Развитие рынка ценных бумаг, как способ решения социально-экономическихпроблем региона тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие рынка ценных бумаг, как способ решения социально-экономическихпроблем региона"

На правах рукописи

!

/Т\

РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ, КАК СПОСОБ РЕШЕНИЯ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОБЛЕМ РЕГИОНА

Специальность 08.00.01. — "Политическая экономия"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

г.Самара 1995г.

Диссертация выполнена на кафедре общей экономической теории и международных экономических отношений Самарской государственной экономической академии.

Научный руководитель:

Доктор экономических наук, профессор Ю.В.Матвеев

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, профессор Ф.Ф.Стерликов Кандидат экономических наук Е.И.Карпиков

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: Кафедра "Экономикс и инвестицш Московского экономико — статистического института.

Защита диссертации состоится 8 декабря 1995 года в 14.00 г заседании диссертационного Совета Д.064.26.02. Самарскс государственной экономической академии по адресу: 443090, г.Самар ул.Советской Армии, 141, ауд.319.

С диссертацией можно ознакомится в библиотеке академии. Автореферат разослан 2 ноября 1995г.

каидадат экономических наук

А.Б.Шабанов

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

1. Актуальность темы исследования

Развитие российского фондового рынка является в настоящее время предметом пристального внимания со стороны органов исполнительной и законодательной власти, российских и западных инвесторов, профессиональных его участников. В условиях отсутствии многих законодательных и нормативных актов, которые требуются для цивилизованного регулирования рынка капиталов, относительной неразвитости инфраструктуры этого рынка, высокой степени инвестиционного риска из —за отсутствия соответствующей информации, любое исследование, посвященное тем или иным аспектам становления отечественного фондового рынка приобретает, на наш взгляд, особую актуальность.

Безусловно в диссертации, посвященной современному периоду развития российского фондового рынка, нельзя отобразить всевозможные сегменты этого рынка. Поэтому предметом своего исследования мы сделали особый класс ценных бумаг — муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами. К середине 1995 года Минфин РФ зарегистрировал свыше 70 муниципальных займов, из них около половины связаны с имущественными правами, которыми обладает либо эмитент (и они положены в основу обеспечения займа), либо которыми он собирается расплачиваться с облигационерами по окончании реализации инвестиционного проекта, под который привлекались средства.

В настоящее время российский рынок муниципальных облигаций бурно развивается поскольку, с одной стороны, региональные инвесторы отрезаны от центральных финансовых рынков и поэтому у них существуют определенные проблемы с размещением временно свободных средств, а с другой стороны, региональные администрации испытывают острую потребность в инвестициях для исполнения своих бюджетов.

После того, как в России решением Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку в 1995 году

N ''

облигациям субъектов Федерации был придан статус государственных ценных бумаг — с соответствующими льготами по налогообложению, можно смело предположить, что количество эмиссий этого вида ценных бумаг резко возрастет, а проблемы, которые решаются с их помощью выйдут на качественно новый уровень. Сами же муниципальные облигации станут предметом особого внимания, как со стороны органов исполнительной и законодательной власти, так и со стороны крупных и мелких инвесторов.

Следует особо сказать, что большинство первых российских муниципальных займов было изначально обречено на неуспех не только с позиции размещения ценных бумаг займа, так как просто не просчитывался объем эмиссии, но и самое главное — с позиции их обращения, т.е. не определялась степень постоянной привлекательности для инвесторов облигаций, уровень их ликвидности, обеспечения доходности. Именно поэтому в настоящей работе значительное место — вся 3 глава специально посвящена практическим вопросам формирования механизма подобного займа, который показан на примере конкретных нормативных документов, решающих эти вопросы.

Особо хотелось бы отметить актуальность научной и методологической разработки указанной темы для Самарской области. И дело не только в том, что являясь одним из крупнейших в России по своему производственному и социальному потенциалу регионов, она постоянно имеет значительные потребности в инвестициях, осуществляемых как за счет местного бюджета, так за счет привлечения частных инвесторов. В настоящее время в Самарском регионе уже практически осуществляются два крупномасштабных проекта, связанных с выпуском муниципальных облигаций. Мы имеем в виду эмиссию жилищного облигационного займа Администрации г. Самары, которая определена в объеме 20 млрд. рублей • и рассчитана на решение жилищной проблемы в областном центре и Межрегиональный облигационный заем ассоциации "Большая Волга", эмитентами которого выступают сразу несколько поволжских областей для осуществления межрегиональных инвестиционных проектов. Выпуски этих муниципальных облигаций, обращение которых будет происходить не один год, не могут быть, с нашей точки зрения, успешными, если не будут

предусмотрены ряд особенностей, делающих эти облигации

инвестиционно привлекательными, как для эмитента, так и для инвестора.

2.Степень разработанности проблемы.

Сложность данного исследования связана прежде всего с недостаточной разработанностью методологических проблем функционирования рынка ценных бумаг и

постсоциалистическом обществе, тем более в условиях специфики развития рыночных отношений в России. Хотя в странах с развитой рыночной системой имеется достаточно работ, посвященных проблемам муниципальных облигаций, к сожалению, этот опыт для нашей страны в настоящее время малоприменим, и уж тем более сложно использовать наработанные там схемы в стране, где фактически отсутствует законодательное поле, регулирующее движение фондовых ценностей. В этом плане практически невозможно провести подобное исследование, пользуясь методом аналогий и исторических сравнений.

В самое последнее время в России вышло ряд монографических исследований, посвященных различным проблемам развития рынка ценных бумаг, в том числе, которые учитывают специфические отечественные условия. В этом плане нам бы хотелось отметить работы таких авторов как Алехин Б., Драчев С.Н. , Жданов A.A., Крайнева Э.А., Мансухани Г.Р., Машина М.А., Миловидов В.Д., Миркин Я.М, и других.

В работах вышеназванных авторов рассматриваются вопросы классификации ценных бумаг по их видам, механизмы выпуска в обращение ценных бумаг, различия биржевого и внебиржевого фондового рынков, анализируются проблемы учета движения фондового капитала, а также различные аспекты правового обеспечения этого рынка. Продуктивность этих исследований проявлялась в том, что научные результаты каждого из них выявляли новые спектры проблем, требующих теоретического осмысления, но к сожалению, указанные авторы практически не рассматривали конкретные вопросы, связанные с' непосредственным функционированием российского фондового рынка. При этом, заметим, что существует известное различие между классическими трактовками функционирования

рынка ценных бумаг и тем, как этот рынок возник и развивается в России.

Еще более сложным моментом с точки зрения разработанности проблемы является функционирование отечественного рынка муниципальных облигаций. Специальных крупных исследований по этой проблеме.пока не проводилось, а в периодической экономической литературе имеются лишь обзорные материалы по выпускам муниципальных облигаций в различных регионах России. Здесь мы можем отметить " материалы' следующих авторов, опубликованных на страницах журналов "Деньги", "Коммерсантъ", "Рынок ценных бумаг", "Эксперт": Дубов А., Майфат А., Чижов С..

Что же касается исследований, посвященных

муниципальным облигациям, обеспеченными имущественными правами, то здесь мы можем отметить только практическую разработанность проблематики со стороны банковских (для нас безымянных) специалистов из московского "Инкомбанка", самарского "Газбанка" и Санкт-Петербургского "Ипотеко— банка", т.е. тех банков, которые став генеральными менеджерами соответственно московского, самарского и санкт-петербургского жилищных облигационных займов, разработали основные нормативные документы, связанные с выпуском ценных бумаг, обеспеченных имущественными правами, кроме того, в диссертации приводятся некоторые материалы по земельным облигациям, подготовленные рабочей группой АОЗТ "Госинкор. Земля и люди" под руководством Ю.Г.Егорова. :В своем исследовании мы максимально использовали данные разработки.

Актуальность темы, ее перспективный характер, необходимость теоретически обоснованной и соотнесенной с конкретными экономическими реалиями России концептуальной разработки вопросов, связанных с выпуском муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, предопределили следующие цели и задачи исследования.

3. Цели и задачи исследования

Цель данной диссертационной работы состоит в систематизации принципов, условий и специфики выпуска в обращение муниципальных облигаций, обеспеченных

имущественными правами, как одного из сегментов рынка ценных бумаг применительно к российским экономическим условиям. Для реализации данной цели в ходе исследования решались следующие задачи:

— проведение периодизации развития российского фондового рынка с определением ее критериев и характеристиками каждого этапа;

— выявление специфических исторических, экономических, политических, законодательных и. социально — психологических особенностей трансформационного процесса становления российского рынка капиталов;

— анализ факторов и социально — экономических условий, предопределяющих инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг;

— выделение в качестве особого предмета исследования российских муниципальных облигаций;

— определение основных параметров, при которых субъекту Российской Федерации целесообразно осуществлять эмиссию муниципальных облигаций;

— создание основ конкретной нормативной базы, позволяющей осуществить выпуск субъектом Федерации муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами эмитента;

— разработка концепции выпуска муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, с целью решения проблемы увеличения бюджетной базы региона;

— выработка конкретных рекомендаций для выпуска ценных бумаг подобного класса в Самарской области.

4. Теоретическая и эмпирическая основа диссертации

В своих исследованиях соискатель опирался на научные результаты российских и зарубежных специалистов по проблемам фондового рынка. Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись автором на основе общепризнанных принципов сочетания исторического и логического, диалектического и факторного анализа.

Реализация поставленных в работе задач потребовала применения таких конкретных методов, как экономико—

статистический, причинно— следственный, структурный анализ, анализ первичной документации и статистической отчетности.

Эмпирической базой исследования послужили официальные документы: решения, постановления, указы и • распоряжения представительных и исполнительных органов Российского государства, министерств и- ведомств, данные, опубликованные в монографиях и периодической печати.

5. Положения диссертации, выносимые на защиту

5.1. Процесс становления развития отечественного фондового рынка к настоящему времени, по мнению диссертанта, можно разбить на три этапа, а именно:

доприватизационный (2 —ая половина 1990 года— 2 —ая половина 1992 года);

приватизационно —чековый (1—ая половина 1993 года — 1 —ая половина 1995 года);

приватизационно — инвестиционный (начался со второй половины 1995 года).

5.2. Понятие инвестиционной привлекательности ценных бумаг автор рассматривает одновременно с позиции эмитента и инвестора. Основными факторами, определяющими инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг являются: макроэкономическая и политическая ситуация в стране, обеспечение ликвидности в процессе обращения данного выпуска ценных бумаг, уровень их доходности, обеспечение со стороны эмитента прав инвесторов, а также уровень развития инфраструктуры фондового рынка в целом и количество профессиональных участников этого рынка.

5.3. Одним из наиболее инвестиционно привлекательных видов ценных бумаг в российских условиях становятся муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами. Обладая свойствами государственной ценной бумаги и прежде всего в области налогооблажения, эти заемные средства в отличии от других в условиях высокой инфляции выгодны эмитенту, поскольку позволяют привлечь на значительный срок инвестиционные ресурсы для решения экономических и социальных проблем региона, а также выгодны инвестору, поскольку обеспечены в основном имущественными правами администраций на объекты недвижимости, рыночная стоимость

которых в динамике имеет четкую направленность на опережение темпов инфляции. При выпуске муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, эмитент получает относительно долгосрочные финансовые вложения, по которым в основной своей массе он будет расплачиваться не денежными средствами, а своими имущественными правами на недвижимость, на получение налогов, а также на предоставление инвесторам его преференций.

5.4 Важнейшим условием успешного осуществления выпуска в обращение муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, является, по мнению соискателя, проработанность вопроса, определяющего инвестиционную привлекательность данного выпуска и обеспечение соответствующего уровня ликвидности выпускаемых ценных бумаг.

5.5. В качестве имущественных прав эмитента на уровне субъекта Федерации, по мнению диссертанта, следует в настоящее время использовать права администрации регионов на земельные участки, вовлекая тем самым в экономический оборот капитальные ресурсы, до сих пор не используемые на российском рынке. Подобное привлечение автором рассматривается через разработку особого механизма, предусматривающего выпуск целой серии взаимоконвертируемых облигаций, в основе которых лежат имущественные права эмитента.

5.6. Предлагаемый механизм изложен диссертантом в примерных нормативных актах, сопровождающих эмиссию ценных бумаг подобного класса в России; а именно:

а) Положение о выпуске, обращении и погашении земельных беспроцентных облигаций;

б)Договор об обслуживании облигационного займа, заключенный между эмитентом и генеральным менеджером займа;

в) Положение о проведении земельных аукционов для обладателей земельных беспроцентных облигаций;

г) Договор аренды на земельный участок, заключаемый эмитентом с победителем земельного аукциона.

6. Научная новизна диссертации

В работе исследуются вопросы, недостаточно изученные теоретически и требующие практического решения в условиях формирования российского фондового рынка. . Наиболее существенные результаты, полученные диссертантом, заключаются в следующих моментах:

— впервые в научном исследовании проведена периодизация развитие российского фондового рынка, в основу которой положены следующие факторы: соотношение корпоративного и государственного рынка ценных бумаг, биржевого и внебиржевого рынка, характеристика эмитентов и инвесторов, уровень развития инфраструктуры фондового рынка;

— определены основные факторы, которые предопределяют инвестиционную привлекательность ценных бумаг в условиях российского рынка как для эмитента, так и для инвестора, при этом в отличии от общепринятого подхода инвестиционную привлекательность ценных бумаг автор оценивает одновременно и с позиции инвестора и с позиции эмитента;

— показаны основные характеристики такого вида ценных бумаг, как муниципальные облигации, определены основные условия, при которых субъекту Российской Федерации целесообразно осуществлять их эмиссию;

— разработана концепция выпуска в обращение субъектом Федерации муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, в основе которой лежит система взаимоконвертируемых облигаций, позволяющая учитывать инвестиционные предпочтения инвесторов и не накладывать тяжелого.финансового бремени на эмитента;

— разработаны конкретные оригинальные нормативные документы, позволяющие с учетом возможностей субъекта Российской Федерации, подготовить и осуществить выпуск облигаций подобного класса.

7. Теоретическая и практическая значимость работы

Рассмотренные в диссертационной работе проблемы и вопросы имеют определенную теоретическую и практическую значимость, поскольку;

7.1. Возможна дальнейшая разработка, анализ и уточнение ряда рассмотренных в диссертации положений;

7.2. Анализ состояния современного этапа развития российского фондового рынка позволил диссертанту сделать ряд предложений для развития и совершенствования законодательной базы, регулирующей этот рынок;

7.3. Непосредственно практическое значение работы состоит в появлении реальной возможности для субъектов Федерации использовать разработанную автором концепцию выпуска муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, а также ряд нормативных > документов, обеспечивающих их выпуск;

7.4. Материал, изложенный в диссертации можно использовать в процессе преподавания ряда экономических дисциплин, а также для подготовки спецкурса "Муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами".

8. Апробация работы

Основные теоретические результаты и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались на Всероссийских научно — практических конференциях управляющих инвестиционными фондами (Самара — 1993, Ижевск - 1994, Сочи - 1994, Москва - 1995, Самара т- 1995г.)

Основные положения исследования изложены в 3-х публикациях общим объемом — 0.83 п.л.

9. Структура работы

Структура диссертационной работы включает в себя следующие разделы:

Введение.

Глава 1.Основные тенденции развития российского рынка ценных бумаг.

1.1.Этапы становления российского рынка ценных бумаг.

1.2.Инвестиционная привлекательность российских ценных бумаг.

Глава 2.Методологические проблемы выпуска в обращение субъектом Федерации ценных бумаг.

2.1 .Муниципальные облигации как особый вид ценных бумаг на российском фондовом рынке.

2.2.Муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами субъекта Федерации.

2.3.Методические разработки по организации рынка, муниципальных облигаций обеспеченных имущественными правами.

Заключение.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается выбор темы, ее актуальность, определяются цели и задачи, научная новизна и практическая значимость диссертационной работы.

Первая глава посвящена методологическим проблемам развития российского фондового рынка, показу этапов . его становления и специфики развития. Несмотря на то, что Россия имела богатый исторический опыт в сфере финансового капитала и биржевой фондовой торговли (достаточно сказать, что Санкт-Петербургская фондовая биржа до 1—ой мировой войны занимала пятое место в мире по объему операций после Лондона, Парижа, Нью-Йорка и Рима), современная история российского фондового рынка началась со второй половины 1990 года. Именно тогда появились первые акционерные общества, произошли первые публичные эмиссии корпоративных акций бирж, банков и различных инвестиционных структур. Этот этап мы назвали деприватизационным и длился он до конца 1992 года.

Важнейшими участниками фондового рынка, существовавшего в то время были фактически учредители нарождавшихся акционерных структур. Основной задачей, которую решал тогда эмитент было привлечение под любыми предлогами денежных средств, находившихся в распоряжении государственных предприятий для наполнения уставного капитала. Этот этап характеризовался также фактическим отсутствием ценных бумаг, эмитируемых государством, а также

фактическим неучастием мелкого инвестора (за некоторым исключением — публичные эмиссии "Менатепа" и "Ринако") в приобретении выпускаемых ценных бумаг. :

На этом этапе были образованы и первые фондовые биржи, а на многих товарных биржах возникли фондовые отделы. Как такового внебиржевого рынка ценных бумаг не было, а на биржах основным фондовым товаром были акции самих бирж и некоторых банков. При этом происходила не торговля ценными бумагами как таковыми, а их первичное размещение на аукционах, которые организовывал, как правило, сам эмитент.

Второй этап развития современного периода российского фондового - рынка начался одновременно с процессом приватизации и появлением приватизационного чека в самом конце 1992 года. Хронологическими рамками этого этапа, который мы назвали приватизационно —чековым, можно считать 1—ую половину 1993 года до середины 1995 года. Мы не случайно его окончание не связываем с моментом прекращения действия приватизационных чеков, поскольку происходившие потом события на российском фондовом рынке непосредственно связаны с первым этапом приватизации, основой которого были ваучеры.

Этот этап, с одной стороны, характеризовался появлением значительного количества эмитентов, распространявших свои эмиссии как в процессе разгосударствления предприятий и организаций (по закрытой подписке и на чековых аукционах), так и в процессе проведения мощных публичных рекламных компаний прежде всего структур, привлекавших денежные средства населения и их приватизационные чеки.

Прежде всего следует отметить, что хотя основные черты этого этапа связаны с приватизационным чеком, его самого ценной бумагой назвать нельзя, хотя ему и были присущи многие ее характеристики. Дело в том, что государство, эмитируя приватизационные чеки, брало на себя обязательство, только в том, что российские граждане могут при желании вложить их в акции приватизируемых предприятий, но при этом не гарантировались ни получение доходов, ни участие в управлении капиталом, благодаря обладанию чеком. Однако другие черты ваучера, такие как массовость, однородность, колеблемость цены сделали его классическим фондовым

товаром, на который осуществлялись крупные сделки, в том числе и спекулятивные на биржевом и внебиржевом рынках. Можно с уверенностью говорить, что именно приватизационный чек привел россиян к фондовому рынку.

Именно в этот период возник и стал мощно развиваться рынок государственных ценных бумаг, появились в обращении первые муниципальные облигации, которые в определенном смысле стали альтернативой рынку корпоративных бумаг российских приватизируемых предприятий. Из—за неопределенности законодательства по ценным бумагам на этом этапе достаточно часто в обращение могли выпускаться суррогаты ценных бумаг в основном предъявительского типа, такие как сертификаты на депонирование, варранты и опционы на акции, контракты типа сахарных и алкогольных сертификатов, вплоть до "полиграфической продукции" печально известной многим российским инвесторам МММ.

Именно на этом этапе начал складываться слой профессиональных участников российского фондового рынка в лице инвестиционных компаний и брокеров, чековых инвестиционных фондов и фондовых отделов банков. Они стали активными участниками, как проводимой приватизации, так и послужили мощным катализатором "первоначального" накопления российского финансового капитала.

Со второй половины 1995 года начался третий этап развития российского фондового рынка, который мы назвали приватизационно — инвестиционным. Его основными

характеристиками становятся развитие инфраструктурного обеспечения функционирования рынка, создание возможностей вложений для мелкого частного инвестора в государственные и муниципальные ценные бумаги, а для портфельных инвесторов структуризация вложений в ценные бумаги, в основе которой лежит не спекулятивная, а инвестиционная составляющая. Последнее обстоятельство, с одной стороны, резко повышает роль профессиональных участников фондового рынка, а с другой — приводит к созданию условий для реального перелива капитала в те сферы общественного производства, где ожидается быстрый оборот средств и производство конкурентоспособной продукции.

Особое значение на нынешнем этапе развития российского фондового рынка, по мнению диссертанта,

приобретут муниципальные облигации, в выпуске которых заинтересованы как сами эмитенты, в качестве которых прежде всего должны выступать администрации субъектов Федерации, так и население, которое требует и определенных гарантий для своих вложений, и приобретение на вложенные средства не только денежных доходов, а имущественных прав на объекты недвижимости, находящиеся в распоряжении эмитента.

Автор исследования рассматривает инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг в отличии от общепринятого мнения не только с позиции инвестора, что было характерно для приватизационно — чекового этапа, и на что делали ставку многие эмитенты , но и с позиции самого эмитента. Подобный подход означает необходимость-органической увязки противоположных по своей сущности интересов эмитента и инвестора.

В диссертационной работе проблема инвестиционной привлекательности российских ценных бумаг анализируется, исходя из определенного класса ценных бумаг.

Наиболее цивилизованным к настоящему времени следует считать рынок государственных ценных бумаг. Они к тому же являются в начале третьего этапа развития российского фондового рынка самыми доходными, ликвидными и надежными. Среди них безусловно на первом месте стоят государственные краткосрочные облигации, ежедневный объем вторичных торгов по которым составляет несколько сотен миллиардов рублей. Выпуская данные бумаги на рынок, государство привлекает средства финансовых структур, неинфляционно покрывает потребности бюджета, а при определенных условиях выпусков получает и прибыль. Инвесторам данные бумаги интересны своей доходностью и надежностью. Даже при всех коллизиях, которые происходят на российском финансовом рынке, этот рынок оказывается весьма устойчивым. Так в период острого банковского кризиса в конце августа 1995 года, когда практически обвалился рынок межбанковских кредитов, рынок ГКО устоял, благодаря тому, что государство в течении двух дней наиболее критической ситуации через Свои финансовые органы выкупило этих облигаций на, сумму около 1,6 трлн. рублей и как эмитент не дало усомниться в своих финансовых возможностях.

Гораздо меньшую историю имеют государственные казначейские обязательства и облигации федерального займа. С их помощью государство как эмитент решает вопросы платежеспособности значительного числа предприятий, которые финансируются из государственного бюджета или перед которыми государство имеет задолженность, а также определенным финансовым способом заинтересовывает портфельного инвестора в более долгосрочных вложениях в ценные бумаги государства. Однако данные государственные бумаги вызывают со стороны инвесторов меньший интерес, чем ГКО. Это обстоятельство не связано • с их доходностью (поскольку они непосредственно ориентированы на доходность ГКО), а в основном предопределены их ликвидностью.

Серьезнейшей проблемой для рынка государственных ценных бумаг является фактическое неучастие в нем мелкого инвестора. Выпущенные до сих пор государственные ценные бумаги изначально рассчитаны на приобретение их инвестициональными инвесторами — юридическими лицами, в то же время по самым приближенным оценкам государство могло бы привлечь средств, находящихся у населения на десятки •триллионов рублей. Эту проблему должен решить государственный сберегательный займ с выпуском государственных купонных облигаций на сумму 10 трлн. рублей.

На начало 1995 года, по данным Минфина, в России было зарегистрировано около 40000 акционерных обществ, из которых свыше 27000 были созданы в процессе приватизации. Общая сумма зарегистрированных эмиссий корпоративных бумаг составляла к середине 1995 года 50,7 триллионов рублей.

Корпоративные бумаги вызывают интерес у инвесторов по нескольким причинам. Прежде всего их приобретают стратегические инвесторы для получения контрольного пакета акций общества, Инвестиционные фонды и финансовые брокеры чаще всего покупают данные ценные бумаги с целью их последующей перепродажи по заказам портфельных инвесторов, организуя их скупку у работников предприятий, либо у структур, приобретших акции приватизируемых предприятий на аукционах. Однако к настоящему времени, когда по большинству приватизируемых предприятий произошел первый передел пакетов между собственниками, и при значительных проблемах, связанных с перерегистрацией прав собственников, этот рынок

потерял во многом свои привлекательные черты для указанных

профессиональных участников рынка, а для мелких частных инвесторов он остается неинтересным с точки зрения доходности.

Корпоративные ценные бумаги пока не будет развита соответствующая инфраструктура, предопределяющая их обращение, даже при серьезной недооценке этих бумаг, не могут стать инвестиционно привлекательными как для крупных, так и для мелких инвесторов. Портфельный инвестор откажется от покупки корпоративных бумаг, если в Уставе АО содержатся ограничения на куплю — продажу акций (а таких акционерных обществ у нас немало, начиная с РАО "Газпром"). Ограничения ликвидности акций автоматически исключают из числа потенциальных инвесторов акционерных предприятий большинство инвестиционных фондов и коммерческих банков.

С другой стороны, сами эмитенты, получив определенное статус — кво при распределении пакетов акций не желают терять контроль над ними и расставаться с потерей хотя бы доли управляемости путем выпуска новых эмиссий. Здесь можно было бы говорить о выпуске корпоративных облигаций, эмиссия которых теоретически говоря, способна решить инвестиционные проблемы АО, не меняя в нем структуры власти. Но чтобы корпоративные облигации стали инвестиционно

привлекательными, условия их выпуска должны быть не хуже условий конкурирующих долговых обязательств — от ГКО до муниципальных облигаций. Для промышленных предприятий это сегодня практически невозможно: недаром за весь 1994 год было зарегистрировано всего 29 эмиссий корпоративных облигаций.

С позиции инвестиционной привлекательности ценных бумаг, имеющих хождение на российском фондовом рынке, на наш взгляд, следует обратить особое внимание на муниципальные облигации, которые выпускают администрации субъектов Федерации. Уже происходит их деление на доходные краткосрочные и на долгосрочные, обеспеченные имущественными правами. Если исходить из интересов эмитента, то для него исходя из нынешней экономической ситуации наиболее интересными являются среднесрочные и долгосрочные займы, по которым он не должен в короткое время расплачиваться денежными средствами. И такими облигациями являются те, по которым эмитент расплачивается

своими имущественными правами и прежде всего на недвижимость. Облигации, обеспеченные имущественными правами, интересны и для мелкого частного инвестора. У него есть определенная степень доверия к органам исполнительной власти (по крайней . мере она значительно выше, чем к коммерческим структурам после шумных скандалов, связанных с их банкротством), а с другой стороны, у администрации регионов есть то, что не хватает мелким инвесторам — недострой жилья, организации, способные осуществить строительство жилья, земельные участки. На стыке этих интересов и можно говорить о значительном потенциале инвестиционной привлекательности муниципальных облигаций, . обеспеченных имущественными правами.

Вместе с тем, как показал хоть и недолгий, но поучительный опыт прошедших эмиссий ценных бумаг подобного класса, мало просто обеспечивать потенциального инвестора этими правами, необходимо создать особую инфраструктуру, позволяющую владельцам муниципальных облигаций при смене своих инвестиционных предпочтений быстро реализовать имеющиеся у него бумаги, либо конвертировать их в другие с теми же гарантиями и льготами. В таком случае может реально возникнуть вторичный рынок муниципальных облигаций и их инвестиционная привлекательность станет достаточно высокой несмотря на относительно небольшую доходность, поскольку максимальную гарантируемую доходность в условиях инфляции, по нашему мнению, могут обеспечить только федеральные ценные бумаги.

Во второй главе рассматриваются методологические вопросы, связанные с развитием российского рынка муниципальных облигаций. При этом автор сделал анализ ряда прошедших эмиссий, как успешных, так и неуспешных, с целью выявления проблем, мешающих росту их инвестиционной привлекательности среди крупных и мелких инвесторов.

Основные выводы, к которым пришел диссертант, сводятся к следующему. Во —первых, ' развитию выпуска муниципальных облигаций мешает отсутствие опыта в области андеррайтинга эмиссий, т.е создание определенной организационной системы, по которой коммерческие банки и инвестиционные институты выкупали бы первоначально у эмитента всю или большую часть эмиссии, а в последующем

поддерживали ликвидность выпущенных бумаг. При этом вряд ли целесообразно в качестве андеррайтера иметь один инвестиционный институт, а' необходимо из уполномоченных финансовых структур, отобранных по определенным критериям, создавать инвестиционные пулы.

Другое дело, при выпуске муниципальных облигаций обязательно необходимо выбрать генерального менеджера займа, который и осуществлял бы на основе договора с эмитентом — региональной администрацией, с одной стороны, контроль за соблюдением его интересов, а с другой стороны — получал бы за этот вид деятельности как доход, так и преференции со стороны администрации.

Во —вторых, муниципальные облигации не будут выгодны для эмитента, если в основу займа положить очень высокую доходность. И как бы не был богат своими финансовыми возможностями регион, все равно он уступит в этом плане государству, а точнее возможностям федерального бюджета. Следовательно, инвестиционную привлекательность этих бумаг для инвестора нужно определять не сколько с позиции их доходности, сколько с позиции ликвидности, возможностей для накопления и защиты от инфляции путем приобретения прежде всего имущественных прав, рыночная стоимость которых имеет тенденцию к росту.

В —третьих, выпускаемые муниципальные облигации, как правило, выполняют определенную функцию, привлекательную для инвестора. Если на определенный выпуск данных бумаг для усиления интереса инвесторов накладывается ряд функций, то значительно усложняется механизм ее обращения и погашения, что в свою очередь снижает ликвидность муниципальйой облигации. В этом плане выпускаемые определенным эмитентом облигации, с позиций автора, должны идти как бы в системе, в которой один вид ценных бумаг дополняет другой. В этом случае при смене инвестиционных предпочтений владельца облигаций он бы не продавал бы их, а конвертировал бы в другие виды 'ценных бумаг того же эмитента, что повышало бы ликвидность каждого вида бумаг в этой системе и одновременно смягчало бы финансовую нагрузку на эмитента и его уполномоченных.

В —четвертых, практика прошедших облигационных займов показала, что для успешной реализации проектов, связанных с выпуском муниципальных облигаций, при

проведении и обеспечении займа необходимо привлечение профессионалов фондового рынка, способных обеспечить как проведение финансовой экспертизы проектов, на реализацию которых идут привлекаемые средства, и разработку схем обращения облигаций, так и квалифицированное управление привлеченными средствами. • Таким образом," успех муниципального займа в значительной степени будет зависеть от компетентности и профессионализма финансовых компаний, которые местным властям удастся привлечь для проработки и организации выпуска займов.

В российской практике муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами приобрели известность благодаря выпуску в регионах жилищных облигаций, по которым эмитент расплачивался с облигационером построенными квартирами. Наиболее известными в этом плане являются московский, нижегородский, самарский, санкт-петербургский, татарстанский облигационные жилищные займы, которые послужили альтернативой выпуска жилищных ценных бумаг коммерческими структурами, которые не всегда выполняют свои обязательства.

Этот вид облигаций, по нашему мнению, получит дальнейшее развитие в отличие, например, от такого вида ценной бумаги, как жилищный сертификат, который может выпускаться любой коммерческой структурой, обладающей правами застройщика. В целом привлечение инвестиций для решения жилищной проблемы инвесторов путем выпуска особого рода бумаг типа жилищных контрактов, жилищных сертификатов, по мнению диссертанта, является неперспективным путем в российских условиях.

Этот вывод мы делаем по следующим причинам. С одной стороны, все привлеченные средства сразу же направляются в строительство. Следовательно, для эмитента с финансовой точки зрения, выпуск подобных бумаг не оказывается интересным. С другой стороны, для него возрастает риск невыполнения своих обязательств из —за просчетов, связанных с изменением стоимости строительства в условиях инфляции. Поэтому жилищные облигации, на наш взгляд, следует выпускать обезличенными, не привязанными к какому—либо пятну застройки и вместе с тем в условиях , займа необходимо предусмотреть систему накопления, фиксирующую закрепление

имущественных прав инвестора. Но в этом случае возникает проблема нарушения прав других владельцев ценных бумаг, которые обладают их меньшим количеством. Поэтому перспективным в этом плане является не выпуск жилищных облигаций, а выпуск бумаг, под залог которых можно получить долгосрочный ипотечный кредит, т.е. ипотечных облигаций. На полученный кредит инвестор и может решить конкретную свою жилищную проблему.

Гораздо больший интерес с практической точки зрения, по мнению автора, вызывают муниципальные облигации, обеспеченные земельными имущественными правами, находящимися у администрации. В этом случае у администрации как эмитента нет такой ответственности, как в случае жилищных облигаций, а с другой стороны, администрация вовлекает в хозяйственный оборот потенциальные ресурсы, которые не приносят ей до сих пор ощутимых финансовых поступлений.

Введение земельных имущественных прав субъектов Федерации в хозяйственный оборот в значительной степени должно решить проблему рационального землепользования, инвестиций в землеобустройство, а также дает значительные финансовые возможности для наполнения регионального бюджета. О важности именно такой трактовки свидетельствуют следующие цифры.

В настоящее время в России из 124 млн. га пашни более 100 млн. га нуждаются в крупных мероприятиях по восстановлению плодородия. Ежегодно из хозяйственного оборота изымается более 100 тыс. га земель сельскохозяйственного назначения, что приводит чаще всего к невозвратным потерям в размере 20 — 25 трлн. рублей. При этом крайне негативным. моментом является и тот факт, что в установленных границах российских городов и населенных пунктов застроенная часть занимает не более 20 — 35%, остальные территории либо вообще пустуют, либо используются не по назначению.

То же самое можно сказать и о региональных аспектах проблемы. Так по данным института "ВолгоНИИГипрозем" в 17. обследуемых районах Самарской области (из 37 имеющихся) выявлено 17520 га земель сельскохозяйственного назначения, которые не используются. Эти неиспользуемые земли можно было бы выставить на продажу на земельных аукционах,

разделив выставляемые лоты на участки под личные подсобные хозяйства, садовые участки, индивидуальное жилищное строительство и под другие формы использования.

Основной целью выпуска облигационных займов, обеспеченных земельными имущественными правами, является .привлечение свободных денежных средств юридических и физических лиц в бюджеты субъектов Федерации за счет превращения их земельных имущественных прав в ликвидную (денежную) форму.

Объективными условиями положительного решения администрации регионов о выпуске муниципальных облигаций подобного рода являются:

— недостаток бюджетных средств на освоение земельных территорий и реализацию инвестиционных проектов, связанных с обустройством земель; !

—относительно низкая капиталоемкость при привлечении финансовых ресурсов, т.к. основной формой обеспечения и погашения заемных средств являются земельные имущественные права;

— неразвитость российского земельного рынка и связанная с этим относительная недооценка стоимости земли;

— возможность увеличения налогооблагаемой базы путем введения в финансовый оборот имущественных прав на земельные участки;

— возможность решения ряда региональных демографических проблем, связанных с миграцией населения.

Во 2 главе диссертационной работы изложена концепция выпуска в обращение на уровне субъекта Федерации системы земельных облигационных займов, а также представлены тексты проектов основных нормативных актов, регулирующих выпуск муниципального займа, обеспеченного имущественными правами эмитента.

Суть концепции сводится к тому, чтобы администрация как эмитент муниципальных займов выпускает практически одновременно несколько видов земельных облигаций, взаимоконвертируемых в друг друга и представляющие возможность инвестору при изменении инвестиционных предпочтений не просто продать или погасить имеющиеся у него облигации, но и обменять их на другие, используя фактор накопления. Вместе с тем каждый из видов облигаций данной

системы дает существенные льготы в области налогообложения, а также при определенных условиях преференции со стороны эмитента.

Система земельных облигационных займов, эмитентами которых является субъект Федерации состоит из следующих видов облигаций:

1.Земельные беспроцентные облигации (ЗБО);

2.Земельные процентные облигации (ЗПО);

3.Земельные ипотечные облигации (ЗИО).

Дадим краткие характеристики каждой из вышеназванной облигации.

Основным назначением ЗБО является служить средством платежа на земельных аукционах и конкурсах, проводимых администрацией. Этот вид ценных бумаг может быть по решению органов законодательной и исполнительной власти субъекта Федерации, использован при расчетах по земельным налогам. Срок действия ЗБО не менее 5 —ти лет, номинал этих облигаций — условно — натуральный (10 или 100 соток). Размер эмиссии определяется стоимостной оценкой земель, выделенных администрацией для погашения облигационного займа данного вида.

Привлекательность выпуска ЗБО для эмитента заключается в аккумуляции свободных денежных средств физических и юридических лиц, как в регионе, так и за его пределами, под земельные имущественные права, а также в возможности получения дохода от разницы в ценах покупки и продажи облигаций. Кроме того, эти облигации могут служить как средство предоплаты по земельным налогам в местные бюджеты по льготным тарифам.

Привлекательность ЗБО для инвестора заключается в росте курсовой стоимости облигации за счет роста цены земли, надежности, ликвидности и возможности приобрести на земельных аукционах имущественные права на земельные участки.

ЗПО является обязательством эмитента выплатить владельцу облигаций в течении определенного времени проценты по ней, а по наступлению срока погашения — погасить облигацию либо денежными средствами, либо выделенными для этой цели земельными участками.

Данные облигации выпускаются как высокономинальные ценные бумаги (100 и 500 тысяч рублей с купонами для выплаты процентов. Срок действия ЗПО — не менее 5 лет. Размер эмиссии определяется стоимостной оценкой земель, выделенных администрацией для погашения облигационного займа данного выпуска. Доходы, по ним образуются от средств, полученных на аукционах при продаже земельных участков, выделенных в обеспечение займа.

Потенциальными покупателями ЗПО являются физические и юридические лица РФ, а также, по решению администрации, русскоязычное население, проживающее в ближнем и дальнем зарубежье. Их привлекательность для эмитента состоит в аккумуляции свободных денежных средств физических и юридических лиц как в регионе, так и за его пределами, в получении дохода от курсовой разницы при купле.—продаже облигаций, а также возможность погашения эмитентом облигаций не денежными средствами, а земельными имущественными правами. Привлекательность ЗПО для инвестора — в их доходности, надежности, ликвидности, возможности приобрести земельные участки, а также в конвертации данных облигаций в другие ценные бумаги, выпускаемые субъектом Федерации.

Основным назначением ЗИО является получение их владельцами относительно дешевых долгосрочных кредитов. На начальном этапе реализации этих бумаг можно наложить ограничения на потенциальных покупателей, а именно их продавать только владельцам земельных имущественных прав на территории субъекта Федерации. В зависимости от оценки стоимости земельных имущественных прав и стоимости купленных облигаций определяется размер залога, под который выдается ипотечный кредит, а также срок кредита и процентная ставка по нему. Эмиссия выпускается сериями. Примерный объем первой серии — 5—10 млрд. рублей. Последующие серии выпускаются по мере накопления соответствующей кредитной массы.

ЗИО являются накопительными облигациями, номиналом в 1000000 рублей. Для усиления эффекта накопления возможен выпуск низкономинальной предъявительской ценной бумаги в рамках выпуска облигации данной серии. Срок действия этих облигаций — 10—15 лет.

Инвестиционная привлекательность этих бумаг для эмитента — во временной аккумуляции свободных денежных средств, которыми внебюджетно можно кредитовать сельскохозяйственные и аграрно —промышленные предприятия, фермеров, а также других лиц, имеющих имущественные земельные права. Привлекательностью для инвестора при приобретении облигаций этого типа является получение дешевых долгосрочных кредитов, а также превращение в ликвидную денежную форму своих имущественных прав. Накопительный характер этих облигаций непосредственно связан и с формой дохода, получаемого их владельцем. Он получает этот доход этими же облигациями, что позволяет ему улучшить условия ипотечного кредита либо снижением ставки, либо продлением срока кредита. В денежной форме данные облигации непосредственно дохода не приносят. По окончании срока действия облигаций они либо выкупаются эмитентом, либо конвертируются в облигации, выпущенные субъектом Федерации как данного вида, так и других.

Средства, полученные от размещения облигаций, должны быть направлены, в первую очередь, в соответствующие статьи регионального бюджета с последующим целевым использованием как на обслуживание займов, так и на реализацию инвестиционных проектов по обустройству земель региона.

Распоряжаться этими средствами должен сам эмитент, т.е. администрация субъекта Федерации, их хранение и ведение реестра владельцев обеспечивает банк—депозитарий. а реализацию и обеспечение ликвидности — уполномоченные инвестиционные институты. Банк—депозитарий и андеррайтеры — уполномоченные инвестиционные институты резервирует привлеченные денежные средства на специально выделенных счетах с выплатой комиссионных и определением части для обеспечения ликвидности. Следует также в условиях займа предусмотреть лаг времени, необходимый андеррайтеру для обеспечения выкупа выпущенных облигаций, чтобы он имел возможность распланировать- свои финансовые возможности, не создавая условий для паники владельцев облигаций в случае задержки при выплатах.

Предлагаемая нами система, в свою очередь, предусматривает поэтапную реализацию, связанную с созданием

соответствующей инфраструктуры займов подобного типа, а также созданием условий для накопления денежной массы по обслуживанию ипотечных облигаций.

В организационном плане большая работа при выпуске земельных облигаций субъектом ложится на региональные органы- Роскомзема, которые должны, предоставить эмитенту планы земель, зарезервированных под обеспечение займов, кадастровую их оценку. Предполагаемую цену продажи имущественных прав на землю на аукционе, а также организационно и информационно обеспечить проведение земельных аукционов. При реализации предлагаемой системы облигационных займов следует учесть также, что сначала следует запустить земельные проценты облигации, как наиболее понятные для мелкого инвестора, затем по мере готовности к проведению земельных аукционов — земельные беспрцентные облигации и только при накоплении определенной кредитной массы с помощью эмиссии первых двух видов облигаций запускать земельные ипотечные облигации.

С позиций эмитента — субъекта Федерации денежные средства, полученные от размещения земельных облигаций в зависимости от видов земельных облигаций целесообразно направлять на следующие цели

Средства, полученные от размещения ЗБО будут направлены;

— в бюджеты района, где находится выделенная земля;

— в обеспечение ссудного фонда под земельные ипотечные облигации;

— на формирование регионального фонда инвестиций по обустройству земель;

— на обеспечение процентных выплат по ■ земельным процентным облигациям;

— на образование резервного фонда по выкупу беспроцентных облигаций;

— на выплату комиссионных вознаграждений генеральному менеджеру и уполномоченным инвестиционным институтам;

— на организацию и проведение земельных аукционов.

Денежные средства, полученные от размещения

земельных процентных облигаций, основное назначение которых заключается в получении дохода, сопоставимого с доходом по

любым другим государственным ценным бумагам и в возможности- их погашения земельными участками, должны быть направлены на :

—выплату процентов по этим облигациям;

— на денежное погашение облигаций;

— в бюджет региона, земли которого пойдут в качестве обеспечения данных облигаций;

— на образование резервного фонда по обеспечению ликвидности облигаций; *

— на выплату комиссионных вознаграждений генеральному менеджеру займа и андеррайтерам займа.

Денежные средства, полученные от размещения земельных ипотечных облигаций, основное назначение которых в получении инвестором долгосрочных относительно дешевых кредитов будут направлены на:

— выдачу кредитов владельцам ЗИО и имеющих имущественные права на земельные участки и другую недвижимость;

— образование резервного фонда в случае непогашения кредита и процентов по нему заемщика;

— образование фонда облигаций для последующего расчета с владельцами облигаций;

—для выплаты вознаграждения генеральному менеджеру займа и уполномоченным инвестиционным институтам.

В заключении диссертации приводятся итоговые результаты и содержатся основные выводы и рекомендации, полученные в результате исследования.

Основное содержание проведенного исследования отражено в следующих публикациях:

1. Социально — экономические проблемы приватизации в Самарской области. //Материалы региональной научно — практической конференции. "Стабилизация социально-экономического развития Самарской области: стратегия, проблемы, решения",Тез. докл.— Самара, 1995, (в соавторстве), 0,2 п.л.

2. Облигационные займы как форма пополнения областного бюджета. //Экономическая стратегия предприятия в условиях рынка. Материалы научно—практической конференции, Тез. докл.— Пенза, Приволжский дом знаний, 1995., - 0,13 пл

3. Ценные бумаги обеспеченные недвижимостью, как средство уменьшения дефицита бюджета. //Сборник научных трудов международного института рынка, "Рыночная экономика — проблемы, перспективы, методические разработки", под редакцией члена — корреспондента РАН Зибарева А.Г., Самара, 1995., - 0,5 п.л.