Развитие теоретико-методических подходов к оценке инвестиционных проектов в российской экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие теоретико-методических подходов к оценке инвестиционных проектов в российской экономике"

На правах рукопиа

Жарков Игорь Сергеевич

Развитие теоретико-методических подходов к оценке инвестиционных проектов в российской экономике

Специальность 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

□03455Э78

Ростов-на-Дону - 2008

003455978

Работа выполнена в ГОУВПО "Ростовский государственный экономический

университет «РИНХ»"

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Наливайский Валерий Юрьевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Семенюта Ольга Гетовна

доктор экономических наук, профессор Петрова Елена Витальевна

Ведущая организация: Институт управления, бизнеса и права

Защита состоится «19» декабря 2008 г. в 15-30 на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете «РИНХ» по адресу: 344002, Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Ростовского государственного экономического университета «РИНХ».

Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета

О.Б. Иванова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. В условиях переходной российской экономики инвесторы сталкиваются со многими трудностями при выборе и реализации инвестиционной идеи. В современных экономических условиях, в отличие от плановой системы хозяйствования, значительно повышены требования к разработке, выбору и оценке инвестиций, целесообразности и объективности заложенных в них решений. Объем инвестирования в российскую экономику в связи с улучшением инвестиционного климата растет с каждым годом. Макроэкономическая статистика на протяжении последних пяти лет фиксирует положительную динамику инвестиций предприятий всех форм собственности в основной капитал. На начало 2008 года прямые инвестиции, механизмом реализации которых является инвестиционный проект, составили 6418,7 .млрд рублей1. В сопоставлении с данными за 2006 год общий объем прямых инвестиций вырос на 30%, причем главным источником финансирования стали привлеченные средства - 53,5% от объема вложений.

Кардинально изменились отношения инвесторов к финансовым ресурсам. Они получили экономическую самостоятельность и песут полную ответственность за финансовые взаимоотношения на рыпке капитала, что способствует созданию благоприятных условий для эффективного управления инвестициями.

Главным направлением повышения эффективности инвестиционной деятельности в российской экономике является реализация в процессе инвестиционной деятельности высокоэффективных инвестиционных проектов. Только при этом условии можно рассчитывать на ускоренный прирост ВВП, а значит, и экономический рост. В силу всех вышеперечисленных факторов инвестирование формирует потребность в такой услуге, как стоимостная оценка инвестиционных проектов. Инвестиционный проект может выступать либо как самостоятельный объект оцепки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с манншами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т.д.

1 Сайт федеральной государственной службы статистики: www-gks.ru.

3

\

Оценка инвестиционных проектов является необходимой процедурой определения приоритетных направлений инвестирования и дает представление инвесторам о целесообразности и эффективности вложения средств с учетом возможных рисков.

В связи с необходимостью вливания инвестиционных ресурсов в развивающуюся российскую экономику, а также с требованиями инвесторов к доходности и безопасности инвестирования выработка практических подходов и методов осуществления оценки инвестиционных проектов представляется весьма актуальной проблемой.

Степепь разработанности проблемы проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов в экономической литературе отмечается как недостаточная. Следует обозначить позитивное изложение отдельпых аспектов исследования оценки инвестиционных проектов. Так, теоретическим вопросам опенки эффективности инвестиционных проектов уделено достаточное внимание в трудах Бузовой И., Виленского П., Герасименко Г., Грязновой А., Ковалева В., Крюкова С., Лившица В., Лишгтовского М., Маркарьяна С., Маркарьяна Э., Маховиковой Г., Орловой Е., Смоляк С., Тереховой В., Федотовой М.; исследованию аспектов подготовки исходной информации для расчетов, финансовой оценки проектов посвящены труды Аврашковой Л., Батенина К., Васиной А., Воронцовского А., Графовой Г., Золотогорова В., Стешина А.; методология оценки рисков инвестиционных проектов раскрыта в работах Алексанова Д., Альгина В., Баринова А., Буркова П., Кошелева В., Островской Э. Оцепка эффективности инвестиционных проектов рассматривается в работах таких учёных, как Беренс В., Богатин Ю., Бронштейн Е., Галасюк Вик., Галасюк Вал., Курепков Ю., Питер М., Хаврапек П., Черняк Д.

На текущий момент существует множество методик оценки инвестиционных проектов, осуществляемой по нескольким направлениям (оценка эффективности, финансовая оценка и оценка рисков), которые исследованы в диссертационной работе. Тем не менее, несмотря на значительный объем публикаций по оценке инвестиционных проектов, в них нет целостности, а также слабо освещены теоретические вопросы стоимостной оценки проектов в российских условиях. Поэтому в диссертационной работе предпринята попытка обобщить от-

4

дельные разработки по оценке инвестиционных проектов, выделить неисследованные аспекты при проведении оценки в российской практике и предложить пути нх решения.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование и развитие теоретико-методических подходов оценки инвестиционных проектов как способа повышения их эффективности в условиях неопределенности российского рынка.

Для достижения поставленной дели усилия автора были направлены на решение следующих задач:

- выявить особенности инвестиционных проектов как объектов оценки;

- систематизировать принципы, этапы и критерии оценки инвестиционных проектов в российской практике;

- выявить наиболее рациональные методы оценки инвестиционного проекта в современных условиях;

- сформулировать направления развития методов оценки инвестиционных проектов в России.

Предметом исследования в диссертационной работе являются конкретные формы экономических отношений, отражающие теоретический и прикладной характер оценки инвестиционных проектов в российской экономике.

Объектом диссертационного исследования выступают методы доходного подхода, используемые при проведении оценки инвестиционных проектов.

Теоретико-методологической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных экономистов по кругу изучаемых проблем, нормативно-правовые акты Российской Федерации, регулирующие деятельность и взаимоотношения субъектов рынка инвестиций, методические рекомендации.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с Паспортом специальности ВАК 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит, раздел 7 «Оценочная деятельность», п. 7.1 «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности».

Информационно-эмпирическую базу исследования составляют законодательные акты РФ, методические материалы, материалы периодических изданий и официальных сайтов сети Интернет, мопографические исследования

5

отечественных и зарубежных учёных в области оценки, данные научно-практических конференций по рассмотренным проблемам, финансовая отчетность различных организаций.

Инструментарно-методический аппарат исследования базируется на нормативном и системном подходах к исследованию оценки инвестиционных; проектов, экономическом и логическом анализе, моделировании, сравнении, группировках, экспертных оценках. В процессе обработки данных применялись анализ и синтез, классификации, индукция и дедукция.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в обосновании проведен™ оценки инвестиционных проектов с целью повышения их эффективности в процессе реализации путем совершенствования существующих методик и подходов к оценке через корректировку финансовых показателей.

Положения, выносимые на защиту:

1. Инвестиционный проект представляет собой целостный объект оценки, сущность которого многогранна. Прежде чем вкладывать средства в проект, необходимо провести его комплексную экспертизу и оценить его эффективность в коммерческом, социальном, техническом и экологическом аспектах од-новремешю. Самым существенным объектом анализа инвестиционного проекта при его оценке является денежный поток, генерируемый проектом, состоящий в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций (отток средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств). Необходимо детально проанализировать чистый денежный поток, чтобы понять, насколько этот проект финансово осуществим и экономически эффективен при заданных параметрах его реализации с учетом возможных рисков. Кроме того, для качественного анализа чистого денежного потока необходимо также всесторонне рассмотреть и условия его формирования.

2. Анализ методов оценки инвестиционных проектов выявил необходимость совершенствования методики использования финансового анализа при оценке инвестиционных проектов, не имеющей ограничений относительно рассматриваемых активов, позволяющей моделировать и оценивать стоимости реальных инвестиционных возможностей за различные периоды времени с множественной неопределенностью и сделать оценку реальных инвестиционных

6

проектов доступной практикам, менеджерам, стратегам и другим заинтересованным лицам.

3. При расчете показателя чистой приведенной стоимости неоднозначность трактовки понятия «экономический риск» имеет следствием его разные значения. Риск реализации проекта рассматривается как отклонения доходности проекта от запланированных показателей как в большую, так и в меньшую сторону, что с математической точки зрения совершенно справедливо, однако противоречит экономической логике. Для экономических процессов верно то, что если результирующий показатель проекта не совпадает с исходным, - значит проект реализован с другими условиями, которые изначально не предполагались. Поскольку если проект оказался на практике более прибыльным, чем ожидалось, то дополнительную прибыль никто пе рассматривает как риск. В данном случае опасен риск потерь и неокупаемости проекта, именуемый экономическим риском.

По нашему мнению, экономический риск необходимо трактовать как вероятное уменьшение стоимости положительных денежных потоков будущих периодов и вероятное увеличение по абсолютной величине стоимости отрицательных денежных потоков будущих периодов, происходящее вследствие наступления событий, нежелательных для конкретного субъекта экономических отношений.

4. Традиционная теория инвестиций игнорирует тот факт, что принятие инвестиционных решений является задачей финансового менеджера, который решает ее путем оценок и суждений. Любые суждения относительно будущих денежных потоков инвестиционных проектов, выносимые в виде абсолютных значений, почти всегда ненадежны, поскольку это целенаправленная человеческая деятельность, а не объективный механический процесс. Повышению эффективности принимаемых инвестиционных решений в значительной степени способствует инструментарий методологии анализа иерархических структур, который позволяет работать с суждениями, выносимыми в виде не абсолютных, а относительных оценок депежпых потоков, показывающих степень превосходства одного оцениваемого инвестиционного проекта над другим.

5. На практике существуют проблемы нормативно-законодательного обеспечения и методического обоснования стоимостной оценки инвестиционных проектов. Для объективной оценки инвестиционных проектов требуется приведение в соответствие существующих принципов оценки инвестиций с пршщипами ведения бухгалтерского учета и формирования бухгалтерской отчетности. При оценке инвестиционных проектов выбор лучшего инвестиционного проекта из всех возможных необходимо мотивировать либо по наилучшему значению какого-либо одного показателя экономической эффективности проектов, либо методом экспертных оценок, либо методом построения области Парето. Но в любом случае необходимо учитывать показатель критерия чистого приведенного эффекта (ИРУ) как наиболее существенного. В экономике переходного периода корректно применение дисконтированных методов оценки инвестиционных проектов затруднено в связи со сложностью к свободному доступу компаний к рынку капитала и низким уровнем надежности долгосрочного прогнозирования макроэкономических показателей, поэтому при исполь-зовашш этих методов в российских условиях следует учитывать степень их достоверности.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в выявлении теоретических особенностей инвестиционных проектов как объектов оценки, заключающихся в первую очередь в обосновании корректировки показателей оценки инвестиционных проектов с целью совершенствования существующих методик оценки в условиях риска и неопределённости внешней среды. Основные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем.

1. Систематизированы используемые принципы оценки инвестиционных проектов, основными из которых являются: объективность (предполагает учёт факторов возможного риска на основе всесторонней оценки достоверных данных финансового учёта и отчётности); транспарентность (подразумевает возможность дальнейшего использования полученной в ходе анализа информации); приведение денежных потоков проекта к определённому моменту времени (основан на применении операции дисконтирования и учёте всех предстоящих денежных поступлений и расходов); существен-

8

ность (заключается в оценке отдельных показателей проекта с учётом лишь наиболее существенных факторов риска); соответствие стратегическим целям и ограничениям организации (предусматривает составление участниками реализации проекта стратегического плана и планирование стратегических показателей проекта, таких как ликвидность, издержки, доходность и т.д.); информативность (предполагает право пользователей на релевантную информацию об инвестиционном проекте, о его особенностях, показателях эффективности и рисках).

2. Обоснована определенная некорректность существующей методики расчета чистой приведенной стоимости при традиционном введении поправок на риск в ставку дисконтирования и показатель чистых денежных потоков, поскольку в существующем методе чистой приведенной стоимости попятие «экономический риск» трактуется неоднозначно, а именно как отклонение доходности проекта от запланированных показателей как в большую, так и в меньшую сторону, что противоречит экономической логике.

3. Предложен показатель ценностного денежного потока (1ЩП), предполагающий при расчете разделение депежпых потоков по проекту на положительные и отрицательные и дальнейшую корректировку положительных потоков на покупательную способность денежной единицы, а также учитывающий отдельно риски по каждому виду потоков.

4. Доказано, что наиболее достоверные результаты при согласовании оценок инвестиционных проектов в условиях неопределенности могут быть получены при использовании подхода, базирующегося на методологии анализа иерархических структур, поскольку это позволяет проводить согласование результатов оценки нескольких инвестиционных проектов одновременно.

5. Обоснованы направления развития методик оценки инвестиционных проектов, такие как: совершенствование нормативно-законодательного обеспечения оценки инвестиционных проектов, пересмотр существующих принципов оценки инвестиций и приведение их в соответствие с принципами ведения бухгалтерского учета и формирования бухгалтерской отчетности, корректное применение дисконтированных методов оценки инвестиционных

проектов с учетом совокупности рыночных факторов, влияющих на эффективность инвестиций.

Теоретическая значимость исследования. Выводы и рекомендации, полученные в процессе работы, углубляют теоретико-методические аспекты оценки инвестиционных проектов, материалы диссертационной работы могут быть использованы для углубления теоретического анализа методологии оценки инвестиционных проектов применительно к российским экономическим условиям, и на их основе могут проводиться дальнейшие исследования в этой области.

Практическая значимость определяется выделением автором диссертационной работы основных проблем развития оценки инвестиционных проектов в российской практике и предложением путей их решения, которые позволят существенно повысить уровень качества проведения оценки инвестиционных проектов, что будет способствовать снижению вероятности возникновения конфликтных ситуаций на практике.

Апробация результатов исследования. Полученные результаты исследования используются в учебном процессе Ростовского государственного экономического университета «РННХ» и апробированы в инвестиционном проекте ООО «Прогресс-Агро», что подтверждено справками о внедрении.

Основные положения диссертации докладывались и получили одобрение на различных конференциях.

По теме исследования опубликовано 7 работ объёмом 2,14 авторских печатных листов, в том числе 2 статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ.

Логическая структура и объем диссертации. Цель и задачи исследования определили логику и структуру диссертации.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, восьми параграфов, заключения и библиографического списка, включающего 136 наименований. Работа изложена на 156 страницах машинописного текста, включает 5 приложений, 18 таблиц и 3 рисунка.

Диссертация имеет следующую структуру:

Введение

Глава 1. ХАРАКТЕРИСТИКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ИХ ОЦЕНКА В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

1.1. Экономическая сущность инвестиционного проекта как объекта оценки

1.2. Принципы и алгоритм оценки инвестиционных проектов

1.3. Критерии оценки инвестиционных проектов в российской практике Глава 2. РАЗВИТИЕ МЕТОДИК ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

2.1. Анализ методик оценки инвестиционных проектов

2.2. Обоснование выбора метода оценки инвестиционных проектов в современных условиях

2.3. Согласование результатов оценки инвестиционных проектов при использовании различных подходов

Глава 3. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИИ

3.1. Об унификации методической базы по оценке инвестиционных проектов

3.2. Наиравлення совершенствования методов оценки инвестиционных проектов

Заключение

Библиографический список Приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Логическая структура и содержание диссертации отражают решение трех грутш проблем, каждой из которых посвящена отдельная глава работы.

Первая группа проблем, исследованных в диссертационной работе, посвящена выявлению особенностей инвестиционных проектов, их экономической сущности как объекта оценки, анализу принципов и критериев оценки инвестиционных проектов в российской практике.

Проблема повышения эффективности российской экономики неразрывно связана с эффективным вложением капитала с целью его приумножения, или с инвестированием. В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Все предприятия в той иш иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Однако принятие решений по инвестированию осложняется различными факторами, такими как тип инвестиций, альтернативные варианты инвестирования, ограниченность финансовых ресурсов, риск и ДР-

Самым существенным объектом анализа инвестиционного проекта при оценке является денежный поток (СР), генерируемый проектом, состоящий из двух элементов: требуемых инвестиций (отток средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств), что позволяет понять, насколько проект финансово осуществим и экономически эффективен при заданных параметрах его реализации с учетом возможных рисков.

Исходной точкой инвестиционного процесса является принимаемое субъектом инвестиционной деятельности решение о вложении какого-либо вида (или нескольких) инвестиционных ресурсов в конкретный объект хозяйственной деятельности. Инвестиционное решение, по нашему мнению, одна из наиболее важных деловых инициатив, которая должна осуществляться предпринимателями или менеджерами, поскольку инвестиции связывают финансовые ресурсы на относительно большой период времени. При этом процесс инвестирования должен осуществляться в соответствии с определенными принципами. Исследовав принципы оценки инвестиционных проектов, выделенные различными экономистами, нами сформулирован их более расширенный перечень:

- системность (основан на законе диалектики о всеобщей взаимосвязи и взаимозависимости и заключается, прежде всего, в комплексности изучения различных явлений в ходе реализации того или иного проекта);

- объективность (подразумевает учёт факторов возможного риска на основе всесторонней оценки достоверных данных финансового учёта и отчётности);

- универсализм (предполагает использование в процессе оценки универсальных критериев эффективности проектов);

- транспарентность (подразумевает возможность дальнейшего использования полученной в ходе апализа информации);

- приведение денежных потоков проекта к определённому моменту времени (основан па применении операции дисконтирования);

- существенность (заключается в оценке отдельных показателей проекта с учётом лишь наиболее существенных факторов риска);

- соответствие стратегическим целям и ограничениям организации (предусматривает составление участниками реализации проекта стратегического плана и планирование стратегических показателей проекта, таких как ликвидность, издержки, доходность и т.д.);

- осторожность (заключается в критической оценке возможных затрат и поступлений);

- информативность (пользователи имеют право на релевантную информацию об инвесткшгонпом проекте, о его особенностях, показателях эффективности и рисках).

Существует три подхода к оценке вообще, и к оценке инвестиционных проектов в частности. Первый из них - это оценка дисконтированных денежных потоков. Данный подход соотносит ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив. Согласно второму подходу, определяемому как «сравнительная оценка», ценность актива вычисляют путём анализа ценообразования сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (к примеру, с доходами, денежными потоками, объёмом продаж и т.д.). Третий подход - оценка условных требований. Он предусматривает использование модели ценообразования опционов для измерения

ценности активов, имеющих характеристики опциона. В современной литературе в зависимости от применяемого подхода различают множество методов оценки инвестиционных проектов, которые можно разделить на статические и динамические. Статические методы не учитывают изменение стоимости денег во времени и поэтому служат ориентиром на предварительной стадии расчетов. Но статические методы более достоверны, так как рассчитываются на короткий период. Динамические методы учитывают изменение стоимости денег во времени и отвечают на главный вопрос оценки - насколько эффективно будут работать вложенные в проект ресурсы, и как быстро они окупятся.

Вторая группа проблем посвящена развитию методик оценки инвестиционных проектов в условиях неопределенности внешней среды, анализу существующих моделей оценки, обоснованию выбора метода оценки инвестиционных проектов в современных условиях и согласованию результатов оценки проектов при различных подходах.

Имеющиеся методы оценки инвестипионпых проектов хорошо проработаны на практике, и именно практика устанавливает те или иные неточности и недочеты применения отдельных методов. Нами предпринята попытка охарактеризовать преимущества и недостатки некоторых паиболее распространенных методов оценки и тем самым обосновать возможности применения этих методов к оценке конкретных инвестиционных проектов.

В частности, рассмотрим наиболее распространенный метод - метод чистой приведенной стоимости Net Present Value (NPV). Он широко используется при анализе эффективности инвестиционных проектов и при оценке стоимости имущества и имущественных прав. Основные недостатки данного метода проявляются при долгосрочном прогнозировании денежных потоков и, соответственно, долгосрочном инвестиционном проекте.

Сущность метода, как известно, сводится к следующему: текущая стоимость будущих денежных потоков, ожидаемых по проекту, сравнивается с начальным объемом инвестированных средств. Если руководствоваться этой логикой, то целесообразно в качестве ставки дисконтирования использовать минимальную норму прибыли на инвестированный капитал, установленную проектом, поскольку для предприятия или компании, реализующей данный проект,

именно минимальная норма прибыли будет экономически оправдана, то есть при этих показателях проект будет покрывать расходы, которые компания понесет в связи с его реализацией.

С точки зрения теории все верно: если результирующий показатель проекта не совпадает с исходным, значит проект реализован совершенно с другими условиями, которых мы изначально не предполагали. Однако практика корректирует этот посыл. Дело в том, что если проект оказался более прибыльным на практике, чем ожидалось, то дополнительную прибыль никто не рассматривает как риск, поскольку в данном случае опасен риск потерь и неокупаемости проекта, именуемый «экономическим риском».

Мы разделяем точку зреши тех авторов, которые говорят о субъективности оценки инвестиционного проекта, поскольку очень часто на практике стоимость инвестиционного проекта зависит не от рыночной ситуации, а от представлений инвестора об участии в проекте.

Так, в частности, в работах Валерия Галасюка и Виктора Галасюка присутствует идея учета принципа субъективной асимметричности экономических оценок. Ими разработана методика учета данного принципа, которая выражена двумя основными формулами - «золотой формулой ССР» и «платановой формулой CCF».

Мы разделяем основную идею метода Валерия Галасюка и Виктора Галасюка и, пытаясь как можно точнее оценить стоимость инвестиционного проекта. применили данный метод на практике.

Сущность метода корректировки NPV путем учета принципа субъективной асимметричности экономических оценок позволяет трактовать экономический риск как вероятное уменьшение стоимости положительных денежных потоков будущих периодов и вероятное увеличение по абсолютной величине стоимости отрицательных денежных потоков будущих периодов, происходящее вследствие наступления событий, нежелательных для конкретного субъекта экономических отношений.

Корректировка ставки дисконта предполагает следующее: чем выше риск проекта, тем более высока, по мнению инвестора, доходность. На практике в расчетах это выражается через увеличение премии за риск или поправки на

риск, содержащейся в норме дисконта. В общем виде это можно записать следующей формулой:

где: N - период прогнозирования, СР, - чистый поток средств в год I, г,' -безрисковая годовая ставка дисконта в год 1, г" - премия за риск в год ^ 10 -первоначальные инвестиции.

Разность величин >1РУ без учета экономического риска и с его учетом в условиях, данного подхода можно выразить следующим образом:

Этот подход многие специалисты рассматривают как универсальный способ учета рисков в условиях неопределенности реализации инвестиционных проектов.

Считается, что на практике есть возможность оценить доходы будущих периодов, однако эта оценка никогда не бывает точной. Поэтому с целью уточнения данных необходимо принимать в расчет некоторую долю риска. Для этого будущие положительные денежные потоки дисконтируются по такой ставке, которая в конкретном случае является ставкой для некоторых эквивалентных по риску ценных бумаг или инвестиций. В принципе этого достаточно, чтобы подсчитать приведенную стоимость сколь угодно рискованного вложения2.

Однако если даже попытаться принимать ставки дисконта индивидуально для каждого отдельно взятого денежного потока, то будет нелегко находить необходимый диапазон корректировок и объяснять их взаимосвязь с денежными суммами потенциальных потерь, которые в конечном счете и характеризуют экономические риски. Какой бы абстрактной ни была идея экономического риска в теории, в каждой конкретной практической ситуации в расчетах он должен получать определенное денежное выражение.

Необходимо отметить, что остается неясным, как при этом подходе учитывается вероятность возникновения денежных потоков, удовлетворяющих запланированным показателям инвестиционного проекта.

1 Чекг, Л. Финансы корпораций: теория, методы и практика : учеб- / Л. Ченг, Д. Фиянерти. - М. : Инфра-М, 2000.-С. 120.

Д, ГР £¡41 + +г/)

0)

(2)

Детальпое изучение механизма учета экономических рисков в ставке дисконта путем варьирования се значения показало, что значения математических расчетов и экономической целесообразности очень существенно разнятся. То есть правило «чем выше ставка дисконтирования, тем меньше КРУ, и наоборот», достаточно иллюзорно. Доказано, что получепие адекватного результата при учете экономических рисков посредством корректировки ставки дисконта является, скорее, исключением, чем правилом.

Следующим подходом к учету экономических рисков, который мы рассмотрим, является корректировка чистых денежных потоков. В общем виде его можно отразить следующей формулой:

(3)

% (1 + г.у

где р, - вероятность возникновения потока СЕ, в год 1\ г^ - безрисковая годовая ставка дисконта в год 1.

Разность величин ЫРУ без учета экономического риска и с его учетом в процессе формирования денежных потоков можно выразить следующим образом:

Отличием такого подхода от учета экономических рисков путем корректировки ставки дисконтирования является то, что он явно учитывает вероятности возникновения потока СР",. Из формул 3 и 4 следует, что механизм учета вероятностей при данном подходе одновременно играет роль и механизма учета экономических рисков.

Однако, применяя определенный коэффициент вероятности к чистому денежному потоку, по сути, применяем его к обоим составляющим этого параметра: как к положительному (X,), так и к отрицательному денежному потоку (У,). Мы понимаем, что вероятности возникновения положительных и отрицательных денежных потоков, как правило, различны. Причем отрицательные денежные потоки обычно чаще случаются на практике, чем положительные денежные потоки. Этот нюанс может быть с легкостью учтен введением различных значепий вероятности для положительных и отрицательных денежных потоков. Поскольку вероятность не может превышать единицу, а в условиях не-

определенности всегда меньше ее, то умножение положительных денежных потоков на величину соответствующей вероятности позволяет учесть как вероятности, так и экономические риски. Как уже неоднократно говорилось, для положительных денежных потоков экономический риск заключается в том, что они могут оказаться меньше прогнозируемых, и, соответственно, коэффициент вероятности меньше единицы позволяет учесть этот риск.

Что же касается отрицательных денежных потоков, то, умножая их на соответствующие величины вероятностей, которые в условиях неопределенности всегда меньше единицы, уменьшаем по абсолютной величине значения этих отрицательных депежных потоков. Таким образом, учитывая вероятность их возникновения, мы не учитываем присущих им экономических рисков. Именно в этом и состоит фундаментальная проблема метода ИРУ. То есть данному методу необходим специальный дополнительный учет экономических рисков для отрицательных денежных потоков. Как уже отмечалось, экономический риск для отрицательных денежных потоков заключается не в том, что они могут оказаться меньше прогнозируемых, а в том, что они могут оказаться больше планируемых.

Учет вероятностей по отношению к отрицательным денежным потокам ие приводит автоматически к учету присущих им экономических рисков при расчете МРУ. Это утверждение, отражающее идею принципа субъективной асимметричности экономических оценок, справедливо вовсе не для какого-то отдельно взятого примера, а для всех случаев, в которых имеет место неопределенность, придающая вероятностный и рисковый характер денежным потокам. Метод МРУ может использоваться в случае отсутствия неопределенности. Однако мы понимаем, что реальный мир неразрывно связан с неопределенностью и учетом ее последствий пренебрегать нельзя.

Однако мы могли заметить, что метод реальных опционов не является достойной альтернативой методу КРУ и не исключает его недостатков. «В аспекте решения проблемы негибкости метода МРУ, метод реальных опционов, безусловно, является революционным прорывом. Однако он не только не устраняет других, не менее существенных недостатков метода МРУ, но иногда даже усугубляет их»3.

3 Галасюк, В. Метод КРУ: фундаментальные недостатки / Галасюк В., Галасюк В., Вишневская А. //Финансовый директор. - №2. - 2005.

Проанализировав конкретный проект методом, предложенным Виктором Галасюком и Валерием Галасюком, мы пришли к выводу, что учет принципа субъективной асимметричности экономических оценок действительно позволяет решить фундаментальную проблему некорректности учета экономических рисков в методе и методе реальных опционов, однако имеет одну неточность, которую нам хотелось бы устранить.

В частности, мы предлагаем ввести показатель ценностного денежного потока (ЦЦП), позволяющий, помимо учета вероятностей экономических рисков и их количественной оценки, получать поток доходов к инвестору, скорректированный на покупательную способность денежной единицы.

Причем исходя из логики построения модели корректировать иа коэффициент покупательной способности необходимо только лишь создаваемые положительные денежные потоки.

Покупательная способность денежной единицы отражает потенциальные возможности приобретения товаров и услуг и выражается через товарный эквивалент (количество какого-либо товара или услуги с конкретными потребительскими свойствами) денежной единицы.

Коэффициент покупательной способности денежной единицы представляет собой своего рода дефлятор, используемый для устранения влияния изменения цен под воздействием инфляции. Подобного рода дефляторы используются при пересчете стоимостных показателей в цепах определенного года (базисного), отдельных компонентов сводных показателей и пересчете значений общих макроэкономических показателей.

При этом формула ЦДП будет иметь следующий вид:

где П,,, - величина положительного денежного потока в точке q в момент I; Впд, — вероятность возникновешм соответствующего положительного денежного потока в точке q в момент 1, отражающая связанный с ним экономический риск; ПЧ1 * Впч1 - величина положительного денежного потока в точке q в .момент I с учетом вероятности его возникновения и присущего ему экономического риска; К - коэффициент покупательной способности денежной единицы;

г е (Я х5и »-1 »-1

._„ (Я„ X впг) _ г « (1р9, X Во„ )+ (ДО,, X ВоДО„))

та ъи (ГГ^У

, (5)

ПЧ(И) * Впч(М) - величина положительного денежного потока в точке я в момент 1-1 (предыдущий период) с учетом вероятности его возникновения и присущего ему экономического риска; Од( — величина отрицательного денежного потока в точке q в момент I; Во,,-вероятность возникновения соответствующего отрицательного денежного потока в точке q в момент I; Оч, * Во^-величина отрицательного денежного потока в точке q в момент 1:, с учетом вероятности его возникновения; ДОч, - величина дополнительного отрицательного денежного потока в точке q в момент (, отражающего экономический риск, связанный с отрицательным денежным потоком; ВоДОч1 — вероятность возникновения соответствующего дополнительного отрицательного денежного потока в точке q в момент отражающего экономический риск, связанный с отрицательным денежным потоком; ДОч, * ВоДОч, - величина экономического риска, присущего отрицательному денежному потоку в точке q в момент I; гч, - безрисковая годовая ставка дисконта в точке q в момент I.

Риски инвестирования крайне динамичны и меняют количественные характеристики в ходе реализации проекта. Отметим, что на практике методы управления рисками сводятся к двум противоположным по получаемому результату: количественные и экспертные. Количественные методы обоснования решений с учетом рисков, основанные на математическом аппарате, упрощают экономический смысл хозяйственных процессов, а экспертные оценки, учитывающие экономический аспект, обусловливают достаточно высокую степень субъективности решения.

Важно подчеркнуть, что вероятности и риски, ассоциируемые с тем или иным денежным потоком, будут иметь не только временную, но и пространственную структуру. Поэтому важно учитывать пе только, в какой момент времени возникнет тот ми иной денежный поток, но и в какой точке экономического пространства он возникнет. Это может существенно повлиять на оценку вероятностей и рисков, присущих каждому конкретному денежному потоку.

Апробация данного показателя проведена нами на конкретном примере инвестиционного проекта ООО «Прогресс-Агро», расчетные данные по которому приведеггы в таблице 1.

Вероятность возникновения всех положительных денежных потоков одинакова и составляет 90%. Вероятность возникновения всех отрицательных денежных потоков условно принимается равной 95%. Величина дополнительных отрицательных денежных потоков для всех отрицательных денежных потоков принята равной 20% от величины последних. Вероятность возникновения дополнительных отрицательных денежных потоков припята равной 30% для всех этих потоков. Безрисковая годовая ставка дисконта принята равной 10% для всех денежных потоков: как положительных, так и отрицательных.

Таблица 1

Расчет ценностного денежного потока с учетом разделения денежных потоков па положительные и отрицательные

Годы 2006 2007 2008 2009 2010 Ггоп

Безрисковая годовая ставка дисконта г,', % 12 12 12 12 12

Положительные денежные потоки (ПО, тыс. руб. 34800 54000 50400 18000 6000

Вероятность возникновения положительных денежных потоков (Вп,) 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9

Положительные денежные потоки с учетом вероятностей и рисков, скорректированные па коэффгщиент покупательной способности (ТЬ х Вп;)к, тыс. руб. 31320 48600 45360 16200 5400

Экономические риски , связанные с положительными денежными потоками (ПгП,*Вп.), тыс. руб. 3480 5400 5040 1800 600

Отрицательные денежные потоки (О,), тыс. руб. 36000 21600 27600 26400 22800 18000

Вероятность возникновения отрицательных денежных потоков (Во,) 1 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95

Отрицательные денежные потоки с учетом вероятностей (0,*Во,\ тыс. руб. 36000 20520 26220 25080 21650 17100

Дополнительные отрицательные денежные потоки (ДО,) 4320 5520 5280 4560 3600

Вероятность возникновения дополнительных отрицательных. денежных потоков (ВоДО,) 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

Экономические риски, связанные с отрицательными денежными потоками (ДО, - ВоДО,), тыс. руб. 1296 1656 1584 1368 1080

Отрицательные денежные потоки с учетом вероятностей и рисков (0,*Во, + ДО,*ВоДОО, тыс. руб. 36000 21816 27876 26664 23028 18180

Чистые депежные потоки с учетом вероятностей и рисков ( П,*Вп, - 0,*Во, - ДО,"ВоДО,), тыс. руб. 36000 7920 17270 15580 -5690 10650

Приведенная стоимость чистых денежных потоков с учетом вероятностей и рисков (РУ,), тыс. руб. 36000 9504 17124 14052 -4668 -7932

Чистая приведенная стоимость с учетом вероятностей и рисков, рассчитанная по формуле ЦДП, тыс. руб. -8784

Как видно из таблицы 1, формула расчёта ЦДП позволяет учесть не только вероятности, присущие конкретным положительным и отрицательным условно-денежным потокам, но и свойственные им экономические риски.

В результате использования более корректного подхода к учету вероятностей и экономических рисков, предусмотренного формулой ЦЦП, в рассматриваемом примере величина чистой приведенной стоимости оказывается отрицательной.

Вместе с тем следует особо подчеркнуть, что стоимость, рассчитываемая по формуле ЦЦП, в конкретных ситуациях может оказываться как ниже, так и выше стоимости, рассчитываемой по традиционным формулам МРУ. Поэтому было бы ошибочно полагать, что формула ЦДП во всех случаях дает более пессимистичные или более оптимистичные результаты по сравнению с результатами формул метода МРУ.

Формула ЦЦП позволяет эффективно решать проблему неадекватности учета вероятностей и экономических рисков, связанных с денежными потоками, присущую методу КРУ.

Таким образом, на примере конкретного инвестиционного проекта нами продемонстрирована возможность корректировки ставки дисконтирования и показателя чистых денежных потоков и сопоставлены результаты оценки инвестиционного проекта до и после внесения соответствующих корректировок.

Третья группа проблем посвящена решению проблем унификации методической базы по оценке инвестиционных проектов и выработке направлений совершенствования методов оценки инвестиционных проектов. В российской практике существует проблема нормативно-законодательного регулирования и методического обеспечения проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов.

Для того чтобы максимально возможно исключить фактор субъективизма, возникающий при оценке проектов, необходимо ее принципы привязать к принципам ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской отчетности. Следует отметить, что остро стоит проблема, связанная с принципами подготовки проектной документации, что напрямую влияет на оценку инвестиционных проектов. В настоящее время аналитик, оценивающий инвестиционный проект, обобщает факты хозяйственной жизни в некий, пока еще произвольной формы, документ, по которому инвестор может судить о целесообраз-

ности вложения средств в осуществление этого проекта. То есть существует определенное сходство подготовки проектной документации и бухгалтерской отчетности. Разница между ними заключается лишь в том, что проектная документация носит планово-расчетный, прогнозный характер, менее детальна, отражает события планируемого будущего, тогда как бухгалтерская отчетность обобщает факты прошедшей хозяйственной жизни и имеет более определенные натуральные и стоимостные измерители операций.

Приходится констатировать, что при подготовке проектной документации ее разработчик (в отличие от бухгалтера) имеет гораздо больше возможностей для фактически безнаказанного «маневра», с тем чтобы «наиболее полно удовлетворить интересы заказчиков», однако зачастую напрямую в ущерб интересам инвесторов и иных лиц. Поэтому за основу оценки эффективности инвестиционного проекта следует принять принципы ведения бухгалтерского учета и формирования бухгалтерской отчетности. Это подтверждается и развитием нового направления оценки инвестиций - аудита проектной документации.

Исходя из целей инвестиционного проектирования необходимо руководствоваться следующими принципами подготовки документации и оцепки инвестиционных проектов: системность, объективность, универсализм, транспарентность, приведения денежных потоков проекта к определенному моменту времени, существенность, соответствие стратегическим целям и ограничениям организации.

Данные принципы имеют аналоги в теории бухгалтерского учета (см. табл. 2).

Следование приведенным принципам оцепки инвестиций позволит, на наш взгляд, аналитикам представлять потенциальным инвесторам более качественную информацию, обеспечивающую принятие ими обосновагагых экономических решений. Для бухгалтерского учета принципиально, что исходя из принципов учета формируются непротиворечивые стандарты учета. Аналогично, придерживаясь переформулированных для оценки инвестиций принципов бухгалтерского учета, инвестиционный аналитик способен подготовить проектную документацию и составить профессиональное суждение об эффективности проекта даже без каких-либо методических указаний. Последние имеют принципиальное значение только как стандарты формальной структуры, но ни-

как не гарантируют отсутствия существенных искажений, переходящих из первичных расчетов в оценку проекта.

Таблица 2

Соответствие принципов бухгалтерского учета и принципов экономической эффективности оценки инвестиционных проектов

Принципы бухгалтерского учета 11ринципы экономической оценки инвестиционных проектов

системности системпости

объективности объективности

сравнимости, единообразия отчетности аналог: принцип универсализма

ясности и «прозрачности» аналог: принципы транспарентности и информативное™

отчетной даты аналог: принцип приведения денежных потоков к определенному моменту времени

существенности существенности

непрерывности хозяйственной деятельности отсутствие у участников проекта намерения прекращать его до момента полного его завершения

сохранения капитала соответствие стратегическим целям и ограничениям организации

документального подтверждения обоснованности

осторожности (профессионального скептицизма) осторожности (профессионального скептицизма)

Источник: Альгин, В. О принципах подготовки проектной документации и оценки инвестиционных проектов / В. Альгин // Инвестиции в России. - 2003. - № 11. - С. 40.

Хотелось бы также отметить, что одним из основных вопросов при оценке

является проблема выбора инвестиционного проекта. Данную проблему можно решить тремя способами:

^ выбором лучшего проекта по какому-либо одному показателю эффективности;

> методом экспертных оценок;

> выбором проекта путем многокритериальной оценки при помощи построения области Парето.

Но прежде всего при выборе необходимо руководствоваться показателем чистого приведенного эффекта, который показывает, какой дополнительный доход может принести проект с учетом альтернативных издержек.

При этом нужно учитывать, что степень достоверности дисконтированных показателей эффективности инвестиционных проектов в российских условиях может вызвать сомнения, так как российская экономика пока имеет высокую степень неопределенности и носит вероятностный характер, что вызывает трудности прогнозирования реализации проекта на продолжительный срок.

Подводя итоги, следует отметить, что результаты, полученные в диссертационной работе, будут способствовать совершенствованию методологии проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов.

Статьи в научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ:

1. Жарков, И.С. Об экономической сущности инвестиционного проекта как объекта оценки / И.С. Жарков // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. Спецвыпуск. -2006.-0,33 п.л.

2. Жарков, И.С. Обоснование выбора метода оценки инвестиционных проектов / И.С. Жарков // Вестник Ростовского государственного экономического университета «РИНХ». - 2008,- №1(25). - 0,63 н.л.

Основные положения диссертации изложены в следующих работах:

3. Жарков, И.С. Проблемы стоимостной оценки инвестиционных проектов / И.С. Жарков // Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации : материалы III межрегиональной научно-практической Интернет-конференции. 15-22 февраля 2007 года / Рост. гос. эконом. ун-т «РИНХ». -Ростов п/Д, 2007. - 0,12 п.л.

4. Жарков, И.С. Об унификации методической базы при стоимостной оценке инвестиционных проектов / И.С. Жарков // Проблемы Федеральной и региональной экономики : учёные записки /' Рост. гос. эконом, ун-т «РИНХ». -Ростов н/Д, 2007. - Вып. 10. - 0,34 пл.

5. Жарков, И.С. Этапы и методы стоимостной оценки инвестиционных проектов в российской практике / И.С. Жарков // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношеши : учёные записки / Рост. гос. эконом, ун-т «РИНХ». - Ростов н/Д, 2007. - Вып. 13-0,3 п.л.

6. Жарков, И.С. Инвестиционный проект как самостоятельный объект оценки / И.С. Жарков // Вопросы финансово-кредитных отношений, учёта, аудита и экономического анализа : сб. ст. аспирантов и соискателей учёной степени кандидата наук / Рост. гос. эконом, ун-т «РИНХ». - Ростов п/Д, 2007. - Вып. 5- 0,3 пл.

7. Жарков, И.С. Об анализе оценочных подходов к эффективности инвестиционных проектов / И.С. Жарков // Современные проблемы и тенденции развития финансово-кредитных отношений : материалы межрегиональной научно-практической конференции молодых ученых и студентов / Рост. гос. эконом. ун-т «РИНХ». - Ростов н/Д, 2007. - 0,12 пл.

Изд. № 257/999. Подписано в печать 13.11.08. Объем 1,0 уч.-изд. л. Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16.

_Тираж 120 экз._

344002, Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, РГЭУ «РИНХ». Редакционно-издательский центр.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Жарков, Игорь Сергеевич

Введение

Глава 1. ХАРАКТЕРИСТИКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ИХ ОЦЕНКА В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

1.1. Экономическая сущность инвестиционного проекта как объекта оценки

1.2. Принципы и алгоритм оценки инвестиционных проектов

1.3. Критерии оценки инвестиционных проектов в российской практике

Глава 2. РАЗВИТИЕ МЕТОДИК ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

2.1. Анализ методик оценки инвестиционных проектов

2.2. Обоснование выбора метода оценки инвестиционных проектов в современных условиях

2.3. Согласование результатов оценки инвестиционных проектов при использовании различных подходов

Глава 3. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВ ЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИИ

3.1. Об унификации методической базы по оценке инвестиционных проектов

3.2. Направления совершенствования методов оценки инвестиционных проектов 106 Заключение 118 Библиографический список 125 Приложение

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие теоретико-методических подходов к оценке инвестиционных проектов в российской экономике"

Актуальность темы диссертационного исследования. В условиях переходной российской экономики инвесторы сталкиваются со многими трудностями при выборе и реализации инвестиционной идеи. В современных экономических условиях, в отличие от плановой системы хозяйствования, значительно повышены требования к разработке, выбору и оценке инвестиций, целесообразности и объективности заложенных в них решений. Объем инвестирования в российскую экономику, в связи с улучшением инвестиционного климата, растет с каждым годом. Макроэкономическая статистика на протяжении последних пяти лет фиксирует положительную динамику инвестиций предприятий всех форм собственности в основной капитал. На начало 2008 года прямые инвестиции, механизмом реализации которых является инвестиционный проект, составили 6418,7 млрд. рублей.1 В сопоставлении с данными за 2006 год общий объем прямых инвестиций вырос на 30%, причем главным источником финансирования стали привлеченные средства - 53,5% от объема вложений.

Кардинально изменились отношения инвесторов к финансовым ресурсам. Они получили экономическую самостоятельность и несут полную ответственность за финансовые взаимоотношения на рынке капитала, что способствует созданию благоприятных условий для эффективного управления инвестициями.

Главным направлением повышения эффективности инвестиционной деятельности в российской экономике является реализация в процессе инвестиционной деятельности высокоэффективных инвестиционных проектов. Только при этом условии можно рассчитывать на ускоренный прирост ВВП, а значит, и экономический рост. В силу всех вышеперечисленных факторов, инвестирование формирует потребность в такой услуге, как стоимостная оценка инвестиционных проектов. Инвестиционный проект может выступать либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов

1 Сайт федеральной государственной службы статистики: www.gks.ru. собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т.д.

Оценка инвестиционных проектов является необходимой процедурой определения приоритетных направлений инвестирования и дает представление инвесторам о целесообразности и эффективности вложения средств с учетом возможных рисков.

В связи с необходимостью вливания инвестиционных ресурсов в развивающуюся российскую экономику, а также с требованиями инвесторов к доходности и безопасности инвестирования, выработка практических подходов и методов осуществления оценки инвестиционных проектов представляется весьма актуальной проблемой.

Степень разработанности проблемы проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов в экономической литературе отмечается как недостаточная. Следует отметить позитивное изложение отдельных аспектов исследования оценки инвестиционных проектов. Так, теоретическим вопросам оценки эффективности инвестиционных проектов уделено достаточное внимание в трудах Бузовой И., Маховиковой Г., Тереховой В., Виленского П., Лившица В., Орловой Е., Смоляк С., Ковалева В., Крюкова С., Лимитовского М., Грязновой А., Федотовой М., Герасименко Г., Маркарьяна, Э., Маркарьяна С.; исследованию аспектов подготовки исходной информации для расчетов, финансовой оценки проектов посвящены труды Аврашковой Л., Батенина К., Васиной А., Воронцовского А., Графовой Г., Золотогорова В., Стешина А.; методология оценки рисков инвестиционных проектов раскрыта в работах Алексанова Д., Альгина В., Баринова А., Буркова П., Кошелева В., Островской Э. Оценка эффективности инвестиционных проектов рассматривается в работах таких учёных, как Беренс В., Богатин Ю., Бронштейн Е., Галасюк В. и В., Куренков Ю., Питер М., Хавранек П., Черняк Д.

На текущий момент существует множество методик оценки инвестиционных проектов, осуществляемой по нескольким направлениям: оценка эффективности, финансовая оценка и оценка рисков, которые исследованы в диссертационной работе. Тем не менее, несмотря на значительный объем публикаций по оценке инвестиционных проектов, в них нет целостности, а также слабо освящены теоретические вопросы стоимостной оценки проектов в российских условиях. Поэтому в диссертационной работе предпринята попытка обобщить отдельные разработки по оценке инвестиционных проектов, выделить неисследованные аспекты при проведении оценки в российской практике и предложить пути их решения.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование и развитие теоретико-методических подходов оценки инвестиционных проектов как способа повышения их эффективности в условиях неопределенности российского рынка.

Для достижения поставленной цели усилия автора были направлены на решение следующих задач:

- выявить особенности инвестиционных проектов как объектов оценки;

- систематизировать принципы, этапы и критерии оценки инвестиционных проектов в российской практике;

- выявить наиболее рациональные методы оценки инвестиционного проекта в современных условиях;

- сформулировать направления развития методов оценки инвестиционных проектов в России.

Предметом исследования в диссертационной работе являются конкретные формы экономических отношений, отражающие теоретический и прикладной характер оценки инвестиционных проектов в российской экономике.

Объектом диссертационного исследования выступают методы доходного подхода, используемые при проведении оценки инвестиционных проектов.

Теоретико-методологической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных экономистов по кругу изучаемых проблем, нормативно-правовые акты Российской Федерации, регулирующие деятельность и взаимоотношения субъектов рынка инвестиций, методические рекомендации.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с Паспортом специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, раздела 7 Оценочная деятельность, п.7.1. Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности.

Информационно-эмпирическую базу исследования составляют законодательные акты РФ, методические материалы, материалы периодических изданий и официальных сайтов сети Интернет, монографические исследования отечественных и зарубежных учёных в области оценки, данные научно-практических конференций по рассмотренным проблемам, финансовая отчетность различных организаций.

Инструментарно-методический аппарат исследования базируется на нормативном и системном подходах к исследованию оценки инвестиционных проектов, экономическом и логическом анализе, моделировании, сравнении, группировках, экспертных оценках. В процессе обработки данных применялись анализ и синтез, классификации, индукция и дедукция.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в обосновании проведения оценки инвестиционных проектов с целью повышения их эффективности в процессе реализации путем совершенствования существующих методик и подходов к оценке через корректировку финансовых показателей.

Положения, выносимые на защиту:

1. Инвестиционный проект представляет собой целостный объект оценки, сущность которого многогранна. Прежде чем вкладывать средства в проект, необходимо провести его комплексную экспертизу и оценить его эффективность в коммерческом, социальном, техническом и экологическом аспектах одновременно. Самым существенным объектом анализа инвестиционного проекта при его оценке является денежный поток, генерируемый проектом, состоящий, в наиболее общем виде, из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств). Необходимо детально проанализировать чистый денежный поток, чтобы понять, насколько этот проект финансово осуществим и экономически эффективен при заданных параметрах его реализации с учетом возможных рисков. Кроме того, для качественного анализа чистого денежного потока необходимо также всесторонне рассмотреть и условия его формирования.

2. Анализ методов оценки инвестиционных проектов выявил необходимость совершенствования методики использования финансового анализа при оценке инвестиционных проектов, не имеющую ограничений относительно рассматриваемых активов, позволяющую моделировать и оценивать стоимости реальных инвестиционных возможностей за различные периоды времени с множественной неопределенностью и сделать оценку реальных инвестиционных проектов доступной практикам, менеджерам, стратегам и другим заинтересованным лицам.

3. При расчете показателя чистой приведенной стоимости неоднозначность трактовки понятия экономический риск имеет своим следствием его разные значения. Риск реализации проекта рассматривается как отклонения доходности проекта от запланированных показателей, как в большую, так и в меньшую сторону, что с математической точки зрения совершенно справедливо, однако противоречит экономической логике. Для экономических процессов верно то, что если результирующий показатель проекта не совпадает с исходным - значит проект реализован с другими условиями, которых изначально не предполагались. Поскольку если проект оказался более прибыльным на практике, чем ожидалось, то дополнительную прибыль никто не рассматривает как риск. Поскольку в данном случае опасен риск потерь и неокупаемости проекта, именуемый экономическим риском.

По нашему мнению, экономический риск необходимо трактовать как вероятное уменьшение стоимости положительных денежных потоков будущих периодов и вероятное увеличение по абсолютной величине стоимости отрицательных денежных потоков будущих периодов, происходящие вследствие наступления событий, нежелательных для конкретного субъекта экономических отношений.

4. Традиционная теория инвестиций игнорирует тот факт, что принятие инвестиционных решений является задачей финансового менеджера, который решает ее путем оценок и суждений. Любые суждения относительно будущих денежных потоков инвестиционных проектов, выносимые в виде абсолютных значений, почти всегда ненадежны, поскольку это целенаправленная человеческая деятельность, а не объективный механический процесс. Повышению эффективности принимаемых инвестиционных решений в значительной степени способствует инструментарий методологии анализа иерархических структур, который позволяет работать с суждениями, выносимыми в виде не абсолютных, а относительных оценок денежных потоков, показывающих степень превосходства одного оцениваемого инвестиционного проекта над другим.

5. На практике существуют проблемы нормативно-законодательного обеспечения и методического обоснования стоимостной оценки инвестиционных проектов. Для объективной оценки инвестиционных проектов требуется приведение в соответствие существующих принципов оценки инвестиций с принципами ведения бухгалтерского учета и формирования бухгалтерской отчетности. При оценке инвестиционных проектов выбор лучшего инвестиционного проекта из всех возможных необходимо мотивировать либо по наилучшему значению какого-либо одного показателя экономической эффективности проектов, либо методом экспертных оценок, либо методом построения области Парето. Но в любом случае, необходимо учитывать показатель критерия чистого приведенного эффекта (NPV) как наиболее существенного. В экономике переходного периода корректное применение дисконтированных методов оценки инвестиционных проектов затруднено, в связи со сложностью к свободному доступу компаний к рынку капитала и низким уровнем надежности долгосрочного прогнозирования макроэкономических показателей, поэтому при использовании этих методов в российских условиях следует учитывать степень их достоверности.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в выявлении теоретических особенностей инвестиционных проектов как объектов оценки, заключающиеся в первую очередь в обосновании корректировки показателей оценки инвестиционных проектов с целью совершенствования существующих методик оценки в условиях риска и неопределённости внешней среды. К конкретным элементам приращения научного знания можно отнести:

1. Обоснована некоторая некорректность существующей методики расчета чистой приведенной стоимости при традиционном введении поправок на риск в ставку дисконтирования и показатель чистых денежных потоков, поскольку в существующем методе чистой приведенной стоимости понятие экономический риск трактуется неоднозначно, а именно как отклонение доходности проекта от запланированных показателей как в большую, так и в меньшую сторону, что противоречит экономической логике.

2. Предложен показатель ценностного денежного потока (ЦДЛ), предполагающий при расчете разделение денежных потоков по проекту на положительные и отрицательные и дальнейшую корректировку положительных потоков на покупательную способность денежной единицы, а также учитывающий отдельно риски по каждому виду потоков.

3. Доказано, что наиболее достоверные результаты при согласовании оценок инвестиционных проектов в условиях неопределенности могут быть получены при использовании подхода, базирующегося на методологии анализа иерархических структур, поскольку это позволяет проводить согласование результатов оценки нескольких инвестиционных проектов одновременно.

4. Обоснованы направления развития методик оценки инвестиционных проектов, такие как: совершенствование нормативно-законодательного обеспечения оценки инвестиционных проектов, пересмотр существующих принципов оценки инвестиций и приведение их в соответствие с принципами ведения бухгалтерского учета и формирования бухгалтерской отчетности, корректное применение дисконтированных методов оценки инвестиционных проектов с учетом совокупности рыночных факторов влияющих на эффективность инвестиций.

5. Систематизированы используемые принципы оценки инвестиционных проектов, основными из которых являются: объективность (предполагает учёт факторов возможного риска на основе всесторонней оценки достоверных данных финансового учёта и отчётности); транспарентность (подразумевает возможность дальнейшего использования полученной в ходе анализа информации); приведение денежных потоков проекта к определённому моменту времени (основан на применении операции дисконтирования и учёте учёт всех предстоящих денежных поступлений и расходов); существенность (заключается в оценке отдельных показателей проекта с учётом лишь наиболее существенных факторов риска); соответствие стратегическим целям и ограничениям организации (предусматривает составление участниками реализации проекта стратегического плана и планирование стратегических показателей проекта, таких как ликвидность, издержки, доходность и т.д.); информативность (предполагает право пользователей на релевантную информацию об инвестиционном проекте, о его особенностях, показателях эффективности и рисках).

Теоретическая значимость исследования. Выводы и рекомендации, полученные в процессе работы, углубляют теоретико-методические аспекты оценки инвестиционных проектов, материалы диссертационной работы могут быть использованы для углубления теоретического анализа методологии оценки инвестиционных проектов применительно к российским экономическим условиям и на их основе могут проводиться дальнейшие исследования в этой-, области.

Практическая значимость определяется выделением автором диссертацинной работы основных проблем развития оценки инвестиционных проектов в российской практике и предложением путей их решения, которые позволят существенно повысить уровень качества проведения оценки инвестиционных проектов, что будет способствовать снижению вероятности возникновения конфликтных ситуаций на практике.

Апробация результатов исследования. Полученные результаты исследования используются в учебном процессе Ростовского государственного экономического университета «РИНХ», апробированы ООО «ПРОГРЕСС-АГРО», что подтверждено справками о внедрении.

Основные положения диссертации докладывались и получили одобрение на различных конференциях.

По теме исследования опубликовано 7 работ объёмом 2,2 авторских печатных листов, в том числе 2 статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ.

Структура работы. Цель и задачи исследования определили логику и структуру диссертации.

В первой главе диссертационной работы раскрывается сущность инвестиционного проекта, его виды и особенности как объекта оценки, рассматриваются основные направления, по которым проводится оценка. Также указываются основные принципы, этапы проведения и критерии осуществления оценки инвестиционных проектов.

Во второй главе проводится анализ методов оценки инвестиционных проектов, обосновывается выбор метода оценки инвестиционного проекта, произведена апробация методики согласования результатов оценки инвестиционных проектов при различных подходах.

В третьей главе подчеркиваются основные проблемы, связанные с проведением оценки в российской практике и указываются возможные пути решения этих проблем, обосновываются направления совершенствования методов оценки инвестиционных проектов.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, восьми параграфов, заключения и библиографического списка, включающего 136 наименований. Работа изложена на 156 страницах машинописного текста, включает 5 приложений, 18 таблиц и 3 рисунка.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Жарков, Игорь Сергеевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В процессе совершенствования и развития рыночных отношений в России особую актуальность приобретает задача выбора и реализации инвестиционного проекта из ряда альтернативных. Современные экономические условия обуславливают повышенные требования к разработке, выбору и оценке эффективности и целесообразности инвестиций. В связи с улучшением инвестиционного климата в стране, объем инвестирования в отечественную экономику неуклонно растет. С помощью инвестиций решаются многие сложные проблемы. Накопление инвестиций связано с ограничением финансирования текущих потребностей, поэтому инвестиции всегда дефицитны. Отсюда возникает необходимость в тщательном анализе возможностей инвестирования и путей его осуществления.

Для оценки инвестиционного проекта необходимо, главным образом, анализировать чистый денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, чтобы понять, насколько этот проект финансово осуществим и экономически эффективен при заданных параметрах его реализации с учетом возможных рисков. Но для качественного анализа чистого денежного потока необходимо также всесторонне рассмотреть условия его формирования. В основе принятия окончательного инвестиционного решения по проекту лежит его стоимостная оценка, которая в соответствии с методикой современного инвестиционного анализа ведется по определенному набору критериальных показателей эффективности, расчёт которых позволяет оценить рассматриваемый инвестиционный проект с точки зрения целесообразности его реализации и привлекательности для потенциального инвестора.

Таким образом, анализ проводится по трем направлениям: оценка эффективности инвестиций; финансовая оценка проекта и оценка рисков его реализации. В целях проведения качественного анализа указанных направлений целесообразно описать схему реализации проекта и сформировать блоки исходных данных о доходах, генерируемых данным инвестиционным проектом, общих операционных затратах, инвестиционных вложениях и о схеме финансирования проекта.

При описании схемы реализации проекта необходимо проанализировать как технически и организационно выглядит реализация инвестиционной идеи, выявив источники доходов проекта, состав операционных и инвестиционных расходов по реализации инвестиционного проекта. Кроме того, важно определить участников проекта, с точки зрения которых будет выполняться расчет. Процесс идентификации идеи проекта позволяет корректно выделить его эффект, это приобретает особую актуальность в случае реализации проекта на действующем предприятии, когда эффект не всегда является явным. В итоге, описание схемы реализации проекта отражается в стоимостной информации, позволяющей производить расчет и анализ показателей коммерческой привлекательности инвестиционной идеи.

Исходные данные об инвестиционном проекте должны включать следующие элементы:

1). Предполагаемые доходы, генерируемые проектом. Причём, если проект осуществляется на действующем предприятии, то необходимо формировать данные о доходах предприятия с проектом. В классическом случае источником доходов проекта является реализация определенных товаров, работ, услуг, абсолютная величина доходов определяется с учётом номенклатуры продукции, работ, услуг; объема реализации; цены реализации. При планировании выручки от реализации проекта и при планировании выручки от реализации предприятия в целом необходимо учитывать ряд важных моментов. Во-первых, планирование ассортимента и объемов реализации продукции должно производиться с учётом не только технологических возможностей производственного оборудования, но и востребованности этой продукции у потребителей, поэтому при описании схемы реализации проекта целесообразно проводить анализ рынка, на котором планируется эту продукцию реализовать. Во-вторых, важно проанализировать требования покупателей, предъявляемые при покупке продукции. В-третьих, при изучении потенциальных потребителей, целесообразно выяснить не только критерии принятия решения о покупке, но и возможность продажи им своей продукции. В-четвёртых, необходимо учитывать жизненный цикл выпускаемого продукта. И, наконец, необходимо учитывать сезонные колебания спроса на продукцию.

Таким образом, лишь после тщательного анализа всех вышеперечисленных моментов можно спрогнозировать предполагаемые доходы по выбранному инвестиционному проекту.

2). Эксплуатационные затраты - это затраты, связанные с производством продукции, работ, услуг, которые включают в себя постоянные и переменные затраты. При расчёте величины переменных затрат необходимо знать нормы расхода на единицу продукции согласно выбранной технологии производства. Постоянные затраты группируются в смете затрат предприятия за определенный период времени, как правило за год.

3). Инвестиционные затраты - включают затраты, связанные с подготовкой предприятия к реализации инвестиционного проекта. Эта группа исходных данных включает сведения о капитальных затратах и приросте потребности в финансировании чистого оборотного капитала.

4). Источники финансирования - это собственные средства предприятия и заемные средства. Собственные средства, как правило, представлены вложениями акционеров, учредителей в виде денежных или иных материальных ресурсов. Причём, вложения средств отражаются в тот период, когда эти средства реально получены. Величина необходимого заемного капитала определяется на базе потоков проекта с учетом вложения собственных средств в соответствии с принципом: общая величина средств из заемных источников финансирования должна обеспечить неотрицательный остаток свободных денежных средств в каждом из временных отрезков планового периода.

На базе имеющихся данных составляются отчеты о прибыли и движении денежных средств при реализации проекта, агрегированный баланс проекта (если проект реализуется на действующем предприятии, то перечисленные формы должны формироваться с учетом деятельности предприятия).

На основе имеющихся форм составляется чистый денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом с учетом точек зрения всех участников и проводится его анализ по трем направлениям: оценка эффективности, финансовая оценка и оценка надежности.

Оценка эффективности проекта производится с помощью статических и динамических показателей и в конечном итоге позволяет определить, есть ли смысл вкладывать средства в тот или иной инвестиционный проект. Финансовая оценка базируется на расчете финансовых показателей и их изменениях при реализации проекта, а также на контроле обеспечения неотрицательного остатка свободных денежных средств в каждом из временных интервалов планирования. Оценка надежности основана на анализе чувствительности показателей эффективности инвестиционного проекта к негативным изменениям параметров реализации проекта, к примеру, доходов, текущих затрат, ставки дисконтирования. Кроме того, в рамках оценки надежности проводится анализ кредитоспособности проекта, основная цель которого состоит в определении срока возврата кредита и максимальной ставки кредитования проекта (с учетом нормативного коэффициента покрытия долга).

Таким образом, только после осуществления всех вышеперечисленных этапов, оценщик сможет сделать вывод о том, целесообразны ли инвестиционные вложения в конкретные инвестиционные проекты.

Проведенный нами в ходе диссертационного исследования анализ методов оценки инвестиционных проектов выявил острую необходимость разработки более адекватной настоящим условиям методики, которая бы учитывала особенности современной российской экономики и позволила бы моделировать и оценивать стоимости реальных инвестиционных возможностей за различные периоды времени с множественной неопределенностью без ограничений относительно рассматриваемых активов.

Необходимо отметить, что существующие методы оценки инвестиционных проектов хорошо проработаны на практике, и только практика их применения выявляет те или иные неточности и недостатки применения тех или иных методов. Так, в частности анализ подхода к учету экономических рисков в ставке дисконтирования показал, что остается неясным, как при таком подходе можно учитывать вероятность возникновения денежных потоков, соответствующих плановым показателям инвестиционного проекта. Тщательное исследование механизма учета экономических рисков в ставке дисконтирования путем варьирования ее значения показало, что разница между полученными значениями математических расчетов и экономической целесообразности весьма существенна. В связи с этим действующий принцип: чем выше ставка дисконтирования, тем меньше NPV, и наоборот, - весьма сомнителен, так как доказано что получение достоверного результата при учете экономических рисков посредством корректировки ставки дисконтирования является скорее исключением из общего правила. Корректировка ставки дисконта предполагает выполнение следующего условия: чем выше риск проекта, тем более высока, по мнению инвестора, доходность. При осуществлении практических расчетов это выражается через увеличение премии за риск или поправки на риск, содержащейся в норме дисконта.

Процесс принятия управленческих инвестиционных должен базироваться на оценке и сравнении объема будущих инвестиций и предполагаемых денежных поступлений. Так как сравниваемые показатели относятся к разным моментам времени, то ключевой проблемой становится их сопоставимость. Решается эта проблема по-разному, в зависимости от имеющихся объективных и субъективных условий, таких как, к примеру, темпы инфляции, размер инвестиций и генерируемых поступлений, горизонт прогнозирования, уровень квалификации аналитика.

Необходимо отметить, что в российской практике остро стоит проблема нормативно-законодательного регулирования и методического обеспечения проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов. Чтобы максимально исключить субъективный фактор, имеющий место при оценке инвестиционных проектов, необходимо ее принципы увязать с принципами ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской отчетности.

Основным вопросом при осуществлении оценки является проблема выбора инвестиционного проекта, которую возможно решить тремя способами: выбрав лучший инвестиционный проект по какому-либо одному показателю эффективности; применив метод экспертных оценок; выбрав проект путем многокритериальной оценки, построив область Парето.

Однако, прежде всего, при выборе лучшего инвестиционного проекта необходимо опираться на показатель чистого приведенного эффекта, который отражает дополнительный доход, полученный в результате реализации инвестиционного проекта с учетом альтернативных издержек. При этом необходимо учитывать, что степень достоверности дисконтированных показателей эффективности инвестиционных проектов в российских условиях может вызвать сомнения из-за высокой степени неопределенности и вероятностного характера экономики.

В заключение, следует отметить, что оценка инвестиционных проектов выступает необходимой процедурой выбора направлений инвестирования, учёта возможных рисков для инвесторов и определения целесообразности и эффективности вложения средств.

Перспективность развития экономики определяется объемом инвестиций и долей успешно реализованных инвестиционных проектов. Поэтому повышение качества реализуемых инвестиционных проектов затрагивает как уровень отдельной компании, так и экономики в целом. От рациональности, эффективности и обоснованности инвестиционных решений напрямую зависит результативность проектов, а значит и уровень инвестиционной привлекательности самого государства. На повышение уровня отдачи инвестиционных проектов в значительной степени влияют принятые методики их оценки. В связи с этим необходимо рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов и определить негативные и позитивные стороны их применения на практике.

Проблема выработки новых практических подходов и развития методов оценки инвестиционных проектов представляется нам весьма актуальной в свете недоинвестированности российской экономики и возросших требований инвесторов к безопасности и доходности проектов. Следует подчеркнуть, что сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной практике показателей оценки экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо постоянно изучать и развивать, что повысит качество оказываемых оценщиками услуг. Результаты же, полученные в диссертационной работе, будут способствовать дальнейшему развитию методик проведения стоимостной оценки инвестиционных проектов, в частности углубляют теоретико-методические аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов, определяют наиболее приоритетные направления развития оценки в российской практике, что поднимает качественный уровень оказания оценочных услуг.