структуры отрасли публичных ПИФов в России оказали инвестиционные предпочтения частных инвесторов, а не действия управляющих компаний В частности, мы рассмотрели два гипотетических способа, с помощью которых управляющие компании могли бы препятствовать росту СЧА ПИФов облигаций

вообще не создавать ПИФы облигаций, не разрабатывая их правила и не регистрируя их в ФСФР,

установить для инвестиционных паев ПИФов облигаций существенно менее выгодные правила приобретения, чем для инвестиционных паев ПИФов других категорий, находящихся под управлением компании

Доля публичных ПИФов облигаций в общем количестве публичных ПИФов (18,2%, 19,2%, 17,3% на конец 2004, 2005 и 2006 года, соответственно) существенно выше, чем доля суммарной СЧА публичных ПИФов облигаций в суммарной СЧА публичных ПИФов (10,4%, 13,1%, 8,5% на конец 2004, 2005 и 2006 года соответственно) При этом детальный анализ линеек публичных ПИФов, предлагаемых российскими управляющими компаниями, показал, что из десяти крупнейших управляющих компаний на рынке публичных ПИФов, в совокупности контролирующих по состоянию на конец 2006 года 73% этого рынка, только одна не имела под управлением публичных ПИФов облигаций (см табл 3)

Таблица 3

Линейки 10 крупнейших управляющих компаний рынка публичных ПИФов

Количество публичных ПИФов под управлением

Управлящая компания фонды акций х >х _1| фонды облигаций А ч X о ■& ф л X 8 о X * ф X ф ч фонды фондов и X У X с ю

& а о л ® и £а I ■е- О X * ф ч х X фОНД! рынка 2 | 5о т ■&

Уралсиб 3 1 1 - - - 5

Тройка Диалог 5 1 3 - - - 9

Альфа-капитал 6 2 2 1 - - 11

УК Банка Москвы 7 2 1 1 - - 11

КИТ Финанс 7 1 2 2 1 2 15

ОФГ Инвест 1 1 1 - - - 3

Интерфин Капитал 3 1 1 - - - 5

Менеджмент-Центр 1 1 - - - - 2

Максвелл ЭМ 5 1 1 - - 1 8

УК ПСБ 2 1 1 1 - - 5

ВСЕГО 40 12 13 5 1 3 74

Источник Росбизнесконсалтинг (Расчет автора)

Следующая из выдвинутых нами гипотез, согласно которой управляющие компании устанавливают невыгодные для клиентов правила приобретения ПИФов облигаций, также не подтверждается ни теоретическими рассуждениями, ни данными практики Во-первых, инициатором создания ПИФа может быть только управляющая компания Соответственно, если управляющая компания создает ПИФ облигаций, логично предположить, что она стремится ответить на пожелания существующих или потенциальных инвесторов и, следовательно, заинтересована в том, чтобы способствовать притоку средств пайщиков в этот фонд Во-вторых, данные ряда исследований, проведенных отечественными специалистами, показывают, что издержки пайщиков российских ПИФов облигаций в среднем существенно ниже, чем издержки пайщиков российских ПИФов акций

III. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1 Моисеев А И Закрытые паевые фонды недвижимости // Тенденции развития финансово-кредитных и международных экономических отношений в условиях глобализации экономики Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2004 года Март - апрель 2005 года Факультет финансово-кредитных и международных экономических отношений Сборник докладов / Под ред д-ра экон наук, проф Е С Вылковой, канд экон наук, проф JI П Давиденко - СПб Изд-во СПбГУЭФ, 2005 - С 208-212 — 0,2 п л

2 Моисеев А И Банковские депозиты и паевые фонды как способы инвестирования для физических лиц // Современные аспекты экономики -

2006 №5(98) - С 23-27-0,3 п л

3 Моисеев А И Инвестиционные паи как объект инвестирования пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов // Современные аспекты экономики - 2006 №19(112) - С 66-71-0,4 п л

4 Моисеев А И Классификация инвестиционных фондов как основа межстранового анализа их деятельности // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке материалы 2-й междунар науч конф ,29-30 марта2007 г сб докл [в 2т] Т 2 / Федер агентство по образованию, С -Петерб гос ун-т экономики и финансов [и др , под ред В Е Леонтьева, H П Радковской] - СПб Изд-во СПбГУЭФ,

2007 - С 200-201 -0,1 п л

5. Моисеев А.И. К вопросу об определении инвестиционного фонда // Известия Санет-Петербургского университета экономики и финансов. - 2007. - № 2. - С. 285-289. - 0,3 п.л.

МОИСЕЕВ АЛЕКСЕЙ ИГОРЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12 02 97

Подписано в печать 22 02 08 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,3 Бум л 0,65 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 132

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул, д 21